1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）危化品危化品仓储仓储龙头，龙头，“传统“传统+智慧”双轮驱动智慧”双轮驱动 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：3.35 元 国资背景国资背景张家港保税区危化品仓储龙头，依托区位优势和资源优势张家港保税区危化品仓储龙头，依托区位优势和资源优势持续进行主持续进行主业外延扩张，同时公司积极探索第二增长曲线，实现传统仓储和智慧物流业务业外延扩张，同时公司积极探索第二增长曲线，实现传统仓储和智慧物流业务板块的联动，板块的联动，积极推动流量变现。积极推动流量变现。立足张家港保税区，业务版图持续扩张立足张

2、家港保税区，业务版图持续扩张。公司于张家港保税区起家，自 2014年起开展自营贸易业务和固体化工仓储业务，期间积极进行智慧物流业务探索，并逐步形成四大板块业务结构，包括液化仓储、干散物流、智慧物流和大宗贸易。从危化品储罐的业务发展模式来看，主要受罐容、出租率及单方收入影响：罐容方面，近年来随着政策监管趋严，产能增长受限，2023 年化工品储罐总容量约为 4337 万立方米，同比增长仅为 2.8%；出租率方面，乙二醇产量持续增长，2023 年我国乙二醇产量约为 1620 万吨，产能利用率达到56%，同时 2023 年国内主营炼厂开工率有明显提升，预计储罐出租率有望维持高位稳定；单方收入受客户租用

3、方式、储存品类和仓储需求影响，整体相对稳定。以传统储罐业务为基石，发掘智慧物流成长潜力。以传统储罐业务为基石，发掘智慧物流成长潜力。公司传统仓储业务依托子公司长江国际进行扩张，在乙二醇和二甘醇业务方面具备领先优势，罐容规模达110.8 万立方米，公司依靠外延扩张发展传统主业，前期公告受让洋山申港部分股权，收购完成后总罐容（含参股）将增加至 217.5 万方，液化仓储主业规模有望进一步扩大，市场竞争力持续提升。智慧物流业务是公司依靠长期积累的交割数据拓展的第二增长曲线，公司针对乙二醇进口转运中大额交割面临的痛点进行系统升级，“清算通”业务可帮助实现秒级的款货实时对付，大幅提升交割效率，公司当前主

4、营交割品种为乙二醇，后续有望扩展至更多品类，同时随着智慧物流平台功能更加完备，交割手续费仍有提升弹性，我们对智慧物流 3.0 交割费收入进行敏感性测算，中性假设下预计 23-25 年智慧物流 3.0 交割费收入为 0.6 亿元、0.8 亿元、1.1 亿元。投资建议投资建议。公司依托张家港保税区优质资源，实现传统危化品仓储+智慧物流双轮驱动，短期看，子公司长江国际诉讼案件基本了结，风险因素基本出清，主业经营重回正轨，23 年公司积极拓展仓储品种，仓库利用率有所提升，同时智慧物流交割量有明显增长，业务板块联动增强；中期看，传统危化仓储业务持续进行外延扩张，总罐容稳步增长；长期看，公司不断加强地推力

5、度，远期智慧物流平台对接客户将持续扩大，流量变现空间可期。综上我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.5 亿元、3.1 亿元、3.5 亿元，对应 24 年 PE 为 13.1x，PB 为 1.5x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：化工行业景气度不及预期化工行业景气度不及预期、重大安全事故的风险重大安全事故的风险、政策监管变化政策监管变化的风险的风险、经营品类过于集中的风险经营品类过于集中的风险、智慧物流业务发展不及预期智慧物流业务发展不及预期、码头岸线码头岸线和土地资源限制的风险和土地资源限制的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022

6、 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1871 1341 1153 1246 1311 同比增长-9%-28%-14%8%5%营业利润(百万元)157 220 360 442 498 同比增长-48%40%63%23%13%归母净利润(百万元)101 163 255 309 347 同比增长-53%62%56%21%12%每股收益(元)0.08 0.13 0.21 0.26 0.29 PE 40.3 24.9 15.9 13.1 11.7 PB 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1212 已上市流通股（百

7、万股）1212 总市值（十亿元）4.1 流通市值（十亿元）4.1 每股净资产（MRQ）2.1 ROE（TTM）9.3 资产负债率 27.0%主要股东 张家港保税区金港资产经营有限公司 主要股东持股比例 35.68%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-22-20-24 相对表现-25-4-6 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 刘若琮刘若琮 研究助理 -30-20-1001020Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)保税科技沪深3

8、00保税科技保税科技（600794.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、保税科技：双轮驱动的危化品龙头企业.5 1、立足张家港保税区，业务版图持续扩张.5 2、优化业务结构，聚焦新盈利点.8 二、危化品储罐业务模式拆解高壁垒的存量市场，挖掘新盈利点.11 1、罐容：岸线码头资源稀缺，行业政策监管趋严.11 2、出租率：炼厂开工率有所修复，仓储需求相对平稳.14 3、单方收入：基本保持稳定，受出租方式等因素影响.16 三、以传统储罐业务为基石，发掘智慧物流成长潜力.17 1、传统业务外延扩张持续发力.17 2、长期智慧物流流量变现路径清晰.19 四、盈利预测及投

9、资建议.21 1、盈利预测.21 2、投资建议.23 五、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1：保税科技历史沿革.5 图 2：化工贸易业务模式.6 图 3：保税科技业务模式拆分.7 图 4：保税科技股权结构图.8 图 5：保税科技营业收入及增速.8 图 6：保税科技营业收入构成（单位：亿元）.8 图 7：保税科技营业成本及增速.9 图 8：保税科技营业成本构成（单位：亿元）.9 图 9：保税科技除化工贸易及代理费成本外营业成本构成（单位：亿元）.9 图 10：保税科技毛利润及毛利率变化情况.10 图 11：保税科技毛利润构成（单位：亿元）.10 图 12：保税科技归母净利润及净利率变化情况

10、.10 图 13：保税科技经营性净现金流变化情况（单位：亿元）.10 PW2VYYCWSVEYSU8OdNaQtRoOtRsOiNmMtRiNsQnM9PqRmMwMnMqOuOqMvM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：保税科技与行业各家 ROE 对比（单位：%）.11 图 15：保税科技及行业各家资产负债率对比（单位：%）.11 图 16：中国危化品物流行业发展阶段.12 图 17：2015-2022 年我国沿海港口万吨级及以上泊位数量变化情况.13 图 18：2021-2023 年我国化工储罐罐容变化情况.13 图 19：2023 年化工品储罐企业容积分布.14 图 2

11、0：2023 年我国化工品各类库区容量区域分布.14 图 21：主营炼厂及山东地炼开工情况（单位：%）.14 图 22：我国原油加工量、表观消费量及对外依存度变化情况（单位：亿吨，%）14 图 23：乙二醇产能、产量及产能利用率变化情况.15 图 24：乙二醇表观消费量变化情况.15 图 25：2019-2023 年乙二醇当月开工率（单位：%）.15 图 26：2016-2023 年乙二醇进口量（单位：万吨）.15 图 27：2019-2023 年 PTA 当月开工率（单位：%）.15 图 28：2016-2023 年 PTA 进口量（单位：万吨）.15 图 29：聚酯开工率情况（单位：%）.

12、16 图 30：服装及纺织品零售额月度变化情况（单位：亿元）.16 图 31：保税科技单方收入变化情况.17 图 32：张家港保税区地理位置示意图.17 图 33：江苏省和浙江省为国内乙二醇消费量最大的地区.18 图 34：江苏张家港乙二醇库存量变化情况（单位：万吨）.18 图 35：危化品储罐前三家罐容市占率情况（截至 23H1）.18 图 36：保税科技危化品储罐罐容增长情况（单位：万立方米）.18 图 37：洋山申港公司营业收入及净利润情况.19 图 38：保税科技智慧物流系统持续迭代.20 图 39：智慧物流交割费收入测算.21 图 40：危化品仓储业务假设.22 图 41：保税科技历

13、史 PE Band.24 图 42：保税科技历史 PB Band.24 表 1：危化品行业监管政策频出.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 2：经营数据预测.22 表 3：盈利预测简表.23 附：财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、保税科技：一、保税科技：双轮驱动的危化品龙头企业双轮驱动的危化品龙头企业 1、立足张家港保税区，业务版图持续扩张立足张家港保税区，业务版图持续扩张 依托张家港保税区业务资源，依托张家港保税区业务资源，持续进行持续进行业务扩张业务扩张。公司于张家港保税区起家，1999年江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有

14、限公司 25.53%股份，实现借壳上市。2001 年成功配股后，公司将主营业务调整为港口、码头、物流业。2009 年 7 月，公司迁址江苏省张家港保税区，同时更名为张家港保税科技股份有限公司。公司自 2014 年起开始开展自营贸易业务和固体化工仓储业务，2019 年公司储罐业务初具规模，但同年子公司长江国际受到伪造印章案影响，资金遭到冻结，对业务造成一定影响，2023 年公告收购洋山申港 28%股权，储罐罐容实现显著提升。公司积极进行业务扩张，公司积极进行业务扩张，智慧物流电商平台近十年实现智慧物流电商平台近十年实现三次迭代三次迭代，2015 年 1 月，公司建立长江国际网上仓储服务平台，以提

15、升库区的管理效率和客户的交割效率。2017 年 1 月，推出“苏交网”，增加贷款支付通道。2021 年 4 月，公司与上海清算所合作推出“清算通”业务，并根据客户需求推出“数融仓”服务，为中小企业提供高性价比的全流程在线融资服务。截至目前，公司子公司长江国际诉讼案已结案，诉讼风险基本出清，业务进入正循环通道，逐步发展成为一家集码头仓储业务、智慧物流电商平台和供应链金融为一体的创新型综合物流服务商。图图 1：保税科技历史沿革保税科技历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 传统储罐业务夯实基础，积极探索多元传统储罐业务夯实基础，积极探索多元化化。

16、公司逐步形成四大板块业务结构，包括液化仓储、干散物流、智慧物流和大宗贸易。传统储罐业务传统储罐业务：依托子公司长江国际进行扩张，经过多年发展已经成为华东地区龙头液化仓储企业之一，在乙二醇和二甘醇业务方面具备国内领先规模优势，核心资产包括：1、5 万吨级和 3 万吨级两个长江岸线自有码头泊位，及 500 吨级内河十字港疏运码头 2 座，码头年吞吐量可达 450 万吨；2、自有储罐 214 座，罐容达110.8 万立方米，业务核心驱动因素为租金、罐容和储罐出租率。干散物流业务干散物流业务：依托子公司外服公司进行运营，核心资产主要包括 16.6 万平方米固体化工仓库，目前主营品种为 PTA 和棉花等

17、，业务核心驱动因素为租金、库容和仓库出租率。智慧物流业务智慧物流业务：该业务为公司在传统业务基础上开拓的新业务板块，依托长江国际的货权管控基础延伸业务链条，自主开发网上仓储智慧物流服务平台，并在此基础上通过电子商务子公司与上海清算所合作推出了清算通业务，实现大宗商品货物资金同步交割的多银行支付结算功能，目前公司已经和中远海运、中船集团、河北物产集团等客户签订战略合作协议，业务核心驱动因素为交割手续费及贸易景气度。大宗贸易业务：大宗贸易业务：依托子公司保税贸易为客户提供大宗商品代理等供应链业务，业务模式包括两种，一种为“以销定购”模式，通过赚取差价获得收益，另一种为“自营”模式，即公司通过预判大

18、宗商品价格涨跌，赚取市场波动收益，业务核心驱动因素为贸易景气度、大宗商品价格波动等。图图 2：化工贸易业务模式：化工贸易业务模式 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 3：保税科技业务模式：保税科技业务模式拆分拆分 资料来源：公司公告、招商证券 实控人为张家港保税区管委会，实控人为张家港保税区管委会，陕煤为第二大股东。陕煤为第二大股东。公司的股权结构相对集中，截至 2023Q3，前十大股东总共持有 47.8%的股份，其中公司实控人江苏省张家港保税区管委会持股比例为 35.7%，国资背景为公司业务拓展提供了较好的信用支持。陕煤通过共青城胜邦凯米持有公司 7

19、.7%股份，为公司第二大股东，至 2023 年 12月 26 日，陕煤集团榆林化学有限责任公司 180 万吨/年乙二醇装置累计年运行 440天，作为全球最大的煤制乙二醇装置，已实现乙二醇年产量 180 万吨，提前 9 天达到设计产能，并完成集团年度产量目标的 150%，而保税科技在乙二醇和二甘醇的化工仓储业务方面具有强大的规模优势，二者之间有望实现优势互补，持续深化产业协同。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：保税科技股权：保税科技股权结构图结构图 资料来源：Wind、招商证券 2、优化业务结构，优化业务结构，聚焦新盈利点聚焦新盈利点 收入端：收入端：大宗贸易及液化仓储业务贡献

20、主要收入，持续进行业务结构优化大宗贸易及液化仓储业务贡献主要收入，持续进行业务结构优化。公司收入主要来自化工品贸易，其次来自液化仓储业务，2022 年化工品贸易和液化仓储业务收入占总营收比重分别为 60%和 29.9%，由于化工品贸易业务受大宗商品价格波动影响较大且毛利率偏低，公司进行业务结构优化，2022 年化工贸易业务占比较 2021 年同比下滑 19.3pcts，截至 2023H1，化工贸易业务占比为 54.6%，占比进一步下降，而液化仓储业务占比则有明显提升，截至 23H1其营收占比已达 33.8%。其他业务中，公司持续发力智慧物流，2022 年服务费收入占比为 3.1%，同比提升 1

21、.3pcts，截至 23H1 服务费收入占比已达 3.7%。成本端：成本端：人工及折旧成本占比较高。人工及折旧成本占比较高。分业务来看，占总成本比重最高的业务为化工品贸易，其次为液化仓储业务，2022 年，在公司进行业务结构优化下，化工品贸易成本占比有所下降。分成本类型来看，刨除化工品贸易业务的采购、仓储成本和代理费、手续费成本，人工及折旧成本占比较高。图图 5：保税科技营业收入及增速：保税科技营业收入及增速 图图 6：保税科技营业收入构成：保税科技营业收入构成（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图

22、 7：保税科技营业成本及增速：保税科技营业成本及增速 图图 8：保税科技营业成本构成：保税科技营业成本构成（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 9：保税科技除化工贸易及代理费成本外营业成本构成（单位：亿元）保税科技除化工贸易及代理费成本外营业成本构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 毛利端毛利端：液化仓储业务贡献主要毛利。：液化仓储业务贡献主要毛利。公司各项业务板块中，液化仓储业务毛利润占总毛利比重最大，2022 年占比达到 73.1%，其次为代理费和智慧物流服务费，分别占比 11.7%和 11.1%，公司智慧物流业务成本仅为系

23、统维护成本，毛利率水平较高，毛利贡献提升较为明显。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：保税科技毛利润及毛利率：保税科技毛利润及毛利率变化变化情况情况 图图 11：保税科技毛利：保税科技毛利润构成（单位：亿元）润构成（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 盈利盈利持续修复持续修复，财务杠杆低且现金流，财务杠杆低且现金流充裕充裕。2017 年公司出现亏损，主要由于华泰化工储罐工程于 2016 年下半年投用后导致折旧和土地租赁营业成本增加，同时贸易业务中主要品种甲醇价格波动较大，且汽车代理业务收费标准低于化工品代理拉低业务毛利率，多重影响下 20

24、17 年盈利能力受损。随后 2021 年由于疫情影响业绩有所下行，自 2021 年起，公司归母净利润及净利率呈持续上升趋势，2023 年 Q1-3 公司实现归母净利润 2.0 亿，净利率为 17.4%，盈利能力持续修复。现金流方面，公司经营性净现金流相对充裕，2020 年由于子公司长江国际的诉讼案件导致资金冻结，现金流有所受损，截至 2023H1 公司经营性净现金流为 0.3 亿元。ROE 方面，与同行相比保税科技 ROE 处在中等水平，公司财务杠杆偏低，资产负债率基本维持在 40%以下，截至 2023H1 公司资产负债率为 29.9%。图图 12：保税科技归母净利润及净利率：保税科技归母净利

25、润及净利率变化情况变化情况 图图 13：保税科技经营性净现金流变化情况保税科技经营性净现金流变化情况（单位：亿（单位：亿元）元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 14：保税科技与行业各家保税科技与行业各家 ROE 对比（单位：对比（单位：%）图图 15：保税科技及行业保税科技及行业各家资产负债率对比各家资产负债率对比（单（单位：位：%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、二、危化品储罐业务模式拆解危化品储罐业务模式拆解高壁垒的存量市场，高壁垒的存量市场，挖掘新盈利点挖掘新盈利点 危化品储罐业

26、务收入=罐容*出租率*单方收入，其中罐容受码头区位及行业格局影响，出租率受化工品贸易/交割/代理等需求影响，单方收入受储罐出租模式和下游需求影响。1、罐容：罐容：岸线码头资源岸线码头资源稀缺稀缺，行业政策监管趋严，行业政策监管趋严 危化品企业罐容的增加受前沿岸线码头资源和行业格局影响。危化品企业罐容的增加受前沿岸线码头资源和行业格局影响。由于水路运载能力强，危化品运输多通过水路运输，而石化产品在运输链条中需要在码头进行中转和储存，因此前沿码头资源和行业监管政策变化是影响罐容产能的核心因素。复盘危化品物流行业发展阶段，复盘危化品物流行业发展阶段，前期行业无序扩张，渡过规范期后进入壁垒前期行业无序

27、扩张，渡过规范期后进入壁垒逐逐渐渐提高提高。化工物流行业发展与我国石化工业发展相互依存。新中国成立时，中国石化工业基础薄弱，石化和化工产品基本处于空白，企业规模小，技术水平远落后于国际水平，建国后通过“一五”计划的实施和大庆、胜利等油田的开发实现原油产量的自给和快速增长。到 1978 年石化工业总产值达到 438.7 亿元，全国原油产量已经突破 1 亿吨，门类较为齐全的石化工业体系初步形成，同时中石油、中石化等公司组建，石化产业上下游和产供销结构分割优化，化工物流起步发展。1992-2006 年期间，石化工业进入黄金发展期，期间主要危化品产量增速最高达到 16%，化工品产量的快速增长使得化工物

28、流企业产能无序扩张较为严重，新进入者快速增长，行业较为散乱。2006-2018 年期间，由于供给侧改革和环保理念提出，石化行业过剩产能得到化解，主要危化品产量增速有所下滑，同时危化品物流行业进入规范期，监管政策频出，行业进入壁垒持续提高。“十三五”期间的多个大炼化项目陆续投产，化学品内贸市场扩大，化工品运输需求提升的背景下行业监管仍然趋严。2019 年疫情爆发，化工产业受疫情冲击，上游需求不足、供给迟缓，中游开工 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 受阻，下游生产停滞、市场低迷。2021 年 3 月，中华人民共和国长江保护法施行，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工

29、项目，强监管要求及项目用地供给有限构成了石化仓储行业进入的高壁垒，龙头企业有望保持稳定的出租率，仓储价格及高毛利率，凭借规模效应、安全管理水平以及并购整合和后续经营能力等优势进一步提升市场占有率。中国应急管理部于 2022 年发布“十四五”危险化学品安全生产规划方案，安全监管要求不断提升。同时，化工产品的品类增加和下游应用市场的不断扩大，使得综合供应链服务模式的需求逐渐增加。随着我国新兴产业的蓬勃发展以及化工产业的国际化进程，危化品货代企业将迎来更多的发展机遇。图图 16：中国危化品物流行业发展阶段：中国危化品物流行业发展阶段 资料来源：国家统计局、招商证券 环保及危化品用地审批政策趋严，对优

30、质区位的码头资源和库区用地建设形成环保及危化品用地审批政策趋严，对优质区位的码头资源和库区用地建设形成制约制约。石化储罐新建项目审批程序复杂、监管严格、建设周期长，随着环保政策和安全监管政策的持续推出，行业进入壁垒持续提升，尤其针对长江流域岸线码头资源的审批和管控持续增强，未来优质码头资源和危化品仓储用地的稀缺性将持续凸显。表表 1：危化品行业监管政策频出：危化品行业监管政策频出 时间时间 部委部委 政策文件政策文件 内容内容 2016.08 江苏省政府 加强长江流域生态环境保护工作 严禁在干流及主要支流岸线 1 公里范围内新建布局重化工园区和危化品码头，排查危化品生产仓储运输等环节缺乏防控设

31、施及应急管理制度的问题。2016.11 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发危险化学品安全综合治理方案的通知 实施人口密集区危险化学品生产企业搬迁工程，制定退城入园的综合性支持政策，推进危险化学品生产企业搬迁工作。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 时间时间 部委部委 政策文件政策文件 内容内容 2018.07 国务院 滨海湿地保护严格管控围填海 严控新增围填海造地；确保海洋生态保护红线面积不减少，大陆自然岸线保有大陆自然岸线保有率不降低。率不降低。2019.07 国家发改委 严格管控长江干线港口岸线资源利用 沿江各港规划的港口岸线总规模只沿江各港规划的港口岸线总规模只减不减不增增；全面

32、清查长江干线危化品码头和港口岸线利用情况，新建危化品公用码头新建危化品公用码头使用港口岸线，不符合产业政策、安全使用港口岸线，不符合产业政策、安全要求或同港区同类码头能力富余的原则要求或同港区同类码头能力富余的原则上依法不予批准。上依法不予批准。2021.03 全国人大常委会 中华人民共和国长江保护法 禁止在长江干支流岸线一公里范围内新禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目建、扩建化工园区和化工项目。2022.07 交通运输部 港口安全类重大风险专项防控措施 加强储罐检测工作，杜绝罐区内违规动火作业，加强罐体维修管理，坚决遏制港口重特大事故发生。2023.07 国家市场监

33、督管理总局（国家标准化管理委员会）危险化学品仓库储存通则 增加了危险化学品储存信息管理系统、安全管理等要求。资料来源：发改委等政府官网、招商证券 近年近年来我国危化仓储资源供给受限来我国危化仓储资源供给受限，资源主要集中于长三角、珠三角等石化产，资源主要集中于长三角、珠三角等石化产业聚集地区业聚集地区。我国沿海港口万吨级及以上泊位数量由 2015 年的 1807 个增长至2022 年的 2300 个，泊位数量 7 年年化增速仅为 3.5%；据中物联危化品物流分会数据，2023 年调研的化工品储罐区现有 177 个，化工品储罐总容量约为4337 万立方米，同比增长 2.8%，其中罐区容积 100

34、 万立方米以上的企业占比约为 2.2%，罐区容积 10-50 万立方米之间的企业占比约为 48.3%，大部分企业规模相对较小。从区域分布来看，石化仓储资源分布主要聚集于石化产业集中的地区，如长三角、珠三角等码头条件好，化工品需求充足的地区。岸线码头资源审批监管逐渐趋严，审批流程所需时间延长，未来预计码头及危化品仓储资源获取将持续受限。图图 17：2015-2022 年我国沿海港口万吨级及以上泊位数年我国沿海港口万吨级及以上泊位数量变化情况量变化情况 图图 18：2021-2023 年年我国化工储罐罐容我国化工储罐罐容变化情况变化情况 资料来源：交通运输部、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分

35、会、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 19：2023 年化工品储罐企业容积分布年化工品储罐企业容积分布 图图 20：2023 年我国化工品各类库区容量区域分布年我国化工品各类库区容量区域分布 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 资料来源：中物联危化品物流分会、招商证券 2、出租率：出租率：炼厂开工率有所修复炼厂开工率有所修复，仓储需求相对平稳，仓储需求相对平稳 国内大炼化项目持续推进，原油加工量不断提升。国内大炼化项目持续推进，原油加工量不断提升。截至 2024 年 2 月 1 日，国内主营炼厂产能利用率达到 76.2%，较前一周提升约 0.1 个百分点，山东地

36、炼开工率达到 59.8%，较前一周有所下滑，相比较而言，伴随疫情影响减弱，国内经济逐步修复，2023 年国内主营炼厂开工率有明显提升，地方炼厂开工负荷保持稳定。近年来伴随国内大炼化项目的推进，炼油产能和原油加工量持续提升，2022 年中国炼油能力已超过美国成为全球炼油能力最大的国家，2023 年我国规上工业原油加工量已达到 7.3 亿吨，同比增长 9.3%，而相较于本国现有加工能力，我国每年仍需大量进口原油，2023 年原油对外依存约为 73%，预计未来随着炼化项目持续投产，国内原油加工能力将进一步提高，储罐出租率有望维持高位稳定。图图 21：主营炼厂及山东地炼开工情况（单位：主营炼厂及山东地

37、炼开工情况（单位：%）图图 22：我国原油加工量、表观消费量及对外依存度变化我国原油加工量、表观消费量及对外依存度变化情况（单位：亿吨，情况（单位：亿吨，%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：国家统计局、中国石油新闻网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 乙二醇乙二醇产量持续增长，开工率有所修复产量持续增长，开工率有所修复。保税科技主要经营仓储液体化工品为乙二醇，从乙二醇产量表现来看，2023 年我国乙二醇产量约为 1620 万吨，乙二醇产能约为 2893 万吨，产能利用率达到 56%，产能持续投放，从开工率表现来看，2023 年乙二醇开工率呈现前低后高趋势，上半年由于

38、装置转产等因素开工率偏低，受疫情影响，下游需求缩减，乙二醇进口量近年来逐年下降，但我国乙二醇对外依存度仍然较高，进口量呈现逐步恢复趋势，2023 年乙二醇进口量达到 714.8 万吨，同比下降 4.8%。2023 年 PTA 开工率及进口量均保持相对低位。图图 23：乙二醇产能、产量及产能利用率变化情况：乙二醇产能、产量及产能利用率变化情况 图图 24：乙二醇表观消费量变化情况：乙二醇表观消费量变化情况 资料来源：百川盈孚、油化 52Hz、招商证券 资料来源：隆众资讯、招商证券 图图 25：2019-2023 年乙二醇当月开工率（年乙二醇当月开工率（单位：单位：%）图图 26：2016-202

39、3 年乙二醇进口量（年乙二醇进口量（单位：单位：万吨）万吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 27：2019-2023 年年 PTA 当月开工率（单位：当月开工率（单位：%）图图 28：2016-2023 年年 PTA 进口量（单位：万吨）进口量（单位：万吨）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 乙二醇乙二醇消费需求有望持续增长消费需求有望持续增长。乙二醇作为液体化工原料，可被广泛应用于聚酯涤纶、聚酯树脂、PET、合成纤维、吸湿剂等多种化工产品的生产，其中用于聚酯生产的比例高达 80%以上，我国是

40、世界上最重要的聚酯生产国，聚酯产量稳步提升，对乙二醇消费需求形成有力支撑，从开工率表现看，2023 年聚酯开工负荷随着疫情后复工复产持续修复，2023 年聚酯产量同比增长 16%，预计后续伴随产能扩张和开工率保持高位，聚酯产量有望进一步提升。从下游消费需求看，涤纶长丝是乙二醇下游核心消费领域，2023 年服装、纺织品等零售额随着疫情影响减弱持续恢复，带来乙二醇需求增长。图图 29：聚酯：聚酯开工率情况（单位：开工率情况（单位：%）图图 30：服装及纺织品零售额月度变化情况（单位：亿服装及纺织品零售额月度变化情况（单位：亿元）元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3、单

41、方收入：单方收入：基本保持稳定，受出租方式基本保持稳定，受出租方式等因素等因素影响影响 罐容收费受客户罐容收费受客户租用方式、储存品类和仓储需求租用方式、储存品类和仓储需求影响。影响。储罐出租方式包括包罐/拼罐和长租/短租两种方式，第一种方式根据客户对储存货品敏感度决定，第二种方式则根据客户租赁需求长短决定，其中长租租期基本在 1 年以上，一般情况下短租价格会高于长租价格。根据不同的出租方式，储罐定价有所不同，拼罐模式下一般按货物重量收取综合仓储费，包罐模式下一般按包罐单立方米罐容收取仓储费，并叠加一部分操作费。除租赁模式会影响单方收入，储罐的材质和储存的品种也会对单方收入产生影响，特殊品类危

42、化品的储存服务收费水平更高。整体来看，包罐和长租客户偏多时储罐收费相对稳定，但如果石化行业原材料价格出现明显上涨/下跌，导致客户对石化产品仓储需求大幅下滑/增长，储罐收费也会相应进行调整。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 31：保税科技单方收入变化情况：保税科技单方收入变化情况 资料来源：公司数据、招商证券 三、三、以传统储罐业务为基石，发掘智慧物流成长潜以传统储罐业务为基石，发掘智慧物流成长潜力力 1、传统业务传统业务外延扩张持续发力外延扩张持续发力 依托张家港市张保区优质区位资源。依托张家港市张保区优质区位资源。公司所在地张家港保税区是全国液化产品的主要集散地之一，液体化工

43、品进口量居全国前列，张家港市为长三角城市群、扬子江城市群重要节点城市，周边公路、铁路、水路及航空网发达且交通便利，其地处长江“黄金水道”，水路交通便利，向内可覆盖华东地区及长江流域，向外可连接东亚及太平洋地区，是我国首家内河港型保税区。2022 年我国乙二醇收发货地主要集中于江浙地区，其中江苏省年进口量达 286 万吨，占全国比重约为 38%，浙江省年进口量达 277 万吨，占全国比重约为 37%，江苏及浙江两省作为全国聚酯产业较为集中的地区，乙二醇消费量全国领先，且两省具备良好的水运及陆运条件，便于化工品的运输和仓储，公司依托张保区优势区位资源和产业需求，液化储罐业务稳定发展。图图 32：张

44、家港保税区地理位置示意图张家港保税区地理位置示意图 资料来源：谷歌地图、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 33：江苏省和浙江省为国内乙二醇消费量最大的地区江苏省和浙江省为国内乙二醇消费量最大的地区 图图 34：江苏张家港乙二醇库存量变化情况（单位：万江苏张家港乙二醇库存量变化情况（单位：万吨）吨）资料来源：金联创、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 行业集中度较低，行业集中度较低，外延式并购助力主业再上新台阶外延式并购助力主业再上新台阶。公司主要依托控股子公司长江国际拓展液化仓储业务，目前自有储罐 214 座，罐容（含参股）达 110.8万立方米。危化品仓储行业集

45、中度较低，前三家企业罐容市占率合计不超过20%，而受限于政策审批难度，行业新增罐容有限，因此外延并购成为公司业务扩张主要模式，保税科技于 2023 年 11 月公告受让洋山申港部分股权，标的库区位于上海国际航运中心洋山深水港东港区，是一家主营成品油商业仓储的国有控股仓储企业，目前拥有 10 万吨级码头一座、2000 吨级一座（实际可靠泊 5000 吨级船舶）及自有储罐罐容 106.7 万立方米，主营业务包括成品油仓储、原油期货制定交割库、乙二醇期货制定交割库业务等，增值业务包括保税转关、乙二醇槽车发送等，公司将收购标的公司 28%的股权，收购完成后公司总罐容（含参股）将增加至 217.5 万方

46、，液化仓储主业规模有望进一步扩大，市场竞争力持续提升。图图 35：危化品储罐前三家罐容市占率情况（截至：危化品储罐前三家罐容市占率情况（截至23H1）图图 36：保税科技危化品储罐罐容增长情况（单位：万立：保税科技危化品储罐罐容增长情况（单位：万立方米）方米）资料来源：中物联危化品物流分会、公司公告、招商证券（注：未包含参股罐容）资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 37：洋山申港公司营业收入及净利润情况：洋山申港公司营业收入及净利润情况 资料来源：公司公告、招商证券 2、长期智慧物流、长期智慧物流流量流量变现路径变现路径清晰清晰 智慧物流系统持续迭代

47、，货款实时智慧物流系统持续迭代，货款实时结算结算大幅提升交割效率。大幅提升交割效率。江苏省作为全国最大的乙二醇进口省份，其中张家港保税区承担了大量的进口功能，但乙二醇进口转运中大额交割面临较多困难，因此公司针对这一痛点开始搭建智慧物流平台：1）智慧物流智慧物流 1.0：2015 年公司上线网上仓储平台，改变传统纸质仓单交易的模式，实现货权线上交割，但资金仍在线下交易，未能真正实现一手交钱一手交货。2）智慧物流智慧物流 2.0：作为 1.0 和 3.0 版本的过渡版本，2017 年保税科技苏交网平台正式上线，该平台以华夏银行为结算服务单位，实现了货款与乙二醇货品同时线上交割，到 2017 年 1

48、2 月，苏交网线上交割量仅有 10 万吨，而到2018 年苏交网平台交割量已达到 880 万吨，实现爆发式增长。2.0 版本由于结算单位仅有华夏银行一家，仍未能真正达到线上高效率交割，因此公司进行系统迭代，推出 3.0 版本。3）智慧物流智慧物流 3.0：2021 年公司与上海清算所正式推出“清算通”资金结算功能，针对产业链上下游面临的交收效率不高、跨行清算难度较大、供应链金融服务有待强化等痛点、堵点进行改善。“清算通”业务可以有效整合现货平台、交割仓库、商业银行等优势资源，形成线上交割闭环，实现秒级的款货实时对付，保障交割安全，提升交割效率；并通过银行间支付清算体系对接多家银行，形成跨行支付

49、网络；同时整合实现大宗商品现货市场的交易流、资金流、货物流“三流合一”，提升数据监测的有效性。截至目前已经上线18 家银行，覆盖客户数量达 98%以上。公司依托多年的大宗商品交割经验积累，积极推动传统流量变现，从最初的智慧物流 1.0 迭代至智慧物流 3.0，大宗商品线上交割模式日趋成熟。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 38：保税科技智慧物流系统持续迭代保税科技智慧物流系统持续迭代 资料来源：公司公告、招商证券 深入解决大宗商品交割痛点，流量变现潜力可期。深入解决大宗商品交割痛点，流量变现潜力可期。公司自 2017 年上线苏交网平台后，线上大宗商品交割量快速增长，2019 年

50、长江国际网上仓储智慧物流服务平台累计注册用户 11217 家，累计完成交割量 3.6 亿吨，电子商务公司苏交网电商平台注册用户 5369 家，累计完成交割量 5631 万吨，我们根据公司液化仓储业务收入增速对长江国际网上仓储智慧物流平台交割量进行预测，并假设23-25 年交割手续费为 0.3 元/吨，综上预计 23-25 年长江国际网上仓储智慧物流平台交割费收入为 1.0 亿元、1.1 亿元、1.3 亿元。公司当前主营品种为乙二醇，2019 年 9 月公司首单 PTA 交割业务在苏交网成功交割，后续有望扩展至更多品类，同时随着线上智慧物流平台的成熟，功能更加完备，交割手续费仍有提升弹性，我们对

51、智慧物流 3.0 交割费收入进行敏感性测算，中性假设下预计 23-25 年智慧物流 3.0 交割费收入为 0.6 亿元、0.8 亿元、1.1 亿元。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 39：智慧物流交割费收入测算：智慧物流交割费收入测算 资料来源：公司数据、招商证券 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 1、盈利预测、盈利预测 收入收入核心假设：核心假设：1）液化仓储业务：液化仓储业务：23 年 11 月公司公告收购洋山申港 28%股权，标的公司拥有 106.7 万方储罐罐容，同时公司提出至 25 年储罐罐容达到 300 万立方米的目标，因此假设公司总罐容（含参股）23-

52、25 年分别为 110.8 万立方米、217.5 万立方米、300 万立方米。根据历史单方收入变化情况来看，除部分年份受化工品景气度波动影响外整体保持相对稳定，预计 23-25 年单方收入同比增速分别为 4.2%/2%/2%。出租率方面，23 年基本恢复至 2020 年水平，预计 23-25 年储罐出租率分别为 76.7%/73%/73%。综上所述，假设公司液化仓储业务 23-25 年收入增速分别为 22.9%/10.2%/3.0%。2）固体仓储业务：固体仓储业务：历史来看，公司化工仓库面积保持稳定，预计 23-25 年保持不变，预计 23-25 年单平米收入同比增速分别为-4%/2%/2%，

53、综上所述，假设公司固体仓储业务 23-25 年收入增速分别为 21.9%/1.3%/1.2%。3）化工品贸易业务及代理费收入：化工品贸易业务及代理费收入：由于化工品贸易业务受下游需求变化影响较大且毛利率水平偏低，公司进行业务结构优化，降低化工品贸易业务占比，预计 23-25 年化工品贸易业务收入增速分别为-35%/5%/5%，预计 23-25 年代理费收入增速分别为-25%/5%/5%。4）服务费收入：服务费收入：公司智慧物流业务交割量持续扩大，3.0 平台提供货款实时交割服务，未来随着客户规模扩大及功能持续成熟，流量变现空间广阔，预计23-25 年服务费收入增速分别为 43%/43%/35%

54、。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 毛利率核心假设：毛利率核心假设：1）液化仓储业务：液化仓储业务：公司持续外延式并购扩大储罐总规模，提升市占率，同时依托优势区位资源及码头资源，液化仓储业务毛利率仍有增长空间，预计 23-25 年毛利率分别为 66.1%/70.1%/74.1%。2）固体仓储业务：固体仓储业务：此前受到疫情影响，下游需求有所承压，固体仓储业务毛利率有所下滑，伴随下游需求修复该业务毛利率有望恢复，预计 23-25 年毛利率分别为 34.3%/37.3%/42.3%。3）化工品贸易业务：化工品贸易业务：参考历史数据，该业务毛利率水平持续处于较低水平，预计 23-25 年毛

55、利率分别为 0.1%/0.1%/0.1%。4）服务费收入：服务费收入：智慧物流平台搭建及系统对接成本较低，我们预计随着智慧物流对接客户规模扩大，流量持续变现，交割手续费仍有提升空间，假设 23-25 年业务毛利率 91.6%/92.1%/92.6%。图图 40：危化品仓储业务假设危化品仓储业务假设 资料来源：公司数据、招商证券 表表 2：经营数据预测经营数据预测 单位：单位：亿亿元元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入 18.71 13.41 11.53 12.47 13.33 Yoy-9.4%-28.3%-14.0%8.1%6.1%毛利率 12.1%25.0%

56、37.2%40.3%42.8%1）码头仓储（液化）2.8 4.0 4.9 5.4 5.6 Yoy -40.4%45.6%22.9%10.2%3.0%毛利率 51.6%61.1%66.1%70.1%74.1%2）仓储（固体）0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 Yoy-19.4%-30.6%21.9%1.3%1.2%毛利率 56.6%24.3%34.3%37.3%42.3%3）化工品贸易 14.8 8.0 5.2 5.5 5.8 Yoy-0.2%-45.8%-35.0%5.0%5.0%毛利率 0.5%-0.8%0.1%0.1%0.1%4）代理费 0.0 0.4 0.3 0.3 0.4 yoy-

57、46.5%949.4%-25.0%5.0%5.0%毛利率 99.2%92.2%87.2%89.2%91.2%5）运输费 -Yoy-毛利率-6）服务费（智慧物流）0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 单位：单位：亿亿元元 2021 2022 2023E 2024E 2025E Yoy 1.3%23.4%43.0%43.0%35.0%毛利率 82.4%89.6%91.6%92.1%92.6%7）租赁费 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 Yoy 57.4%-37.2%-15.0%0.0%0.0%毛利率 53.7%65.4%65.7%65.7%65.

58、7%资料来源：公司数据、招商证券 2、投资建议、投资建议 公司依托张家港保税区优质资源，实现传统危化品仓储+智慧物流双轮驱动，短期看，子公司长江国际诉讼案件基本了结，风险因素基本出清，主业经营重回正轨，23 年公司积极拓展仓储品种，仓库利用率有所提升，同时智慧物流交割量有明显增长，业务板块联动增强；中期看，传统危化仓储业务持续进行外延扩张，总罐容稳步增长；长期看，公司不断加强地推力度，远期智慧物流平台对接客户将持续扩大，流量变现空间可期。综上我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.5 亿元、3.1 亿元、3.5 亿元，对应 24 年 PE 为 13.1x，PB 为1.5x，首次覆盖给

59、予“强烈推荐”评级。表表 3：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1871 1341 1153 1246 1311 营业成本 1645 1006 725 744 749 营业税金及附加 7 6 5 6 6 营业费用 9 10 9 9 10 管理费用 89 83 72 77 81 研发费用 9 15 13 14 15 财务费用 17 28 12 (5)(7)资产减值损失(2)(13)0 0 0 公允价值变动收益 63 (38)(38)(38)(38)其他收益 14 14 14 14 14 投资收益(13)

60、66 66 66 66 营业利润营业利润 157 220 360 442 498 营业外收入 6 0 0 0 0 营业外支出 3 1 1 1 1 利润总额利润总额 160 219 359 441 497 所得税 38 46 88 113 130 少数股东损益 21 10 15 18 20 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 101 163 255 309 347 EPS（元）（元）0.08 0.13 0.21 0.26 0.29 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 五、风险提示五、风险提示 化工行业景气度不及预期：化工行业景气度不及预期：危化品仓储行业虽

61、然需求相对稳定，但如果化工行业整体景气度较差，可能造成下游延期提货导致罐容不足，从而增加公司运营成本。重大安全事故的风险：重大安全事故的风险：危化品行业安全系数和操作风险较高，若出现重大安全事故，可能对公司自有资产和远期增长带来重大影响。政策监管变化的风险：政策监管变化的风险：严监管是行业大趋势，若未来政策监管有超预期变动，可能影响公司并购计划和业务扩张。经营品类过于集中的风险：经营品类过于集中的风险：公司液化仓储业务以进口乙二醇为主，主业经营依赖国内对进口乙二醇的需求量，若乙二醇供需受到全球宏观因素影响出现超预期波动，或对公司经营业绩造成影响。智慧物流业务发展不及预期：智慧物流业务发展不及预

62、期：智慧物流业务作为公司未来盈利增长点之一，目前仍处于业务规模扩张阶段，若业务扩张遇到问题可能对公司远期业绩成长造成影响。码头岸线和土地资源限制的风险：码头岸线和土地资源限制的风险：码头岸线和土地资源是危化品储罐企业发展的核心壁垒性资源，若未来政策对于码头岸线的审批和土地资源的获取限制加强，或影响公司传统业务扩张。图图 41：保税科技保税科技历史历史 PE Band 图图 42：保税科技保税科技历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x01234567Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Au

63、g/23(元)1.4x1.6x1.8x2.0 x2.2x01122334455Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23(元)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1641 2060 1654 1941 2253 现金 824 724 454 691 969 交易性投资 542 540 540 540 540 应收票据 2 6 5 6 6 应收款项 3 8 2 2 2 其它应收款 108 611 526 568 597

64、存货 80 97 64 66 67 其他 81 73 63 68 71 非流动资产非流动资产 1659 1668 1629 1597 1569 长期股权投资 285 286 300 315 331 固定资产 863 813 766 723 685 无形资产商誉 222 205 200 196 193 其他 288 364 363 362 361 资产总计资产总计 3300 3728 3283 3537 3822 流动负债流动负债 317 1077 406 400 401 短期借款 70 146 0 0 0 应付账款 56 146 43 37 37 预收账款 37 29 21 21 22 其他

65、154 756 341 342 342 长期负债长期负债 479 72 72 72 72 长期借款 0 0 0 0 0 其他 479 72 72 72 72 负债合计负债合计 796 1149 478 472 473 股本 1212 1212 1212 1212 1212 资本公积金 267 225 225 225 225 留存收益 770 895 1107 1348 1612 少数股东权益 255 246 261 279 300 归属于母公司所有者权益 2250 2332 2544 2786 3049 负债及权益合计负债及权益合计 3300 3728 3283 3537 3822 现金流量表

66、现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 468 504 341 304 358 净利润 122 173 270 328 367 折旧摊销 97 91 83 78 74 财务费用 28 35 12(5)(7)投资收益 13(66)(42)(42)(42)营运资金变动 209 278 36(55)(34)其它(1)(7)(18)(0)(0)投资活动现金流投资活动现金流(212)(37)(2)(3)(3)资本支出(27)(27)(30)(30)(30)其他投资(185)(9)28 27 26 筹资活动现金流筹资活动现金流(246

67、)(99)(610)(64)(76)借款变动(278)422(554)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(0)(42)0 0 0 股利分配(18)(36)(44)(68)(83)其他 51(443)(12)5 7 现金净增加额现金净增加额 10 368(270)237 278 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1871 1341 1153 1246 1311 营业成本 1645 1006 725 744 749 营业税金及附加 7 6 5 6 6 营业费用 9 10 9 9 10 管理费用 89 83 7

68、2 77 81 研发费用 9 15 13 14 15 财务费用 17 28 12(5)(7)资产减值损失(2)(13)0 0 0 公允价值变动收益 63(38)(38)(38)(38)其他收益 14 14 14 14 14 投资收益(13)66 66 66 66 营业利润营业利润 157 220 360 442 498 营业外收入 6 0 0 0 0 营业外支出 3 1 1 1 1 利润总额利润总额 160 219 359 441 497 所得税 38 46 88 113 130 少数股东损益 21 10 15 18 20 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 101 163 255 309

69、347 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-9%-28%-14%8%5%营业利润-48%40%63%23%13%归母净利润-53%62%56%21%12%获利能力获利能力 毛利率 12.1%25.0%37.2%40.3%42.8%净利率 5.4%12.2%22.2%24.8%26.4%ROE 4.6%7.1%10.5%11.6%11.9%ROIC 5.2%6.1%8.7%10.4%10.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 24.1%30.8%14.5%13.4%12.4%净负债比率 2.4%14.9%0.0%0.0%0.

70、0%流动比率 5.2 1.9 4.1 4.8 5.6 速动比率 4.9 1.8 3.9 4.7 5.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.4 0.3 0.4 0.4 存货周转率 8.3 11.4 9.0 11.4 11.3 应收账款周转率 53.1 134.0 105.0 162.0 160.0 应付账款周转率 24.3 10.0 7.7 18.4 20.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.08 0.13 0.21 0.26 0.29 每股经营净现金 0.39 0.42 0.28 0.25 0.30 每股净资产 1.86 1.92 2.10 2.30 2.52 每股股利 0.03

71、 0.04 0.06 0.07 0.08 估值比率估值比率 PE 40.3 24.9 15.9 13.1 11.7 PB 1.8 1.7 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 23.2 18.4 13.3 11.7 10.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个

72、月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商

73、证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。