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1、保税科技(600794)深度报告:华东危化品仓储龙头,商业模式创新重回增长通道许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)S0350521080001S0350521090001S评级:买入(维持)证券研究报告2023年08月04日物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M保税科技11.0%5.9%16.1%沪深3002.9%-0.6%-1.5%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)31596增长率(%)-28-111714归母净利
2、润(百万元)3增长率(%)62552211摊薄每股收益(元)0.130.210.250.28ROE(%)7101111P/E27.9318.8215.4213.88P/B2.031.881.721.58P/S3.533.983.402.99EV/EBITDA13.8411.899.078.11资料来源:Wind资讯、国海证券研究所相关报告保税科技(600794)2023年半年度业绩预告点评:管理改善,困境反转(买入)*物流*许可,周延宇,钟文海2023-07-15-0.1689-0.06550.03800.14150.24490.3484保税科技沪深3003VsV1VVV
3、kUMBaQdNbRnPmMtRpMkPmMyQlOmMqPbRpPuMvPtPtMwMqMoN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 保税区液化仓储龙头,仓储贸易双轮变现保税区液化仓储龙头,仓储贸易双轮变现保税科技于1999年借壳上市,2001年设立子公司长江国际开始发展液化仓储主业,目前管理罐容110.79万m。与同类型企业相比,公司在区位(张家港保税区)、品牌(老牌国企)、资质(危险品物流资质、与上清所合作)、信息服务能力(线上交割平台)方面具备独到优势,最终形成液化仓储服务与贸易交割平台双轮变现的商业模式,2022年公司液化仓储毛利率61%,在同行业中排名第一。供给
4、:资源稀缺,盈利领先供给:资源稀缺,盈利领先液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。其中储罐一般仅沿海或沿江建设,需要配套岸线、码头资源,新增供给非常有限;优质仓库则在化工园区中建设,虽有增量但资源依旧稀缺。资源属性决定了赛道领先的盈利能力,一般石化仓储企业ROIC在6-8%,毛利率在60%+,明显跑赢不动产和化工物流其他环节。需求:短期被动累库,长期结构优化需求:短期被动累库,长期结构优化近年来,石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升,常见液体化学品2017-2022年平均库存CAGR为2.5%,其亮点在于两个结构性变化:大炼化项目投产驱动国产替代趋势(内贸沿海资源受益
5、)监管趋严带来合规需求占比提升(品牌商受益)。2023上半年来,国内主要液体化学品有被动累库趋势,但张家港乙二醇库存量受国产替代趋势影响同比仍有下降。投资建议:管理改善,投资建议:管理改善,成长起点成长起点2022年以来,保税科技诉讼与财产冻结等历史问题已解决,同时管理层完成迭代,公司正站在新一轮成长期的起点,后续主要看点如下:短期扩品类提升出租率:短期扩品类提升出租率:早期公司主要依赖进口乙二醇,2023H1公司通过拓展新品类逆势提升出租率,业绩预计高速增长,逻辑初步兑现;中期收并购提升市占率:中期收并购提升市占率:受制于财产冻结,公司罐容近4年停止增长;困境反转后公司外延发展再启,中期看好
6、后续产能扩张弹性;长期智慧物流变现提升盈利能力:长期智慧物流变现提升盈利能力:凭借交割库优势与国企资质壁垒,公司智慧物流平台有望伴随外延战略走出去,长期流量变现能力值得关注。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、14.03亿元与15.96亿元,归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元,2023-2025年对应PE分别为18.82倍、15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去”+智慧物流不断创新,双轮驱动下公司利润有望迎来增长,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:生产事故、需求不及预期、智慧物流业务增长不及预
7、期、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害、国内与国际市场、交生产事故、需求不及预期、智慧物流业务增长不及预期、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害、国内与国际市场、交易所估值体系不可简单对比、相应测算仅供参考,具体以公司披露数据为准、小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。易所估值体系不可简单对比、相应测算仅供参考,具体以公司披露数据为准、小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、保税区液化仓储龙头,仓储贸易双轮变现一、保税区液化仓储龙头,仓储贸易双轮变现请务必阅读报告附注中的风险提示和
8、免责声明51.11.1、成长历程:保税区液化仓储龙头,共布局四大业务板块、成长历程:保税区液化仓储龙头,共布局四大业务板块液体化工仓储龙头,借壳上市登陆液体化工仓储龙头,借壳上市登陆A A股:股:1999年,江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份,实现借壳上市。自建自建+并购强化主业,多板块扩张丰富业务范围:并购强化主业,多板块扩张丰富业务范围:2001年,子公司长江国际成立,开始发展液体化工仓储业务,多年来先后通过自建与并购强化主业,2019年码头配套化工总罐容达到110.79万立方米,成为张家港保税区液化仓储龙头企业。此外,保税科技先后通过各子公司开
9、展固体化工仓储业务、大宗商品贸易业务与智慧物流业务,完成液化仓储、干散物流、大宗供应链与智慧物流四大业务板块布局。资料来源:保税科技公司官网,保税科技公司公告,前瞻经济学人,国海证券研究所图表1:保税科技成长历程图江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份,实现借壳上市1999子公司张家港保税区长江国际港务有限公司成立,经营范围为液体化工仓储、装卸、交割业务,租罐业务等2001公司更名为”张家港保税科技股份有限公司”20092014.9子公司外服公司转型为固体化工仓储企业,主要存储物种为PTA、棉花等丙二类货物2014子公司上海保港股权投资基金有限公司成立2
10、014.11保税科技上线网上仓储智慧物流平台2015子公司长江国际码头配套化工总罐容达到110.79万立方米2019子公司长江国际受被伪造公司印章案拖累,资金遭到冻结,公司整体发展受限2019被伪造印章案了结,资金冻结问题解决;管理层换班逐步年轻化,改善开启2022子公司扬子江物流更名为扬子江保税贸易,在依托传统的代理开证业务基础上,尝试性适度开展自营贸易业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.21.2、股权结构:国有控股企业,市场化改革已启、股权结构:国有控股企业,市场化改革已启国有控股,股权集中:国有控股,股权集中:截至2023Q1,公司实控人为江苏省张家港保税区管理委员会,持股
11、比例35.68%。公司股权结构较为集中,前十大股东持股比例共计47.27%,其中35.68%由控股股东持有。推出员工持股计划,回购股份用于股权激励,公司开启市场化改革:推出员工持股计划,回购股份用于股权激励,公司开启市场化改革:2016年,保税科技推出员工持股计划,共计非公开发行股票数量2057.8万股,募得资金1.38亿元,用于收购长江时代固体仓储类资产与偿还银行贷款。2022年5月26日,公司宣布将以不超过人民币4.97元/股的价格回购公司股份用于后期实施股权激励计划。同年6月25日,公司宣布完成回购股份1200万股,占公司总股本0.99%,回购均价3.31元/股,使用资金总额3.97亿元
12、(不含交易费用)。资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所图表2:公司前十大股东结构(截至2023Q1)35.68%张家港保税区金港资产经营有限公司张家港保税科技(集团)股份有限公司(保税科技 600794.SH)7.70%胜帮凯米投资1.12%前海益华投资0.51%中信证券0.28%中金公司0.26%申万宏源0.21%摩根大通银行0.31%丁利芹0.21%贺琛0.99%证券回购账户江苏省张家港保税区管理委员会100.00%实际控制人金融机构1.26%其他1.51%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.31.3、经营模式:卡位优质仓储资产,多渠道探索变现、经营模式:卡位优质
13、仓储资产,多渠道探索变现图表3:保税科技经营模式一览资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所业务板块子公司(持股比例,截至2022年)核心资产主营业务毛利润(亿元)及占比(%)驱动因素液化仓储长江国际(100.%)码头:50000吨级和30000吨级两座长江岸线自有码头泊位,另有500吨级内河十字港疏运码头2座,年吞吐量450万吨;储罐:自有储罐214座,罐容110.79万立方米液体化工仓储、装卸、交割业务,租罐业务仓储规模、出租率、租金干散物流外服公司(54%)仓库:干散货仓库16.55万平方米固体仓储业务仓储规模、出租率、租金智慧物流长江国际(100%)长江国际网上仓储智慧物流
14、服务平台自主查询、网上下单、费用结算、货权交割、自助提货等货物交割数量、费用率外服公司(54%)外服公司智慧云仓系统电商公司(100%)与上海清算所合作推出的清算通业务提供线上交割及增值服务 大宗贸易保税贸易(100%)涵盖化工品及黑色金属的贸易渠道开展化工品及黑色金属大宗商品贸易、代理业务大宗商品景气度3.11 1.42 2.45 75.56%62.94%73.12%-20%30%80%0242020202120220.24 0.21 0.06 5.85%9.36%1.88%0%5%10%15%20%0120220.37 0.26 0.44 8.90%11.66%13.
15、01%0%10%20%0242020202120220.32 0.28 0.37 7.67%12.24%11.08%0%10%20%024202020212022液体化工码头+储罐租金、操作费等智慧物流平台交割手续费等固体仓储业务大宗商品贸易租金、操作费等息差、代理服务凭借液体化工仓储行业经验,开展固体仓储业务;依托国企资金优势开展大宗商品贸易业务依托国企资质、区位优势与交割库优势,开展平台服务核心为规模和出租率核心为贸易氛围请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.41.4、收入拆分:大宗贸易与液化仓储贡献主要营收、收入拆分:大宗贸易与液化仓储贡献主要营收图表4:公司营业收入可分为四大板
16、块业务(2022年)图表5:公司收入主要由液化仓储与大宗贸易业务构成资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所4.01 0.26 8.05 0.42 0.17 0.41 0.09 0码头仓储(液化)仓储(固体)化工品贸易代理费收入租赁收入服务费其他大宗贸易合计8.64亿元智慧物流干散物流液化仓储亿元亿元大宗贸易与液化仓储贡献主要营收:大宗贸易与液化仓储贡献主要营收:公司营业收入可分为四大板块,其中大宗贸易与液化仓储板块贡献主要营收,2022年公司营收13.41亿元,大宗贸易/液化仓储营收分别达8.64/4.01亿元,占比分别为64.42%/29.90%,占比合计
17、为94.33%。2015-2022年公司营业收入CAGR+11.18%,2021、2022公司营收出现下滑,主要原因分别是疫情管控下公司主营产品乙二醇进口受限和大宗商品贸易额下降。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055200022液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他营收YoY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明90.03 0.42 0.62 0.16 0.04 0.07 8.11 0.03 0.06 0.04 0.48 0123456789物料消耗人员薪酬折旧租赁费职工薪酬折旧采购、仓储成本
18、代理费、手续费租赁折旧服务费用、摊销其他1.51.5、成本拆分:剔除贸易成本后,主要由仓储资产折旧与职工薪酬驱动、成本拆分:剔除贸易成本后,主要由仓储资产折旧与职工薪酬驱动图表6:剔除大宗贸易后液化仓储占主要成本(2022年)图表7:除贸易成本后,主要构成部分为仓储资产折旧与职工薪酬资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所液化仓储液化仓储合计1.23亿元固体仓储固体仓储合计0.11亿元大宗贸易大宗贸易合计8.20亿元服务费服务费亿元亿元剔除大宗贸易后液化仓储占据主要成本:剔除大宗贸易后液化仓储占据主要成本:2022年公司营业成本共计10.06亿元,剔除大宗贸易成本8.20亿元后,液
19、化仓储业务占据主要成本,其中主要构成部分为仓储资产折旧与职工薪酬。0.68 0.72 0.69 0.69 0.69 0.38 0.45 0.50 0.30 0.46 0.18 0.18 0.16 0.16 0.16 0.26 0.45 0.44 0.44 0.54 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200212022仓储折旧职工薪酬液化仓储租赁费其他成本请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20002
20、2液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他毛利润YoY1.61.6、毛利拆分:主要利润来源为液化仓储与智慧物流、毛利拆分:主要利润来源为液化仓储与智慧物流液化仓储贡献主要毛利,智慧物流增长较快:液化仓储贡献主要毛利,智慧物流增长较快:液化仓储业务于2015-2022年间平均贡献公司74.75%的毛利,为公司的核心利润来源。智慧物流作为公司重点打造的业务,平台自上线以来增长迅速、模式跑通,2022年已录得毛利润0.37亿元,占比达到11.18%。毛利率方面:毛利率方面:2015-2022年,公司液化仓储平均毛利率达到57.02%,体现出仓储企业的资源稀缺性与强定价能力。同时,公司智慧物流平台优势凸显
21、,手续费与服务费模式带来了高毛利率。图表8:液化仓储业务贡献主要毛利图表9:智慧物流毛利率平均超90%,仓储毛利率整体较高资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所亿元-20%0%20%40%60%80%100%120%2000212022液化仓储固体仓储大宗贸易智慧物流其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.71.7、费用拆分:财务杠杆低,费用端以管理费用为主、费用拆分:财务杠杆低,费用端以管理费用为主费用端以管理费用为主:费用端以管理费用为主:2018-2022年,公司管理费用平均占总费用的62.59%。与国内液化仓储龙头宏
22、川智慧相比,保税科技费用率水平较低,尤其体现在财务费用一端,公司资产负债结构良好(2018-2022年平均资产负债率为27.18%)。图表10:公司费用以管理费用为主图表11:横向对比看,保税科技费用水平较低,尤其体现在财务费用端资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所2022年亿元0.09 0.10 0.10 0.09 0.10 0.62 0.81 1.10 0.89 0.83 0.18 0.09 0.15 0.35 0.24 0.32 0.17 0.28 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200212022销售
23、费用管理费用研发费用财务费用0.75%6.19%1.12%2.09%10.14%2.93%11.24%1.90%18.84%34.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率宏川智慧保税科技请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-62002020212022经营活动产生的现金流量净额归母净利润现金含量(右轴)1.81.8、现金流:经营性现金流质量提升,账面资金充裕、现金流:经营性现金流质量提升,账面资金充裕公司现金流情况
24、好转:公司现金流情况好转:2020年公司经营性现金流为负主要系子公司长江国际涉诉资金冻结所致(剔除影响后仍为正),诉讼现已解决。近两年来公司现金流质量恢复至高水准,2021/2022年归母净利润现金含量分别为464.52%/308.47%。近年来无大投资项目,账面资金充裕。近年来无大投资项目,账面资金充裕。公司资本开支集中于2016年以前,主要用于自建、收购储罐扩容。此后至今无大规模投资活动,目前公司账面现金充裕。图表12:近两年现金流质量明显改善图表13:近几年无大投资项目,账面现金充裕资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所经营性现金流净流量大幅下降原因:长江国际涉诉资金冻结,
25、现已了结子公司融资租赁业务起步亿元亿元02000022期末现金及现金等价物余额购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二、供给:资源稀缺,盈利领先二、供给:资源稀缺,盈利领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.12.1、行业属性:物流基础设施细分赛道,储罐资源最为稀缺、行业属性:物流基础设施细分赛道,储罐资源最为稀缺储罐及化工仓库属于物流基础设施的细分赛道,但各类分类及安全性标准要求较其余类型的物流基础设施更为严格。储罐及化工仓库属于物流基础设施
26、的细分赛道,但各类分类及安全性标准要求较其余类型的物流基础设施更为严格。据中物联危化品物流分会公众号,2021年危险品仓储分类中,储罐(以储存气体、液体危险品为主)占总量41.20%,各类化工仓库(平仓、立体仓等)占总量58.80%,其中平仓为危险品仓库最主要的类别,占总量一半。危化品仓储对于建设地点的要求不同,储罐多沿海而建,更为稀缺;而仓库的建设的地理限制因素则相对较少,增量供给一般于化工园储罐多沿海而建,更为稀缺;而仓库的建设的地理限制因素则相对较少,增量供给一般于化工园区中建设。区中建设。图表14:危险品仓储类别以平仓、储罐为主(2021年)不耐腐蚀,不易清洁 耐腐蚀,高清洁度碳钢罐碳
27、钢内涂罐不锈钢内衬罐不锈钢罐+-乙类储罐(区)甲类储罐(区)丙类储罐(区)施工难度小,造价低廉 施工难度大,造价高拱顶罐浮顶罐内浮顶罐球形罐有效防止雨水、积雪、灰尘等进入罐内大大减少蒸发损耗盛装高压气体或液化气体防雨雪、灰尘+不易蒸发按防火等级按类型按材质图表15:化工储罐分类资料来源:宏川智慧招股说明书,中物联危化品物流分会公众号,内蒙古化工公众号,海运经纪公众号,PyroSim中文网公众号,国海证券研究所储罐(库),41.20%平仓,46.70%立体仓,5.60%货棚,2.50%货场,3.00%楼仓,0.50%地下半地下仓库,0.50%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.22.
28、2、资源稀缺:岸线码头资源与物流用地资源双重限制、资源稀缺:岸线码头资源与物流用地资源双重限制主要储存液体化学品的储罐一般沿岸建设,因此新增的沿海石化储罐往往需要码头和物流仓储用地两类受严格政策监管的资源的配合:主要储存液体化学品的储罐一般沿岸建设,因此新增的沿海石化储罐往往需要码头和物流仓储用地两类受严格政策监管的资源的配合:交通部审批的交通部审批的沿海岸线及码头资源:沿海岸线及码头资源:储罐储存品类主要为依赖水运的大宗液体石化产品,出于物流便利性的考量储罐库区多需与码头配套建设,而新增码头资源需要经由交通运输部审批;地方政府审批的地方政府审批的当地物流用地资源:当地物流用地资源:新建储罐库
29、区需建设于化工园区内,所需的物流仓储用地亦需要地方政府专项审批。图表16:岸线码头及物流用地资源审批从严分类时间部门文件条款化工行业2020年12月26日全国人民代表大会常务委员会中华人民共和国长江保护法禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目化工园区2020年11月24日浙江省应急管理厅浙江省应急管理厅关于开展化工园区安全整治提升工作的通知1、2022年6月底仍为较高风险的,严禁新、改、扩建危险化学品建设项目2、省厅将每月通报全省化工园区风险指数动态排名情况,对排名后10%的化工园区进行风险警示化工码头2021年12月23日交通运输部、国家发展改革委港口岸线使用审批管理办
30、法交通运输部收到申请材料和初审意见后,进行审查,会同国家发展改革委作出批准或者不予批准的决定石化化工行业2022年3月28日工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化工园区资料来源:中国人大网,浙江省人民政府官网,中国政府网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.22.2、资源稀缺:岸线码头资源与物流用地资源双重限制、资源稀缺:岸线码头资源与物流用地资源双重限制图表18:全国化工码头资源增长图表17:全国1万吨级以上码头资源增长
31、资料来源:海南省交通运输厅,中国政府网,国海证券研究所岸线、码头实际为不可再生资源,长期供给紧张:岸线、码头实际为不可再生资源,长期供给紧张:码头岸线实际为不可再生资源,新增供给困难。2019年供给虽有增量,但新批化工码头主要是大炼化项目的配套码头,第三方资源依旧紧张。个个22366244425202592265927515.26%4.32%2.11%3.30%3.11%2.86%2.58%3.46%0%1%2%3%4%5%6%05000250030001万吨级以上码头数量(左轴)YoY(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100200300
32、400500600原油泊位(左轴)成品油泊位(左轴)液体化工泊位(左轴)总量(左轴)YoY(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.32.3、化工项目用地审批程序复杂,监管严格,建设周期长、化工项目用地审批程序复杂,监管严格,建设周期长签订勘察合同签订设计合同签订施工合同签订监理合同初步设计施工图纸消防设计审核项目建议书立项申请(地级发改部门)规划选址用地预审验收申请验收报告土地使用证机场选址机场总体规划空管设备台址(空管办、民航局)机场飞行程序、飞机性能分析、一发失效应急程序空管设备台址新建机场(国务院、中央军委)扩建机场(国家发改委或民航局)工程初步设计工程施工图设计(民航局
33、)建设工程招投标工程质量监督工程不停航施工空管设备选购(空管办 民航局)无线电频率申请校飞和设备开放机场试飞工程竣工验收民航专业工程行业验收、颁发机场使用许可证(民航局)航行资料的发布(民航局)发布航行通告(地区管理局)同意成立项目公司经营模式土地使用等问题(国资委)公司工商/税务登记(工商税务局)同意项目开展(管委会)项目建设请示批复(市政府)新增建设项目用地预审土地招拍挂国土使用证(国土局)建设用地规划许可证建设项目规划设计方案建设工程规划许可证(规划局)土地评估报告(国土局、财政局)项目选址意见书(市规划局)工可报告初步设计报告施工图设计(建设局工程交易中心)环境影响评估(省级环保局)消
34、防报批(消防局)安全预评价(安监局)资金来源评估(财政局)地质火灾评估(地质局)初步设计审查论证(项目组 专家组)施工图设计审查(项目组 建设局)施工图预算审查(财政局)委托招标代理工程施工监理招标办理施工监理合同保函备案(建设局)施工招标开工报告储存计量器具验(质监局)建筑物验收(建设局)环保验收(环保局)防雷设施验收(防雷所)安全验收(安监局)消防验收(消防局)危险化学品经营许可证(安监局)安全生产许可证(省级应急管理部门)项目试运行(项目建设组)立项可行性研究竣工验收初步设计固定资产交移实施阶段环境影响评估(地级环保局)立项可行性研究竣工验收初步设计固定资产交移实施阶段环境影响评价地震安
35、全性评价环境影响评估立项可行性研究竣工验收初步设计固定资产交移实施阶段编制预可研报告编制可研报告取得有关部门书面意见(空域所属军方主管部门、当地政府、城市规划、交通市政)文物保护环境影响评价文件批复国土资源预审意见(国土局)地震、供电、水利等部门化工项目机场项目商业项目验收申请验收报告土地使用证图表19:化工项目用地审批程序复杂资料来源:流程工业公众号,中国政府网,民航资源网,找法网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明04005006000040005000600070008000200
36、0172018储罐容量(左轴)新增容量(右轴)2.42.4、供给现状:供给紧俏,物流地产整体呈收缩趋势、供给现状:供给紧俏,物流地产整体呈收缩趋势图表20:全国物流仓储用地面积呈明显收缩趋势图表21:全国液体储罐罐容增长明显放缓资料来源:Wind,产业信息网,华经情报网,国海证券研究所我国物流地产行业的新增供给整体呈现出收缩趋势。我国物流地产行业的新增供给整体呈现出收缩趋势。物流仓储土地为当地贡献的财政税收及GDP相对较低,绝大多数地方政府无意大批量出让物流用地,2018-2021年全国物流仓储用地面积CAGR-1.12%,行业供给不增反减。我国液体石化储罐的新增供给同样趋缓。我国液体石化储罐
37、的新增供给同样趋缓。自2013年起储罐新增容量逐年下降,2011至2018年储罐容量CAGR仅为2.74%,2018年新增容量虽有增长,主要归因于以往项目的投产,多年来储罐容量增长近乎停滞,供给紧俏。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008000220001920202021全国物流仓储用地(左轴)YoY%(右轴)平方公里万立方米万立方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.52.5、横向对比:化工仓储是不动产中回报率最高的细分赛道、横向对比:化工仓储是不动产中回报
38、率最高的细分赛道图表22:2019-2021,石化仓储收益率在各类不动产、公用事业中投资回报率最高图表23:化工仓储毛利率溢价明显资产的稀缺性往往以资产回报率的方式体现:资产的稀缺性往往以资产回报率的方式体现:以ROIC为口径对比各类不动产及公用事业的回报率,石化仓储不动产高于各类不动产及公用事业。化工仓储属于物流地产中稀缺程度最高的细分赛道,也因此享有最高的盈利基准:化工仓储属于物流地产中稀缺程度最高的细分赛道,也因此享有最高的盈利基准:以保税科技为例,其毛利率显著跑赢其他类型的物流仓储。注:物流地产、办公楼引用2020年仲量联行数据,2021年及以后数据缺失;5年期国债收益率引用2023.
39、07.27最新收益率数据;其余资产回报率采用2020-2022三年间申万行业类(2021)指数对应板块所有上市公司平均ROIC。资料来源:Wind,同花顺,新浪财经,仲量联行,国海证券研究所6.5%6.7%7.1%5.7%5.5%5.0%4.0%2.4%1.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%保税科技宏川智慧恒基达鑫水电港口物流地产办公楼5年期国债火电回报率67.38%51.63%61.09%25.60%25.29%18.83%31.46%28.85%25.13%11.70%10.04%10.65%12.71%14.12%7.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202
40、020212022保税科技(液体化工仓储)新宁物流(仓储及增值服务)海晨股份(电子元器件仓储)华贸物流(综合物流仓储)锦江在线(冷链仓储)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2038.05%48.38%19.27%27.66%59.02%61.34%45.95%35.61%14.35%17.91%9.23%9.52%13.74%10.80%10.98%6.26%4.74%5.69%1.38%1.28%0%10%20%30%40%50%60%70%盛航股份兴通股份中谷物流招商南油保税科技(仓储)宏川智慧(仓储)密尔克卫(仓储)恒基达鑫(仓储)密尔克卫(陆运)永泰运(陆运)韵达股份圆通速递顺丰
41、控股华贸物流密尔克卫(货代)密尔克卫(贸易)国联股份(化工)国联股份(玻璃)物产中大(化工)物产中大(金属)2020-2022平均毛利率图表24:2020-2022年,化工仓储赛道为化工供应链中毛利率水平最高的环节2.62.6、纵向对比:化工仓储也是化工供应链毛利最高的环节、纵向对比:化工仓储也是化工供应链毛利最高的环节资料来源:Wind,国海证券研究所横向对比来看,化工仓储亦是化工供应链条上议价能力最强的资产:横向对比来看,化工仓储亦是化工供应链条上议价能力最强的资产:若同样以毛利率为基准衡量化工产业链条上的各个环节,2020-2022年间各赛道平均毛利率水平大致反映为化工仓储内贸化学品航运
42、化工运输(陆运)货代贸易。注:密尔克卫(陆运)平均毛利率为2020、2021年均值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三、需求:短期被动累库,长期结构优化三、需求:短期被动累库,长期结构优化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22图表25:原油加工成品结构原油石化(煤化)产业链上游成品油石脑油丙烷汽油柴油煤油丙烯 芳烃对二甲苯(PX)苯锦纶长丝己内酰胺(CPL)聚酰胺(PA)尼龙切片精对二甲苯(PTA)锦纶短丝锦纶工业丝乙烯乙二醇(MEG)聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)薄膜切片纤维切片瓶级切片涤纶长丝POY/FDY/DTY涤纶短纤涤纶工业丝环氧乙烷(EO)苯乙烯聚乙烯(PE)环氧丙
43、烷(PO)丙烯酸 丁辛醇聚丙烯(PP)聚酯多元醇聚丙烯酸聚氨酯(PU)聚氯乙烯(PVC)石化(煤化)产业链中游石化(煤化)产业链下游化纤板块氯乙烯塑料、涂料、氯碱板块煤炭液化合成油气化合成气炭化焦炉气合成氨甲醇电化液化石油气氮肥尿素电石乙炔PVC焦炭苯产业链沥青等焦油资料来源:上海期货交易所,金投网,期货日报,中国石油官网,国海证券研究所甲醇燃料甲醛二甲醚MTBE燃料、化肥、塑料、工程液体固体气体3.13.1、产业链:储罐服务中上游、平仓服务中下游、产业链:储罐服务中上游、平仓服务中下游请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.23.2、总量:整体需求较为平稳,终端挂钩消费与交运、总量:
44、整体需求较为平稳,终端挂钩消费与交运图表26:主要液体化学品库存较为平稳注:口径为石脑油、PX、甲醇、苯乙烯、纯苯、液碱周度库存按年平均,2017年仅统计2017.09.28至年底的周度平均库存图表27:长期随下游总量增长,挂钩消费及交运资料来源:Datayes!,Wind,同花顺,国海证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003502002020212022主要液体化学品库存YoY万吨整体需求较为平稳:整体需求较为平稳:常见液体化学品年均库存较为平稳,2017-2022年平均库存CAGR为
45、2.5%。长期而言仓储随石化行业增长扩容,中枢挂钩消费及交运:长期而言仓储随石化行业增长扩容,中枢挂钩消费及交运:成品油及主要化工品与交运、消费、地产等下游宏观属性的终端需求存在较强的相关性,长期增长中枢与GDP趋同。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200042005200620072008200920000022原油加工量同比社零同比GDP同比(不变价)成品油表观消费量同比交通运输能源消耗量同比主要由甲醇库存下降引起请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24大炼
46、化项目持续推进大炼化项目持续推进:2015年来一系列大炼化项目逐渐投产,据中国能源报援引中国石化集团经济技术研究院数据显示,2020年底我国炼油能力已达8.9亿吨/年。展望至2025年底仍有1.52亿吨炼油产能、1436万吨/年液化品及1840万吨/年以上的液化石油气的规划产能投产。图表28:大炼化产能频繁投产3.33.3、结构、结构-大炼化项目驱动国产替代,内贸沿海资源将受益大炼化项目驱动国产替代,内贸沿海资源将受益资料来源:兴通股份招股说明书,卓创资讯,流程工业,漳州发改委,连云港日报,中国经营报,中国石油报,国海证券研究所项目名称地址(预计)投产日期炼油产能规划液化品产能规划液化气产能规
47、划中科炼化一体化项目(一期)广东茂湛2020.061000万吨/年炼油80万吨/年乙烯中化泉州炼化一体化项目(二期)福建泉州2020.091500万吨/年炼油100万吨/年乙烯浙江石化炼化一体化项目(二期)浙江舟山2020.112000万吨/年炼油520万吨/年芳烃140万吨/年乙烯2020年小计4500万吨/年炼油520万吨/年芳烃320万吨/年乙烯惠州中海油/壳牌南海联合工厂二期项目广东惠州2021.042200万吨/年炼油100万吨/年乙烯古雷炼化一体化项目(一期)福建漳州2021.081000 万吨/年炼油130 万吨/年 PX2021年小计3200万吨/年炼油130万吨/年PX、28
48、0万吨/年芳烃210万吨/年乙烯盛虹石化炼化一体化项目江苏连云港2022.121600万吨/年炼油280 万吨/年芳烃110 万吨/乙烯河北旭阳石化河北旭阳2022年底1500万吨/年炼油350万吨/年芳烃150万吨/年乙烯海南炼化 100 万吨/年乙烯及炼油改扩建项目海南洋浦2023.02500 万吨/年炼油100万吨/年乙烯中委广东石化广东揭阳2023.022000万吨/年炼油260万吨/年芳烃120万吨/年乙烯镇海炼化炼油升级扩建项目浙江宁波2024Q41500万吨/年炼油80万吨/年乙二醇、36万吨/年环氧丙烷、80万吨苯乙烯120万吨/年乙烯裕龙岛一期项目山东龙口2024年2000万
49、吨/年炼油300万吨/乙烯华锦阿美石化辽宁盘锦2024年1500万吨/年炼油130万吨/年芳烃150万吨/乙烯古雷炼化一体化项目(二期)福建漳州20251600万吨/年炼油220万吨/年PX520万吨/年乙烯中科炼化一体化项目(二期)广东茂湛2025年前1500万吨/年炼油120万吨/年乙烯岳阳炼化一体化项目湖南岳阳2025年前1500万吨/年炼油150万吨/年乙烯2025年底预计15200万吨/年炼油合计超过1436万吨液化品1840万吨/年乙烯请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.33.3、结构、结构-大炼化项目驱动国产替代,内贸沿海资源将受益大炼化项目驱动国产替代,内贸沿海资源
50、将受益图表29:乙二醇、苯乙烯自给率仍存在上升空间炼化项目投产以来,我国各液体化学品自给率逐步提升,化学品的国产替代已成为长期趋势。在此背景下,专注内贸的沿岸合规仓储资源将在此背景下,专注内贸的沿岸合规仓储资源将受益于此类需求的结构性增长。受益于此类需求的结构性增长。2019年我国主要液体化学品来源情况2022年我国主要液体化学品来源情况图表30:我国化学品进口量逐步下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020004200520062007200820092000019
51、202020212022乙二醇苯乙烯甲醇丙二醇正丁醇异丙醇辛醇丁二烯79.78%20.22%产量进口量85.49%14.51%资料来源:Datayes!,Wind,兴通股份招股说明书,卓创资讯,流程工业,华经情报网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明260%10%20%30%40%50%60%70%石化行业(上市公司)宏川智慧保税科技(仓储)社会物流仓储总额兴通股份盛航股份社会物流运输总额密尔克卫永泰运社会物流总额-工业品2018-2022营收CAGR3.33.3、结构、结构-合规需求:监管趋严,合规市场需求快速增长合规需求:监管趋严,合规市场需求快速增长图表31:针对化工
52、产业安全合规的政策趋严下游严监管对供应链安全标准提出更高要求,合规市场增长强劲,强合规能力的龙头企业因此受益:下游严监管对供应链安全标准提出更高要求,合规市场增长强劲,强合规能力的龙头企业因此受益:危化品易燃易爆的特点使其对社会环境的负外部性明显,2015年天津港大爆炸以来各项监管政策密集出台,对石化供应链提出更高的安全合规要求,具备强合规能力、齐全牌照及品牌形象的头部仓储企业也因此受益。2010.112016.072020.042016.112008.09新建企业必须在化工园区或集中区建设。时间轴时间轴政策内容政策内容全面启动危险化学品生产企业搬迁入园或转产关闭工作。新建炼化项目全部进入石化
53、基地,新建化工项目全部进入化工园区。全面启动实施人口密集区危险化学品生产企业搬迁工程。制定退城入园的综合性支持政策。加快推进危险化学品生产企业搬迁工作。2020年10月底前,对全省化工园区进行认定并公布名单。A级的化工园区,原则上不得批准新、改、扩建危险化学品建设项目;B级的化工园区,原则上要限制新、改、扩建危险化学品建设项目。2022年底前,仍未达到C级或D级的化工园区要予以关闭退出。政策文件政策文件国务院安委会办公室关于进一步加强危险化学品安全生产工作的指导意见国家安全监管总局工业和信息化部关于危险化学品企业贯彻落实的实施意见部委部委国务院安委办国家安全监管总局工业和信息化部国务院办公厅国
54、务院办公厅国务院安委会国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见国务院办公厅关于印发危险化学品安全综合治理方案的通知危险化学品安全专项整治三年行动实施方案从2010年起,危险化学品生产、储存建设项目必须在依法规划的专门区域内建设。图表32:合规需求的结构性增长带动中游化工物流企业高增石化仓储内贸化学品航运化工供应链下游资料来源:Datayes!,Wind,中国政府网,应急管理部,陕西省应急管理厅,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27资料来源:Datayes!,Wind,同花顺,国海证券研究所图表33:2023年来原油加工量处于高位图表34:2023年4月以来主营
55、炼厂开工率维持高位3.43.4、短期跟踪、短期跟踪-上游:观察原油端,跟踪炼化开工率上游:观察原油端,跟踪炼化开工率5,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年35%45%55%65%75%85%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年60%65%70%75%80%85%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年万吨山东地炼开工率主营炼厂开工率今年以来原油加工
56、量持续高位运行:今年以来原油加工量持续高位运行:2023年上半年我国原油加工量共计3.64亿吨,同比+9.44%,相比2019年同期+14.70%,原油加工量为2019年来最高水平。主营炼主厂开工率恢复良好:主营炼主厂开工率恢复良好:2023年6月份主营炼厂平均开工率76.40%,同比+2.36pcts,4月以来主营炼厂开工率同比维持高位,由于检修节奏的不同,地炼开工率尚处低位。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2860%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年50%55%60%65%70%75%8
57、0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年60%65%70%75%80%85%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2,0002,5003,0003,5004,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年60%65%70%75%80%85%1月2月3月4月5月6月
58、7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年资料来源:Datayes!,同花顺,国海证券研究所3.43.4、短期跟踪、短期跟踪-中游:观察开工率与进口量,判断需求景气度中游:观察开工率与进口量,判断需求景气度图表35:中游需通过跟踪各产品开工率以判断景气度;2023年来,除成品油外,各大宗化学品开工率均处于5年内较低位置成品油产量(万吨)PX开工率PX开工率纯苯开工率乙二醇开工率苯乙烯开工率甲醇开工率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明290501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年20
59、23年0月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年0501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年0月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年资料来源:Wind,国海证券研究所3.43.4、短期跟踪、短期跟踪-中游:观察开工率与进口量
60、,判断需求景气度中游:观察开工率与进口量,判断需求景气度图表36:通过各产品进口量也可判断需求景气度;2023年来,除成品油和甲醇外,各大宗化学品进口量均处于5年内较低位置成品油进口量(万吨)PX进口量(万吨)纯苯进口量(万吨)乙二醇进口量(万吨)苯乙烯进口量(万吨)甲醇进口量(万吨)005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3005,00010,00015,00020,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年
61、2023年资料来源:Datayes!,Wind,同花顺,国海证券研究所3.43.4、短期跟踪、短期跟踪-下游:观察消费端,可帮助判断中游需求下游:观察消费端,可帮助判断中游需求图表37:下游消费端的景气度一定程度上可以反映中游的需求情况6008001,0001,2001,4001,6003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年01002003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年1,2001,4001,6001,8002,0002,2003月4月5月6月7月8月9月10月11月1
62、2月2019年2020年2021年2022年2023年1,2001,7002,2002,7003,2003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年70901101301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年PX、乙二醇纯苯、苯乙烯甲醇纺织服装零售额(亿元)纺织服装出口额(亿美元)家电产量(万台)空调产量(万台)尿素产量(万吨)房地产投资金额(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2
63、020年2021年2022年2023年0501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年资料来源:Datayes!,Wind,国海证券研究所3.43.4、短期跟踪、短期跟踪-库存:累库库存:累库/去库影响短期内出租率水平去库影响短期内出租率水平图表38:2023年以来,乙二醇、纯苯库存处于五年内较高的位置,PX与甲醇库存则在较低位置05月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年709001902101月2月3月4月5月6
64、月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年PX库存(万吨)乙二醇库存(万吨)纯苯库存(万吨)甲醇库存(万吨)回到储罐/仓库一端,各产品的库存水平影响短期内资产的出租率水平,进而影响仓储公司经营情况。2023年,乙二醇、纯苯库存处于五年内较高的位置,累库阶段仓储端将受益。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32四、投资逻辑:管理改善,成长起点四、投资逻辑:管理改善,成长起点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33资料来源:保税科技公司公告,国海证券研究所图表39:长江国际被伪造印章案复盘诉讼与财产冻结已结束,公司迎来困境反转。诉讼与财产冻结已结束,
65、公司迎来困境反转。2019年,多家企业因“长江国际被伪造印章案”对公司子公司长江国际发起诉讼,公司银行存款、财产等共计9.90亿元遭到冻结或保全,发展扩张受到限制。后经法院审理认为,长江国际在案件中并无违法行为,因此起诉均被驳回。截至2022年6月,公司遭冻结或保全的财产均已解除,困境反转开启。4.14.1、困境反转:诉讼与财产冻结均已了结,有望重回发展轨道、困境反转:诉讼与财产冻结均已了结,有望重回发展轨道涉及诉讼阶段时间进展对公司影响起诉2019年9月原告新兴际华国际贸易有限公司以港口作业合同纠纷为案由起诉被告长江国际,同时要求冻结、查封、扣押相关财产。查封、扣押、冻结长江国际价值4.81
66、亿元的财产终审2022年1月湖北高院作出民事裁定书,裁定如下:驳回新兴际华国际贸易有限公司的起诉,维持原裁定。本裁定为终审裁定。财产冻结解除2022年3月武汉海事法院出具了民事裁定书,裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日,该民诉案件已终结。价值4.81亿元财产冻结已解除起诉2019年10月原告天津临港国际商贸有限公司起诉被告长江国际,同时要求冻结、查封、扣押相关财产。查封、扣押、冻结长江国际价值1.00亿元的财产终审2021年12月湖北省高级人民法院作出民事裁定书,裁定如下:驳回天津临港国际商贸有限公司的起诉,维持原裁定。本裁定为终审裁定。财产冻结解除 2022 年 3 月武汉海事法
67、院出具了民事裁定书,裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日,该民诉案件已终结。价值1.00亿元财产冻结已解除起诉2019年10月中交海洋建设开发有限公司以仓储合同纠纷为案由起诉被告长江国际,同时要求冻结、查封、扣押相关财产。查封、扣押、冻结长江国际价值3.27亿元的银行存款终审2021年12月天津市高级人民法院审理出具民事裁定书,裁定如下:中交海洋建设开发有限公司的起诉,维持原裁定。本裁定为终审裁定。财产冻结解除2022年1月天津海事法院出具了民事裁定书,裁定解除对长江国际名下银行存款的保全措施。截至本报告披露日,该民诉案件已终结。3.27亿元银行存款保全已解除起诉2019年11月山东
68、高速海南发展有限公司以仓储合同纠纷为案由起诉被告长江国际,同时要求冻结、查封、扣押相关财产。查封、扣押、冻结长江国际价值0.82亿元的银行存款或其他相应价值的财产终审2022年6月江苏省高级人民法院出具民事裁定书,裁定如下:山东高速海南发展有限公司的起诉,维持原裁定。本裁定为终审裁定。财产冻结解除2022年6月苏州市中级人民法院出具民事裁定书,裁定解除对长江国际的财产冻结。截至本报告披露日,该民诉案件已终结。价值0.82亿元财产冻结已解除新兴际华诉长江国际案天津临港国贸诉长江国际案中交海洋诉长江国际案山东高速海南诉长江国际案请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资料来源:保税科技公司公告
69、,国海证券研究所图表40:2021、2022年管理层密集变动图表41:公司管理层日益年轻化公司管理层年轻化,管理改善同步开启。公司管理层年轻化,管理改善同步开启。2021-2022年,公司董监高、子公司董事长等管理人员发生密集变动,管理层平均年龄由2020年的48.88岁下降为2022年的46.50岁,更为年轻的管理层有望为公司发展注入新活力。战略上,公司不断推行“两轮驱动”,仓储业务与智慧物流齐头并进、共融发展,公司迈入新的发展阶段。管理层平均年龄(岁)4.24.2、管理改善:管理层换届完成,迈入新的发展阶段、管理改善:管理层换届完成,迈入新的发展阶段姓名职务任期起始日期姓名子公司名称职务任
70、期起始日期唐勇董事长2015年1月唐勇长江国际董事长2022年4月张惠忠董事、总裁、财务总监2010年4月保税贸易董事长2022年4月周锋董事2018年11月张保同辉董事长2022年4月陈保进董事、副总裁2018年11月外服公司董事长2022年4月潘红独立董事2020年5月保税港务董事长2022年4月金建海独立董事2021年11月常乐庆电子商务董事长2022年4月杨晓琴独立董事2021年11月戴雅娟长发仓储董事长2022年4月戴雅娟监事会主席2021年11月杨洪琴监事2021年11月黄文伟监事2021年11月黄海滨职工监事2021年10月黄萍职工监事2021年10月常乐庆董事会秘书2022年4
71、月李金伟总裁助理2022年4月董事、监事和高级管理人员子公司董事长张惠忠陈保进48.88 47.88 46.50 404474849502020年2021年2022年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资料来源:Wind,保税科技公司公告,金港资产公司公告,国海证券研究所过往货种以乙二醇为主,储罐出租率不稳定。过往货种以乙二醇为主,储罐出租率不稳定。2013年起公司液化仓储品类以进口乙二醇为主,历年占比大多在80%以上。货种单一叠加乙二醇国产替代影响,公司储罐出租率呈现不稳定的状态,亟待未来拓展其他品类、提升储罐出租率。2023H12023H1业绩预增,扩品类成效
72、显现。业绩预增,扩品类成效显现。2023H1,公司预计扣非归母净利润达1.09-1.26亿元,同比增长35.78%-56.96%。通过观测张家港乙二醇库存水平,2023H1平均库存仅为52.20万吨,同比下滑6.72%。在主营产品库存量下降的背景下,公司通过加大揽货力度、积极拓展仓储品种,仓库利用率反而迎来提升,收入与利润取得较大同比增幅,管理改善、扩品类逻辑开始兑现。管理改善、扩品类逻辑开始兑现。图表42:以往公司货种单一,储罐出租率不稳定图表43:2023H1张家港乙二醇平均库存量同比下降007080901--102
73、-------042023-070%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920000022乙二醇占比储罐出租率4.34.3、成长逻辑:短期扩品类提升出租率、成长逻辑:短期扩品类提升出租率万吨注:2020-2022年乙二醇吞吐量占比系估算得到请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36资料来源:各公司公告
74、,国海证券研究所图表44:保税科技储罐数量与宏川智慧差距较大图表45:保税科技“走出去”战略有望快速提升罐容供给严格受限的背景下,公司产能扩张的节奏直接决定规模及利润的增长速度。供给严格受限的背景下,公司产能扩张的节奏直接决定规模及利润的增长速度。石化仓储行业监管严格、新增项目审批程序复杂、建设周期长,并购是实现公司主业液化仓储业务规模提升的有效路径。受诉讼导致的财产冻结影响,公司罐容自2019年以来停止增长,目前与业内龙头宏川科技差距较大。截至2022年6月,公司财产冻结已解除、账面资金充裕、足以支撑外延并购,中性预期下,我们假设公司在2024年、2025年分别扩增50、40万平方米的储罐罐
75、容,对应2022-2025年储罐罐容CAGR+21.92%。905214172434.53110.79107.07005006007008009001000宏川智慧保税科技恒基达鑫宏川智慧保税科技恒基达鑫2022年储罐数量(座)2022年总罐容(万立方米)78 106 106 106 111 111 111 111 111 161 201-10%0%10%20%30%40%50%05002000212022 2023E 2024E 2025E总罐容YoY单位:万m4.34.3、成长逻辑:中期收并购提升市占率
76、、成长逻辑:中期收并购提升市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.34.3、成长逻辑:长期智慧物流变现提升盈利能力、成长逻辑:长期智慧物流变现提升盈利能力卖家买家电子提单货物1)通过网上下单功能开具电子提单:选择货物名称、提货单位、提单数量等。2)系统复核提单,通过验证后提单正式提交至长江国际,不得再进行修改提供提货预约功能,可登记车辆信息,实现自动提货。卖家买家电子提单货物锁定智慧物流1.0货权交割苏交网席位代付货款苏交网席位支付货款解除货物锁定,买家自主处置智慧物流3.0货权交割+货款清算客户贸易商为主痛点一:传统纸质仓单交割风险大,易一女多嫁痛点二:交易中货款结算易推诿扯皮
77、长江国际网上仓储智慧物流服务平台通过提取唯一识别的密钥识别提单数据的合法性现货仓库依托自有仓储与码头资源1.0交割费率:0.3元/吨(乙二醇)3.0交割费率:0.5元/吨(乙二醇)图表46:依托现货仓库与国企资质优势,保税科技开发智慧物流业务,打造仓储流量变现新模式更多现货仓库合作商长江国际+苏交网/上清所长江国际+苏交网/上清所探索供应链金融服务探索供应链金融服务资料来源:保税科技公司公告,长江国际官网,苏交网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源:Wind,各公司公告,上海清算所,新京报,国海证券研究所图表47:保税科技储罐单位营收及利润高于宏川智慧图表48:
78、智慧物流服务费未来有望复制并实现流量变现0500300350400005006007008009001,0002002020212022保税科技储罐单位营收(左轴)宏川智慧储罐单位营收(左轴)保税科技储罐单位毛利(右轴)宏川智慧储罐单位毛利(右轴)受益交割业务,保税科技储罐盈利能力强于宏川智慧。受益交割业务,保税科技储罐盈利能力强于宏川智慧。2019年以前保税科技储罐单位毛利低于宏川智慧。2019年,保税科技利用客户聚集优势拓展了交割费收入,成功实现了储罐资源流量变现,收入与毛利均实现快速增长。智慧物流壁垒明显,有望复制并实现流
79、量变现。智慧物流壁垒明显,有望复制并实现流量变现。公司针对贸易商钱货交割痛点,打造货物交割、货款清算同步进行的智慧物流平台。2021年3月起作为首家现货平台正式接入上海清算所大宗商品清算通,并实现了多银行结算功能。当前上清所官方背书、智能仓储系统保障货权安全、多银行结算功能等优势为公司智慧物流业务提供了坚实壁垒,未来随着公司“走出去”战略的推进,其智慧物流业务有望复制并实现流量变现,增强公司盈利能力。4.34.3、成长逻辑:长期智慧物流变现提升盈利能力、成长逻辑:长期智慧物流变现提升盈利能力元/立方米亿元亿元0.50 0.57 0.63 0.26 0.33 0.34 0.41 0.54 0.6
80、7 0.81 0.58 0.78 1.02 0.000.501.001.50200222023E2024E2025E服务费收入-低服务费收入-中服务费收入-高0.42 0.49 0.53 0.25 0.32 0.28 0.37 0.46 0.57 0.69 0.49 0.67 0.86 0.000.501.00200222023E2024E2025E服务费毛利-低服务费毛利-中服务费毛利-高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40资料来源:Wind,保税科技公
81、司公告,国海证券研究所20020202120222023E2024E2025E年底总罐容(万立方米)105.99105.99110.79110.79110.79110.79110.79160.79200.79YoY0.00%0.00%4.53%0.00%0.00%0.00%0.00%45.13%24.88%当年新增罐容(万立方米)004.800005040当年使用加权罐容(万立方米)105.99 105.99 109.99 110.79 110.79 110.79 110.79156.62170.79YoY12.58%0.00%3.77%0.73%0.00%0.00%0.
82、00%41.37%9.05%单位立方米收入(元)402.36 437.96 440.03 451.42 455.79 441.00 452.03 463.33 474.91 YoY-8.69%8.85%0.47%2.59%0.97%-3.24%2.50%2.50%2.50%出租率(%)57.64%55.32%71.87%76.69%32.84%61.90%72.00%65.00%70.00%仓库面积(万平方米)18.42 16.55 16.55 16.55 16.55 16.55 16.55 YoY-10.15%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%单位平方米收入(元)169.92
83、279.88225.74156.68160.59164.61168.72YoY64.71%-19.34%-30.59%2.50%2.50%2.50%图表49:预测表-传统物流传统物流传统物流:公司执行“走出去”战略,未来将持续并购扩张。中性假设下2024年起公司每年并购50万、40万立方米储罐。5.15.1、核心假设:传统物流、核心假设:传统物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资料来源:Wind,保税科技公司公告,上海清算所,新京报,长江国际官网,苏交网,国海证券研究所图表50:预测表-智慧物流200222023E2024E2025E长江国际货权交割费收入(亿
84、元)0.71 0.78 1.10 0.99 1.09 1.14 1.20 YoY10.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%交割量(亿吨)3.56 3.92 5.48 4.93 5.43 5.70 5.98 YoY10.00%40.00%-10.00%10.00%5.00%5.00%手续费(元/吨)0.20.20.20.20.20.20.2服务费收入(亿元)0.26 0.33 0.34 0.41 0.54 0.67 0.81 YoY26.15%1.30%23.37%30.00%25.00%20.00%交割量(万吨)5631.00 7103.36 7196.00 887
85、7.35 11540.55 14425.69 17310.83 YoY26.15%1.30%23.37%30.00%25.00%20.00%手续费(元/吨)0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 智慧物流:智慧物流:我们预计长江国际货权交割费收入将随货权交割量平稳增长而增长;服务费方面,随着公司未来“走出去”,智慧物流3.0系统有望开拓现货合作商,此外供应链金融新业务有望贡献增量,预计服务费收入将会快速增长。5.15.1、核心假设:智慧物流、核心假设:智慧物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42资料来源:Wind,保税科技公司公告,国海证券研究所盈利预测与
86、投资评级盈利预测与投资评级:我们预计保税科技2023-2025年营业收入分别为11.97亿元、14.03亿元与15.96亿元,归母净利润分别为2.53亿元、3.09亿元与3.43亿元,2023-2025年对应PE分别为18.82倍、15.42倍与13.88倍。传统物流“走出去”+智慧物流不断创新,双轮驱动下公司利润有望迎来增长,维持“买入”评级。图表51:收入成本拆分表收入拆分2002020212022E2023E2024E2025E单位:百万元营业总收入1048.54 1364.23 1876.97 2064.35 1871.19 1341.35 1196.75 140
87、2.61 1595.59 YoY24.55%30.11%37.58%9.98%-9.36%-28.32%-10.78%17.20%13.76%1.码头仓储(液化)营业收入245.81 256.79 419.04 461.87 275.48 401.12 479.00 607.88 717.58 YoY-4.58%4.47%63.18%10.22%-40.36%45.61%19.42%26.91%18.05%2.仓储(固体)营业收入41.77 25.51 31.30 46.32 37.36 25.93 26.58 27.24 27.92 YoY31.15%-38.93%22.70%47.99%-
88、19.34%-30.59%2.50%2.50%2.50%3.化工品贸易营业收入724.97 1037.84 1377.10 1487.57 1483.96 804.92 563.44 619.79 681.77 YoY38.01%43.16%32.69%8.02%-0.24%-45.76%-30.00%10.00%10.00%4.代理费收入营业收入12.98 17.46 11.53 7.54 4.04 42.37 46.61 51.27 56.39 YoY118.52%34.51%-33.96%-34.61%-46.42%948.76%10.00%10.00%10.00%5.服务费营业收入13
89、.45 16.68 26.27 33.14 33.57 41.42 53.85 67.31 80.77 YoY6978.95%24.01%57.49%26.15%1.30%23.38%30.00%25.00%20.00%6.租赁收入营业收入17.04 26.82 16.84 18.52 20.38 22.41 YoY57.39%-37.21%10.00%10.00%10.00%7.其他业务收入营业收入9.56 9.95 11.73 10.87 9.96 8.75 8.75 8.75 8.75 YoY-54.44%4.02%17.96%-7.36%-8.37%-12.15%0.00%0.00%0
90、.00%毛利拆分单位:百万元总毛利182.32 155.37 322.06 411.87 225.98 335.15 409.16 539.92 611.11 YoY-8.85%-14.78%107.29%27.88%-45.13%48.31%22.08%31.96%13.19%1.码头仓储(液化)毛利114.63 125.86 258.47 311.20 142.23 245.04 310.16 397.03 453.87 YoY-23.72%9.80%105.36%20.40%-54.30%72.28%26.58%28.01%14.32%毛利率46.63%49.01%61.68%67.38
91、%51.63%61.09%64.75%65.31%63.25%2.仓储(固体)毛利23.81 11.29 16.08 24.09 21.16 6.29 6.94 7.60 8.28 YoY38.75%-52.58%42.43%49.81%-12.16%-70.27%10.31%9.58%8.96%毛利率57.00%44.26%51.37%52.01%56.64%24.26%26.10%27.91%29.67%3.化工品贸易24.10-19.21 2.46 18.37 7.94-6.46-15.00 10.00 5.00 YoY2.23%-179.71%112.79%648.02%-56.78%
92、-181.36%-132.14%166.67%-50.00%毛利率3.32%-1.85%0.18%1.24%0.54%-0.80%-2.66%1.61%0.73%4.代理费收入6.80 15.75 11.29 7.26 4.01 39.07 42.98 47.27 52.00 YoY82.80%131.62%-28.32%-35.70%-44.77%874.31%10.00%10.00%10.00%毛利率52.39%90.21%97.92%96.29%99.26%92.21%92.21%92.21%92.21%5.服务费毛利11.48 15.28 25.15 31.58 27.65 37.12
93、 48.90 61.62 74.23 YoY5942.11%33.10%64.59%25.57%-12.44%34.25%31.74%26.01%20.46%毛利率85.35%91.61%95.74%95.29%82.37%89.62%90.82%91.55%91.90%6.租赁收入毛利11.03 14.40 11.01 12.11 13.32 14.65 YoY30.55%-23.54%10.00%10.00%10.00%毛利率64.73%53.69%65.38%65.38%65.38%65.38%7.其他业务毛利1.50 6.39 8.62 8.33 8.59 3.07 3.07 3.07
94、 3.07 YoY-70.62%325.01%34.75%-3.33%3.12%-64.26%0.00%0.00%0.00%毛利率15.73%64.29%73.44%76.63%86.24%35.09%35.09%35.09%35.09%5.25.2、盈利预测、盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43年份:2022年单位:人民币亿元600794.SH002930.SZ002492.SZVOPKFKMIMMPBROG保税科技宏川智慧恒基达鑫皇家孚宝金德摩根麦哲伦油气Brooge Energy营业总收入13.35 12.52 3.99 96.77 1293.72 215.65 5.49
95、 总市值47.64 102.12 24.54 324.54 2792.78 949.68 36.27 固定资产净额8.13 48.62 6.76 309.99 2475.63 412.52 29.39 资本支出0.27 3.69 0.68-26.07-109.23-11.81-0.83 2018-2022年营收CAGR-0.40%33.58%12.26%-0.31%8.42%3.61%23.36%2018-2022年净利润CAGR39.83%23.98%25.15%-12.68%-5.70%14.62%净利润1.73 2.43 1.29-11.92 171.69 69.83 1.83 净利润率
96、12.95%19.39%32.33%-12.32%13.27%32.38%33.39%分红率22.26%60.12%12.86%55.00%95.69%12.46%0.00%市盈率(TTM)25.08 42.86 18.97 10.50 16.01 13.42 22.10 市净率(MRQ)1.99 4.44 1.48 1.37 1.27 7.90 4.81 企业倍数(EV/EBITDA)14.14 17.30 10.82 9.04 10.97 10.38 15.39 储罐容量(万立方米)110.79 434.53 107.97 3643.31 1244.80 1056.00 100.09 5.
97、35.3、估值对比与探讨、估值对比与探讨估值对比方面,国内液化仓储企业估值水平平均高于国外企业,主要原因是国内企业收入与利润增速较快,国外企业增速较为平稳。当前保税科技与国内液化仓储龙头宏川智慧相比估值尚存差距,未来公司增量扩容有望带来估值上升。注:总市值,市盈率、市净率、企业倍数等估值日期为2023年8月3日,人民币兑美元汇率为7.1495。资料来源:Bloomberg,Wind,各公司公告,各公司官网,国海证券研究所图表52:可比公司估值对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44风险提示风险提示 生产事故。生产事故。危化品物流行业具有一定生产风险,如发生生产事故将对公司经营产生不利影
98、响。需求不及预期。需求不及预期。若中游炼厂开工率不足、下游需求不及预期,公司营收增长将受到影响。智慧物流业务增长不及预期。智慧物流业务增长不及预期。智慧物流业务受贸易氛围影响较大,且外部合作具有一定不确定性。整合并购不及预期。整合并购不及预期。整合并购本身存在较大不确定性,可能需要较长时间谈判。商誉减值风险。商誉减值风险。收并购过程中可能因商誉减值造成损失。重大政策变动重大政策变动。重大政策变动可能对行业整体上下游供需产生不利影响。大规模自然灾害大规模自然灾害。自然灾害将扰乱正常生产经营活动,对公司收入与利润产生负面影响。国内与国际市场、交易所估值体系不可简单对比。国内与国际市场、交易所估值体
99、系不可简单对比。估值影响因素很多,报告中估值探讨仅供参考,不可简单对比。相应测算仅供参考,具体以公司披露数据为准相应测算仅供参考,具体以公司披露数据为准。报告中对于公司具体业务测算存在假设,计算结果仅供参考,具体以公司公告为准。小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。小市值公司二级市场流动性风险及股价大幅波动风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物31467应收款项14211820存货净额9784102102其他流动资产
100、685114227264流动资产合计流动资产合计20602060202420242039203918541854固定资产837在建工程31383无形资产及其他566571571571长期股权投资286286286286资产总计资产总计37283728366536654233423344504450短期借款6应付款项1462210167预收帐款4234其他流动负债781579616679流动负债合计流动负债合计80061066长期借款及应付债券0000其他长期负债72727272长期负债合计长期负债合计727
101、2727272727272负债合计负债合计87281138股本21212股东权益2579279330463313负债和股东权益总计负债和股东权益总计37283728366536654233423344504450利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入7315961596营业成本84营业税金及附加6778销售费用10121415管理费用8398113124财务费用2814263
102、8其他费用/(-收入)15171920营业利润营业利润2202203455455营业外净收支-1-1-1-1利润总额利润总额24所得税费用46728796净利润净利润8324324358358少数股东损益10151515归属于母公司净利润归属于母公司净利润3309309343343现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流5045045457457净利润163
103、253309343少数股东权益10151515折旧摊销1076697117公允价值变动38-15-15-15营运资金变动21026625投资活动现金流投资活动现金流-3737-1 1-资本支出-26-41-651-521长期投资-4-15-15-15其他-7552525筹资活动现金流筹资活动现金流-99992 2债务融资2250200-80权益融资0000其它-122-48-69-91现金净增加额现金净增加额368368-225225每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E202
104、4E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.140.210.250.28BVPS1.922.092.282.49估值估值P/E27.918.815.413.9P/B2.01.91.71.6P/S3.54.03.43.0财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE7%10%11%11%毛利率25%34%38%38%期间费率9%10%11%11%销售净利率12%21%22%22%成长能力成长能力收入增长率-28%-11%17%14%利润增长率62%55%22%11%营运能力营运能力总资产周转率0.360.330.330
105、.36应收账款周转率160.0367.98103.00110.44存货周转率13.8514.2813.7515.68偿债能力偿债能力资产负债率31%24%28%26%流动比1.912.531.831.74速动比1.762.341.681.58保税科技盈利预测表保税科技盈利预测表证券代码:证券代码:600794600794股价:股价:3.933.93投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:2023080320230803请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46研究小组介绍研究小组介绍许可,周延宇,钟文海,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分
106、析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:
107、相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许 可:交通运输行业首席,国海研究所培训总监,2次带领团队入围新财富,西南财经大学硕士,7年证券从业经验,2年私募经验。更注重从买方视角看待公司长期投资价值。周延宇:交通运输行业资深分析师,兰州大学金融学硕士,5年交运行业研究经验,坚持产研融合、深度研究的方法,为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会,主攻大物流中汽车、化工、大宗等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、铁路、港口等板块。李跃森:交通运输行业资深分析师,香港中文大学硕士,5年交运行业研究经验,坚持以实业思维做研究,寻找优质公司,挖掘行业本质,主攻机场、航空等出行板块。李 然
108、:交通运输行业资深分析师,中南财经政法大学会计学硕士,4年交运行业研究经验,深研海运上下游,为投资者挖掘高弹性的周期机会,并且提供产业链景气度验证,主攻航运及船舶制造板块。祝玉波:交通运输行业研究员,资深物流行业专家,4年物流行业从业经验,以产业赋能金融,紧跟行业变化趋势,主攻快递、快运、跨境电商物流等板块。钟文海:交通运输行业分析师,美国罗切斯特大学金融学硕士,2年交运行业研究经验,坚持深度研究,主攻大物流中跨境、大宗、化工、汽车等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、仓储等板块。王 航:交通运输行业研究员,香港中文大学(深圳)硕士,1年交运行业研究经验,深度价值导向,主攻铁路、机场航空等出
109、行板块及船舶制造板块。张付哲:3年行业从业经验,先后就职于Drewry和VesselsValue,以产业助力金融,主攻航运、船舶、港口等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料
110、及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提
111、供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构
112、成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所交运交运研究团队研究团队