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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：33.9733.97 基本状况基本状况总股本(亿股) 0.81 流通股本(亿股) 0.20 市价(元) 33.97 市值(百万元) 2746 流通市值(百万元) 678 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 910.0 833.4 1004.6 1203.9 1414.1 增长率 YOY% 17.9 (8.4) 20.6

2、 19.8 17.5 归母净利润 113.9 98.4 113.0 130.9 148.9 增长率 YOY% 121.5 (13.6) 14.9 15.8 13.8 EBITDA 242.6 216.0 266.8 299.7 340.5 EV/EBITDA 10.97 12.32 10.56 9.40 8.27 备注：采用 2021 年 12 月 17 日收盘价报告摘要报告摘要核心观点：核心观点：德必集团抓住文创企业不断德必集团抓住文创企业不断增强增强的办公租赁需求以及其对价格敏感性较高的特的办公租赁需求以及其对价格敏感性较高的特点，率先布局文创园区运营领域并成长为行业龙头点，率

3、先布局文创园区运营领域并成长为行业龙头。凭借凭借卓越的创意设计能力和园区运营卓越的创意设计能力和园区运营管理能力管理能力，德必德必在管园区出租率和均价在管园区出租率和均价持续持续上涨，叠加外拓发力，上涨，叠加外拓发力，公司业绩增长性强。公司业绩增长性强。公司介绍：公司介绍：轻资产运营的龙头文创园区企业轻资产运营的龙头文创园区企业德必集团于 2006 年开始投资运营文创产业园区，2021 年成功在深交所创业板上市。公司拥有全产业链的设计及运营能力，是国内领先的文创园区服务商。凭借优秀的园区管理服务能力和强大的招商能力，德必赢得美团点评、虎扑体育等优质企业的青睐。业务模式业务模式：承

4、租运营为主，发力受托、参股承租运营为主，发力受托、参股从商业模式上来看，德必集团主要通过承租运营、受托运营及参股运营模式来管理运营园区，截至 2021 年上半年，三种方式分别经营 43 个、2 个及 6 个项目。承租运营是当前公司最主要的业务模式，该模式下德必集团通过与出租方签订长期租赁协议提前锁定成本，并在将物业产权改造翻新后对外出租，赚取租金差价，盈利可预期性强。受托运营的经营方式与承租运营相似，但收入不来源于租户而是来自物业业主支付的运营管理费；受托运营的管理输出模式下，毛利率水平较高。参股运营于受托运营的唯一区别为参股公司不是由德必集团控股，项目收益体现于投资收益中。行

5、业情况行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高市场空间广阔，项目收益水平高行业空间来看，第三产业对经济增长拉动作用不断提升，文创企业办公租赁需求提高的同时对租金价格敏感性也较高；而商务园区租金相对较低，能够满足中小企业的租赁需求。收益水平来看，与陆家嘴、浦东金桥等重资产开发持有行业的企业相比，德必集团整体净资产收益率较高。经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率园区规模上，公司拓展发力，深耕上海的同时向全国化、全球化布局，在管项目数量和面积都有所提升。此外，公司所有项目整体的单位租金逐年上升，且出租率维持于高水平，营业收入有望保持稳步增长。财

6、务分析：财务分析：剔除租赁准则影响后净利润高增剔除租赁准则影响后净利润高增 2021 年起执行的新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表的成本分摊产生影响。资产负债表中资产负债率会显著提升；单项目净利润会由相对平稳状态变为呈现“先低后高”的趋势。若剔除准则变动影响，2021 年上半年净利润同比增长 40.64%。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议我们预计，公司 2021 年至 2023 年，实现营业收入 10.04 亿、12.03 亿、14.14 亿，同比增长 20.5%、19.8%及 17.5%，实现归属母公司净利润 1.13 亿、1.31 亿及 1. 49 亿，同比增长 14.

7、8%、15.8%及 13.9%。对德必来说 EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，因此采用 EV/EBITDA 估值方法。公司当前市值对应 2021 年业绩为 10 倍，处于低位，相比于同样折旧摊销较高的公司，估值具备一定优势。作为龙头企业，德必集团在管项目逐渐步入成熟期，现有园区出租率和单位租金持续增加，叠加发力拓展，预计公司未来收入稳健增长。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行导致出租率大幅下降、宏观经济下行导致出租率大幅下降、物业产权方或出租方违约风险物业产权方或出租方违约风险、客户客户退租风险或招商不及预期风险退租风险或招商不及预期风险改建老厂房，

8、服务中小创改建老厂房，服务中小创德必集团德必集团首次覆盖报告首次覆盖报告德必集团 (300947.SZ)/房地产证券研究报告/公司深度报告 2021 年 12 月 17 日请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告投资投资主题主题报告亮点报告亮点本篇报告在详细介绍了公司不同业务模式的同时，从行业现状和自身经营两个方面论证了公司未来业绩增长有所保障。行业方面，文科创企业数量及业务规模的扩大导致其办公租赁需求不断增加，给公司提供了广阔的长期增长空间。公司经营方面，德必集团拥有优秀的创意设计能力和园区运营管理能力。在管

9、园区规模以及园区整体出租率和单位均价不断上升，持续为业绩增长做出贡献。投资逻辑投资逻辑长期来看，我国文创企业的数量以及相关产业在 GDP 同比增速中的拉动作用不断增强，中小企业办公租赁需求不断增加，公司所在行业长期增长空间广阔。短期来看，德必集团凭借着卓越的创意设计能力和园区运营管理能力，以及先发优势，已经成长为文创园区运营的龙头企业。随着目前在运营项目逐渐步入成熟期，公司现有园区出租率和单位租金增加持续为业绩增长做出贡献；叠加公司重视项目拓展，新签项目为未来业绩增长提供保障。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测核心假设： 1.通过公司 2020 年年报可知，截至

10、当年年底，公司承租运营项目的经营情况已基本恢复到疫情前同期水平。因此假设 2020 年底，公司整体项目出租率与 2019 年持平、2020 年全年项目均价与 2021 年上半年租金减免前水平一致。2.除东风德必 WE 项目 2021 年底到期后转参股运营外，公司 2021-2023 年到期的其他园区均能与项目出租方顺利续租。 3.假设公司不同系列项目从起租到开始运营的时间为 7-9 个月，根据公司新项目的签约时间以及老项目的到期情况，预测 2021 年-2023 年公司总的在管面积分别为 59 万 m2、 66 万 m2 及 72 万 m2。4、由于公司在旧项目出租率提升的同时，不断拓

11、展新项目，因此假设整体出租率保持稳定，2021 年-2023 年的整体出租率均为 87%。5、公司 2018 到 2020 年项目均价年均复合增速为 4.9%，假设 2021-2023 年租金以每年 4.9%的同比增速增长，平均租金分别为 4.26 元/m2/天、4.47 元/m2/天及 4.69 元/m2/天。6.假设公司租赁服务的收入等于平均租金*出租率*管理面积。7、公司的成本分为租金成本、改造摊销成本、能源成本以及其他运营成本。其中租金成本与其他运营成本与公司的管理面积相关，同考虑新租赁准则对租金成本的影响，预计其 2021 年-2023 年的增长率分别为 10%、 15

12、%和 20%，其他运营成本的增速分别为 10%、15%以及 17%。以上两种成本为公司较为重要的成本，在总成本中的占比较为稳定但略有下降，假设 2021 年-2023 年的占比分别为 78.5%、76.5%和 75.5%。我们预计，公司 2021 年至 2023 年，实现营业收入 10.04 亿、12.03 亿、14.14 亿，同比增长 20.5%、19.8%及 17.5%，实现归属母公司净利润 1.13 亿、1.31 亿及 1.49 亿，同比增长 14.8%、15.8%及 13.9%。德必集团适合采用 EV/EBITDA 进行估值。新租赁准则下，公司承租模式中长期租赁的项目的合

13、约现值，需在资产负债表的资产端以使用权资产科目进行体现；相应的负债端增加租赁负债科目。由租赁负债产生的财务费用呈“前低后高”的趋势，会侵蚀公司前期利润，但该财务费用并非实际支出，对企业现金流不产生影响。EBITDA 是利息、所得税、折旧、摊销前的盈余，对德必来说 EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，因此采用 EV/EBITDA 估值方法。公司当前市值对应 2021 年业绩为 10 倍，处于低位，相比于同样轻资产运营的物业和商管公司，估值具备一定优势。我国文创企业的数量以及相关产业在 GDP 同比增速中的拉动作用不断增强，企业办公租赁需求空间广阔。德必集团凭借着卓越的创意设计

14、能力和园区运营管理能力，以及先发优势，成长为文创园区运营的龙头企业。随着在运营项目逐渐步入成熟期，现有园区出租率和单位租金持续增加为业绩增长做出贡献，叠加公司不断发力拓展，预计未来收入稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 mNoQsQsMtPyQsQoNyRuMyR7N9R8OmOoOnPrQlOnMnPjMpNnM8OmNpPMYqRoMwMrRrN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告内容目录内容目录一、公司介绍：轻资产的龙头文创园区运营企业一、公司介绍：轻资产的龙头文创园区运营企业 . - 5 - 二、业务模式：

15、承租运营为主，发力受托、参股二、业务模式：承租运营为主，发力受托、参股 . - 6 - 承租运营：成本锁定，可预期性较强 . - 7 - 受托运营：比轻资产更轻的管理输出 . - 8 - 参股运营：设立非并表合资公司. - 10 - 三、行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高三、行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高 . - 10 - 行业空间：低租金填补中小企业办公租赁需求 . - 10 - 项目收益：轻资产运营收益率高于开发持有 . - 13 - 德必收益：整体 IRR 约 16%且新项目 IRR 提高 . - 13 - 四、经营情况四、经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率：扩大在管规模

16、同时维持高出租率 . - 16 - 园区规模：拓展发力，在管园区规模提升显著 . - 16 - 租金水平：需求旺盛，平均租金水平逐年增长 . - 17 - 出租率：招商运营良好，出租率持续维持高位 . - 18 - 五、财务分析：剔五、财务分析：剔除租赁准则影响后净利润高增除租赁准则影响后净利润高增 . - 19 - 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 . - 21 - 图表目录图表目录图表图表1：公司主要发展历程：公司主要发展历程 . - 5 - 图表图表2：公司园区内部分知名租户企业：公司园区内部分知名租户企业 . - 5 - 图表图表3：截至：截至2021年年6月不同运营模式

17、在管项目数量及面积（个、万月不同运营模式在管项目数量及面积（个、万） . - 6 - 图表图表4：七宝德必易园（改造前）：七宝德必易园（改造前） . - 6 - 图表图表5：七宝德必易园（改造后）：七宝德必易园（改造后） . - 6 - 图表图表6：承租运营业务模式：承租运营业务模式 . - 7 - 图表图表7：承租运营下德必与业主方合作模式：承租运营下德必与业主方合作模式 . - 7 - 图表图表8：承租运营收入成本确认方式：承租运营收入成本确认方式 . - 8 - 图表图表9：受托运营业务模式：受托运营业务模式 . - 9 - 图表图表10：受托运营下德必集团与业主方：受托运营下德必集团与

18、业主方合作模式合作模式 . - 9 - 图表图表11：受托运营收入成本确认方式：受托运营收入成本确认方式 . - 10 - 图表图表12：100大中城市不同用地属性土地出让建筑面积结构（万大中城市不同用地属性土地出让建筑面积结构（万、%） . - 11 - 图表图表13：重点城市低效工业用地总量：重点城市低效工业用地总量. - 11 - 图表图表14：二、三产业对：二、三产业对GDP的同比增速拉动（的同比增速拉动（%） . - 12 - 图表图表15：规模以上文创企业收入及同比（亿、：规模以上文创企业收入及同比（亿、%） . - 12 - 图表图表16：上海：上海2021Q2持有物业租金水平（

19、元持有物业租金水平（元/天）天） . - 13 - 图表图表17：上海：上海2021Q2持有物业空臵率（持有物业空臵率（%） . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告图表图表18：轻：轻资产运营公司与开发持有公司资产运营公司与开发持有公司ROE对比（对比（%） . - 13 - 图表图表19：星光德必易园项目（改造前）：星光德必易园项目（改造前） . - 14 - 图表图表20：星光德必易园项目（改造后效果图）：星光德必易园项目（改造后效果图） . - 14 - 图表图表21：星光德必易园项目建设进度安排：星光德

20、必易园项目建设进度安排 . - 15 - 图表图表22：德必岳麓：德必岳麓WE项目（改造前）项目（改造前） . - 15 - 图表图表23：德必岳麓：德必岳麓WE项目（改造后效果图）项目（改造后效果图） . - 15 - 图表图表24：德必岳麓：德必岳麓WE项目建设进度安排项目建设进度安排 . - 16 - 图表图表25：2017-2020年德必集团不同地区营收占比：年德必集团不同地区营收占比：% . - 17 - 图表图表26：2019-2021H1运营项目数量：个运营项目数量：个 . - 17 - 图表图表27：2021H1运营项目数量及面积：个、万运营项目数量及面积：个、万m2 . -

21、17 - 图表图表28：公司项目整体均价及同比增速：元：公司项目整体均价及同比增速：元/m2/天，天，% . - 18 - 图表图表29：公司不同系列项目均价：元：公司不同系列项目均价：元/m2 . - 18 - 图表图表30：公司与可比公司地理位臵较接近园区单价对比：元：公司与可比公司地理位臵较接近园区单价对比：元/m2/天天 . - 18 - 图表图表31：客户平均租赁时增加：天：客户平均租赁时增加：天 . - 19 - 图表图表32：新旧准则下公司的资产负债率：新旧准则下公司的资产负债率：% . - 19 - 图表图表33：单个承租园区新旧会计准则下成本计算：单个承租园区新旧会计准则下成

22、本计算 . - 20 - 图表图表34：单个承租园区新旧会计准则下利润：单个承租园区新旧会计准则下利润. - 20 - 图表图表35：新旧准：新旧准则转换对公司相关年度净利润的影响额：万元则转换对公司相关年度净利润的影响额：万元 . - 20 - 图表图表36：新准则下公司营业收入、扣非后归母净利润及：新准则下公司营业收入、扣非后归母净利润及YOY：亿元。：亿元。% . - 21 - 图表图表37：旧准则下公司营业收入、扣非后归母净利润及：旧准则下公司营业收入、扣非后归母净利润及YOY：亿元。：亿元。% . - 21 - 图表图表38：公司营业收入增量来源示意图：公司营业收入增量来源示意图 .

23、 - 21 - 图表图表39：德必集团主：德必集团主要财务数据预测（亿元，要财务数据预测（亿元，%） . - 22 - 图表图表40：可比公司：可比公司EV/EBITDA估值（除德必外均采用估值（除德必外均采用wind一致预期）一致预期） . - 23 - 图表图表41：公司盈利预测表：公司盈利预测表 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告一、公司介绍一、公司介绍：轻资产的龙头文创园区：轻资产的龙头文创园区运营运营企业企业德必集团自 2006 年开启投资运营文创产业园区，基于中小型文创企业对于办公场所的差异

24、化需求，公司对各类目前既有的建筑进行二次定位及更新改建后，整合低效存量物业，通过物业价值提升为中小型文创企业提供优质的办公服务环境。作为国内领先的文创园区服务商，公司经营范围覆盖园区经营全产业连，从设计、改造、招商、运营到企业增值业务方面，公司拥有全产业链的设计及运营能力。图表图表1：公司主要发展历程公司主要发展历程年度年度事件事件 2010 易园上海多媒体产业园分园改建完成，并投入运营 2009 德必第三个创意产业集聚区项目运动 LOFT 创意基地投入运营 2008 法华 525 创意树林建成招商。德必开始尝试针对文化创意企业的创新服务 2006 德必第一个创意产业集聚区徐

25、汇创意阁在上海建成招商 2014 与世界建筑大师博埃里战略合作，开启全球布局 2015 WE home 产品线发布，获评“2015 中国品牌建设领军企业” 2016 推出“轻公司生态圈”，大宁德必易园获评“静安区优秀园区” 2017 打造 wehome LINK“全球企业服务创新实验室”，共同探索企业服务新模式 2018 东枫德必 WE荣获新一代信息技术产业示范园区，wehome 空间正式启用 2019 旗下 7 家园区上榜 2019-2020 年度上海市文化创意产业园区、示范楼宇、示范空间名单 2021 成功在深交所创业板挂牌上市，股票代码为 300947 来源：公司官网、中泰证券研究所

26、得益于优秀的园区管理服务以及强大的招商能力，德必集团下园区内客户储备优质，主要租户中不乏美团点评、嘀嘀打车、虎扑体育、东方福利网等优质企业。图表图表2：公司园区内部分知名租户企业公司园区内部分知名租户企业来源：公司官网、中泰证券研究所截至 2021 年 6 月 30 日，德必集团以承租运营、受托运营及参股运营方式经营的园区分别为 43 个、2 个及 6 个，合计管理面积分别为 65.5 万请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 m 、2.2 万 m 及 14.8 万 m 。图表图表3：截至截至2021年年6月月不同

27、运营模式在管项目数量及面积（个、万不同运营模式在管项目数量及面积（个、万）来源：公司公告、中泰证券研究所德必集团的核心业务模式在于对老旧物业改建改造后的招商出租。以七宝德必易园为例，该项目位于上海市闵行区华中路 6 号，原为上海丽婴房老厂房，经改造于 2016 年 4 月投入运营。 2019 年，七宝德必易园实现收入 3742 万元，毛利 1897 万，毛利率 50.69%。即使在 2020 年上半年新冠疫情冲击之下，七宝德必易园仍旧维持在 93%的出租率水平，出租率远高于上海商办及产业园区市场平均出租率水平，体现德必集团在园区招商及运营商的强大实力。图表图表4：七宝德必易园（

28、改造前）七宝德必易园（改造前）图表图表5：七宝德必易园（改造后）七宝德必易园（改造后）来源：公司官网、中泰证券研究所来源：公司官网、中泰证券研究所二、业务模式二、业务模式：承租运营为主，承租运营为主，发力发力受托受托、参股、参股从商业模式上来看，德必集团主要通过承租运营、受托运营及参股运营三种方式进行创意园区的运营管理。简单来说，我们认为德必集团经营文创产业园区，无论在何种经营模式请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告下，公司商业模式产生的经营利润本质上体现的是对于存量低效物业潜在租金成长空间的价值发现过程，

29、而这一租金价值体现需要完善的定位、设计、改建、招商及运营的全产业链经营能力。承租运营：承租运营：成本锁定，成本锁定，可预期性较强可预期性较强该模式下，德必集团与物业产权方或出租方签订长期出租协议，通过对既有建筑物的改造翻新后对外出租。承租运营模式下，公司通常建立项目运营子公司，与出租方签订 10-20 年的长期租约协议，长期租约协议中支付的租金构成公司业务的主要营业成本。同时，公司则负责园区后续的定位、设计、改造、招商和运营管理工作，投入运营后的项目租金收入贡献主要的营业收入。图表图表6：承租运营业务模式承租运营业务模式来源：公司公告、中泰证券研究所目前德必集团主要项目以承

30、租运营为主，截至 2021 年上半年，公司承租运营项目合计 43 个，管理面积 65.52 万 m2，占总在管园区比例较高。承租运营模式下，主要的盈利来自于公司对下游租户收取租金获得的租金收入，与对上游业主方支付的租金成本之间的差价。租金差价高低本质上体现的是公司对于存量的低效物业更新改造后，凭借良好的招商能力，对于资产收益水平的提升空间。图表图表7：承租运营下德必与业主方合作模式承租运营下德必与业主方合作模式合作模式合作模式业主方将物业整体出租给德必集团，双方就租金价格、递增情况、租赁期限、装修期、租金支付方式等签订租赁合同，由德必集团负责招商再次对外出租权利义务权利

31、义务收入来源收入来源业主方业主方确保房屋产权完整、结构安全，协助乙方完成项目改造的报批报建等工作业主方向德必集团收取的物业租金德必德必负责物业的设计、施工、招商、运营管理等全部工作；德必将物业再次出租后向下游租户收入的租金及管理费收入请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告来源：公司公告、中泰证券研究所承租模式下的收入成本确认方法类似物业管理中的包干制，对上游业主方支付的租金成本进入公司的营业成本核算，而对下游租户收取的租金作为公司的营业收入核算。当然，2021 年后，德必集团执行新租赁准则（企业会计

32、准则第 21 号租赁），对于承租运营模式下，上游对业主租金计入成本的方式产生了较大变化。但从经营的角度，准则的变化只是改变了资产负债表的结构和利润释放的节奏，对于公司实质经营并无任何改变。对于新租赁准则如何影响利润表成本及利润结转节奏，我们在第五节中会进一步详细展开。图表图表8：承租运营收入成本确认方式承租运营收入成本确认方式德必集团承租运营下游租户上游业主方/委托方提供物业租赁使用权支付上游物业租金成本获取下游租金收入改建、更新物业提供场地租赁服务来源：公司公告、中泰证券研究所承租运营模式下的经营特点在于成本端的锁定。签订长租合同后，租赁场地的租金成本

33、固定。成本端的构成主要包括改建成本的折旧、对上游的租金支出、以及其他运营成本。通过招股说明书披露数据可得，改建成本的折旧以及对上游的租金支出占公司成本的比例超过 70%，这部分成本在签订承租经营合约后，提前锁定了租赁期内的营业成本。受托运营：比轻资产更轻的管理输出受托运营：比轻资产更轻的管理输出受托运营模式下，德必集团向业主方提供园区运营服务。受托运营与承租运营在经营上差异不大，德必集团同样负责园区的定位、改建、招商及运营等园区管理服务。区别在于收入的来源以及确认方式，简单来说，受托运营模式下，公司收入来自于业主方，属于业主方对德必集团经营管理支付的报酬。而承租运营下，德

34、必集团获取的收入是向下游租户提供场地租赁服务收取的租金收入。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告图表图表9：受托运营业务模式受托运营业务模式来源：公司公告、中泰证券研究所承租运营下，德必集团与业主方签订租赁合同。而受托运营下，德必集团向业主方提供运营服务，上游业主方直接向下游租户方收取租金收入。其中，德必集团主要负责项目经营，而项目整体的改建及相关投资则有业主方完成，德必集团采取管理输出的方式对业主方所拥有的园区进行经营管理。图表图表10：受托运营下德必集团与业主方合作模式受托运营下德必集团与业主方合作模式

35、合作模式合作模式德必作为品牌持有人，授权业主方使用德必品牌，并负责对物业进行产业规划、改造设计、施工管理、招商代理、运营管理工作权利义务权利义务收入来源收入来源业主方业主方负债项目投资享有该项目的所有经营收益。具体含租金收益、物业收益、停车费收益等。德必集团德必集团负责项目经营乙方向甲方支付特许加盟相关费用，包括：加盟费、品牌使用费、规划费、设计费、施工管理费、招商代理费、运营管理费、人事派遣费等。来源：公司公告、中泰证券研究所从收入和成本的确认角度来看，德必集团在经营的过程中，并不直接收取租金，租金由业主方直接向下游租户企业收取。德必集团在管理输出的经营过

36、程中，按照租金收入的比例，抽取一定比例的运营管理费，确认为公司的营业收入。相比承租运营，受托运营的方式从经营的角度来看，主要将经营过程中的固定成本风险转移到了业主方。由于项目的改建及运营由德必集团负责，但改建及运营的成本均由业主方承担，德必集团获取的管理费收入无需增加额外成本，管理输出模式下，报表层面毛利率水平较高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告图表图表11：受托运营收入成本确认方式受托运营收入成本确认方式德必集团受托运营下游租户上游业主方/委托方支付改建、更新物业成本，提供场地租赁服务支付租金

37、、物业费、停车费等支付项目管理费用提供定位、改建、招商、运营服务来源：公司公告、中泰证券研究所参股运营：参股运营：设立非并表合资公司设立非并表合资公司参与运营模式在经营上与承租运营模式差异不大，但参股公司并非德必集团控股。参股运营模式下，德必集团与产权方或其他合作方共同出资设立项目公司，德必集团持股比例不超过 50%，不控制项目公司。参股经营下，由合资项目公司与产权方签订长期房屋租赁合同后，采取项目公司承租运营的方式，项目公司负责园区的定位、设计、改造、招商和后续运营管理。由于项目公司不属于公司合并报表范围，参股运营项目经营收益体现在德必集团投资收益中。三、三、行业

38、行业情况情况：市场空间广阔，项目收益水平高市场空间广阔，项目收益水平高行业行业空间：低租金填补中小企业办公租赁需求空间：低租金填补中小企业办公租赁需求从土地出让结构上来看，按照招拍挂供应建筑面积口径下，工业用地占比保持在 35%以上，占招拍挂市场供应的比例较高。如果考虑到容积率的差距，由于工业用地通常容积率较低，工业用地供应数量则远高于住宅及商业服务用地。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告图表图表12：100大中城市不同用地属性土地出让大中城市不同用地属性土地出让建筑面积建筑面积结构（万结构（万、%）来源：

39、Wind、中国土地大全、中泰证券研究所较早出让或划拨的工业用地存在部分闲臵、使用低效的情况。根据德必集团 2021 年半年报披露，赛迪顾问2019 中国工业遗存再利用路径与典型案例白皮书统计，伴随经济发展等因素产生的工业遗存建筑面积约 30 亿，在北京、上海、天津、重庆等核心城市均存在大量遗存工业建筑待改善提升使用效率。图表图表13：重点城市低效工业用地总量重点城市低效工业用地总量序号序号城市城市空间体量空间体量 1 北京北京腾退老旧厂房 242 个，占地面积共计 2517.8 万，其中待利用面积占 70.64%，达到 1778.48 万 2 上海上海已有 96 个项目、

40、约 629 万存量工业用地纳入盘活转型计划，其中未完成转型方案或转型手续的占 30.68%，达到 193 万 3 天津天津全市登记在册的工业遗产有 130 余处 4 重庆重庆市确定 96 处工业遗产名录（含仓储），其中主城区 45 处、其他区县 51 处时间跨度自 1891 年到 1982 年 5 广州根据“三旧”改造标图建库成果统计，广州低效用地图斑达到 588.96 平方公里，其中旧厂占到 188.03 平方公里 6 深圳全市大约有 3 亿平米建筑的老旧工业厂房，其中，使用期 30 年的约 2 亿平米， 20 年的约 1 亿平米 7 杭州杭州已明确老城区工业遗产 90 多

41、处，集中分布在半山、拱宸桥、祥符桥小河古荡留下、望江门外、中村和龙山七个区域 8 成都成都公布 27 处近现代工业遗产项目，分为保留（5 处）、再利用（8 处）、待保护（11 处）、已保护（3 处）4 种类型 9 武汉武汉现存 95 处工业遗存，遴选出 27 处第一批武汉市工业遗产、38 处第二批工业遗产，并依据价值、重要性分为三个保护级别 10 济南全市 92 处工业遗产纳入济南历史文化名城文化遗产法定保护体系，其中 9 处优秀工业遗产建筑、19 处比较重要工业遗产建筑、64 处一般工业遗产建筑来源： 2019 中国工业遗存再利用路径与典型案例白皮书、赛迪顾问、中泰证券研究

42、所而伴随经济结构的持续变化，第三产业对经济增长的拉动作用持续提升， 34% 30%30% 33%34% 29% 35% 37%37%39% 39%36% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50000 100000 150000 200000 250000 住宅类用地商服用地工业用地工业类用地占比请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告将老旧厂房改建为创意园区，实现退二进三的产业结构转型，成为市场中提升土地价值，完善低效土地使用效率的有效路径。 2020 年新冠疫情后，

43、文创行业持续复苏，全国规模以上文创企业收入同比连续 5 个季度持续正增长，办公租赁需求伴随企业复苏随之增长。图表图表14：二、三产业对二、三产业对GDP的同比增速拉动（的同比增速拉动（%）图表图表15：规模以上文创企业收入及同比（亿、规模以上文创企业收入及同比（亿、%）来源：Wind、中泰证券研究所来源：Wind、中泰证券研究所而从租户企业的角度，尤其是初创型中小企业，对于办公场地租金成本敏感程度较高。核心城市写字楼租金与工厂租金差距较大，老旧工厂改建后租出的创意办公园区则在租金价格及办公环境上达到了较好的平衡，对于中小型企业具备显著的吸引力。以上海及北京为例，根据 C

44、BRE 数据，2021 年二季度，核心区、拓展区及新兴商务区由于区域的不同，租金水平分别为 12.42、8.51 及 6.62 元/天。而商务园区在相同地段下，租金水平显著偏低，即便是需求最为旺盛的漕河泾区域，平均租金水平也低于新兴商务区写字楼租金水平。 2015 年上海研发楼、仓库及高标准厂房的平均租金分别仅为 4.21、 1.35 及 1.11 元/天，即使考虑近五年来的租金水平上涨，相同工业用地属性下的厂房及商务园区的租金水平差距较大。因此，相同用地属性下，建筑属性及目标租户的区别，造成市场中租金分层现象明显。将闲臵低效的厂房、仓储物业低成本租入，改建完善为高标准办公物业后

45、，以相对市场化的租金水平租出，填补了市场中中小企业的办公场地租赁需求。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 第二产业第三产业 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000

46、35000 营业收入同比请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告图表图表16：上海上海2021Q2持有物业持有物业租金水平（元租金水平（元/天天）图表图表17：上海上海2021Q2持有物业空臵率（持有物业空臵率（%）来源：世邦魏理仕、中泰证券研究所来源：世邦魏理仕、中泰证券研究所项目收益：项目收益：轻资产运营轻资产运营收益率高于开发持有收益率高于开发持有德必集团与锦和商业为轻资产的园区运营企业，与陆家嘴、浦东金桥等重资产开发持有行业的企业相比，整体净资产收益率较高。德必集团当下 ROE 低于锦和商业是因为为

47、两公司处于的发展阶段不同，锦和商业发展趋于成熟，而德必集团仍处于扩张期，新拓园区未能在当下产生收入，因此对收益有一定影响。图表图表18：轻资产运营公司与开发持有公司轻资产运营公司与开发持有公司ROE对比对比（%）来源：Wind、中泰证券研究所注：陆家嘴采用的分部财务信息中房地产业务计算，大悦城采用分部财务信息中投资物业及相关服务计算德必收益：整体德必收益：整体 IRR 约约 16%且新项目且新项目 IRR 提高提高德必现有项目整体德必现有项目整体 IRR 约为约为 16% 根据招股说明书披露的项目数据，我们通过以下假设对德必集团整体的 IRR 进行估算： 1、通过计算各项目承

48、租时间的平均值，假设求IRR的时间期限为13年； 2、假设税率为 27.2%； 12.42 8.51 6.62 5.27 4.92 4.36 4.49 4.53 0 2 4 6 8 10 12 14 核心商务区核心拓展区新兴商务区漕河泾张江金桥临空市北写字楼商务园区 12.80% 18.80% 21.90% 4.90% 11.80% 32.10% 23.20% 20.10% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 核心商务区核心拓展区新兴商务区漕河泾张江金桥临空市北写字楼商务园区请务必阅读

49、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 3、根据世邦魏理仕披露，2021 年二季度上海商务园区的租金水平同比涨幅为 0.6%。由于德必现在处于拓展阶段，前期项目出租率的提升将带动整体租金涨幅高于行业水平，后期增速逐渐接近行业水平。因此假设前三年租赁收入增速为 5%，第 4-8 年的租赁收入增速降为 3%，第 9-13 年租赁收入增速为 1%。 4、根据公司 2021 年半年报披露，未来应付所有租金总额的现值为 22.3 亿元，假设租金均摊，推算每年支出的租金为 2.7 亿元。 5、假设其他运营成本占总成本的 5%，每年用

50、于承租运营部分的各种费用支出每年为 1.15 亿元。由上述假设可得，德必集团项目整体的税后 IRR 为 16.45%，收益率水平较高。此外，德必集团新募投项目的 IRR 高于现有项目的整体水平。以 IPO 募投项目星光德必易园和德必岳麓 WE 项目为例，两个项目完整的周期内，投资内部收益率均在 20%左右。星光德必易园星光德必易园项目项目星光德必易园项目位于为西安市碑林区碑林科技产业园 18 号楼，本着 “德必易园系列”简约、素雅、隐逸风格的原则，该项目通过改造配套硬件设施、重塑建筑风格形象以及完善园区配套服务功能，打造符合文科创企业客户办公和经营需求的园区。图表图表19

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德必集团-首次覆盖报告：改建老厂房服务中小创-211217（25页）.pdf

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