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1、 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行 业 报 告 食品饮料食品饮料 报告日期:2020 年 09 月 08 日 品牌力、规模效应、水源壁垒共筑农夫山泉护城河品牌力、规模效应、水源壁垒共筑农夫山泉护城河 软饮料行业深度报告(一) 分析师:邱冠华 执业证书编号:S03 联系人:杨骥、张潇倩 ; table_invest 细分行业评级细分行业评级 软饮料 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 8 月酒水行业线上数据点评: 白酒高端 化趋势延续,啤酒旺季需求高增 ( (20200908) 洋河股份深度报告:梦之
2、蓝 M6+或超 预期,深度调整拐点可期 (20200830) 今世缘深度报告: 省外扩张或超预期, 品牌势能持续释放 (20200810) |7 月酒水行业线上数据点评:贵州茅 台线上销售额高增, 啤酒均价持续上移 (20200807) 五粮液: 计划量调整政策出台, 量价有 望持续上行 (20200630) 五粮液: “二次创业”结硕果,纵深改 革上层楼 (20200512) 白酒业:疫情消退后还有暖春吗? (20200203) table_research 报告撰写人: 邱冠华 联系人: 杨骥、张潇倩 报告导读报告导读 我们认为软饮料行业市场空间大、周转快、盈利能力强,龙头公司平台 优势初
3、显,未来发展可期。 投资要点投资要点 行业情况:包装水行业情况:包装水量价提升空间大量价提升空间大,行业格局较为稳定,行业格局较为稳定 据 Frost&Sullivan 数据显示,2019 年我国包装水市场规模超 2000 亿元,14-19 年 CAGR 达 13.2%,其中销量为发展主要驱动力,未来家庭消费场景将成为需 求量提升的新驱动力。具体来看,量方面:我国饮用水包装化率至少仍有 2 倍 提升空间推动饮用水市场不断扩容,同时相较于主要发达国家,我国人均消费 量亦有 3-5 倍提升空间;价方面:高端化趋势推动包装水单价不断提升,对标全 球来看,我国包装水单价略高于世界平均水平,但距日本等发
4、达国家仍有 2 倍 增长空间。竞争格局方面,包装水具有优质水源地、规模效应、品牌等壁垒, 竞争格局较为集中,其中农夫山泉市占率超 20%,未来包装水将进入存量品牌 竞争阶段,平台化趋势显著,集中度将不断提升。 生意本源:强生意本源:强盈利能力、盈利能力、高周转率、高周转率、大大市场空间市场空间造就好生意造就好生意 我们认为包装水成本结构稳定、盈利能力强、周转率高、市场空间大,是门不 可多得的好生意。成本方面,构成包装水主要成本的 PET、瓦楞纸目前处于历 史相对低位,同时广泛布局水源+直运经销模式将有效降低运输、销售等费用。 周转率方面,较高的渠道利润赋予经销商积极性,产品周转率得以提升。 龙
5、头企业龙头企业核心竞争优势:品牌力核心竞争优势:品牌力+规模效应规模效应+水源壁垒共筑护城河水源壁垒共筑护城河 农夫山泉作为行业龙头,其较强的品牌力、产品力及规模效应为企业护城河: 1、 品牌力壁垒: 农夫山泉优异的产品力及营销力塑造强品牌壁垒, 从而使得其 拥有获得超额利润率的能力;2、规模效应壁垒:较强的规模效应有效降低成 本: 1) 农夫山泉拥有稳定而庞大的销售网络保证终端不断增长的需求, 从而使 得产品单位成本下降;2)工厂布局水源地附近使得运输成本下降;3、水源壁 垒:在优质水源地较为稀缺、水源鉴定程序繁琐、开采许可证稀缺的三重因素 下,农夫山泉拥有的十大水源地弥足珍贵。总结来看,产
6、品结构不断升级、规 模效应推低成本赋予极强盈利能力,2019 年农夫山泉综合毛利率超 55%,其 中瓶装水毛利率高达 60%,净利率超 20%,远超行业平均水平。 龙头企业龙头企业未来展望:推新迭代能力强的泛未来展望:推新迭代能力强的泛软饮料软饮料业务发展或超预期业务发展或超预期 对行业龙头农夫山泉而言,饮用水业务为其贡献稳定收入,而软饮料业务则为 其未来重要发展引擎。由于泛软饮料具有可替代性强、粘性较低等特点,对消 费趋势的把握程度为重要竞争力,农夫山泉顺应健康化、年轻化、高端化、需 求多元化趋势,通过较强的推新能力在提前卡位优质的赛道的同时,通过优秀 的产品力及营销力不断推出新品以实现品类
7、周期的迭代延续,平台化特征显 现, 在优秀管理团队的带领下, 预计农夫山泉茶饮料、功能饮料、 果汁产品 19- 24 年 CAGR 分别将超 10%、10%、6%,泛饮料业务发展或超预期。 风险提示:风险提示:饮料行业监管政策出现变化饮料行业监管政策出现变化;健康类饮品需求提升不及预期。健康类饮品需求提升不及预期。 证 券 研 究 报 告 table_page 行业深度行业深度报告报告 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 行业情况:可延展空间大,集中度仍有提升空间行业情况:可延展空间大,集中度仍有提升空间 . 5 1.1. 包装水行业:空间广阔,量价提升空间大
8、. 5 1.1.1. 发展历程:包装水行业逐步走向高端细分化 . 5 1.1.2. 市场空间:包装水市场规模超 2000 亿元,量价均有提升空间 . 6 1.1.3. 竞争格局:进入壁垒较高,竞争格局较为集中 . 10 1.1.4. 生意本源:强盈利能力、高周转率、大市场空间造就好生意 . 11 1.2. 茶饮料行业:无糖饮料为未来趋势,行业集中度高 . 13 1.3. 果汁行业:高浓度果汁增速较快,行业集中度较低 . 14 1.4. 功能饮料行业:运动能量饮料表现优秀,市场相对集中 . 14 2. 龙龙头崛起:多品类发展,龙头地位稳固头崛起:多品类发展,龙头地位稳固 . 15 2.1. 历史
9、回顾:两大战役奠定行业龙头地位 . 16 2.2. 产品结构:双引擎带动业绩增长,高毛利瓶装水占比大 . 18 2.3. 渠道结构:激励机制完善,经销网络布局全国 . 19 2.4. 财务分析:成长性、营利性与稳定性兼备 . 22 3. 核心竞争力:品牌核心竞争力:品牌+规模效应规模效应+水源壁垒共筑护城河水源壁垒共筑护城河 . 24 3.1. 品牌壁垒:优异的产品力及营销力塑造品牌壁垒 . 24 3.1.1. 产品力:前瞻性布局蓝海领域,通过强研发打造差异化产品 . 25 3.1.2. 营销力:精准定位核心人群,通过故事赋能品牌 . 26 3.2. 规模效应壁垒:强渠道力推升销售规模,工厂近
10、水源降低生产成本 . 27 3.2.1. 强渠道推力+高周转率+高毛利,推动产业发展正循环 . 27 3.2.2. 工厂近水源地有效控制运输成本,凭借丰富水源地实现全市场覆盖 . 28 3.3. 水源壁垒:前瞻性布局全国十大水源地,形成长期进入壁垒 . 30 4. 未来展望:拥有较强推新迭代能力的软饮料为发展引擎未来展望:拥有较强推新迭代能力的软饮料为发展引擎 . 30 4.1. 茶饮料:前瞻性布局高毛利健康化茶饮料,先发优势明显 . 31 4.2. 果汁饮料:顺应消费升级趋势,发力中高浓度果汁 . 31 4.3. 功能饮料:处于快速成长通道,高毛利品类迭新能力强 . 33 4.4. 其他饮料
11、:差异化新品有望成为未来业绩突破口 . 33 5. 风险提示风险提示 . 33 oPtQrMmRoMqRmQrMwOwPnOaQ9RbRoMmMnPqQlOqQwPfQoOvM7NqQyQMYrMnNuOpNqQ table_page 行业深度行业深度报告报告 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:包装饮用水发展阶段情况一览 . 6 图 2:我国包装水销售量持续提升 . 7 图 3:我国包装水销售额持续提升 . 7 图 4:2019 年包装水零售额占软饮料行业的 20.3% . 7 图 5:包装水中,农夫山泉市占率第一 . 7 图 6:包装饮用水的人均消费量仍有
12、较大提升空间 . 8 图 7:现代杂货零售商和其他类(电商)零售量占比持续提升 . 9 图 8:电商、自动贩卖机、便利店等渠道零售量占比提升较快 . 9 图 9:中大规格包装水增速较行业平均增速高 . 10 图 10:包装饮用水单价持续提升 . 10 图 11:对比海外,中国包装饮用水单价仍有提升空间. 10 图 12:包装饮用水行业集中度较高 . 11 图 13:近年来农夫山泉市占率最高 . 11 图 14:农夫山泉价格/成本结构拆解(单位:0.1 元) . 12 图 15:PET、包装材料成本占比最高 . 12 图 16:PET 同原油价格变动正相关 . 12 图 17:瓦楞纸价格处于历史
13、相对低位 . 12 图 18:2019 年茶饮料行业 CR5 为 86.5%. 14 图 19:2019 年果汁行业 CR5 为 74.9% . 14 图 20:2019 年功能饮料行业 CR5 为 56.7% . 15 图 21:农夫山泉主要发展历程 . 15 图 22:农夫山泉产品及市占率情况 . 16 图 23:农夫山泉单挑全国纯净水联盟 . 17 图 24:农夫山泉投放天然水与纯净水的水仙花对比实验广告 . 17 图 25:农夫山泉买水送 PH 试纸 . 17 图 26:1998-2008 各品牌竞争态势示意图 . 17 图 27:2019 年农夫山泉分产品收入贡献 . 18 图 28
14、:农夫山泉分产品收入情况 . 18 图 29:农夫山泉品类不断创新 . 18 图 30:农夫山泉分产品销量(千吨) . 19 图 31:农夫山泉分产品吨价(元/吨) . 19 图 32:农夫山泉分产品毛利率情况 . 19 图 33:农夫山泉与同行毛利率对比 . 19 图 34:渠道发展历程 . 21 图 35:农夫山泉渠道结构图 . 21 图 36:农夫山泉经销商、直营客户占比情况 . 21 图 37:农夫山泉渠道结构图 . 22 图 38:农夫山泉分渠道销售情况 . 22 图 39:农夫山泉及可比公司净利率(%)情况 . 23 图 40:农夫山泉营业收入及净利润情况 . 23 图 41:农夫
15、山泉及可比公司 ROE(%)情况 . 23 图 42:农夫山泉现金流量情况 . 24 table_page 行业深度行业深度报告报告 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:农夫山泉现金分红情况 . 24 图 44:农夫山泉资本投入的现金支出 . 24 图 45:农夫山泉物业、厂房及设备账面净值 . 24 图 46:2019 年中国包装水品牌力指数 . 25 图 47:农夫山泉面对不同需求推出有针对性的产品 . 25 图 48:农夫山泉经典广告 . 26 图 49:农夫山泉应收账款周转天数更低 . 28 图 50:农夫山泉水源地情况 . 29 图 51:怡宝产地分布情况 . 29 图 52:康师傅产地分布情况 . 29 图 53:包装饮用水产品产能及产量情况 . 30 图 54:饮料产品产能及产量情况 . 30 图 55:2019 年农夫山泉产品销量增速与销售均价增速 . 31 图 56:2020 年中国功能饮料品牌力指数 . 33 表 1:包装饮用水提价情况 . 6 表 2:我国饮用水包装化率仍有较大提升空间 . 8 表 3:包装饮用水的渠道分类 .