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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2323 Table_Page 行业专题研究|日常消费 2020 年 6 月 2 日 证券研究报告 本报告联系人: 罗捷 日常消费行业日常消费行业 农夫山泉初读:农夫山泉初读:软饮料软饮料瓶装水瓶装水龙头,盈利能力强龙头,盈利能力强 分析师:分析师: 胡翔宇 分析师:分析师: 刘峤 SAC 执证号:S0260517080001 SFC CE.no: BNG229 SAC 执证号:S0260519010006 SFC CE.no: BLO687 核心观点:核心
2、观点: 软饮料行业规模继续扩大,部分品类集中度不高,龙头企业优势明显软饮料行业规模继续扩大,部分品类集中度不高,龙头企业优势明显。据佛若斯特沙利报告,按零售额计算, 2019 年中国软饮料市场规模为 9,914 亿元人民币,从 2014 年至 2019 年复合增长率为 5.9%。 预计随着我国 居民收入增长,消费升级趋势和城镇化进程推动,中国软饮料市场将继续增长,根据弗若斯特沙利文报告预计 从 2019 年到 2024 年,年复合增长率将维持在 5.9%,2024 年中国软饮料市场规模预计达到 12,230 亿元人民 币。 不同品类软饮料除了茶饮料外市场集中度不高, 包装水、 功能饮料、 茶饮
3、料和果汁饮料的 CR5 分别是 56.2%、 56.7%、86.5%和 25.1%。与此同时,对比发达国家我国软饮料人均消费量和软饮料零售额还有较大提升空间。 农夫山泉为我国瓶装水龙头,拥有全国布局的水源地和全国化的销售网络农夫山泉为我国瓶装水龙头,拥有全国布局的水源地和全国化的销售网络。据公司招股书披露,2019 年农夫山 泉在包装水、茶饮料市场份额分别为 20.9%、7.9%,分别位列市场第一和第三位。公司已经在全国布局了十大 优质水源地,并且建立了覆盖全国的供应链。截至 2019 年底,公司一共覆盖超过 237 万个零售终端,并且约 有 187 万个零售终端位于三线及以下市场。农夫山泉营
4、销能力强,其广告深入人心,为公司建立起良好的品牌 形象。优化的上游资源布局,成熟的销售网络和良好的品牌形象为公司成为快消品巨头奠定了基础。 农夫山泉盈利能力强。农夫山泉盈利能力强。2019 年农夫山泉实现营业收入 240 亿元,同比增长 17.3%。合并净利润 49.5 亿元,同 比增长37.2%。 农夫山泉的毛利率为55.4%, 其中瓶装水的毛利率为60.2%, 同期康师傅饮品的毛利率为33.7%, 统一饮品毛利率为 39.9%,农夫山泉的盈利能力显著高于同行; 另外农夫山泉在研发投入上优于主要竞争对手 怡宝。 风险提示。风险提示。终端消费大幅低于预期;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动;食品
5、安全问题。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 目录索引目录索引 一、农夫山泉:国产水第一品牌 . 5 (一)农夫山泉经营概览:国产水企业第一品牌 . 5 (二)农夫山泉产品及经营概览 . 5 (三)农夫山泉股权架构 . 6 二、中国饮料市场:行业未来五年复合年增长约 6% . 7 (一)饮料行业万亿规模级别,水品类最大 . 7 (二)竞争格局:除茶饮料和功能饮料外其他品类市场集中度低 . 9 三、竞争力与发展:营销能力强,渠道渗透率高 . 11 (一)营销能力强,产品知名度高 . 11 (二)行业壁垒:水源
6、和销售网络 . 13 (三)经销商推力强,渠道管理稳健 . 14 (四)产品矩阵均衡,全品类饮料发展 . 15 四、财务分析 . 16 (一)毛利率、净利率显著高于同行 . 16 (二)广告营销收益明显,销售费用率逐年降低 . 18 (三)对经销商控制能力强,应收周转天数低. 18 (四)现金分红导致流动、速动比率暂时降低. 19 (五)杜邦分析 . 19 五、风险提示 . 20 (一)终端消费大幅低于预期 . 20 (二)行业竞争加剧 . 20 (三)原材料价格大幅波动 . 20 (四)食品安全问题 . 20 qRsNoPmPmRrQuNoMuMnRyQ9PdN7NsQnNtRqQjMqQo
7、QeRoOtP8OrRuNwMsOnNwMqMqM 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 图表索引图表索引 图 1:农夫山泉收入结构(单位:百万元) . 5 图 2:农夫山泉毛利率结构 . 5 图 3:农夫山泉发展历史 . 5 图 4:农夫山泉 IPO 前股权结构 . 7 图 5:我国软饮料市场销售额(单位:十亿元) . 7 图 6:2019 年软饮料各品类市场份额 . 7 图 7:各品类 2014-2019,2019-2024(预测)年复合增长率 . 8 图 8:2019 年人均软饮料消费量(单位:人/升)
8、. 8 图 9:2019 年部分软饮料销售零售均价(单位:美元/升) . 8 图 10:中国主要饮料均价(单位:元/升) . 8 图 11:中国包装水均价复合增速 (单位:%) . 8 图 12:各软饮品类市场集中度 . 9 图 13:茶饮料销售额 (单位:十亿元) . 9 图 14:果汁市场增长稳定 (单位:十亿元) . 10 图 15:传统、现代渠道为主要零售途径 (单位:十亿元) . 10 图 16:各销售渠道年复合增长率(单位:%) . 10 图 17:农夫山泉饮用水广告及包装设计 . 11 图 18:百度指数关键词搜索统计 . 11 图 19:东方树叶 . 12 图 20: 农夫果园
9、“喝前摇一摇” . 12 图 21:茶 . 12 图 22: 优酷投放可跳过贴片广告 . 12 图 23:2019 中国瓶装水品牌力指数排行 . 12 图 24:农夫山泉水源地分部图 . 14 图 25: 华润怡宝运营区域 . 14 图 26:包装水市占率(%) . 15 图 27:包装饮用水市场规模(单位:百万元) . 15 图 28:研发投入对比(单位:百万元) . 16 图 29:怡宝品类较为单一 . 16 图 30:软饮料市占率 (单位:%) . 16 图 31:2019 年推出的新品 . 16 图 32:销售毛利率(%) . 17 图 33:销售净利率 (%) . 17 图 34:销
10、售成本结构 (单位:百万元) . 17 图 35:PET 价格和油价呈现正向关系(元/吨) . 17 图 36:销售费用率(%) . 18 图 37:管理费用率(%) . 18 图 38:农夫山泉销售费用结构(单位:百万元) . 18 图 39:农夫山泉管理费用结构(单位:百万元) . 18 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 图 40:存货周转天数 . 19 图 41:农夫山泉应收周转天数低 . 19 图 42:流动比率 (倍) . 19 图 43:速动比率 (倍) . 19 图 44:资产负债率(单位:%
11、) . 19 图 45:ROE (单位:%). 20 图 46:权益乘数(单位:倍) . 20 图 47:总资产周转率(单位:次) . 20 表 1:农夫山泉产品市占及销售情况 . 6 表 2:农夫山泉水源地 . 13 表 3:渠道划分(单位:百万元) . 14 表 4:经销商数目. 14 表 5:主要饮用水产品 . 15 表 6:PET 价格与毛利敏感性分析(单位:百万元) . 17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 一、农夫山泉:国产水第一品牌一、农夫山泉:国产水第一品牌 (一)农夫山泉经营概览:国产水
12、企业第一品牌(一)农夫山泉经营概览:国产水企业第一品牌 农夫山泉在2020年4月30日发布了招股说明书,根据招股书内容显示农夫山泉是国 内包装饮用水市占排名第一的品牌,2019年总收入达到240.21亿元,2017-2019年 复合增长率17.2%,总毛利率55.4%。其中饮用水收入143.46亿元,占比达到 59.7%,毛利率60.2%。茶饮料、功能饮料及果汁收入分别为31.38亿、37.79亿和 23.11亿,毛利率59.7%、50.9%、34.7%。 图图1:农夫山泉收入结构(单位:百万元):农夫山泉收入结构(单位:百万元) 图图2:农夫山泉毛利率结构:农夫山泉毛利率结构 数据来源:招股
13、说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 (二)农夫山泉产品及经营概览(二)农夫山泉产品及经营概览 公司前身新安江养生堂饮用水于1996年成立,并于1997年推出第一款“农夫山泉”包 装饮用水。2000年因宣传“天然水含有矿物质元素,比纯净水更有益于健康”引发“世 纪水战”,虽然遭到纯净水公司集体反对,但“农夫山泉天然水更健康”的理念深入人 心。公司自此退出纯净水市场,专门生产天然水,开发了2元水市场,并陆续推出 “农夫果园”果汁饮品、“尖叫”功能饮料、“东方树叶”茶饮料,2015年进入更加高端的 天然矿泉水领域。在以包装饮用水为公司产品重心的同时,不断创新,多
14、品类发 展。截至2019年底,农夫山泉旗下饮用水品牌市占率达20.9%,排名第一,茶饮 料、功能饮料、果汁品牌市占率均进入前三,公司研发新品、开拓新市场的能力很 强。 图图3:农夫山泉发展历史:农夫山泉发展历史 数据来源:招股说明书,公司官网,广发证券发展研究中心 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201720182019 包装饮用水茶饮料功能饮料果汁饮料其它产品 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 201720182019 包装饮用水茶饮料功能饮料果汁饮料其它产品合计 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2323 Tabl
15、e_PageText 行业专题研究|日常消费 表表1:农夫山泉产品市占及销售情况:农夫山泉产品市占及销售情况 产品类别产品类别 品牌标识品牌标识 产品图片产品图片 市占率排名市占率排名 2019 年市年市 场份额场份额 2019 年年 度收益度收益 (人民(人民 币百万币百万 元)元) 2024 年预测年预测 市场规市场规 模(人模(人 民币十民币十 亿元)亿元) 2019 年至年至 2024 年市场年市场 规模预期年复规模预期年复 合增长率合增长率 包装饮用水产品包装饮用水产品 第一 20.90% 14,346 337,1 10.80% 茶饮料产品茶饮料产品 第三 7.90% 3,138 9
16、3,6 3.50% 功能饮料功能饮料 第三 7.30% 3,799 175,6 9.40% 果汁饮料产品果汁饮料产品 第三 3.80% 2,311 160,3 2.20% 数据来源:招股说明书,公司官网,广发证券发展研究中心 (三)农夫山泉股权架构(三)农夫山泉股权架构 农夫山泉创始人钟睒睒个人持股及通过养生堂有限公司持股共计87.44%,为公司 实际控制人,有绝对控制权。其家属持股共计6.44%,公司管理层持股0.55%,剩 余股权所有者为57个投资人。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 图图4:农夫山泉
17、:农夫山泉IPO前股权结构前股权结构 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 二、中国饮料市场:行业未来五年复合年增长约二、中国饮料市场:行业未来五年复合年增长约 6% (一)饮料行业万亿规模级别,水品类最大(一)饮料行业万亿规模级别,水品类最大 中国是全球最大的软饮料市场之一,预计未来5年年复合增长率为5.9%,其中按品 类分,包装饮用水份额最大。根据农夫山泉全球发售文件引用弗若斯特沙利文数 据,按零售额计算,2019年中国软饮料市场规模为9,914亿元人民币,从2014年复 合至2019年复合增长率为5.9%。 预计随着我国居民收入增长,消费升级趋势和城 镇化进程推动,中国软饮料市场将
18、继续增长,根据弗若斯特沙利文报告预计从2019 年到2024年,年复合增长率将维持在5.9%,2024年中国软饮料市场规模预计达到 13,230亿元人民币。 软饮料按品类分,主要可以分为包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、茶 饮料、碳酸饮料、咖啡饮料等11个品类,根据弗若斯特沙利文数据显示按2019年 按市场零售额规模算,包装饮用水市场规模为2,017亿元,占比约为20%。从2014 年至2019年咖啡饮料、功能饮料和包装水饮料市场规模复合增长率分别为29%、 14%和11%,为所有品类中增长最快的三个品类,预计2019到2024年三个品类的 年复合增长率为20.8%、9.4%和10.8
19、%。 图图 5:我国软饮料市场销售额:我国软饮料市场销售额(单位:十亿元)(单位:十亿元) 图图 6:2019年年软饮料各品类市场份额软饮料各品类市场份额 数据来源:弗若斯特沙利文、公司招股书,广发证券发展研 究中心 数据来源:弗若斯特沙利文、公司招股书、广发证券发展研 究中心 钟睒睒通过 养生堂 69.59% 钟睒睒 17.86% 钟睒睒家属 及相关人士 6.44% 公司管理层 0.55% 其它57个个 人投资人 5.56% 743.3 991.4 1,323 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201420192024E 包装饮用 水 20% 蛋白饮料 15%
20、 果汁 饮料 15% 功能饮料 11% 固体饮料 9% 碳酸饮料 9% 茶饮料 8% 植物饮料 7% 风味饮料 5% 咖啡饮料 1% 其他饮 料 0% CAGR: 5.9% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 图图7:各品类:各品类2014-2019,2019-2024(预测)年复合增长率(预测)年复合增长率 数据来源:公司招股书,广发证券发展研究中心 根据彭博数据显示 2019 年按销售量计算,我国人均软饮料的消费量为 56 升,相 比美国的 274.5 升,以及韩国和日本的 107.3 升和 177.8
21、升还有很大提升空间; 其中 2019 年我国的瓶装水的人均消费量为 31.1 升,远小于美国的 108.4 升,也小 于韩国和日本的 58.0 升和 37.4 升。 2019 年按零售额均价我国零售瓶装水的均价已经接近美国,但是低于日本,主要 是因为我国瓶装水在价格在 3 元或者以下的销量占比最多;果汁、能量饮料和即饮 茶的零售均价也低于美国和日本、韩国,预计随着我国居民收入的提高和软饮料产 品结构升级,未来软饮料平均价格将进一步提升。 图图8:2019年年人均软饮料消费量(单位:人人均软饮料消费量(单位:人/升)升) 图图9: 2019年部分软饮料销售零售均价 (单位: 美元年部分软饮料销售
22、零售均价 (单位: 美元/升)升) 数据来源:彭博、广发证券发展研究中心 数据来源:彭博、广发证券发展研究中心 图图10:中国主要饮料均价(单位:元:中国主要饮料均价(单位:元/升)升) 图图11:中国包装水均价复合增速:中国包装水均价复合增速 (单位:(单位:%) 数据来源:彭博、广发证券发展研究中心 数据来源:彭博、广发证券发展研究中心 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% -2024E 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 瓶装水果汁即饮茶能量饮料 美国韩国日本中国 0.0
23、1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 瓶装水果汁能量饮料即饮茶 美国日本韩国中国 1.8 3.8 5.8 7.8 9.8 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 软饮料瓶装水碳酸饮料 果汁即饮茶运动饮料 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 瓶装水CPI同期复合增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 (二)竞争格局:除茶饮料和功能饮料外其他品类市场集中度低(二
24、)竞争格局:除茶饮料和功能饮料外其他品类市场集中度低 根据农夫山泉全球发售文件引用弗若斯特沙利文数据,我国软饮料市场集中度(除 茶饮料和功能饮料)相对较低, 按2019年零售额计算,前十名参与者市场占有率 为42.5%;2019年在我国包装饮用水市场中农夫山泉市场占有率为20.9%,位列第 一,而前五名市场参与者市场占有率为56.2%;果汁饮料CR5的市场占有率为 25.1%; 功能饮料和茶饮料的CR5分别为56.7%和86.5%,集中度高于包装饮用水 和果汁饮料。 图图12:各软饮品类市场集中度:各软饮品类市场集中度 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 中国茶饮料市场集中度高,无糖茶
25、占比稳步提升。据弗若斯特沙利文数据显示 2019 年康师傅和统一企业中国茶饮料的零售额分别为 341 亿和 185 亿元,市 占率分别为 43.3%和 23.5%;农夫山泉以 62 亿元的销售额拍卖第三,市场占 有率为 7.9%。近年来随着中国消费着健康意识增强,无糖茶饮料零售额快速 增长,预计从 2019 年到 2024 年无糖茶饮料的 CAGR 为 3.5%,总体营业收 入将达 115 亿元。农夫山泉现在主要有“茶 ”和“东方树叶”两款产品,预 计随着品牌知名度继续上升和低线城市的渗透率提升,公司的市场份额将继续 提升。 图图13:茶饮料销售额:茶饮料销售额 (单位:十亿元)(单位:十亿元
26、) 数据来源:公司招股书、广发证券发展研究中心 中国果汁饮料的集中度低,纯果汁和中浓度果汁增速高。果汁按浓度可以分为 纯果汁(果汁含量 100%)、中浓度果汁(果汁含量 30-99%)和低浓度果汁 农夫山泉, 20.92% 农夫山泉, 7.88% 农夫山泉, 3.76% 农夫山泉, 7.33% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 包装饮用水茶饮料果汁功能饮料 第一名第二名第三名第四名第五名其它 0 20 40 60 80 100 201420192024 含糖茶饮料无糖茶饮料 CAGR=3.8% CAGR=3.5% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 232
27、3 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 (果汁含量为 5-29%)。根据弗若斯特沙利文数据,2019 年低浓度果汁的市 场份额为 75.3%,过去五年(2014-2019 年)纯果汁的 CAGR 为 12.9%增速 明显高于中浓度果汁的 9.4%和低浓度果汁的 0.4%, 预计未来五年由于消费升 级纯果汁和中浓度果汁的增速仍会处于较高水平,预计增速(2019-2024 年) 分别为 9.8%和 6.6%。农夫山泉的果汁销量从 2018 年的 421 千吨增加至 2019 年的 512 千吨,公司在 2019 年推出了 50%果汁含量的“农夫果园”及 非浓缩还原果汁新口味产品,
28、预计公司将继续扩大高浓度果汁的品类以适应消 费者对此类饮品的需求。 图图14:果汁市场增长稳定:果汁市场增长稳定 (单位:十亿元)(单位:十亿元) 数据来源:公司招股书、广发证券发展研究中心 (三)销售渠道:传统渠道和现代渠道仍然为主,电商渠道增长迅速(三)销售渠道:传统渠道和现代渠道仍然为主,电商渠道增长迅速 饮料公司主要通过经销商来销售产品,在我国软饮料的销售渠道主要分为传统渠 道(主要为小型杂货店及非连锁便利店)、现代渠道(主要为购物商场、超市及 连锁便利店)、餐饮渠道、电商渠道和其他渠道(包括特通渠道和新零售渠道); 根据公司招股书披露,2019 年按市场零售额计算,传统渠道和现代渠道
29、占比为 44%和 22.3%,从 2014 年到 2019 年传统渠道和电商渠道的复合增长率分别为 3.5%和 7.9%,电商渠道的复合增长率为 12.9%,预计 2019 年到 2024 年全部渠 道销售额复合增产率为 5.9%其中电商渠道的复合增长率为 12,5%。 图图15:传统、现代渠道为主要零售途径:传统、现代渠道为主要零售途径 (单位:十亿(单位:十亿 元)元) 图图16:各销售渠道年复合增长率:各销售渠道年复合增长率(单位:(单位:%) 数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 5.4 9.9 15.8 16.3 25.5 35.1
30、105.8 108.1 109.4 -40 10 60 110 160 201420192024 纯果汁中浓度果汁低浓度果汁 CAGR=0.4% CAGR=0.2% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201420192024E 传统渠道现代渠道餐饮渠道电商渠道其他渠道 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -2024E 传统渠道现代渠道餐饮渠道 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|日常消费 三、竞争力与发展:三、竞争力与发展:营销能力强,渠道渗透率高营销能力强,渠道渗透率高 (一)营销能力强,产品知名度高 农夫山泉创始人钟睒睒曾做过记者,有独特的洞察力及话题制造能