1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0303月月0202日日增持增持第一创业（第一创业（002797.SZ002797.SZ）固收构筑壁垒，资管特色发力固收构筑壁垒，资管特色发力核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告非银金融非银金融证券证券证券分析师：孔祥证券分析师：孔祥证券分析师：陈莉证券分析师：陈莉55- S0980523060004S0980522080004证券分析师：林珊珊证券分析师：林珊珊0755-S0980518070001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值6.04-6.58 元收盘

2、价5.77 元总市值/流通市值24248/23844 百万元52 周最高价/最低价7.13/4.79 元近 3 个月日均成交额224.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司股权结构多元，大股东北京国管入主带来新空间公司股权结构多元，大股东北京国管入主带来新空间。2023 年 5 月，北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管”）以非公开协议转让方式受让首创集团持有的公司 11.06%股权，成为公司第一大股东。多元分散的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，有利于公司保持灵活的市场化经营机制。未来，公司通过第一大股东北京国管强化股东赋能与战略协同，夯实

3、业务优势。“固收固收+资管资管”双轮驱动双轮驱动，构建机构客户服务能力构建机构客户服务能力。(1)(1)业务机会业务机会：随着我国债券市场发展，固收资产的多元配置成为券商发展模式的成长点，券商将通过服务银行自营、理财、保险等机构客户拓展多种收入来源。（2 2）战略导向：战略导向：公司坚持“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司的证券公司”的战略方向，坚持“以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位，以销售业务提升对各类机构的服务深度，具体来看，一是一是自营投资在市场保持交易活跃度，二是二是着力发展 FICC 大固收体系，发力资本中介和代客业务

4、，三是三是发展资管业务和基金业务，通过科技赋能等方式构建机构客户信任。（3 3）业务构建初见成效：）业务构建初见成效：2018-2022 年的营业收入中，资管占比接近 35%，2022 年占比更是高达 48%；固定收益业务长期维持在 10%以上，2022 年的占比为 11%。2023 年上半年，资管和固收业务占比分别为 40%、19%，公司“固收+资管”业务优势突出，显著高于同业。北交所业务有望实现二次成长北交所业务有望实现二次成长。北交所将 IPO、做市、交易、直投业务融为一炉，当前全行业竞争格局未定型，中小券商有成长机会。随着公司第一大股东变更为北京国管，一创投行将在股东支持下，强化北交所

5、项目储备和发行，重点布局各类硬科技企业、创新成长企业。盈利预测盈利预测：预计公司2023-2025 年每股收益为0.11/0.14/0.15 元，归母净利润分别为 4.59/5.91/6.45 亿元，归母净利润增速分别为 14.6%/28.6%/9.2%，未来一年合理估值区间 6.04-6.58 元/股，相对目前股价有9.9%-19.6%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们首次覆盖给予给予“增持增持”评级评级。风险提示：风险提示：二级市场大幅波动风险；固定收益业务受宏观因素影响的风险；资产管理业务面临监管政策变动的风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益大

6、幅波动的风险；境外监管风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3,2552,6112,9883,8304,181(+/-%)4.3%-19.8%14.4%28.2%9.2%归母净利润(百万元)745401459591645(+/-%)-8.3%-46.2%14.6%28.6%9.2%摊薄每股收益(元)0.20.10.110.140.15净资产收益率(ROE)5.3%2.8%3.1%3.9%4.1%市盈率(PE)30.955.650.939.636.2市净率(PB)1.621.601.

7、561.521.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5基本情况.5股权结构多元化.6重要子公司.7管理层背景.7行业分析行业分析.8 8行业格局：“综合性头部券商领先”与“中小券商差异化”发展并行.8固收成为新赛道.8总资产规模增长.8ROE 有望企稳.9公司分析：公司分析：“固收固收+资管资管”业务双轮驱动业务双轮驱动.1010行业地位：公司立足固收赛道.10发展趋势：“固收+资管”双轮驱动业务发展.13固收业务：销售投资两端发力.13资管业务

8、：营收占比约 40%，发展稳健.15投行业务：蓄力开发北交所投行业务：蓄力开发北交所 IPOIPO 业务业务.2020股权融资：市场 IPO 发行承压 总承销金额下降.20债券融资：总承销金额增长超三成.20北交所业务：蓄力开发北交所 IPO 项目.21股权投资：一创投资和创新资本差异化发展.21经纪、信用及自营业务经纪、信用及自营业务.2222经纪业务：持续向财富管理转型.22信用业务：业务需持续提升.22自营业务：积极发展新三板做市业务.23盈利预测盈利预测.2424核心假设.24未来 3 年盈利预测.26盈利预测的敏感性分析.26估值与投资建议估值与投资建议.2727相对估值.27相对估

9、值的敏感性分析.28投资建议.28风险提示风险提示.2929附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.3030PW3UYYFVUXFZTVaQaO7NtRoOnPqMjMpPoNlOpPtP6MnMoPuOrMpQNZsQnP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：第一创业历年总资产（亿元）.5图2：第一创业历年净资产（亿元）.5图3：第一创业分支机构（家）.6图4：第一创业与行业 ROE 对比图.9图5：第一创业与行业杠杆对比图.9图6：第一创业历年营收（亿元）.12图7：第一创业历年归母净利润(亿元）.12图8：第一创业历年营收结构（亿元

10、）（传统分类）.12图9：第一创业历年营收占比(%)（传统分类）.12图10：第一创业历年营收结构（亿元）（内部分类）.13图11：第一创业历年营收占比(%)（内部分类）.13图12：第一创业固收业务收入贡献占比.14图13：第一创业固收业务收入增长趋势.14图14：第一创业资管业务收入贡献占比.15图15：第一创业资管业务收入增长趋势.15图16：第一创业受托管理资产总规模（亿元）.16图17：创金合信历年总资产（亿元）.17图18：创金合信历年净资产（亿元）.17图19：创金合信历年营业收入（亿元）.17图20：创金合信历年净利润（亿元）.17图21：创金合信在资管业务中占比超八成.18图

11、22：创金合信受托管理资金总额（亿元）.18图23：创金合信公募基金管理规模（亿元）及同比（%）.19图24：创金合信私募资产管理规模（亿元）及同比（%）.19图25：创金合信资产配置理念.19图26：第一创业股权总承销金额（亿元）及市场份额（%）.20图27：第一创业债券募集资金（亿元）及市场份额（%）.21图28：第一创业经纪业务收入贡献占比.22图29：第一创业利息收入贡献占比.23图30：第一创业自营收入贡献占比.23图31：第一创业自营权益类及非权益类及其衍生品/净资本（%）.23图32：第一创业交易性金融资产（亿元）及其他债权投资（亿元）.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

12、有内容证券研究报告证券研究报告4表1：第一创业前十大股东（截至 2023 年 9 月末）.6表2：第一创业重要子公司.7表3：公司高管背景与工作经历.7表4：43 家上市券商总资产规模比较.8表5：2023 年前三季度上市证券公司营业收入排名（亿元）.10表6：2023 年前三季度上市证券公司归母净利润排名（亿元）.11表7：创金合信股东明细.16表8：营业收入预测（单位：亿元）.25表9：营业支出预测（单位：亿元）.26表10：第一创业核心财务指标预测.26表11：归属母公司净利润增速及 ROE 对资管业务的年复合增长率的敏感性分析.27表12：归属母公司净利润增速及 ROE 对投资收益率的

13、敏感性分析.27表13：第一创业核心财务指标预测.27表14：第一创业估值对 EPS 和 PB 的敏感性分析.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况基本情况基本情况公司的前身是成立于 1992 年的佛山证券公司。1997 年通过与中国人民银行脱钩改制并增资扩股，更名为“佛山证券有限责任公司”。2002 年 4 月，增资扩股后更名为“第一创业证券有限责任公司”。2008 年 8 月和 2011 年 8 月，实现两次增资扩股。2012 年 2 月，第一创业证券有限责任公司变更为股份有限公司，2016年 5 月，在深交所 IPO 上市。2017 年

14、 5 月，以 21.89 亿股本为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 6 股，转增完成后，公司股本由 21.89 亿股增至 35.024亿股。2020 年 7 月，公司非公开发行股票 7 亿股并在深交所上市，公司注册资本由 35.024 亿元增至 42.024 亿元。截至 2023 年 9 月末，公司总资产和净资产分别为 513.02 亿元、154.63 亿元，呈持续增长态势。图1：第一创业历年总资产总资产（亿元）图2：第一创业历年净资产净资产（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理截至 2022 年末，公司共有 57 家分支机构，

15、其中 24 家分公司、33 家证券营业部。从营业部的分布来看，广东省有 12 家，江浙沪地区有 9 家，京津冀地区有 7 家，河南省、湖北省、辽宁省、山东省、陕西省各 1 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图3：第一创业分支机构（家）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（截至 2022 年末）股权结构多元化股权结构多元化公司股权结构多元化。公司股权结构多元化。2023 年 5 月 30 日，北京国有资本运营管理有限公司（简简称北京国管称北京国管）以非公开协议转让方式受让首创集团持有股份完成过户登记，成为公司第一大股东。未来，公司有望通过北京国管强化

16、股东赋能与战略协同，促进公司价值进一步提升。截至 2023 年 9 月末，公司持股比例排名前五的股东为北京国管、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）、北京首农食品集团有限公司、华熙昕宇投资有限公司和浙江航民实业集团有限公司，企业性质涵盖国有、民营和集体所有制，仍处于无控股股东，无实际控制人的情形。多元的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势，为公司形成有效制衡的法人治理结构和灵活的市场化经营机制提供了坚实保障，有利于公司持续健康发展。表1：第一创业前十大股东（截至 2023 年 9 月末）排名排名股东名称股东名称持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 1北京国有资本运

17、营管理有限公司464,686,40011.062 2北京京国瑞国企改革发展基金(有限合伙)210,119,9004.993 3北京首农食品集团有限公司210,119,9004.994 4华熙昕宇投资有限公司209,880,9664.995 5浙江航民实业集团有限公司123,586,2692.946 6北京首都创业集团有限公司70,000,0001.677 7国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金67,393,7241.608 8香港中央結算有限公司67,261,0151.609 9西藏乾宁创业投资有限公司58,337,9381.391010华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资

18、基金47,961,9171.14合计合计1,529,348,0291,529,348,02936.36.3737资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7重要子公司重要子公司公司重要子公司。公司重要子公司。截至 2023 年 6 月末，公司拥有全资子公司 4 家，即一创期货、一创投行、一创投资、创新资本；拥有控股子公司 1 家，即创金合信（公募基金）。其中一创期货一创期货从事期货业务，主要包括商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询等业务；一创投行一创投行从事投资银行业务，主要包括股权融资、债权融资、并购重组、结构化融资、新

19、三板推荐挂牌及相关财务顾问等业务；一创投资一创投资从事私募股权基金管理业务，设立和管理私募股权投资基金；创新资本创新资本从事另类投资业务，使用自有资金对非上市公司进行股权投资；创金合信创金合信从事公募基金和私募资产管理等业务。表2：第一创业重要子公司名称名称设立时间注册资本 持股比例业务性质第一创业期货有限责任公司第一创业期货有限责任公司1993 年 3 月 31 日17,000 万元100%期货经纪第一创业投资管理有限公司第一创业投资管理有限公司2010 年 4 月 6 日110,000 万元100%私募股权基金管理第一创业证券承销保荐有限责任公司第一创业证券承销保荐有限责任公司2011 年

20、 5 月 26 日40,000 万元100%证券承销与保荐深圳第一创业创新资本管理有限公司深圳第一创业创新资本管理有限公司2014 年 7 月 30 日300,000 万元100%另类投资创金合信基金管理有限公司创金合信基金管理有限公司2014 年 7 月 9 日26,096 万元51.07%公募基金及私募资产管理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理管理层背景管理层背景公司新任董事长吴礼顺是北京国管党委书记、董事长，有助于公司同第一大股东保持良好的战略协同。同时，公司董事、总裁王芳在公司任职 19 年，历任公司首席律师、法律合规部总经理、合规总监、副总裁、常务副总裁等，对公司的战略规划、

21、各项业务以及监管法规均非常熟悉。表3：公司高管背景与工作经历姓名姓名职务出生年份从业经历吴礼顺吴礼顺董事长1975 年现任公司董事长。1997 年 7 月至 2001 年 9 月在毕马威华振会计师事务所任职,2001 年 9 月至 2008 年 6 月在北京大岳咨询有限责任公司任职,2008 年 6 月至 2013 年 2 月任北京市基础设施投资有限公司计划财务部副经理,融资计划部经理,2013 年 2 月至 2017 年 3 月任北京首都创业集团有限公司副总经理,2017 年 3 月至 2021 年 2月任北京首都创业集团有限公司党委常委,副总经理,2017 年 4 月至 2018 年 4

22、月任中国人民银行调查统计司副司长(挂职),2019 年 3 月至 2020 年 7 月任河北省住房和城乡建设厅副厅长(挂职),2021 年 2 月至 2022 年 4 月任北京市人民政府国有资产监督管理委员会党委委员,副主任,2022 年 4 月至 2023 年 12 月任北京国有资本运营管理有限公司党委副书记,董事,总经理,2023 年 12 月至今任北京国有资本运营管理有限公司党委书记,董事长,现任公司董事长。王芳王芳董事、总裁1977 年现任公司董事、总裁。2000 年 6 月至 2004 年 9 月任大鹏证券有限责任公司法律支持部经理,2004 年 10 月至今历任公司首席律师,法律合

23、规部总经理,合规总监,副总裁,常务副总裁,总裁。2016 年 8 月至 2019 年 2 月兼任银华基金管理股份有限公司监事会主席,现任公司第四届董事会董事、总裁,兼任第一创业证券承销保荐有限责任公司执行董事、深圳第一创业创新资本管理有限公司董事、银华基金管理股份有限公司董事、深圳市第一创业公益基金会副理事长。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司多元化的股权结构有利于管理层施展特色战略。公司当前战略定位是“成为成为有固定收益特色，资产管理业务为核心有固定收益特色，资产管理业务为核心”的证券公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业分析行业分析行业

24、格局：行业格局：“综合性头部券商领先综合性头部券商领先”与与“中小券商差异化中小券商差异化”发展发展并行并行从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投）业务，当前已形成“综合性头部券商领先”“中小券商差异化发展”的行业竞争格局。固收成为新赛道固收成为新赛道随着资本市场改革持续深化，我国金融制度也不断完善，股权融资和债权融资持续发展并日趋成熟，直接融资占比持续提升，金融脱媒是未来经济发展的必然趋势。在资管产品中，稳健的投资产品对投资者具有较大的吸引力。低风险的固收投资常作为“底仓”叠加其他策略为投资者提供收益。根据中基协

25、数据显示，截至 2023年三季度末，我国基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约 67.60 万亿，其中，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模达 6.12 万亿，固定收益类的投资与资产规模占比较高。相比海外，我国债券产品进一步丰富，如 ABS、MBS。未来，在居民财富转移、资管新规实施、理财产品净值化转型等趋势下，固收产品将有更大的市场发展空间，成为新的赛道。总资产规模总资产规模增长增长截至到 2023 年前三季度，43 家上市券商总资产规模共计 115,831 亿元，较年初增长 3.09%；而第一创业总资产规模为 781.03 亿元，较年初增长 5.

26、70%，超行业平均。表4：43 家上市券商总资产规模比较证券公司证券公司20222022 年年20232023 年前三季度年前三季度较年初增长（较年初增长（%）中信证券中信证券13,082.8914,128.217.99%国泰君安国泰君安8,606.898,793.242.17%中国银河中国银河8,465.678,680.562.54%华泰证券华泰证券7,536.087,361.73-2.31%中信建投中信建投6,252.166,763.238.17%中金公司中金公司6,172.566,689.188.37%海通证券海通证券6,487.646,248.74-3.68%广发证券广发证券6,116

27、.626,240.172.02%申万宏源申万宏源6,131.176,129.73-0.02%招商证券招商证券5,099.555,225.422.47%东方证券东方证券3,943.314,092.593.79%浙商证券浙商证券3,680.673,568.78-3.04%光大证券光大证券2,458.592,776.6112.93%中泰证券中泰证券2,583.542,478.45-4.07%方正证券方正证券1,816.122,067.3513.83%国元证券国元证券1,988.942,021.701.65%信达证券信达证券1,589.851,597.130.46%东兴证券东兴证券1,359.571,

28、552.3414.18%华安证券华安证券1,369.611,469.797.31%国联证券国联证券1,294.811,349.504.22%中原证券中原证券1,256.921,197.52-4.73%华林证券华林证券1,002.411,151.4714.87%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9红塔证券红塔证券1,021.801,055.933.34%东北证券东北证券982.08985.120.31%长城证券长城证券1,017.53963.13-5.35%国海证券国海证券956.65959.810.33%长江证券长江证券743.82898.8320.84%山西

29、证券山西证券977.47892.16-8.73%西部证券西部证券809.94875.918.14%国信证券国信证券788.99841.196.62%第一创业第一创业738.89781.035.70%国金证券国金证券829.09778.81-6.06%太平洋太平洋657.50727.5010.65%财通证券财通证券643.31647.910.71%兴业证券兴业证券738.41646.95-12.39%东吴证券东吴证券516.61553.077.06%中银证券中银证券501.83525.974.81%南京证券南京证券478.07513.027.31%华西证券华西证券438.43444.081.29

30、%西南证券西南证券397.32422.606.36%财达证券财达证券461.44402.04-12.87%首创证券首创证券207.43180.19-13.13%天风证券天风证券153.24152.71-0.35%合计合计112,355.44112,355.44115,831.39115,831.393.09%3.09%资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理ROEROE 有望有望企稳企稳后续杠杆增加有空间，后续杠杆增加有空间，ROEROE 有望有望企稳企稳。从从 ROEROE 来看，来看，第一创业 2018 年到 2023 年前三季度，ROE 均低于行业平均水平。从 2019 年到 2023

31、 年前三季度，公司 ROE分别为：5.83%、7.31%、5.26%、2.76%和 2.23%，可见公司 2022 年和 2023 年前三季度 ROE 仍处于低位位置。从杠杆率来看从杠杆率来看，2020 年至今，公司杠杆率明显小于行业平均，但从趋势看来，公司杠杆率在持续提升，公司 ROE 水平提升有望依靠后续杠杆水平提高。图4：第一创业与行业 ROE 对比图图5：第一创业与行业杠杆对比图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司分析：公司分析：“固收固收+资管资管”业务双轮驱动

32、业务双轮驱动行业地位：公司行业地位：公司立足固收赛道立足固收赛道经营资质较为齐全经营资质较为齐全，具有良好的业务发展基础具有良好的业务发展基础。2023 年，公司经营稳健，资产管理业务、固定收益业务、投资银行业务、证券经纪及信用业务等各项业务稳步发展。2023 年前三季度，公司实现营业收入 19.13 亿元，同比增长 0.05%；实现归母净利润 3.28 亿元，同比下降 3.67%。公司实现经纪、投行、资管、信用、投资业务收入 2.67/1.53/6.98/0.89/4.30 亿元，在营收中的占比为 13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.2

33、8%/-6.10%/-43.62%/127.37%。2023 年前三季度，公司营业收入位居行业第 35 位，较 2022 年末下降 1 位。表5：2023 年前三季度上市证券公司营业收入排名（亿元）排名排名证券代码证券代码证券简称证券简称营业收入（亿元）营业收入（亿元）1 1600030.SH中信证券458.072 2601688.SH华泰证券272.293 3601211.SH国泰君安270.294 4601881.SH中国银河254.835 5600837.SH海通证券225.746 6601066.SH中信建投183.847 7000776.SZ广发证券180.148 8601995.S

34、H中金公司174.669 9000166.SZ申万宏源162.831010600999.SH招商证券148.7.SH东方证券136.951212601878.SH浙商证券126.221313002736.SZ国信证券124.431414600918.SH中泰证券92.761515601377.SH兴业证券88.561616601555.SH东吴证券80.361717601788.SH光大证券77.551818002673.SZ西部证券57.231919601901.SH方正证券56.682020000783.SZ长江证券51.492121600109.SH国金证券50.2

35、82222601108.SH财通证券49.552323000728.SZ国元证券49.342424000686.SZ东北证券48.552525002939.SZ长城证券31.472626000750.SZ国海证券30.282727601198.SH东兴证券30.082828601059.SH信达证券27.392929600909.SH华安证券27.203030601162.SH天风证券25.973131002926.SZ华西证券25.893232601456.SH国联证券25.073333002500.SZ山西证券24.743434601696.SH中银证券22.043535002797.SZ

36、第一创业19.9.SH西南证券18.853737601990.SH南京证券17.733838600906.SH财达证券17.6.SH中原证券14.774040601136.SH首创证券12.98请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9.SH太平洋10.354242601236.SH红塔证券8.764343002945.SZ华林证券7.53资料来源：Wind，国信经济研究所整理2023 年前三季度，公司实现归母净利润 3.28 亿元，同比下降 3.67%，位居行业第39 位，较 2022 年末下降 4

37、 位。表6：2023 年前三季度上市证券公司归母净利润排名（亿元）排名排名证券代码证券代码证券简称证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1 1600030.SH中信证券164.142 2601688.SH华泰证券95.863 3601211.SH国泰君安86.274 4601881.SH中国银河66.035 5600999.SH招商证券64.026 6000776.SZ广发证券58.107 7601066.SH中信建投56.918 8002736.SZ国信证券48.749 9601995.SH中金公司46.081010600837.SH海通证券43.621111601788.SH光大证券

38、43.581212000166.SZ申万宏源43.471313600958.SH东方证券28.571414601901.SH方正证券19.361515600918.SH中泰证券18.931616601555.SH东吴证券17.461717601377.SH兴业证券15.8.SH财通证券15.0.SZ国元证券14.262020601878.SH浙商证券13.302121600109.SH国金证券12.362222002939.SZ长城证券12.3.SZ长江证券12.002424601059.SH信达证券10.86252560090

39、9.SH华安证券9.592626002673.SZ西部证券8.762727601696.SH中银证券8.6.SH国联证券7.272929000686.SZ东北证券5.763030600369.SH西南证券5.703131601990.SH南京证券5.683232600906.SH财达证券5.543333601198.SH东兴证券4.703434601136.SH首创证券4.603535601162.SH天风证券4.243636000750.SZ国海证券3.923737002926.SZ华西证券3.733838002500.SZ山西证券3.383939002797.SZ第一

40、创业3.284040601099.SH太平洋2.5.SH红塔证券2.5.SH中原证券2.084343002945.SZ华林证券1.87资料来源：Wind，国信经济研究所整理2018 年到 2023 年前三季度营业收入排名分别为：33、34、36、36、34、35 位；归母净利润分别为：36、35、33、38、35、39 位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图6：第一创业历年营收（亿元）图7：第一创业历年归母净利润(亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理营业结构

41、情况。从传统分类来看，营业结构情况。从传统分类来看，从公司历年的营收构成来看，资管业务成为公司营收的重要来源。2022 年实现营业收入和归母净利润分别为 26.11 亿元、4.01亿元，同比分别为-19.77%、-46.22%，主因在于 2022 年 A 股景气度下降。2022年营业收入构成中：经纪、资管、投行、信用、自营占比分别为 14.72%/39.40/10.66%/7.99%/7.15%。2023 年前三季度，公司实现营业收入 19.13 亿元，同比增长 0.05%；实现归母净利润 3.28 亿元，同比下降 3.67%。公司实现经纪、投行、资管、信用、自营收入2.67/1.53/6.9

42、8/0.89/4.30 亿元，在营收中的占比为 13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.28%/-6.10%/-43.62%/127.37%。其他业务板块中，投资银行业务通过全资子公司一创投行经营股权融资、债权及结构化融资和财务顾问业务等；证券经纪及信用业务主要包括证券经纪、证券投资咨询、融资融券和期货业务等；私募股权基金管理及另类投资业务通过全资子公司一创投资和创新资本分别从事私募基金管理业务和另类投资业务；自营投资及交易业务主要包括权益类证券投资、权益类衍生品多策略投资和新三板做市业务。图8：第一创业历年营收结构（亿元）（传统分类）图9：

43、第一创业历年营收占比(%)（传统分类）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司公司内部业务条线划分内部业务条线划分凸显自身模式凸显自身模式。券商的业务条线一般分为经纪业务、资管业务、投行业务、自营业务、信用业务等条线，而第一创业内部则是按照请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13经纪及信用业务、资管业务、经纪及信用业务、资管业务、固定收益业务、固定收益业务、投行业务、投行业务、直投业务、直投业务、自营自营投投资及交易业务资及交易业务等条线来划分。公司的固定收益业务主要分为销售业务和投资交易业务公司的固定收益业务主要

44、分为销售业务和投资交易业务。销售业务销售业务是指固定收益类产品的承销、参团及销售，包括但不限于国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单、其他金融债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等；投资交易投资交易业务业务是指通过固定收益及固定收益类衍生品的投资配置和做市交易、以及通过相应交易策略的开发，获取投资交易收益的业务。公司自营投资及交易业务公司自营投资及交易业务主要为权益类证券投资、权益类衍生品投资以及新三板做市业务。“固收固收+资管资管”优势突出优势突出。从公司内部业务分类来看从公司内部业务分类来看，2018-2022 年的营业收入中，资产管理业务占比均在 30%左右，2022 年占比更是高

45、达 48%；经纪业务占比维持在 20%左右，2022 年的占比为 27%；固定收益业务长期维持在 10%以上，2022 年的占比为 11%。2023 年上半年，固收和资管业务占比分别为 19%、40%，数据进一步说明公司“固收+资管”业务优势突出。图10：第一创业历年营收结构（亿元）（内部分类）图11：第一创业历年营收占比(%)（内部分类）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理发展趋势：发展趋势：“固收固收+资管资管”双轮驱动业务发展双轮驱动业务发展证券行业迎来战略性发展机遇。证券行业迎来战略性发展机遇。公司坚持“成为有固定收益特色的、以资产管理业

46、务为核心的证券公司”的战略方向，继续贯彻“以客户为中心”的经营理念，强化“一个一创”的协同，持续提升产品能力、服务能力，为客户提供优质金融产品和服务，努力为客户创造价值。固定收益业务继续向交易驱动转型，坚持“以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位，销售业务进一步提升对各类机构的服务深度，投资交易业务持续加强投研能力建设，保持交易活跃度。资产管理业务资产管理业务坚持打造“固收+”主动管理能力，以固定收益为特色，以 FOF 为权益及量化投资突破口，持续完善产品线布局，持续提升投研能力。投资银行业务投资银行业务坚持“聚焦区域、聚焦产业”的业务发展定位，全力把握全面注册制的改革机遇，蓄力开发北交所 I

47、PO 业务，提升服务北京国资的能力。经纪及信用业务经纪及信用业务将继续秉承“客户资产稳健增值”目标，向财富管理转型。固收业务：销售投资两端发力固收业务：销售投资两端发力固定收益业务是第一创业的特色业务，主要分为固定收益销售业务和投资交易业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14务，这两项业务主要由投行业务中的承销、自营业务中的投资拆分合并组成。公司的固收公司的固收销售业务销售业务是指固定收益类产品的承销、参团及销售，主要包括但不限于国债、地方政府债、政策性金融债、非金融企业债务融资工具（含中期票据、短期融资券、定向债务融资工具、项目收益票据等）等固定收益产品，深

48、度覆盖银行（含国有大行、股份制银行、外资银行、城商行、农商行等）、基金、保险、信托、私募、财务公司等投资机构；投资交易业务投资交易业务是指通过固定收益及固定收益类衍生品的投资配置和做市交易来获得收益。从公司内部业务分类来看，从公司内部业务分类来看，2023 年上半年，公司固定收益业务实现收入 2.70 亿元，同比增长 30.17%，在营收中的占比为 18.69%，增长的主因在于债券交易投资业务净收入同比增加。图12：第一创业固收业务收入贡献占比图13：第一创业固收业务收入增长趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理在销售端，提升对机构客户的服务深

49、度。在销售端，提升对机构客户的服务深度。截至 2023 年 6 月底，公司具有 33 个全国省市地方政府债承销商资格，在团数量在券商中名列前茅。根据中国证券业协会发布的2023 年上半年证券公司债券承销业务专项统计，公司“地方政府债券实际中标金额”行业排名第 20 名，“地方政府债券实际中标地区数”行业排名第 19 名。2023 年上半年，由于各品种债券承销商持续扩容，行业竞争白热化，公司固定收益各品种销售数量合计 2,461 只，同比下降 22.66%；销售金额合计 819.75 亿元，同比下降 10.18%。2023 年，公司在巩固原有销售、交易业务优势的基础上，通过以客户为中心的一级销售

50、、二级交易联动的模式，进一步增强客户的黏性，持续提升活跃度和影响力。公司将提升对各类机构的服务深度，探索以银行间品种分销为主，回转售项目及其他衍生品种销售多线并举的发展路径。在投资端在投资端，提升投研能力、保持交易活跃度。2023 年上半年，公司采用利差交易、趋势交易、结构交易和做市交易相结合的灵活策略，在银行间和交易所市场的债券交易量为 36,449.69 亿元，同比增长 39.70%。公司积极参与做市交易，银行间市场做市交易量为 12,631.28 亿元，同比增长 46.54%。公司债券通业务持续开展，为服务境外机构打下良好基础。根据财政部国库司关于公布 2023 年上半年记账式国债现货交

51、易量排名的通知，公司 2023 年上半年“记账式国债承销团成员国债现货交易量”排名第 23 名，“记账式国债承销团非银行类成员国债现货交易量”排名第 7 名。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15在交易端，在交易端，公司重视投研能力的建设，致力于持续提升市场研判能力、信用评估能力和交易定价的能力。资管业务：营收占比约资管业务：营收占比约 40%40%，发展稳健，发展稳健根据中国证券业协会证券公司 2023 年上半年度券商经营情况分析显示，141家证券公司 2023 年上半年实现营业收入 2245.07 亿元，净利润 850.5 亿元，同比增幅分别为 9%、4.

52、7%；其中，资管业务净收入 109.63 亿元，同比下降 17.7%。资管业务发展稳健资管业务发展稳健。从公司内部分类来看，截至 2023 年上半年，公司资管业务实现 5.75 亿元，在营收中占比约为 40%，同比下降 1.1%；在上半年证券行业资产业务整体偏弱的背景下，公司资管业务呈现平稳发展的态势，主要得益于公司重要控股子公司创金合信创金合信的快速发展。图14：第一创业资管业务收入贡献占比图15：第一创业资管业务收入增长趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第一创业的资产管理业务主要由母公司从事集合资管、单一资管和专项资管业务，通过控股子公

53、司创金合信开展公募基金和私募资产管理等业务。第一创业持续提升主动管理能力和产品创设能力第一创业持续提升主动管理能力和产品创设能力。2023 年，公司以客户为中心丰富投资品种和产品线，打造 ESG、FOF 投资先发优势和 ABS 业务特色，布局公募REITs 业务，发行公益资管产品，持续夯实投研和风控能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图16：第一创业受托管理资产总规模（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理根据基金业协会发布的证券期货经营机构私募资管产品备案月报，截至 2023年 6 月末，证券公司及其资管子公司私募资管产品存续规模为 56,

54、574.94 亿元，较 2022 年末下降 9.98%。从第一创业资管业务受托管理资金总额来看，同期公司资产管理业务受托管理资金总额为 656.25 亿元，较 2022 年末增加 106.27 亿元，增幅为 19.32%，远超行业平均。2023 年，第一创业资管将继续以客户为中心，坚持以固定收益为特色，以 FOF 为权益及量化投资突破口，做强投研，优化产品创新、完善产品线布局，提升定制化能力，形成差异化发展，打造具有核心竞争力的精品资产管理机构。创金合信公募创金合信公募和专户和专户管理规模增长显著管理规模增长显著。创金合信成立于 2014 年 7 月，是第一家成立时即实现员工持股的基金公司，公

55、司内部倡导合伙人机制，着力打造吸引并留住优秀人才的平台，从成立之初就始终保持灵活有效的机制。创金合信拥有一支经验丰富的投研团队，权益投资、固定收益投资、量化与指数投资、资产配置投资全部覆盖，不同投资风格并存、多点开花。表7：创金合信股东明细序号序号股东名称股东名称持股比例持股比例说明说明1第一创业证券股份有限公司51.072961%控股股东2深圳市金合信投资合伙企业（有限合伙）23.287094%员工持股平台，合计持股员工持股平台，合计持股 48.927%48.927%3深圳市金合振投资合伙企业（有限合伙）3.490956%4深圳市金合兴投资合伙企业（有限合伙）3.969957%5深圳市金合中

56、投资合伙企业（有限合伙）4.471950%6深圳市金合华投资合伙企业（有限合伙）4.160791%7深圳市金合同投资合伙企业（有限合伙）4.910331%8深圳市金合荣投资合伙企业（有限合伙）4.635960%合计合计100%100%100%100%资料来源：创金合信官网，国信证券经济研究所整理创金合信于 2019 年 4 月完成第一次增资扩股，2022 年 12 月完成第二次增资扩股。截至 2023 年 6 月末，创金合信总资产、净资产分别为 24.52 亿元、9.59 亿元，较年初增长 4.98%、15.13%，总资产和净资产均呈持续增长态势。同期，实现营业收入 4.94 亿元，同比增长

57、3.27%；实现净利润 1.26 亿元，同比增长 50.59%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17业绩表现亮眼。图17：创金合信历年总资产（亿元）图18：创金合信历年净资产（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图19：创金合信历年营业收入（亿元）图20：创金合信历年净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2018 年到 2023 年 6 月末，创金合信营收在资管业务（内部分类）中的占比分别为 57%、50%、62%、82%、80%、86%，202

58、1 年至今，占比超 80%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图21：创金合信在资管业务中占比超八成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理创金合信在公募基金管理和私募资产管理业务上全力耕耘，公募基金管理业务上公募基金管理业务上，创金合信已建立固收、权益、量化、指数、MOM、FOF、QDII 等多类型的产品线，并在周期、新能源、医药、消费、科技、资源主题等行业赛道进行了产品布局，为客户提供定义清晰、风格多样的产品选择；私募资产管理业务上，私募资产管理业务上，创金合信为客户提供个性化的产品解决方案，加强系统建设，持续提升客户体验，增强客户粘性。2015 年

59、，创金合信基金发行了首只公募基金产品，截至 2023 年 6 月末，创金合信设立并在存续期的产品 640 只，其中私募资产管理计划 545 只，证券投资基金95 只。经过 8 年发展，创金合信迅速构建起独特的服务优势和核心竞争力，在规模上取得快速突破。从管理规模来看，截至 2023 年 6 月末，创金合信受托管理资金总额 8,960.26 亿元，较 2022 年末增加 565.16 亿元，增幅为 6.73%。其中，公募基金管理规模 1,072.44 亿元，较 2022 年末增加 206.68 亿元，增幅为 23.87%，私募基金管理规模为7,887.82亿元，较2022年末增加358.48亿元

60、，增幅为4.76%。图22：创金合信受托管理资金总额（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图23：创金合信公募基金管理规模（亿元）及同比（%）图24：创金合信私募资产管理规模（亿元）及同比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理创金合信投研团队主要分为权益投资团队、固收投资团队、量化投资团队、资产配置团队及其他投资团队。以资产配置团队为例，其资产配置理念是以宏观策略为基础的三级配置体系，其中一级资产强调资产轮动，二级和三级资产强调风格轮动、行业轮动以及主题轮动。

61、该体系是团队历经 10 年以上打造的成熟的策略体系，适合全资产的投资，以配置为主，资产分散化，风险分散化，同时聚焦风险资产、强化择时、提升风险定价能力。创金合信投研团队将持续提升投研能力，完善产品布局，为客户提供优质丰富的精品基金和财富管理服务。强化科技赋能。强化科技赋能。创金合信极其重视科技在公司核心竞争力打造方面的重要作用，积极探索金融科技在业务创新中的应用。创金合信持续发力“5+1 科技赋能方向”：1 是数据，5 分别是营销、服务、投研、运营和风控。创金合信依托科技支撑和赋能，从“以产品为中心”向“以投资者为中心”转化，从输出“专业能力”向输出“金融服务”转化，更便捷、更高效、更精准地为

62、机构和个人投资者提供多元化金融服务。投资业绩显著。投资业绩显著。创金合信投资业绩行业居前，根据海通证券发布的基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜，截至 2022 年末，创金合信权益类公募基金近三年收益率为 81.79%，行业排名第 8 名；根据中国银河证券基金研究中心发布的公募基金管理人长期主动债券投资管理能力榜单，截至 2022 年末，创金合信过去五年主动债券投资管理收益率为 24.95%，行业排名第 3 名；根据晨星中国截图25：创金合信资产配置理念资料来源：创金合信官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20至 2023 年 6

63、月 30 日的基金业绩排行榜，创金合信 7 只产品入选一年期收益前十榜单，5 只产品入选三年期收益前十榜单，2 只产品入选五年期收益前十榜单。2023年 11 月，天相投顾 2023 年三季度 5A 级基金管理人评级报告显示，创金合信在“三年期综合评级”、“主动股混三年期评级”、“主动债券三年期评级”三项三年期评级中均获得最高级别 5A 评级。投行业务：蓄力开发北交所投行业务：蓄力开发北交所 IPOIPO 业务业务第一创业投资银行业务包括股权融资、债务融资、结构化融资、企业兼并收购、新三板推荐挂牌及相关财务顾问等业务，主要通过全资子公司一创投行经营。一创投行进一步夯实区域聚焦，新设深圳分公司，

64、初步形成北京、上海和深圳“一体两翼”的布局；坚持行业聚焦，深耕医疗大健康、军工和新材料行业。一创投行继续夯实股权融资、债务融资和并购重组等传统投行业务，同时积极拓展绿色债、乡村振兴债、公募 REITs 等创新业务，为客户提供综合金融服务,在 IPO、企业兼并收购、新三板、资产重组以及资产证券化等领域积累了丰富的项目经验，拥有较强的市场竞争力。股权融资：股权融资：市场市场 IPOIPO 发行承压发行承压 总承销金额总承销金额下降下降根据 Wind 股权承销排名数据显示，2023 年一创投行完成定向增发项目 3 单，总承销金额 26.88 亿元，同比下降 70.10%，行业排名第 38 名；市场份

65、额为 0.28%，较 2022 年减少 0.34 个百分点，主因在于受 2023 年市场 IPO 发行承压影响，总承销金额大幅下滑。图26：第一创业股权总承销金额（亿元）及市场份额（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理债券融资：总承销债券融资：总承销金额增长超三成金额增长超三成据 Wind 数据显示，2023 年一创投行完成债券融资项目 42 只，总承销金额 153.09亿元，同比增长 31.45%，与 2022 年相比，市场份额均为 0.11%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图27：第一创业债券募集资金（亿元）及市场份额（%）资料来源：Wi

66、nd，国信证券经济研究所整理北交所业务：蓄力开发北交所北交所业务：蓄力开发北交所 IPOIPO 项目项目2023 年 11 月 15 日，北交所迎来开市两周年，共有 59 家券商为 229 家北交所上市公司提供了 IPO 保荐业务，整体来看，除中信建投等头部券商外，北交所保荐机构数量占优的券商多数为中小型券商，北交所 IPO 业务的竞争格局尚未定型，中小券商通过深耕北交所业务更见差异化优势。发力新三板及北交所业务。发力新三板及北交所业务。一创投行持续发力新三板推荐挂牌、持续督导业务，据 Wind 数据显示，截至 2023 年 12 月初，一创投行已完成 4 家企业挂牌，另有 3家已取得同意挂牌

67、函，持续督导新三板挂牌企业 37 家，其中创新层企业 16 家；一创投行蓄力开发北交所 IPO 项目，截至 2023 年 12 月初，一创投行北交所辅导备案企业为 6 家，辅导备案家数行业排名前 10。随着公司第一大股东变更为北京国管，一创投行将在北京国管的大力支持下，紧跟全面注册制推进步伐，蓄力开发北交所 IPO 业务，强化北交所项目储备和发行，为各类硬科技企业、创新成长企业提供便捷高效的融资服务。股权投资：一创投资和创新资本差异化发展股权投资：一创投资和创新资本差异化发展第一创业通过全资子公司一创投资从事私募基金管理业务，设立和管理私募股权投资基金；通过全资子公司创新资本从事另类投资业务，

68、使用自有资金对非上市公司进行股权投资。2023 年上半年，一创投资一创投资重点在新一代信息技术、生命健康、先进制造、能源环保、新材料等领域深耕布局；紧扣国资国企改革发展脉博，提供综合金融服务，助力国资国企深化改革。截至 2023 年 6 月末，一创投资及其下属子公司在管基金20 只，实缴规模 38.15 亿元。2023 年上半年，创新资本创新资本持续挖掘新一代信息技术、新能源、生物技术等产业内专精特新“小巨人”企业的投资机会，助力智能制造领域的科研成果产业化及存量企业的转型升级，同时发挥业务协同效应，积极为公司综合金融服务提供支持。截至 2023 年 6 月末，创新资本在投金额 10 亿元。未

69、来，一创投资一创投资将加大与北京、深圳国资的合作，在战略新兴产业配置优质资产；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22创新资本创新资本将继续在新能源、环保、科技创新等领域挖掘投资机会。经纪、信用及自营业务经纪、信用及自营业务经纪业务：持续向财富管理转型经纪业务：持续向财富管理转型从传统口径来看从传统口径来看，2023 年前三季度，公司实现经纪业务收入 2.67 亿元，营收占比为 13.95%，同比下降 9.53%。在经纪业务领域，第一创业持续推动向财富管理转型，完成经纪业务总部组织架构调整，强化区域经营。2023 年上半年，公司金融产品销售规模 59.90 亿元

70、，同比增长 30.08%，其中权益类产品销售规模 14.20 亿元，同比增长 67.65%；金融产品日均保有规模 85.62 亿元，同比增长 6.49%，其中权益类产品日均保有规模 63.72 亿元，同比增长 2.24%；“一创智富通”APP 累计注册用户超过 138 万户，同比增长 5%。图28：第一创业经纪业务收入贡献占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2023 年，第一创业将以提供优质买方投顾服务为核心，以便捷的交易服务为驱动，积极推动财富管理转型。公司将推进落地数字时代的客群经营模式，搭建客群分类的顾问服务体系，推进以“投顾为支点的财富管理服务”模式，从产品销售模式向资产配置

71、服务模式转型。信用业务信用业务：业务需持续提升：业务需持续提升融资融券余额小幅回升。融资融券余额小幅回升。2023 年 6 月末两融余额为 15,882.87 亿元，较 2022 年末增长 3.11%。持续震荡的市场环境下，投资者风险偏好持续下移，居民存款余额超预期增长，中国财富管理市场增速放缓。截至 2023 年 6 月末，公司融资融券本金余额 60.84 亿元，较 2022 年末增长 3.26%；公司融资融券客户平均维持担保比例 286.36%，风险控制良好。公司股票质押业务主要满足优质客户的融资需求，积极助力实体经济发展。从传统口径来看从传统口径来看，2022 年公司实现利息收入 2.0

72、9 亿元，在营收中占比为 7.99%，同比增长 4.96%。2023 年前三季度，公司实现信用业务收入 0.89 亿元，在营收中的占比为 4.65%，同比下降 43.62%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图29：第一创业利息收入贡献占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理自营业务：积极发展新三板做市业务自营业务：积极发展新三板做市业务公司自营投资及交易业务主要为权益类证券投资、权益类衍生品投资以及新三板做市业务。从传统口径来看从传统口径来看，2022 年，公司自营业务实现营收 1.87 亿元，同比下降 80%，在营收中占比为 7.15%，较 20

73、21 年下降超 20 个百分点，主要在于 2022 年，权益市场全年震荡下行，总体调整幅度较大，公司通过运营各类衍生工具增强收益、有效控制了风险。2023 年前三季度，公司实现投资业务收入 4.30 亿元，在营收中的占比为 22.50%，同比增长 127.37%，公司自营业务有望进一步挖掘市场潜在投资机会。图30：第一创业自营收入贡献占比图31：第一创业自营权益类及非权益类及其衍生品/净资本（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理从交易性金融资产来看，截至 2023 年前三季度，公司交易性金融资产为 251.13亿元，较年初增长 13.49%，

74、进一步说明，公司交易性金融资产规模有所扩大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图32：第一创业交易性金融资产（亿元）及其他债权投资（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理新三板做市业务方面新三板做市业务方面，公司坚守“做市+直投”的投资理念，根据市场阶段性特征调节仓位与组合；坚守做市业务，为优质新三板做市企业提供流动性；发力直投业务，控制仓位寻求市场机会。2023 年上半年，公司共为 28 家企业提供专业做市报价服务。盈利预测盈利预测第一创业全面推进“资管+固收”双轮驱动的两大核心业务体系，致力于为客户提供专业、精准、高效的综合金融服务。依据当前

75、宏观经济环境和证券市场的未来发展趋势，我们对第一创业 2023 年-2025 年的盈利预测进行如下假设。核心假设核心假设（1）经纪业务手续费净收入经纪业务手续费净收入：股票市场成交额、市占率和佣金率是影响公司经纪业务手续费净收入的三个关键因素。1）股市成交额的变动，主要受国内经济市场的影响，因此我们预计 2023-2025 年股基交易量分别为 480.48 万亿，504.51 万亿，519.64 万亿，对应每年-5.3%/5.0%/3.0%的增速。2）第一创业经纪业务市场占有率稳定在 0.3%左右，因此假设未来三年公司经纪业务市占率分别为0.300%/0.302%/0.304%。3）经纪业务手

76、续费率的激烈竞争会导致佣金率进一步下降，因此假设未来三年公司经纪业务佣金率与行业佣金率基本保持一致，分别为0.025%/0.025%/0.024%。（2）投行业务手续费净收入投行业务手续费净收入：市场融资规模、市占率和承销费率是影响投行业务手续费净收入的三个关键因素。1）随着 2023 年下半年 IPO 发行速度的放缓，我们假设 2023-2025 年股权融资额分别为 1.00 万亿元、1.15 万亿元、1.27 万亿元；债券融资额分别为 13.60 万亿元、15.64 万亿元、17.20 万亿元；2)考虑到公司在大股东协同下，投行协同能力和执业能力强劲，市场占有率将持续提升。因此，我们假设未

77、来三年公司股权承销金额市占率分为 0.28%/0.29%/0.30%，债券承销金额市占率分别为 0.11%/0.11%/0.30%。3）第一创业赋能实体经济，并培育孵化未来投行储备项目，多措并举抢占投资银行业务发展先机。因此，假设三年公司承销费率为 1.046%/1.048%/1.035%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25（3）资产管理业务手续费净收入资产管理业务手续费净收入：在资产管理方面，资产管理规模和管理费率是影响资产管理业务手续费净收入的两个关键因素。随着竞争和金融科技赋能，管理费率增长幅度减缓。我们假设 2023-2025 年公司资产管理规模分

78、别为 687.48亿元/756.22 亿元/816.72 亿元，管理费率分别为 0.055%/0.056%/0.056%；鉴于公司创金合信的快速增长，假设 2023-2025 年管理规模分别为 9,108.68 亿元/9,518.57 亿元/9,804.13 亿元，增速分别为 8.50%/4.50%/3.00%，管理费率分别为 0.126%/0.135%/0.141%。（4 4）利息净收入利息净收入：随着我国两融资金余额的不断提升，券商作为资本中介，预计公司在两融业务方面的利息收入预计将得到进一步提升。市场融资融券余额、市占率、融资融券利率是影响利息净收入的三个关键因素，我们对于上述三个方面的

79、假设如下：1）考虑到融资融券业务发展空间较大，我们假设未来三年市场融资融券余额分别为 16041.79 亿元/17530.62 亿元/18539.08 亿元。2）我们假设未来三年公司融资融券业务市占率分别为 0.39%/0.38%/0.37%。3）我们假设未来三年公司融资融券利率分别为 3.50%/3.55%/3.62%。(5)(5)投资收益投资收益：自营规模和投资收益率是影响投资收益的两个关键因素。公司主动管理能力持续提升，我们假设未来三年公司金融资产规模分别为 247.83 亿元/267.65 亿元/281.04 亿元，投资收益率分别为 1.73%/3.85%/4.40%。表8：营业收入预

80、测（单位：亿元）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入31.2032.5526.1129.8838.3041.81YoYYoY21%4%-20%14.4%28.2%9.2%手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入17.6917.9017.7518.7620.7722.34YoYYoY12%1%-1%5.7%10.7%7.6%其中：经纪业务手续费净收入其中：经纪业务手续费净收入4.184.753.853.643.823.94YoYYoY45%14%-19%-5%5.0%3.0%投资银行业务手续费净收入投资银行业务手

81、续费净收入4.473.062.782.372.722.99YoYYoY8%-32%-9%-15%15%10%资产管理业务手续费净收入资产管理业务手续费净收入6.879.2010.2911.8313.2514.31YoYYoY-8%34%12%15.0%12.0%8.0%利息净收入利息净收入1.211.992.092.192.362.48YoYYoY-231%64%5%5.0%8.0%5.0%投资收益投资收益9.809.271.874.2910.3012.36YoYYoY9%-5%-80%130%140%20%其他业务收入其他业务收入2.493.394.414.634.864.62YoYYoY2

82、6%36%30%5.0%5.0%-5.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测（6）费用费用：包括税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、信用减值损失和其他业务成本。结合历史数据和宏观经济发展趋势，我们假设未来三年税金及附加占营业收入比例为 0.82%，业务及管理费占营业收入比例为 79.9%，其他业务成本占营业收入比例为 0.49%/0.41%/0.40%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表9：营业支出预测（单位：亿元）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业支出营业支出21

83、.2322.7721.4124.4931.4034.27YoYYoY12%7%-6%14%28%9%税金及附加税金及附加0.230.250.190.240.310.34YoYYoY15%8%-24%30%28%9%业务及管理费业务及管理费18.6721.6420.8623.8730.6033.40YoYYoY20%16%-4%14%28%9%资产减值损失资产减值损失-YoYYoY-其他业务成本其他业务成本0.100.100.140.150.160.17YoYYoY-7%-4%37%7%7%6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年年盈利盈利预测预测根据上述假设，我们预计

84、 2023-2025 年公司营业收入为 29.88 亿元、38.30 亿元、41.81 亿元，同比增速分别为 14.4%、28.2%、9.2%；归母净利润分别为 4.59 亿元、5.91 亿元、6.45 亿元，同比增速分别为 14.6%、28.6%、9.2%。表10：第一创业核心财务指标预测20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(亿元亿元)31.2032.5526.1129.8838.3041.81YOYYOY20.8%4.3%-19.8%14.4%28.2%9.2%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）8.1

85、37.454.014.595.916.45YoYYoY58.4%-8.3%-46.2%14.6%28.6%9.2%ROEROE7.08%5.26%2.76%3.11%3.89%4.13%每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元）0.210.180.100.110.140.15每股净资产每股净资产 BPSBPS（元（元）3.313.433.483.563.663.77PEPE26.4830.8955.6050.8639.5636.21PBPB1.681.621.601.561.521.47资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析资管业务净收入和投资收益是

86、公司营业收入的重要组成部分，我们认为资管业务的规模和投资收益率的变动会对公司经营业绩产生较大影响。因此，我们以 2023年-2025 年资管业务的年复合增长率以及公司自营业务的年复合投资收益率作为敏感性因子对盈利预测进行敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表11：归属母公司净利润增速及 ROE 对资管业务的年复合增长率的敏感性分析归母净利润同比归母净利润同比ROEROE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E年复合增长年复合增长 8 8%13.73%26.83%8.6

87、8%2.92%3.66%3.88%年复合增长年复合增长 1515%（基准（基准)14.62%28.57%9.25%3.11%3.89%4.13%年复合增长年复合增长 2020%15.26%29.81%9.65%3.24%4.06%4.31%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测表12：归属母公司净利润增速及 ROE 对投资收益率的敏感性分析归母净利润同比归母净利润同比ROEROE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E年复合投资收益率年复合投资收益率 3.3.0 0%14.80%28.93%9.36%3.15%

88、3.94%4.18%年复合投资收益率年复合投资收益率 1.691.69%（基准（基准)14.62%28.57%9.25%3.11%3.89%4.13%年复合投资收益率年复合投资收益率 4.4.0 0%14.95%29.21%9.45%3.18%3.98%4.22%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议相对估值相对估值随着资本市场全面深化基础性制度改革和居民多元财富管理需求的持续释放，证券公司未来具备较强的盈利增长潜力。因此，我们选取市净率作为参考指标，采用相对估值法对公司进行估值。进一步地，我们选取中信证券、中金公司、海通证券、东方证券、兴业证券等作为可比公司。

89、截至 2024 年 2 月 20 日，从市场一致预期来看，上述可比公司的 PB（2023E）估值均值为 1.42x。上述可比公司的估值，我们考虑第一创业作为“资管+固收”双轮驱动的特色券商，给予公司 2023 年估值为 1.70-1.85x，对应目标价为 6.04-6.58 元/股,较当前还有 9.9%-19.6%的增长空间。表13：第一创业核心财务指标预测公司公司代码代码最新日期最新日期总市值（亿元总市值（亿元）PBPB（2023E2023E）PBPB（2024E2024E）PBPB（2025E2025E）中信证券中信证券600030.SH2024/2/202,918.931.221.131

90、.03中金公司中金公司601995.SH2024/2/201,163.731.731.591.46海通证券海通证券600837.SH2024/2/20987.610.710.690.67东方证券东方证券600958.SH2024/2/20669.910.960.920.87兴业证券兴业证券601059.SH2024/2/20491.313.263.012.79财通证券财通证券601108.SH2024/2/20354.781.051.000.91国金证券国金证券600109.SH2024/2/20327.371.051.000.95国联证券国联证券601456.SH2024/2/20258.0

91、31.701.621.52平均值平均值1.421.421.331.331.241.24资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28相对估值的敏感性分析相对估值的敏感性分析相对估值法对每股净资产和市净率（PB）较为敏感，我们以每股净资产和 PB 作为敏感性因子对第一创业的估值水平进行敏感性分析。表14：第一创业估值对 EPS 和 PB 的敏感性分析给予第一创业 PB 估值的溢价水平5.00%10.00%15.00%20.00%30.00%40.00%1.64x1.72x1.80 x1.88x2.03x2.19x每股净资产-4.

92、00%3.415.605.876.146.416.947.47-2.00%3.485.725.996.276.547.087.63基准3.565.846.126.396.677.237.782.00%3.635.956.246.526.817.377.944.00%3.706.076.366.656.947.528.10资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议投资建议综合上述分析，我们预计 2023 年公司 PB 估值为 1.70-1.85x，我们认为公司股票合理估值区间在 6.04-6.58 元之间，较当前还有 9.9%-19.6%的增长空间。考虑到公司业务盈利水平具备较高改

93、善空间，我们给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示盈利预测偏差较大的风险盈利预测偏差较大的风险盈利预测依赖于诸多假设，前提假设的细微变动便会对预测结果产生较大影响。考虑到证券行业未来发展空间、宏观调控政策调整以及公司的头部地位，我们对公司的增长预期寄予了偏乐观的判断，即对各项业务线条给予了较为乐观的增速假设。而未来的市场环境存在较大不确定性，不利事件的发生可能会对公司盈利增长产生较大影响，导致盈利预测与未来的实际盈利出现较大偏差。二级市场大幅波动风险二级市场大幅波动风险我国资本市场尚属于发展中阶段，整体波动较为剧烈，证券交易市

94、场作为资本市场的重要组成部分，存在超预期波动风险。二级市场超预期的周期性波动会引起公司经纪业务收入较大波动，因此不能排除公司业绩增长不达预期的可能性。资产管理业务面临监管政策变动风险资产管理业务面临监管政策变动风险我国资产管理行业的监管政策尚处于发展完善阶段，因此存在较大变动的可能性。公司资产管理业务的开展严格受到监管政策的框架约束，未来如果监管政策发生重大调整，公司资管产品存在不再符合监管要求的风险，这会对公司资产管理业务产生重大不利影响。资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险资本市场改革进展受到市场经济环境、宏观政策调控以及法律制度

95、建设等诸多因素约束，存在基础性制度改革推进不及预期的风险，从而对公司经营业绩产生较为不利的政策影响。以注册制改革为例，若全面注册制改革推进不及预期，公司投资银行业务的营业收入和营业利润增速将会受到不利影响。投资收益的大幅波动风险投资收益的大幅波动风险长期股权投资、交易性金融资产和衍生金融工具是公司投资收益的主要来源，易受到投资标的盈利情况和宏观经济环境的影响。若投资标的盈利出现不利波动或者宏观经济环境面临较大扰动，均会对公司投资收益造成不利影响，进而影响公司的营收及利润水平。境外监管风险境外监管风险因经济体制、历史文化、法律体系等方面的不同，境外的交易习惯和监管政策与我国存在较大差异，公司开展

96、境外业务面临较大合规风险。若因对当地的文化和法律了解不够充分，触碰监管红线，公司会面临高额罚款甚至失去开展业务的资格，对拓展国际市场产生较大不利影响，导致公司成长不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E资产总计资产总计4307478075497

97、85497860476604766652366523营业收入营业收入32553255269883830383041814181货币资金8937875796331059611655手续费及佣金净收入620772234融出资金748268142经纪业务净收入475385364382394交易性金融资产65533053635116投行业务净收入306278237272299买入返售金融资产921662382资管业务净收入92051431可供出售金融资产00000利息净收

98、入6248负债合计负债合计284632546393243932444296442964980149801投资收益927236卖出回购金融资产款9897564617993其他收入339441463486462代理买卖证券款874380338836972010692营业支出227723427应付债券477578921营业外收支-5-7-7-7-7所有者权益合计所有者权益合计5266

99、23利润总额利润总额973973464464532532684684747747其他综合收益-84-125-125-125-125所得税费用149-1-1-2-2少数股东权益570649714786864少数股东损益79647495103归属于母公司所有者权归属于母公司所有者权益合计益合计46053941585815858归属于母公司净利润归属于母公司净利润7457454091591645645每股净资产(元）3.433.483.563.663.77总股本(亿股)42.0242.0242.0242.0242

100、.02关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益0.180.100.110.140.15每股红利每股净资产3.433.483.563.663.77ROICROE5.26%2.76%3.11%3.89%4.13%收入增长4.32%-19.77%14.41%28.20%9.15%净利润增长率-8.29%-46.22%14.62%28.57%9.25%资产负债率65.26%68.08%71.53%73.25%74.86%P/E30.8955.6050.8639.5636.21P/B1.621.601.561

101、.521.47EV/EBITDA资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即

102、报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现

103、介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我

104、公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

105、资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公

106、众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032