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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 特色券商系列之特色券商系列之第一创业第一创业： A A 股稀缺的股稀缺的主动管主动管 理型机构化特色券商理型机构化特色券商，固收，固收+ +资管具优势资管具优势 公司特点公司特点：A A 股稀缺的主动管理型机构化特色券商。股稀缺的主动管理型机构化特色券商。第一创业是以固收投研能力为核 心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。 “主动管理 型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市 场竞争力和长久性；机构化

2、代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。 （1 1）以以固收投研能力核心固收投研能力核心竞争力。竞争力。第一创业自身固收投研能力表现突出并精准定位了以 银行为代表的偏好固收投资的机构客户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研 团队的稳定性，形成了以“固收投研能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”特色。 （2 2）三驾马车之资管：三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位。突出的投研能力，准确的客户定位。2017 年-2019 年公司受托资 管手续费净收入占比分别为 31.8%、32.9%和 29.1%， 占比在各业务中排名前二。 公司主动 管理能力突出，公司大资管条线充分

3、发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表 的高粘性金融机构客户开展资管服务，2019 年公司在进一步压缩通道业务的同时仍录得 资管收入 7.5亿元，同比增长 29%。据基金业协会数据，创金合信专户管理月均规模排名 第 2，券商资管月均规模均在前 20 之内， 其中固收资管收益率排名前列且获得多项荣誉。 公司当前正积极布局公募REITs， 有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对 优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。 （3 3）三驾马车之交易：三驾马车之交易：牌照牌照+ +交易交易+ +政策政策驱动交易规模增长。驱动交易规模增长。公司拥有“全国

4、银行间债市 做市商资格”等特殊业务资质，2019 年固收分部营业利润与总营业利润比达到了 43%。 其中交易业务是公司重要的业绩弹性来源，固收分部投资收益和公允价值变动损益达到 4.5 亿元，公司债券交易量为 3.1 万亿元（YoY+26%） 。近期债券市场互联互通机制的推出 有利于债券市场交易规模和活跃度的提升，从长期来看，发展债券市场是发展直接融资 市场和服务实体经济的重要途径，有利于公司优势的发挥。 （4 4）三驾马车之机制：）三驾马车之机制：灵活而市场化的灵活而市场化的运营运营机制。机制。灵活而市场化的运营机制保障。公司 的固收投研能力优势离不开优秀的人才，而留住人才并充分发挥其能力离

5、不开公司适宜 的经营决策机制、人才激励机制和组织结构。综合公司年报和公司官方发布的投资者关 系活动记录，我们总结公司活而市场化的运营机制的三个表现：灵活的经营决策机制， 市场化的人才激励机制，围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计。 （5 5）改善中的其他业务板块。改善中的其他业务板块。受益于行情总体回暖和政策红利，经纪、信用和投行业务 板块则迎来边际改善的良机，资产减值压力和利息支出压力下降将带动公司利润提升。 定增定增 4242 亿元增强业务实力并降低财务风险。亿元增强业务实力并降低财务风险。2020 年 7 月 22日，公司正式完成 42 亿元 定增，根据原计划，募资后主要投入投资交易业

6、务（25 亿元）和信用业务（20 亿元） ，有 利于公司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。 投资建议：买入投资建议：买入- -A A投资评级投资评级。我们预测公司 2020-2022 年的EPS 为 0.23 /0.28 /0.32 元， 考虑公司特色、 定增和行情加持， 上调 6 个月目标价至 13.5元， 对应估值为 60 xPE、 3.7xPB。 风险提示：风险提示：债市债市下跌和下跌和违约违约风险风险/ /政策政策变化变化风险风险/ /解禁后存在一定的股东减持压力解禁后存在一定的股东减持压力 摘要摘要(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 202

7、1E 2022E 主营收入主营收入 1,770 2,583 3,499 3,969 4,564 净利润净利润 124 513 948 1,168 1,342 每股收益每股收益(元元) 0.04 0.15 0.23 0.28 0.32 每股净资产每股净资产(元元) 2.51 2.58 3.65 4.02 4.22 盈利和估值盈利和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 1,770 2,583 3,499 3,969 4,564 市净率市净率(倍倍) 124 513 948 1,168 1,342 净利润率净利润率 0.04 0.15 0.23 0.

8、28 0.32 净资产收益率净资产收益率 2.51 2.58 3.65 4.02 4.22 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 22 日日 第一创业第一创业（002797.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 证券 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 13.5 元元 股价（股价（2020-07-22） 10.84 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 42,192.10 流

9、通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 30,498.64 总股本（百万股）总股本（百万股） 4,202.40 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 3,037.71 12 个月价格区间个月价格区间 5.54/12.12 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 26.41 11.32 -1.72 绝对收益绝对收益 43.22 42.32 58.43 张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S02 蒋中煜蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519

10、070002 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 第一创业：第一创业年报 点评：以固收投研能力为 核心的机构化特色券商/张 经纬 2020-04-07 第一创业：第一创业中报 点评：资管固收优势独特， 有望受益于债市上涨趋势/ 张经纬 2019-08-26 -10% 5% 20% 35% 50% 65% 80% 95% -112020-03 第一创业 证券 中小板指 2 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录

11、1. 公司概况公司概况. 4 1.1. 公司简介 . 4 1.2. 股权结构 . 4 1.3. 业绩概况 . 5 1.4. 定增完成助力公司快速发展 . 6 2. 公司核心竞争力分析公司核心竞争力分析 . 8 2.1. 以固收投研能力为核心，以资管、交易和机制为三驾马车 . 8 2.2. 三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位 . 8 2.2.1. 资管与公募：能力突出定位精准，盈利能力稳步提升 . 8 2.2.2. 一创投资：探索金融+实业的新增长点 .11 2.2.3. 大资管协同新方向：筹划推进公募 REITs 试点工作 . 12 2.3. 三驾马车之交易：牌照+能力+政策驱动交

12、易规模增长. 13 2.4. 三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制 . 16 2.5. 改善中的其他业务板块 . 16 2.5.1. 经纪业务收入市占率提升 . 16 2.5.2. 利息支出有望迎改善 . 18 2.5.3. 投行受益于行业新政，经营恢复常态 . 19 3. 投资建议投资建议. 21 图表目录图表目录 图 1：公司组织结构及主要子公司. 4 图 2：公司营业收入及增速表现 . 5 图 3：公司归母净利润及增速表现. 5 图 4：自营和资管是公司主要收入来源（按利润表科目分类）. 6 图 5：受托资产管理手续费收入总体上升 . 8 图 6：资管业务分部是公司主要业绩来源 . 8

13、 图 7：私募及另类投资分部收入占比在 7%-8%之间 .11 图 8：一创投资管理规模稳步提升.11 图 9：第一创业 REITs 协同模式参考图 . 13 图 10：2019 年自营收益占公司收入比达 35% . 13 图 11：自营分部和固收分部营业利润占比 . 13 图 12：固收手续费收入有所回升 . 14 图 13：交易业务收益是固收分部的核心. 14 图 14：第一创业固定收益产品交易量出现回升 . 14 图 15：市场份额维持在 0.2%0.22% . 14 图 16：经纪业务收入随市回升. 17 图 17：公司代买净收入排名提升 . 17 图 18：一创股票交易额市场份额在

14、0.4%左右. 17 图 19：经纪业务佣金率下降幅度较大 . 17 图 20：第一创业线下营业部布局（2019 年末） . 18 图 21：公司利息净收入科目录得亏损扩大 . 18 图 22：股权质押利息收入. 18 图 23：公司利息支出维持高位. 19 qRqPpPpQrOoMuMpQtPqPmPbRaO9PsQpPtRqQlOpPsNjMnPsO9PpPwPNZtRvNvPoPwP 3 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 24：信用减值计提拖累利润. 19 图 25：投行

15、业务收入显著增加. 20 图 26：近一年公司 PE 估值. 21 图 27：近一年公司 PB 估值. 21 表 1：第一创业前十大股东（截至 2020.3.31）. 4 表 2：固收和资管是公司核心业务（按 2017-2019 年各业务分部累计业绩统计）. 6 表 3：公司定增参与对象. 7 表 4：公司募资投向计划（原始方案）. 7 表 5：2016-2018 年第一创业资管业务规模、收入及费率拆解 . 9 表 6：第一创业券商资管和基金专户规模位于行业前列 . 9 表 7：资管客户结构及债券投资占比 . 10 表 8：第一创业机构客户数量及资产状况 . 10 表 9：一创投资管理的部分基

16、金介绍 .11 表 10：固收销售金额有所下降. 15 表 11：第一创业经纪业务重点布局机构客户 . 17 表 12：第一创业债务融资利率水平下降. 19 表 13：投行业务排名及市占率. 20 4 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况公司概况 1.1. 公司简介公司简介 第一创业证券股份有限公司前身是 1993 年 4 月成立的佛山证券公司。公司注册资本 35.024 亿元，总部设在深圳。2016 年 5 月 11 日，公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市 交

17、易，证券简称“第一创业” ，证券代码“002797” 。公司在全国共设有 44 家营业部，并拥 有 5 家全资子公司：一创投行、一创投资、创新资本、一创期货；控股创金合信基金，参股 银华基金、证通股份、中证机构间报价系统股份有限公司等，并与国家高端智库国家金 融与发展实验室联合发起设立了“深圳市第一创业债券研究院” 。 图图 1：公司组织结构及主要子公司公司组织结构及主要子公司 资料来源：公司2019年年报，安信证券研究中心 1.2. 股权结构股权结构 公司无控股股东及实际控制人，股权结构较为多元，公司的经营方针及重大事项的决策无任 何单独一方能够决定和实质控制。截至 2020 年一季度，持有

18、公司 5%以上股份的股东为首 创集团、华熙昕宇和航民集团，其企业性质分别为国有、民营和集体所有制，其中第一大股 东为首都创业集团有限公司。 表表 1：第一创业前十大股东（截至：第一创业前十大股东（截至 2020.3.31） 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 北京首都创业集团有限公司北京首都创业集团有限公司 国有法人 13.3% 华熙昕宇投资有限公司华熙昕宇投资有限公司 境内非国有法人 12.3% 浙江航民实业集团有限公司浙江航民实业集团有限公司 境内非国有法人 6.0% 能兴控股集团有限公司能兴控股集团有限公司 境内非国有法人 4.3% 西藏乾宁创业投资有限公司西藏乾宁创业

19、投资有限公司 境内非国有法人 2.7% 香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司 境外法人 1.7% 北京太伟控股（集团）有限公司北京太伟控股（集团）有限公司 境内非国有法人 0.9% 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 其他 0.9% 张超张超 境内自然人 0.9% 杨力朋杨力朋 境内自然人 0.9% 资料来源：公司2020年一季报，安信证券研究中心 5 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 业绩概况业绩概况 2

20、019 年业绩概况：年业绩概况：利润大幅改善，资管收入持续增长利润大幅改善，资管收入持续增长。2019 年公司实现营业收入 25.8 亿元 （YoY+46%） ， 归母净利润 5.1 亿元 （YoY+313%） ， 加权平均 ROE为 5.83% （YoY+4.4pcts） 。 各业务具体情况为： 资管收入大幅增长资管收入大幅增长，固收特色鲜明投资能力突出，固收特色鲜明投资能力突出。2019 年度，子公司创金合信总规模 降至 3348 亿元（YoY-5%） 、券商资管规模降至 1587 亿元（YoY-25%） ，但公司资管收 入大幅增长 26%至 7.5 亿元（行业+0.1%） 。表明公司主动

21、管理能力突出，未来资管业 务可带来稳定的收益来源。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以 中小银行为代表的机构客户开展资管服务，同时拓展了私募股权基金业务。根据基金业 协会的数据，创金合信专户管理月均规模行业排名第 2，平均收益率 6.7%；券商固收资 管投资收益率排名行业前列且获得多项荣誉。 自营收益随市回暖。自营收益随市回暖。2019 年公司自营投资收益（剔除联营投资后投资收益+公允价值变 动）达到 9 亿元（YoY+91%，行业+57%） 。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格” 的 5 家券商之一， 在银行间市场积极参与包括现券、 回购等多种固定收益产品的交易， 2019

22、 年公司债券交易量为 3.1 万亿元，同比增长 26%。展望 2020 年，疫情影响下全球 出现经济下行压力大、流动性宽松和利率下行的趋势，预计公司固收销售和交易业务将 受益于这一趋势。 经纪受益于市场改善， 信用交易清风险。经纪受益于市场改善， 信用交易清风险。 2019年公司经纪业务收入2.9亿元 （YoY+23%， 行业+20%） ，全年股票交易额市占率较年初微降 7BP 至 0.39%；利息净收入为-0.9 亿 元，亏损幅度略有扩大（2018A：-0.4 亿元） ，主因是以股权质押为主的买入返售利息收 入大幅下降所致；2019 年公司确认信用减值 3.1 亿元，主要来自买入返售金融资产

23、（约 2.9 亿元） ，业务风险得到充分清理。 投行子公司重回正轨。投行子公司重回正轨。2019 年公司投行业务收入 4.2 亿元（YoY+62%，行业+2%） ，其 中公司承销公司债 79 亿元（YoY+65%） ，完成 2 单 IPO 和 5 单再融资（合计规模 60 亿元，而 2018 年无股权类业务） 。 图图 2：公司营业收入及增速表现公司营业收入及增速表现 图图 3：公司归母净利润及增速表现公司归母净利润及增速表现 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 固定收益和资管业务是公司核心业务固定收益和资管业务是公司核心业务。从历年公司利润表和分部业务

24、报告来看，固定收益业 务和资产管理业务是公司最核心的业务，不仅盈利贡献高且盈利能力较其他业务更为突出。 从利润表来看，2016 年以来公司资产管理业务收入占比在公司各业务中排名前二，其 中 2019 年为 29%； 2019 年以固定收益交易收益为核心的自营收益占收入比达到35%， 2015 年以来收入占比波动较大，是公司业绩弹性的主要来源。 从分部业务来看， 2017-2019 年公司固定收益业务和资管业务营业收入为 9.7 亿元/21.4 亿元，占比 15%/34%；营业利润 6.6 亿元/8.7 亿元，占收入比 51%/67%；利润率达到 68%/41%，ROE 达到 7%/37%。相比

25、之下，经纪业务和投行业务三年累计录得亏损。 20.3 19.5 17.7 25.8 -33% -4% -9% 46% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2016A2017A2018A2019A 营业收入（亿元，左） 增速（右） 5.6 4.2 1.2 5.1 -45% -25% -71% 313% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 6 2016A2017A2018A2019A 归母净利润（亿元，左） 增速（右） 6 公司

26、深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：自营和资管是公司主要自营和资管是公司主要收入收入来源（来源（按利润表按利润表科目科目分类分类） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：自营收益为剔除联营、合营后的投资收益与公允价值变动损益之和 表表 2：固收和资管是公司核心业务（按固收和资管是公司核心业务（按 2017-2019 年各年各业务分部业务分部累计业绩统计）累计业绩统计） 经纪信用经纪信用 自营自营 固定收益固定收益 投行投行 资管资管 私募及另类私募及另类 未分配和抵消未分配

27、和抵消 合计合计 营业收入营业收入（亿元）（亿元） 15.4 2 9.7 5.5 21.4 4.8 4.3 63 占比占比 24% 3% 15% 9% 34% 8% 7% - 营业利润营业利润（亿元）（亿元） -2 1.4 6.6 -0.1 8.7 1.9 -3.4 13 占比占比 -15% 10% 51% -1% 67% 14% -26% - 平均平均 ROE -7.2% 3.4% 7.0% -0.7% 37.4% 3.4% - 4.6% 平均平均 ROA -0.9% 3.4% 1.8% -0.5% 18.8% 2.6% - 1.5% 营业利润率营业利润率 -13% 69% 68% -3%

28、41% 38% - 21% 平均平均杠杆率杠杆率 7.95 1.01 3.85 1.37 1.99 1.33 - 7.95 资产周转率资产周转率 0.07 0.05 0.03 0.20 0.46 0.07 - 0.07 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；注：经纪信用业务和合计项目做杜邦分解式时剔除了代理买卖证券款。 2020 年年上半年上半年公司利润预告翻倍。公司利润预告翻倍。根据公司公告，公司 2020 年上半年业绩大幅预增：公司 预计 2020 年 1-6 月归属上市公司股东的净利润 3.97 亿至 4.39 亿， 同比增长 90%至 110%。 我们认为上半年公司业绩大幅改善主要受益

29、于股市行情的整体改善，尤其是交易额、两融余 额和权益自营投资收益的改善。 1.4. 定增定增完成完成助力公司快速发展助力公司快速发展 定增定增 42 亿元增强业务实力并降低财务风险。亿元增强业务实力并降低财务风险。 2020 年 7 月 22 日公司已完成 42 亿元定增计划 （本次发行价格为 6 元/股，发行股数为 7 亿股） ，此次定增最大的参与方为两家北京国资机 构北京首农集团和京国瑞基金，分别出资 12.6 亿元，定增后持股比均为 4.99%；公司大股 东首创集团亦出资 4.2 亿元（锁定 48 个月）以支持公司发展，定增后持股比例为 12.72%， 仍为公司第一大股东；9 位参与方中

30、有 5 位来自其他券商。根据此前披露的相关计划，公司 募资后主要投入投资交易业务（不超过 25 亿元）和信用业务（不超过 20 亿元） ，有利于公 司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。 25% 16% 15% 13% 11% 22% 25% 20% 14% 16% 9% 26% 32% 33% 29% 27% 8% 15% 27% 35% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015A2016A2017A2018A2019A 其他收入 自营收益 利息净收入 资管业务 投行业务 经纪业务 7 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公

31、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：公司定增参与对象：公司定增参与对象 序号序号 发行对象名称发行对象名称 获配股数（万股）获配股数（万股） 获配金额（亿元）获配金额（亿元） 锁定期（月）锁定期（月） 1 北京首都创业集团有限公司 7,000 4.2 48 2 北京首农食品集团有限公司 21,012 12.6 6 3 北京京国瑞国企改革发展基金（有 限合伙） 21,012 12.6 6 4 中信证券股份有限公司 4,500 2.7 6 5 唐天树 3,476 2.1 6 6 国泰君安证券股份有限公司 3,333 2.0 6 7

32、中信建投证券股份有限公司 3,333 2.0 6 8 中国国际金融股份有限公司 3,333 2.0 6 9 浙商证券股份有限公司 3,000 1.8 6 合计合计 70,000 42 - 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 4：公司募资投向：公司募资投向计划（计划（原始原始方案）方案） 投向投向 规模规模 规模占比规模占比 扩大投资与交易业务规模扩大投资与交易业务规模 不超过 25 亿元 41% 扩大信用业务规模扩大信用业务规模 不超过 20 亿元 33% 偿还债务偿还债务 不超过 10 亿元 17% 向子公司增资向子公司增资 不超过 4 亿元 7% 补充运营资金补充运营资金 不超过

33、1 亿元 2% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/第一创业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 公司核心竞争力分析公司核心竞争力分析 2.1. 以以固收投研能力固收投研能力为核心为核心，以资管、交易和机制为三驾马车，以资管、交易和机制为三驾马车 以固收投研能力核心竞争力。以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身不具备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的 资本金，但自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银行为代表的偏好固收投资的机构客 户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性，因此形成了以“固收投研 能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”的经营特色，是 A 股稀缺的“主动管理型机构主动管理型机构 化特色券商化特色券商” 。 从业务资质上看，从业务资质上看，固收业务资质齐全且在券商中具有先发优势。固收业务资质齐全且在券商中具有先发优势。公司固定收益业务已发展成 为业