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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 伊力特伊力特(600197)食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-28 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/06/28 6 个月目标价（元）36 收盘价（元）27.93 12 个月股价区间（元）18.8730.44 总市值（百万元）13,181.94 总股本（百万股）472 A 股（百万股）472 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、 12M 绝对收益 0%2%-3%相对收益 0%6%12%Table_Report 相关报告 白酒行业深度：国改激发酒企活力，提振业绩水平与管理效率-20230604 Q1 环比改善，看好全年复苏主线-20230530 食品饮料行业周报：白酒宴席市场表现亮眼，啤酒旺季已至 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 执业证书编号：S0550121070063 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新疆第一酒，疫后复苏重迎高增长新疆第一酒，

3、疫后复苏重迎高增长 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 新疆新疆白酒龙头，白酒龙头，多轮改制后稳健发展多轮改制后稳健发展。公司是新疆白酒龙头，被誉为“新疆第一酒”，疆内市占率高达 50%。公司新疆兵团出身，传承革命红色基因，经过多轮改制阔能，发展稳健，近三年业绩受疫情影响有所下滑，看好疫后消费场景修复后的反弹。公司由新疆兵团国资控股，整体股权较为集中，且公司管理层经验丰富，年富力强，对行业有深刻理解。公司产品矩阵完善，公司产品矩阵完善，线上线下多样化营销，多种渠道模式有机结合线上线下多样化营销，多种渠道模式有机结合。1）产品方面，公司拥有伊力王、伊力老窖等多个系列，实现全价格带布局

4、。公司根据不同出厂价将产品分为高、中、低三档，以伊力王酒、伊力老窖为主的高档产品近 5 年来营收占比超过 50%，贡献最主要毛利。2）品牌方面，公司线上线下多样化营销，线下开创“白酒+文旅”推广模式，品牌形象大幅提升；线上采用短视频和直播两步走，加大品牌曝光率和提升品牌美誉度。3）市场渠道方面，疆内市场贡献主力营收，占比超过 70%，疆外市场正处加速开拓阶段，未来占比有望进一步提升；公司采用“经销商+直销+线上销售”的渠道模式，其中经销商渠道占比超过80%，直销和线上渠道发展迅速。存量时代叠加消费升级，地产酒迎来新的发展机遇。存量时代叠加消费升级，地产酒迎来新的发展机遇。目前，行业处于量减价升

5、的阶段，白酒整体营收规模不断扩大，销售量不断萎缩，吨均价持续提升。长期来看，我国 GDP 稳健增长，人均可支配收入和人均食品烟酒支出也持续提高，白酒需求稳健，在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，消费升级仍是行业未来发展趋势。地产酒具有口感、渠道等多维度竞争优势，在深耕基地市场的同时，积极布局省外市场打开发展空间。疫后复苏疫后复苏恢复高增，省外开拓发展空间广阔。恢复高增，省外开拓发展空间广阔。疫情放开后，公司采取疆内以攻为守打造核心大单品，疆外加快招商布局谋求增量，提速电商业务以及提高自营占比等多项措施，有望迎来新一轮快速增长。盈盈利预测：利预测：公司继续深耕新疆市场，夯实基本盘，同时加快省外拓展，

6、打开成长空间，我们预计公司 2023-2025 年营收为 25.03/32.35/40.12 亿元，折合 EPS 分别为 0.81/0.95/1.24 元，对应 PE 为 35X/30X/23X，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：食品安全问题，疆外拓展不顺，行业竞争加剧 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,938 1,623 2,503 3,235 4,012(+/-)%7.53%-16.24%54.22%29.23%24.04%归属母公司净利润归属母公司净利润 313 165 3

7、81 448 584(+/-)%-8.53%-47.10%130.51%17.55%30.20%每股收益（元）每股收益（元）0.67 0.35 0.81 0.95 1.24 市盈率市盈率 40.78 70.40 34.57 29.41 22.59 市净率市净率 3.47 3.16 3.26 2.93 2.74 净资产收益率净资产收益率(%)8.66%4.48%9.42%9.97%12.11%股息收益率股息收益率(%)1.47%1.47%1.47%1.79%1.97%总股本总股本(百万股百万股)472 472 472 472 472-40%-30%-20%-10%0%10%伊力特沪深300 请务

8、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32*/*/行业深度行业深度报告报告 目目 录录 1.传承兵团红色基因，新疆传承兵团红色基因，新疆“第一酒第一酒”尽显英雄本色尽显英雄本色.4 1.1.新疆白酒龙头，优势地位明显.4 1.2.多轮改制阔能，谱写英雄本色.5 1.3.兵团国资控股，管理层经验丰富.7 2.产品矩阵完善，多样化营销提高品牌力，多种渠道模式并行产品矩阵完善，多样化营销提高品牌力，多种渠道模式并行.9 2.1.产品：全价格带布局，高档产品占比过半.9 2.2.品牌：线上线下多样化营销，提升品牌影响力.12 2.3.市场：深耕新疆基地市场，省外市场加速开拓.14

9、2.4.渠道：经销渠道为主，多种渠道模式有机结合.16 3.存量时代叠加消费升级，地产酒迎来发展机遇存量时代叠加消费升级，地产酒迎来发展机遇.17 3.1.进入存量时代，行业结构性繁荣.17 3.2.需求基础稳固，消费升级加速行业扩容.18 3.3.地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点.21 4.未来看点：疫后复苏恢复高增，省外开拓发展空间广阔未来看点：疫后复苏恢复高增，省外开拓发展空间广阔.24 4.1.产品结构持续优化，多措施并举打开成长空间.24 4.2.疆内发展潜力巨大，疫后复苏有望重归高增.25 4.3.疆外开拓基础扎实，加

10、速重点市场布局.27 5.盈利预测盈利预测.29 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：伊力特荣获中国白酒工业百强企业：伊力特荣获中国白酒工业百强企业.4 图图 2：伊力特荣获中国经济效益十佳企业称：伊力特荣获中国经济效益十佳企业称.4 图图 3：伊：伊力特公司历史发展沿革力特公司历史发展沿革.6 图图 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速.7 图图 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速.7 图图 6：伊力特股权结构（截至：伊力特股权结构（截至 2022 年报）年报）.7 图图 7：高端产品收入占比超过：高端产品收入占比超过 50%.11 图图 8：公司产品营

11、收及增速：公司产品营收及增速.11 图图 9：公司近年来销量有所下滑：公司近年来销量有所下滑.11 图图 10：伊力特酒吨价：伊力特酒吨价.11 图图 11：高档产品毛利率最高：高档产品毛利率最高.12 图图 12：毛利率仍有提升空间：毛利率仍有提升空间.12 图图 13：伊力特酒：伊力特酒文化节文化节.12 图图 14：伊力特酒文化产业园区：伊力特酒文化产业园区.12 图图 15：伊力特抖音官方账号：伊力特抖音官方账号.13 图图 16：伊力特尝试直播带货模式：伊力特尝试直播带货模式.13 图图 17：伊力特酒广宣、促销费用（亿元）：伊力特酒广宣、促销费用（亿元）.13 图图 18：伊力特酒

12、销售费用率在行业内较低：伊力特酒销售费用率在行业内较低.13 图图 19：新疆白酒竞争格局（：新疆白酒竞争格局（2021）.14 UXvXlZbWlXSXrVcZkWaQ8Q9PoMpPoMsRjMpPpRfQmOxObRnMrRvPtPmONZtPrQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 20：疆内外收入及同比（亿元）：疆内外收入及同比（亿元）.15 图图 21：疆内外收入占比：疆内外收入占比.15 图图 22：2022 年公司酒类收入分渠道占比年公司酒类收入分渠道占比.16 图图 23：2021 年公司批发代理酒类收入占

13、比年公司批发代理酒类收入占比 100%.16 图图 24：疆内外经销商数量（截至：疆内外经销商数量（截至 2022 年报）年报）.17 图图 25：白酒行业周期：白酒行业周期.18 图图 26：白酒企业数量：白酒企业数量.18 图图 27：我国城镇居民人均可支配收入不断提高：我国城镇居民人均可支配收入不断提高.19 图图 28：我国城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出：我国城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出.19 图图 29：大众消费成为白酒需求主体：大众消费成为白酒需求主体.19 图图 30：我国最终消费支出占比相对较低：我国最终消费支出占比相对较低.19 图图 31：2021 年中国白酒市场结构

14、（按价格带）年中国白酒市场结构（按价格带）.20 图图 32：2023 年不同档次白酒产品消费者分布年不同档次白酒产品消费者分布.20 图图 33：地产酒有三大竞争优势：地产酒有三大竞争优势.21 图图 34：伊力王：伊力王 T35 展示展示.24 图图 35：新疆：新疆 GDP 近年稳定提升（亿元）近年稳定提升（亿元）.25 图图 36：各省：各省 GDP 排名（千亿元）排名（千亿元）.26 图图 37：新疆地区年末常住人口数（万人）：新疆地区年末常住人口数（万人）.26 图图 38：新疆城镇居民人均可支配收入逐年提升：新疆城镇居民人均可支配收入逐年提升.26 图图 39：新疆城镇居民家庭人

15、均食品烟酒消费支出：新疆城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出.26 图图 40：伊力特疆外收入及：伊力特疆外收入及 YOY（亿元）（亿元）.27 图图 41：疆外产品销量及吨价：疆外产品销量及吨价.27 图图 42：伊力特重点市场布局：伊力特重点市场布局.28 表表 1：伊力特历史荣誉：伊力特历史荣誉.5 表表 2：伊力特子公司控股情况（截至：伊力特子公司控股情况（截至 2022 年报）年报）.8 表表 3：管理层主要信息（截至：管理层主要信息（截至 2022 年报）年报）.8 表表 4：产品矩阵完善，覆盖全价格带：产品矩阵完善，覆盖全价格带.9 表表 5：新疆白酒市场各价格带主流产品：新疆白酒市

16、场各价格带主流产品.14 表表 6：地产酒突破重点在于产品结构升级和全国化布局：地产酒突破重点在于产品结构升级和全国化布局.21 表表 7：2023 年公司市场营销规划年公司市场营销规划.24 表表 8：三次中央新疆工作会议：三次中央新疆工作会议.25 表表 9：伊力特盈利预测简表：伊力特盈利预测简表.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32*/*/行业深度行业深度报告报告 1.传承兵团红色基因，新疆传承兵团红色基因，新疆“第一酒第一酒”尽显英雄本色尽显英雄本色 1.1.新疆白酒龙头，优势地位明显 品牌品牌底蕴底蕴深厚，龙头地位稳固。深厚，龙头地位稳固。新疆伊力

17、特公司始建于 1956 年，注册于 1999 年 5月，于 1999 年 7 月 29 日在上交所挂牌上市，为新疆省内白酒龙头企业，也是疆内唯一一家白酒上市公司。公司主要从事浓香型白酒的生产与销售，其产地位于伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，坐拥天山雪水、河谷原粮等优质资源，其生产的“伊力”牌白酒闻名疆内外，享有“新疆茅台”、“新疆第一酒”等美誉。伊力特锐意创新，持续变革发展伊力特锐意创新，持续变革发展，完成了从完成了从农场土法酿酒到现代化管理农场土法酿酒到现代化管理制造制造的蜕变。的蜕变。2003-2006 年，伊力特连续三年荣获中国白酒工业百强企业称号、中国经济效益十佳企业称号，公司生

18、产的“伊力”牌系列白酒被誉为“新疆第一酒”，连获国内外 50 余项殊荣，连续多年被中国保护消费者基金会和消费者协会推荐为“消费者信得过产品”，产品销往全国 30 余个省、市、区。1998 年，公司质量体系和“伊力”牌产品通过了 ISO9002 质量体系和产品认证，“伊力”商标被评为新疆著名商标；2000 年，伊力特公司被评为全国质量管理先进企业；2001 年，公司入选全国首批 520 家“重合同、守信用”企业；2002 年 2 月 8 日公司拥有的“伊力”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。2005 年通过首批国家白酒认证企业、AAA 级信誉企业。图图 1：伊力特荣获中国白

19、酒工业百强企业：伊力特荣获中国白酒工业百强企业 图图 2：伊力特荣获中国经济效益十佳企业称：伊力特荣获中国经济效益十佳企业称 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32*/*/行业深度行业深度报告报告 表表 1：伊力特历史荣誉：伊力特历史荣誉 时间时间 事件事件 1997 年年 2 月月 伊犁酿酒总厂荣获中华酒文化研究会颁发的“全国酒行业优秀企业奖”1999 年年 伊力特实业股份有限公司荣获中国食品工业协会颁发的“全国食品工业科技进步优秀奖”“全国食品行业 质量效益型先进企业”称号 2001 年年 12 月月

20、伊力特实业股份有限公司荣获中国食品工业协会颁发的“19812001 年中国食品工业突出贡献企业”称号 2003 年年 9 月月 在首届中国食品安全年会上，伊力特实业股份有限公司荣获“20032004 年度全国食品安全示范单位”2004 年年 3 月月 国家统计局工业交通统计司、中国食品工业协会，授予伊力特实业股份有限公司“2003 年度中国白酒工业 百强企业”2007 年年 3 月月 伊力特实业股份有限公司被中国轻工业联合会授予“2006 年度轻工业卓越绩效先进企业”2009 年年 3 月月 在全国糖酒商品交易会上，伊力特实业股份有限公司被评为“全国糖酒商品交易会企业贡献奖”2012 年年 4

21、 月月 新疆生产建设兵团工会授予伊力特实业股份有限公司“关爱职工好企业”2013 年年 12 月月 新疆日报社、新疆区域品牌经济发展促进会、新疆经济高峰年会组委会共同评定伊力特实业股份有限公司 为“2013 新疆最具成长力十强企业”2018 年年 3 月月 中国酒业年度盛典组委会、华夏酒报社、中国酒业新闻网评定伊力特实业股份有限公司为“2017 年中国酒 业最具复兴价值品牌”数据来源：公司官网，东北证券 1.2.多轮改制阔能，谱写英雄本色 新疆兵团出身，传承革命红色基因，多轮改制阔能，谱写英雄本色。新疆兵团出身，传承革命红色基因，多轮改制阔能，谱写英雄本色。伊力特前身可追随至新疆建设兵团十团农

22、场（现第四师 72 团），1957 年正式投产伊犁酒。1988年团企分离，酒厂更名为“新疆伊犁酒总厂”。1994 年，徐勇辉任厂长，推行企业改革实施管理办法，全面进行产业结构调整与质量管理，引领伊力特进入高速发展新阶段。1999 年，公司正式改制为股份有限公司，并于上交所挂牌上市。2006 年起，公司聚焦白酒主业，进行全新阶段布局，明确发展规划，从品牌、生产、渠道多方面阔斧改革。正式挂牌上市后，伊力特公司成长阶段可分为以下几个阶段：第一阶段完善治理，多元化发展（第一阶段完善治理，多元化发展（1999 年年-2005 年）。年）。在继承原有兵团风范的基础上不断开拓进取、力求创新，完善公司治理，提

23、升公司质量，为公司的后期发展打下扎实的基础。2003 年 9 月 23 日，伊力特签署新疆证监局制定的 新疆上市公司董事长诚信公约，致力于提高公司董事会秘书的职业道德和自律意识，促进上市公司的健康稳定发展。同年，伊力特开启多元化行业布局，涉足建材、煤化工、酒店、印刷等多项业务。2005 年，伊力特玻璃制品有限公司应运而生，主要产品销往伊力特实业股份有限公司，供应白酒包装。第二阶段快速扩张，后期需求不足增长疲软（第二阶段快速扩张，后期需求不足增长疲软（2006 年年-2012 年）。年）。伴随白酒黄金十年市场环境，伊力特开启第一轮高速发展，逐年扩大市场规模，带动相关产业链发展。基于伊犁地区当地交

24、通基础设施落后的情况，为缓解对外扩张的交通限制，2009 年 5 月，伊力特全资设立伊力特物流公司，负责公司物资流通专用线及物流园区项目的建设及运营工作，极大地促进了公司的省外销售，加速了品牌优势及影响力的建设进程。同时，本时期国家经济结构有所调整，宏观经济步入良性发展，GDP 呈现稳步增长态势，国内消费内需拉动，国内市场销售实现较快的平稳增长，为伊力特在食品饮料行业大力发展提供良好的环境支撑。截至 2012 年年底，随着限制“三公”消费政策的出台，白酒政商务消费出现低迷，供给过剩、库存较高压力明显，伊力特结束连续七年的营收增长之路，经营状况受挫，库存积压问题显现。请务必阅读正文后的声明及说明

25、请务必阅读正文后的声明及说明 6/32*/*/行业深度行业深度报告报告 第三阶段步入调整，聚焦主业再次启航（第三阶段步入调整，聚焦主业再次启航（2013 年年-2016 年）。年）。自 2013 年 4 月起，公司终端动销开始改善，2016 年董事长陈智上任，进一步带领公司通过注销、转让主业无关控股参股子公司的方式剥离无关业务、聚焦白酒主业，业务链条进一步清晰。第四阶段第四阶段加大改革，白银发展期稳健增长（加大改革，白银发展期稳健增长（2017 年年-至今）。至今）。伊力特从政策影响中逐渐复苏，开启第二轮高速发展。为了拓展疆外市场，公司于 2018 年成立营销中心，由经销商参股 49%，公司控

26、股 51%，通过品牌运营积极吸引疆外有实力的经销商加入，改变此前的买断销售模式。公司计划形成以经销商、直销加线上销售为三足鼎立的销售模式及渠道。为应对消费疲软，公司加大对销售队伍的培养，2017 及之前公司销售费用率只有不到 4%，而行业平均销售费用在25%左右，公司加大对市场的投放，从而加强销售力量。2020-2021 年，受疫情影响，公司业绩有所下滑，但与此同时，疫情反复也促进了消费渠道的升级与消费者消费观念的转变，促进了公司线上销售渠道的发展与拓宽。疫情进入消退期后，公司表现出了较强的恢复能力，整体看来，未来前景稳健。图图 3：伊力特公司历史发展沿革：伊力特公司历史发展沿革 数据来源：公

27、司公告，东北证券 2000-2022 年伊力特营收年伊力特营收 CAGR 为为 7.18%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 3.65%。2000-2012，公司快速扩展，营收从 2000 年的 3.53 亿元增长至 2012 年的 17.62 亿元，同一时期归母净利润也由 0.75 亿元增长至 2.37 亿元。2013-2016 年，白酒行业整体进入调整期，公司营收整体平稳略降，归母净利润有所提升，由 2012 年的 2.37 亿元提升至 2.77 亿元。2017-2019 年，公司再次迈入增长期，2020-2022 受疫情影响营收波动下滑，利润受损较大。请务必阅读正文后的声明及说明请

28、务必阅读正文后的声明及说明 7/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 1.3.兵团国资控股，管理层经验丰富 伊力特具有深厚的兵团国资委背景，股权结构集中稳定。伊力特具有深厚的兵团国资委背景，股权结构集中稳定。公司第一大股东系新疆伊力特集团有限公司，直接持股 41.82%。新疆伊力特集团有限公司实控人为新疆生产建设兵团第四师国资委，后者长期持股90%，另有新疆生产建设兵团国资委持股10%。作为新疆生产建设兵团第四师旗下唯一的主板上

29、市企业，伊力特公司广泛受益于第四师国资委的品质背书与资源赋能。目前，兵团成立专班，领导挂职督促伊力特改革措施与后续发展。集中稳定的股权结构加之兵团国资委的有力支持为公司长期发展规划奠定基础，使得公司自成立以来稳步发展。图图 6：伊力特股权结构（截至：伊力特股权结构（截至 2022 年报）年报）数据来源：公司公告，东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050200042005200620072008200920000022营业收入（亿元

30、）YOY(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-200042005200620072008200920000022归母净利润（亿元）YOY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32*/*/行业深度行业深度报告报告 表表 2：伊力特子公司控股情况（截至：伊力特子公司控股情况（截至 2022 年报）年报）控股占比控股占比 子公司名称子公司名称 100%伊犁伊力特玻璃制品有限公司 100%新疆伊力特酒

31、店有限责任公司 100%新疆伊力特销售有限公司 100%新疆伊力特特酿酒有限公司 100%可克达拉市伊力特玻璃制品有限公司 100%新疆伊力特文化旅游有限公司 100%新疆伊力特草湖酒文化有限公司 100%新疆伊力特南疆销售有限公司 60%新疆伊力特品牌运营有限公司 43.96%可克达拉市恒信物流集团有限公司 41.2%新疆伊力特煤化工有限责任公司 41.12%新疆伊力特印务有限责任公司 23.8%可克达拉市彩丰印务有限责任公司 10.21%金石期货有限公司 数据来源：公司公告，东北证券 公司管理层经验丰富，激励体系不断优化。公司管理层经验丰富，激励体系不断优化。伊力特管理层人员年龄分布在 4

32、6-59 岁之间，大多具有五年以上伊力特集团公司及其子公司任职经历，从业经验丰富，在其领导下，公司梳理业务条线，聚焦中高端转型，引进外部人才，创新管理机制，强化品牌建设，重新积极寻求商业合作，聚焦品牌建设以及产品中高端化转型。表表 3：管理层主要信息（截至：管理层主要信息（截至 2022 年报）年报）姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 主要工作经历主要工作经历 陈智 董事长 男 57 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事长、党委书记，曾任新疆伊 帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理、新疆伊力特实业股份有 限公司监事会主席。陈双英 董事、总经理 男 58 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事、总

33、经理，曾任新疆伊力特 实业股份有限公司副总经理、董事长助理兼生产设备部部长。刘新宇 董事、副总经理 男 59 现任新疆伊力特实业股份有限公司董事、副总经理，曾任新疆伊力 特实业股份有限公司总工程师兼技术中心主任。李超 副总经理 男 59 现任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理，曾任新疆伊力特集团 有限公司副总经理。卢扬 副总经理 男 53 曾任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理，第四师 72 团党委委员、副团长，2023 年 3 月辞去公司副总经理职务。蒋宏 董事 男 54 现任新疆天工房地产开发有限公司、中联润世新疆物流有限公司、新疆煜福聚餐饮管理有限公司（麦当劳新疆公司）董事长，2020

34、年 11 月起开始担任公司独立董事。君洁 董事会秘书 女 46 最近 5 年担任新疆伊力特实业股份有限公司董事会秘书，参股公司 金石期货董事，新疆天山农商银行独立董事。李强 总工程师 男 53 现任新疆伊力特实业股份有限公司总工程师，曾任新疆伊力特实业 股份有限公司酿酒一厂厂长。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32*/*/行业深度行业深度报告报告 2.产品矩阵完善，多样化营销提高品牌力产品矩阵完善，多样化营销提高品牌力，多种渠道模式并行，多种渠道模式并行 2.1.产品：全价格带布局，高档产品占比过半 产品矩阵完善，多个系列产品实现全价

35、格带布局。产品矩阵完善，多个系列产品实现全价格带布局。公司共有伊力王、伊力大曲、伊力开元、伊力特、伊力封坛、伊力老窖等多个系列产品，覆盖低端至千元价格带，满足了不同层级的消费需求。低端代表产品为伊力老窖系列中小老窖产品，主要满足省内低端白酒消费需求；中端代表产品有伊力老窖系列中大老窖和小酒海等产品，适应疆内消费升级趋势；次高端主要代表产品为伊力王产品，定位消费宴请；千元价格带代表产品有伊力开元系列，满足高端商务和送礼需求。表表 4：产品矩阵完善，覆盖全价格带：产品矩阵完善，覆盖全价格带 系列 伊力王酒 伊力大曲 产品名称 T35 黄王 蓝王 红王 大新疆 伊力大曲 产品图片 浓度 52 52

36、52 50 50 52，42 规格(ml)500+50 500+50 500+50 500+50 500 500 价格(元)836 878 600 509 508 72 系列 伊力开元 T01 伊力特 产品名称 黑 黄 蓝 领航者 大新疆 产品图片 浓度 53 55 52 50 52，42 规格(ml)500 500 500 500 500 价格价格(元)1089 1208 939 55 498 系列 伊力封坛 伊力柔雅 产品名称 三十 十八 十二 九 珍藏 青花瓷 产品图片 浓度 50 50 50 50 50 52 规格(ml)500 500 500 500 250 500 价格价格(元)7

37、08 498 358 238 939 178 高端系列 伊力老窖 产品名称 T30 小老窖 大老窖 十年精酿 小酒海 大新疆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32*/*/行业深度行业深度报告报告 产品图片 浓度 52 46 52 46，50 46 50 规格(ml)500 250 500 250，480 250 500 价格价格(元)500 74.9 119 699 158 588 系列 老窖馆藏版 伊力 产品名称 红 蓝 将军酒 印象 产品图片 浓度 45 52 49.8 50 规格(ml)500 500 500 200*5 价格价格(元)268 268 74

38、.5 65.2 系列 伊力一号窖 产品名称 喜庆版 文明版 和谐版 20 15 10 产品图片 浓度 68 52 52 46.8，52 46.8，52 46.8，52 规格(ml)1000 500 500 500 500 500 价格价格(元)24550 1599 899 479 368 288 系列 伊力老陈酒 伊力特曲 产品名称 十年陈酿 伊力老陈酒 五星 十年精制 中度特 36 度特 产品图片 浓度 38，52 38，42，50 38，52 52 43 36 规格(ml)500 500 500 500 500 500 价格价格(元)128 198 218 111.5 44.7 56.5

39、数据来源：京东旗舰店，东北证券 注：价格取自 2023 年 6 月 20 日京动酒价 高档产品收入占比超过高档产品收入占比超过 50%，吨价整体上行趋势明显，吨价整体上行趋势明显。公司根据不同出厂价不同将产品分为低档（伊力大曲、伊力老朋友等）、中档（老陈酒、特曲）、高档（王酒、老窖）三档。2016-2022 年，公司高档产品收入有所波动，但整体占比超过 50%。受疫情影响，近几年公司白酒销量有所下滑，但整体吨价呈现上行趋势，仅 2022 年吨价略微下滑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 7：高端高端产品收入占比超过产品收

40、入占比超过 50%图图 8：公司产品营收及增速公司产品营收及增速 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 图图 9：公司近公司近年来销量有所下滑年来销量有所下滑 图图 10：伊力特酒吨价伊力特酒吨价 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 盈利质量方面，高档产品毛利率最高；横向对比，公司毛利率仍有提升空间。盈利质量方面，高档产品毛利率最高；横向对比，公司毛利率仍有提升空间。公司高档产品毛利率高于中、低档产品，整体稳定在 60%上下。与行业相比，公司毛利率处于中下游水平，盈利质量有进一步提升空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

41、00%200022高档中档低档-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高档中档低档高档yoy中档yoy低档yoy-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002017 2018 2019 2020 2021 2022销量（千升）销量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%2

42、0%25%30%02468820022吨价（万元/千升）吨价yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 11：高档产品毛利率最高高档产品毛利率最高 图图 12：毛利毛利率率仍有提升空间仍有提升空间 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.2.品牌：线上线下多样化营销，提升品牌影响力 伊力特自成立以来一直重视品牌战略，注重产品质量、提高工艺水平、强化服务意伊力特自成立以来一直重视品牌战略，注重产品质量、提高工艺水平、强化服务意识识。其产品的定位、质量和服务深

43、受广大消费者认可，在市场上树立了良好声誉。公司品牌形象进一步提升，其中“英雄本色”、“伊力王”白酒商标荣获新疆著名商标称号。伊力特曲被中国食品工业协会评定为中国白酒（区域性）历史标志性产品，为中国白酒工业的繁荣与发展做出了重要贡献。线下品牌策略：公司创新“白酒线下品牌策略：公司创新“白酒+文旅”模式，品牌形象得到极大提升文旅”模式，品牌形象得到极大提升。公司通过工业旅游项目，展示了其红色根基的企业形象，并且成功举办了首届酒文化节开园庆典暨封藏仪式，获得国家工业旅游示范基地的荣誉称号。公司加强了产品宣传，通过机场、高铁站、列车、户外桥体等多渠道的覆盖式宣传，聚焦主力产品伊力王、大小老窖等，提高了

44、产品的知名度和美誉度。图图 13：伊力特酒文化节伊力特酒文化节 图图 14：伊力特酒文化产业园区伊力特酒文化产业园区 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 线上宣传策略：线上宣传策略：短视频与直播两步走，加大曝光率和提升美誉度。短视频与直播两步走，加大曝光率和提升美誉度。此外，公司与西北地区最大新媒体机构合作，开通抖音官方账号，通过系列短视频展示公司半个多世纪的发展历程，并开始探索直播带货模式。-20%0%20%40%60%80%200022高档中档低档40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016

45、2017 2018 2019 2020金徽酒洋河股份今世缘舍得酒业酒鬼酒伊力特古井贡酒山西汾酒口子窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 15：伊力特抖音官方账号伊力特抖音官方账号 图图 16：伊力特伊力特尝试直播带货模式尝试直播带货模式 数据来源：抖音，东北证券 数据来源：抖音，东北证券 公司持续加大广宣品牌建设，销售费用率较可比公司偏低。公司持续加大广宣品牌建设，销售费用率较可比公司偏低。2017-2022 年，公司广宣、促销费用由 0.44 亿元提升至 1.47 亿元，CAGR 达到 27.3%。广宣的大幅增长主要原

46、因是公司在央视、机场以及高铁等方面的广告投入增加。与行业内公司相比，伊力特整体销售费用率偏低，最高为水井坊，销售费用率超过 25%。图图 17：伊力特酒广宣、促销费用（亿元）伊力特酒广宣、促销费用（亿元）图图 18：伊力特酒销售费用率在行业内较低伊力特酒销售费用率在行业内较低 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022广宣、促销费YOY0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022顺鑫农

47、业伊力特水井坊迎驾贡酒今世缘金徽酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32*/*/行业深度行业深度报告报告 2.3.市场：深耕新疆基地市场，省外市场加速开拓 作为新疆本土知名品牌，伊力特在疆内市场认可度较高，占据龙头地位，具有较强作为新疆本土知名品牌，伊力特在疆内市场认可度较高，占据龙头地位，具有较强的品牌力优势。的品牌力优势。根据乐酒圈数据，伊力特疆内市场份额超 40%，经历数十载发展成为“新疆第一酒”，在疆内具有绝对龙头地位，其核心产品伊力小老窖与大老窖在疆内最主流的大众消费和商务消费市场地位强势，是疆内少有的体量接近 10 亿元的大单品。图图 19：新疆白酒

48、竞争格局新疆白酒竞争格局（2021）数据来源：乐酒圈，东北证券 新疆地区地产酒占绝对优势，为中低端白酒市场竞争焦点。新疆地区地产酒占绝对优势，为中低端白酒市场竞争焦点。新疆地区白酒市场规模约 40-50 亿元，地产酒占据疆内中低端市场，伊力特、肖尔布拉克、第一窖古城、三台、白杨、新安等地产品牌占据新疆白酒市场份额大头，但在疆内高端市场竞争力不足，除疆内唯一上市酒企伊力特市场份额稳居新疆第一，处于绝对领先位置外，高端市场多受外来品牌掌控。疆内百元价位占主导地位，浓香为主流香型。疆内百元价位占主导地位，浓香为主流香型。按价格带划分，百元以下产品最受新疆地区消费者欢迎；按香型划分，新疆白酒市场以浓香

49、型为主导，占比超 50%，地产酒也以浓香型为主。表表 5：新疆白酒市场各价格带主流产品：新疆白酒市场各价格带主流产品 500 元以上元以上 地产品牌 伊力王酒系列 疆外品牌 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 300-500 元元 地产品牌 伊力壹号窖 15/20 疆外品牌 洋河梦 3、天之蓝 100-300 元元 地产品牌 伊力老窖系列、伊力壹号窖 10、肖尔布拉克 疆外品牌 海之蓝、五粮春、茅台迎宾 50-100 元元 地产品牌 伊力老陈酒、伊力特曲、白杨老窖、新疆第一窖、古城、肖尔布拉克 疆外品牌 双沟系列 50 以下以下 地产品牌 伊力大曲系列、三台老窖、肖尔布拉克 疆外品牌 牛栏山精酿

50、/典藏系列、经典/蓝瓶红星二锅头 数据来源：东北证券 疆内收入占比超过疆内收入占比超过 70%，受疫情影响较大。，受疫情影响较大。新疆地区地形闭塞、物流运输困难，液伊力特其他地产酒外来名酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32*/*/行业深度行业深度报告报告 体形态的酒水在运输过程中易由于颠簸而出现跑酒现象，影响产品质量口感。在多元化与全国化改革推进下。近些年来，公司已经在河南、山东、四川、甘肃等疆外地区实现销售，整体收入占比接近 30%，疆外市场受疫情影响幅度小于疆内，2023年公司将在江苏、河南、河北等市场开展多模式招商会战，未来疆外营收有望大幅提升。图图

51、20：疆内外收入及同比疆内外收入及同比（亿元）（亿元）图图 21：疆内外收入占比疆内外收入占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468002020212022疆内疆外疆内YOY疆外YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022疆内疆外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32*/*/行业深度行业深度报告报告 2.4.渠道：经销渠道为主，多种渠道模式有机结合 采

52、用采用“经销商经销商+直销直销+线上销售线上销售”的销售模式，实行分产品、分区域管理。的销售模式，实行分产品、分区域管理。公司在疆内市场长期以包销制为主，但由于此模式受制于大商、渠道管理粗放、流通不适合高档产品等问题，近年来，公司不断加强经销商管理，进行渠道改革，向多渠道模式转型：1.逐步回收伊力王经销权逐步回收伊力王经销权，提升对渠道的控制力，有助于发挥品牌潜力，开发次高端及以上价位带产品，优化产品结构；2.成立电商公司成立电商公司，开拓天猫、京东等互联网线上销售渠道，通过引流与消费两种方式直面消费者，促进营销一体化；3.在巩固发展疆内市场的基础上稳步开拓疆外市场在巩固发展疆内市场的基础上稳

53、步开拓疆外市场，通过打造线上平台、绑定经销商利益、基于发展政策支持等方式推进品牌全国化进程。截至 2022 年 12 月 31 日，公司实现酒类收入 159395.39 万元，直销实现收入 11328.12 万元，占比 7.1%（含团购），批发代理实现收入 134975.73 万元，占比 84.7%，线上销售实现收入 13091.54万元，占比 8.2%。图图 22：2022 年公司年公司酒酒类类收入分渠道占比收入分渠道占比 图图 23：2021 年公司年公司批发批发代理代理酒类酒类收入收入占比占比 100%数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 7.1%84.7%8.2%

54、直销（含团购）批发代理线上销售100.0%直销（含团购）批发代理线上销售 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 24：疆内外经销商数量（截至：疆内外经销商数量（截至 2022 年报）年报）数据来源：公司公告，东北证券 3.存量时代叠加消费升级，地产酒迎来发展机遇存量时代叠加消费升级，地产酒迎来发展机遇 3.1.进入存量时代，行业结构性繁荣 1996 年至今，我国白酒行业经历了调整期、黄金发展期、修复调整期、白银发展期年至今，我国白酒行业经历了调整期、黄金发展期、修复调整期、白银发展期共四轮周期共四轮周期。调整期始于 1996

55、 年，继 1998 年限制公务招待费与山西假酒案后，行业开始实施“生产许可证制度”，整顿酒企生产，受 2001 年白酒消费税改革与 2002年所得税优惠政策取消影响，整体白酒行业趋紧，竞争加剧，中低端酒企遭到严重打击，叠加亚洲金融危机，白酒产量持续缩水，周期于 2003 年终结；黄金发展期始于 2003 年，“四万亿”计划有效刺激经济，大幅提振市场信心，为区域名酒带来发展机会，政商务消费需求重新升温，茅五泸脱颖而出，带动消费回暖，2012 年起由于塑化剂事件、“三公消费”及酒企丑闻，白酒需求断崖式下跌，周期终于 2012 年；修复调整期始于 2012 年，伴随居民消费水平增加与渠道库存逐步出清

56、，头部酒企开始复苏，消费升级成为引领行业崛起的主线，行业过渡到存量时代，自 2016 年起，销量逐步回落，同年下半年茅台批价开始回升，周期终于 2016 年；本轮周期为白银发本轮周期为白银发展期，始于展期，始于 2016 年，白酒产量出现回落，高端、次高端白酒年，白酒产量出现回落，高端、次高端白酒品牌力突出品牌力突出，消费升级消费升级核心驱动力地位不变，行业核心驱动力地位不变，行业出现结构性繁荣。出现结构性繁荣。00200212022疆内疆外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图

57、25：白酒行业周期：白酒行业周期 数据来源：ifind，东北证券 2016 年以来，白酒行业进入存量时代，行业竞争趋于激烈，呈现挤压式增长。年以来，白酒行业进入存量时代，行业竞争趋于激烈，呈现挤压式增长。产能方面，白酒企业产量于 2016 年达到峰值，后续开始回落，主要原因系行业供给侧调整，行业整体呈量减价增趋势。从 2017 年起，规模以上白酒企业数量逐年减少，经营不善、缺乏竞争优势的酒企逐步出清，表明白酒行业的快速发展期已经结束，行业竞争焦点开始过渡至存量时代，行业集中度不断提升。到 2022 年为止，我国白酒产量已连续六年下跌，2022 年中国白酒累计产量 671.20 万千升，同比下滑

58、 5.6%，整体而言，中国白酒行业正朝高质量方向稳定发展。图图 26：白酒企业数量：白酒企业数量 数据来源：国家统计局，东北证券 3.2.需求基础稳固，消费升级加速行业扩容 城镇居民收入提升，消费潜力依然巨大。城镇居民收入提升，消费潜力依然巨大。随经济社会不断发展，我国居民收入水平不断提升，2000-2022 年，全国城镇居民人均可支配收入由 6.28 千元增长至 49.28 千元，CAGR 为 9.82%。与此同时，城镇居民的食品烟酒消费能力也得到了长期提升，-20%-15%-10%-5%0%5%10%050002000202

59、021企业数量（个）企业数量变化率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32*/*/行业深度行业深度报告报告 有效驱动了白酒的需求扩张。图图 27：我国城镇居民人均可支配收入不断提高：我国城镇居民人均可支配收入不断提高 图图 28：我国城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出：我国城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 收入提升带动消费升级，行业扩容趋势明显。收入提升带动消费升级，行业扩容趋势明显。2012 年“八项规定”出台后，中央与地方各级政府相继颁布“禁酒令”，限制“三公消费”，白酒政商务需求大幅削减，商务消费

60、、个人消费逐步取代政务消费，大众消费开始成为白酒需求增长的主要驱动因素。但同主要发达国家对比可以发现，2021 年我国最终消费支出占 GDP 比重仅为54.29%，远低于美国的 85.59%和日本的 75.25%，说明我国居民消费能力同发达国我国居民消费能力同发达国家相比仍较弱，对家相比仍较弱，对 GDP 增长的拉动作用仍有提高空间。增长的拉动作用仍有提高空间。图图 29：大众消费成为白酒需求主体：大众消费成为白酒需求主体 图图 30：我国最终消费支出占比相对较低：我国最终消费支出占比相对较低 数据来源：中国产业信息网，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 中端白酒占据主流市场，消费升级红

61、利仍待释放。中端白酒占据主流市场，消费升级红利仍待释放。按价格划分，白酒可分为高端（1500 元以上）、次高端（600 元至 1500 元）、中端（100 元至 600 元）和低端（100元以下）四个价格范畴。目前我国中端白酒占据主流市场，2021年市占率达到46.5%。随着消费升级与消费者购买力提升，预计未来市场高端与次高端市场需求将呈增加态势，成为未来白酒行业的发展方向，利润空间广阔。但根据2023 年中国白酒行业消费白皮书的消费者调查数据，不同白酒价位购买比例显示，消费者对白酒价格偏好集中于 500 元以下，其中 100 元及以下占比 38%，101-500 元占比 54%，而01020

62、30405060全国城镇居民人均可支配收入（千元）0200040006000800000420052006200720082009200001920202021全国城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出（元）40%5%42%50%18%45%0%20%40%60%80%100%2012年以前2014年以后政务消费商务消费个人消费020406080100中国:最终消费支出:占GDP比重美国:最终消费支出:占GDP比重日本:最终消费支出:占GDP比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

63、的声明及说明 20/32*/*/行业深度行业深度报告报告 偏好 500 元以上价位白酒的消费者虽然不到 10%，但这一群体档次韧性较强，78%的人群表示未来有意愿饮用更高价格的白酒。图图 31：2021 年中国白酒市场结构（按年中国白酒市场结构（按价格带）价格带）图图 32：2023 年不同档次白酒产品消费者分布年不同档次白酒产品消费者分布 数据来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院整理，东北证券 数据来源：2023 年中国白酒行业消费白皮书，东北证券 中端,46.5%次高端,19.9%低端,17.8%高端,15.8%38%54%6%2%100元及以下101-500元501-1000元1000元

64、以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32*/*/行业深度行业深度报告报告 3.3.地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点地产酒龙头布局中高端价格带，布局省外打开新增长点 中高端、次高端价格带地产酒表现亮眼。中高端、次高端价格带地产酒表现亮眼。高端价格带白酒核心竞争力在于品牌，茅五泸地位难以撼动，中高端、次高端白酒核心竞争力则在于渠道。地产酒是指在当地生产，产品主要在本地及周边地区销售的酒企，地产酒在本区域内具有先天的地缘和口感优势，如果能结合强大的渠道力，在本区域渠道精耕细作并加强对终端的掌控力，则能占领大部分省内市场份额、成长为区域性白酒龙头。伴随

65、白酒消费升级趋势，地产酒企龙头能在省内高端、次高端白酒市场保持一定份额。图图 33：地产酒有三大竞争优势：地产酒有三大竞争优势 数据来源：东北证券 地产酒下一步突破重点在于产品结构升级和省外扩张。地产酒下一步突破重点在于产品结构升级和省外扩张。白酒消费升级趋势下，地产酒企抓住机会进行产品结构升级，华东地区升级到 200-300 元以上价格带，华北地区升级到 100-200 元以上价格带，西北地区升级到 100 元以上价格带。地区经济发展水平决定地产酒企体量，华东地区经济发展水平高，白酒市场体量大，江苏的洋河股份、今世缘和安徽的古井贡酒、口子窖等地方酒企能凭借当地市场容量做大规模，但与此同时，华

66、东白酒市场竞争激烈，华东地区地产酒不仅要深耕省内渠道还要拓展省外市场以谋求进一步发展；西北市场由于市场容量较小，全国性知名品牌很少重视，且地处偏僻、风俗习惯差异大，外来品牌进入的壁垒大，甘肃的金徽酒、新疆的伊力特、青海的天佑德酒、陕西的西凤酒均能在省内维持较高的市场份额，在省内地位稳固后，为了进一步扩大营收规模，省外扩张是必经之路。表表 6：地产酒突破重点在于产品结构升级和全国化布局：地产酒突破重点在于产品结构升级和全国化布局 企业企业 区域区域 2020 年营收规模年营收规模（亿元）（亿元）主流产品主流产品 主流价格带（元）主流价格带（元）省外扩张战略省外扩张战略 洋河股份 江苏 211.0

67、1 梦之蓝、海之蓝、天之蓝 130、300、400、550、900 围绕江苏展开辐射，开发近江苏市场，省外重点开发河南、山东、安徽、浙江、河北、上海、北京等“5+2”板块市场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32*/*/行业深度行业深度报告报告 今世缘 江苏 51.22 国缘对开、国缘四开、国缘K3、国缘 K5 200、300、460、550 将“省外突破”上升到与“省内精耕”同等重要的战略地位，山东、北京、上海、安徽等重点板块布局初步形成，重点选择培育 50 家市县准板块市场，力争销售占比达到省外市场 50%以上 古井贡酒 安徽 102.92 献礼、古 5、古

68、 8、古 16 90、120、230、370 大力推进“全国化、次高端”营销战略，打造一批规模省区、规模市场、规模客户 口子窖 安徽 40.11 5 年、6 年、10年 120、170、360 抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”迎驾贡酒 安徽 34.52 银星、金星、洞 6、洞 9 70、90、170、270 立足华东，开拓江苏、上海等核心市场 金种子酒 安徽 10.38 柔和种子酒 80 坚持机会型运作，以长三角、珠三角、京津冀作为重点目标开发区域 山西汾酒 山西 139.9 老白汾、巴拿马、青花 200、400、500、1200 推进“135

69、7+10”全国化市场布局，深度聚焦环山西市场、长三角、珠三角、渤海湾经济圈及规模型地县级核心市场，逐步搭建起“31 个省区+10 个省属管理区”营销组织架构，强力推进“打过长江”战略布局 老白干酒 河北 35.98 大小青花、十八酒坊 8 年、15 年、古法原浆系列 70、100、200、300、400、500 重点开发安徽、湖南、山东等市场 水井坊 四川 30.06 臻酿八号、井台、典藏 400、500、1200 采用蘑菇战术打造“5+3”核心市场，河南、湖南、江苏、广东、四川为五大核心业务区域，浙江、上海、天津为三大潜力市场 舍得酒业 四川 27.04 品味舍得、沱牌天曲、沱牌特曲 140

70、、220、300、500“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，市场分级培养、分批突破，资源向华东、华南市场倾斜，聚焦建设以湖南、环太湖为中心的两个根据地市场 酒鬼酒 湖南 18.26 湘泉、红坛、紫坛、内参 140、460、570、1500 公司将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场，核心市场为湖南根据地，战略市场集中到京津冀、山东、河南、广东、华东等省外市场，打造亿元战略市场、千万级重点地级城市、百万级县级城市 金徽酒 甘肃 17.31 世纪金徽星级系列、柔和系列、正能量系列 50、80、100、200、300 在逐步提升西北市场占有率的同时，通过复星生态的协同赋能，重点突破复星

71、生态销售以及东部区域示范样本市场 西凤酒 陕西 63 绿瓶、年份系40、200、300、400 在陕西大区、中北部大区、华北华东大 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32*/*/行业深度行业深度报告报告 列、旗帜系列、七彩西凤 区、南部大区四大板块的基础上，设置八大特区市场、四个潜力市场、四个发展市场，其中特区市场包括陕西、河南、河北、江苏、浙江、东北、北京、山东 伊力特伊力特 新疆新疆 18.02 伊力老窖、伊伊力老窖、伊力特曲、老陈力特曲、老陈酒、伊力王酒酒、伊力王酒 50、70、100 落实浙江、江苏市场推广策略；率先在落实浙江、江苏市场推广策略；率先在陕西

72、、广东实现销售突破，带动河南、陕西、广东实现销售突破，带动河南、甘肃等潜力市场开发甘肃等潜力市场开发 天佑德酒 青海 7.64 国之德系列、第三代出口型系列、互助系列 160、200 聚焦青海、甘肃两省，适度开发宁夏、新疆、西藏市场，逐步形成环青海板块联动 数据来源：Wind、京东旗舰店、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32*/*/行业深度行业深度报告报告 4.未来看点：未来看点：疫后复苏恢复高增，省外开拓发展空间广阔疫后复苏恢复高增，省外开拓发展空间广阔 4.1.产品结构持续优化，多措施并举打开成长空间 加速新品开发进程，积极完善产品矩阵加速新品开发

73、进程，积极完善产品矩阵。2022 年，公司注资 3000 万设立南疆销售公司，首批产品入库并实现营收 2135 万元。其次，在收回伊力王品牌后，并组建自营团队，并开发新品 T35，填补了 600-800 元价格带产品空缺。此外，公司次高端价位段产品满足疆内商务宴请需求，扩容速度最快，将作为新疆地区核心运作价位。未来，公司将新增 200 元价位带产品，切入细分市场，并布局质优价廉的高线光瓶酒，并利用与伊力王的渠道重叠优势，逐步形成规模。图图 34：伊力王伊力王 T35 展示展示 数据来源：京东，东北证券 多项措施并举，打开成长空间多项措施并举，打开成长空间。1）疆内以攻为守，全面抵御竞品。公司将

74、侧重伊力王、大小老窖、小酒海等产品的发展，重点打造核心大单品；2）加快省外开拓，从疆外挖增量。公司组建疆外办事处，成立中转仓加强物流配送，并加快江苏、河南、河北市场招商会战。3）提速电商业务，力求快速增长。创新模式抓流量，保持快速增长势头，加大电商专项支持费用，提高直播带货量；4）简化渠道层级，提高自营占比。加强自营产品体系建设，减少中间环节，提高渠道利润，提升市场掌控力和话语权。表表 7：2023 年公司市场营销规划年公司市场营销规划 发展目标发展目标 主要内容主要内容 巩固疆内市场巩固疆内市场 以攻为守，全面抵御竞品，优化产品结构，打造核心大单品；全面发展疆内四大片区、八大区域驻点工作；加

75、强渠道扁平化。拓展疆外市场拓展疆外市场 组建疆外办事处，设立浙江、北京、西安中转仓，强化物流保障；在江苏、河南、河北等市场开展多模式招商会战，组建专职招商团队；加大大商扶持度，聚力打造样板市场。提速电商业务提速电商业务 设立电商物流、仓储专项支持费用，加大线上引流、直播带货投入力度。提高自营占比提高自营占比 加强自营产品体系建设，缩减中间环节，提高渠道利润与市场掌控里力战略布局高端、次高端、中档、高档光瓶酒产品，寻求新增量。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32*/*/行业深度行业深度报告报告 4.2.疆内发展潜力巨大，疫后复苏有望重

76、归高增 新疆发展起步较晚，近年宏观经济稳步向好，增速高于全国平均水平，发展潜力大。新疆发展起步较晚，近年宏观经济稳步向好，增速高于全国平均水平，发展潜力大。由于地理位置偏远，与外界交通较为不便，新疆经济发展起步较晚。2010 年起，三次中央新疆工作会议定调新疆阶段性发展目标，为新疆经济发展奠定良好基础，逐步带领新疆工作重心由维稳为主转向经济高质量发展。2022 年，新疆经济政策成效年，新疆经济政策成效初显。初显。新疆 GDP 达 17741.34 亿元，排名全国第 23，GDP 同比增速 8.8%，高于全国 GDP 5.3%增速。2023 年新疆维吾尔自治区第四届人民代表大会第一次会议提出了

77、2023 年新疆经济社会发展主要预期目标，GDP 增长目标约 7%，城镇、农村居民人均可支配收入分别增长约 7%、8%，未来经济发展潜力大。图图 35：新疆：新疆 GDP 近年稳定提升近年稳定提升（亿亿元元）数据来源：ifind，东北证券 表表 8：三次中央新疆工作会议三次中央新疆工作会议 时间时间 会议会议 主要内容主要内容 2010 年 5 月 第一次中央新疆工作会 把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面。2014 年 5 月 第二次中央新疆工作会 社会稳定和长治久安社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标，

78、必须把严厉打击暴力恐怖活动作为当前斗争的重点。2020 年 9 月 第三次中央新疆工作会 统筹疫情防控和社会发展，统筹疫情防控和社会发展，依法治疆、团结稳疆、文化润疆、富民兴疆、长期建疆，多谋长远之策，多行固本之举。数据来源：中国政府网，东北证券 人口增长奠定白酒扩容基础，居民收入水平提升改善消费质量。人口增长奠定白酒扩容基础，居民收入水平提升改善消费质量。近年来，新疆地区着力发力人才引进政策，完善人才发展机制，加大人才引进力度，引导疆外人才流入，2000 年以来，新疆地区年末常住人口数稳定增长，增速高于全国平均水平，人口净流入名列全国前列，为新疆地区的经济发展与白酒市场扩容奠定了坚实的基础；

79、随着社会环境稳定向好与“一带一路”的政策驱动，新疆城镇居民收入水平逐年提升，0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800040000000新疆:GDP新疆GDP同比增速全国GDP同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32*/*/行业深度行业深度报告报告 由 2000 年的 5644.86 元增至 2021 年的 37642.00 元，CAGR 为 9.46%，新疆经济活力不断增强；同时，伴随着收入水平的提高，新疆城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出也同比增长，由2000年的1609.17元提升

80、至2020年的7194.27，CAGR为7.78%，消费能力提升与大众消费升级有望助力新疆区域实现白酒消费升级与市场扩容。图图 36：各省：各省 GDP 排名（千亿元）排名（千亿元）图图 37：新疆地区年末常住人口数（万人）：新疆地区年末常住人口数（万人）数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 图图 38：新疆城镇居民人均可支配收入逐年提升：新疆城镇居民人均可支配收入逐年提升 图图 39：新疆城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出：新疆城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：ifind，东北证券 2022 年起，疆内防疫措施趋于常态化，各类

81、聚集性活动限制逐步放开，餐饮、消费年起，疆内防疫措施趋于常态化，各类聚集性活动限制逐步放开，餐饮、消费迅速复苏回暖。迅速复苏回暖。2022 年之前，新疆地区严格的防疫措施对当地消费造成极大阻碍。随着病毒传染性增强，自 2022 年 Q3 起疆内确诊病例数目不断上升，部分区域加大管控力度，为伊力特生产经营造成较大影响。2022 年 Q4 末期，随着国家疫情防控的逐步放开，新疆地区也逐步取消各项防控限制，有序恢复生产生活秩序，新疆人民对餐饮、宴席等的需求迅速释放，消费场景逐步复苏，终端白酒消费日益回暖，2023 年春节开门红期间，伊力特销售已逐步恢复至正常节奏。目前疆内经济恢复发展迅速，目前疆内经

82、济恢复发展迅速，公司公司 2023 年剑指高增年剑指高增。伊力特公司作为疆内白酒龙头企业，在多年深度改革中砥砺前行，实现了渠道、品牌、市场布局的巨大进步，与此同时，新疆经济发展利好趋势稳定，随着公司疫后的稳步恢复，新疆经济发展17.74020406080100120140-1%0%1%2%3%4%5%050002500300020002000420052006200720082009200001920202021新疆年末常住人口(万人）YOY0%5%10%15%20%25%010000

83、20000300004000020002000420052006200720082009200001920202021新疆城镇居民人均可支配收入（元）YOY0040005000600070008000新疆城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32*/*/行业深度行业深度报告报告 利好有待进一步体现到公司业绩中来，承接白酒消费升级红利，实现长期稳定增长。2022 年年报中，公司对 2023 年发展充满信心，目标实现营收 25

84、 亿元，同比 50%+，目标利润总额 4.8 亿元，同比增长 90%+。4.3.疆外开拓基础扎实，加速重点市场布局 2017-2020 年疆外市场不断扩大，年疆外市场不断扩大，2021-2022 年受疫情疆外收入有所下滑。年受疫情疆外收入有所下滑。伊力特不断扩大省外市场开拓，收入规模由 2017 年 4 亿左右提升至 2020 年近 6 亿，2021-2022 年受疫情影响省外收入下滑。为了加强对疆外市场的管理，伊力特组建了疆外办事处，并设立了浙江、北京、西安中转仓，进一步提升了物流配送的效率和准确性。同时，伊力特还组建了专职招商团队，制定了专项政策，在江苏、河南、河北等市场开展多模式招商会战

85、，从疆外挖掘增量。由于疫情影响，目前疆外收入还未完全恢复至疫情前水平，这些措施将有助于进一步扩大伊力特在疆外市场的市场份额和影响力。图图 40：伊力特：伊力特疆外收入及疆外收入及 YOY（亿亿元元）图图 41：疆外产品销量及吨价疆外产品销量及吨价 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 以浙江、江苏为省外根基，重点开拓广东、福建等多个重点市场以浙江、江苏为省外根基，重点开拓广东、福建等多个重点市场。目前，公司最主要的省外收入来源于江苏、浙江两个市场。江浙白酒市场容量大、包容性较强，当地品牌和全国性名酒都在江浙有所布局。根据公司规划，未来将以江浙市场为根基，不断拓展广东、福建

86、、湖北、江西、陕西等重点市场，谋求增量。-20%-10%0%10%20%30%40%0200212022疆外疆外YOY024681012140.00.20.40.60.82002020212022销量（万千升，左轴）吨价（万元/千升，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32*/*/行业深度行业深度报告报告 图图 42：伊力特重点市场布局伊力特重点市场布局 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32*/*/行业深度行业深度报告报告 5.盈利预

87、测盈利预测 核心假设：核心假设：1.白酒消费升级背景下，高档产品是未来的主要增长点。白酒行业进入存量竞争时代，同时随着居民消费水平的提高，白酒消费升级趋势明显，高端、次高端白酒是未来行业主要的增长方向。公司所处的大本营新疆 GDP 稳健增长，多年高于全国平均增速，疆内常住人口不断增加，人均可支配收入逐年提升，且食品烟酒消费支出稳步增长。公司在保持中低端产品在疆内优势的同时，开发伊力王酒系列次高端及以上产品，将受益于疆内经济发展和消费升级，未来贡献更多营收。因此，我们预计公司高档产品营收增速中长期将优于中、低档产品，产品结构将进一步拉升，毛利率进一步提高。2.疆内仍贡献主力营收，省外市场开拓不断

88、贡献增量。2017-2022 年，疆内收入占比一直超 70%，为营收主要贡献区域，预计未来 3-5 年内新疆市场仍为公司营收主要贡献点。此外，随着疫情影响减弱，疆外市场消费场景恢复，公司将加快疆外布局，对空白市场招商铺货，实现汇量式增长，疆外市场将不断贡献新的增量。表表 9：伊力特盈利预测简表伊力特盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）19.38 16.23 25.03 32.35 40.12 YOY 7.53%-16.24%54.33%29.23 24.04%归母净利润（亿元）3.13 1.65 3.81 4.48 5.84 YOY-8.53%

89、-47.10%130.51%17.55%30.20%数据来源：Wind，东北证券 6.风险提示风险提示 食品安全风险。食品安全风险。若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。省外拓展不顺。省外拓展不顺。公司为地产酒龙头，在疆内有稳固消费基础，而疆外拓展可能受限于品牌力不足，无法形成有效动销，导致营收增长受阻。行业竞争加剧。行业竞争加剧。白酒行业已进入存量竞争时代，在需求未得到大幅增长的背景下，行业可能会因酒企前期扩产等因素导致供给远大于需求，竞争格局恶化，影响酒企业绩增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32*/*/行业深度行业深度报告报告 附表：财务报表预测

90、摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 731 1,289 1,460 1,529 净利润净利润 170 391 459 598 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 8 0 0 0 应收款项 101 167 216 267 折旧及摊销 109 74 76 77 存货 1,661 1,704 2,202 2,675 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 20 20

91、20 20 财务费用 10 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 2,593 3,288 4,037 4,663 投资损失-1-5-6-8 可供出售金融资产 运营资本变动-430 189-272-255 长期投资净额 201 201 201 201 其他-16 0 0 0 固定资产 1,706 1,684 1,660 1,635 经营活动净现金流量经营活动净现金流量-150 649 257 412 无形资产 85 85 85 85 投资活动净现金流量投资活动净现金流量 90-87-86-84 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量-237-5 0-260 非流动资产合计非流

92、动资产合计 2,093 2,110 2,127 2,142 企业自由现金流企业自由现金流-74 562 171 328 资产总计资产总计 4,686 5,398 6,164 6,804 短期借款 0 0 0 0 应付款项 331 477 616 749 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）0.35 0.81 0.95 1.24 流动负债合计流动负债合计 733 1,060 1,366 1,668 每股净资产（元）7.77 8.57 9.52 10.21 长

93、期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）-0.32 1.38 0.54 0.87 其他长期负债 200 197 197 197 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 200 197 197 197 营业收入增长率-16.2%54.2%29.2%24.0%负债合计负债合计 933 1,257 1,564 1,866 净利润增长率-47.1%130.5%17.6%30.2%归属于母公司股东权益合计 3,667 4,046 4,494 4,819 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 85 95 106 120 毛利率 48.0%51.0%51.0%52.0%负债和股东权益总计负

94、债和股东权益总计 4,686 5,398 6,164 6,804 净利润率 10.2%15.2%13.9%14.5%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 4.34 3.65 3.55 3.61 营业收入营业收入 1,623 2,503 3,235 4,012 存货周转天数 644.94 493.68 443.46 455.75 营业成本 843 1,227 1,585 1,926 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 270 413 534 662 资产负债率 19.9%23.3%25.4%27.4%资产

95、减值损失-5 0 0 0 流动比率 3.53 3.10 2.95 2.79 销售费用 197 225 323 401 速动比率 1.18 1.41 1.27 1.12 管理费用 74 75 129 160 费用率指标费用率指标 财务费用-1 0 0 0 销售费用率 12.2%9.0%10.0%10.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.6%3.0%4.0%4.0%投资净收益 1 5 6 8 财务费用率-0.1%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 239 554 652 848 分红指标分红指标 营业外收支净额 2 0 0 0 股息收益率 1.5%1.5%1.8%2.0%

96、利润总额利润总额 241 554 652 848 估值指标估值指标 所得税 71 163 192 250 P/E（倍）70.40 34.57 29.41 22.59 净利润 170 391 459 598 P/B（倍）3.16 3.26 2.93 2.74 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 165 381 448 584 P/S（倍）7.14 5.27 4.07 3.29 少数股东损益 4 9 11 14 净资产收益率 4.5%9.4%10.0%12.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32*/*/行业深度行业深度报告报告 研究团队简介：

97、研究团队简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师

98、水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。丁敏明：清华大学金融学硕士，南京大学物理学本科，2021 年 7 月加入东北证券食品饮料团队，现研究白酒板块。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评

99、级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6

100、个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32*/*/行业深度行业深度报告报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述

101、证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630