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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 02 月 08 日 伊力特（600197）疆酒复苏，改善可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模提升至 60 亿元。新疆白酒约 40 亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以 200 元以下为主。过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时间较长所致。2022 年后治疆重心由维稳扶贫转为经济发展，且防疫政策逐步放松，预计新疆消费环境将改善。从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费

2、量长期在 2-3kg 波动，价增是主要驱动力，主要源于新疆经济发展。参考江苏、安徽区域白酒发展，密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键，而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标。随着未来政策大力支持新疆经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至 4 万元以上，白酒主流价格带有望提升至 200 元以上。预计 2021-2025 年新疆白酒量价齐升，销量 CAGR 为 4.2%，吨价 CAGR 为 10%，行业规模提升至 60 亿元，CAGR 为 14.7%。公司：改革成效渐显，业绩有望高增。公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于

3、业绩低谷期。现任董事长陈智自 2016 年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场化。我们认为公司改革方向正确，只是 2016-2020 年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且 2020-2022 年疫情导致消费场景缺失，随着 2023 年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现，有望扭转过去三年的增长困境并在行业扩容中更进一步。中性假设下公司 2025 年疆内市占率为 41%，对应疆内收入 25 亿元，假设疆内收入占比不变，预计公司 2025 年收入为 33 亿元。盈利预测与

4、估值：预计公司 2025 年营业收入 33 亿元，归母净利润 6.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们对公司提升毛利率的两条路径进行分析，随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，预计 2022-2025 年公司酒类毛利率提升 3-6pct。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 1.66 亿、3.76 亿、5.18 亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用 PEG 估值，可比公司 2023 年 PEG 均值为 1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对

5、应目标市值 190 亿，首次覆盖给予“买入”评级。股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。核心假设风险：经济下行影响白酒需求；新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。市场数据：2023 年 02 月07日 收盘价（元）27.16 一年内最高/最低（元）31.89/18.65 市净率 3.5 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）12818 上证指数/深证成指 3248.09/11926.88 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月30日 每股净资产（元）7.71 资产负债率%22.64 总股本/流通 A 股

6、（百万）472/472 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 任钰枭 A0230122070002 联系人 任钰枭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,938 1,307 1,676 2,266 2,780 同比增长率（%）7.5-10.8-13.5 35.2 22.7 归母净利润（百万元）313 140 166 376 518 同比增长率（%）-8.5-47.6-46.9 126.

7、6 37.8 每股收益（元/股）0.66 0.30 0.35 0.80 1.10 毛利率（%）51.5 45.6 47.1 51.2 52.1 ROE（%）8.5 3.8 4.4 9.0 11.0 市盈率 41 78 34 25 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-09-40%-20%0%20%40%60%（收益率）伊力特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

8、项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.66 亿、3.76 亿、5.18 亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用 PEG 估值，可比公司 2023年 PEG 均值为1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对应目标市值 190 亿，较 2023年 2 月 7 日收盘市值仍有 48%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 假设 2021-2025 年新疆人口每

9、年增长 1%，假设 2025 年人均白酒消费量恢复到2019 年水平之上，则新疆白酒销量 CAGR 为4.2%，假设 2021-2025 年新疆白酒吨价CAGR 为 10%。乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年公司疆内白酒市占率为47%/41%/35%，假设公司疆内收入占比不变。随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，伊利王收入占比提升、毛利率提升，假设未来高档酒收入占比每年提升 2%左右，直接提价带来高档酒每年吨价提升 10%左右，2022-2025 年公司酒类毛利率提升3-6pct。假设公司销售费用率、管理费用率、税率逐年下降，研发费用率保持稳定。有别于大众的认识 市场对新疆白酒行业空间

10、未有清晰测算。1）过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时间较长所致。2）新疆白酒行业主要驱动力是价增，参考江苏、安徽区域白酒发展，密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键，而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标。3）随着未来政策大力支持新疆经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至 4 万元以上，白酒主流价格带有望提升至 200元以上。预计2021-2025 年新疆白酒量价齐升，销量CAGR 为 4.2%，吨价 CAGR 为 10%，行业规模提升至 60 亿元

11、，CAGR 为 14.7%。市场对公司净利润弹性认知不足。公司提升毛利率主要有两条途径：1）在新疆白酒消费升级趋势下提升产品结构或直接提价。我们预计高档酒收入占比每年提升 2%左右，直接提价带来高档酒每年吨价提升 10%左右。2）通过渠道改革，经销商包销改为直销，收回渠道利润。我们预计 2022-2025 年公司酒类毛利率提升 3-6pct，2022 年受疫情影响预计公司业绩下滑，但2022-2025 年净利润弹性较高，CAGR 约50-60%。股价表现的催化剂 新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。核心假设风险 经济下行影响白酒需求；新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；

12、食品安全事件。ZVjYuZjXoZcZuMzR7NcMaQoMmMoMsRjMpPtRjMpPvMbRmNpPuOnOzRxNqQrQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1.行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模有望提升至 60亿元.6 1.1 新疆白酒规模约 40 亿，伊力特一家独大，以中低端为主.6 1.2 新疆政策重心转向经济发展，白酒消费环境改善.7 1.3 新疆白酒有望量价齐升，预计到25年行业规模提升至60亿元，CAGR为 15%.9 2.公司：改革成效渐显，基本面改善确定.15 2.1 公司深耕新疆白酒多年，近年受疫

13、情影响处于业绩低谷期.15 2.2 管理层改革方向正确，成效将逐步显现.17 2.3 品牌及产品力强化，价格带有望提升.18 2.4 渠道模式改革，公司掌控力增强.20 3.盈利预测与估值.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新疆主要白酒品牌分布.6 图 2：2019 年新疆白酒分品牌收入规模市占率.7 图 3：2019 年新疆白酒分价格带收入规模市占率.7 图 4：新疆 GDP 及增速.7 图 5：新疆 GDP 构成.7 图 6：新疆三公经费变化.8 图 7：恐暴事件后新疆人口外流严重.8 图 8：新疆白酒

14、收入（亿元）.9 图 9：新疆白酒产量（万吨）.10 图 10：新疆白酒吨价（万元）.10 图 11：新疆人口数量（万人）.10 图 12：新疆白酒人均消费量（kg）.10 图 13：新疆人均 GDP（元）.10 图 14：新疆人均可支配收入（元）.10 图 15：江苏/安徽/新疆白酒规模：2015-2021 年 CAGR分别为9%/8%/6%.11 图 16：江苏/安徽/新疆固定资产投资完成额：2015-2021 年 CAGR 分别为 5%/9%/2%.11 图 17：江苏/安徽/新疆 GDP：2015-2021 年 CAGR 分别为9%/12%/9%.11 图 18：江苏白酒吨价（万元）.

15、12 图 19：江苏白酒主流价格带及人均可支配收入变化.12 图 20：安徽白酒吨价（万元）.13 图 21：安徽白酒主流价格带及人均可支配收入变化.13 图 22：江苏、安徽、新疆人均可支配收入及主流价格带对比.14 图 23：伊力特股权穿透图.15 图 24：伊力特酒类收入占比提升.19 图 25：伊力特产品结构提升.19 图 26：伊力特各档次白酒吨价持续提升（万元）.20 图 27：伊力特高档、中档酒毛利率稳中有升.20 图 28：伊力特前五大客户收入及占比.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 图 29：伊力特一级经销商数量

16、（不含品牌运营公司）：疆内优胜劣汰，疆外积极招商.21 图 30：伊力特疆内外收入占比：2016 年后疆外收入占比显著提升.21 表 1：新疆主要白酒品牌代表产品.6 表 2：新疆白酒价格带分布.7 表 3：2022 年以来新疆重要经济发展政策梳理.12 表 4：江苏白酒主流价格带及对应产品变化.13 表 5：安徽白酒主流价格带及对应产品变化.14 表 6：江苏、安徽、新疆人均可支配收入增速及白酒吨价增速.14 表 7：新疆白酒行业空间测算.15 表 8：伊力特发展历史.16 表 9：伊力特五大发展阶段.17 表 10：现任董事长陈智主导改革措施.18 表 11：伊力特所获荣誉.18 表 12

17、：伊力特产品矩阵.19 表 13：伊力特提价情况.20 表 14：伊力特收入预测.22 表 15：可比公司相对估值表.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模有望提升至 60 亿元 1.1 新疆白酒规模约 40 亿，伊力特一家独大，以中低端为主 新疆白酒兴盛于新中国成立后，坎坷发展中形成了广泛的浓香氛围及“伊犁酒”区域品牌。新疆白酒酿造起源于明朝，兴盛于 1950 年代后，但由于新疆地广人稀，当地消费容量有限而全国运输成本较高，故长期未形成全国化的大品牌。现代主要的新疆白酒企业大多于 19

18、50年后成立，如伊力特、肖尔布拉克、三台、新安等。新疆白酒消费氛围主要为浓香型白酒，本地酒厂也基本只生产浓香型白酒。新疆白酒生产企业沿地势形成了昆仑山、天山两大产酒带。图 1：新疆主要白酒品牌分布 资料来源：申万宏源研究 表 1：新疆主要白酒品牌代表产品 公司及品牌 白酒香型 产地 代表产品 伊力特 浓香型 伊犁新源 伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖、伊力老陈酒、伊力特曲、伊力大曲等 肖尔布拉克 浓香型 伊犁新源 丝路古酿、坛藏原酒果味原酒、金疆茅、银疆茅 古城 浓/清香型 昌吉奇台 古城淡雅系列、古城王窖系列、古城新窖系列、新疆第一窖系列等 三台 浓香型 昌吉三台 清香型北庭系列、浓香型三台老

19、窖系列、营养酒系列、果酒系列等 白杨 浓香型 石河子 白杨老窖 新安 浓香型 石河子 大曲、特曲、老窖、老酒、白酒等五大系列 资料来源：乐酒圈，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 新疆白酒约 40 亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以 200 元以下为主。作为伊犁酒核心产区肖尔布拉克镇的两大品牌，伊力特与肖尔布拉克是新疆收入规模最大的白酒品牌，2019 年伊力特市占率约 43%，肖尔布拉克市占率约 5%，其他疆内品牌市占率 3%左右，疆外品牌市占率约 49%。分价格带来看，新疆白酒以中低端白酒为主，2019

20、 年 100 元以下品牌约占 42%，由地产品牌强势占据，其中龙头伊力特高中低档错位分布，产品线全覆盖。在高端市场，全国化一线名酒占据主要市场份额。从整体价格带变迁来看，新疆白酒提价主要为低价酒的小幅度提价，价格带长期以 40-80 元的大众消费和 100-200 元的商务消费为主。图 2：2019 年新疆白酒分品牌收入规模市占率 图 3：2019 年新疆白酒分价格带收入规模市占率 资料来源：好酒招商网，申万宏源研究 资料来源：新疆统计年鉴，申万宏源研究 表 2：新疆白酒价格带分布 价格带 地产品牌 疆外品牌 50 元以下 伊力大曲系列、三台老窖、肖尔布拉克 牛栏山陈酿/典藏系列、经典/蓝瓶红

21、星二锅头 50-100 元 伊力老陈酒、伊力特曲、白杨老窖、新疆第一窖、古城、肖尔布拉克 双沟系列 100-300 元 伊力老窖系列、伊力壹号窖 10、肖尔布拉克 海之蓝、五粮春、茅台迎宾 300-500 元 伊力壹号窖 15/20 洋河梦 3、天之蓝 500 元以上 伊力王酒系列 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 资料来源：乐酒圈，酒业流通白皮书，京东，申万宏源研究（注：价格参考京东。）1.2 新疆政策重心转向经济发展，白酒消费环境改善 新疆经济长期依赖第二产业，且南北疆发展极不均衡。新疆经济长期处于全国中下游水平，由于过去对资源型工业依赖较高，新疆 GDP 增速波动较大，2009、2015

22、、2020年由于金融危机、疫情等因素，GDP 增速大幅下降。从过去十年 GDP 构成来看，新疆经济仍以工业、建筑业占主导，但第二产业占比逐渐下降，第三产业占比逐步上升，经济结构逐步改善。新疆以天山为界分为北疆、南疆，由于地理环境、历史发展等因素的制约，新疆发展重北轻南，长期以来北疆在农业、工业、服务业等产业发展水平显著高于南疆。图 4：新疆 GDP 及增速 图 5：新疆 GDP 构成 43%5%3%49%伊力特肖尔布拉克古城、三台、白杨其他8%34%26%14%18%50元以下50-100元100-300元300-500元500元以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8

23、页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：新疆统计年鉴，申万宏源研究 2012-2019 年新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓。2020-2022 年新疆白酒行业同样表现不佳，主因疫情反复导致消费场景缺失。三公消费限制导致白酒政务消费向商务消费转移。2012年限制三公消费后，新疆三公经费从2012年的8.4亿元下降至2020年的2.2亿元，白酒消费从政务消费转向商务消费，行业经历调整后再次进入稳定发展。图 6：新疆三公经费变化 资料来源：新疆财政厅，申万宏源研究 2010-2021 年治疆主要目标是维

24、稳和扶贫，经济发展较缓慢。2020-2022 年新疆疫情反复，大量白酒消费场景消失。2010-2016 年，前湖南省委书记张春贤调任新疆党委书记，以维稳作为治疆主要目标，但新疆经济发展仍较为缓慢，人口外流较多，消费环境不佳。2016 年 8 月，西藏党委书记陈全国调任新疆党委书记，组成维稳和发展两套工作班子，在维稳仍作为主要政治目标的前提下大力发展民生，积极扶贫。2016-2021 年，新疆维稳工作成效显著，实现全面脱贫，经济有所改善，但又逢2020-2022 年疫情反复，消费环境仍然不佳。图 7：恐暴事件后新疆人口外流严重 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,

25、00020,000新疆GDP（亿元）新疆GDP增速中国GDP增速19.8%16.7%14.4%39.8%29.4%26.3%7.9%10.3%8.7%15.3%22.6%27.6%0%50%100%201020152020农业工业建筑业交通运输、仓储和邮政业批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业其他服务业-18%-33%-15%-20%-7%-23%-16%13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020001820192020新疆

26、三公经费（万元）增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 随着维稳扶贫的基本实现，2022 年后治疆重心为经济发展，2022 年底疫情防控政策放开，预计 2023 年新疆白酒消费环境将显著改善。2021 年 12 月，曾任广东省长且多次带队援疆考察的马兴瑞调任新疆党委书记，以经济发展为主要治疆目标，2022 年针对招商引资、经济稳增长、科技创新、国企改革、人才支持等方面发布了一系列政策。随着2022年底全国疫情封控政策逐步放开，预计新疆人流、物流、商务活动将逐步恢复，预计2023年新疆白酒消费环境将显著改

27、善。1.3 新疆白酒有望量价齐升，预计到 25 年行业规模提升至 60亿元，CAGR 为 15%新疆白酒规模约 40 亿元，2012 年后增速缓慢，以价格驱动为主。2019 年新疆白酒收入约 40 亿元，销量约 5-6 万吨。从收入来看，2012-2019 年 7年收入 CAGR 约为 8%，由于新疆市场容量有限，总体收入增速放缓。从产量来看，2020 年新疆白酒产量约为 5.1万吨，实际上 2010-2022新疆白酒产量长期在5-7 万吨，近年来产量负增长，而新疆白酒产销率长期处于 95%-110%，故新疆白酒销量也为负增长。从价格来看，2012-2019 新疆白酒吨价 CAGR 约为7%。

28、总体来看，新疆白酒收入增长由价格增长驱动，目前增速较低。图 8：新疆白酒收入（亿元）资料来源：wind，盛初咨询，申万宏源研究-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%15,000,00016,000,00017,000,00018,000,00019,000,00020,000,00021,000,00022,000,00023,000,00024,000,000200020004200520062007200820092000019新疆户籍总人口数量（人）增速

29、20.5%16.8%57.7%20.2%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452008200920019新疆白酒收入（亿元）同比增速CAGR为8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 图 9：新疆白酒产量（万吨）图 10：新疆白酒吨价（万元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究（注：假设产量与销量相等）从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费量长期在 2-3kg 波动，核心驱动因素白酒价格增长主要源于经济发展。新疆人口增速低，从

30、2011 年2225万增长至 2021 年 2589 万人，CAGR 仅 1.5%。2001-2020 年新疆白酒人均消费量在 2-3kg 波动。新疆人均 GDP/城镇居民人均可支配收入从 2011 年 30087元/15514元增长至2021年 61725 元/37642元，CAGR 为 7.5%/9.3%，约等于新疆白酒吨价 2012-2019 年 CAGR的 8%。总体来看，新疆白酒收入增速与人均GDP、城镇居民人均可支配收入增速较一致，新疆白酒行业增长驱动力主要为经济发展带来的居民消费水平提高，进而带来的白酒价格提升。图 11：新疆人口数量（万人）图 12：新疆白酒人均消费量（kg）资

31、料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究（注：假设产量与销量相等）图 13：新疆人均 GDP（元）图 14：新疆人均可支配收入（元）-6.2%28.6%-26.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456789新疆白酒产量（万吨）同比增速11.9%0.1%72.0%-0.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002008200920019新疆白酒吨价（万元）同比增速CAGR为7%2,2252,589-1%0%

32、1%1%2%2%3%3%05001,0001,5002,0002,5003,000新疆人口数量（万人）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5200072009200172019新疆白酒人均消费量（kg）同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 长期来看，新疆密集出台政策支持经济发展，预计受抑制的消费升级将逐步显现，2022-2025 年吨酒价格 CAG

33、R约 10%。过去区域地产酒高速发展的重要原因在于当地经济发展带来消费升级，使区域白酒规模不断提升。背后逻辑是随着政策制定，招商、投资增多，政商务白酒消费增多，而政策执行到位后带来当地居民收入提升，宴席、自饮等白酒消费增多。2015-2021年江苏、安徽白酒规模 CAGR约为 9%、8%，新疆白酒规模 CAGR 约为 6%，且体量一直不大。江苏、安徽地处长三角，经济发展较好，政策支持多是白酒发展的主要驱动力，从固定资产投资、GDP 的规模、增速差异可以理解三个地区白酒消费的差异。图 15：江苏/安徽/新疆白酒规模：2015-2021 年 CAGR 分别为 9%/8%/6%资料来源：云酒头条，微

34、酒，申万宏源研究（注：江苏、安徽、新疆白酒规模均为估算数据。）图 16：江苏/安徽/新疆固定资产投资完成额：2015-2021 年 CAGR 分别为 5%/9%/2%图 17：江苏/安徽/新疆 GDP：2015-2021 年 CAGR分别为 9%/12%/9%30,08761,725-5%0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000新疆人均GDP（元）同比增速15,51437,6420%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

35、00040,000新疆城镇居民人均可支配收入（元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600200001920202021江苏白酒规模（亿元）安徽白酒规模（亿元）新疆白酒规模（亿元）江苏白酒增速安徽白酒增速新疆白酒增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2015-2021 年，江苏密集出台政策发展经济，加强对外贸易、互联网+、电商、创业

36、等产业发展；同期，安徽同样密集出台政策大力发展制造业、商贸转型、普惠金融、工业互联网、创业、基础设施建设等产业。新疆从 2022 年开始密集出台一系列经济发展政策，对各行业招商引资、人才引进、国企改革、科技创新等方面大力支持，预计新疆固定资产投资、GDP 将实现恢复增长，未来五年发展可参考江苏、安徽 2015-2021 年。从政策传导到经济再传导到白酒消费，预计未来五年新疆白酒消费发展可参考江苏、安徽2015-2021 年白酒发展，通过消费升级实现规模提升。表 3：2022 年以来新疆重要经济发展政策梳理 政策类型 政策内容 招商引资 抓好石油石化、煤炭煤化工、旅游业等十大产业延链、补链、强链

37、式招商，创新招商引资举措，持续改善投资环境。经济稳增长 推进经济稳增长一揽子政策措施，因地制宜地制定提升电力保供能力、加大油气勘探开发和基础设施建设，支持光伏、硅基、番茄加工等优势产业健康发展，促进房地产业健康发展，稳定增加汽车、家电等大宗消费，加快推进旅游业复苏。科技创新 加强高质量科技供给、增强科技战略支撑力量、强化企业创新主体地位、加大科技投入力度等方面作出部署，强化科技创新对经济发展、社会稳定和民生改善的支撑引领作用。国企改革 聚焦自治区产业发展规划，突出改革牵引，强化创新驱动，做强传统支柱产业，做优特色优势产业，做大新兴产业，到“十四五”末，自治区国有企业高质量发展取得明显成效。人才

38、支持 筹集 100 亿元人才发展基金，保障重点领域人才资源开发，全力支持人才事业发展。“天山英才”、“天池英才”等计划培养、引进科技创新等产业高层次人才。资料来源：政府公告，申万宏源研究 从江苏白酒发展来看，人均可支配收入是白酒主流价格带提升关键，3 万元/4 万元对应 300 元/400 元价格带。江苏 2011年白酒吨价提升后，2013-2015 年增长停滞，2016年后重新增长。江苏过去十年主流价格带有两轮提升，在 2013 年从200 元提升至 300 元，人均可支配收入达到约 3 万元，在 2017 年进一步提升至 400 元，人均可支配收入达到约4 万元。图 18：江苏白酒吨价（万

39、元）图 19：江苏白酒主流价格带及人均可支配收入变化-30%-10%10%30%50%-15,0005,00025,00045,00065,000江苏固定资产投资完成额（亿元）安徽固定资产投资完成额（亿元）新疆固定资产投资完成额（亿元）江苏固定资产投资完成额增速安徽固定资产投资完成额增速新疆固定资产投资完成额增速0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200001920202021江苏GDP（亿元）安徽GDP（亿元）新疆GDP（亿元）江苏GDP增速安徽GDP增速新疆GDP

40、增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究（注：计算吨价时假设产量与销量一致。）资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究 表 4：江苏白酒主流价格带及对应产品变化 时间 江苏主流价格带 主要产品 2004 年以前 100 元以下 洋河大曲、双沟 2004-2012 年 100-200 元 海之蓝 2013-2016 年 200-300 元 天之蓝、国缘单开、国缘对开 2017 年之后 300-400 元 梦 3、梦 6、国缘四开 资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究 从安徽白酒发展来看，人均可支配收入是白酒主

41、流价格带提升关键，2 万元/3 万元对应 120 元/200-300 元价格带。安徽 2010-2012 年白酒吨价逐步提升，2013-2015 年行业低谷期吨价下降，2016 年后重新增长。安徽过去十年主流价格带有两轮提升，在 2012年从80元提升至120元，人均可支配收入达到约2万元，在2017年进一步提升至200-300元，人均可支配收入达到约 3 万元。目前安徽人均可支配收入超过 4 万元，我们观察到部分城市主流价格带正在向400 元以上提升，这和江苏过去经验相符。图 20：安徽白酒吨价（万元）图 21：安徽白酒主流价格带及人均可支配收入变化 资料来源：wind，申万宏源研究（注：计

42、算吨价时假设产量与销量一致。）资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.0020001620172018江苏白酒吨价（万元）江苏白酒吨价增速00500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200001920202021江苏人均可支配收入（元，左轴）江苏白酒主流价格带（元，右轴）-20%-10%0%10%20

43、%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.0020001620172018安徽白酒吨价（万元）安徽白酒吨价增速0500300010,00020,00030,00040,00050,000200001920202021安徽人均可支配收入（元，左轴）安徽白酒主流价格带（元，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 表 5：安徽白酒主流价格带及对应产品变化 时间 安徽主流价格

44、带 主要产品 2004 年以前 60 元以下 高炉家、宣酒、老明光 2004-2011 年 60-80 元 献礼、古 5、口子 5、迎驾银星 2012-2016 年 80-120 元 古 5、口子 6、迎驾金星、洞 6 2017 年之后 200-300 元 古 8、口子 10、天之蓝、洞 9 资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究 新疆白酒主流价格带长期在 40-150元，在 2012 年、2017 年有两次价格带的提升。从人均可支配收入来看，新疆 2017年达到 3万元，几乎接近安徽当时的 3.16 万元，同样的人均可支配收入下，新疆白酒价格带从 80 元提升到 150 元，远低于安徽从 12

45、0 元提升到 200-300元，主因二省经济发展差异较大。在 2018 年后新疆人均可支配收入增长缓慢，被安徽拉开差距。安徽 2021 年人均可支配收入达到 4.3万元，而新疆仅 3.8万元。过去几年新疆经济发展增速较缓，且由于局部疫情反复，白酒消费场景大量减少，随着未来政策大力支持经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至 4万元以上，白酒主流价格带有望提升至 200 元以上。参考江苏、安徽两次价格带提升期间白酒吨价 CAGR 大多在 10-20%，考虑到新疆白酒消费环境弱于江苏、安徽，故白酒吨价增速或更低，我们预计新疆未来五年吨酒价格CAGR 约为 10%。图

46、22：江苏、安徽、新疆人均可支配收入及主流价格带对比 资料来源：微酒，酒业家，申万宏源研究 表 6：江苏、安徽、新疆人均可支配收入增速及白酒吨价增速 2010-2013（第一轮价格带提升）2015-2018（第二轮价格带提升）人均可支配收入 主流价格带 白酒吨价 人均可支配收入 主流价格带 白酒吨价 江苏 CAGR 为 11.2%200 元-300 元 CAGR 为 3.7%CAGR 为 8.3%300 元-400 元 CAGR 为 23.8%安徽 CAGR 为 13.0%80 元-120 元 CAGR 为 19.7%CAGR 为 8.5%120 元-200-300 元 CAGR 为 15.2

47、%新疆 CAGR 为 15.6%40 元-80 元 CAGR 为 11.2%CAGR 为 7.6%80 元-150 元 CAGR 为 18.0%资料来源：wind，微酒，酒业家，申万宏源研究（注：白酒吨价增速计算时假设产量与销量相等，均为估算数据。）050030035040045010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,000200001920202021江苏人均可支配收入（元，左轴）安徽人均可支配收入（元，左轴）新疆人均

48、可支配收入（元，左轴）江苏白酒主流价格带（元，右轴）安徽白酒主流价格带（元，右轴）新疆白酒主流价格带（元，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 考虑到 2025 年是十四五规划收官之年，较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标，故我们选取 2025 年作为行业及公司发展的重要预测时间节点。从人口数量来看，新疆近年一直保持低位增长，假设未来 5 年新疆人口每年增长 1%。从销量来看，疫情导致过去两年人均消费量下降，预计中长期逐渐恢复正常水平，假设 2025 年人均白酒消费量恢复到 2019 年水平之上。从价格来看，消费升级有望带来价

49、格提升。我们预计 2021-2025年新疆白酒量价齐升，销量 CAGR 为4.2%，吨价 CAGR为 10%，行业规模提升至 60 亿元，CAGR 为 14.7%。表 7：新疆白酒行业空间测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 新疆人口（万人）2,385 2,428 2,480 2,520 2,559 2,590 2,589 2,694 yoy/cagr 1.8%2.1%1.6%1.5%1.2%-0.1%1.0%人均消费量（kg)2.86 2.80 2.31 2.14 2.71 1.96 2.40 2.72 yoy/cagr -2.0%-17.5

50、%-7.7%26.7%-27.5%22.4%3.2%白酒销量（万吨）6.8 6.8 5.7 5.4 6.9 5.1 6.2 7.3 yoy/cagr -0.2%-15.7%-6.2%28.6%-26.7%22.4%4.2%吨酒价格（万元）3.7 4.1 5.5 6.3 5.7 5.6 5.6 8.1 yoy/cagr 9.9%34.1%15.1%-9.3%-1.4%-1.5%10.0%白酒规模（亿元）25 28 31 34 40 29 35 60 yoy/cagr 9.6%13.1%8.0%16.7%-27.7%20.6%14.7%资料来源：云酒头条，微酒，wind，申万宏源研究（注：1、新疆

51、主要消费地产酒，假设白酒销量等于当地白酒产量。2、新疆行业规模采用财报口径规模，通过云酒头条、微酒等数据来源及伊力特市占率变化估算。）2.公司：改革成效渐显，基本面改善确定 2.1 公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于业绩低谷期 公司为国资委控股，股权结构清晰且集中。公司大股东为国资委旗下的新疆伊力特集团有限公司，其持股比例为41.82%，其余股东持股比例均在 1%以下。伊力特集团母公司新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司长期由新疆生产建设兵团100%全资控股，2022 年 2 月国投公司由“国有独资”变更为“国有控股”，由兵团四师国资委、兵团国资委共同持股，持股比例分别为90%、1

52、0%，伊力特由地方政府控股变为国家控股，股东战略地位提升。图 23：伊力特股权穿透图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 深耕新疆多年，白酒主业逐步集中。伊力特集团前身为设立于 1955 年的十团农场副业加工厂酿酒组，之后四十年公司逐步建厂并形成“伊力牌”白酒品牌。1999年，伊力特实业股份有限公司成立并上市。2006-2018 年，伊力特集团通过资产重组、股权转让与出售等方式逐步剥离了房地产、金融、煤化工、印务等与主业无关的项目，白酒主业逐步集中。表 8：伊力特发展历史 时间 事件 1955 十团农场

53、副业加工厂成立酿酒组 1962-1979 酿酒一厂建成，“伊犁白酒”瓶酒包装投放，注册商标变更为“伊利牌”1986-1992 先后更名为新疆伊犁大曲酒厂、新疆伊犁酿酒总厂 1999 改制为伊力特实业股份有限公司并上市；投资 1 亿元参股湘财证券 2003-2005 出售伊力特中草药科技开发公司448万元股权；将公司纸箱厂与伊力特印务公司合并；出售伊力特资产管理公司11%股权；成立伊犁伊力特果业公司；投资并参与青岛学院项目；投资市金棕榈影视 2006 通过资产重组、股权转让与出售等方式逐步剥离与主营业务无关的项目，白酒主业逐渐突出；股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异 2008 组建

54、伊力特煤化工公司 2011-2013 先后转让湘财证券 0.13%的股权和煤化工业务 51%的股权 2016 徐勇辉董事长退休，新任董事长陈智接任 2017 兵团国资委同意将酿酒总厂持有伊力特 50.51%的股份无偿划转给伊力特集团；伊力特集团收购新疆伊珠葡萄酒股份有限公司 47.4%的股权。2018 转让控股子公司伊力特印务公司 49%股权 2019-2020 文化产业园投入使用，实施可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、研发中心项目及搬迁项目；设立电子商务公司 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想

55、 上市以来公司发展分为五个阶段，近年受疫情影响处于业绩低谷期。1）1999-2002年：海外金融危机导致国内经济承压，叠加白酒消费税调整，公司收入长期在5 亿元以下，收入、净利润增速缓慢。公司完成改制并上市。2）2003-2012 年：白酒黄金十年，经济环境好，公司收入、净利润 CAGR 达 17%、12%。公司早期发展多业务谋求增长，后逐步剥离聚焦白酒主业。3）2013-2015 年：三公消费限制，政务消费向商务消费转移，白酒行业深度调整，公司深耕新疆，收入维持在 17 亿左右，没有显著下滑，净利润小幅提升。公司打造伊力老窖核心品牌，进行渠道深耕、品牌文化建设。4）2016-2019 年：白

56、酒行业由政务消费向商务消费转变，消费升级驱动行业高速成长，公司收入 CAGR 约 9%，净利润 CAGR 约12%。公司进行营销、渠道、品牌等一系列改革。5）2020-2021年：疫情导致消费场景缺失，公司收入下滑至20 亿元以下。公司在渠道、营销、品牌、产品等方面持续深化改革。表 9：伊力特五大发展阶段 阶段 收入 CAGR 净利润 CAGR 行业背景 公司主要战略 核心高管 1999-2002 年-4.55%5.65%亚洲金融危机影响宏观经济，从量税影响行业利润。完成改制并上市 徐勇辉 2003-2012 年 16.99%11.61%经济高速发展，消费需求旺盛，白酒黄金十年。新疆加强工业，

57、经济高速发展。早期发展纸业、印务、果业、金融、影视、煤化工等业务，后期逐步剥离非主业，聚焦白酒。徐勇辉 2013-2015 年-2.40%5.97%三公消费限制、塑化剂事件引发白酒进入调整期。维稳为主要治疆目标，新疆经济发展较差。打造伊力老窖核心品牌，渠道深耕，强化英雄文化品牌 徐勇辉 2016-2019 年 8.88%12.21%白酒进入复苏期，消费升级、份额集中。维稳仍为主要治疆目标，新疆开始扶贫、发展经济。新董事长上任，进行营销、渠道、品牌等一系列改革 陈智、陈双英 2020-2021 年-8.25%-16.32%全国疫情反复，白酒消费场景受限。新疆局部疫情反复，封控时间较长，经济发展受

58、到一定影响。深化改革，包括渠道模式、大数据营销、品牌推广、产品矩阵等 陈智、陈双英 资料来源：wind，申万宏源研究（注：每阶段 cagr 计算采用上阶段末年作为基数。）2.2 管理层改革方向正确，成效将逐步显现 前任董事长徐勇辉任职二十余年，完成公司上市，确立了产品及渠道体系。公司主要经历过两任董事长，前任董事长徐勇辉于1994年开始担任伊力特总经理，于 2016 年 7 月离职，时年50 岁的现任董事长陈智接任董事长一职。前任董事长徐勇辉在职二十余年，期间完成了公司上市，主导确立了伊力特产品体系，构建经销商包销渠道模式，在行业早期使伊力特迅速发展，同时构建厂家与大商利益共同体，大力发展省外

59、市场。现任董事长陈智自 2016 年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 化。2016年陈智董事长上任，解决公司长期发展中存在的业务繁杂、渠道模式包销为主、大商依赖度较高等问题。陈智董事长管理经验丰富，曾先后在农四师拜什墩农场、恒信贸易、新疆伊帕尔汗香料股份有限公司担任管理层。在任职新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长期间，陈董事长提出拓展护肤品、旅游等高附加值产业布局，经过十年管理将公司从地方香料小品牌打造成新

60、疆知名香料品牌并实现全国化，并成功实现新三板上市，使其成为中国香料行业首家新三板上市公司。表 10：现任董事长陈智主导改革措施 类别 具体内容 产品 1）2016 年起开始聚焦主力产品，削减大量低端产品，提升产品结构、理顺产品体系。2）2017 年起规范产品开发程序，淘汰已经沉淀及边缘化的产品，清理产品条码 618 个。品牌 1）2018 年与盛初咨询签订战略合作协议，梳理公司营销体系及市场操作策略。2）2018 年推出自营品牌伊力壹号窖。3）2019 年起持续通过抖音、微信等社交媒体增加品牌曝光度。4）2021 年从经销商手中收回伊利王品牌进行自营。文化产业园投入使用。渠道 1）2017 年

61、成立酒宇商贸公司和品牌运营公司，完善营销组织构架。同时加强经销商改革，淘汰无市场的经销商。2）2018年与京东、天猫、酒仙网、壹玖壹玖酒类平台合作，进行线上渠道布局。3）2019 年起通过二维码大数据渠道跟踪，提升市场分析和营销推广能力。4）2020 年品牌运营中心出资设立电商子公司，整合电商资源，提升线上销售能力。激励 2019 年起逐步深化营销薪酬体系改革，2020 年以外部董事及独立董事组建薪酬委员会，进一步深化薪酬体系市场化改革。资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们认为公司2016 年后的改革措施方向正确，只是2016-2020 年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且

62、 2020-2022 年疫情导致消费场景缺失，随着2023年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现。2.3 品牌及产品力强化，价格带有望提升 作为兼具英雄本色与西域文化的区域酒龙头，伊力特具备较强产品基础与品牌美誉度。伊力特为浓香型白酒，凭借天山水、伊犁河谷优秀的酿酒地理优势，伊力特酒品质优越、风味独特，具备较强的产品力基础。新中国成立之初，新疆生产建设兵团开荒戈壁，创业之途筚路蓝缕，伴随新疆发展的伊力特品牌也烙印上英雄本色与西域文化，自诞生之初伊力特便饱受赞誉。表 11：伊力特所获荣誉 时间 事件 1959 越南民主共和国主席胡志明访问新疆时，盛赞伊力特为“新疆茅台”1980

63、 特制伊犁大曲在全国农工商联合企业产品展销会上被评为优质产品 1987 国防部副部长、原新疆军区司令员肖全夫视察酒厂，题赠“新疆茅台，名扬全国”。1991-1992 全国政协副主席王恩茂挥毫题词：“新疆名酒”；自治区政府主席铁木尔达瓦买提为酒厂题词：“伊力特曲，新疆第一酒”1993 第二届美国“白酒、葡萄酒博览会”，伊力特曲获金奖，伊力特酿获银奖；第三届日本东京酒类博览会，伊力特曲、伊力老窖获金奖 1994 伊犁酿酒总厂被评为“中国明星企业”；伊力特曲、伊力老窖被认定为“中国名牌产品”2002“伊力”牌系列产品被评为“新疆名牌产品”；“伊力”商标荣获中国驰名商标 公司深度 请务必仔细阅读正文之

64、后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 2004“伊力老窖”、“伊力特曲”系列产品荣获“新疆十大畅销名酒”称号 2007 中国食品工业协会为伊力特颁发“纯粮固态发酵白酒标识”，公司为新疆唯一获此权威标志认证。资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司核心单品是中端酒小老窖，随着产品结构升级，高档酒收入占比提升。按价格带划分，伊力特产品分为三个档次，次高端酒主要为伊利王，规模3-4亿，收入占比约15-20%；中端酒主要为老窖，其中小老窖是公司核心大单品，规模 10 亿左右，收入占比约 50%；低端酒为特曲、大曲，长期由多家经销商包销，形成较多品牌，规模 6-7亿，占比约30%

65、。公司产品结构持续提升，高档酒收入占比从 2016 年的 54%提升至 2021年的 70%以上，中档酒、低档酒收入占比持续下降。表 12：伊力特产品矩阵 档次 系列 产品 出厂价（元/瓶）批价（元/瓶）终端价（元/瓶）收入规模（亿元）收入占比 次高端酒 伊利王系列 50 度 500ml 伊力红王、52 度500ml 伊力蓝王、45 度500ml伊力黄王 370 390-410 450-460 3-4 15-20%中端酒 老窖系列 小老窖（46 度 250ml）52.5 57 60-65 8-9 40%-50%大老窖（52 度 500ml）80-85 90-95 110-120 1-2 5-1

66、0%低端酒 特曲系列、大曲系列 产品较多 60-90 6-7 30%左右 资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究（注：1、终端价换算成 500ml 标准，以 300-800 元、100-300 元、100 元以下划分次高端酒、中端酒、低端酒。2、规模为 2021 年公司财报口径估算数据。）图 24：伊力特酒类收入占比提升 图 25：伊力特产品结构提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：按公司公告划分，高档酒包括伊利王、老窖，中档酒包括老陈酒、特曲，低档酒包括伊利大曲、伊利老朋友等。）过去公司主要通过削减众多低端产品，聚焦主力产品并直接提价进行产品结构升

67、级。2017 年，伊力特成立“新产品开发，包装更新“领导小组，梳理现有产品体系，聚焦主线产品，并推进伊力特二维码项目建立产品溯源体系，防窜防伪。同时，伊力特在 2018 年发布价格带200-400元的主力产品伊力壹号窖，意在以伊力壹号窖为代表进行产品升级换代，80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021高档酒收入中档酒收入低档酒收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 同时公司是提出 1+2+3+X

68、品牌发展战略。公司于 2021 年 7 月顺利完成次高端品牌伊力王经销权的回收、交接、过渡工作，成立伊力王酒事业部，预计今后产品结构持续提升。表 13：伊力特提价情况 时间 产品 提价幅度 2016 年 12 月 所有产品价格（包括 46 度伊力特老窖）价格全面上调 2018 年 7 月 特级甲等（王酒系列及同类产品）上调 10 元/500ml 特级（老窖系列及同类产品）上调 4 元/500ml 优级甲等（老陈酒系列及同类产品）上调 3 元/500ml 优级（特曲系列及同类产品）上调 2 元/500ml 2020 年 1 月 伊力王酒及老窖系列白酒 价格涨幅约 8%左 未来布局 2021 年

69、7 月收回高档品牌伊利王，未来将推出更高价格产品 布局 700-800 元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 26：伊力特各档次白酒吨价持续提升（万元）图 27：伊力特高档、中档酒毛利率稳中有升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.4 渠道模式改革，公司掌控力增强 公司渠道模式长期以大商包销为主。伊力特早期渠道模式一直采取经销商包销的模式，以大商为主，前五大客户收入占比一直在 50%以上。早期伊力特产品由经销商自主命名、设计、推广、销售，品牌为经销商所有，渠道维护和广告费用大部分也为经销商承担。经销商包销模式下公司只负责生产灌装、品牌运营，投入费用较低，

70、物流成本转移给经销商，同时也给渠道较大的利润空间和灵活的品牌操作手段，优势在于产品铺货和品牌推广快，缺点在于厂家对渠道管理力度差，价格体系和品牌形象难把控。公司目前收入全部来自批发代理，无直销渠道。图 28：伊力特前五大客户收入及占比 056200202021酒类总体高档酒中档酒低档酒0%10%20%30%40%50%60%70%酒类高档酒中档酒低档酒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2016 年陈智董事长上任后，为解决公司包销模式长期以来对渠道掌控力弱的

71、问题，公司进行渠道改革，设立电商公司及品牌运营公司，对部分高端品牌收回包销权并转为自营，渠道模式由全部包销转变为“经销商+自营+线上”。疆内渠道方面，公司加大线上布局，提升经销商执行效率，仍以包销模式为主。2017年公司成立酒宇商贸公司，完善营销组织构架，淘汰无市场的经销商。2018 年公司与京东、天猫、酒仙网、壹玖壹玖酒类平台合作，进行线上渠道布局。2021 年7 月公司顺利完成伊力王品牌经销权的回收、交接，成立伊力王酒事业部，为未来其他产品包销模式的转变提供经验。核心单品伊力小老窖由原来的伊犁糖酒公司独家包销运营调整为经销商包销、品牌运营中心、电商三种渠道共同销售，其余核心单品如伊力老窖、

72、伊力特曲等仍为包销制。图 29：伊力特一级经销商数量（不含品牌运营公司）：疆内优胜劣汰，疆外积极招商 图 30：伊力特疆内外收入占比：2016年后疆外收入占比显著提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 疆外渠道方面，浙江大商、品牌运营公司、电商公司三方共同强化渠道力。大商浙江商源从 1998 年起就与公司合作，以包销模式代理伊力老陈酒、伊力特曲。2017 年 2 月，公司与主要经销商合资成立伊力特品牌运营公司，逐步破除沿用多年的包销买断模式，加强经销商改革。品牌运营公司主要负责伊力特品牌在疆外的招商布局、品牌建设、产品营销推广等工作，21 年已完成河南、山东济

73、南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024680200001920202021前五大客户销售收入（亿元，左轴）前五大客户销售收入占比（右轴）000021疆内疆外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%疆内疆外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 进经销商的产品已投放市场。2020 年公司品牌运营中

74、心出资设立电商子公司，整合电商资源，提升线上销售能力，当年实现 2534 万元收入，21 年实现1.08 亿元收入。3.盈利预测与估值 收入端。我们认为随着新疆经济发展，疫情导致缺失的消费场景恢复，新疆白酒规模扩容确定性强，而公司作为新疆白酒龙头，随着公司改革成效逐步显现，公司有望扭转过去两年的经营下滑并在行业扩容中更进一步。分区域来看，预计未来伊力特仍将是新疆白酒龙头，乐观/中性/悲观情况下假设2025年疆内市占率为47%/41%/35%。我们预计2025年新疆白酒行业规模 60 亿元，乐观/中性/悲观情况下对应伊力特疆内收入 28/25/21 亿元，CAGR 为 19%/15%/10%。假

75、设伊力特疆内收入占比不变，乐观/中性/悲观情况下公司2025 年收入为 38/33/28 亿元。我们认为随着行业复苏、消费升级、公司渠道改革，高档酒增速将快于其他档次产品，中性假设下，预计 2022-2024 年高档酒收入增速分别为-11%/40%/26%，中档酒收入增速分别为-20%/25%/15%，低档酒收入增速分别为-20%/20%/5%。中性假设下，我们预计 2022-2024 年公司营业收入16.76/22.66/27.8亿元，增速-13.51%/35.22%/22.66%。表 14：伊力特收入预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 乐

76、观 中性 悲观 新疆白酒规模（亿元）25 28 31 34 40 29 35 60 60 60 yoy/cagr 9.6%13.1%8.0%16.7%-27.7%20.6%14.8%14.8%14.8%伊力特疆内收入（亿元）11 13 14 15 17 12 14 28 25 21 yoy/cagr 9.6%13.1%5.6%14.0%-29.4%17.7%18.8%14.8%10.4%市占率 45%45%45%44%43%42%41%47%41%35%伊力特疆内收入占比 72%78%78%73%75%67%74%74%74%74%伊力特总收入（亿元）16 16 18 20 23 18 19

77、38 33 28 yoy/cagr 1.4%13.7%12.2%11.5%-21.2%6.9%18.8%14.8%10.4%资料来源：公司公告，云酒头条，微酒，申万宏源研究（注：1、新疆主要消费地产酒，假设白酒销量等于当地白酒产量。2、新疆行业规模采用财报口径规模，通过云酒头条、微酒等数据来源及伊力特市占率变化估算。）利润端。公司提升毛利率主要有两条途径，一是在新疆白酒消费升级趋势下提升产品结构或直接提价。2018-2020年高档酒收入占比从 64%提升至 75%，而 2021 年因疫情影响下降至 70%，假设未来高档酒收入占比每年提升 2%左右。2020年及 2021 年高档酒吨价增速均在

78、20%以上，假设直接提价带来高档酒每年吨价提升 10%左右。二是通过渠道改革，经销商包销改为直销，收回渠道利润。伊力特于 2021 年收回伊利王品牌做直销，2022年渠道调整后因疫情影响整体动销较差，预计2023 年动销逐步恢复。当前伊利王渠道（经销商+终端）利润约20-25%，预计渠道利润收回后带来毛利润提升 10-15%。随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，预计 2022-2025 年公司酒类毛利率提升 3-6pct。随着公司经营恢复正常节奏，我们预计公司销售费用率、管理费用率、税率逐年下降，研发费用率保持稳定。综上，我们预计2022-2024 年公司归母净利润为 1.66/3.76/5

79、.18亿元，增速-46.9%/126.6%/37.8%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 估值。伊力特为新疆白酒龙头，我们选取类似的区域白酒公司作为可比公司，其中今世缘为江苏区域白酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖为安徽区域白酒，老白干酒为河北区域白酒，金徽酒为甘肃区域白酒。考虑到伊力特 2022 年业绩因疫情原因大幅下滑，预计2023 年业绩逐步恢复正常，故 PEG 计算采取归母净利润 2023-2024 年增速。可比公司2023 年 PEG 均值为 1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对应目标市值 190 亿，较

80、2023 年 2 月 7 日收盘市值仍有 48%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。表 15：可比公司相对估值表 代码 公司 总市值（亿元）归母净利润（亿）归母净利润增速 PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2023E-2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 603369.SH 今世缘 743 20.29 24.24 28.25 32.74 16%31 26 23 1.7 000596.SZ 古井贡酒 1276 22.98 30.56 37.61 45.15 20%42 34 28 1.7 603198.SH 迎驾贡酒 542 13.82 17.52

81、21.73 26.40 21%31 25 21 1.2 603589.SH 口子窖 347 17.27 17.92 20.67 23.76 15%19 17 15 1.1 600559.SH 老白干酒 269 3.89 6.91 7.16 9.28 30%39 38 29 1.3 603919.SH 金徽酒 128 3.25 3.58 4.80 6.07 23%36 27 21 1.2 平均 32 28 23 1.34 600197.SH 伊力特 128 3.13 1.66 3.76 5.18 38%78 34 25 0.9 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究（注：迎驾贡酒、口子窖、老

82、白干酒、金徽酒数据为万得一致预测，其他公司为申万预测；预计伊力特 2023 年业绩逐步恢复正常，故 PEG 计算采取归母净利润 2023-2024 年增速；数据截至 2023 年 2 月 7 日。）风险提示：1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关，虽然治疆目标转向经济发展，但经济刺激政策可能生效缓慢，若新疆经济发展速度较慢，则新疆白酒行业增速可能不及预期；2、新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失。新疆 2020-2022年因局部疫情反复导致的封控时间较长，白酒消费场景大量缺失。2022年底防疫政策放开，但疫情仍影响消费心理，若大规模疫情反复，仍可能会影响宴席、聚饮等白

83、酒消费场景；3、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响，若邻近地区发生影响较为恶劣的食品安全事件，可能导致公司业绩受到影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共26页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,802 1,938 1,676 2,266 2,780 营业收入 1,802 1,938 1,676 2,266 2,780 高档酒 1,342 1,349 1,201 1,681 2,118 中档酒 369 4

84、83 387 483 556 低档酒 82 83 67 80 84 营业总成本 1,360 1,479 1,452 1,725 2,029 营业成本 926 941 886 1,107 1,332 高档酒 571 542 545 709 881 中档酒 247 279 234 281 331 低档酒 79 79 63 76 80 税金及附加 273 320 268 340 389 销售费用 129 156 184 181 195 管理费用 32 50 84 68 83 研发费用 16 19 20 20 20 财务费用-16-6 10 10 10 其他收益 4 3 3 3 3 投资收益 9 8

85、8 8 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 10 1 0 0 0 资产减值损失 0-8 6 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 465 464 242 553 763 营业外收支-1-5 0 0 0 利润总额 464 459 242 553 763 所得税 123 138 71 166 230 净利润 341 321 171 387 533 少数股东损益-1 9 5 10 14 归母净利润 342 313 166 376 518 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 20

86、23E 2024E 净利润 341 321 171 387 533 加：折旧摊销减值 39 82 109 115 115 财务费用 0 6 10 10 10 非经营损失-14-15-9-9-9 营运资本变动-79-295-97 683-100 其它-10 1 0 0 0 经营活动现金流 276 100 184 1,185 549 资本开支 457 129-1-1-1 其它投资现金流-200 6 8 8 8 投资活动现金流-657-123 9 9 9 吸收投资 2 0 0 0 0 负债净变化 0 0 87-87 0 支付股利、利息 200 196 10 10 10 其它融资现金流 0-1-49

87、0 0 融资活动现金流-198-196 28-96-10 净现金流-578-220 220 1,098 548 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产2,361 2,882 3,205 3,620 4,267 高档酒71%中档酒25%低档酒4%高档酒60%中档酒31%低档酒9%-20002004006008000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 1

88、,247 1,027 1,247 2,345 2,893 应收款项 183 211 198 202 203 存货净额 872 1,361 1,477 790 888 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 59 283 283 283 283 长期投资 419 201 201 201 201 固定资产 1,588 1,732 1,618 1,503 1,388 无形资产及其他资产 120 126 126 126 126 资产总计 4,488 4,942 5,150 5,450 5,982 流动负债 620 933 1,019 933 933 短期借款 0 0 87 0 0 应付款项 478

89、 802 802 802 802 其它流动负债 142 131 131 131 131 非流动负债 268 202 202 202 202 负债合计 887 1,135 1,222 1,135 1,135 股本 468 472 472 472 472 其他权益工具 64 49 0 0 0 资本公积 680 769 769 769 769 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 471 506 525 568 626 未分配利润 1,805 1,891 2,039 2,372 2,832 少数股东权益 113 118 123 133 148 股东权益 3,601 3,807 3,928 4,

90、315 4,847 负债和股东权益合计 4,488 4,942 5,150 5,450 5,982 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC-0202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长007080202020212022E2023

91、E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本

92、报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperf

93、orm)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

94、获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信

95、息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证

96、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。