1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产房地产 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 03 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 房地产-行业点评:销售筑底，政策博弈1 月百强房企销售点评 2024-02-04

2、 2 房地产-行业研究周报:白名单快速落地，关注融资预期差 2024-02-04 3 房地产-行业点评:因区施策，渐进宽松上海优化区域限购政策点评 2024-01-31 行业走势图行业走势图 保障房：保障房：新模式、新新模式、新思路思路、新、新使命使命 投资建议：投资建议：重视重视代建代建、装配式建筑、装配式建筑、IDI 保险机会保险机会 新一轮保障性住房规划中，保障房的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速，高能级城市住房结构性供给不足致使房价较高，工薪阶层等群体住房困难问题日益凸显。需求驱动下保障房建设将进入新一轮加速期，政府将贡献主要增量资金并多渠道筹措土地，同时结合多主

3、体激发市场活力。我们看好以保障房为代表的“三大工程”对地产需求端带来的增量机会。综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照代建、装配式建筑、IDI 保险 3 条主线来寻找优质标的，重点推荐绿城管理控股、绿城管理控股、保利发保利发展、展、华阳国际、华阳国际、深圳瑞捷、海螺水泥深圳瑞捷、海螺水泥。增量测算：增量测算：24 年年保障房建设拉动投资保障房建设拉动投资超超 6000 亿亿，重点聚焦三十五城重点聚焦三十五城 “十四五”时期，全国初步计划建设保障性租赁住房近 900 万套，结合 23年筹建 204 万套，考虑到此前政策层面对于“三大工程”的推动继续加速以及首笔配售型保障房项目开发贷落地福州

4、，后续资金端的配套有望带动整体投资规模超预期，我们预计 24 年新建保租房 210 万套，对应新增建面 0.95亿平方米、改建建面 0.32 亿平方米，对应拉动投资 4095 亿。中性假设下，每年新增保租房占比 85%，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投资超 4800亿，考虑可售型可拉动超 6300 亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房有望可拉动投资超 1500 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。资金来源资金来源&运作运作模式模式：多方位、多主体、多渠道多方位、多主体、多渠道 政府将贡献主要增量资金并主导土地筹措，并结合多种形式

5、激发市场活力。1）资金端）资金端，我们认为将以中央和地方政府为主体，辅以财税政策支撑，金融机构提供长期贷款。同时，聚焦推动金融与财政、专项债等资金的衔接，创新融资模式，通过多种模式满足市场主体参与保障房项目的资本金需求。此外，我们预计 PSL 等货币工具未来或将持续定向投放于城改及保障房建设领域。2）土地端）土地端，利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地等多渠道供给保障房土地来源。新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革 14 号文出台明确可售型保障房为新一轮保障房建设的侧重点，政策的核心思路与

6、新加坡模式有相似之处，但考虑两国国情多方面具备较大差异，完全复制未必适合，借鉴并探索出适配我国双轨制的保障房配套体系是当前主要方向。观点分歧：观点分歧：1）针对保障房对商品房市场的挤压。我们认为定位分级、市场隔离或是“保障”与“市场”共生的一条可行路径。通过特大城市的旧改、城改实现“老破小”的更新改造来实现“输血”保障房的路径也较为合理。2）针对保障房对开发商的影响。我们认为，“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。在注重“民生”属性和减少代际间居住不公平性的出发点下，商品房对保障体系的让渡可能是不可避免的，但同时也需要辅以时间、平滑周期，防范金融风险的产生。

7、风险风险提示提示：政策及资金支持力度不及预期、地产销售不及预期、测算具有一定的主观性 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%-062023-10房地产沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2024-03-06 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 09979.HK 绿城管理控股 4.93 买入 0.37 0.47 0.5

8、6 0.64 12.78 10.06 8.45 7.39 300977.SZ 深圳瑞捷 13.95 买入 0.10 0.34 0.52 0.99 139.50 41.03 26.83 14.09 002949.SZ 华阳国际 10.27 买入 0.57 0.92 1.19 1.48 18.02 11.16 8.63 6.94 603737.SH 三棵树 37.03 买入 0.63 1.67 2.37 3.03 58.78 22.17 15.62 12.22 002541.SZ 鸿路钢构 16.96 买入 1.69 1.81 2.09 2.45 10.04 9.37 8.11 6.92 6000

9、48.SH 保利发展 9.20 买入 1.53 1.01 1.18 1.42 6.01 9.11 7.80 6.48 00688.HK 中国海外发展 10.56 买入 2.13 2.43 2.74 2.98 5.4 4.73 4.2 3.86 001979.SZ 招商蛇口 8.73 买入 0.55 0.81 1.30 1.58 15.87 10.78 6.72 5.53 600502.SH 安徽建工 4.62 买入 0.80 0.91 1.05 1.21 5.78 5.08 4.40 3.82 000786.SZ 北新建材 27.36 买入 1.86 2.22 2.53 2.82 14.71

10、12.32 10.81 10.11 600585.SH 海螺水泥 24.00 买入 2.96 2.13 2.82 3.19 8.11 11.27 8.51 7.76 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：PE=收盘价/EPS 除绿城管理控股、中国海外发展为天风研究所预测外，其余均为 wind 一致预测 ZYlVlYsWiXaXtQ7NdN9PtRnNnPnRjMrRmPjMpPsNaQpOmNvPrQwPuOpPrR 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.核心结论核心结论.6 2.“三大工程三大工程”加速推进，保障房建设

11、加速推进，保障房建设“继往开来继往开来”.8 2.1.政策目标：完善制度、补充短板、重构关系.8 2.2.发展历程：从“满足基本需要”迈向“改善民生”.9 2.3.政策路径：顶层设计逐步明晰，租售并举双轨发力.12 3.24 年保障房建设拉动投资超年保障房建设拉动投资超 6000 亿，重点聚焦三十五城亿，重点聚焦三十五城.14 3.1.存量统计：23 年全国存量保障房预计超 2200 万套.14 3.2.增量预测：24 年保障房建设拉动投资超 6000 亿.16 3.3.从流动人口角度看重点城市潜在保障需求.19 4.新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革

12、.22 4.1.模式探索：走向“商品+保障”的双轨新模式.22 4.2.资金来源：政府贡献增量资金，市场化形式激发活力.30 4.3.运作模式：多方位、多主体、多渠道.40 4.4.针对当前市场对保障房发展分歧的一些看法.47 5.保障房产业链重点标的梳理保障房产业链重点标的梳理.48 5.1.重要子板块梳理.49 5.2.哪些公司有望充分受益.54 6.风险提示风险提示.57 图表目录图表目录 图 1：2020 年各省市城镇化率.8 图 2：2010-2020 年各省市城镇化率增速.8 图 3：2010-2020 年我国一、二、三线城市房价收入比.9 图 4：2007 至今北上广深住宅平均租

13、金（元/月/平米）.9 图 5：我国保障房体系演变历程.11 图 6：上海市住房结构体系图解.11 图 7：我国家庭住房来源占比.22 图 8：城镇家庭住房来源占比.22 图 9：深圳首批配售型保障性住房分布图.25 图 10：黄埔区配售型保障房项目开工.26 图 11：1980-2022 年新加坡家庭住房自有率.26 图 12：新加坡政府组屋数量.26 图 13：2009-2022 我国公共财政住房保障支出（亿元）.31 图 14：保障性安居工程占地方公共财政住房保障支出的比例.31 图 15：2022 年中央财政补助资金住房保障分类占比.31 图 16：2022 年中央财政补助资金租赁住房

14、保障区域占比.31 图 17：双龙新居保障性住房项目规划图.33 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 18：双龙新居保障性住房项目效果图.33 图 19：2021 年以来专项债及其中保障性安居工程占比（单位：亿元）.34 图 20：深圳人才安居保障性租赁住房 REITs 交易结构.37 图 21：截止 2023 年四季度末保租房 REITs 业绩表现.37 图 22：截止 2023 年四季度末保租房 REITs 涨幅表现.38 图 23：2014 年以来抵押补充贷款（PSL）期末余额和当月新增数值.38 图 24：保障房运营模式梳理.40

15、 图 25：2022 年各省市债务率情况统计（%）.43 图 26：2022 年典型城市债务率情况（%）.43 图 27：2010-2022 我国一、二、三线城市平均库存.43 图 28：2010-2023 我国一、二、三线城市平均去化周期.43 图 29：存量非居住房屋改建保障性租赁住房实施程序.44 图 30：开发商保障房建设及转化路径.46 图 31：保障房产业链梳理.48 图 32：代建的服务模式及业务范畴.49 图 33：2017-2023 年房地产代建新签约项目面积与增长率情况.50 图 34：2023 年政府代建新签规模.50 图 35：装配式施工原理.51 图 36：2017-

16、2021 年全国装配式建筑新开工建筑面积（万）.51 图 37：龙悦居三期实景图.51 图 38：凤凰英荟城鸟瞰图.51 图 39：绿城管理控股政府代建收入占营收比重超 25%.54 图 40：绿城管理控股政府代建利润率稳步.54 图 41：装配式建筑施工技术特点.55 图 42：2021 年新开工装配式建筑按结构类型分类.55 图 43：深圳市龙岗区保障性住房项目.55 图 44：滨湖沁园项目.55 图 45：深圳瑞捷全资子公司广东瑞诚与区质监站联动检查.56 图 46：深圳瑞捷质监站拜访交流.56 表 1：保障房拉动投资规模测算.6 表 2：我国各类保障房及其特点.9 表 3：2021 年

17、以来保障房相关会议、政策梳理.12 表 4：我国现有主要保障房种类特点及存量（万套）.14 表 5：全国及 35 个重点城市保障房存量统计.15 表 6：保障房拉动投资规模测算.16 表 7：35 个重点城市十四五期间保障房规划（单位：万套）.18 表 8：35 个重点城市人口流入带来的住房需求空间.19 表 9：流动人口“四层八类”的住房分层.20 表 10：35 个重点城市人口流入带来的保障房潜在需求面积.21 表 11：关于规划建设保障性住房的指导意见细则.23 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 12：各地配售型保障房推进情况.2

18、4 表 13：新加坡组屋模式介绍.27 表 14：新加坡住房公积金制度梳理.28 表 15：保障房资金来源主要方式.30 表 16：近年来保障房税费减免相关政策.32 表 17：各大金融机构与保障房相关的政策/产品及落实情况.32 表 18：保障房专项债主要内容梳理.33 表 19：湖南省安化县“2022 年保障性租赁住房”项目.35 表 20：关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见相关规定 35 表 21：保租房 REITs 项目运营期限规定.36 表 22：PSL 典型特点.39 表 23：重点城市保障性租赁住房项目的运营模式及示范案例.41 表 24：国务院办公厅关于

19、加快发展保障性租赁住房的意见中关于存量改保的内容.44 表 25：部分城市存量改保案例.45 表 26：政府代建、商业代建、其他代建收费形式对比.49 表 27：强制推行地区 IDI 政策.52 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.核心结论核心结论（一（一）前景展望前景展望 新一轮保障性住房规划中，保障房建设的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速和流动人口规模的扩大，高能级城市住房存在结构性供给不足，致使房价较高，进城务工人员、新就业大学生群体、工薪阶层等的住房困难问题日益凸显，形成大量“夹心层”人群，难以负担商品房购置

20、和较高租金成本。故构建更为合理的住房保障体系以满足区域供需矛盾、提升居民居住水平的必要性强，需求驱动下保障房建设将进入新一轮加速期，我们看好以保障房为代表的“三大工程”对地产需求端带来的增量机会。（二（二）投资测算）投资测算“十四五”时期，全国初步计划建设保障性租赁住房近 900 万套，结合 23 年筹建 204 万套，考虑到此前政策层面对于“三大工程”的推动继续加速以及首笔配售型保障房项目开发贷落地福州，后续资金端的配套有望带动整体投资规模超预期，我们预计 24 年新建保租房 210 万套，对应新增建面 0.95 亿平方米、改建建面 0.32 亿平方米，对应拉动投资 4095亿。中性假设下，

21、每年新增保租房占比 85%，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投资超4800 亿，考虑可售型可拉动超 6300 亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房有望可拉动投资超 1500 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。表表 1：保障房拉动投资规模测算保障房拉动投资规模测算 年份 2023 2024E 2025E 保租房 增量（万套）204 210 220 存量（万套）534 744 964 假设 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 单套建面（平方米）50 60 70 50 60 70 50 60 70 改建比例（%）30

22、%25%20%30%25%20%30%25%20%新增建面（亿平方米）0.71 0.92 1.14 0.74 0.95 1.18 0.77 0.99 1.23 改建建面（亿平方米）0.31 0.31 0.29 0.32 0.32 0.29 0.33 0.33 0.31 建安成本（元/平米）4000 改建成本（元/平米）1000 保租房年拉动投资（亿元）3162 3978 4855 3255 4095 4998 3410 4290 5236 保障房（除可售）保租房占现有保障房比例（除可售）75%80%85%80%85%90%80%85%90%现有保障房年投资拉动（除可售）4216 4973 57

23、12 4069 4818 5553 4263 5047 5818 可售型保障房 可售型保障房增量（万套）0 70 80 单套建面（平方米）60 70 80 60 70 80 60 70 80 筹建比例（%）40%30%20%40%30%20%40%30%20%新增建面（亿平方米）0.00 0.00 0.00 0.25 0.34 0.45 0.29 0.39 0.51 改建建面（亿平方米）0.00 0.00 0.00 0.17 0.15 0.11 0.19 0.17 0.13 建安成本（元/平米）4000 改建成本（元/平米）1000 可售型保障房年拉动投资（亿元）0 0 0 1176 1519

24、 1904 1344 1736 2176 保障房合计 保障房总年拉动投资（亿元）4216 4973 5712 5245 6337 7457 5607 6783 7994 对地产开发投资带来的弹性 3.80%4.48%5.15%4.73%5.71%6.72%5.05%6.12%7.21%对地产新开工带来的弹性 7.49%9.63%11.98%10.35%13.50%17.03%11.0914.4918.29 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 （三（三）资金来源资金来源&运作模式运作模式 新一轮保障房建设中，政府将贡献主要增量资金并主导土地筹措

25、，并结合多种形式激发市场活力。资金端，资金端，我们认为将以中央和地方政府为主体，辅以财税政策支撑，金融机构提供长期贷款。同时，聚焦推动金融与财政、专项债等资金的衔接，创新融资模式，通过多种模式满足市场主体参与保障房项目的资本金需求。此外，我们预计 PSL 等货币工具未来或将持续定向投放于城改及保障房建设领域。土地端，土地端，利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地等多渠道供给保障房土地来源。（四）（四）分歧讨论分歧讨论 1）针对）针对保障房对商品房市场的挤压保障房对商品房市场的挤压。我们认为定位分级、市场隔离或是“保障”与“市场”共

26、生的一条可行路径。通过特大城市的旧改、城改实现“老破小”的更新改造来实现“输血”保障房的路径也较为合理。2）针对）针对保障房对开发商的影响保障房对开发商的影响。我们认为，“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。在注重“民生”属性和减少代际间居住不公平性的出发点下，商品房对保障体系的让渡可能是不可避免的，但同时也需要辅以时间、平滑周期，防范金融风险的产生。3）针对建设）针对建设资金和地方财政资金和地方财政压力压力的矛盾的矛盾。我们认为继续通过放大地方杠杆以支撑保障房建设的可能性偏小，而中央支持、公积金开发贷的支持、土地划拨的支撑会对地产财政投入的减少形成补充。（

27、五五）产业链）产业链 保障房建设过程中涉及的存量改造和新建住宅将利好产业链协同发展。保障房建设过程中涉及的存量改造和新建住宅将利好产业链协同发展。保障房筹建项目整体运作流程与商品房项目基本类似，大致可分为建筑设计、项目建设、建筑装饰三个主要环节，参与主体分别对应施工建材公司、开发设计公司土建施工类、装修及建材公司。综合考虑产业链及保障房建设特点，我们综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照建议按照 3 条主线来寻找优质条主线来寻找优质标的：标的：1）代建：）代建：伴随保障性住房体系的发展，以绿城管理控股绿城管理控股为代表的代建龙头的规模和收入水平均有望继续向上突破。同时，部分央企、地方国企

28、地产公司及城投涉及保障房开发业务，我们认为新一轮保障房建设或更多依赖资金充沛的优质国央企引领，重点推荐保利发保利发展、招商蛇口，中国海外发展，展、招商蛇口，中国海外发展，建议关注城投控股城投控股等。2）装配式建筑）装配式建筑：上游设计方面：华阳国际华阳国际在装配式设计领域创造了多项“全国第一”，其业务聚焦的广州、深圳，为保障房建设重点城市，在本次新房改中潜力可期；中游构件建造方面：地方国企安徽建工安徽建工在安徽省内率先建成国家级装配式建筑产业基地，积极参与省内保障房的装配式建设；混凝土结构、钢结构为装配式建筑构件内核心组成部分，海螺水海螺水泥泥为水泥行业龙头，鸿路钢构鸿路钢构为国内产量最大的钢

29、结构制造企业，我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现，同时，鸿路钢构智能焊接机器人也将进一步为标准化生产赋能；下游装修方面：建材龙头北新建材北新建材拥有涵盖吊顶系统、涂料、粉料砂浆、地材和防水系统等的全套装配式解决方案经验。三棵树三棵树小森科创板“六位一体”（门、墙、柜、顶、地、配套服务）产品系统是装配式装修首选新材料。未来保障房规模起量，将利好具有强整合能力的建材企业。3）IDI 保险：保险：多省市 IDI 保险制度稳步推进，我们认为集聚业内口碑及客户粘性的深圳瑞深圳瑞捷捷具有进入保障房市场先决优势。%资料来源：中国政府网，国家统计局等，天风证券研究所 注：1）弹性测

30、算以 24、25 年预测数为基准；2）目前全国可售型保障房规划建设套数未公布，已公布城市如深圳、福州主要城市披露以首批 1 万套为主，结合部分城市可能年内有多批次开工，我们假设单城 24 年套数上限为 2w 套，则 35 城上限预计在 70w 套区间，本测算中我们粗略取 70w 套上限，实际执行套数存在低于该上限的可能，具体以未来各城公布计划为准；3）结合“14 号文”加大保障房供应表述，假设 25 年可售型保障房建设套数稳定增长。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.“三大工程”加速推进“三大工程”加速推进，保障房建设保障房建设“继往开来

31、继往开来”23 年 7 月 24 日召开的中央政治局会议提出，要加大保障性住房建设和供给、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造；12 月 11 日，中央经济工作会议再次强调要加快推进“三大工程”，保障房保障房建设建设的的重要性再度被提升至重要性再度被提升至纲领纲领性性的政策的政策高度。高度。新一轮建设中，保障房分为配租型配租型和配售型配售型两种。2.1.政策目标政策目标：完善：完善制度、制度、补充短板、补充短板、重构关系重构关系 为何启动新一轮保障房项目建设？为何启动新一轮保障房项目建设？23 年 12 月，住房城乡建设部相关司局负责人表示：之所以启动新一轮保障性住房规划建设，是因为此前商

32、品房和保障房的“双轮驱动”存在一是因为此前商品房和保障房的“双轮驱动”存在一长一短的情况，保障性住房建设相对滞后，在住房供给中占比偏低，不能满足需求，存在长一短的情况，保障性住房建设相对滞后，在住房供给中占比偏低，不能满足需求，存在明显短板。特别是在一二线大城市，由于房价高，部分工薪收入群体买不起商品住房。规明显短板。特别是在一二线大城市，由于房价高，部分工薪收入群体买不起商品住房。规划建设保障性住房，是在新形势下适应中国式现代化建设新要求，完善住房制度和供应体划建设保障性住房，是在新形势下适应中国式现代化建设新要求，完善住房制度和供应体系、重构市场和保障关系的一项重大改革系、重构市场和保障关

33、系的一项重大改革。一线一线城镇化率城镇化率已达高位，住房矛盾日益突出已达高位，住房矛盾日益突出。截止 2022 年，我国城镇化率达 65%，随着城镇化进程加速和流动人口规模的扩大。2020 年，上海、北京、天津三地的城镇化率已高达 80%以上，以北京为例，五年以来，北京城镇新增就业累计 170 万人，对应住房需求旺盛，而供应端存在结构性供给短缺的问题，进城务工人员、大学生、新市民、工薪阶层等住房困难问题日益凸显。存量存量更新更新市场市场广阔，保障房扮演重要广阔，保障房扮演重要支撑支撑。我国已步入城镇化发展的中后期，发展阶段由大规模增量建设转为存量提质和增量结构调整并重，市场化主导的商品房和政府

34、主导的保障房正逐步取代原有的自建住房等。而生活水平的提升、城市更新、扩建同时催生居民的住房改善需求，在此进程中，保障房对居住质量的改善同样起到重要支撑作用，如，如十四五十四五规划规划明确明确指出，要结合城镇棚户区改造和老旧小区改造，有效增加保障性住房供应。指出，要结合城镇棚户区改造和老旧小区改造，有效增加保障性住房供应。图图 1：2020 年各省市年各省市城镇化率城镇化率 图图 2：2010-2020 年年各省市各省市城镇化率增速城镇化率增速 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 高房价下“夹心层”高房价下“夹心层”被被保障需求保障需求旺盛旺盛。城市居民住

35、房困难矛盾主要集中在大城市特别是一二线城市。1）从房价角度看，）从房价角度看，按照国际惯例，房价收入比在 3-6 倍之间为合理区间，2010年以来，我国一线城市维持在 15 以上并波动上升，二、三线城市也维持在 5 以上水平。2）从租从租金金角度看，角度看，以一线城市为例，2023 年 9 月，北京、上海、深圳三地平均租金超 100元/月/平米，而全国百城平均租金水平低于 30 元/月/平米，高能级高能级城市住房存在结构性供城市住房存在结构性供给不足给不足，故，故房价房价较较高，形成大量“夹心层”高，形成大量“夹心层”人群人群，难以负担商品，难以负担商品房购置和较高租金成本房购置和较高租金成本

36、，构建更为合理的构建更为合理的住房保障体系住房保障体系以满足区域供需矛盾、提升居民居住水平以满足区域供需矛盾、提升居民居住水平的的必要必要性性强强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海北京天津广东江苏浙江辽宁重庆福建内蒙古黑龙江宁夏山东湖北陕西吉林山西江西海南青海河北湖南安徽四川新疆河南广西贵州甘肃云南西藏0%5%10%15%20%25%贵州宁夏河南陕西四川重庆江西甘肃河北湖南青海云南安徽山西广西新疆山东江苏湖北西藏内蒙古福建浙江海南黑龙江辽宁吉林广东天津北京上海 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 3

37、：2010-2020 年我国一、二、三线城市房价收入比年我国一、二、三线城市房价收入比 图图 4：2007 至今北上广深住宅平均租金至今北上广深住宅平均租金（元（元/月月/平米平米）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.发展发展历程：历程：从从“满足基本需要”“满足基本需要”迈向“迈向“改善改善民生”民生”从规模从规模上上看，我国已建成世界上最大的住房保障体系。看，我国已建成世界上最大的住房保障体系。自 1994 年国务院决定深化城镇住房制度改革至 2007 年，全国共建设廉租房、经济适用房廉租房、经济适用房等保障性住房 1000 多万套。而自2008

38、 年大规模实施保障性安居工程以来，全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房 7800 多万套，帮助 2 亿多困难群众实现安居。我国已建成世界上最大的住房保障体系。从类型从类型上上看，我国看，我国保障房保障房经历多种形式演变，公租经历多种形式演变，公租/保租保租/共产房共产房为现阶段为现阶段主体。主体。为解决住房矛盾，我国住房保障体系立足社会经济变化，经过不断更迭，推陈出新，从最初的经济经济适用房及廉租房适用房及廉租房演化为覆盖面更广、保障力度更大，囊括公共租赁住房、保障性租赁住房公共租赁住房、保障性租赁住房及共有产权房及共有产权房三大类的新型体系。从形式上，从形式上，主要可分为租赁型和出售

39、型保障房两类。表表 2：我国我国各类保障房及其特点各类保障房及其特点 保障房种类保障房种类 提出时间提出时间 租售形式租售形式 面向对象面向对象 特点特点 经济适用房 1994 年 出售 中低收入家庭住房困难户 建设标准：按国家住宅建设标准（不包括别墅、高级公寓、外销住宅）建造。土地：原则上实行划拨方式。设计：要体现经济、适用、美观的原则，使用功能要满足居民的基本生活需要。价格：由经济适用住房建设的行政主管部门会同物价部门按建设成本确定。廉租房 1998 年 租赁 城镇居民中的最低收入者 租金补贴或实物配租，实物配租包括新建廉租屋和收购二手房。两限房 2006 年 出售 无力支付市场化的商品住

40、房，但又不符合经济适用房要求的“夹心层”分为限房价(低于市场价出售给中低收入家庭)、限套型(90 平以下)普通商品住房，5 年内不得转让。公租房 2010 年 租赁 城镇住房、收入困难家庭 实物配租或货币补贴 共有产权住房 2014 年 出售 有一定能力但仍买不起商品房的家庭 在经济适用住房基础上，以试点的形式成为新的保障性住房，但并未在全国内形成推广 保障性租赁住房 2021 年 租赁 新市民、新青年 重点在人口净流入的大城市筹集建设，通常为 70 平方米以下的小户型、低租金住房 资料来源：中国政府网，儋州市人民政府网，住房与城乡建设部，爱家讲房公众号等，天风证券研究所 从发展历程看，从发展

41、历程看，我国住房保障体系发展我国住房保障体系发展可以分为可以分为以下以下五个阶段：五个阶段：1）起步阶段（）起步阶段（1994-1998）：1994 年，国务院印发国务院关于深化城镇住房制度改革的050000192020一线城市二线城市三线城市0501001--------06北京上海广州深圳全国百城平

42、均 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 决定：建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系，标志着我国保障性住房体系建设的开端。2）调整阶段（）调整阶段（1999-2006）：1998 年，国务院印发关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，提出建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系，针对最低收入家庭、中低收入家庭、其他收入高的家庭三类不同收入家庭实行不同的住房供应政策，廉租房作为最低收入家庭住房供应进入保障房体系。我国开始形成由廉租房为主的出租性保障房，以及由经济适用房为

43、主的出售性保障房组成的两种住房保障体系。3）快速发展期（）快速发展期（2007-2012）：为遏制经济适用房的投机行为，以北京为代表，提出了“两限房”，两限房分为限房价(低于市场价出售给中低收入家庭)、限套型(90 平以下)普通商品住房，也被称为“两限”商品住房。2006 年，建设部等 9 部门在关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见中提出要重点发展“中低价位、中小套型普通商品住房。”主要面向无力支付市场化的商品住房，但又不符合经济适用房要求的“夹心层”。2010 年，公租房登上历史舞台。住建部等七部门 关于加快发展公共租赁住房的指导意见中提出，要“大力发展公共租赁住房”，即政府通过新建、改建

44、、收购、在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集的，面向城镇住房、收入困难家庭提供的租赁性质的保障性住房。2013 年底住建部宣布经济适用房供应将逐步减少，直至完全取消。此后两限房不能单独申请，基本上退出了历史。4）转型期（）转型期（2013-2020）：北京住建委发布 关于进一步完善我市保障性住房申请、审核、分配政策有关问题的通知，规定 2013 年 4 月 19 日起，北京正式执行“四房合一”，保障房申请审核不再按廉租房、经适房、限价商品房（两限房）、公租房这四类分别申请，而是在前期统一按照“四房”中准入标准最宽松的公租房标准审核，将符合条件的家庭纳入到保障体系内轮候，先通过配公租房予取予以保

45、障，后期待有可配售房源时，将按照轮候家庭意向及不同保障性住房资格进行配售核定。2014 年后，新增共有产权房，住建部在关于做好 2014 年住房保障工作的通知中提出，“确定北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石为共有产权住房试点城市”。2017 年，北京市共有产权住房管理暂行办法发布，提出：共有产权房是指“政府提供政策支持，由建设单位开发建设，销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定使用和处分权利，实行政府与购房人按份共有产权的政策性商品住房。”购房人产权份额可参考共有产权房价格与周边同品质住房价格之比确定；在面积方面，以中小套型为主等。2018年开启建设热潮，主要集中于北上广一线城市。

46、5）新发展阶段（）新发展阶段（2021 至今）至今）：进入“十四五”时期，我国以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善以公租房、保租房、共有产权房为顶层设计的住房保障体系，增加保障性住房供给，努力实现全体人民住有所居。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 现行现行住房结构体系住房结构体系的的典型典型案例：案例：针对多层次住房需求，针对多层次住房需求，实行实行“商品“商品+保障”保障”双轨并行。双轨并行。以上海市现行的住房结构体系为例，整体遵循商品房为主、保障房为辅的结构，针对不同群体，上海现存保障房主要包括租赁型的廉租房、公租房、保障性租赁住房

47、，以及出售型的共有产权房。其中，租赁性保障房属于阶段性过渡性住房，廉租、公租、保租房住房人群后续可转为购买具有产权的共有产权房或通过财产积累购买商品房。图图 6：上海市住房结构上海市住房结构体系体系图解图解 资料来源：上海徐汇公众号，天风证券研究所 图图 5：我国保障房体系演变历程：我国保障房体系演变历程 资料来源：中国政府网，北京市人民政府，国家发展和改革委员会，住房和城乡建设部，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3.政策路径政策路径：顶层设计顶层设计逐步逐步明晰，明晰，租售租售并举并举双轨发力双轨发力 从政策路径来

48、看，从政策路径来看，自自 21 年以来，我国保障房政策年以来，我国保障房政策“租”“售”两端均不断探索“租”“售”两端均不断探索，保障，保障体系体系的的顶层设计顶层设计和和发展脉络发展脉络也也正逐步清晰，政策正逐步清晰，政策步步入入了了新一轮新一轮的的发力期发力期。近期，可售型保障房近期，可售型保障房建设建设和和相关配套的相关配套的落地落地则则指指明明了保障房在了保障房在房地产新房地产新模式下的重要模式下的重要发展方向发展方向。1）“租租”：保障性租赁住房保障性租赁住房成为住房体系的重要分支成为住房体系的重要分支 2021 年年 6 月月：国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，首次

49、明确国家层面住房保障体系的顶层设计我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。随后十四五规划明确指出，在新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到 30%以上，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右，从规划层面落地保障房的实际。2）“售”“售”：加大可售型保障房供给，推动加大可售型保障房供给，推动新模式转型新模式转型 2023 年年 8 月月：国务院审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见（14 号文），明确了两大目标，

50、一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求。新一轮保障性住房规划建设拓展了配售型保障性住房新路子，提出在原有以租赁为主的基础上，加快建设配售型保障性住房。配售型保障性住房不同于之前的福利分房和经济适用房，配售型保障性住房实施封闭管理，个人不得私下交易或者上市流通。表表 3：2021 年以来保障房相关会议、政策年以来保障房相关会议、政策梳理梳理 时间时间 来源来源 主要内容主要内容 2021 关于加快发展保障性租赁住房的意见 首次明确国家层面住房保障体系的顶层设计我国住房保障体系以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。202

51、3.4.28 中央政治局会议 规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设。2023.7.21 国务院常务会议 要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求。把城中村改造与保障性住房建设结合好。积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023.7.24 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023.8.25 关于规划建设保障性住房

52、的指导意见（国发【2023】14 号文）要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。明确两大目标：一是加大保障性住房建设和供给，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。协调好保障性住房与商品住房、保障性租赁住房等的关系。继续发展用于配租的保障性住房，对困难家庭提供公共租赁住房保障，对新市民、青年人提供保障性租赁住房，鼓励将空置的商业办公楼改建为

53、宿舍型保障性租赁住房。城市人民政府应当对用于销售的人才住房、共有产权住房等政策性住房的政策进行梳理，将新建项目调整为本指导意见规定的用于配售的保障性住房或商品住房。2023.8.28 发改委主任郑栅洁 增加保障性住房供给，支持地方政府和企业加大保障性租赁住房建设。2023.9.4 规划建设保障性住房工作部署电视电话会议 何立峰强调，保障性住房建设是艰巨复杂的系统性工程，要坚持规划先行、谋定后动扎实做好前期工作、严格项目管理和成本控制，综合考虑市场形势，合理把握建设节奏。要建立公平公正的配售机制，加强监督审计，重点针对住房 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露

54、和免责申明 13 有困难且收入不高的工薪收入群体及政府引进人才，按保本微利原则配售。保障性住房要实施严格封闭管理不得上市交易。相关部门要抓紧完善政策体系，各地要加强领导力量，抓好组织实施强化项目建设全链条监管，确保保障性住房建设取得预期成效。2023.9.5 自然资源部关于开展低效用地再开发试点工作的通知 自然资源部发文开展低效用地再开发试点。文件提出完善收益分享机制。对实施区域统筹和成片开发涉及的边角地、夹心地、插花地等零星低效用地，探索集体建设用地之间、国有建设用地之间、集体建设用地与国有建设用地之间，按照“面积相近或价值相当、双方自愿、凭证置换”原则，经批准后进行置换，依法办理登记。探索

55、完善土地增值收益分享机制，完善原土地权利人货币化补偿标准，拓展实物补偿的途径。优化保障性住房用地规划选址，增加保障性住房用地供应，探索城中村改造地块除安置房外的住宅用地及其建筑规模按一定比例建设保障性住房，探索利用集体建设用地建设保障性租赁住房。2023.9.28 关于保障性住房有关税费政策的公告 财政部、国家税务总局、住房城乡建设部联合发文，从 23 年 10 月 1 日起，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。对个人购买保障性住房，减按 1%的税率征收契税 2023.10.30 中央金融工作会

56、议 健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。2023.12.12 中央经济工作会议 持续有效防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产地方债务中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁，满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加快推进保障性住房建设，评级两用公共基础设施建设，城中村改造等三大工程，加快构建房地产发展新模式，统筹好地方债务风险化解和稳定发展。资料来源：中国政府网，国家发改委，新华社等，天

57、风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.24 年保障房建设拉动投资超年保障房建设拉动投资超 6000 亿，重点聚焦三十五城亿，重点聚焦三十五城 3.1.存量统计：存量统计：23 年年全国全国存量存量保障房保障房预计预计超超 2200 万套万套 我国现有保障房存量主要由公租廉租我国现有保障房存量主要由公租廉租/保租保租/共有产权共有产权/经适经适&双限房双限房构构成：成：公租房公租房：截至：截至 2022 年上半年末，公租房年上半年末，公租房 1450 万套万套 据住房及城乡建设部新闻披露的数据，截至 2022 年上半年末，38

58、00 多万困难群众住进公租房，累计 2700 万困难群众领取租赁补贴。据七普数据，我国平均的家庭户规模为 2.62人/户，我们粗测估计截止 22 上半年末，我国共建成并使用公租房 1450 万套。保租房保租房：截至：截至 2022 年，年，330 万套万套 据住房及城乡建设部，2021 年、2022 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房，“保租房”系 2021 年关于加快发展保障性租赁住房的意见中首次提出，因此可以得到截至 2022 年我国现存保租房 330 万套。共有产权房共有产权房：截至：截至 2022 年底，年底，28 万套万套 据中国经济网，截至 2022 年底，全国已有

59、 18 个城市发展共有产权住房，累计开工超过 28万套。经济适用房双限房经济适用房双限房：截至：截至 2022 年，年，120 万套万套 据七普数据，截至 2020 年，我国共有 118 万家庭户购买经济适用房双限房，不考虑一户多套的情况下，则可认为截至 2020 年，我国经济适用房双限房的存量为 118 万套（截至 2021 年首次明确保障性住房的顶层设计后，经济适用房双限房逐渐淡出市场，我们粗略估计截至 2022 年，我国共有经济适用房双限房 120 万套（考虑到前置残余存量）。综上统计，综上统计，我们可粗略我们可粗略估算估算，截至截至 2022 年年我国我国现存公租房现存公租房/保租房保

60、租房/共有产权房共有产权房/经济房经济房双限房分别为双限房分别为 1450/330/28/120 万套，合计万套，合计约约 1928 万套。万套。结合住房和城乡建设部部长倪虹表示，将于 23 年大力增加保障性租赁住房供给，扎实推进棚户区改造，新开工建设筹集保障性租赁住房、公租房、共有产权房等各类保障性住房和棚改安置住房 360 万套，因因此此我们我们预计到预计到 2023 年底，现存各类保障房合计年底，现存各类保障房合计约约 2288 万套。万套。表表 4：我国现有主要保障房种类特点及存量（万套）我国现有主要保障房种类特点及存量（万套）性质及特点性质及特点 2020 2021 2022 202

61、3 公租房 租赁；城镇住房、收入困难家庭；实物的公租房；货币补贴；一般在 60平方米以下 新增 累计 1450 1450 保租房 租赁；新市民、青年人；低租金；以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主 新增 94 204 累计 330 共有产权房 出售；有一定能力但仍买不起商品房的家庭；通过拥有部分产权实现低价；建筑面积控制在 60 平方米以内 累计 28 经适房/双限房 已逐渐淡出市场 新增 累计 118 120 合计 新增 360 累计 226 1928 2288 资料来源：住房和城乡建设部，国家统计局，中国政府网等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读

62、正文之后的信息披露和免责申明 15 35 城城廉租廉租/公租公租/经适房合计占经适房合计占比比全国全国约约 8 成成。根据第七次人口普查数据对家庭户口径下住房来源的统计，截止 2020 年，全国租赁廉租房/公租房 108 万户，购买经济适用房 118 万户，合计 226 万户。其中，35 个重点城市合计 121 万套，占全国的 53.64%（武汉、昆明、乌鲁木齐城市数据未获披露，故相关数据均采用所在省份数据替代）。表表 5：全国及全国及 35 个重点城市保障房存量统计个重点城市保障房存量统计 租赁廉租房租赁廉租房/公租房公租房(户）户）购买经济适用房购买经济适用房/两限房两限房(户）户）保障房

63、存量（户）保障房存量（户）1,075,507 1,179,957 2,255,464 上海 33,614 8,352 41,966 北京 39,712 45,529 85,241 深圳 31,715 5,712 37,427 重庆 43,604 42,179 85,783 广州市 33,740 91,258 124,998 成都市 14,539 24,631 39,170 天津 12,455 17,641 30,096 武汉市 29,924 39,798 69,722 东莞市 63,119 1,251 64,370 西安市 12,331 9,404 21,735 杭州市 18,391 28,3

64、22 46,713 佛山市 13,545 1,248 14,793 南京市 6,676 33,142 39,818 沈阳市 4,325 2,892 7,217 青岛市 6,107 8,019 14,126 济南市 5,845 10,683 16,528 长沙市 5359 8851 14,210 哈尔滨市 4,148 11,560 15,708 郑州市 8,825 8,779 17,604 昆明市 52,823 19,498 72,321 大连市 4,135 3,393 7,528 南宁市 7121 5324 12,445 石家庄市 5,961 5,122 11,083 厦门市 10,477 1

65、,442 11,919 太原市 4,504 6,381 10,885 苏州市 17,096 22,986 40,082 贵阳市 5,725 11,205 16,930 合肥市 5,296 2,758 8,054 乌鲁木齐市 37,951 50,464 88,415 宁波市 22,122 17,484 39,606 无锡市 5,192 43,929 49,121 福州市 6,430 2,663 9,093 长春市 5,894 12,454 18,348 南昌市 4,238 2,230 6,468 常州市 4,143 16,056 20,199 35 个城市合计 574602 608465 120

66、9722 资料来源：中国人口普査年鉴(2020 年)，广东人口普查年鉴(2020)等，天风证券研究所 注：采用 2020 年数据测算；武汉、昆明、乌鲁木齐城市数据未获披露，故相关数据均采用所在省份数据替代 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.增量预测增量预测：24 年保障房建设拉动投资超年保障房建设拉动投资超 6000 亿亿 23 年年 10 月底月底，中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。此前在房地产发展新模式。此前在 7

67、月月 24 日的中央政治局会议也日的中央政治局会议也已明确已明确提出“要加大保障性住提出“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设”房建设和供给，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设”。我们认为，三。我们认为，三大工程中的大工程中的保障性住房建设保障性住房建设和和城中村改造将城中村改造将有望在未来年有望在未来年以改善、更新需求形式提供以改善、更新需求形式提供需求需求增量增量，对冲中枢下行压力对冲中枢下行压力。1）假设）假设 24、25 年保租房新增年保租房新增 210、220 万套。万套。据住房及城乡建设部，21 年-22 年，全国建设筹集 330 万套

68、（间）保障性租赁住房，同时，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），据住房城乡建设部，23 年全国筹集建设保障性租赁住房 204 万套（间），考虑近期保障房建设力度加大，我们认为 24、25 年保租房新增套数在 23 年基础上稳步增长。2）中性）中性假设下假设下，预计，预计 24 年保租房的可拉动的投资年保租房的可拉动的投资超超 4000 亿。亿。按照国务院“保障性租赁住房以建筑面积在 70 平方米以下的小户型为主，占比不得低于 80%，最大建筑面积原则上不得超过 120 平方米”，参考上海市全市保障性租赁住房套均面积控制在 5060 平方米左右，我们取套均面

69、积中枢为 60 平，对应 24 年保租房的可拉动的投资超 4000 亿。3）中性假设下，中性假设下，假设每年新增保租房占比假设每年新增保租房占比 85%，预计，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投年保障房（除可售）可拉动的投资资超超 4800 亿，亿，考虑可售型考虑可售型可拉动可拉动超超 6300 亿。亿。从 35 城披露的数据来看，保租房新增套数占三类保障房的 85.92%，假设公租房/保租房/共有产权房套均面积分别为 50/60/80，则保租房新增面积占三类保障房的 84.12%，因此我们中性假设下，假设每年新增保租房占比85%。则 2024 年保障房（除可售）可拉动投资超 4800

70、亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房有望可拉动投资超 1500 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。表表 6：保障房拉动投资规模测算保障房拉动投资规模测算 年份 2023 2024E 2025E 保租房 增量（万套）204 210 220 存量（万套）534 744 964 假设 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 保守 中性 乐观 单套建面（平方米）50 60 70 50 60 70 50 60 70 改建比例（%）30%25%20%30%25%20%30%25%20%新增建面（亿平方米）0.71 0.92 1.14 0.74 0.9

71、5 1.18 0.77 0.99 1.23 改建建面（亿平方米）0.31 0.31 0.29 0.32 0.32 0.29 0.33 0.33 0.31 建安成本（元/平米）4000 改建成本（元/平米）1000 保租房年拉动投资（亿元）3162 3978 4855 3255 4095 4998 3410 4290 5236 保障房（除可售）保租房占现有保障房比例（除可售）75%80%85%80%85%90%80%85%90%现有保障房年投资拉动（除可售）4216 4973 5712 4069 4818 5553 4263 5047 5818 可售型保障房 可售型保障房增量（万套）0 70 8

72、0 单套建面（平方米）60 70 80 60 70 80 60 70 80 筹建比例（%）40%30%20%40%30%20%40%30%20%新增建面（亿平方米）0.00 0.00 0.00 0.25 0.34 0.45 0.29 0.39 0.51 改建建面（亿平方米）0.00 0.00 0.00 0.17 0.15 0.11 0.19 0.17 0.13 建安成本（元/平米）4000 改建成本（元/平米）1000 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 可售型保障房年拉动投资（亿元）0 0 0 1176 1519 1904 1344 17

73、36 2176 保障房合计 保障房总年拉动投资（亿元）4216 4973 5712 5245 6337 7457 5607 6783 7994 对地产开发投资带来的弹性 3.80%4.48%5.15%4.73%5.71%6.72%5.05%6.12%7.21%对地产新开工带来的弹性 7.49%9.63%11.98%10.35%13.50%17.03%11.09%14.49%18.29%资料来源：中国政府网，国家统计局等，天风证券研究所 注：1）弹性测算以 24、25 年预测数为基准；2）目前全国可售型保障房规划建设套数未公布，已公布城市如深圳、福州主要城市披露以首批 1 万套为主，结合部分城市

74、可能年内有多批次开工，我们假设单城 24 年套数上限为 2w 套，则 35 城上限预计在 70w 套区间，本测算中我们粗略取 70w 套上限，实际执行套数存在低于该上限的可能，具体以未来各城公布计划为准；3）结合“14 号文”加大保障房供应表述，假设 25 年可售型保障房建设套数稳定增长。重点重点 35 城城为保障房为保障房先行试点先行试点，新增供应占比接近新增供应占比接近 5 成成。“十四五”期间，40 个重点城市计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），占全国 900 万套的 72%。北京、上海、广州、深圳等重点城市普遍将新增住房供应量中保障性租赁住房的比例提高至 40-45%甚至以上；

75、厦门则明确 2035 年租赁住房套数占全部城市住房总套数的比例超过 50%。14 号文指出，支持城区常住人口号文指出，支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践。按照七普数据，目万以上的大城市率先探索实践。按照七普数据，目前城区人口超过前城区人口超过 300 万的城市共万的城市共 35 个，这些城市将成为保障性住房建设的先行试点。个，这些城市将成为保障性住房建设的先行试点。我们梳理了这 35 个城市十四五期间保障房建设规划，各城市十四五规划披露的数据中，保租房在三类保障房中占比已达 85.92%。伴随政策倾向加大可售型保障房建设力度，未来保租房占新增保障房的比重或将有所回落，配售型保

76、障房同样有望为行业提供较大增量空间。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 7：35 个重点城市十四五期间保障房规划（单位：万套）个重点城市十四五期间保障房规划（单位：万套）合计合计 公租房公租房 保租房保租房 共有产权房共有产权房 上海 65 42 23 北京 52 6 40 6 深圳 54 6 40 8 重庆 40 40 广州市 66 3 60 3 成都市 30 30 天津 10 10 武汉市 26 1 25 东莞市 10 10 西安市 30 30 杭州市 36 3 30 3 佛山市 8.5 7.5 1 南京市 30 13 17 沈阳

77、市 6 6 青岛市 21 21 济南市 20.5 20.5 长沙市 16 1 15 哈尔滨市 3 3 郑州市 20 20 昆明市 6 6 大连市 4.1 4.1 南宁市 8.97 0.97 8 石家庄市 8 8 厦门市 20 20 太原市 2.2 0.2 2 苏州市 15 15 贵阳市 10 10 合肥市 15 15 乌鲁木齐市 0.75 0.75 宁波市 21.3 21.3 无锡市 8 8 福州市 15 15 长春市 3 3 南昌市 11 1 8 2 常州市 5 5 35 城合计 702 36 603 63 各类占比 5.11%85.92%8.97%全国 900 资料来源：各政府网站，新华网

78、，太原新闻网等，天风证券研究所 注：南京市为包括产权类（征收安置房、共有产权房）17 万套 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.3.从流动人口角度看从流动人口角度看重点城市重点城市潜在保障潜在保障需求需求 我国的住房问题已从总量短缺转为结构性供给不足，当前住房矛盾主要集中在一些人口净流入的大城市，适合新市民、青年人等群体租住的房源缺少，住房困难问题突出，迫切需要提供与其支付能力、居住需求相匹配的保障性租赁住房。21 年 7 月，国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见指出，人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，应按照职住平衡原

79、则，提高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例。我们按照常住人口和户籍人口，统计了我们按照常住人口和户籍人口，统计了 35 个城市的人口净流入量，根据个城市的人口净流入量，根据七普数据七普数据中各城市的人均居住面积，计算得到中各城市的人均居住面积，计算得到 35 个重点城市由于人口流入带来的住房面个重点城市由于人口流入带来的住房面积约积约 39.91 亿亿平方米平方米。表表 8：35 个重点城市个重点城市人口流人口流入带来的住房入带来的住房需求空间需求空间 常住人口（万人）常住人口（万人）户籍人口（万人）户籍人口（万人）人口净流入（万人人口净流入（万人)人均居住面积人均居住面积（平方米）（平方米

80、）人口增长形成的住房需人口增长形成的住房需求量（亿平方米）求量（亿平方米）上海市 2475.89 1505.19 970.70 32.28 3.13 北京市 2188.60 1413.55 775.05 34.89 2.70 深圳市 1766.18 583.47 1182.71 21.50 2.54 重庆市 3212.43 3414.66 -202.23 41.96 广州市 1873.41 1034.91 838.50 30.15 2.53 成都市 2126.80 1571.60 555.20 35.99 2.00 天津市 1373.00 1151.56 221.44 35.45 0.79 武

81、汉市 1373.90 944.42 429.48 47.31 2.03 东莞市 1043.70 292.45 751.25 27.80 2.09 西安市 1316.30 999.45 316.85 45.51 1.44 杭州市 1237.60 846.70 390.90 44.52 1.74 佛山市 955.23 495.40 459.83 36.27 1.67 南京市 942.34 733.73 208.61 39.65 0.83 沈阳市 914.70 764.70 150.00 36.14 0.54 青岛市 1025.67 846.20 179.47 34.92 0.63 济南市 941.

82、50 819.95 121.55 41.39 0.50 长沙市 1023.93 760.04 263.89 43.15 1.14 哈尔滨市 988.50 943.20 45.30 35.20 0.16 郑州市 1274.20 911.45 362.75 42.10 1.53 昆明市 860.00 594.11 265.89 43.58 1.16 大连市 745.08 601.60 143.48 34.19 0.49 南宁市 889.17 810.08 79.09 43.56 0.34 石家庄市 1120.47 988.03 132.44 42.26 0.56 厦门市 530.80 293.00

83、 237.80 28.72 0.68 太原市 539.10 395.11 143.99 35.74 0.51 苏州市 1291.10 774.70 516.40 41.59 2.15 贵阳市 610.23 444.83 165.40 39.88 0.66 合肥市 963.40 800.16 163.24 36.91 0.60 乌鲁木齐市 407.00 234.82 172.18 32.52 0.56 宁波市 961.80 621.10 340.70 39.17 1.33 无锡市 749.08 519.01 230.07 43.75 1.01 福州市 844.80 728.84 115.96 4

84、6.89 0.54 长春市 908.72 851.70 57.02 34.75 0.20 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 南昌市 653.81 544.44 109.37 41.06 0.45 常州市 536.62 389.21 147.41 45.55 0.67 35个城市合计 40665.06 29623.35 11041.71 1249.59 39.91 资料来源：Wind，第七次人口普查，天风证券研究所 注：大连为 20 年数据，重庆、北京、天津、西安、郑州、石家庄、长沙、青岛、南京、长春、贵阳、太原、乌鲁木齐、哈尔滨为 21

85、年数据，其余城市为 22 年数据，重庆人口流出，故此方法暂不考虑其保障房建设情况 流动人口的住房自有率流动人口的住房自有率不足不足 30%，住房状况较差。，住房状况较差。流动人口可以划分为四大住房阶层，从上到下依次是已获住房产权的有房阶层、住在居委会辖区的租房阶层、住在村委会辖区的租房阶层和住在宿舍等其他住房类型的住房阶层。截至 2017 年，流动人口中已获住房产权的有房阶层占比为 24.96，住在居委会辖区的租房阶层占比为 40.74，住在村委会辖区的租房阶层占比为 18.55，住在宿舍等其他住房类型的住房阶层占比为 15.75。根据中国人民银行调查统计司的统计数据，中国城镇居民家庭的住房拥

86、有率高达 96，户均拥有住房 1.5 套。相比之下，流动人口的住房自有率较低，住房状况较差。表表 9：流动人口“四层八类”的住房分层流动人口“四层八类”的住房分层“四层八类”的住房层级“四层八类”的住房层级 占比（占比（%）已获住房产权的有房阶层 24.96 住在居委会辖区的有房阶层 住在村委会辖区的有房阶层 住在居委会辖区的租房阶层 40.74 住在村委会辖区的租房阶层 18.55 住在宿舍等其他住房类型的住房阶 15.75 住在单位或雇主提供的宿 住在就业场所 住在借住房 住在其他非正规居 资料来源：国家卫生健康委员会全国流动人口监测数据（2017），王春璇等中国流动人口住房分层与多层次住

87、房保障体系研究，天风证券研究所 假设流动人口中需要住房保障的比例为假设流动人口中需要住房保障的比例为 30%/40%/50%。根据国家卫生健康委员会对于流动人口的住房分层，考虑近年来住房问题有所改善，我们假设流动人口中住房自有率约为 30%，在保守/中性/乐观情境下，假设 30%/40%/50%流动人口住房保障需求,则对于全国人口 300万以上的 35 个重点城市，由于人口净流入带来的保障房的需求空间在保守在保守/中性中性/乐观情景乐观情景下，分别为下，分别为 11.97/15.96/19.96 亿平方米。亿平方米。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

88、申明 21 表表 10：35 个重点城市人口流入带来个重点城市人口流入带来的的保障房潜在需求面积保障房潜在需求面积 人口净流入形成的住房需求人口净流入形成的住房需求量（亿平方米）量（亿平方米）保障房潜在需求面积保障房潜在需求面积(亿平米）亿平米）保守 中性 乐观 30%40%50%上海 3.13 0.94 1.25 1.57 北京 2.70 0.81 1.08 1.35 深圳市 2.54 0.76 1.02 1.27 重庆/广州市 2.53 0.76 1.01 1.26 成都市 2.00 0.60 0.80 1.00 天津 0.79 0.24 0.31 0.39 武汉市 2.03 0.61 0

89、.81 1.02 东莞市 2.09 0.63 0.84 1.04 西安市 1.44 0.43 0.58 0.72 杭州市 1.74 0.52 0.70 0.87 佛山市 1.67 0.50 0.67 0.83 南京市 0.83 0.25 0.33 0.41 沈阳市 0.54 0.16 0.22 0.27 青岛市 0.63 0.19 0.25 0.31 济南市 0.50 0.15 0.20 0.25 长沙市 1.14 0.34 0.46 0.57 哈尔滨市 0.16 0.05 0.06 0.08 郑州市 1.53 0.46 0.61 0.76 昆明市 1.16 0.35 0.46 0.58 大连

90、市 0.49 0.15 0.20 0.25 南宁市 0.34 0.10 0.14 0.17 石家庄市 0.56 0.17 0.22 0.28 厦门市 0.68 0.20 0.27 0.34 太原市 0.51 0.15 0.21 0.26 苏州市 2.15 0.64 0.86 1.07 贵阳市 0.66 0.20 0.26 0.33 合肥市 0.60 0.18 0.24 0.30 乌鲁木齐市 0.56 0.17 0.22 0.28 宁波市 1.33 0.40 0.53 0.67 无锡市 1.01 0.30 0.40 0.50 福州市 0.54 0.16 0.22 0.27 长春市 0.20 0.

91、06 0.08 0.10 南昌市 0.45 0.13 0.18 0.22 常州市 0.67 0.20 0.27 0.34 35 个城市合计 39.91 11.97 15.96 19.96 资料来源：Wind，第七次人口普查，天风证券研究所 注：大连为 20 年数据，重庆、北京、天津、西安、郑州、石家庄、长沙、青岛、南京、长春、贵阳、太原、乌鲁木齐、哈尔滨为 21 年数据，其余城市为 22 年数据，重庆人口流出，故此方法暂不考虑其保障房建设情况 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革新房改：迎接中国特色

92、的住房保障模式改革 4.1.模式探索模式探索：走向“商品：走向“商品+保障”保障”的的双轨双轨新新模式模式 4.1.1.14 号文：号文：可售型可售型保障房成为住房体系改革的保障房成为住房体系改革的新起点新起点 我国目前住房供应体系以商品房为主、保障房为辅。从住房来源看，从住房来源看，根据七普数据，全国家庭中购买住房家庭占比约 34%，租赁住房占比 14%，自建住房占比 46%，为目前我国三大主要住房来源。分类别来看，分类别来看，城镇家庭中购买住房家庭占比 58%，租赁为占比 26%，自建住房占比 10%；农村家庭中自建住房占比 89%，全国家庭自建住房占比主要由农村自建房贡献。细分来看，细分

93、来看，城镇家庭中，购买新建商品房、二手房、原公有住房、经适房/两限房以及租赁住房、廉租公租房家庭占比分别约 34%、12%、8%、4%、22%、4%，可以看到保障房相关住房在城镇住保障房相关住房在城镇住房来源中占比仍较低。房来源中占比仍较低。我国保障房体系建设同样已二十余年，保障房类型及供应量也逐年增加，但仍存在居住需求未被充分满足问题，我们认为，一方面，核心城市人口增长快、人口流动大、投资成本我们认为，一方面，核心城市人口增长快、人口流动大、投资成本高、土地资源有限等对保障房供给增长形成客观约束；另一方面，无论是早期的公租、廉高、土地资源有限等对保障房供给增长形成客观约束；另一方面，无论是早

94、期的公租、廉租房，还是租房，还是 21 年以来的提出的保障性租，均遵循“以租赁为核心”的发展思路，背后所年以来的提出的保障性租，均遵循“以租赁为核心”的发展思路，背后所有权的归属或同样是保障房供需不匹配的原因。有权的归属或同样是保障房供需不匹配的原因。图图 7：我国家庭住房来源占比：我国家庭住房来源占比 图图 8：城镇家庭住房来源占比：城镇家庭住房来源占比 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 14 号文突出“商品号文突出“商品+保障”双轨制核心，保障”双轨制核心，明确明确侧重点侧重点为为可售型保障房可售型保障房 2023 年 8 月 25 日，国务院常务

95、会议审议通过的关于规划建设保障性住房的指导意见（国发202314 号文，下简称“14 号文”），在对 21 年关于加快发展保障性租赁住房的意见明确的“公租房+保障性租赁住房+共有产权住房”的住房保障体系进行了调整优化：保留原有的“可租型”（廉租房、公租房、保租房），将共有产权房、人才安居房、自住型商品房等调整为配售型保障房。因文件内容主要围绕“可售型”保障房并清晰列示多条相关细则，发展“可售型保障房”发展“可售型保障房”将将下阶段政策的发力重点。下阶段政策的发力重点。0%20%40%60%80%100%全国城镇农村购买住房家庭占比租赁住房家庭占比自建住房家庭占比其他占比购买新建商品房34%购买

96、二手房12%购买原公有住房8%购买经济适用房/两限房4%廉租房公租房4%其他租赁住房22%自建住房10%继承或赠予1%其他5%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 11：关于规划建设保障性住房的指导意见细则关于规划建设保障性住房的指导意见细则 政策目标政策目标 1）加大保障性住房建设和供给；）加大保障性住房建设和供给；2）推动建立房地产业转型发展新模式）推动建立房地产业转型发展新模式 具体措施 1）继续发展用于配租的保障性住房。对困难家庭提供公共租赁住房保障，对新市民、青年人提供保障性租赁住房，鼓励将空置的商业办公楼改建为宿舍型保障性租

97、赁住房。2）对用于销售的人才住房、共有产权住房等政策性住房的政策进行梳理，将新建项目调整为用于配售的保障性住房或商品住房。试点范围“以需定建。支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好政策和项目储备。资金来源 1）中央补助；2）地方专项债；3）利用公积金发放开发贷。保障对象 1）重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才等群体。2）以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房。已享受过房改房等政策性住房的家庭申请保障性住房，需按规定腾退原政策性住房。土地供给 以划拨方式供应土地，利用闲置土地、商品房改造 配售规则

98、 配售价格按基本覆盖划拨土地成本和建安成本、加适度合理利润的原则测算确定。税费减免 免征城镇土地使用税、印花税等税费，个人购买契税减按法定税率基础上减半征收 运营管理 封闭管理，禁止以任何方式违法违规将保障性住房变更为商品住房流入市 资料来源：中房网，国家税务总局，思南县人民政府官网，天风证券研究所 12 月 20 日，住房城乡建设部相关司局负责人针对保障房相关问题做出回复，提供以下增量信息：要点一：申请条件要点一：申请条件重点保障好“两类群体”重点保障好“两类群体”“新一轮保障性住房建设，以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房，其重点针对 1）住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及）

99、住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及 2）城市需要引进的科技人员、教师、）城市需要引进的科技人员、教师、医护人员等这“两类群体”。医护人员等这“两类群体”。有条件的地方可以逐步覆盖其他群体。目前，配售型保障性住房申购的具体条件，还要看地方政府下一步的规划和要求。标准是根据申请人的家庭收入、住房、财产等因素按顺序配售，从最困难的群体做起，逐步拓展范围。”要点二：要点二：政策划断政策划断“新房新政策，老房老办法新房新政策，老房老办法”从目前的政策来看，对于配租型保障房（包括公共租赁住房、保障性租赁住房），政策强调“不能上市交易”。而对于配售型保障性住房，目前各地对上市交易管理规定不一。其中，共

100、有产权房是配售型住房保障供应的主要方式，包括部分城市实施的人才房等。从各地实践来看，一线城市中，上海共有产权住房尚未封闭管理。热点二线城市中，杭州、南京等城市的共有产权住房可上市交易。住房城多建设部相关住房城多建设部相关司局负责人指出司局负责人指出“新一轮保障性住房规划建设要实施严格的封闭管理，“新一轮保障性住房规划建设要实施严格的封闭管理，但同时将采用“新房新政策，老房老办法”的原则，保障性住房政策实施前已配售的共有但同时将采用“新房新政策，老房老办法”的原则，保障性住房政策实施前已配售的共有产权住房、人才房等，将继续执行原有政策。产权住房、人才房等，将继续执行原有政策。”要点三：落地进展要

101、点三：落地进展首批首批项目项目已开工已开工，首笔，首笔配售型配售型保障房保障房开发贷款已发放开发贷款已发放“目前大部分城市已按要求报送了目前大部分城市已按要求报送了 24 年的建设计划和建设项目，住房城乡建设部正在会年的建设计划和建设项目，住房城乡建设部正在会同有关部门督促地方将建设项目落实到具体建设地块，同时做好后续项目储备。其中上海、同有关部门督促地方将建设项目落实到具体建设地块，同时做好后续项目储备。其中上海、济南、青岛、福州、长沙等不少城市已经开工了一批项目。济南、青岛、福州、长沙等不少城市已经开工了一批项目。”行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和

102、免责申明 24 表表 12：各地配售型保障房推进情况各地配售型保障房推进情况 城城市市 时间时间 建设规模建设规模 建设面积建设面积(万平米万平米)投资额投资额（亿元）（亿元）基本情况基本情况 南宁 2023.12.5 7200 套(首批)4000 套(2024 年)39(首批)2023 年 12 月 5 日，按以需定建的原则，南宁市紧盯“净地出让”和“资金平衡”两个重点，已汇总梳理出配售型保障性住房先导项目 7 个、住房 7200 套，总投资约 39 亿元，其中 2024 年计建设住房 4000 套 福州 2023.12.19 约 1.24 万套(首批)109(首批)2023 年 12 月

103、19 日，国家开发银行宣布已向建福州市双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，目前已经实现了首笔 1000 万元的贷款发放，这意味着全国第一笔配售型保障性住房开发贷款成功落地，我国新一轮保障性住房规划建设正在加速推进。滨海双龙新居项目计划建设保障性住房 710 套，重点面向住房和收入困难群体公开销售，主要配售的户型为 45 到 75 平方米的中小户型。项目是划拨地，以保本微利原则出售。据悉，福州市保障房初步选址 8 个地块 539 亩，规划总建筑积 109 万平方米，总套数约 1.24 万套，其中，滨海双龙新居项目已开工，长乐区鹤上项目正在办理土地收储，四城区 6 个项目正在办理前期相关手

104、续，下一步将根据工作进展逐个推进。深圳 2023.12.28 1 万余套(首批)75.7(首批)125(首批)2023 年 12 月 28 日，深圳市首批配售型保障性住房建设集中开工。据悉，本次集中开工共有 13 个配售型保障性住房项目，配售型保障性住房建设面积 75.7 万平方米，房源合计 1 万余套。总投资约 125 亿元，项目周边交通、教育、商业等配赛较为完善。大连 2024.1.11 2170 套(2024 年)2024 年大连市确定的重点民生实事项目中，头号安居工程是解决工薪家庭、来连留连学生和农民工群体住房难，将在交通便利、公共设施较为产全的区域，按照保本微利原则，规划建设配售型保

105、障性住房 2170 套。沈阳 2024.1.12 2200 套(2024 年)今年将筹集保障性租赁住房 5000 套，解决新市民、青年人的阶段性住房困难问题。同时，筹集配售型保障性住房 2200 套，缓解城镇工薪群体、城市引进人才住房困难。昆明 2024.1.12 41(2024 年)1 月 12 日，昆明市自规局公布了昆明市 2024 年配售型保障性住房地块控规修改方案，涉及呈贡、官渡、盘龙、西山 4 个区约 216 亩土地调整为二类居住用地(R2-保障性住房)，总建面约 41 万平米。广州 2024.1.14 不少于 1 万套(2024 年)住建局表示，广州市高度重视住房保障工作，住房保障

106、覆盖面从户籍低收入家庭逐步扩大到中等偏下收入家庭，向新市民和人才延伸。截至 2023 年 12 月底，广州市共筹建保障性安居工程住房近 36 万套，累计发放租赁补贴 8 万多户，全市累计保障近 120 万人，基本做到应保尽保：十四五”期间已筹集保障性凭住房近 38 万套。据悉，2024 年广州市计划筹建配售型保障性住房不少于 1 万套，共涉及12 项目，其中新开工项目 8 个，通过存量房源转化 4 个项目：筹集保障性租赁住房不少于 10 万套，发放住房租赁补贴不少于 1.8 万户。浙江 2024.1.15 1 万套(2024 年)推动房地产市场平稳健康发展，推进商品房预售制度等改革，实施住宅品

107、质提升行动，发挥住房公积金制度作用。推进住房保障体系改革，持续强化公租房基本保障，按需增加保障性租赁住房供给，稳步推进配售型保障性住房建设，积极稳步推进城中村改造。2024 年全年开工筹集公租房 5000 套以上，建设筹集保障性租赁住房 20 万套(间)，规划建设配售型保障性住房 1 万套；实施城中村改造 2.7 万户。积极防范化解房地产风险。北京 2024.1.23 1 万套以上(2024 年)2024 年北京将建设筹集 7 万套（间）保障性租赁住房、1 万套以上产权型保障房。2024 年北京供地计划中已经明确，要优先安排保障性住 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

108、后的信息披露和免责申明 25 房用地，选址优先向现状和近期建设的轨道交通站点和重点功能区周边布局。资料来源：中指数据库，财联社，北京市规划和自然资源委员会等，天风证券研究所 1）深圳首批配售型深圳首批配售型保障房项目保障房项目已开工已开工。12 月 28 日，深圳市首批配售型保障性住房建设集中开工。本次集中开工共有 13 个配售型保障性住房项目，其中福田区 2 个项目、南山区 2 个项目、宝安区 2 个项目、龙岗区 2 个项目、龙华区 2 个项目、坪山区 2 个项目、光明区 1 个项目，总用地面积 17.7 万平方米，配售型保障性住房建设面积 75.7 万平方米，总投资约 125 亿元，房源合

109、计 1 万余套，项目周边交通、教育、商业等配套较为完善。图图 9：深圳首批配售型保障性住房分布图：深圳首批配售型保障性住房分布图 资料来源：新市民 LIVE 公众号，天风证券研究所 注：图中【房源套数】仅为预计，定位或存在偏差，最终请以深圳住建局官方信息为准。2）南宁将建设）南宁将建设 7200 套配售型保障性住房。套配售型保障性住房。据“广西住房城乡建设厅”，南宁市已汇总梳理出配售型保障性住房先导项目 7 个、住房 7200 套，总投资约 39 亿元，其中 2024 年计划建设住房 4000 套。同时，在广西壮族自治区住房和城乡建设厅的指导下，南宁市住房和城乡建设局正在研究制定配售型保障性住

110、房管理办法，明确保障范围、准入条件、审核流程、户型面积等实施细则。3）广州首个配售型保障房项目启动。）广州首个配售型保障房项目启动。近日，黄埔珠江村旧村改造项目，举行银团签约仪式，中交四航局与各银团代表，共同签署银行贷款协议，项目总开发地面积约 25 万平方米，总建筑面积约 90 万平方米，地处黄埔区中新广州知识城九龙湖核心地段，周边教育、交通、医疗等配套较为完善，预计 2026 年 5 月完成建设，建成后可供应房源超 200 套。截至目前，珠江村旧改项目获得各家金融机构累计融资批复授信 144 亿元，给项目建设提供了充足的资金保障。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

111、后的信息披露和免责申明 26 图图 10：黄埔区配售型保障房项目开工：黄埔区配售型保障房项目开工 资料来源：出彩黄埔公众号，天风证券研究所 4）首笔配售型保障房项目开发贷落地福州。）首笔配售型保障房项目开发贷落地福州。国家开发银行深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，于日前实现福州市双龙新居保障性住房项目首笔贷款发放 1000 万元，这标志着全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地。国开行此次向福州市双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，专项用于支持福州新区滨海新城 700 套配售型保障性住房建设。4.1.2.新加坡组屋模式：政府新加坡组屋模式：政府+完全市场化的二元体系完全市场化的二元体

112、系 对比我国，对比我国，新加坡住房市场是以政府组屋为主，完全市场化的私人房地产为辅的二元体系。新加坡住房市场是以政府组屋为主，完全市场化的私人房地产为辅的二元体系。从体系设计目标看，从体系设计目标看，起初旨在解决新加坡人口快速增长带来的土地稀缺、住房供不应求等问题，后逐步发展满足多群体住房需求。从发展路径来看，从发展路径来看，新加坡保障房体系“由低到高，逐步解决”，新加坡政府于 1960 年颁布住房与发展法，成立建屋发展局(HDB)，开展大规模组屋建设，并于 1970 年代推出“居者有其屋”计划，推动组屋自有化，为中低收入群体购置组屋提供优惠。1974 年后，政府增加住房供给，满足中高收入人群

113、需求，引入开发商建设改善型组屋。从政策效果看从政策效果看，截止 2022 年，新加坡房屋自有率达 89.3%，超 80%的新加坡人口居住于政府组屋，可以认为新加坡“公共为主+私人为辅“的二元住房体系很好的满足了民众的住房需求。图图 11：1980-2022 年新加坡家庭住房自有率年新加坡家庭住房自有率 图图 12：新加坡政府组屋数量：新加坡政府组屋数量 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0204060808402002200420062008200

114、022（%）新加坡:家庭住房自有率新加坡:家庭住房自有率:政府组屋新加坡:家庭住房自有率:有地私人住宅新加坡:家庭住房自有率:其他住宅类型0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00062820002002200420062008200022(户户)新加坡政府组屋数量 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 表表 13：新加坡组屋模式介绍新加坡组屋模式介绍 组屋类型组

115、屋类型 一房、两房、三房、四房、五房式，公寓式等一房、两房、三房、四房、五房式，公寓式等 申请条件 1）新加坡公民才能申请新组屋，新加坡永久居民满三年以后才可以购买二手组屋；2）已拥有私有房产的不能申请组屋；3）家庭收入水平在 10000 新加坡元以下 4）至少两人组成的核心家庭 产权 1）政府提供的组屋的地契为 99 年 2）转卖条件要求屋主拥有且实际居住组屋至少达 5 年才可进入市场交易。新加坡公民及永久居民可以在公开市场上自由购买 3）对于首次转卖的组屋，政府要抽取一定的附加费，此后组屋获得完整产权；已经在公开市场交易的组屋，其价格由政府提供的参考价格和卖家的议定价格决定 4）如果屋主居

116、住组屋不满 5 年时卖掉组屋，政府规定屋主只能将组屋回卖给政府，政府照原价收回，且不收租金。回收的组屋，政府再将其重新纳入组屋分配编制 市场化运作模式 1）每户只能拥有一套组屋，新组屋由政府直接定价。2）每户根据条件可享受两次购买组屋的权利。购买组屋后，随着人口的增加或家庭经济条件的改善，可以再一次申请购买更大更好的组屋，在已购组屋住满 5 年出售后再享受一次。如想再申请一套组屋，则必须在 6 个月之内出售现有组屋 3）用完了两次组屋的申购资格后，因为各种原因仍想更换住房时，则或在商品房市场上购买私有住宅，或在公共组屋市场上购买二手组屋。公开市场出售的组屋，其售价一般比政府出售的组屋价格高 2

117、 至 4 倍 资料来源：中指研究院，小移在新加坡公众号，天风证券研究所 在明确发展方向后，核心是解决保障房发展“人、地、钱”的问题。对比 14 号文的新加坡模式“组屋”模式，我们可以注意到：1）“人”：新加坡组屋对象均以家庭为单位，实行一户一套制。“人”：新加坡组屋对象均以家庭为单位，实行一户一套制。限定组屋购房资格和数量组屋以满足刚需家庭需求，同时从制度层面防止炒房、套利行为的产生。本次 14 号文同样明确：保障以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房。2）“地”：土地供给由政府控制土地成本。“地”：土地供给由政府控制土地成本。新加坡政府以极低价格将土地使用权出让给HDB，故组屋的土地成

118、本极低。“14 号文”同样采用土地划拨形式、利用闲置土地、商品房改造形式，保障房配售价格仅包含较低的土地和建安成本，实现低售价，更好满足工薪阶层需求。3）“钱”：通过政府财政支持解决刚需住房需求。“钱”：通过政府财政支持解决刚需住房需求。新加坡组屋较为依赖财政拨款及补助，结合强制性的中央公积金制度作为资金来源。“14 号文”提出可售型保障房建设资金来源涵盖中央补助、地方专项债及公积金开发贷，同样对财政和公积金提出支持要求。4.1.3.新加坡模式带来的经验与启示新加坡模式带来的经验与启示 可以看到可售型保障房政策的核心思路与新加坡模式有相似之处，除顶层设计外，新加坡模式也通过长期发展建立了较完善

119、的住房保障和供应体系，同样具备借鉴经验。但考虑两国在人口、国土面积、政府状况及行业所处的发展阶段具备较大差异，完全复制新加坡模式未必适合国企，借鉴并探索出适配我国双轨制的保障房配套体系是当前主要方向：1）住房保障管理机构获得政府资金支持及自主管理权住房保障管理机构获得政府资金支持及自主管理权 新加坡组屋建设由政府主导，同时设立专门的住房保障障机构建屋发展局，为国家发展部属下的法定机构，政府在土地和资金方面给予大力支持。从具体职能看，建屋发展局负责：制订公共建房计划，分类型解决居民住房问题；对公共组屋的规划和建造实行严格管理；建造、出售、出租组屋、物业管理、修缮等，并向购屋者提供货款。新加坡政府

120、在制度层面制定组屋政策，在财政补贴、土地、人力等资源上给予住房保障机构调配权，在针对较关键的资金来源，建屋发展局的资金包含由公积金转化的政府贷款、政府提供的购房资金贷款和津贴，主要由政府提供。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 考虑我国各地住房需求、经济水平、财政等差异，保障性住房政策在实施环节需落实到地方层面，如 2018 年，深圳市发布的 关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见，于国内率先提出计划将住房分为市场商品住房、政策性支持住房以及公共租赁住房，计划供应比例调整至 40%、40%、20%

121、，针对地方自身情况调整新增供给计划。我们认为中央层面完善各地住房保障机构的职能，对于重我们认为中央层面完善各地住房保障机构的职能，对于重点城市给予更大的资金支持，可以试点的形式给予一定规划自主权，或对解决区域供需矛点城市给予更大的资金支持，可以试点的形式给予一定规划自主权，或对解决区域供需矛盾起到积极作用。盾起到积极作用。2）建立更完善的公积金支持体制建立更完善的公积金支持体制 新加坡公积金制度完备，并成功运用储蓄积累作为公共住宅的建设资金来源。公积金储蓄存放在中央公积金局，为一个独立的单独核算的自负盈亏的半金融性质的专门机构。中央公积金局把公积金归集起来后，除留足会员提款外，其余全部用于购买

122、政府债券；公积金会员动用公积金储蓄购买建屋发展局的政府组屋，以现金支付或抵押支付房款，政府利用部分公积金储备，以贷款和补贴的形式注入建屋发展局的组屋建设。表表 14：新加坡新加坡住房住房公积金制度公积金制度梳理梳理 设立时间设立时间 1955 年开始推行年开始推行 存在形式 单位户头 存缴比例 具备强制性，法律规定每个国民不分职业，只要是受雇员工，都要提拨约 20%的薪水到他个人的公积金账户里，雇主则要提拨约 16%到员工的账户内。公积金存款利率 由政府决定的，住房公积金所在账户存款利率是新加坡主要国内银行的平均值 用途限制 不可用于租房 资金投向 1）投资计划，满足条件的会员可动用 80%的

123、公积金存款或普通账户中的余额投资于股票、基金、黄金、政府债券，储蓄人寿保险等 2）新加坡巴士有限公司股票计划，会员能利用其公积金存款购买新加坡巴士有限公司的股票 3）非住宅产业计划，允许会员用公积金储着投资写字楼、商店、工厂和金库等非住宅序地产 4）填补购股计划，协助新加坡人拥有国营机构私营化后所出售的股票 5）购买政府债券 资料来源：中指研究院，新浪新闻，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 根据住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行联合发布的全国住房公积金 2022 年年度报告显示，我国住房公积金制度惠及面持续扩大，全年住

124、房公积金实缴单位 452.72万个，实缴职工 16979.57 万人，城镇职工公积金覆盖率不足四成；对比新加坡来看，2018年新加坡公积金会员人数为 391 万，公民人数为 347 万人，永久居民为 52 万人，公积金接近全覆盖，我国公积金覆盖人数仍由较大的提升空间。公公积金体系帮助新加坡实现公积金的高覆盖率，对组屋建设形成坚实支持。同时，强制性积金体系帮助新加坡实现公积金的高覆盖率，对组屋建设形成坚实支持。同时，强制性的长期储蓄计划激励居民提前储蓄与适度投资，较好的缓解了政府财政开支压力。考虑我的长期储蓄计划激励居民提前储蓄与适度投资，较好的缓解了政府财政开支压力。考虑我国需保障人口数量大，

125、若完全依赖政府财政支持保障国需保障人口数量大，若完全依赖政府财政支持保障房建设压力，故建立更完善的公积金房建设压力，故建立更完善的公积金体制必要性强。体制必要性强。3）合理调配土地资源提高利用效率合理调配土地资源提高利用效率 新加坡政府在上世纪通过强制性方式，低价将大部分土地国有化，政府通过对土地资源的较好的实现了对房地产市场进行调控、提高了土地利用效率，协调产业、区域发展。现阶段，我国土地市场受行业景气度影响热度下行，此前较为依赖土地收入的地方政府在保障房建设层面或面临资金压力。或可参考新加坡模式加强政府中央层面对土地资源尤其是存量土地的调配，用于保障房建设。如目前我国已有的非居住用房改建为

126、保租房、集体经营性建设用地改保租房、企事业单位自有闲置土地改保租房等项目。此外，受我国商品房市场本轮供给侧改革影响，仍有较大规模存量土地资源仍待改造开发此外，受我国商品房市场本轮供给侧改革影响，仍有较大规模存量土地资源仍待改造开发利用，在降低地方政府保障房土地及建设支出的同时有效盘活存量低效资源，利用，在降低地方政府保障房土地及建设支出的同时有效盘活存量低效资源，预计预计是未来是未来我国保障房发展重点方向。我国保障房发展重点方向。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 4.2.资金来源：资金来源：政府政府贡献贡献增量资金，市场化形式激发活力增量

127、资金，市场化形式激发活力 1）中央补助资金、地方专项债、公积金开发贷中央补助资金、地方专项债、公积金开发贷为新一轮保障房建设为新一轮保障房建设的三大资金来源的三大资金来源 14 号文指出，“按照工薪收入群体可负担、项目资金可平衡、发展可持续的原则，由政府划拨供地和负责建设配套设施，采取市场化方式运作，按保本微利原则配售。应做好项目风险评估，凡是因之新增地方政府隐性债务的，一律不得实施。”“符合条件的保障性住房项目，中央通过现有资金安排渠道适当给予补助。将符合条件的符合条件的保障性住房项目，中央通过现有资金安排渠道适当给予补助。将符合条件的保障性住房项目纳入地方政府专项债券支持范围。在城区常住人

128、口保障性住房项目纳入地方政府专项债券支持范围。在城区常住人口 300 万以上的大城市试万以上的大城市试点利用住房公积金发放保障性住房开发贷款。点利用住房公积金发放保障性住房开发贷款。”中央补助资金、地方专项债、公积金发放开发贷明确为新一轮保障房建设的三大资金来源。2）参考）参考保租房保租房看，资金以看，资金以中央中央/地方地方财政补助为主，财税财政补助为主，财税/贷款贷款/险资多渠道供给。险资多渠道供给。结合此前保租房建设的资金来源对比来看，国务院办公厅 21 年印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，明确保障性租赁住房基础制度和支持政策，提出要由政府给予土地、财税、金融等政策支持，要充分发挥市

129、场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给。2022 年以来，多地聚焦推动金融与财政、专项债等资金的衔接，创新融资模式，通过 REITs 等多种模式满足市场主体参与保租房项目的资金需求。对比保租房看，我们认为除保障房三大资金来对比保租房看，我们认为除保障房三大资金来源外，类似的多渠道供给源外，类似的多渠道供给或同样能为新一轮保障房建设提供资金支持。或同样能为新一轮保障房建设提供资金支持。表表 15：保障房资金来源主要方式保障房资金来源主要方式 类型类型 主要方式主要方式 银行贷款 加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款。支持银

130、行发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。信用债 支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。专项债 符合条件的项目可积极申请专项债券（如广东）。政策性银行 政策性银行重点城市授信发放中长期贷款，并建立保障性租赁住房项目储备库，依调节评审项目，提供融资支撑。ABS 企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。REITs 为保障性租赁住房提供金融支持，将其纳入公募 REITs 试点。险资 支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设 资料来源：中国政府网，上海证券交易所

131、，天风证券研究所 4.2.1.中央中央、地方地方政府政府为主体，财税政策有力支撑为主体，财税政策有力支撑 中央对保障房的支持可分为财政支持和政策倾斜：1）财政支持财政支持：保障房建设资金的重要：保障房建设资金的重要支撑支撑 财政支持方面，1）通过公共财政支出提供保障性安居工程的公共服务；2）通过转移支付的形式对保障性安居工程提供财政补贴。从公共财政支出来看，从公共财政支出来看，2015-2018 年是国家公共财政支出用于保障性安居工程的大年，其中 2016 年公共财政中用于保障性安居工程的资金达到 4391 亿元，达到 2009 年以来的峰值，用于保障性安居工程的资金占全国公共财政住房保障支出

132、的比例从 2009 年的 52%提升至 2012 年的 75%，财政支出对于保障性安居工程起到重要支持，我们认为，中央财政将继续为保障房建设提供有力的资金支撑。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 13：2009-2022 我国公共财政住房保障支出（亿元）我国公共财政住房保障支出（亿元）图图 14：保障性安居工程占地方公共财政住房保障支出的比例：保障性安居工程占地方公共财政住房保障支出的比例 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从中央财政补贴看，从中央财政补贴看，2022 年中央财政安排城镇保障性安居

133、工程补助资金 633 亿元，主要投向了建设公租房、保租房、棚改、旧改，其中，租赁住房保障占比 35.40%。分区域来看，2022 年投向租赁住房保障的中央财政补助资金在东部/中部/西部占比分别为31.52%/34.43%/34.05%，较为均衡。图图 15：2022 年中央财政补助资金住房保障分类占比年中央财政补助资金住房保障分类占比 图图 16：2022 年中央财政补助资金租赁住房保障区域占比年中央财政补助资金租赁住房保障区域占比 资料来源：2022 年中央财政城镇保障性安居工程补助资金分配表，天风证券研究所 资料来源：2022 年中央财政城镇保障性安居工程补助资金分配表，天风证券研究所 2

134、）政策倾斜政策倾斜：税费减免为税费减免为需求端吸引力的关键“一公里”需求端吸引力的关键“一公里”除了保障供给侧的建设资金，在运行到需求端时，税费减免是决定保障性租赁住房吸引力的关键“一公里”。继 2021 年国务院出台关于完善住房租赁有关税收政策的公告后，2023 年 9 月 28 日，财政部、国家税务总局、住房城乡建设部三部门联合发布关于保障性住房有关税费政策的公告，明确保障房建设相关的税费减免细则。企业企业端端：建设用地免征城镇土地使用税；企事业单位、社会团体以及其他组织转让旧房作为保障性住房房源且增值额未超过扣除项目金额 20%的，免征土地增值税；回购保障性住房继续作为保障性住房房源的，

135、免征契税；保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和地方教育附加等。居民端居民端：保障性住房购买人涉及的印花税予以免征，按 1%的税率征收契税。01,0002,0003,0004,0005,000200920000022中国:公共财政住房保障支出:保障性安居工程中国:地方公共财政住房保障支出:保障性安居工程0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009200001

136、920202021202235.40%48.49%15.80%0.32%租赁住房保障老旧小区改造棚户区改造城镇老旧小区改造、棚户区改造和发展保障性租赁住房工作激励31.52%34.43%34.05%东部地区中部地区西部地区 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 表表 16：近年来保障房税费减免相关政策近年来保障房税费减免相关政策 时间时间 部门部门 政策内容政策内容 2021 财政部、国家税务总局、住房城乡建设部 从 2021 年 10 月 1 日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照 5征收率减按 1.5缴纳增值税。对企事业单

137、位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按 4税率征收房产税；对保障性租赁住房项目免收城市基础设施配套费。2023 财政部、国家税务总局、住房城乡建设部 从 23 年 10 月 1 日起，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税免征城镇土地使用税 对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花印花税予以免征税予以免征 企事业单位、社会团体以及其他组织转让旧房作为保障性住房房源且增值额未超过扣除项目未超过扣除项目金额金额 20%的，免征土地增值税的，免征土地增值税 对保障性住房经营管理单位回购保障性住房继续作为保障性住房房源的，免征契税免征契税 对个人

138、购买保障性住房减按 1%的税率征收契税的税率征收契税 保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金免收各项行政事业性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和地方教育附加等 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 4.2.2.以金融机构为主体，长期贷款以金融机构为主体，长期贷款支持支持 1）银行银行长期长期贷款贷款 从历史角度看，保障房建设资金与金融机构贷款发放有较强关联。从历史角度看，保障房建设资金与金融机构贷款发放有较强关联。2018 年以来，配合财政部、住建部等探索 PPP、公司融资等方式支持保障性住房。2021 年以来，政策支持银行业金融机构以市场化

139、方式向保障性租赁住房的自持主体提供长期贷款。表表 17：各大金融机构与保障房相关的政策各大金融机构与保障房相关的政策/产品及落实情况产品及落实情况 机构机构 出台政策出台政策/产品产品 落实情况落实情况 国家开发银行 印发关于大力发展保障性租赁住房业务的工作推动方案，修订 关于保障性租赁住房项目开发评审的指导意见，推动各分行依法合规支持保障性租赁住房建设。1.与四川省住房和城乡建设厅、安徽省住房和城乡建设厅、厦门市住房保障和房屋管理局等签订了合作协议；在 17 个重点城市已授信保障性租赁住房项目 56 个，授信额度 334 亿元，已发放中长期贷款 85 亿元，支持建设保障性租赁住房 9.2 万

140、套，贷款期限最长25 年，贷款利率最低 3.95%。2.在北京、深圳、杭州等 15 个城市建立了第一批保障性租赁住房项目储备库，符合评审条件项目 46 个，融资需求 710 亿元。3.与福州市属国企左海集团签署总额 4.88 亿元的贷款合同并全额放款，支持福州收购存量住房用作保障性租赁住房 4.向济南城市投资集团所属泉城城市更新投资有限公司提供总额14 亿元的中长期授信，首笔发放贷款 4.6 亿元，主要用于购置存量住房用作保障性租赁住房 中国建设银行 要求各分行贯彻落实国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见精神，积极推动和协助各地落实具体政策，完善配套金融服务，做好系统平台推广，加大力度

141、支持发展保障性租赁住房。通过扩大审批授权、开发智能化评估系统等措施，进一步优化信贷流程，提高审批效率。截至 2021 年 8 月，保障性租赁住房贷款已落实到 241 个项目，授信 658 亿元，已投放 282 亿元。中国工商银行 开办“公共租赁住房”贷款产品 截至 2021 年，累计发放公租房建设贷款 150 多亿元。此外，该行还已推出“商业性租赁住房”专项金融产品，重点支持住房租赁市场需求较为旺盛城市的新建租赁住房项目。资料来源：中国政府网，住房和城乡建设部，人民网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 从本次融资支持的路径

142、看，整体沿袭此前保障房的惯例放松。从本次融资支持的路径看，整体沿袭此前保障房的惯例放松。23 年 12 月 20 日，国家开发银行向福建省福州市双龙新居保障性住房项目授信2.02亿元，并实现首笔贷款发放1000万元，将专项用于支持 700 套配售型保障性住房建设，全国首笔配售型保障性住房开发贷全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地。款成功落地。双龙新居保障房项目是福州市首个配售型保障性住房项目，占地面积 13339（约20亩），房型及面积分别约为一房型 50、二房型 60-70、三房型 70-80（具体根据规划设计确定），重点面向住房和收入困难群体，以保本微利原则出售。目前已经完成了规划、供

143、地等前期手续，近期即将开工。销售价格或不超过 6000 元/（后续可能做适当调整）。图图 17：双龙新居保障性住房项目规划图：双龙新居保障性住房项目规划图 图图 18：双龙新居保障性住房项目效果图双龙新居保障性住房项目效果图 资料来源：蓝房网公众号，天风证券研究所 资料来源：蓝房网公众号，天风证券研究所 2）专项债）专项债 2019 年，财政部、住房城乡建设部印发 中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法。2022 年，相关部委在部署新增专项债券项目资金申报工作时，再次明确保障性租赁住房属于专项债重点支持领域。我们认为，专项债将成为保障性房项目筹措资金的重要途径之一。表表 18：保障房保障房

144、专项债主要内容梳理专项债主要内容梳理 类别类别 主要内容主要内容 实施期限 3 年 发放及监管主体 财政部负责专项资金中期财政规划和年度预算编制，确定专项资金分配方案、下达专项资金预算，对专项资金的使用管理情况进行监督和绩效管理。住房城乡建设部负责住房保障计划编制，督促指导地方开展城镇保障性安居工程相关工作，组织做好绩效目标制定、绩效监控和评价等。支持范围 公租房保障和城市棚户区改造、老旧小区改造、住房租赁市场发展 资金分配方式 公租房保障和城市棚户区改造资金，采取因素法，按照各地区年度租赁补贴户数、公租房筹集套数、城市棚户区改造套数、绩效评价结果等因素以及相应权重，结合财政困难程度进行分配。

145、资料来源：中国政府网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 23 年用于保障性安居工程专项债发行规模年用于保障性安居工程专项债发行规模 4690 亿元。亿元。截止 23 年 10 月，年内已累计发行专项债 53966 亿元，22 年同期发行 49578 亿元，同比提高 8.85%，其中用于保障性安居工程的专项债累计发行 4690 亿元，占比 8.69%，22 年同期用于保障性安居工程的专项债累计发行 6244 亿元，占比 12.59%。2023 年 10 月 24 日，国务院提前下达部分新增地方政府债务限额。根据决定，授权国务

146、院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。整体来看，专项债发放持续性良好，且在保障房建设提升背景下具备良好发力空间。图图 19：2021 年以来专项债及其中保障性安居工程占比年以来专项债及其中保障性安居工程占比（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 典型保租房项目典型保租房项目专项债专项债发行发行案例案例 1）从发行主体看：）从发行主体看：目前城投平台是保障性租赁住房建设投资主力，多种社会资本均可参与。参与保障性租赁住房投资主体主要分为城投平台、房地产开发企业、租赁住房运营企业、企事业

147、单位、其他社会资本等几类。2）从建设要求看：）从建设要求看：保障性租赁住房专项债项目建设内容主要有住宅楼及配套设施、物业管理楼、底商、地下车库、配套停车场、休闲娱乐设施、小区道路、配套综合楼等。3）从收入来源看：）从收入来源看：主要包括出租房租赁收入，配套商业租赁、出售收入，停车位收入，充电桩服务收入，物业收入等。以湖南省安化县“2022 年保障性租赁住房”项目为例，该项目是由安化县住房和城乡建设局为业主的保障房项目，专项债在其资金来源中占比 50%，项目收益覆盖债券本息倍数 1.30倍，项目收益与融资能够自求平衡。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,000

148、6,0008,00010,00012,00014,00016,0-------082023-10中国:地方政府债券发行额:专项债券:当月值占比 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 表表 19：湖南省安化县“湖南省安化县“2022 年保障性租赁住房”项目年保障性租赁住房”项目 内容内容 建设内容 规划新建 650 套保障性租赁住房。项目建成后，将解决 650 户中

149、低收入家庭及新就业职工的住房困难，提高其生活质量，改善其生活环境。资金筹措及发行情况 财政资金 5205.85 万元 专项债 5200.00 万元，截至 2022 年3月 24 日，该项目共发行 1 批次，累计发行金额 5200.00万元。发行利率 3.32%。收入来源 住房租金收入 安化县现同地段同品质市场租赁住房每年均价约 150 元/平方米，本项目保障性租赁住房租金拟按同地段同品质市场租赁住房租金的 80%计取，即 120 元/年。计算期内考虑价格上涨，每 5 年递增 5%；项目地处安化县东坪镇、梅城镇，城镇常住人口 12 万，保障性租赁住房供不应求，在经营期内出租率按 100%计算。商

150、业门面出租收入 本项目建设商业建筑面积 5280 平方米，按现有租赁价格每年按 520 元/平方米。在经营期内考虑价格上涨，每 5 年递增 5%，项目选址位于东坪镇、梅城镇人口集中地段，故在经营期内商业门面出租率按 100%计算。运营成本 债券存续期内运营成本共计 1522.50 万元，其中营业成本 463.96 万元、税费 924.36万元、其他支出 134.19 万元。融资平衡情况 本项目估算建设总投资为 10405.85 万元。经测算，本项目预期总收入 13,418.63 万元，预期总成本 1,522.50 万元，项目净收益即可用于融资平衡的资金为 11,896.13 万元。项目收益覆盖

151、债券本息倍数 1.30 倍，项目收益与融资能够自求平衡。资料来源：昆明市五华区发展和改革局公众号，天风证券研究所 3）公积金发放开发贷：）公积金发放开发贷：公积金支持已有先例，配售公积金支持已有先例，配售或或打通资金回收路径打通资金回收路径。2009 年 10 月，住房城乡建设部等 7 部门联合发布了关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见，确定了北京、天津、重庆、唐山等 28 个城市为利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点城市。截止截止 2022 年末，全国公积金累计向年末，全国公积金累计向 373 个保障性住房试点项目发放贷款个保障性住房试点项目发放贷款 872.15亿

152、元，但亿元，但 2021 年以来，贷款发放已经实质性停止，以贷款回收为主。年以来，贷款发放已经实质性停止，以贷款回收为主。我们认为，一方面，长期来看继续提高工薪阶层公积金存缴率或为保障房建设提供良好支持，此方向与新加坡模式有相似之处。另一方面，配售型保障房相较被替换的原保障房类型，或更为明确打通配售型保障房资金回收路径，防止呆坏账的形成。表表 20：关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见相关规定关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见相关规定 方面方面 要求要求 试点目标原则 严格控制贷款用途，实行专款专用；规范贷款审批程序，贷款资金实行封闭管理；加强风险

153、管理，确保资金安全和保值增值，维护缴存职工合法权益；试点工作以城市为单位进行，由试点城市人民政府负总责 职工权益保障 在优先保证职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将 50以内的住房公积金结余资金贷款支持保障性住房建设，贷款利率按照五年期以上个人住房公积金贷款利率上浮 10执行，严格控制贷款规模，禁止无偿调拨使用 资金使用方向 利用住房公积金闲置资金发放的保障性住房建设贷款，必须定向用于经济适用住房、列入保障性住房规划的城市棚户区改造项目安置用房、特大城市政府投资的公共租赁住房建设，禁止用于商品住房开发和城市基础设施建设 贷款风险防范 利用住房公积金贷款建设保障性住房，在同等条件

154、下，缴存住房公积金的中低收入住房困难职工，优先购买或租赁 工程建设质量 必须加强贷款管理，保证资金安全。非试点城市不得利用住房公积金发放任何项目贷款。必须加强对住房公积金的监督检查。对在住房公积金试点工作中出现违纪行为的，要依据有关规定，严肃追究有关领导和人员的责任；构成犯罪的，移送司法机关追究刑事责任 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 4.2.3.公募公募 REITs 打通保租房项目退出路径打通保租房项目退出路径 2021 年 7 月，发改委发布 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REI

155、Ts）试点工作的通知。次年 5 月，证监会、发改委联合发布的关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知。伴随保租房伴随保租房 REITs基金的推进，目前开发商参与保租房项目后退出路径已逐步打通，通过基金的推进，目前开发商参与保租房项目后退出路径已逐步打通，通过 REITs 对已建成的对已建成的保障房资产证券化，盘活存量资产，为保障房提供后续建设资金。我们认为，解决退出路保障房资产证券化，盘活存量资产，为保障房提供后续建设资金。我们认为，解决退出路径后，房企参与建设保障房的积极性径后，房企参与建设保障房的积极性或或会提升。会提升。保障性租赁住房已

156、被明确纳入基础设施公募 REITs 试点。保障性租赁住房已被明确纳入基础设施公募REITs试点行业范围，建设运营主体还可考虑在项目运营成熟后通过公募REITs、资产证券化方式回笼资金。工银瑞信投资已于 2019 年成功发行全国首单省级人才公寓类REITs 产品，即不动产投资信托基金，为金融支持租赁住房建设进行了创新和探索。1）运作模式：）运作模式：由基金管理公司向社会以公募方式筹集资金成立保障性住房 REITs，投资者委托基金管理公司负责 REITs 的投资和运营，托管机构负责 REITs 的资产保管。投资者可通过证券交易所买卖保租房 REITs，获取保障房租金收入和资产增长带来的收益分配。2

157、）运营期限：）运营期限：保障性租赁住房的运营期限与土地使用年限、经营权年限等相关。表表 21：保租房保租房 REITs 项目运营期限规定项目运营期限规定 不同获取方式下保租房项目的运营年限不同获取方式下保租房项目的运营年限 1）房企通过招拍挂方式获得的住宅用地中自持租赁住房的部分，房屋持有期限一般和土地使用年限相同，可达到 70 年 2）通过项目经营权出租获得的保障性租赁住房项目，如北京市规定经营权出租期限由双方约定，最长不超过 50 年 3）通过“商改租”工改租”等方式形成的保障性租赁住房，其运营年限还受限于原有土地的使用年限 资料来源：中国政府网，北京市规划和自然资源委员会，REITs 行

158、业联盟公众号，北京市住房和城乡建设委员会，天风证券研究所 3）租金水平：）租金水平：保租房 REITs 租金水平的高低直接影响项目的长期收入，影响项目长期收益率和分派率。各地对保障性租赁住房的租金水平规定不同，例如上海规定面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应当在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下；广东省规定保障性租赁住房租金要低于同地段同品质市场租赁住房租金。红土深圳人才安居保障性租赁住房红土深圳人才安居保障性租赁住房 REITs 项目项目 深圳人才安居保障性租赁住房由住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，项目公司与承租人签订租房协议，定期向承租人收取租金。配套商业、停车场

159、设施面向市场租赁，收取市场化租金。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 图图 20：深圳人才安居保障性租赁住房：深圳人才安居保障性租赁住房 REITs 交易结构交易结构 资料来源：红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书(更新)，天风证券研究所 四支保租房公募四支保租房公募 REITs 表现表现 截止目前，首批保租房 REITs 上已超过一年，四支产品共计持有的 10 个项目，项目运营整体稳健，业绩表现良好。从收入端看从收入端看，截止 2023 年四季度末，华夏基金华润有巢 REIT 实现收入 1989.25 万

160、元，位居首位。从利润端看，从利润端看，华夏北京保障房 REIT 最高，实现净利润 776.21 万元；华夏基金华润有巢 REIT 净利润最低，为 123.01 万元。从可供分配金额看，从可供分配金额看，华夏基金华润有巢 REIT 最高，为 1433.92 万元。从出租率来看，从出租率来看，10 个项目出租率超 90%，华夏基金华润有巢 REIT有巢东部经开区项目出租率较低，为 92.88%。从从 REITs 涨幅表现看，涨幅表现看，国泰君安临港创新产国泰君安临港创新产业园业园 REIT 最高，为 10.07%。图图 21：截止：截止 2023 年年四四季度末保租房季度末保租房 REITs 业绩

161、表现业绩表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 图图 22：截止：截止 2023 年年四四季度末保租房季度末保租房 REITs 涨幅表现涨幅表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 除上已市的四单保租房除上已市的四单保租房 REITs 外，目前还有外，目前还有 8 单保障房单保障房 REITs 等待上市。等待上市。1 单已获正式受理：建行住房租赁 REIT；7 单已公布中标结果：青岛房投保租房公募 REITs、天津滨海新区经济技术开发区保租房公募 REITs、上海临港科技城 D03-01 地块保租房公募

162、 REITs、北京昌平保障房公募 REITs、苏州恒泰控股菁英公寓公募 REITs、西安高新区保障房公募 REITs、南京软件谷菁英公寓公募 REITs。我们认为保障房 REITs 是我国保障房体系的构建中重要一环，未来或将起到“以存量带动增量”，推动保障房建设的作用。同时，开发商系的租赁业务发展也有望进一步提速，为REITs 发行公司的业绩提供新的增长来源。4.2.4.PSL 工具对保障房工具对保障房建设形成良好支撑。建设形成良好支撑。2014 年 4 月起，央行考虑通过专项借款、抵押补充贷款（PSL）等政策工具，分阶段通过政策性银行提供中长期低成本资金，以支持棚改建设。自其创设以来，PSL

163、 主要有两次大主要有两次大规模发行：规模发行：1）2014 年年 12 月月-2019 年年，五年间累计投放 3.5 万亿元。之后随着棚改退出历史舞台，从 2020 年 3 月-2022 年 8 月，央行暂停 PSL 投放长达 30 个月；2）2022 年年 9-11月月，央行重启 PSL 投放，三个月累计投放 6300 亿元，用于保交楼和基建项目资金支持。此后，PSL 再无大规模新增。图图 23：2014 年以来抵押补充贷款（年以来抵押补充贷款（PSL）期末余额和当月新增数值）期末余额和当月新增数值 资料来源：wind，天风证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,0

164、0030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5-------------042023-08中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）

165、行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 PSL 具有期限较长、成本低的特点，与保障房建设契合度高，2024 年 1 月，央行新增抵押补充贷款（PSL）额度 5000 亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。表表 22：PSL 细节介绍细节介绍 属性属性 具体内容具体内容 发放原则 特定用途、专款专用、保本微利、确保安全：PSL 资金定向精准发放符合央行规定用途的贷款，单独记账核算不得挪用，合理确定贷款利率，以借款机构整体信用为担保，采取质押方式发放并根据实际情况及时收回，保证 PSL 资金安全 操作利率 初

166、创时为 4.5%，随后经多次下调，当前为 2.4%期限 每笔抵押补充贷款的合同期限为 1 年，展期次数累计原则上不超过 4 次，实际使用期限不宜超过 5 年 操作对象 以政策行为主。创设初始向国开行操作，2015 年 10 月扩大至三家政策行。原则上也可以面向经国务院批准的其他金融机构法人及其分支机构 运作模式 政策行向 PSL 所支持的特定领域投方专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品,从央行获取 PSL 资金。自 2016 年 5 月起，央行在每初，根据政策性银行上个月向特定领域的贷款情况，按贷款本金的 100%发放 PSL 资金 投向领域 起初为棚改，随后扩大到基建、

167、生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等多种领域 资料来源：中国人民银行，Wind 等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 4.3.运作模式：运作模式：多方位、多方位、多多主体、多渠道主体、多渠道 1）多方位：多方位：保障房地位迎历史转变保障房地位迎历史转变，政策提供多方位支持，政策提供多方位支持 新时代住房制度改革的核心任务是建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，深化新时代住房制度改革的关键环节是构建“以市场为主满足多层次需求、以政府为主提供基本保障”的住房供应体系，即政府为解决保障房建设问题的主体

168、。即政府为解决保障房建设问题的主体。21 年 7 月，国务院发文从土地、资金、金融、税收支持以及优化行政审批等从土地、资金、金融、税收支持以及优化行政审批等 6 大方面全大方面全方位支持保障性租赁住房的发展方位支持保障性租赁住房的发展，其重点是减轻保障性租赁住房的企业负担，提高企事业单位、租赁企业等市场主体参与保障性租赁住房的积极性，即即强调政府的多方位支持强调政府的多方位支持。2）多主体：多主体：政府、市场、开发商共同发力，政府、市场、开发商共同发力，多主体多主体助力助力保障房保障房建设建设 我们认为，我们认为，资金来源、土地来源、运营管理是资金来源、土地来源、运营管理是保障房需要面对的保障

169、房需要面对的三大核心问题三大核心问题，政府、市政府、市场、开发商是三大主体，相互支撑下形成保障房运营闭环场、开发商是三大主体，相互支撑下形成保障房运营闭环：政府作为决策层，主要负责宏政府作为决策层，主要负责宏观的土地配置和资金配置观的土地配置和资金配置；市场作为支撑层，承担一部分资金来源和运行模式的设计市场作为支撑层，承担一部分资金来源和运行模式的设计；开开承代建企业承代建企业作为作为承建承建主体，在执行层面主要负责具体项目的相关主体，在执行层面主要负责具体项目的相关城建城建、运营等、运营等；而产业链；而产业链上，上，防水防水/涂料涂料/瓷砖瓷砖/水泥水泥/玻璃等建材商作为供应层参与链路。玻璃

170、等建材商作为供应层参与链路。图图 24：保障房运营模式：保障房运营模式梳理梳理 资料来源：中国政府网，万典律师公众号，上海证券交易所等，天风证券研究所 3）多渠道：）多渠道：政府多渠道筹措土地政府多渠道筹措土地资源，形成多种保障房建设模式资源，形成多种保障房建设模式 从政策指向看，从政策指向看，2021 年 7 月，央行发布国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见，明确保障性租赁住房的总体方针和运营模式，“保障性租赁住房由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给，坚持“谁投资、谁所有”。从从实操落地实操落地看看，住房和城乡建设部于 2021 年

171、11 月、2022 年 2 月，先后总结公布了第一批和第二批发展保障性租赁住房可复制可推广经验清单，北京、上海、广州、厦门等北京、上海、广州、厦门等因地制宜出台相应政策，多地利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业因地制宜出台相应政策，多地利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地，多渠道供园区配套用地和存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地，多渠道供给保障房土地来源，形成多种保障房给保障房土地来源，形成多种保障房建设建设模式。模式。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正

172、文之后的信息披露和免责申明 41 表表 23：重点城市保障性租赁住房项目的运营模式及示范案例重点城市保障性租赁住房项目的运营模式及示范案例 方式方式 城市城市 代表案例代表案例 利用集体经营性建设用地建设合作项目 北京 北京市成寿寺项目：成寿寺村集体以土地经营权与万科进行合作，并由万科旗下长租公寓品牌泊寓运营。运营模式为村集团将项目建成后 45 年的经营管理权及收益权转让给万科。万科每年付给村集体一定的保底租金收益，如果盈利超出预期，则村集体也将在保底收益的基础上，分享部分超额收益。厦门 枋湖社区利用预留发展用地建设了租赁住房、写字楼、商场等，其中，租赁住房 1300 套（间），村集体自筹资金

173、建设，建成后通过公开竞标方式，整体委托给龙湖冠寓经营管理。福州 福州市探索两种模式：一是限地价公开出让，如秀山村项目，参照商品住房用地最高限价制度采取招标方式出让，最终由龙湖冠寓中标，村集体将土地出让收入全部用于回购出让土地所建保障性租赁住房及配套商业等，与竞得人分割办理各自权属登记，村集体按持有的房屋产权比例取得经营收益。二是作价入股合作经营，如战峰村项目，采用竞争性磋商方式确定福州市城投建筑有限公司为合作方，成立项目公司福州市战峰榕寓房屋租赁有限公司。战峰村以土地使用权作价入股，持有项目公司49%的股权，福州市城投建筑有限公司持股 51%，并承担项目全部建设、运营所需资金。战峰村不参与项目

174、公司经营，不承担经营风险，建设期内不获取收益，运营期内每年收取固定收益，运营期满后，市城投建筑有限公司退出项目公司，股权移交给战峰村。广州 长腰岭保障性租赁住房项目由白云区长腰岭村第四经济合作社和广州城投白云置业投资有限公司合作建设，共 629 套（间），户型面积以 30 平方米左右为主，主要面向附近大专院校教师及毕业生出租。项目建成后，白云置业获得 70%的地上及地下建筑物 40 年的使用权，剩余 30%无偿交长腰岭村。白云置业 40 年使用权期满后，将持有房屋交由长腰岭村。苏州 龙湖冠寓木渎项目由吴中区天灵村集体经济组织开发建设，共有保障性租赁住房 336 间，面向周边工作的白领等出租。项

175、目由龙湖冠寓整体租赁后开展运营，龙湖冠寓每年向集体经济组织支付租金，运营期 15 年，村集体经济组织给予 6 8 个月装修免租期。企事业单位自有闲置土地 西安 西安外国语大学利用学校自有土地建设保障性租赁住房 750 套，每套建筑面积 70 平方米以内，解决教职工租房难及引进人才短期过渡问题。西安电子科技大学利用自有土地建设单身教师公寓 403 套，每套建筑面积 60 平方米，作为过渡房租赁给无房教师。兰州 轨道交通有限公司利用自有低效商业用地建设保障性租赁住房 2340 套（间），土地用途不变、不补缴土地价款。厦门 万科利用其持有的一宗闲置物流仓储用地建设保障性租赁住房，由市土地资源管理委员

176、会审议通过后变更土地用途，不补缴土地价款。长沙 支持企事业单位利用自有闲置土地建设保障性租赁住房。长沙麓谷建设发展有限公司将 59 亩闲置工业用地调整为住宅用地（租赁），不补缴土地价款，将建设保障性租赁住房 2610 套（间）。产业园区配套用地和存量闲置房屋建设 广州 广州市建信优家应元路项目取得保障性租赁住房项目认定书后，已完成消防设施备案、民用水电气变更等手续。项目共有 167 套（间）保障性租赁住房，以 30 平方米的单间户型为主，平均租金 3050元/月，是周边市场房租的 75%左右。西安 西安市落实将产业园区中工业项目配套用地面积占比上限由 7%提高到 15%的土地支持政策，为满足比

177、亚迪在产业园内建设保障性租赁住房的需求，由市政府主要负责人现场办公，协调相关部门，向比亚迪汽车有限公司发放保障性租赁住房项目认定书，允许其拆除部分闲置低效厂房，腾出土地建设宿舍型保障性租赁住房 12 栋、4416 套（间），解决上万名职工的居住问题。合肥 合肥市由市政府分管负责人专题召开会议研究，以市政府名义复函国网安徽电力公司，允许国网安徽电力公司将配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例由 7%提高到 10%，国网安徽电力公司建设宿舍型保障性租赁住房 134 套（间），解决企业新进大学毕业生住房困难问题。宁波 以产业园区为重点发展保障性租赁住房，2021 年在杭州湾新

178、区、余姚中意产业园区建设筹集 1.5 万套（间）保障性租赁住房，2022 年，将建设筹集 2.5 万套（间），占年度计划供应总量的 40%以上。非居住存量土地和房屋 厦门 打通政策转换渠道，将闲置公有住房、安置住房等房源转为保障性租赁住房，共盘活房源 3348 套（间），其中，1030 套（间）专项提供给环卫工人、公交车驾驶员、公安辅警、城管协管员等基层一线公共服务人员租住。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 上海 中湾公寓项目由国有租赁企业利用一处经济型酒店改建为宿舍型保障性租赁住房，其中 53 间宿舍配置床位 138 张，定向供应给虹口

179、区城市建设发展有限公司的环卫、绿化养护等一线职工，租金定价为周边市场租金的 70%左右，每张床位价格 450 元600 元，并设置了公共厨房和餐厅等，满足一线职工日常生活需求。天津 印发关于非居住存量房屋改建为保障性租赁住房的指导意见（试行），明确合法建设的闲置和低效利用的商业办公等非居住存量房屋，可申请改建为保障性租赁住房。目前，天津市已储备非居住存量房屋改建项目 102 个 3.3 万套（间），其中 13 个项目已发放项目认定书，可提供保障性租赁住房 5510套（间）。成都 将 BOT（建设运营移交）合作模式应用于保障性租赁住房改建项目中。中国电子科技集团公司第十研究所与成都城投集团采取

180、BOT 模式合作，利用第十研究所原办公用房改建了 194 套（间）保障性租赁住房，由城投集团投资改建并负责后期运营管理，优先面向第十研究所职工出租，有效解决了职工的住房困难。广州 建信优家应元路项目取得保障性租赁住房项目认定书后，已完成消防设施备案、民用水电气变更等手续。项目共有 167 套（间）保障性租赁住房，以 30 平方米的单间户型为主，平均租金 3050 元/月，是周边市场房租的 75%左右。适当利用新供应国有建设用地建设 济南 结合轨道交通建设，重点在地铁上盖物业建设一定比例的保障性租赁住房。目前已在地铁沿线开工建设 4 个保障性租赁住房项目，筹集房源约 6000 套（间）；其中，济

181、南地铁 2 号线东端的彭家庄地铁站配套建设了 6 栋保障性租赁住房，建筑面积约 117637.05 平方米共 1300 余套（间），以 60 平方米以下小户型为主。上海 要求新出让商品住房用地配建不少于 15%的开发企业自持保障性租赁住房（在土地出让合同中约定），并鼓励各区统筹配建建筑面积，集中实施配建。同时，在用地分类中增加租赁住房用地类别，已供应152 幅租赁住房用地，地价约为市场价格的 1/6，采取出让方式供应，以国企为主实施投资，集中新建约 1000 万平方米、20 多万套，符合条件的均纳入保障性租赁住房规范管理。重庆 规定轨道交通站点上盖物业及半径 600 米范围内商品住房开发项目配

182、建保障性租赁住房比例不低于30%。在轨道站点、产业园区、商业办公区、高校和医院周边，利用新供应国有建设用地配建保障性租赁住房，2021 年落实 23 宗地块、约 90 万平方米的配建规模，可建设保障性租赁住房 1.6 万套（间）。成都 以轨道交通站点为中心，按照一般站点半径 500 米、换乘站点 800 米的标准进行 TOD 混合功能及集约开发，通过招拍挂的方式获取土地资源，优先建设保障性租赁住房。每个 TOD 项目均与地铁等轨道交通互联互通，配备商业、社交、文娱等多种配套服务设施，为新市民、青年人提供交通便捷、配套完善、安全经济的居住环境。目前，成都市已经在 9 个 TOD 项目建设筹集保障

183、性租赁住房 1 万套（间），“十四五”期间计划建设筹集 5 万套（间）。青岛 按照新供应国有土地的 10%45%比例配建保障性租赁住房。中车四方智汇港项目按照规划住宅建筑面积 45%配建保障性租赁住房 967 套（间），主要面向园区新市民、青年人分配，租金标准不高于同区域市场租赁住房租金的 80%。厦门 优化土地出让机制，将租赁住房用地基准地价定为办公基准地价的 1.25 倍，约为同区域商品住宅基准地价的 23%，目前已出让保障性租赁住房用地 9 宗，预计新增保障性租赁住房 1 万套（间）。资料来源：住房和城乡建设部，天风证券研究所 我们认为，政府分别从开发商和住房人方角度出发，多渠道控制成本

184、、调控市场，为保障我们认为，政府分别从开发商和住房人方角度出发，多渠道控制成本、调控市场，为保障房的土地来源开辟了多方面路径，有利于充分调动各方积极性，未来保障房建设有望提速。房的土地来源开辟了多方面路径，有利于充分调动各方积极性，未来保障房建设有望提速。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 4.3.1.存量改保存量改保：缓解库存压力，：缓解库存压力，畅通畅通供给供给链路链路 地方地方政府政府债务压力债务压力较较大大，存量，存量改改保可能性大保可能性大。地方政府的财政支出是建设保障房的重要资金来源，从地方政府债务率角度看，2022 年，我国多

185、省市债务率超过 100%，东北和西南地区突出。从具体城市来看，乌鲁木齐市的地方债务率超 200%，其他重点城市如武汉、昆明、贵阳、西安、北京等多地均存在高债务率的情况。保障房建设带来的持续支出难免加大地方债务压力，在此背景下我们认为更大比例存量资产转化为保障房供给的可能性较大。图图 25：2022 年年各省市债务率情况统计（各省市债务率情况统计（%）图图 26：2022 年典型城市年典型城市债务率情况（债务率情况（%）资料来源：中诚信地方债务通小程序，自然资源部，天风证券研究所 资料来源：中诚信地方债务通小程序，天风证券研究所 存量改保或能改善高库存现状存量改保或能改善高库存现状。21 年以来

186、，商品房成交面积，一、二、三线城市商品房库存提升增加，去化压力加剧，截止 23 年 9 月，二三线城市平均去化周期已达 20 个月以上，高于楼市合理去化周期、供需相对平衡的分界线 14 个月。故允许高库存城市将存量房改建作保障性住房，或对行业高库存现在产生积极影响，尤其是库存压力较大的城市。图图 27：2010-2022 我国一、二、三线城市平均库存我国一、二、三线城市平均库存 图图 28：2010-2023 我国一、二、三线城市平均去化周期我国一、二、三线城市平均去化周期 资料来源：CRIC，天风证券研究所 资料来源：CRIC，天风证券研究所 从中央从中央层面看层面看，通过土地价款、税费减免

187、降低开发存量改保成本，充分调动市场存量主体参与保障房供应的积极性。以保租房为例，国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见规定，降低税费负担，综合利用税费手段，加大对发展保障性租赁住房的支持力0500乌鲁木齐武汉昆明贵阳西安北京长沙成都南京上海05000250030---------102023-07(万平万平)一线城

188、市平均库存二线城市平均库存三线城市平均库存051015202530---------102023-07（月）（月）一线城市平均去化周期二线城市平均去化周期三线城市平均去化周期 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44 度。利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，比照适用住

189、房租赁增值税、房产税等税收优惠政策。税负成本下降将有利于税负成本下降将有利于充分调动市场主体参与保障充分调动市场主体参与保障房房建设的积极性，从而增加保障性住房供给，盘活存量住房，建设的积极性，从而增加保障性住房供给，盘活存量住房，改善住房供应结构，缓解住房租赁市场的供需矛盾和错配问题。改善住房供应结构，缓解住房租赁市场的供需矛盾和错配问题。表表 24：国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见中关于存量改保的内容国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见中关于存量改保的内容 主要利好主要利好 细则细则 明确了非居住存量房屋改建为保障性租赁住房的审批程序 对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、

190、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，经城市人民政府同意，在符合规划原则、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，允许改建成保障性租赁住房。用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质、不补缴土地价款。在实际操作中，可以由市县人民政府组织有关部门联合审查建设方案，出具保障性租赁住房项目认定书后，由相关部门办理立项、用地、规划、施工、消防等手续，纳入工程质量安全的监管。有利于降低保障性租赁住房的建设成本 商改租、工改租这些改建的保障性租赁住房，在用作保障性租赁住房期间不变更土地使用性质，不补缴土地价款。如果改建为保障性租赁住房，可以不变更土地使用性质，不补缴土地价款。如果说改建为市场租赁住房

191、，那就需要变更为居住用地，补缴土地价款。落实税收优惠政策和民用水电气价格等问题 确立的机制就是保障性租赁住房项目认定书，市县人民政府联合会审以后，出具认定书，凭这个认定书，可以享受税收优惠、民用水电气价格。资料来源：住房和城乡建设部，中国政府网，天风证券研究所 从从地方层面看地方层面看，也已形成较为明晰的存改保路径，去化库存、补充资金，以支撑地方中长期发展。以青岛市存量改保的具体实施程序来看，主要包括申请受理、项目认定、实施改建、竣工验收、房源入库、项目退出六大程序，存量改保路径已相对清晰，政策层面已经形成相对完整的闭环。图图 29：存量非居住房屋改建保障性租赁住房实施程序：存量非居住房屋改建

192、保障性租赁住房实施程序 资料来源：住房和城乡建设部，青岛政务网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45 从落地从落地层面看层面看，多地因城施策，多地因城施策推进推进“存量存量改保”。改保”。江苏、四川、山东、湖南等一些地方政府部门正在积极推进存量商品房改为保障房，力求既能化解商品房的库存，又能破解保障房的资金短缺问题。如河南对于住宅去化周期 18 个月以上城市，要立足实际回购存量商品房用于保障房和安置房。此外，山东济南、浙江湖州等城市亦曾推出鼓励国企收购存量商品房的政策。在楼市下行压力下，为缓解当地去化压力和实现“保交楼”目标，

193、一些地方政府重新尝试通过回购等方式，将房企风险项目纳入保租房供应图谱，以期实现“保交楼”和保租房筹建的双重目标。表表 25：部分城市部分城市存量存量改保案例改保案例 时间时间 城市城市 项目名称项目名称 套数套数 方式方式 2022 年 河南开封 兰考恒大帝景商品房 1050 套 回购商品房 2022 年 7 月 云南昆明 盘龙区清泉村城改项目誉峰国际/将公寓作为公共租赁用房销售 2022 年底 车行天下汽车城二期项目 885 套 取得了保障性租赁住房项目认定书 2023 年 3 月 晋宁麟昊商业广场建设项目 728 套 产权式酒店、办公楼调整为保障性租赁住房 2023 年 9 月 广福城 A

194、4 地块保障性租赁住房项目/该地块正式由安居集团接手，之后将开发成保租房。广福城 A4 地块性质为商业用地，规划有公寓、办公楼、酒店、影院、商业楼，2011 年 7 月被云南集成广福地产竞得，但后来一直没有实质性开发，12 年来一直处于闲置状态 2023年10月 融创孔雀镇项目/通过引进市场化资金盘活闲置土地资源、积极协调融创及其他股东、将部分未售资产开发作为公租房等多渠道筹集资金，推动项目的复工续建工作 2023年11月 大诺方舟天地 1800 套精装修LOFT 公寓和 10 万平方米的水疗康体旗舰店 将项目部分未售房源申请为保障性住房，利用住建部和建设银行保租房信贷政策，盘活项目商住部分，

195、确保住宅部分的收尾工程顺利完成 资料来源：开封市住房和城乡建设局，都市时报公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 46 此外此外，部分地区推出购房“以旧换新”模式，部分地区推出购房“以旧换新”模式，国企盘活二手房国企盘活二手房提供提供保障房保障房供给供给。因为保障房性价比更高，使得二手房市场的需求降低，对应挤压了改善需求的空间，部分地区推出购房“以旧换新”模式，并将被换掉的二手房直接改造成保障房，盘活资金链条。2023年 10 月 17 日，连云港对已出让未建设含有配建保障性住房的开发项目，允许缴纳保障性住房易地建设费，由国企

196、平台限期收购“卖旧”的房屋作为保障性住房或人才房使用，保障“换新”无后顾之忧。据第一财经统计，23 年 6 月以来，至少 16 个城市或地区正积极推进房产“以旧换新”，加快楼市买卖流速。图图 30：开发商保障房建设及转化路径：开发商保障房建设及转化路径 资料来源：新浪财经，中国政府网，上海市人民政府等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 47 4.4.针对针对当前当前市场对保障房市场对保障房发展发展分歧的分歧的一些看法一些看法 问题一：如何看待保障房对商品房市场的挤压？问题一：如何看待保障房对商品房市场的挤压？答：定位分级、市场隔

197、离或是答：定位分级、市场隔离或是“保障保障”与“市场”共生的一条可行路径。与“市场”共生的一条可行路径。从挤压效应看，“工薪阶层和以及城市需要引进的人才”主要面对的是普通住宅商品与保障房的抉择，保障房对改善型、高端住宅理论上影响不大。目前来看，普通新建商品住宅相较保障房具备一定设计、品质、环境等方面的优势；但配售保障房的价格优势或能满足支付能力较弱、但有产权需求的群体的诉求，若通过改扩建产生的配售型保障房在区位/配套上无劣势，且通过严格、分层的准入及退出隔离分流并筛选出对应需求，则保障房与新房普宅或存在“共生”空间。但对无明显区位优势且楼龄较大的“老破小”二手房，保障房的“替代”影响便较大，在

198、此背景下，通过特大城市的旧改、城改实现“老破小”的更新改造来实现“输血”保障房的路径也较为合理。问题二：如何看待保障房建设对地产开发商的影响？问题二：如何看待保障房建设对地产开发商的影响？答答：“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。土地投资的大幅折减意味着已有相当一定比例的开发商短期失去了继续参与市场供给的能力。而特大城市普遍新增供给的保障房比例在 30-50%，即未来保障房和商品房各半由“政府”和“市场”负责。据万科董事会主席郁亮预计，未来住宅建设的中枢值是 10-12 亿平方米，保

199、障房配售的推广或不会对需求中枢造成真实影响，但或确会挤压原本参与主体的市场份额，未来基础需求由政府主导的配租、配租保障房满足，开发商主体或主要聚焦的是竞争核心城市区位需求及改善需求，这可能也是当前开发商集中高能级核心区补货的考虑因素之一。我们认为，在减少代际间居住不公平性的出发点下，商品房对保障体系的让渡可能是不可避免的，但同时也需要辅以时间、平滑周期，防范金融风险的产生，在此前提下，保障房以试点形式先行，伴随出清进程和房价预期的调整来控制节奏或也是相对合理的，而长周期角度的政策倾向“动则必成”。问题三：如何看待所需资问题三：如何看待所需资金成本和地方财政压力的矛盾？金成本和地方财政压力的矛盾

200、？答：答：过往经验显示，保障房建设较为依赖地方政府的财政支出（数据显示，全国保障性安居工程的 96%来自于地方财政），但在土地财政收入下滑、地方债务率较高的背景下，我们认为继续通过放大地方杠杆以支撑保障房建设的可能性偏小，即使有力度可能也会偏小。何以弥补地方财政减少的资金投入？何以弥补地方财政减少的资金投入？或可以从以下几个角度出发：1）中央层面的支持力）中央层面的支持力度或会加大。度或会加大。近日央行表示“为保障性住房等三大工程建设提供中长期低成本资金支持。”故我们可以预计PSL等货币工具未来或将持续定向投放于城改及保障房建设领域。2）来来自公积金开发贷的支持。自公积金开发贷的支持。14 号

201、文明确保障房资金来源包含“公积金开发贷”，与中央资金、专项债并列。从历史上看，公积金发放建设贷款的主要风险在于回收周期及呆坏账风险，可售型保障房相较租赁回款账期短、确定性相对较强，我们粗估公积金闲置资金余额约达万亿规模，可为保障房建设提供良好支撑。3）土地划拨的支撑。）土地划拨的支撑。此次提出土地划拨方式，较此前的保障性租赁住房的开发商配建形式在可行性及持续性上相对更为良性，土地来源方面聚焦的存量资产的盘活以解决投资成本并去化库存，此前类似国央企收储“商改保”的已有先例，且从开发周期角度部分项目已在进程中，类似项目转为保障房的节奏可能并不会太慢。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务

202、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 48 5.保障房产业链重点标的梳理保障房产业链重点标的梳理 保障房建设过程中涉及的存量改造和新建住宅将利好产业链协同发展。保障房建设过程中涉及的存量改造和新建住宅将利好产业链协同发展。保障房筹建项目整体运作流程与商品房项目基本类似，大致可分为施工建材、建设设计主体、精装修运营三个主要环节。图图 31：保障房产业链梳理保障房产业链梳理 资料来源：天风证券研究所 综合考虑产业链及保障房建设特点，我们综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照建议按照 3 条主线来寻找优质条主线来寻找优质标的：标的：1）代建：）代建：伴随保障性住房体系的发展，以绿城管理控股绿城管

203、理控股为代表的代建龙头的规模和收入水平均有望继续向上突破。同时，部分央企、地方国企地产公司及城投涉及保障房开发业务，我们认为新一轮保障房建设或更多依赖资金充沛的优质国央企引领，重点推荐保利发保利发展、招商蛇口，中国海外发展，展、招商蛇口，中国海外发展，建议关注城投控股城投控股等。2）装配式建筑）装配式建筑：上游设计方面：华阳国际华阳国际在装配式设计领域创造了多项“全国第一”，其业务聚焦的广州、深圳，为保障房建设重点城市，在本次新房改中潜力可期；中游构件建造方面：地方国企安徽建工安徽建工在安徽省内率先建成国家级装配式建筑产业基地，积极参与省内保障房的装配式建设；混凝土结构、钢结构为装配式建筑构件

204、内核心组成部分，海螺水海螺水泥泥为水泥行业龙头，鸿路钢构鸿路钢构为国内产量最大的钢结构制造企业，我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现，同时，鸿路钢构智能焊接机器人也将进一步为标准化生产赋能；下游装修方面：建材龙头北新建材北新建材拥有涵盖吊顶系统、涂料、粉料砂浆、地材和防水系统等的全套装配式解决方案经验。三棵树三棵树小森科创板“六位一体”（门、墙、柜、顶、地、配套服务）产品系统是装配式装修首选新材料。我们认为：未来保障房规模起量，将利好具有强整合能力的建材企业。3）IDI 保险：保险：多省市 IDI 保险制度稳步推进，我们认为集聚业内口碑及客户粘性的深圳瑞深圳瑞捷捷具有

205、进入保障房市场先决优势。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 49 5.1.重要子重要子板块板块梳理梳理 5.1.1.代建：保障房发力，政府代建增量空间广阔代建：保障房发力，政府代建增量空间广阔 代建涉及项目开发进程的前、中、后期，提供立项代建涉及项目开发进程的前、中、后期，提供立项辅助辅助、可行性研究报告编制、初步设计、可行性研究报告编制、初步设计文件编制、概算控制、竣工验收、财务决算等项目全流程解决方案输出文件编制、概算控制、竣工验收、财务决算等项目全流程解决方案输出，主要采用轻资产模式，不需要承担土地和建造，通过直委/招投标方式获得订单，完成

206、代建并收取管理费利。保障性住房代建属于政府代建，保障性住房代建属于政府代建，主要流程为政府通过公开招投标等方式选择专业化的项目管理单位负责建设实施，按期竣工验收后完整移交给使用单位的非经营性政府投资项目；其中，政府担当严格控制项目投资、质量和工期的角色。从收费模式看，从收费模式看，保障房类政府代建项目一般收取项目总金额的特定百分比作为代建费用，符合保障房“保本微利”原则，故利润率一般低于商业代建的利润率。图图 32：代建的服务模式及业务范畴：代建的服务模式及业务范畴 资料来源：绿城管理控股公司官网，天风证券研究所 表表 26：政府代建、商业代建、其他代建收费形式对比政府代建、商业代建、其他代建

207、收费形式对比 类型类型 政府代建政府代建 商业代建商业代建 股权式代建股权式代建 代建费率 费率按照总投资额的大小分档计算，在 0.4%-2%之间浮动 按照项目预估货值（销售额）的一定比率计算，比率在 3%-6%之间 管理费率在 2%-4%之间，低于纯代建管理费 4%-6%的水 资料来源：中国房地产代建行业发展蓝皮书（中国指数研究院著），天风证券研究所 代建业务抗周期属性强，长三角区域占比高代建业务抗周期属性强，长三角区域占比高。2022 年，全国代建企业代建项目新签约建筑面积为 1.11 亿平，较 21 年同比增长 11.3%，远高于商品房销售增速，表现较强抗周期属性。2023 年前三季度，

208、累计代建项目达 285 个，已超过 21/22 年的 140/238 个。分区域看，分区域看，代建项目主要集中在长三角，2023 年前三季度长三角代建项目数占比过半，达 55.4%。政府代建前景广阔，保障房贡献重要增量。政府代建前景广阔，保障房贡献重要增量。十四五”时期，全国计划投资建设筹集保障性租赁住房近 900 万套，为政府代建提供了广阔的空间。23 年以来保障房政策频出，对政年以来保障房政策频出，对政府代建发展形成有利支持。府代建发展形成有利支持。从竞争格局看，主要为全国性、区域性知名开发商代建品牌，从竞争格局看，主要为全国性、区域性知名开发商代建品牌，民营房企数量占比依旧较高。民营房企

209、数量占比依旧较高。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 50 图图 33：2017-2023 年房地产代建新签约项目面积与增长率情况年房地产代建新签约项目面积与增长率情况 图图 34：2023 年政府代建新签规模年政府代建新签规模 资料来源：中指研究院，房天下产业网，天风证券研究所 资料来源：中指研究院，天风证券研究所 5.1.2.装配式建筑：多重优势驱动下，有望在保障房建设中广泛推广装配式建筑：多重优势驱动下，有望在保障房建设中广泛推广 1）从政策推动来看）从政策推动来看 到到 2030 年装配式建筑占比达到年装配式建筑占比达到 40%，保障房未

210、来有望成为装配式建筑，保障房未来有望成为装配式建筑“试验田试验田”。2021年，全国新开工装配式建筑面积达 7.4 亿平方米，较 2020 年增长 18%，占新建建筑面积的比例为 24.5%。2022 年，住建部提出，“大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，到 2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 40%”，一体化设计有望成未来发展趋势。此外，深圳先行试点在保障性住房项目中 100%应用装配式建筑，我们认为，保障房未来或将成为政府大力推动的住房供给形式，而作为政府主导/牵头的的投资项目，有较大概率成为新的住宅技术（装配式）“试验田”。2）从成本角度来看）从成本角度来看 装配式建筑相比

211、传统工艺，大幅降低成本。装配式建筑相比传统工艺，大幅降低成本。节约用材 20%。装配式装修采用订制化，全部产品现场定制，避免裁切标准产品的浪费。节约工费 50%。装配式装修的部品集成化程度高，以一套 60 平米的装配式装修住房为例，集成制造成本会小幅增加，但人工费会下降 50%。大批量成项目的装修下降更明显。节约工期 70%。传统装修一套全屋（toC）至拎包入住最快也要 40 天。而装配式装修装配速度快、原材环保、即装即住，最多只需要 12 天，节约工期 70%。3）从）从环保角度看环保角度看“双碳”目标下，装配式建筑迎来新生机。“双碳”目标下，装配式建筑迎来新生机。传统的建筑方式相对粗放、高

212、耗能、高污染、低效率。施工现场的噪音和建筑扬尘、粉末、建筑垃圾等对环境造成影响。装配式建筑的预制构件通过自动化流水线成批生产出来，经过严格的检测后被运往项目施工现场，极大地避免了材料损耗和浪费。整个施工过程以干法施工为主，基本没有湿作业，从生产、施工到使用的过程，综合能耗极大降低。利用装配式建筑技术可实现节能约70%、节水约50%，劳动效率可提高 3 倍多。同时，扬尘、噪声明显减少，施工现场的建筑垃圾排放基本为零，成功实现了将建筑工程对环境的破坏降到最低，有效推进了建筑“双碳”工作。0%10%20%30%40%50%60%0500000002017 2018 2019 2

213、020 2021 2022 2023新签约项目建筑面积（万平方米）增长率0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200绿城管理蓝城集团绿地控股招商蛇口德信绿建集团幸福安基中原建业新城建管坤番晴滨江管理碧桂园建管中铁二十局地产腾云当代管理政府代建新签规模（万平）占总新签比例 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 51 图图 35：装配式施工原理：装配式施工原理 图图 36：2017-2021 年全国装配式建筑新开工建筑面积（万）年全国装配式建筑新开工建筑面积（万）资料来源：装配式建筑施工管理问题分析与优化措施研

214、究（邱丽莎），天风证券研究所 资料来源：中国混凝土与水泥制品协会，天风证券研究所 深圳先行试点保障房深圳先行试点保障房 100%推进装配式建筑推进装配式建筑 2023 年 10 月 24 日，深圳市住房和建设局印发深圳市装配式建筑项目建设管理办法指出，“政府投资和国有资金投资建设的保障性住房按规定全部采用装配式装修”。据深圳市住房及建设局，装配式建筑的垃圾排放量为 178 吨/万平方米，可减少垃圾排放 122 吨/万平方米，按“十三五”期间深圳市装配式建筑项目量测算，累计减少垃圾排放量约 42万吨。“十三五”期间，深圳市装配式建筑项目累计节约用电 6720 万度电，减少消耗标准煤 2.15 万

215、吨，减少二氧化碳排放量 5.73 万吨。新建保障房项目全面实施装配式建筑，可助推碳中和，引领绿色发展。全国首个大规模全国首个大规模应用装配式建造的保障性住房项目应用装配式建造的保障性住房项目龙悦居三期。龙悦居三期。龙悦居三期探索了以“保障性住房工业化建造绿色建筑”“三位一体”推进装配式建筑的路线。市建筑产业化协会的数据显示，龙悦居项目居住评价满意度达到了 98%以上，特别是在外墙渗漏、墙体空鼓开裂、室内隔声隔热等方面投诉基本为零。全国最大的公共住房项目全国最大的公共住房项目凤凰英荟城。凤凰英荟城。凤凰英荟城是全国规模最大的装配式保障性住房项目，各塔楼装配率均超过 70%。同时，该项目先行先试，

216、首次采用装配式装修。该项目将建筑整体拆分为 6028 个独立空间单元，30 分钟拼装一个模块、两个小时组合一套房、一年完成 5 栋百米高楼建设，建设周期仅为传统建造方式的三分之一，还可节省 70%以上现场用工量，减少超过 75%的建筑废弃物。图图 37：龙悦居三期实景图：龙悦居三期实景图 图图 38：凤凰英荟城鸟瞰图：凤凰英荟城鸟瞰图 资料来源：华阳国际公众号，天风证券研究所 资料来源：深圳市住建局，天风证券研究所 20006290074030000004000050000600007000080000200202021 行业报

217、告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 52 5.1.3.IDI 保险：新建住宅基本“医保”，政策引导下保障房有望率先施行保险：新建住宅基本“医保”，政策引导下保障房有望率先施行 多地发文推动住房工程质量保险试点，多地发文推动住房工程质量保险试点，IDI 成新建住宅基本“医保”。成新建住宅基本“医保”。工程质量潜在缺陷保险，IDI（Inherent Defect Insurance），是指由建设单位投保建设单位投保的，在保险合同约定的保险范围和保险期间内出现的，由于工程质量潜在缺陷潜在缺陷所造成的投保工程的损坏，保险公司承担保险公司承担赔偿保险金责任赔偿保

218、险金责任的保险。潜在缺陷通常指因设计、材料和施工等原因造成的工程质量不符合工程建设强制性标准以及合同的约定，并在使用过程中暴露出的质量缺陷。近年来，以北京、广州、上海、重庆为代表的城市，连续出台了相关政策，大力推进 IDI 保险在保障性住房、老旧小区改造工程、新建住宅工程等各类住宅项目中的覆盖度。我们认为，伴随我们认为，伴随政府由点及面的强制推行，政府由点及面的强制推行，IDI 保险业务保险业务有望在同为政策引导的保障房建设中率先施行。有望在同为政策引导的保障房建设中率先施行。表表 27：强制推行地区强制推行地区 IDI 政策政策 地区地区 日期日期 政策政策 内容内容 北京 2019.04.

219、24 北京市住宅工程质量潜在缺陷保险暂行管理办法 本市新建住宅工程项目新建住宅工程项目，在土地出让合同中，将投保缺陷保险将投保缺陷保险列为土地出让条件列为土地出让条件 2022.03.15 关于进一步加强老旧小区改造工程建设组织管理的意见 鼓励鼓励建设单位在办理老旧小区改造工程老旧小区改造工程施工许可手续前，投保工程质量潜在缺陷保险，切实保障住宅工程产权所有人合法权益 2022.04.21 关于印发 2022 年全市首批保障性住房开竣工项目建设计划的通知 各建设单位要按照要求投保工程质量潜在缺陷保险按照要求投保工程质量潜在缺陷保险，增强保障性住房质量隐患治理保障 广州 2020.12.24 广

220、州市住宅工程质量潜在缺陷保险管理暂行办法实施细则的通知 土地出让条件：新建住宅工程（商品房、保障性住房、安置房）土地出让条件：新建住宅工程（商品房、保障性住房、安置房）2021.10.18 关于明确住宅工程质量潜在缺陷保险管理有关事项的补充通知 界定住宅工程质量潜在缺陷保险购买范围 住宅工程公建配套项目住宅工程公建配套项目购买住宅工程质量潜在缺陷保险；独栋的商业项目可自主选择是否购买住宅工程质量潜在缺陷保险；城市更新实施主体单位城市更新实施主体单位应投保住宅工程质量潜在缺陷保险。上海 2016.06.16 关于本市推进商品住宅和保障性住宅工程质量潜在缺陷保险的实施意见 本市在保障性住宅工程、浦

221、东新区范围内的商品住宅工程中保障性住宅工程、浦东新区范围内的商品住宅工程中，推行工程质量潜在缺陷保险，鼓励鼓励其他区县商品住宅推进 2016.10.14 上海市建设工程质量风险管理机构管理办法（试行）市建设行政管理部门应当向保险机构提供符合条件的风险管理机构名单。主要 TIS 机构为上海建科（国企）、盛安保险技术、上海熙鹏（外企）、北京中集大房（国企）、以及本土监理公司等 2021.04.14 关于加强本市住宅工程质量潜在缺陷技术风险信息管理的规定（试行）住宅工程永久性标牌上，除了载明工程五方责任主体外，还应增加该项目的加该项目的 IDI 主承保公司主承保公司 重庆 2020.03.02 重庆

222、市推行住宅工程质量潜在缺陷保险试行意见 本市新建住宅工程项目，在土地出让合同中，应当将投保缺陷土地出让合同中，应当将投保缺陷保险列为土地出让条件保险列为土地出让条件 资料来源：北京市住房和城乡建设委员会官网，上海市住房和城乡建设委员会官网，广州市住房和城乡建设委员会官网，重庆政府官网等，天风证券研究所 1）从业主角度来看）从业主角度来看 IDI 保险更好保障业主权益。保险更好保障业主权益。相比之前主要依靠物业保修金来维修，工程质量潜在缺陷保险 IDI（Inherent Defect Insurance）的保险期限较长，且由保险公司先行赔付之后再向责任方代位求偿，能更好地维护广大业主的利益。据中

223、消协 2023 年调查显示，消费者维权意愿日益增强，而住房作为居民生活起居的重要财产，IDI 保险未来有望被广泛接受。2）从资金角度来看）从资金角度来看 IDI 保险减少社会资金沉淀，缓解施工单位压力，提高资金使用效率保险减少社会资金沉淀，缓解施工单位压力，提高资金使用效率。一是 IDI 有利于减轻建设企业的资金压力。建设单位交纳的物业保修金占总造价的 3%左右，而 IDI 的保费仅为总造价的 1.2%左右，省下的 1.8%的资金可滚动再利用，以有效缓解企业资金压力。二是施工单位通过购置保险可以减少对工程总价款的35的资金占用。对于投保IDI的工程，行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究

224、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 53 施工单位不再预留质量保证金，减轻了施工企业负担，盘活了市场，也解决了质保金长期沉淀带来的一系列问题。三是政府利用商业保险机制在化解社会大额风险的同时实现了资金的高效率流动，业主也可充分享受高质量维修服务。3）从市场）从市场角度角度来看来看 上海和广州为上海和广州为 IDI 保险的两大主要市场保险的两大主要市场，为保障房重点建设城市，为保障房重点建设城市。根据 IDI 信息平台统计，截至 2023 年 7 月 2 日，上海市购买 IDI 保险的住宅目项目累计 1740 个，保费累计 89.21亿，保额 7244 亿，承保面积达到 1.80 亿平方米。

225、广州地区自 2020 年底开始试点以来，截至 23 年 9 月，广州市住宅工程潜在质量缺陷保险投保项目数已达 118 个，保费总额 8亿，已为逾 30 万户住宅业主提供质量保障，为全国第二大市场。北京地区截至 2020 年底IDI 保费累计已近 4 亿元。北京、上海、广州、深圳是保障房建设的重点城市，也都提高了新增保障性租赁住房的占比，普遍占新增住房供应量的 40%至 45%以上。我们认为，随着本轮保障房建设力度提升，未来有望为 IDI 保险市场贡献增量。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 54 5.2.哪些公司有望充分受益哪些公司有望充分受益

226、1）代建行业逆周期获益代建行业逆周期获益，央国企引领保障房建设央国企引领保障房建设 目前代建领域的仅两家上市公司，具有不可取代的标的稀缺性，分别为绿城管理控股目前代建领域的仅两家上市公司，具有不可取代的标的稀缺性，分别为绿城管理控股及中原建业。及中原建业。其中，绿城管理控股为国内最大的房地产代建公司，也是最大的保障房承建商，在保障房建设领域较其他公司具备较明显的先发优势，截至 2023 年 10 月，累计交付保障房面积超 1000 余万平方米。此外，行业整体集中度较高，23 年前三季度 Top5 代建企业新增代建规模总额占比为 56.9%。我们认为在政策加速推进保障房建设的背景下，代建需求将会

227、显著增加，集中度具备我们认为在政策加速推进保障房建设的背景下，代建需求将会显著增加，集中度具备提升空间，头部企业有望受益。提升空间，头部企业有望受益。无论新建保障房或存量盘活，均较为依赖代建企业专业的操盘和管理能力，同时土地市场热度下行致使城投平台托底占比快速增长，大量存量土地资源有新、改建需求，我们看好具有先发优势的代建企业凭借品牌优势及大量保障房项目建设经验，对此轮保障房建设机会的把握能力。伴随保障性住房体系的发展，以绿城管理控股绿城管理控股为代表的代建龙头的规模和收入水平均有望继续向上突破。政策利好推动，国央企地产具备保障房建设受益空间。政策利好推动，国央企地产具备保障房建设受益空间。部

228、分央企、地方国企地产公司及城投涉及保障房开发业务，我们认为新一轮保障房建设或更多依赖资金充沛的优质国央企引领，如保利发展、招商蛇口等公司均参与保障房建设，开发经验丰富。考虑保障房建设毛利率较低，但对于开发企业仍具一定获利空间，保障房遵循“保本微利”原则，符合国央企及城投此类业务目标，此外部分地方国企参与保障房业务有助于加强品牌赋能、助力企业扩大市场分额、提升区域竞争性。重点推荐：保利发展、招商保利发展、招商蛇口，中国海外发展，蛇口，中国海外发展，建议关注城投控股城投控股等。图图 39：绿城管理控股政府代建收入占营收比重超：绿城管理控股政府代建收入占营收比重超 25%图图 40：绿城管理控股政府

229、代建利润率稳步：绿城管理控股政府代建利润率稳步 资料来源：Wind，绿城管理控股公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，绿城管理控股公司公告，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%0246800222023H1政府代建收入（亿元）yoy占营收比重0%20%40%60%80%20020202120222023H1公司毛利率商业代建毛利率政府代建毛利率 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 55 2）装配式建筑）装配式建筑涉及项目全周期，设计涉及项目全周期，设计/装修

230、装修/构件相关产业链公司构件相关产业链公司有望有望受益受益 混凝土结构混凝土结构和钢结构是装配式建筑和钢结构是装配式建筑主要主要类型类型。从全周期来看，装配式建筑施工主要包括结构专业设计、PC 构件设计、机电专业设计、室内专业设计四个节点。按 2021 年新开工装配式建筑结构类型来看，PC 构件和钢结构分别占比 67.70%、28.80%，是装配式建筑的主要类型。我们认为在保障房大规模建设中，设计我们认为在保障房大规模建设中，设计/构件构件/装修相关产业链公司装修相关产业链公司有望有望受益。受益。图图 41：装配式建筑施工技术特点：装配式建筑施工技术特点 图图 42：2021 年新开工装配式建

231、筑按结构类型分类年新开工装配式建筑按结构类型分类 资料来源：装配式建筑施工管理问题分析与优化措施研究（邱丽莎），天风证券研究所 资料来源：中国混凝土与水泥制品协会（CCPA），天风证券研究所 上游设计方面：华阳国际上游设计方面：华阳国际深耕装配式建筑设计研究近 20 年，已形成装配式建筑全流程设计能力，在装配式设计领域创造了多项“全国第一”，可提供涵盖装配式建筑设计策划等全流程技术服务。我们认为，未来装配式建筑行业的头部效应将继续集中，公司作为上游设计龙头及装配式标准制定参与者，加之公司业务聚焦的广州、深圳，为保障房建设重点城市，公司在本次新房改中潜力可期。中游中游构件建造方面：构件建造方面：

232、地方国企安徽建工安徽建工在安徽省内率先建成国家级装配式建筑产业基地，拥有 5 个建筑产业化基地和 2 个钢构智造基地，代表案例滨湖沁园项目为合肥市建筑面积最大的在建安置小区，项目装配率达 50%。混凝土结构、钢结构为装配式建筑构件内核心组成部分，海螺水泥海螺水泥为水泥行业龙头，鸿路钢构鸿路钢构为国内产量最大的钢结构制造企业，我们认为大企业具备强交付能力，同时集中生产规模经济有望逐步显现，同时，鸿路钢构智能焊接机器人也将进一步为标准化生产赋能。下游装修方面：下游装修方面：装配式建筑对综合配套能力和研发创新能力的要求较高。建材龙头北新建北新建材材拥有涵盖吊顶系统、涂料、粉料砂浆、地材和防水系统等的

233、全套装配式解决方案经验。三棵树三棵树小森科创板“六位一体”（门、墙、柜、顶、地、配套服务）产品系统是装配式装修首选新材料。我们认为，未来保障房规模起量，将利好具有强整合能力的建材企业。图图 43：深圳市深圳市龙岗区保障性住房龙岗区保障性住房项目项目 图图 44：滨湖沁园项目滨湖沁园项目 资料来源：华阳国际公众号，天风证券研究所 资料来源：安徽建工集团公众号，天风证券研究所 68%29%3%混凝土结构钢结构木结构+其他结构 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 56 3）IDI 市场市场“星火燎原”之势渐成，蓝海赛道品牌效应凸显“星火燎原”之势渐成，

234、蓝海赛道品牌效应凸显 在在 IDI 蓝海市场逐步打开过程中，蓝海市场逐步打开过程中，业内口碑及客户粘性将是核心竞争力。业内口碑及客户粘性将是核心竞争力。目前广州、上海、重庆、北京已明确强制执行 IDI 保险，“星火燎原”之势渐成。深圳瑞捷深圳瑞捷 IDI-TIS 业务提供“全生命周期管控+全流程风险管控+全方位管控风险+全专业覆盖管控+全链条增值服务”的五“全”解决方案，“保险+科技+服务”促进建筑品质提升，全面促进建筑质量提升。截至 23 年 9 月，深圳瑞捷及其子公司广东瑞诚与人保、平安、太保、国寿财、大地等国内主流保险公司及部分保险经纪公司均有业务合作，服务标的超过 170 个，累计提供

235、风险报告近一千份，发现风险问题五千余项。在广州 IDI 风险管理服务实践中，深圳瑞捷（TIS机构）、保险机构与政府监管部门之间已经建立了完善的沟通机制，形成良性互动。我们认为，深圳瑞捷与政府及保险企业建立良好沟通机制，积累了相应口碑及客户粘性，伴随 IDI 保险和保障房的双强力驱动，未来有望受益于品牌效应。图图 45：深圳瑞捷全资子公司广东瑞诚与区质监站联动检查：深圳瑞捷全资子公司广东瑞诚与区质监站联动检查 图图 46：深圳瑞捷质监站拜访交流：深圳瑞捷质监站拜访交流 资料来源：深圳瑞捷公众号，天风证券研究所 资料来源：深圳瑞捷公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究

236、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 57 6.风险提示风险提示 政策及资金支持力度不及预期政策及资金支持力度不及预期：保障房的建设需要配套政策出台引导支持，如果后续政策支持力度不足或配套资金如地方债无法按时下发，将极大影响项目推进，从而导致保障房项目推进受阻。地产销售不及预期：地产销售不及预期：当期依然存在刚需盘供给过剩的问题，若地产需求持续不及预期，地产库存不能很好去化，从而影响房企资金回流，并影响社会资本参与保障房建设的信心，将会导致保障房建设项目不及预期。测算具有一定的主观性：测算具有一定的主观性：文中对保障房建设的测算具有一定主观性，仅供参考。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度

237、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 58 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商

238、标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所

239、造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别

240、声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-2

241、0%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：