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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点：行业观点：市场销售筑底与分化并存，土拍热度低迷。2023 年 1-10 月销售面积、销售额分别同比-7.8%、-4.9%，一线城市的销售规模和价格更为坚挺；二手房销量韧性强于新房，但价格下行压力更大。1-10 月 300 城宅地累计供应同比-29.2%，累计成交同比-31.5%，各城土拍冷热分化较大，多数城市的土拍重回价高者得。1-10 月新开工面积累计同比-23%，短期新开工面积或将维持低位；累计竣工面积同比+19%，政策推动下竣工更有保障。1-10 月房企到位资金累计同比-13.8%，已持续 20 个月为负，金融支持仍需加码。房企表现分化，优质房企强

2、者愈强。销售端持续分化，优质房企能够逆势增长。随着出险房企加速出清，行业马太效应加剧，优质房企后续市占率有望持续提升。投资端多数房企拿地强度下滑，优质房企成拿地主力，拿地普遍聚焦核心高能级城市。融资端行业债券发行规模持续低迷，2024 年部分房企偿债压力犹存，行业流动性问题仍需持续关注。供需支持政策齐发力，助力行业企稳。供给端：当前第二支箭持续推进，第三支箭已落地，首批三支消费 REITs已注册。10 月中央金融工作会议定调一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求后，金融支持地产暖风频吹，预计后续房企融资困境将边际改善。需求端：7 月 24 日政治局会议后房地产行业迎来政策风口，当前百城房贷利率

3、已持续下降至历史低位，各地的支持性政策组合拳密集出台，多数城市已经基本放开“四限”政策。2022024 4 年基本面或仍承压年基本面或仍承压。新开工：考虑到房企可开工量和开工意愿受限，预计 2024 年新开工面积为 8.3 亿方，同比-11%。销售：考虑到明年新开工进一步下滑使得新推货量受限，预计 2024 年销售面积仍延续下滑态势，约为10.8 亿方，同比-6%；由于成交结构变化，预计 2024 年销售均价同比+3%，对应 2024 年销售金额为 11.8 万亿元，同比-3%。竣工：考虑到领先 3 年的销售面积有支撑和保交楼的延续，预计 2024 年竣工面积为 10.0 亿方，同比+3%。土

4、地购置：由于近几年拿地主体减少，土拍下滑，预计 2024 年土地购置费为 3.7 万亿元，同比-5%。开发投资：由于土地购置情况及新开工表现承压，预计 2024 年房地产开发投资总额 10.6 万亿元，同比-6%。探索新发展模式，转型双轨制住房体系。探索新发展模式，转型双轨制住房体系。新加坡以公共组屋为主、私人住宅为辅的独特住房体系，成功实现“居者有其屋”，居民家庭住房自有率达 89.3%，居住在组屋的人口百分比达 77%。我国正自上而下推进房地产新发展模式建立“保障房+商品房”的双轨制体系，规划建设“三大工程”是新发展模式重要抓手。随着新发展模式的推进，保障性住房将承担更多民生任务，预计保障

5、房的实物来源是新建保障房、存量房转化；预计资金来源主要财政补贴、政策性银行贷款、专项债和市场化资金；预计 35 个大城市年均新增保障房规模约 300 万套。城中村改造作为新发展模式的重要一环，预计每年拉动房地产开发投资 4941 亿元，给商品房市场带来 3113 亿元的购买力。投资建议：投资建议：2021 年下半年至今我国房地产进入了深度调整期，随着旧模式陷入困境，高层定调下未来房地产行业已基本确定了“保障房+商品房”双轨制的新发展模式。新模式下城改和保障房是重要抓手，且城改为保障房提供支撑。未来保障房和商品房两套体系相互独立又互为补充，预计商品住宅将回归商品属性，未来商品房的核心竞争力是好产

6、品、好服务，房企竞争加剧行业加速分化。首推受益于城中村改造及行业 K 型分化双重利好的改善型房企：越秀地产、招商蛇越秀地产、招商蛇口、华润置地口、华润置地等。其次推荐重点布局一二线、产品力强的改善型房企：建发国际集团建发国际集团等。同时我们看好国内代建龙头绿城管理控股绿城管理控股的成长空间及高性价比。风险提示风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、行情复盘：市场开始博弈政策效果，行情向好需基本面支撑.6 二、市场：销售筑底与分化并存，土拍热度低迷.8 2.1 新房：冲高后持续回落，高能级城市

7、表现更佳.8 2.2 二手房：成交韧性强于新房，价格持续承压.10 2.3 土地：土拍供需双降，城市冷热分化，重回自由竞价.11 2.4 开竣工：新开工低迷，竣工有保障.14 2.5 融资：房企现金流持续承压，金融支持仍需加码.15 三、房企：销投融表现分化，优质房企强者愈强.16 3.1 销售：整体销售表现承压，优质房企逆势增长.16 3.2 投资：优质房企成拿地主力，拿地聚焦核心.18 3.3 融资：发债规模持续低迷，部分房企偿债压力犹存.20 四、政策：金融支持地产利好频出，需求端政策加速落地.21 4.1 供给侧：第二支箭发力，第三支箭落地，首批三支消费 REITs 已注册.21 4.

8、2 需求侧：房贷利率持续下行，放开限制性政策大势所趋.24 五、2024 年基本面或仍承压.26 5.1 新开工：预计 2024 年新开工面积 8.3 亿方，同比-11%.26 5.2 销售：预计 2024 年销售面积同比-6%，销售金额同比-3%.27 5.3 竣工：预计 2024 年房屋竣工面积 10.0 亿方，同比+3%.29 5.4 土地购置费：预计 2024 年土地购置费 3.7 万亿元，同比-5%.30 5.5 开发投资：预计 2024 年开发投资 10.6 万亿元，同比-6%.31 六、探索新发展模式，转型双轨制住房体系.33 6.1 新加坡“居者有其屋”的住房体系.33 6.2

9、 中国自上而下推进房地产新发展模式.37 6.3 建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系.38 七、投资建议.42 八、风险提示.44 图表目录图表目录 图表 1：2021 年至今地产行情复盘.7 图表 2：上市房企股价表现分化.8 图表 3：2023 年 1-10 月累计销售面积同比下降 7.8%.9 图表 4：2023 年 1-10 月累计销售额同比下降 4.9%.9 图表 5：4 月后销售面积维持在近五年最低水平（万方）.9 qVlZbWoWmZqV8VvXsUiZ8ObP6MnPnNtRtQiNpOtRiNqQrP7NnMsRNZtRmMMYnQsN行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声

10、明 3 图表 6：5 月后销售额维持在近五年最低水平（亿元）.9 图表 7：各能级城市单月同比均表现承压.9 图表 8：一线城市累计销售面积同比增幅最高.9 图表 9：二季度后各能级城市新房价格均震荡下行.10 图表 10：二季度后新房价格环比上涨的城市数量逐月减少.10 图表 11：10 月一手房成交面积降至近五年低位（万方）.10 图表 12：10 月二手房成交面积为近 5 年最好水平（万方）.10 图表 13：一二手房成交面积累计同比持续分化.11 图表 14：二手房成交的环比跌幅小于一手房.11 图表 15：二季度后各能级城市二手价格持续下跌.11 图表 16：二季度后二手价格环比上涨

11、的城市数量大幅减少.11 图表 17：1-10 月全国 300 城累计供应及成交均大幅下降.12 图表 18：1-10 月成交楼面价水平有所提升（元/平）.12 图表 19：1-10 月溢价率先升后降.12 图表 20：22 城之间土拍成交的平均溢价率分化较大.13 图表 21：22 城之间土拍成交的触顶成交占比分化较大.13 图表 22：截至 2023 年 11 月末，仅北上深及宁波仍实行土拍限价政策.14 图表 23：新开工面积维持低位.14 图表 24：保交楼持续落地，2023 年竣工面积同比维持正增长.15 图表 25：房地产开发企业到位资金持续低迷.15 图表 26：国内贷款、利用外

12、资、自筹资金的年初累计同比跌幅持续为负.16 图表 27：2023 年 1-10 月 TOP100 房企销售情况.17 图表 28：近年来经营稳健的头部央国企及改善型房企的市占率持续提升.17 图表 29：权益拿地金额 TOP20 房企发生明显变动.18 图表 30：房企拿地强度持续分化.19 图表 31：房企一二线投资占比维持高位.19 图表 32：2023 年 1-10 月房企拿地普遍聚焦核心高能级城市.20 图表 33：债券发行规模持续低迷.21 图表 34：2024 年债券到期主要集中在上半年.21 图表 35：房企信托融资渠道低迷.21 图表 36：金融支持房地产暖风频吹.22 图表

13、 37：“第二支箭”持续发力.22 图表 38：房企股权融资落地情况.23 图表 39：首批申报消费基础设施 REITs 的 4 支基金.23 图表 40：百城首二套房贷利率持续下行.24 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 41：7 月以来各能级城市首套平均利率呈下降趋势.24 图表 42：7 月以来各能级城市二套平均利率呈下降趋势.24 图表 43：截至 2023 年 11 月末，大多数城市已基本解除限制性政策.25 图表 44：2022 年以来各地因城施策频次.26 图表 45：100 大中城市土地成交面积同比增速 vs 新开工面积同比增速.26 图表 46：1999-20

14、24 年每月新开工面积情况.27 图表 47：预计 2024 年新开工面积为 8.3 亿方，同比-11%.27 图表 48：2023-24 商品房销售面积预测过程.28 图表 49：不同去化率假设下的 2024 年商品房销售面积情况.28 图表 50：预计 2024 年销售面积 10.8 亿方，同比-6%.28 图表 51：2013-2023 年商品房销售均价走势.29 图表 52：预计 2024 年全年商品房销售金额同比-3%.29 图表 53：2015 年之前，销售领先竣工约 2 年.30 图表 54：2015 年之后，销售领先竣工约 3 年.30 图表 55：预计 2024 年竣工面积为

15、 10.0 亿方，同比+3%.30 图表 56：100 大中城市土地成交总价同比增速 vs 土地购置费同比增速.31 图表 57：预计 2024 年土地购置费 3.7 万亿元，同比-5%.31 图表 58：2023-24 年房地产开发投资预测假设和结果.32 图表 59：不同假设下的 2024 年房地产开发投资及同比增速.32 图表 60：预计 2024 年房地产开发投资 10.6 万亿元，同比-6%.32 图表 61：新加坡家庭住房自有率走势.33 图表 62：新加坡 2022 年各类型房屋住房自有率情况.33 图表 63：新加坡政府组屋数量占家庭总户数比例.33 图表 64：新加坡居住在组

16、屋的人口百分比.33 图表 65：新加坡 1-5 室组屋数量比例.34 图表 66：新加坡“居者有其屋”住房体系.35 图表 67：新加坡组屋建设数量.35 图表 68：新加坡中央公积金向建屋发展局的资金投放.36 图表 69：新加坡组屋价格及补贴（单位：新加坡元）.36 图表 70：新加坡私人住宅和组屋转售价格指数走势.36 图表 71：中央层面对房地产新发展模式的重点提及.37 图表 72：住建部长对房地产新发展模式的阐述.38 图表 73：“三大工程”定调及配套政策.38 图表 74：中国现有住房供应体系.39 图表 75：上海近 8 年含保障房地块数量占比.39 行业年度报告 敬请参阅

17、最后一页特别声明 5 图表 76：2014 年以来 PSL 月度新增量及期末余额走势.40 图表 77：中国 2011-2023 年保障性安居工程计划和实际建成套数.40 图表 78：35 个大城市 2018-2022 年商品房成交面积.41 图表 79：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析.41 图表 80：中性假设下 21 城城中村改造带来的商品房购买力增量测算.42 图表 81：A 股地产 PE-TTM.43 图表 82：港股地产 PE-TTM.43 图表 83：港股物业股 PE-TTM.44 图表 84：覆盖公司估值情况.44 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 一

18、、行情复盘：市场开始博弈政策效果，行情向好需基本面支撑一、行情复盘：市场开始博弈政策效果，行情向好需基本面支撑 回顾 2021 年至今的房地产指数表现及全国商品房销售额同比增速表现，我们发现地产指数和销售额均表现得较为疲软，销售修复乏力，地产指数震荡下行，我们认为这背后的核心原因在于：当前国内宏观经济和国际政治环境相较前几轮周期都更为复杂严峻，且政策放松力度不及前几轮，整体销售规模下一台阶，需要更长的修复时间才能企稳；2021 年下半年行业进入下行期后房价持续承压、在售库存去化放慢，房企的可售资源处于持续贬值的状态，计提减值或侵蚀当期销售利润，对上市房企的盈利能力和估值均造成压制。同时我们复盘

19、发现在 2021 年至今的地产深度调整期中，指数表现与销售表现逐渐背离，即销售数据的同比上升或下降并不显著影响房地产指数的上涨或下跌，在销售情况更差的时候，政策放松预期增强反而催化地产板块上涨。通过复盘过去两年地产板块上涨幅度较大的几轮行情，分别是：1）2021 年 8 月，主要因为 2021 年上半年集中供地的高溢价以及 2021 年下半年销售的骤然降温，均对房企利润造成巨大的挤压。2021 年 8 月，自然资源部土拍限价政策的出台保障了房企合理的利润水平。2）2021 年 11 到 2022 年 1 月，主要因为融资端、销售端、金融端利好频出，意味着自 2017 年开始的房地产调控开始松动

20、。3）2022 年 3 月，主要因为彼时国务院金融委会议强调防范化解房企风险，房企爆雷潮有望得到遏制。以上政策/事项都是对前期各类限制的纠偏以及对房企风险的介入管理，市场的悲观情绪在短期得以缓解，因此期间地产板块均出现上涨。4）2022 年 6 月，主要因为当时二三四线支持性政策密集出台、疫情扰动因素逐步减弱前期积压的需求集中释放、上月五年期 LPR 再次下调等因素影响，6 月销售额同比跌幅大幅收窄，市场开始交易销售复苏，基本面触底企稳的逻辑。5）2022 年 11 月到 2023 年 1 月，彼时供给端自上而下“三箭齐发”，打通房企信贷、债权、股权融资渠道，其中房企的股权融资是时隔近 10

21、年重新放开，供给端政策力度空前。期间关于三支箭进展的消息频发，各类银行向房企提供总计数万亿的意向授信金额；当年 11 月龙湖完成 200 亿储架式注册并成功发行中债增全额担保的 20 亿中票，“第二支箭”首单快速落地；数十家涉房企业提交股权融资申报稿，募资补充流动资金及项目建设。此外高层再次重申房地产为我国重要的“支柱行业”，需求端建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，因城施策放开房贷利率下限，释放出一系列明显的积极信号。6）2023 年 6-7 月：今年二季度以来销售逐月下滑呈二次探底的趋势，根据财经网报道传出我国正考虑一揽子房地产政策以提振经济，中国经济时报等官媒亦发文释放一线城市放开限购

22、的信号，在此背景下大力度“救市”的政策预期不断发酵。7 月政治局会议定调、住建部部长指明政策方向、一线城市的积极表态、加快推进城中村改造等信息使得前期的政策预期得到兑现，7 月再次出现一波较大的涨幅。通过复盘我们发现，最近三年每一轮地产行情上涨的持续时间都不长，在短暂的预期提振后地产指数又重新进入下跌通道，并屡创新低。我们认为主要是因为：近两年供需两端大力度政策出台后带动市场预期向好，短期带动股价上涨，但因后续销售表现冲高回落缺乏持续修复力，行业中非国有房企的负循环（信用受损带来销售下滑和债务违约互相加剧）仍在继续，进而又带动市场情绪向下，股价也随之回调。2021 下半年以来大多数月份的销售额

23、同比仍是负增长，政策效果低于预期，板块估值进一步下探。当前各地出台的力度相对较小的政策对销售的改善效果不明显，已很难引导地产板块走出新一轮上涨行情。总结而言，近两年地产行情交易的逻辑经历了由博弈政策放松，转为博弈政策放松预期，再转为博弈政策落地效果和市场反馈。最终支撑股价持续上涨仍需销售基本面企稳修复。当前新一轮更大力度的供需支持政策正不断落地，有望助力销售逐渐企稳，化解行业风险；城中村改造及保障性住房建设作为房地产新发展模式的两大重要抓手，进度有望加速，支持力度有望加大。在新发展模式下，将逐渐形成“商品房+保障房”的双轨制，商品住宅回归商品属性更加市场化，将加速行业的 K 型分化，为地产行业

24、带来新的发展机遇，一方面拥有丰富城市更新及保障房建设经验的地方国资房企将受到利好，另一方面重点布局一二线城市、主打改善型产品、基本面较好的房企将更具市场竞争力。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1 1：20202 21 1 年至今地产行情复盘年至今地产行情复盘 来源：中国政府网，国家统计局，wind，21 世纪经济报道，第一财经，每日经济新闻，财经网，国金证券研究所 注：灰底代表当月地产指数上涨 房企股价表现分化，央国企股价更有韧性。房企股价表现分化，央国企股价更有韧性。2023 年 1 月 1 日至 12 月 4 日期间，沪深300 指数下跌 10.63%，恒生指数下跌 1

25、5.85%，受市场波动、业绩探底、行业风险等多方面因素影响,多数房企股价亦有所下跌，其中头部央国企销售同比增长，能保持一定拿地强度，经营稳健财务安全，在较好的基本面支撑下股价走势韧性更强，下跌幅度相对不大。而非国有房企由于当前市场对其主体信用担忧较大而股价跌幅更大，其中部分民营房企虽然有获得融资端政策的支持，如保交楼专项借款、中债增支持发债等，但自身销售持续恶化，创造现金流能力大幅衰退，无法从根本上解决流动性困境，导致最终违约，行业信用风险进一步蔓延。值得关注的是，今年以来受益于城中村改造、保障性住房建设、一线城市限制性政策放松等利好因素，一些规模较小、城市深耕、拥有丰富城市更新及保障性住房建

26、设经验的地方国资房企，如城建发展、京投发展、中华企业、上实发展等，年初至今股价领涨，市场表现更好。同时金科股份、融创中国、远洋集团、荣盛发展等出险房企存在国资入股、债务重组成功、资产注入等预期，股价创最低后至今的最大涨幅相当可观，存在较大的博弈空间（同时也面临更大的回撤，风险更大）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%300035004000450050005500中证全指房地产指数（左）全国商品房销售额同比（右）8月：自然资源部提出集中供地单宗溢价率不超15%、达到上限后不得以竞配建等方式增加实际地价等，保障房企一定的利润空间11月：交易商协会举行房企

27、座谈会，传递融资和并购松绑的信号；以沈阳为代表的二线城市开始大幅松绑救市12月：央行、银保监会发文鼓励收并购；各地开始纾困楼市；中央经济工作会议提出因城施策，支持商品房市场更好满足合理住房需求1月：五年期LPR时隔20个月首次下调3月：国务院金融委会议指出关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。各金融监管部门迅速响应11月：央行、银保监会发布金融16条；央行向商业银行提供2000亿元免息再贷款用于保交楼；房企股权融资放开12月：刘鹤副总理重申房地产是支柱产业，正在考虑新的举措，努力改善行业资产负债状况，引导市场预期和信心回暖1月：三箭齐发持续推进；央行、银保监会建立首套

28、住房贷款利率政策动态调整机制6月：财经网报道我国正考虑一揽子房地产政策；官媒发文，政策预期不断发酵7月：政治局会议提出要适应供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱；加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设，城中村改造概念活跃6月：各地政策持续出台，疫情扰动逐步减弱，销售边际改善行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表2 2：上市房企股价表现分化上市房企股价表现分化 来源：wind，国金证券研究所 注：截至 2023 年 12 月 4 日 二、市场：销售筑底与分化并存，土拍热度低迷二、市场：销售筑底与分化并存，土拍热

29、度低迷 2.12.1 新房：冲高后持续回落，高能级城市表现更佳新房：冲高后持续回落，高能级城市表现更佳 量：全国商品房销售面积、销售额均同比下降。根据国家统计局，2023 年 1-10 月，全国商品房销售面积 92579 万方，同比-7.8%；商品房销售额 97161 亿元，同比-4.9%。从绝对水平来看，2023 年 1-10 累计销售面积降至 2015 年以来的最低水平,累计销售额降至2017 年以来的最低水平。分月度看，销售表现先高后低。2023 年春节过后在累积需求集中释放、购房情绪提升带动下，市场开始逐渐活跃，形成销售“小阳春”，2-3 月销售开始冲高。进入二季度后市场开始逐月降温，

30、7 月销售降至冰点。7 月 24 日政治局会议奠定政策宽松的基调后，8-9月政策自上而下在全国范围内实质性落地，市场信心有所恢复，8-9 月销售有所回暖，但10 月销售同环比再次转跌，复苏的持续性欠佳。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表3 3：2 2023023 年年 1 1-1010 月累计销售面积同比下降月累计销售面积同比下降 7.87.8%图表图表4 4：2 2023023 年年 1 1-1010 月累计销售额同比下降月累计销售额同比下降 4.9%4.9%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表5 5：4 4 月后销售面积维持在近五年

31、最低水平（万方）月后销售面积维持在近五年最低水平（万方）图表图表6 6：5 5 月后销售额维持在近五年最低水平（亿元）月后销售额维持在近五年最低水平（亿元）来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 分城市能级看，仅一线城市销售面积累计同比为正。根据 wind 我国 30 大中城市数据，从单月销售面积同比变动幅度来看，3-5 月由于去年低基数等原因，一线城市增幅最大，6 月各能级城市均同比增速转负。从累计销售面积的同比变动幅度来看，1-10 月一线同比+1.6%，二线同比-9.0%，三线同比-7.6%，其中仅一线仍能保持正增长，韧性相对更强。图表图表7 7：各能级城市单

32、月同比均表现承压各能级城市单月同比均表现承压 图表图表8 8：一线城市累计销售面积同比增幅最高一线城市累计销售面积同比增幅最高 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 价：二季度后各城市的新房价格普遍下行，一线价格更为坚挺。分城市能级看，一线城市新房价格韧性更强。小阳春过后，一线新房价格 6、7 月环比持平，8 月下跌 9 月持平后 10 月再下跌；二线 6 月开始环比持平，自 7 月以来环比连续下跌 4 个月；三线 5 月-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02000040000600008000001400001600

33、000商品房销售面积（万方，左）同比（右）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020000400006000080000000商品房销售额（亿元，左）同比（右）05000000025000300001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202305000000025000300001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002

34、22023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月一线同比二线同比三线同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%一线二线三线行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 开始环比持平，自 6 月以来环比连续下降 5 个月。分城市数量看，今年 3 月新房价格环比上涨的城市数量达 64 个创年内最高，此后开始逐月减少，截至 10 月仅 11 城价格环比上升（较 9 月减少 4 城），3 城持平，56 城下跌。整体而言，价格的变动与销售热度步调基本保持一致，在二季度以来销售复苏乏力的背景下，新

35、房价格也普遍转跌。图表图表9 9：二季度后各能级城市新房价格均震荡下行二季度后各能级城市新房价格均震荡下行 图表图表1010：二季度后新房价格环比上涨的城市数量逐月减少二季度后新房价格环比上涨的城市数量逐月减少 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.2.2 2 二手房：成交韧性强于新房，价格持续承压二手房：成交韧性强于新房，价格持续承压 量：二手房累计成交同比正增长，韧性强于新房。2023 年一季度，在前期积压需求集中释放、“带押过户”、需求端支持政策不断落地、房贷利率持续下降等多重有利因素的驱动下，市场成交活跃，一二手房成交均冲高。根据我们同时跟踪的 13

36、城一二手房成交面积数据，2-3 月一二手房成交面积均达到近五年的高位。进入二季度市场逐渐降温后，一二手房成交均逐步缩量，其中一手房已回落至近五年底部区间，而二手房自 7 月降至谷底后有所修复，主要原因：8 月底开始各地先后落实“认房不认贷”，产生了大量置换需求；7 月以来部分大型房企出现负面舆情，影响了购房者购置新房的信心。尽管一二手市场成交均有承压，但二手房同环比表现更佳。2023 年 1-10 月 13 城一手房成交面积累计同比-8.2%，二手房成交面积累计同比+26.4%；10 月单月一手房成交同比-8.4%，环比-7.8%，二手房成交同比+33.1%，环比+6.7%。一二手房呈现分化趋

37、势，主要原因是 2022 年以前各大城市执行严格的限购限贷限售政策，且银根收紧导致二手房成交基数较低。图表图表1111：1010 月一手房成交面积降至近五年低位（万方）月一手房成交面积降至近五年低位（万方）图表图表1212：1010 月二手房成交面积为近月二手房成交面积为近 5 5 年最好水平（万方）年最好水平（万方）来源：wind，国金证券研究所 注：13 城数据（北京、深圳、南京、苏州、杭州、成都、厦门、青岛、南宁、佛山、金华、扬州、江门），下同 来源：wind，国金证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.-042020-

38、------072023-10一线城市二线城市三线城市-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.800--------10环比上涨城市数（左）环比持平城市数（左）环比下滑城市数（左）环比价格指数（右）02

39、004006008000160018001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002220230200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200222023行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1313：一一二手房成交面积累计同比持续分化二手房成交面积累计同比持续分化 图表图表1414：二手房成交的环比跌幅小于一手房二手房成交的环比跌幅小于一手房 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

40、 价：二季度后各能级城市的二手房价格普遍下行。分城市能级看，今年一线城市的二手房价格 1-4 月环比上涨，5-10 月中除 9 月环比转正，其余月份均环比下跌；二三线城市的二手房价格仅 2-3 月环比上涨，4 月环比持平，5-10 月已连续 6 个月环比下降。分城市数量看，今年 3 月二手房价格环比上涨的城市数量达 57 个创年内最高，此后开始大幅减少，截至 10 月仅 2 城价格环比上升（较 9 月减少 2 城），1 城持平，67 城下跌。二手房价格下跌的幅度和时间长度均大于一手房，主要由于：前两年二手房价格处于相对高位，基数较高；各地实行“认房不认贷”及取消限售后，二手房挂牌量大幅上升，造

41、成价格倾轧。图表图表1515：二季度后各能级城市二手价格持续下跌二季度后各能级城市二手价格持续下跌 图表图表1616：二季度后二手价格环比上涨的城市数量大幅减少二季度后二手价格环比上涨的城市数量大幅减少 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2.2.3 3 土地：土拍供需双降，城市冷热分化，重回自由竞价土地：土拍供需双降，城市冷热分化，重回自由竞价 整体来看，1-10 月土地累计供应及成交均大幅下降。根据中指院，2023 年 1-10 月全国 300 城宅地累计供应量 36601 万方，同比-29.2%；累计成交量 27337 万方，同比-31.5%。在 2022

42、 年供需大幅下降的基础上，2023 年前 10 月土地供应量及成交量仍下降约 30%，土地市场延续低迷趋势。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%新房年初累计同比二手房年初累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%一手房环比二手房环比-1.0-0.50.00.51.01.--------10一线城市二线城市三线城市-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20

43、.40.600--------10环比上涨城市数（左）环比持平城市数（左）环比下跌城市数（左）环比价格指数（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1717：1 1-1010 月月全国全国 300300 城城累计供应及成交均大幅下降累计供应及成交均大幅下降 来源：中指研究院，国金证券研究所 2023 年 1-10 月，土拍成交楼面均价从 2021-2

44、022 年约 5400 元/平的水平提升至约6935 元/平，主要由于：热点城市成为供地主力，土地市场冷淡的城市接近停止供地；地方政府为保障土地顺利出让，集中供地转向“少量多次”，房企有更多铺排空间；地方政府推出的土地质量有所提升。流拍率由于供地节奏呈波动趋势，6-9 月流拍率连续达 20%以上。溢价率从 2022 年 12 月开始逐月上升，4 月创下年内最高的 7.79%，5 月开始逐步回落，10 月已经降至 3.57%，为全年最低水平，但仍好于 4Q22 的水平。图表图表1818：1 1-1010 月成交楼面价水平有所提升（元月成交楼面价水平有所提升（元/平）平）图表图表1919：1 1-

45、1010 月溢价率先升后降月溢价率先升后降 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 分城市来看，集中供地 22 城土拍冷热分化较大。根据中指研究院，2023 年 1-10 月，土拍平均溢价率达到 10%以上的城市仅合肥、厦门、深圳，多数城市的平均溢价率低于 22城整体平均溢价率，冷热分化较大；触顶成交地块占比达到 50%及以上的城市有上海、合肥、杭州、厦门、深圳。整体来看，长三角、珠三角的部分核心城市以及厦门、北京、成都等个别重点城市的热度更高。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001

46、000000160000累计供应量（万方，左）累计成交量（万方，左）累计供应同比（右）累计成交同比（右）0040005000600070008000900010000成交楼面均价2021年成交楼面均价2022年成交楼面均价2023.1-10成交楼面均价0%5%10%15%20%25%30%35%溢价率流拍率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2020：2 22 2 城之间土拍成交的平均溢价率分化较大城之间土拍成交的平均溢价率分化较大 来源：中指研究院，国金证券研究所 图表图表2121：2 22 2 城之间土拍成交城之间土拍成交的触顶

47、成交占比分化较大的触顶成交占比分化较大 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：取消地价上限后高溢价成交的宅地不计入触顶宗数 多数城市土拍已取消地价上限，重回价高者得。据经济观察报，9 月底自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0 限制等。取消土拍限价是当前阶段的必然之举：土地限价政策是市场过热阶段的产物，彼时背景是 2016 年以来全国房地产销售市场和土地市场持续火热，房价地价屡创新高。而当前客观环境已发生重大变化，房企销售承压流动性紧张，拿地意愿及能力大幅下降，土地市场陷入低迷。7 月 24 日政治局会议指出要“适应我

48、国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，8 月底以来各地陆续放开各类限制性政策，取消土地限价亦是顺应新形势的重要一环。11 月 21 日广州挂牌的黄埔区宅地采取“价高者得”原则，成为首个取消“限地价”的一线城市，截至 11 月末，集中供地 22 城中仅北京、上海、深圳、宁波 4 城仍设置地价上限，其余 18 城均已放开土拍限价，且成都、合肥等城市在取消地价后，不同地块间冷热分化加剧，出现了溢价率高达 30%的地块。我们认为土地限价的放开：将加剧土地市场冷热分化的局面，核心城市核心地块的竞争会更激烈；优质地块能够拍出更高的价格，有利于地方政府增加土地出让收入；后续房价

49、限制亦将逐渐淡化或取消，商品住宅将更加市场化，回归商品属性，好区位、好配套、好品质的项目将更有上涨空间且更受市场青睐。0%2%4%6%8%10%12%14%合肥厦门深圳北京成都杭州广州22城平均宁波上海南京济南苏州长沙青岛天津武汉福州重庆长春无锡郑州沈阳平均溢价率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%上海合肥杭州厦门深圳北京成都广州宁波福州南京苏州济南青岛重庆天津长沙武汉长春无锡郑州沈阳触顶成交宗数/总成交宗数行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2222：截至截至 2 2023023 年年 1 11 1 月末，仅北上深及宁波仍实行土拍限月末，仅北上深及宁波仍实行

50、土拍限价政策价政策 数量数量 具体城市具体城市 尚未取消地价上限的城市 4 个 北京、上海、深圳、宁波 已经取消地价上限的城市 18 个 南京、苏州、无锡、合肥、武汉、郑州、天津、青岛、济南、沈阳、厦门、福州、长沙、成都、重庆、长春、杭州、广州 来源：各政府官网，经济观察报，中指研究院，国金证券研究所 2.2.4 4 开竣工：新开工低迷，竣工有保障开竣工：新开工低迷，竣工有保障 拿地量与土地供应双低，短期新开工或持续低迷。2023 年 1-10 月，新开工面积累计79177 万方，同比-23.2%（追溯调整）；10 月单月新开工面积 7054 万方，同比-21.1%（追溯调整），单月同比跌幅再

51、次扩大。新开工面积与销售表现趋势基本一致，新开工面积年初累计同比自 2021 年 7 月以来已连续 26 个月为负，表明房企供给端扩张意愿较低。主要原因是行业进入深度调整以来，销售回款承压导致房企流动性压力较大，土拍市场上的房企数量大幅减少，且拿地房企更趋于供应面积更小的高能级城市，预计新开工面积将受制于拿地房企数量少及高能级城市土地供给量少，短期内新开工面积或将维持低位。图表图表2323：新开工面积维持低位新开工面积维持低位 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：2023 年 3 月以后统计局调整 2022 年基数，计算单月量时追溯调整 保交楼政策推动下，竣工面积有保障。2023 年 1-1

52、0 月，累计竣工面积 55151 万方，同比+19.0%（追溯调整）；10 月单月竣工面积 6446 万方，同比+13.3%，环比+29.5%（追溯调整）。自 2022 年下半年烂尾楼问题发酵以来，中央经济工作会议、两会政府报告、中央政治局会议等在涉及房地产的表述中均提到要做好“保交楼”工作，从中央到地方层面火速采取政策措施，保交楼专项借款持续落地，压实地方政府主体责任，金融机构配合地方政府加大保交楼金融支持。根据 8 月 9 日住建部消息，目前各地“保交楼”工作正在顺利推进中，“保交楼”专项借款项目总体复工率接近 100%，累计已完成住房交付超过 165 万套，首批专项借款项目住房交付率超过

53、 60%。因此在保交楼工作的顺利推进下，竣工面积有保障。-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%年初累计同比单月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2424：保交楼持续落地，保交楼持续落地，2 2023023 年竣工面积同比维持正增长年竣工面积同比维持正增长 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：2023 年 3 月以后统计局调整 2022 年基数，计算单月量时追溯调整 2.2.5 5 融资：房企现金流持续承压，金融支持仍需加码融资：房企现金流持续承压，金融支持仍需加码 自 2022 年 2 月以来，房地产开发企业到位资金累计同比

54、已持续 20 个月为负。2023年 1-10 月，房地产开发企业到位资金累计 107345 亿元，同比-13.8%，降幅较 1-9 月扩大0.3 个百分点。2023 年 10 月，房地产开发企业到位资金 9278 亿元，同比-16.8%，同比跌幅有所缩小；环比-15.3%，环比由涨转跌。由于销售尚未企稳以及行业信用风险尚未出清，房地产开发企业到位资金持续承压。继 10 月底中央金融工作会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后，2023 年 11 月 17 日央行、金管总局、证监会三部门联合召开金融机构座谈会议，提出了“三个不低于”（各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均

55、房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速），还提出拟修改开发贷、经营性物业贷、个人住房贷款办法等。11 月 20日市场消息称监管机构正起草 50 家房企融资白名单，在列企业将获得信货、债权和股权融资等多方面支持，涉及国企、民企甚至出险房企。继 2022 年 11 月“三箭齐发”后，近期房企在融资端再次迎来重大政策利好，随着后续金融支持落地，预计房企融资环境将边际改善，一定程度上能够缓解当前房企紧张的现金流状况。图表图表2525：房地产开发企业到位资房地产开发企业到位资金持续低迷金持续低迷 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：20

56、23 年 3 月以后统计局调整 2022 年基数，计算单月量时追溯调整 分资金来源看，2023 年 1-10 月，房地产开发企业到位资金中来自国内贷款累计 13117亿，同比-11.0%。利用外资累计 37 亿，同比-40.3%。自筹资金累计 34781 亿，同比-21.4%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%年初累计同比单月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%年初累计同比单月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 定金及预收款累计 36596 亿，同比下降 10.4%。个人按揭贷款累计 18506 亿，同比-7.6%。国内贷款

57、、利用外资、自筹资金等来源的同比跌幅并未呈现出明显收窄，表明境内外金融机构仍对行业信用风险持有疑虑因而“惜贷”，多数房企难以获得金融端的支持。定金及预收款、个人按揭贷款变动幅度受前端销售影响，先高后低的趋势基本一致，需求端尚未企稳，复苏动力不足。图表图表2626：国内贷款、利用外资、自筹资金的年初累计同比跌幅持续为负国内贷款、利用外资、自筹资金的年初累计同比跌幅持续为负 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：2023 年 3 月以后统计局调整 2022 年基数，计算单月量时追溯调整 三、房企：销投融表现分化，优质房企强者愈强三、房企：销投融表现分化，优质房企强者愈强 3 3.1.1 销售：整体

58、销售表现承压，优质房企逆势增长销售：整体销售表现承压，优质房企逆势增长 2023 年 1-10 月百强房企全口径销售 51003 亿元，累计同比-13.9%（1-9 月累计同比-12.3%），累计同比跌幅继续扩大；10 月单月全口径销售 4437 亿元，环比+0.4%，环比增幅较 9 月的 17.1%大幅下滑，同比-27.7%，同比降幅较 9 月的-29.5%有所收窄。民企加速出清，新晋央国企补位。2023 年 1-10 月全口径销售额 TOP30 的房企中有央企 10 家（在 TOP5 中占据 4 席），地方国企 6 家，民企 9 家，混合所有制 5 家。而 2022 年同期为央企 7 家，

59、地方国企 4 家，民企 14 家，混合所有制 5 家。央企中铁、保利置业、大悦城新上位，地方国企联发、城建新上位。当前出险房企销售金额持续性大幅下降并基本停止拿地，预计后续将加速出清，更多央国企将占据行业头部位置。房企分化延续，优质房企逆势增长。房企分化延续，优质房企逆势增长。2023 年 1-10 月克而瑞 TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 房企销售金额累计同比分别为-9%、-12%、-23%和-21%。在各梯队销售表现均下滑的背景下，头部房企降幅更小韧性更强。同时中等规模的房企弹性更强、增长空间更大，其中地方国资房企表现亮眼，建发、越秀、华发、联发等房企

60、1-10 月累计销售额的同比增速都在 20%以上。优质房企市占率有望持续提升。优质房企市占率有望持续提升。根据克而瑞，近年来以头部央国企及改善型房企为代表的优质房企市占率均呈现逐年上升的趋势，2018 年到 2023 年 10 月期间保利、华润、招商的市占率提升幅度均超过 3 个百分点。随着供给侧出险房企的加速出清，叠加头部央国企及改善型房企销售实现逆势增长，行业马太效应加剧，龙头效应逐步凸显，未来经营稳健的头部央国企及改善型房企的市占率或将持续提升。-100%-50%0%50%100%150%国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图

61、表2727：2022023 3 年年 1 1-1010 月月 TOP100TOP100 房企销售情况房企销售情况 来源：克而瑞，国金证券研究所 图表图表2828：近年来经营稳健的头部央国企及改善型房企的市占率持续提升近年来经营稳健的头部央国企及改善型房企的市占率持续提升 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：市占率=全口径销售金额/TOP100 房企全口径销售金额 0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%2002120222023.1-10保利发展中海地产华润置地招商蛇口建发房产越秀地产华发股份绿城中国滨江集团行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 1

62、8 3 3.2 2 投资：优质房企成拿地主力，拿地聚焦核心投资：优质房企成拿地主力，拿地聚焦核心 在行业销售持续承压且融资近乎冻结的背景下，各房企流动性普遍承压，只有项目质量高能够持续形成销售回款的、融资渠道畅通的房企有能力拿地。参拍人数量减少后，土地市场的竞争激烈程度有所降低，拿地利润率有所提升。在此拿地窗口期积极补充优质土储的头部央国企和改善型房企，未来销售去化及利润率水平将更有保障。从房企权益拿地金额排名看，土地市场玩家大洗牌，优质房企成拿地主力。根据中指院，2021 年权益拿地金额 TOP20 房企中民企和央国企数量相当，分别为 8 家及 9 家；2022年民企大幅退出土地市场仅剩 3

63、 家，央国企上升至 15 家，其中新增 4 家城投平台；2023年 1-10 月实业企业（如建筑商）的数量增至 5 家，城投平台无一上榜。2021 年至今，以保利、中海、华润、招商为代表的头部央企及以建发、越秀、滨江为代表的改善型房企以销定投积极补货，保持稳定的拿地节奏，未来报表端毛利率水平有望触底回升领先行业。图表图表2929：权益拿地金额权益拿地金额 T TOP20OP20 房企发生明显变动房企发生明显变动 20212021 2 202022 2 2 202023 3 年年 1 1-1010 月月 排行排行 企业名称企业名称 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)企业名称企业名称 总权益

64、拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)企业名称企业名称 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)1 保利发展 1310 华润置地 893 中海地产 905 2 万科 1197 中海地产 751 保利发展 733 3 碧桂园 1152 保利发展 705 建发房产 627 4 中海地产 1141 建发房产 588 华润置地 620 5 华润置地 1007 招商蛇口 503 绿城中国 495 6 绿城中国 915 滨江集团 489 招商蛇口 410 7 招商蛇口 847 绿城中国 466 中国铁建 370 8 建发房产 795 中国铁建 389 万科 280 9 龙湖集团 791 越秀地产 346 越秀

65、地产 245 10 中国铁建 630 华发股份 291 华发股份 245 11 融创中国 526 武汉城建集团 279 滨江集团 206 12 中国金茂 503 龙湖集团 256 中建东孚 165 13 金地集团 482 万科 246 龙湖集团 151 14 越秀地产 454 国贸地产 229 中国金茂 144 15 中国中铁 419 伟星房产 218 上海西岸开发 120 16 滨江集团 405 中国中铁 176 伟星房产 118 17 新城控股 359 广州地铁 174 国贸地产 116 18 卓越集团 318 颐居建设 148 保利置业 102 19 龙光集团 310 中国金茂 140

66、中建三局 100 20 美的置业控股 295 深圳地铁集团 138 长隆集团 99 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：2022 年灰底为城投平台，2023 年 1-10 月灰底为实业企业 从拿地强度看，多数房企拿地强度有所下滑。2023 年由于整体土地供给缩量、热门地块往往触发摇号使得竞得概率较低、市场先高后低销售不确定性较强、房企融资尚未修复等诸多因素影响，多数房企拿地更为谨慎，缩减拿地金额，投资强度普遍弱于 2022 年。2023 年 1-10 月建发、绿城、万科、金茂等房企的拿地强度较 2022 年有所提升，其中仅建发的投资强度大于 0.5。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 1

67、9 图表图表3030：房企拿地强度持续分化房企拿地强度持续分化 来源：各公司公告，克而瑞，国金证券研究所 注：1）拿地强度=总拿地额/全口径销售额；2）绿地控股 2022 年至今拿地强度为 0；3）绿城中国销售额仅包含自投项目 房企拿地策略趋同，聚焦核心一二线城市。根据中指院，2023 年 1-10 月典型房企在一二线权益拿地金额合计占比基本达到 75%及以上（除金地及碧桂园），中海、越秀、华发、龙湖实现 100%投资一二线城市。中海、越秀、华发、龙湖、万科、华润的拿地聚焦度有所提高，2023 年 1-10 月一二线投资占比较 2022 年进一步上升。从城市选择来看，除一线城市外，房企拿地更聚

68、焦省会强二线城市及计划单列市，对于非核心的弱二线城市持审慎态度。此外，由于核心一二线城市的热门地块竞争激烈，摇号不确定性较强，部分在区域内具备较强品牌影响力的房企如建发、滨江、绿城等，会凭借对当地市场的掌控力及品牌优势，采取深挖省内三四线城市的策略，以此来补充少量机会型的土储。这部分城市主要是集中于长三角、珠三角、福建省且基本面较好的三四线。图表图表3131：房企一二线投资占比维持高位房企一二线投资占比维持高位 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：权益拿地金额口径 0.00.10.20.30.40.50.60.72022年拿地强度2023年1-10月拿地强度0%10%20%30%40%50%

69、60%70%80%90%100%2022一二线占比2023.1-10一二线占比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3232：2 2023023 年年 1 1-1010 月房企拿地普遍聚焦核心高能级城市月房企拿地普遍聚焦核心高能级城市 一线投拓一线投拓 二线投拓二线投拓 三四线投拓三四线投拓 保利发展 北京、上海、广州 成都、大连、福州、杭州、合肥、南昌、南京、宁波、三亚、石家庄、苏州、太原、天津、温州、西安、长春、长沙 东莞、佛山、中山、芜湖、徐州、莆田 中海地产 北京、上海、广州、深圳 成都、大连、杭州、济南、南昌、南京、宁波、青岛、厦门、石家庄、苏州、天津、长春、长沙/华

70、润置地 北京、上海、广州、深圳 成都、杭州、合肥、济南、南宁、宁波、苏州、温州、武汉、西安、长沙、重庆 金华、南通 招商蛇口 北京、上海、深圳 苏州、武汉、杭州、宁波、长沙、合肥、西安、厦门、南京 徐州 中国金茂 上海 太原、青岛、西安、天津 衢州 建发房产 北京、上海 成都、福州、杭州、合肥、南昌、南京、南宁、宁波、苏州、温州、无锡、长沙 东莞、佛山、嘉兴、丽水、龙岩、南通、宁德、莆田、泉州、台州、漳州 越秀地产 北京、上海、广州 成都、郑州、南京、武汉、青岛/华发股份 上海 杭州、西安、苏州、南京、成都/万科 北京、上海 成都、杭州、南京、宁波、苏州、太原、西安、长沙、郑州、重庆 中山 绿

71、城中国 上海 杭州、南京、苏州、无锡、天津、大连、西安 金华、绍兴、嘉兴、台州、丽水、宿迁 金地集团 上海 长沙、太原、南京、西安 东莞 滨江集团/杭州、南京 金华、湖州 龙湖集团 上海、深圳 成都、西安、合肥、济南、杭州、长沙、天津、武汉、宁波/碧桂园/太原、杭州 佛山 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：一二三四线城市划分为中指院口径 3 3.3 3 融资：发债规模持续低迷，部分房企偿债压力犹存融资：发债规模持续低迷，部分房企偿债压力犹存 债券发行规模维持在低谷。2021 年下半年以来，随着房企爆雷风波愈演愈烈，行业整体信用受损，绝大部分民营房企的债券融资渠道已基本关闭。在 2022 年

72、底政策端“三箭齐发”的支持下融资环境边际改善，2023 年一季度债券发行规模环比+36.7%，同比+20.6%，但由于主要受益对象是少部分房企，陷入困境的房企难以获得支持，增信担保的发债额度不高，并且二季度后销售再次探底以及受到部分代表性房企爆雷的冲击，恐慌情绪蔓延至优质民营房企及混合所有制房企，房企债券发行再次陷入低谷。今年 1-10 月累计发行规模 5346 亿元人民币，同比-12.1%，行业整体的债券发行规模仍维持在底部水平。从债券的到期规模来看，今年第三季度房企偿债的小高峰尽管有一定的负面舆情扰动但已平稳度过。2024 年全年房地产行业整体偿债金额约 5760 亿元人民币，并且其中有3

73、693 亿元人民币集中在 2024 上半年到期，部分房企偿债压力犹存，行业流动性问题仍需持续关注。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3333：债券发行规模持续低迷债券发行规模持续低迷 图表图表3434：2 2024024 年债券到期主要集中在上半年年债券到期主要集中在上半年 来源：wind，国金证券研究所 注：1）截至 2023 年 10 月 31 日；2）汇率采用实时汇率 来源：wind，国金证券研究所 注：1）截至 2023 年 10 月 31 日；2）汇率采用实时汇率 房企信托融资渠道同样低迷。根据用益金融信托研究院，自 2021 年下半年房地产市场进入深度调整以来，

74、投向房企的信托资金规模大幅下降，房企信托融资渠道持续低迷。近两年最高峰是 2021 年 3 月的 809 亿元，随后呈下行缩量趋势，最新一期 2023 年 10 月新发行投向房地产的信托资金规模已不足 15 亿元。整体来看，在监管政策从严、房企信用风险持续发酵、行业销售尚未企稳等考量下，信托公司急于从传统的房地产信托业务领域抽身，房企信托融资渠道大幅收窄。图表图表3535：房企信托融资渠道低迷房企信托融资渠道低迷 来源：用益金融信托研究院，国金证券研究所 四、政策：金融支持地产利好频出，四、政策：金融支持地产利好频出，需求端政策加速落地需求端政策加速落地 4 4.1 1 供给侧：第二支箭发力，

75、第三支箭落地，首批三支消费供给侧：第二支箭发力，第三支箭落地，首批三支消费 REITsREITs 已注册已注册 在 10 月底召开的中央金融工作会议中，高层再次定调“一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求”（上一次是 2022 年 11 月发布的“金融 16 条”中提出对国有、民营等各类房地产企业一视同仁）。11 月 17 日，央行、金管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，要求各金融机构要深入贯彻落实中央金融工作会议部署，并向各商业银行提出“三个不低于”的指标要求。11 月 20 日新京报报道称监管机构正起草涉及 50 家中资房企的融资白名单，在列房企将获得信货、债权和股权融资等多方面支持，覆

76、盖范围包含国企、民企甚至出险房企。近期建行、交行、工行等金融机构已先后与部分房企召开座谈会，听取房企需求，为后续开展支持房企融资做准备。政策暖风频吹表明了监管层对于持续维护房企信贷、债券、股权等重点融资渠道稳定的决心，预计后续各金融机构对房地产业融资的支持力度有望加大，更多金融支持房地产的配套政策有望落地。供给侧的融资支持有利于缓解目前房企的信用收缩问题和现金流压力，有助于提振市场信心，促进房地产行业回归稳定发展。0200400600800002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019

77、年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月新发国内信用债（亿元人民币）新发海外债（亿元人民币）050002500国内债到期（亿元人民币）海外债到期（亿元人民币）-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%005006007008009--

78、---------------10信托发行规模（亿，左）同比变动（右）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表3636：金融支持房地产暖风频金融支持房地产暖风频吹吹 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2023/10/3

79、1 中央金融工作会议 一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。2023/11/17 央行、金管总局、证监会联合召开金融机构座谈会 一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要继续配合地方政府和相关部门，坚持法治化、市场化原则，加大保交楼金融支持，推动行业并购重组。会议提出了“三个不低于”（各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速等），还拟修改开发贷、

80、经营性物业贷款、个人住房贷款办法等。2023/11/21 市场消息称，监管机构正在起草一份中资房地产商“白名单”，可能涵盖 50 家规模房企 新京报记者向多家房企求证，部分房企确认了知悉上述“白名单”的存在。名单内的企业将获得包括信贷、债券和股权融资等多方面的支持。出险房企或被纳入“白名单”。2023/11/23 人民银行上海总部、金融监管总局上海监管局、上海证监局、上海市地方金融监管局、上海市科委联合召开在沪主要金融机构座谈会 金融机构要落实好房地产“金融 16 条”，坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二

81、支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。配合地方政府因城施策做好房地产调控，更好支持刚性和改善性住房需求，加大力度支持保障性住房等“三大工程”建设，推动构建房地产发展新模式。2023/11/24 建行召集 6 家房企召开座谈会 建设银行总行在北京召集 6 家房企（万科、龙湖、美的、新城、滨江、大华）召开座谈会，听取各家房企需求，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。2023/11/27 交行召集 15 家房企召开座谈会 交通银行在上海与部分房地产企业召开座谈会，与参会房企代表进行交流，拟进一步支持房企合理融资需求。2023/12/1 工行积极对接多家重点房地产

82、企业 近期，中国工商银行积极对接多家重点房地产企业，采取一对一等形式深入开展业务交流。下一步，工行将重点围绕刚性和改善性住房、租赁住房等领域，“城中村、保障房、平急两用”等三大工程，在房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、并购贷款、银团贷款及债券承销与投资等方面加大资源投入，支持房企各周期多维度合理融资需求。来源：央行，新华社，证券时报，新京报，澎湃新闻，国金证券研究所 一、“第二支箭”持续发力。根据上证报 11 月 23 日报道，截至 11 月 22 日，“第二支箭”已累计支持约 20 家民营企业发行超过 360 亿元债务融资工具，对于缓解民营企业融资压力、引导市场预期扭转、维护企业债券融资稳定

83、发挥了重要作用。近期新城控股、金辉股份、龙湖集团、新希望地产等民营房企通过“第二支箭”发债融资有望落地。在金融工作会议的引导下，预计后续将更大力度地解决民营房企的发债问题，将会有更多的民营房企发债落地，同时发行额度有望增加，发行利率有望降低，潜在的方向包括但不限于“央地合作”增信模式、创设风险缓释凭证（CRMW）等。图表图表3737：“第二支箭”持续发力“第二支箭”持续发力 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2023/7/14 交易商协会召开民营企业融资座谈会 新希望集团、新城控股、碧桂园集团等 12 家民营企业参会，交易商协会表示下一步将扎实推进“第二支箭”工作开展，持续支持民营房地产和

84、产业类企业债券融资。2023/8/3 央行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会 龙湖地产、新希望集团、旭辉地产、美的置业等参会。潘功胜指出推进“第二支箭”扩容增量，交易商协会表示将继续加大“第二支箭”服务民营企业力度。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 2023/11/7 中新社记者了解到，央行积极落实中央金融工作会议指示精神，持续加力推动“第二支箭”支持民营房地产企业融资 近期“第二支箭”将支持新城控股、美的置业、卓越商管等民营房地产企业发行债券融资，其中部分项目募集资金将用于保交楼、偿还境外债务、推进城中村改造和城市更新项目。同时，龙湖、金辉、华宇、新希望地产等

85、多家民营房企债券发行项目正在稳步推进中。2023/11/17 央行、金管总局、证监会联合召开金融机构座谈会 一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。来源：央行，交易商协会，中国新闻网，证券时报，国金证券研究所 二、多家房企股权融资事项已落地。2022 年 11 月 28 日，证监会发布调整优化房企股权融资方面的 5 条措施，标志着“第三支箭”的出台。今年 5 月底多家房企陆续发布定增事项获交易所审核通过的公告，表明有关部门开始大力推进房企股权融资的进度。6 月16 日，招商蛇口增发收购南油集团获证监会批复同意注册，成为市场首单成功注册的案例

86、。此后招商、陆家嘴、华发等房企先后完成发行股份购买资产、发行股份募集配套资金等事项，代表着“第三支箭”实质性落地，表明监管对于改善优质房企资产负债表的支持，对于其他具备条件的房企具有较强的示范意义。此外，目前福星股份、大名城、中交地产等房企的定增计划已获得证监会批准，正处于募集资金过程中。图表图表3838：房企股权融资落地情况房企股权融资落地情况 公告日公告日 房企房企 事项事项 发行价格发行价格（元（元/股）股）交易对价交易对价/募集资金（亿元）募集资金（亿元）2023/6/27 招商蛇口 发行股份购买资产 14.83 89.28 2023/8/9 陆家嘴 发行股份购买资产 8.66 67.

87、44 2023/9/28 招商蛇口 发行股份募集配套资金 11.81 85 2023/10/27 华发股份 发行股份募集配套资金 8.07 51.24 来源：各公司公告，国金证券研究所 三、首批三支消费基础设施 REITs 已获批注册，释放积极信号。10 月 20 日，中国证监会发布关于修改公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)第五十条的决定，将公募不动产投资信托基金试点资产类型拓展至消费基础设施。10 月 26 日，证监会接收4 只产品的申报材料并受理。11 月 26 日，证监会官网信息显示，华夏金茂购物中心 REIT、华夏华润商业 REIT、中金印力消费 REIT 已正式获得证监会准予注

88、册的批复，并在交易所审核通过。首批基金的底层资产均较为优质，若后续成功发行，将助力商业地产实现“投融建管退”的闭环。商业地产公募 REITs 的落地利好具备优质商业资源、商管能力突出的房企：能够打通重资产商业的退出路径，盘活存量资产，以此开辟新的融资渠道，为房企注入流动性，从而优化资产负债结构；信号意义重大，政策支持资本市场助力盘活商业地产，不仅为发行的企业提供扩募空间，同时提供了参考案例，提振了后续企业的发行信心；能够提升运营效率，为开发商转型成为不动产运营商提供途径，助力房地产市场实现健康发展。图表图表3939：首批申报消费基础设施首批申报消费基础设施 REITsREITs 的的 4 4

89、支基金支基金 名称名称 原始权益人原始权益人 底层资产底层资产 相关房企相关房企 华夏华润商业资产 REIT（已注册）华润商业资产控股有限公司 青岛万象城购物中心 华润置地 华夏金茂购物中心 REIT（已注册）上海兴秀茂商业管理有限公司 长沙金茂览秀城购物中心 中国金茂 中金印力消费基础设施 REIT（已注册）印力商用置业有限公司 杭州西溪印象城购物中心 万科 A 嘉实物美消费 REIT 北京物美商业集团股份有限公司 位于北京市中心城区的 4 个消费基础设施资产，包括华天项目、德胜门项目、大成项目和玉蜓桥项目/来源：证监会官网，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 4

90、4.2 2 需求侧：房贷利率持续下行，需求侧：房贷利率持续下行，放开限制性政策大势所趋放开限制性政策大势所趋 百城房贷利率已持续下降至历史低位。根据贝壳研究院，今年百城首套房贷平均利率由 1 月的 4.10%下降至 11 月的 3.87%，二套房贷平均利率由 1 月的 4.91%下降至 11 月的4.43%，同期五年期以上 LPR 由 4.3%降至 4.2%；银行平均放款周期由 1 月的 31 天缩短至10 月的 19 天，3 月以来基本维持 20 天左右的高速放款水平。与 2021 年 9 月历史高点相比，2023 年 11 月百城首套平均房贷利率已下降 187bp，二套平均房贷利率已下降

91、157bp，同期五年期以上 LPR 下降 45bp。因此在最新 LPR 的基础上首二套房贷利率继续下降的空间不大，当前房贷利率已经降至历史低位。分能级看，截至 2023 年 11 月，一线、二线、三四线首套平均房贷利率分别为 4.38%、3.88%、3.84%；二套平均房贷利率分别为 4.88%、4.42%、4.41%。百城中仅有一线城市首套利率高于 4.0%，仅一线城市及杭州、南京、苏州等核心城市二套利率高于 4.4%。自 8月政策开始密集落地以来，二三四线城市已基本解除限购，房贷利率整体降幅较大，而北京上海的房贷利率及首二套首付比例仍相对较高，存在一定的调降空间。图表图表4040：百城首二

92、套房贷利率持续下行百城首二套房贷利率持续下行 来源：贝壳研究院，国金证券研究所 图表图表4141：7 7 月以来各能级城市首套平均利率呈下降趋势月以来各能级城市首套平均利率呈下降趋势 图表图表4242：7 7 月以来各能级城市二套平均利率呈下降趋势月以来各能级城市二套平均利率呈下降趋势 来源：贝壳研究院，国金证券研究所 来源：贝壳研究院，国金证券研究所 继 2022 年各地密集出台宽松性政策后，2023 年上半年因城施策频次逐渐降低，且政策主要集中在调整公积金方面。7 月 24 日中央政治局会议为房地产行业定调，明确指出我国房地产市场供求关系已发生重大变化，要适时调整优化房地产政策，因城施策用

93、好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，至此宽松基调已定，市场迎来“政策底”。7 月 27 日住建部长指出降低首套首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、认房不认贷三大政策方向。同时各部委频频表态、一线城市先后发声，释放积极信号。8 月 31 日金融端三支箭出台：不再区分限购和不限购城市，统一全国首套和二套的商贷最低首付比例下限分别为 20%和 30%。将二套利率下限由 5 年期以上 LPR+60bp 调整为+20bp。9 月 25 日起存量首套商贷的借款人可向金融机构申请发放新贷款置换存量贷款。至此需求端支持性政策获得实质性落地，房地产行业再次迎来政策风口。3.874.433.8

94、4.34.85.35.8007080放款时间（日，左）房贷利率-首套房(（%，右）房贷利率-二套房（%，右）3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%3月4月5月6月7月8月9月10月11月一线城市二线城市三四线城市4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%3月4月5月6月7月8月9月10月11月一线城市二线城市三四线城市行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 频率上：2023Q3 以来各地政策优化频次呈上升态势，9 月单月政策出台频次共 92 条，政策组合拳应出尽出，创去年四季度以来单月最高水平。范围上：当前政策的放松已蔓延至一

95、线城市，全国各地实行“认房不认贷”。力度上：多数城市已基本放开“四限”：限购，目前大部分二三四线城市已全面取消限购，核心二线仅市区限购，9 月广州打响一线城市放松限购第一枪。限贷，除北京上海外各地已基本落实差异化限贷政策，调降首付比例及贷款利率。限售，部分二线城市已解除限售或部分优化，但仍有部分二线城市仍维持原限售政策。限价，集中供地 22 城中已有 18 城落实“取消地价上限”，11 月广州又成首个放开土拍限价的一线城市，地价限制取消后房价限制亦将逐渐淡化或取消。图表图表4343：截至截至 2 2023023 年年 1 11 1 月末，大多数城市已基本解除限制性政策月末，大多数城市已基本解除

96、限制性政策 来源：各政府官网，中指研究院，本地宝，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表4444：2022 2022 年以来各地因城施策频次年以来各地因城施策频次 来源：中指研究院，国金证券研究所 五、五、20242024 年基本面或仍承压年基本面或仍承压 5 5.1.1 新开工：预计新开工：预计 2 2024024 年新开工面积年新开工面积 8 8.3.3 亿方，同比亿方，同比-1111%影响新开工的核心要素有两个：可开工量（前置指标是土地成交）和开工意愿。通过拟合 100 大中城市成交土地面积同比增速和新开工面积同比增速发现：2011-21 年之间，上述两个

97、指标的时间差大约为 18 个月，即当新开工滞后土地成交 18 个月时（该时间差长于主流房企拿地到开工的时间，或是因为城投拿地到开工时间更长所致），二者的同比增速拐点和趋势基本相同。而在 2021 年 6 月之后，新开工滞后土地成交的时间再度拉长了一个季度，我们认为这或许是因为彼时恒大暴雷对整个行业带来负面影响，地方政府对预售资金监管加强（这意味着新推去化率一般的项目开工后预售款全部受到监管，房企现金流为负），房企新开工意愿减弱。展望明年，考虑到销售较难强复苏，我们认为房企的新开工意愿也不会显著增强。因此我们根据领先的土地成交面积同比趋势作为前置参考，来预测明年的新开工面积同比情况。从趋势上来看

98、，领先的土地成交面积同比增速同比下滑且跌幅扩大，我们预计明年新开工面积同比增速也仍然为负，跌幅预计从年初开始逐步扩大，在 9 月跌幅最大（因为今年 9 月政策放松房企开工意愿加大基数相较其他月份更高），在 Q4 略有收窄。在上述假设下，我们预计 2023 年新开工面积为 9.3 亿方，同比-22%（基于追溯调整后的 2022 年数据计算的同比增速）；2024 年新开工面积为 8.3 亿方，同比-11%。图表图表4545：1 10000 大中城市土地成交面积同比增速大中城市土地成交面积同比增速 vsvs 新开工面积同比增速新开工面积同比增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 3421351111

99、582465364057925001801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月20222023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%---------102017-02

100、---------022023-06100大中土地成交面积（移动平均12个月）同比增速新开工面积（移动平均12个月）同比增速行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表4646：19 年每月新开工面积情况年每月新开工面积情况 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：蓝色数字为预测假设，棕色数字为根据假设计算的结果，标红部分为 19

101、99-22 年单月绝对值前三名。图表图表4747：预计预计 20242024 年新开工面积为年新开工面积为 8.38.3 亿方，同比亿方，同比-11%11%来源：国家统计局，国金证券研究所 5 5.2 2 销售：预计销售：预计 2 2024024 年销售面积同比年销售面积同比-6 6%，销售金额同比，销售金额同比-3%3%当前销售市场分化，区位好、产品定位改善的项目去化情况更好，而这一类项目大多是新推项目（2021 年下半年行业下行后各城市新出让的土地整体质素相较往年更好，房企也更倾向于打造改善产品），滚存货值中尾盘项目占比更多去化难度较大。而近几年新开工持续下滑使得新推总量承压，因此我们预计

102、明年供给端的新货值体量下滑或制约销售总量的复苏。为了将供给端的约束考虑到明年的预测中，我们将明年的销售分成新推货值贡献的销售和滚存货值贡献的销售两部分去预测。具体公式为：全年销售=新推*全年新推去化率+滚存*全年滚存去化率。我们将历史上 t 年的新开工面积作为 t 年的新推项目面积，将 t 年之前的累计新开工减去累计销售得到的差额作为 t 年年初的滚存项目库存量。通过参考中指院公布的历年新推盘去化率（绝对值高于全国，趋势可参考）趋势，我们对2016-2023 年的全国全年新推去化率进行预估，并进而得到历史上每年的滚存去化率。在上述推论下，2022 年新推去化率和滚存去化率分别为 42%和 10

103、%。展望 2023 年和 2024 年，中性情况下，我们认为随着新推货值质量提升和体量缩小，我们预计新推去化率将有小幅上升，而滚存去化率仍维持 2022 年的水平。按照上述假设，我们预计 2023 年销售面积为11.5 亿方，同比-9%（基于追溯调整后的 2022 年基数计算同比增速）；2024 年销售面积为10.8 亿方，同比-6%。(悲观和乐观假设下的销售预测见图表 49）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500000200000250000042005200620072008200

104、9200000222023E2024E全年新开工面积（万方）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 销售金额表现或略好于销售面积，主因成交结构变化。由于当前各城市、城市内各区域成交分化，重点城市核心区位项目去化更好，成交比例提升，导致成交部分的销售均价上涨。2023 年 1-10 月，全国商品房销售均价为 10495 元/平方米，相比 2022 年全年均价+6.9%。我们预计该分化仍将延续，预计 2023-24 年销售均价分别+5%和+3%，对应 2023-24 年销售金额为 12.1

105、 万亿元和 11.8 万亿元，同比增速为-4.3 和-3.0%。图表图表4848：20232023-2424 商品房销售面积预测过程商品房销售面积预测过程 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表4949：不同去化率假设下的不同去化率假设下的 2 2024024 年商品房销售面积情况年商品房销售面积情况 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：统计局 2023 年 3 月起调整 2022 年基数 图表图表5050：预计预计 20242024 年销售面积年销售面积 10.810.8 亿方，同比亿方，同比-6%6%来源：国家统计局，国金证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

106、%40%50%0200004000060000800000000420052006200720082009200000222023E2024E全国商品房销售面积（万方）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5151：20 年商品房销售均价走势年商品房销售均价走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表5252：预计预计 2022024

107、 4 年全年商品房销售金额同比年全年商品房销售金额同比-3 3%来源：国家统计局，国金证券研究所 5 5.3 3 竣工：预计竣工：预计 2 2024024 年房屋竣工面积年房屋竣工面积 10.010.0 亿方，同比亿方，同比+3 3%销售一般领先竣工 2-3 年。回顾过去 20 年的统计局数据，全国销售面积累计同比增速和房屋竣工面积累计同比增速的时差，在 2015 年前后发生过变化。2015 年之前，二者时间差为 24 个月时拟合程度较高；2015 年之后，二者时间差拉长至 36 个月后拟合程度才再度变高。我们认为这或是因为 2015 年后，随着棚改货币化的进行，房企开始加快高周转使得销售面积

108、快速增加，而竣工并未同步跟上二者时差拉长。因为对房企而言加快销售能快速回笼资金再次投入拿地，而竣工则是现金流出。因此，从领先的销售面积同比增速来看，2023 年 11-12 月竣工面积同比增速预计相较 10 月会再度收窄。2024 年竣工面积累计同比趋势仍将维持同比正增长，但增幅也逐渐收窄。根据上述假设，我们预计 2023年竣工面积为 9.7 亿方，同比+13.3%；2024 年竣工面积同比增速最终收窄至+3.0%，对应竣工面积为 10.0 亿方。我们认为 2024 年竣工仍能维持小幅正增长，主要有两方面支撑：以 3 年时差来看，2024 年竣工对应的是 2021 年销售面积 17.9 亿方，

109、同比有 2%增长，整体体量有支撑。明年保交楼仍将继续，且今年部分保交楼项目的竣工时间在明年。因为统计局的竣工面积以房屋单位工程（栋）为核算对象，在整栋房屋符合竣工条件后按其全部建筑面积一次性计算，而不是按各栋施工房屋中已完成的部分或层次分割计算。-2%0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000001920212023年1-10月商品房销售均价（元/平方米）同比增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000001800

110、0020000020000222023E2024E全国商品房销售金额（亿元）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表5353：20152015 年之前，销售领先竣工约年之前，销售领先竣工约 2 2 年年 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表5454：20152015 年之后，销售领先竣工约年之后，销售领先竣工约 3 3 年年 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表5555：预计预计 20242024 年竣工面积为年竣工面积为 10.010.0 亿方，同比亿方，同比+3 3%来源：国家统计局

111、，国金证券研究所 5 5.4 4 土地购置费：预计土地购置费：预计 2 2024024 年土地购置费年土地购置费 3 3.7.7 万亿元，同比万亿元，同比-5 5%由于国家统计局公布的土地购置费按实际发生额统计，分期付款的应分期计入（项目-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----------

112、------------092014-12销售面积（领先24个月）累计同比增速竣工面积累计同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%------

113、------------082024-11销售面积（领先36个月）累计同比增速竣工累计增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800000320052007200920112013

114、200212023E房屋竣工面积（万方）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费；前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入），而高频数据跟踪的土地成交情况是按当期出让合同金额统计，因此二者之间在土地款分期缴纳时存在时差。我们通过拟合 100 大中城市成交土地总价和土地购置费的同比增速发现，后者约滞后前者 14 个月时，拟合程度较高。因此，通过领先的土地成交总价同比增速趋势，我们预估了今年 11-12 月和明年的土地购置费同比增速，预计多数月份下滑，少数月份略有提升。根据上述假设，我们预计 2023-24 年

115、土地购置费为 3.9 万亿元和 3.7 万亿元，同比增速分别为-4.9%和-5.0%。图表图表5656：100100 大中城市土地成交总价同比增速大中城市土地成交总价同比增速 vsvs 土地购置费同比增速土地购置费同比增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表5757：预计预计 20242024 年土地购置费年土地购置费 3.73.7 万亿元，同比万亿元，同比-5 5%来源：国家统计局，国金证券研究所 5 5.5 5 开发投资：预计开发投资：预计 2 2024024 年开发投资年开发投资 1 10.60.6 万亿元，同比万亿元，同比-6 6%房地产开发投资由土地购置费和施工带来的建安支出

116、构成。我们根据“房地产开发投资=土地购置费+当年施工面积*每平米施工投资金额”对历史数据进行拆解，并通过对其中每个因素后续的变动判断，来预测今年和明年的房地产开发投资。由于今年新开工下滑幅度较大，且竣工较多，我们预计今年每平米施工投资金额同比下滑 12%（基于调整后的2022 年基数）。明年新开工仍将持续下滑，故中性情况下，我们预计明年每平米施工投资金额仍将下滑 5%。施工面积则根据新开工和竣工的预测进行计算，公式为 t 年施工面积=t-1 年施工面积+t 年新开工面积-t 年竣工面积。中性情况下，预计明年土地购置费为上文预测的-5.0%。根据上述假设，我们预计 2023 年开发投资总额为 1

117、1.3 万亿元，同比-10%（基于调整后的 2022 年基数）；2024 年开发投资总额为 10.6 万亿元，同比-6%。(悲观和乐观假设下的开发投资预测见图表 59)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%------------062017-1020

118、18--------042023-08100大中城市土地成交总价单月同比增速土地购置费（滞后14个月）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500040000450005000020022004200620082000222024E土地购置费（亿元）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅

119、最后一页特别声明 32 图表图表5858：2 2023023-2424 年房地产开发投资预测假设和结果年房地产开发投资预测假设和结果 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表5959：不同假设下的不同假设下的 2 2024024 年房地产开发投资及同比增速年房地产开发投资及同比增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表6060：预计预计 20242024 年房地产开发投资年房地产开发投资 10.10.6 6 万亿元，同比万亿元，同比-6%6%来源：国家统计局，国金证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000014

120、00000002000420052006200720082009200000222023E2024E房地产开发投资（亿元）同比增速（右轴）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 六、探索新发展模式，转型双轨制住房体系六、探索新发展模式，转型双轨制住房体系 6 6.1 1 新加坡“居者有其屋”的住房体系新加坡“居者有其屋”的住房体系 新加坡构建以公共组屋为主、私人住宅为辅的独特住房体系，成功实现“居者有其新加坡构建以公共组屋为主、私人住宅为辅的独特住房体系，成

121、功实现“居者有其屋”。屋”。新加坡国土面积 733.2 平方公里，总人口 563.7 万，地少人多，人口密度高，土地资源极其匮乏，在“居者有其屋”计划的推动下，居民住房逐步从租赁走向自有，从小户型为主转向大户型。截至 2022 年，新加坡居民家庭住房自有率达 89.3%，其中政府组屋的自有率达 90.9%；在新加坡 140 万个家庭户中，政府组屋数占 109 万套，数量占比 78%，而新加坡居住在组屋的人口百分比达 77%。图表图表6161：新加坡家庭住房自有率走势新加坡家庭住房自有率走势 图表图表6262：新加坡新加坡 20222022 年各类型房屋住房自有率情况年各类型房屋住房自有率情况

122、来源：新加坡统计局，国金证券研究所 来源：新加坡统计局，国金证券研究所 图表图表6363：新加坡政府组屋数量占家庭总户数比例新加坡政府组屋数量占家庭总户数比例 图表图表6464：新加坡居住在组屋的人口百分比新加坡居住在组屋的人口百分比 来源：新加坡统计局，国金证券研究所 来源：新加坡统计局，国金证券研究所 注：居民包括新加坡公民和永久居民 新加坡的公共住房制度满足了大部分居民的住房需求，是几十年来对“居者有其屋”计划的探索和践行结果，期间其住房体系也经历了五个阶段的发展：住房问题形成期（1927-1959 年）：1910s 起海外移民不断流入新加坡，人口规模爆发式增长，住房问题开始形成。192

123、7 年英国政府成立新加坡改善信托基金（简称“SIT”），制定总体城镇规划。1935 年 SIT 开始建造公共住房，但新加坡总人口从 1911 年的 30 万人增加至 1960 年的 165 万人，新增公共住房难以百万级规模人口的住房需求。租赁住房时期（1960-1965 年）：以满足中低收入者租赁为主要目标。20 世纪 60 年代初，新加坡经济落后，人口急剧膨胀，居民住房问题严重。新加坡政府于 1960 年颁布建屋发展法，设立新加坡建屋发展局（简称“HDB”），大规模兴建低标准、小户型住房，以低价租给中低收入群体。租赁向自有过渡期（1966-1970 年）：1964 年，新加坡政府推出“居者有

124、其屋”计划，鼓励住房自有化。配套多项政策以助力计划推行：007080908402002200420062008200022家庭住房自有率（%）89.3%90.9%81.9%90.7%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自有率65%70%75%80%85%90%020406080073920007

125、20092001720192021居民家庭户数（万套）政府组屋数（万套）组屋占总户数比例（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%84062200420062008200022居住在组屋的人口百分比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 1）1966 年，政府颁布土地征用法，给予建屋发展局强行征用私人土地用于住房建设的权利，仅政府有权调整土地价格 1965-1975 年，国有土地占比提

126、升 20%；填海造陆增加土地面积，1960-1980 增加 40 多平方公里。2）中央公积金核准建屋计划推行，1964 年新加坡组屋购房数量占比不足 3%，1968 年，为了提升民众对组屋的购买能力和热情，中央公积金修改法令出台，开始允许住房购买者使用中央公积金来购买组屋。3）计划生育限制人口增长，组屋居住人口占比提升。组屋居住人口占比从 1965 年的23%升至 1970 年的 47%。组屋多样式发展期（1971-1985 年）：随着“房荒问题”基本解决，政府政策开始转向提供改善型住房，以三房式、四房式、五房式等较大房型组屋为主，并对小型组屋进行拆建和改良，将公共住房供给对象的范围扩展到中等

127、收入群体，注重提升房屋质量和户型。随着公共住房种类的增加，越来越多的居民选择购买组屋，新加坡组屋居住人数占比从1974 年的 49%升至 1985 年的 84%。到 1985 年，大部分一、二房式组屋已逐渐退出自住市场，二者占组屋总量的比重从 1977 年的 40.42%降至 1985 年的 20.28%，并持续下降，2022年占比仅为 9.09%，不足 10%；而三、四、五房式组屋占比不断提升，四、五房式组屋占比从 1974 年的 15.9%升至 1985 年的 34.39%，2022 年占比为 66.67%。图表图表6565：新加坡新加坡 1 1-5 5 室组屋数量比例室组屋数量比例 来源

128、：新加坡统计局，HDB，国金证券研究所 组屋转售政策放松，流动性增强。1971 年以前，新加坡组屋不允许转售，只能原价卖给政府。1971 年之后，政府允许居住满三年的居民按市场价出售组屋，但 1 年内不可再申请组屋；1979 年政府取消 1 年限制，组屋出售后便可再次申请组屋。由于组屋新购仅限于符合条件的新加坡公民，其余公民和永久居民可以参与组屋的转售交易，转售组屋溢价明显，使得新加坡居民财富增加。私人住房、执行共管公寓发展期（1986 年至今）：20 世纪 80 年代初，政府制定了“特批居住物业计划”，允许中央公积金用于支付私有住房的抵押贷款月供，在资金方面支持私人住宅市场的发展。1985

129、年新加坡经济危机出现后，政府及时调整发展策略，经济发展恢复至原有水平，私人住宅市场在经济发展、移民与富裕人口增加以及政策支持等多重因素刺激下高速发展。同时为进一步满足居民的高品质住房需求，1995 年新加坡政府推出执行共管公寓，是介于组屋和私人公寓之间的物业品种，由私人开发商直接向政府购买土地，再进行设计、建造和出售。居民购买执行共管公寓可享有同组屋购买者的相同的住房补助，同时执行共管公寓在十年后（目前已缩短至五年）可完全私有化并在市场上自由买卖。2000 年后新加坡公共组屋为主、私人住宅的模式基本成型。组屋由 HDB 进行开发建设；执行共管公寓由私人开发商建设，HDB 共同管理；公寓和有地房

130、产由私人开发商建设，私人拥有。2022 年新加坡住房体系中组屋套数占比 78%（包含执行共管公寓占比 5%），公寓占比 17%，有地住宅占比 5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1室组屋2室组屋3室组屋4室组屋5室组屋行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表6666：新加坡“居者有其屋”住房体系新加坡“居者有其屋”住房体系 来源：新加坡统计局，HDB，国金证券研究所 新加坡“居者有其屋”计划的实现，得益于土地制度、住房供给制度和公积金制度三新加坡“居者有其屋”计划的实现，得益于土地制度、住房供给制度和公积金制度三方面的支持。方面的支持。土地制度

131、层面前文已提及，1966 年土地征用法的颁布使得 HDB 能获取低成本的土地来建设组屋。供求制度层面，2002 年之前新加坡组屋出售采用登记排队制，即建屋发展局将正在建设或者已经竣工的组屋分配给申请人（先建后售，容易导致供求错配），之后新加坡政府采取预购制（简称“BTO”），即 HDB 定期推出组屋项目购买申请，当购买申请超过 70%时，项目则开始新建，按需供应。如 1998 年亚洲金融危机时，组屋建设量达 3.7 万套，随后逐年走低，2004 年后低于 1 万套，降低供应过剩影响。图表图表6767：新加坡组屋建设数量新加坡组屋建设数量 来源：HDB，国金证券研究所 公积金层面，新加坡中央公积

132、金制度（简称“CPF”）于 1955 年建立，截至 2022 年，新加坡中央公积金会员人数为 420 万人，占同期新加坡公民和永久居民人口总数比重为103.1%（一个公民或永久居民可拥有超过 1 个账户）。1968 年新加坡政府推出了公共住房计划，允许人们用 CPF 储蓄来支付组屋的抵押贷款，而非一定要用税后收入，该计划提高了人们的住房支付能力。新加坡中央公积金局负责公积金的归集、管理和运营工作，其中大约 20%的住房公积金用作居民提取之用，剩余 80%有两个运用方向：一是用于住房和基础设施建设（投向 HDB 建设组屋），二是用于投资（新加坡投资公司和中央公积金投资计划）。0100002000

133、0300004000050000600007000080000组屋建设数量（套）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 图表图表6868：新加坡中央公积金向建屋发展局的资金投放新加坡中央公积金向建屋发展局的资金投放 来源：国家金融实验室，国金证券研究所 新加坡由 78%组屋组成的住宅市场属于政府高度可控的市场，公共组屋的购房负担低、房价以合理幅度稳定上涨。就房价绝对值而言，新加坡二、三、四、五室组屋的套均总价为 12.2、20.2、30.6 和 40.5 万新加坡元，折减额外津贴后净售价分别为 4.7、13.7、26.1和 40.5 万新加坡元，每月按揭分期付款额占家庭收入的比例分别为

134、9%、20%、21%和 24%，远低于国际指导准则 30-35%。从房价指数来看，新加坡房价指数除 1998 和 2008 两次金融危机期间，均处于稳步上升态势，且组屋转售的价格指数绝大部分时间低于私人住宅的价格指数。新加坡的住房体系在满足居民住房需求的同时也能稳定房价。图表图表6969：新加坡组屋价格及补贴（单位：新加坡元）新加坡组屋价格及补贴（单位：新加坡元）户型户型 组屋套均价组屋套均价 额外津贴额外津贴 净售价净售价 申购家庭月申购家庭月收入中位数收入中位数 按揭分期按揭分期付款付款 抵押贷偿抵押贷偿还能力比还能力比 支付分期支付分期现金部分现金部分 二房式 122000 75000

135、47000 1800 158 9%0 三房式 202000 65000 137000 2700 530 20%0 四房式 306000 45000 261000 4900 1046 21%0 五房式 405000 0 405000 6800 1654 24%90 来源：国家金融实验室，HDB，国金证券研究所 图表图表7070：新加坡私人住宅和组屋转售价格指数走势新加坡私人住宅和组屋转售价格指数走势 来源：新加坡统计局，国金证券研究所 注：以 2009 年 1 季度为基期 100 0501001502002---031

136、--------------03新加坡:私人住宅价格指数新加坡:组屋转售价格指数行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 6 6.2 2 中国自上而下推进房地产新发展模式中国自上而下推进房地产新发展模式 房地产新发展模式 2022 年底以

137、来多次被中央重点提及。2021 年下半年以来我国房地产市场进入深度调整，爆雷房企逐渐增多，防范系统性风险势在必行，旧的高杠杆、高负债发展模式不再适用。2021 年 12 月的中央经济工作上首次重点提出“探索新的发展模式”，2022 年底中央经济工作会议后，中央层面的房地产支持政策及涉房论述频出。归纳而言，房地产是关乎国计民生的“支柱产业”，要在坚持“房住不炒”的原则下，由过去的“三高模式”转型过渡至“新发展模式”，促进房地产市场平稳健康发展。图表图表7171：中央层中央层面对房地产新发展模式的重点提及面对房地产新发展模式的重点提及 时间时间 会议会议 主要内容主要内容 2021 年 12 月

138、中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年 3 月 全国两会 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年 3 月 国务院金融委会议 关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转

139、型的配套措施。2022 年 3 月 银保监会专题会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年 12 月 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2023 年 4 月 中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。2

140、023 年 7 月 国务院常务会议 要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。2023 年 7 月 中央政治局会议 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023 年 10 月 中央金融工作会议 促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金

141、融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。来源：政府官网，国金证券研究所 中央已经明确房地产新发展模式的方向和路径中央已经明确房地产新发展模式的方向和路径。2023 年 7 月 24 日中央政治局会议对房地产新发展模式定调后，各部委和地方政府均积极践行响应。2023 年 11 月，住建部长权威阐述了房地产新发展模式。新发展模式在理念上要始终坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，以满足刚性和改善性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子；在体制机制上，要建立“人、房、

142、地、钱”要素联动的新机制，建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制；在落实上要实施好规划建设“三大工程”，落实中央金融工作会议精神，促进金融与房地产良性循环。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 图表图表7272：住建部长对房地产新发展模式的阐述住建部长对房地产新发展模式的阐述 主题主题 内容内容 为什么提新发展模式 构建房地产发展新模式是破解房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。过去在解决“有没有”时期追求速度和数量的发展模式，已不适应现在解决“好不好”问题、高质量发展阶段的新要求，亟需构建新的发展模式。新发展模式的理念 要始终坚持“房子是用来住的、不是用来炒

143、的”定位，以满足刚性和改善性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子（要绿色、低碳、智能、安全，让群众住得健康，用得便捷，成本又低，又放心安心）。新发展模式的体制机制 建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要素资源科学配置入手，以人定房，以房定地、以房定钱，防止市场大起大落；建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制，包括改革开发方式、融资方式、销售方式，建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险等制度。新发展模式的落实 要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。要落实中央金融工作会议精神，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产

144、良性循环。来源：人民日报，国金证券研究所 规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”是新发展模式重要抓手。2023 年 7、8 月三大工程各自的指导性文件均已下发至各地方政府关于规划建设保障性住房的指导意见 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见，各地方政府目前正根据指导意见落实适应本省市的细则文件。图表图表7373：“三大工程”定调及配套政策“三大工程”定调及配套政策 三大工程三大工程 定调定调 重点重点 配套政策配套政策 规划建设保障性住房 是完善住房制度和供应体系、重构市场和保障关

145、系的重大改革 拓展配售型保障性住房的新路子，最终是实现政府保障基本需求、市场满足多层次住房需求，建立租购并举的住房制度 2023 年 8 月 25 日，国常会审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见（14 号文）城中村改造 是解决群众急难愁盼问题的重大民生工程 消除安全风险隐患，改善居住环境，促进产业转型升级，推动城市高质量发展。2023 年 7 月 21 日，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见“平急两用”公共基础设施建设 是统筹发展与安全、提高城市韧性的重大举措“平时用得着、急时用得上”2023 年 7 月 14 日，国常会审议通过关于积极稳步推进超大特大城市“

146、平急两用”公共基础设施建设的指导意见 来源：政府官网，国金证券研究所 6 6.3 3 建立中国“保障房建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系商品房”的双轨制体系 中国的房地产新发展模式即是要建立中国“保障房+商品房”的双轨制体系。保障性住房、商品住房相互协同且独立运行，满足不同居民的住房需求。保障性住房缓解住房压力，承载较大民生任务；商品住宅预计将更加市场化，回归商品属性。目前中国的保障性安居工程已有雏形，除商品住宅外，保障房体系第一类是保障性住房建设，包括廉租住房、经济适用住房、公共租赁住房等；第二类是棚户区改造，包括城市棚户区、国有工矿棚户区、林区棚户区、垦区棚户区和煤矿棚户区等；第三类是

147、农村危房改造和游牧民定居工程；第四类是城镇老旧小区改造工程。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 图表图表7474：中国现有住中国现有住房供应体系房供应体系 来源：政府官网，国金证券研究所 落实房地产新发展模式，对商品住宅而言，预计房地产行业过热时期实施的限购、限售、限价、限贷等措施将逐步松绑，商品住宅将更加市场化：商品住宅的商品属性更为凸显，优质项目能通过价格的上涨产生财富效应；拥有好区位、好配套、好品质的项目会更受市场青睐，房企主体间的竞争将更加充分;在长期的逻辑下，不同房企产品力、品牌力、运营能力的差异会导致彼此间差距加大，优质房企的毛利率可能会逐步走向上行通道，更受新发展模式带

148、来的利好。未来随着新发展模式的推进，保障性住房将承担更多民生任务，而保障房的实物来源、资金来源和规模体量成为关注重点。预计保障房的实物来源是新建保障房、存量房转化两大类预计保障房的实物来源是新建保障房、存量房转化两大类。新建保障房一方面是城中村改造（拆除重建）配套保障房建设，如广东省印发进一步提振和扩大消费若干措施，支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房；另一方面是出让或划拨地块配建或全部建设保障性住房，以上海为例，2016-2023 年间出让的 1049 宗涉宅地中有 843 宗含保障房建设，占比 80%。存量房第一类是城中村改造（综合整治或拆整结合）项目中部分住房统筹休整后用

149、作保障房；第二类是地方政府或平台公司收购商品住房，如 2022 年郑州、济南等城市为保交楼，政府回购市场中的现房、准现房用作保障房；第三类是二手房“以旧换新”，目前已有南京、济南、宁波等至少 10 城推出“以旧换新”活动，购房者可先锁定新房，再由中介进行旧房销售，或者由房企、第三方（含地方政府）直接收购旧房。地方政府收购商品住房和二手房“以旧换新”不仅能使政府收储保障房，也能够增加商品住宅新房二手房的流动性，促进行业平稳健康发展。图表图表7575：上海近上海近 8 8 年含保障房地块数量占比年含保障房地块数量占比 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：含保障房地块包括配建部分保障房或纯保障房地

150、块 0%20%40%60%80%100%120%05002000222023总土地出让宗数(宗)含保障房地块宗数含保障房地块占比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 预计保障房的资金来源主要财政补贴、政策性银行贷款、专项债和市场化资金预计保障房的资金来源主要财政补贴、政策性银行贷款、专项债和市场化资金。我们在外发报告新发展模式专题一：城中村改造是明确支撑详细讨论了城中村改造的资金来源，保障房的资金来源与城中村改造基本一致。政策性银行贷款和专项债是新发展模式“三大工程”的最重要资金支持。以政策性银行贷款为例，2014 年

151、4 月央行创设抵押补充贷款工具（PSL），2014 年 12 月开始投放，2016 年投放量达到历史高点 9750 亿，2015、2017 和 2018 年也都维持在 6000 亿元以上的投放规模，2019 年逐步收缩，2020-2021 停止新投放，直至 2022 年四季度重新投放用于保交楼专项贷款。PSL 的运行逻辑为，国开行发放专项贷款定向用于拆迁安置，地方政府拆迁完成后出让土地偿还贷款。针对新发展模式，央行也明确表明将支持“三大工程”的建设。图表图表7676：20142014 年以来年以来 PSLPSL 月度新增量及期末余额走势月度新增量及期末余额走势 来源：wind，国金证券研究所

152、预计 35 个大城市年均新增保障房规模约 300 万套。从中国保障性安居工程建设历史看，2012-2018 年（2015-2018 年包含棚改）年建成套数均在 500 万套以上，2019-2022 年年建成套数低于 300 万套。根据“十四五”规划，期间全国计划建设筹集保障性租赁住房900 万套，而在新发展模式推行的“三大工程”计划下，预计未来保障性住房的规模化体量有所提升。根据国务院关于规划建设保障性住房的指导意见（14 号文），主要在城区常住人口300万以上的35个大城市规划建设保障性住房，目前尚未在规模层面有所指导。35 个大城市 2018-2022 年年均商品房销售面积 55798 万

153、方（若按套均 90 平估算，总套数约 620 万套）；而从人口来看，据住建部 2022 年城市建设统计年鉴，35 个大城市城区人口合计 2.64 亿人，按户均 2.62 人计算，城区家庭户数为 1 亿户，参考新加坡 1960s-1970s的组屋发展，假设 10 年中新增 30%的城区家庭住入保障房，则保障房套数总需求在 3000万套，年均新增 300 万套。图表图表7777：中国中国 20 年保障性安居工程计划和实际建成套数年保障性安居工程计划和实际建成套数 来源：住建部，国金证券研究所 注：2015-2018 年包含棚改建成套数 05,00010,00015,0

154、0020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5-------------042023-08抵押补充贷款(PSL)当月新增（亿元）抵押补充贷款(PSL)期末余额（

155、亿元，右）005006007008009002000020202120222023保障性安居工程计划建成套数（万套）保障性安居工程实际建成套数（万套）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 图表图表7878：3535 个大城市个大城市 20 年商品房成交面积年商品房成交面积 来源：国家统计局，各政府官网，国金证券研究所 城中村改造是新发展模式“三大工程”的重要抓手之一。我们在外发报告新发展模式专题一：城中村改造是明确支撑中就城中村改造定义、政策、模式和规模进行了详细论述和

156、测算。通过城中村人口方法测算城中村建面，城中村建面=城区人口*（自建房户占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5），测算 21 个特大超大城市城中村建面为 8.94 亿方。开发投资主要来自拆除投资、改建投资和新建投资，开发投资拉动规模=城中村建面*（拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本+拆除比例*新建比*单位面积新建成本），中性测算城中村改造每年拉动的开发投资规模为4941 亿元，是 2022 年全国房地产开发投资金额的 3.7%。中性预测房票安置的资金全部流向商品房市场，纯货币化安置 80%资金流向商品房市场，每年带来的新增购买力为 3113亿元，是

157、2022 年全国商品房销售金额的 2.3%。图表图表7979：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析 指标指标 悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 假设条件 城中村总建面（万方）89,432 89,432 89,432 每年推进城中村建面（万方）8,943 11,179 14,905 拆除费用（元/平）100 100 100 改建费用（元/平）3000 3000 3000 新建费用（元/平）5000 5000 5000 拆除比例 15%20%25%新建比 200%200%200%完成所需年数（年）10 8 6 测算结果

158、 拆除建面（万方）13,415 17,886 22,358 改造建面（万方）76,017 71,545 67,074 新建建面（万方）26,830 35,773 44,716 拆除投资（亿元）134 179 224 改造投资（亿元）22,805 21,464 20,122 新建投资（亿元）13,415 17,886 22,358 开发投资（拆除开发投资（拆除+改造改造+新建）（亿元）新建）（亿元）36,354 39,529 42,704 平均每年开发投资（亿元）平均每年开发投资（亿元）3,635 4,941 7,117 来源：国家统计局，各地方统计局，住建部，国金证券研究所 注：浅蓝色底色数据

159、为变量 60,480 59,711 59,878 59,277 39,647 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018年2019年2020年2021年2022年35城商品房销售面积（万方）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 图表图表8080：中性假设下中性假设下 2121 城城中村改造带来的商品房购买力增量测算城城中村改造带来的商品房购买力增量测算 能级能级 城市城市 安置单价（元安置单价（元/平）平）纯货币化安置（亿元）纯货币化安置（亿元）房票安置房票安置(亿元亿元)商品住房购买力拉动（亿商品住房购买力拉动（亿元）元）超大城市

160、上海 45278 705 1,058 1,622 超大城市 北京 54242 997 1,495 2,292 超大城市 深圳 64793 2,099 3,149 4,828 超大城市 重庆 14677 244 366 562 超大城市 广州 36537 2,446 3,668 5,625 超大城市 成都 20959 300 450 690 超大城市 天津 17725 171 257 393 特大城市 武汉 16449 165 247 378 特大城市 东莞 35688 875 1,312 2,012 特大城市 西安 17793 369 553 848 特大城市 杭州 37849 426 639

161、 979 特大城市 佛山 19733 801 1,202 1,843 特大城市 南京 34385 235 353 541 特大城市 沈阳 11264 34 52 79 特大城市 青岛 15522 164 246 377 特大城市 济南 14887 151 227 348 特大城市 长沙 14243 149 224 343 特大城市 哈尔滨 10000 29 43 66 特大城市 郑州 11658 51 77 118 特大城市 昆明 14400 319 479 734 特大城市 大连 15513 97 145 222 总计总计 10827 16240 24902 平均每年平均每年 1353 20

162、30 3113 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：纯货币化安置和房票安置单价为各城市 1H23 商品住宅均价；中性假设纯货币化安置 80%资金流向商品房市场 七、投资建议七、投资建议 自 2021 年下半年以来，房地产进入了深度调整期并持续至今，本轮下行周期的时间之长、幅度之大、影响之深，纵观我国房地产整个发展历程都是罕见的。放眼当下，2023年房地产的基本面表现呈先高后低，处在持续筑底的过程中。基于当前市场环境，我们认为在受到各项内因外因的制约下，2024 年房地产新开工、销售、开发投资等基本面情况或仍将承压。在既有模式陷入困境步履维艰的背景下，我们也看到了一些边际变化，困境中孕育出新的

163、发展机会。在高层的重磅定调以及金融支持暖风频吹中，新发展模式曙光初现，未来我国房地产行业已基本确定了“保障房+商品房”双轨制的模式，且城中村改造和保障房建设则是新发展模式的重要抓手，其中城中村改造又为保障房的建设提供支撑。未来保障房和商品房两套体系相互独立又互为补充，其中保障性住房负责缓解大城市的住房压力，承载较大民生任务；而商品住宅预计将更加市场化，回归商品属性。此前对于商品房的限购、限售、限价等政策限制预计将陆续淡化或取消，拥有好区位、好配套、好品质的项目更受市场青睐。因此未来商品房市场的核心竞争力是好产品、好服务，各房企主体间的竞争将更加激烈，行业 K 型分化加剧，重点布局一二线城市、主

164、打改善型产品、运营能力强的房企将更具竞争力。以下是我们根据不同的投资逻辑，重点推荐相应标的：首推城中村改造+改善型房企：越秀地产、招商蛇口、华润置地越秀地产、招商蛇口、华润置地。此类房企主要受益于城中村改造的政策机遇以及新模式下行业 K 型分化的双重利好。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 改善型房企：建发国际集团、华发股份、绿城中国、滨江集团建发国际集团、华发股份、绿城中国、滨江集团。新发展模式下商品房将趋于市场化，逐渐回归商品属性，行业 K 型分化加剧，此类房企主要能够凭借自身的区位布局、产品质量、良好口碑在市场竞争中脱颖而出，市占率有望持续提升。代建：绿城管理控股绿城管理控股。

165、公司是国内代建绝对龙头，随着金融纾困地产、保交楼、新模式下保障房建设的持续推进，为公司提供大量业务机会，成长空间大。公司 2022 年派息比例达 100%，2022 年每股派息对应当前股价的股息率约 7%，具备较高的配置性价比。中介：贝壳贝壳-W W。公司是具备核心竞争力的房产中介平台龙头，受益于今年以来政策利好不断落地，市场活跃度持续提升，1-10 月全国一二手房合计同比实现正增长。同时公司家装家居发展快速，与房产交易业务展现出良好的协同效应。因此后续业绩表现有望超预期。城中村改造：城建发展、天健集团、珠江股份、合肥城建城建发展、天健集团、珠江股份、合肥城建。此类房企由超大特大城市地方政府持

166、股或控股、具有丰富城中村改造经验，尽管本身基本面经营能力相对市场化房企较弱，但资源禀赋强、城改经验丰富，主要受益于城中村改造项目未来指标层面突破后，城中村项目规模和利润率的双重提升。图表图表8181：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表8282：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 056/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1

167、/112022/7/112023/1/112023/7/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0246802016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 44 图表图表8383：港股物业股港股物业股 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表8484：覆盖公

168、司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿元亿元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000002.SZ 万科 A 增持 1,238 5.5 6.1 5.7 226.2 203.4 218.1 0%-10%7%600048.SH 保利发展 买入 1,192 6.5 6.1 4.9 183.5 197.0 243.5-33%7%24%001979.SZ 招商蛇口 买入 903 21.2 13.6 8.4 42

169、.6 66.3 107.3-59%55%62%600153.SH 建发股份 买入 287 4.6 1.8 3.8 62.8 158.6 75.1 3%152%-53%002244.SZ 滨江集团 买入 241 6.5 5.1 3.9 37.4 47.2 61.4 24%26%30%0688.HK 中国海外发展 买入 1,387 6.0 5.3 4.5 232.6 260.0 307.3-42%12%18%3900.HK 绿城中国 买入 184 6.7 3.6 3.0 27.6 50.8 61.2-38%84%21%1908.HK 建发国际集团 买入 260 5.3 4.2 3.1 49.3 6

170、2.3 85.1 40%26%37%0123.HK 越秀地产 买入 250 6.3 6.1 5.3 39.5 41.0 47.1 10%4%15%9979.HK 绿城管理控股 买入 102 13.7 10.5 8.8 7.4 9.7 11.5 32%30%19%2423.HK 贝壳*买入 1,360 47.9 14.3 12.5 28.4 95.1 108.6 24%234%14%9666.HK 金科服务 买入 52 N.A.12.2 10.6 -18.2 4.2 4.8-272%123%14%6098.HK 碧桂园服务 买入 212 10.9 5.3 4.7 19.4 40.3 44.7-5

171、2%107%11%1209.HK 华润万象生活 买入 584 26.5 20.9 17.4 22.1 28.0 33.6 28%27%20%3316.HK 滨江服务 买入 38 9.1 7.2 5.6 4.1 5.2 6.7 28%27%29%6626.HK 越秀服务 买入 34 8.3 7.1 6.2 4.2 4.8 5.6 16%16%16%2156.HK 建发物业 买入 50 20.2 14.5 10.6 2.5 3.4 4.7 55%39%36%平均值平均值 493 12.8 8.5 7.0 57.1 75.1 83.9-14%57%19%中位值中位值 250 7.5 6.1 5.6

172、28.4 47.2 61.2 10%27%19%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2023 年 12 月 4 日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。八、风险提示八、风险提示 宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱。目前核心一二线城市的销售已有边际改善的趋势，而弱二线及三四线城市的成交量依然在低位徘徊，本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。0204060801001202016/7

173、/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 45 多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 46 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预

174、期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 47 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公

175、司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、

176、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考

177、虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投

178、资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806