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1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 本篇报告，针对当前地产周期的特点，发现更有效的地产分析维度。 行业研判（行业研判（1 1） ：特别的阶段，曾有的规律发生变化） ：特别的阶段，曾有的规律发生变化 当前地产周期的“变”与“不变” ：当前地产周期的“变”与“不变” ： 本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化； 市场利率的变化，对地产的传导已钝化； 依然有效的，是地产政策的变化规律，销售端下行触发政策改善，规律仍在。 行业研判（行业研判（2 2） ：创新指标看，） ：创新指标看，2 2020020年年地产地产销售“前低后稳”销售“前低后稳” 短期变化看需求，地产销售将短期变化看需求，地产

2、销售将“前低前低”： 构建出居民增量利息保障倍数，领先房价变化 9 个月，显示出地产下行压力； 微观数据方面，新盘去化率与二手房成交规律，都显示出下行压力。 供需结合看，地产销售将“后稳” ：供需结合看，地产销售将“后稳” ： 综合考虑加库存阶段、改善政策对冲，销售下行空间有效 地产销售将在地产销售将在 2020 年年 Q1 转为负增长，增速“前低后稳” ，全年预计转为负增长，增速“前低后稳” ，全年预计-4.1%。 升级地产股研判框架升级地产股研判框架复盘见真知复盘见真知+ +三大新增维度三大新增维度 只通过政策松紧阶段，去判断地产股的通用框架，有四大局限性地产股的通用框架，有四大局限性。

3、如何升级突破如何升级突破通用通用框架框架： 复盘见真知，总结出地产股三大标志性上涨阶段； 新增维度（一） ：在政策有改善预期时，土地溢价率快速上升是风险指标； 新增维度（二） ：政策收紧期，盈利能力（ROIC-WACC）的预期变化尤为重要； 新增维度（三） ：纳入压制政策宽松的其他因素，如通胀等。 2 2020020年一季度地产股观点：政策持续改善，处于上涨区间年一季度地产股观点：政策持续改善，处于上涨区间 地产需求在 2020 年上半年将有较大下行压力， 销售端增速将在销售端增速将在 2020 年一季度转年一季度转 为负增长为负增长，触发政策改善的阈值；在在政策持续改善下政策持续改善下，地产

4、股处于，地产股处于上涨区间。上涨区间。 投资建议：围绕政策改善弹性、价值回归、资源兑现加速投资建议：围绕政策改善弹性、价值回归、资源兑现加速 三条主线关注开发型企业： 受益政策改善弹性大、 价值回归加速、 资源兑现加速； 推荐推荐：阳光城：阳光城、金地集团金地集团、华侨城华侨城 A；建议关注：；建议关注：世茂股份世茂股份。 风险提示风险提示 1、政策改善不及预期；2、通胀压力及外围不确定性加大。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 20202020/ /1 1/ /1515 2018A 2019E 2020E 2018A 20

5、19E 2020E 000671.SZ 阳光城 7.87 0.75 1.05 1.42 10.5 7.5 5.5 推荐 600383.SH 金地集团 14.10 1.79 2.18 2.56 7.9 6.5 5.5 推荐 000069.SZ 华侨城 A 7.71 1.29 1.48 1.70 6.0 5.2 4.5- 推荐 600823.SH 世茂股份 4.28 0.64 0.66 0.76 6.7 6.5 5.6 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院(注：世茂股份的盈利预测来自 wind 一致预期) 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势

6、比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：分析师：赵翔赵翔 执业证号： S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 -45% 5% 55% 19/1/12 19/4/12 19/7/12 19/10/12 20/1/12 沪深300 房地产指数 房地产房地产 行业研究/投资策略 升级升级，新维度研判地产，新维度研判地产 房地产房地产 2 2020020 年度策略报告年度策略报告 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 2020 年年 1 月月 16 日日 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业

7、 目录目录 一、前言：新的当下，需要新的维度一、前言：新的当下，需要新的维度. 3 二、行业研判（二、行业研判（1 1） ：） ：特别的阶段，特别的阶段，曾有的规律发生变化曾有的规律发生变化. 4 （一）本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化 . 4 （二）市场利率的变化，对地产的传导已钝化 . 4 （三）依然有效的，是地产政策的变化规律 . 5 二、行业研判（二、行业研判（2 2） ：） ：创新指标看，全年销售创新指标看，全年销售“前低后稳前低后稳”. 6 （一）短期变化看需求，地产销售将“前低” . 6 （二）供需结合看，地产销售将“后稳” . 9 （三）综合预测 2020 全年销售

8、“前低后稳” . 10 三、升级地产股研判框架三、升级地产股研判框架复盘见真知复盘见真知+ +三大新增维度三大新增维度 . 11 （一）为什么要升级传统通用框架有四大局限性 . 11 （二）如何升级突破复盘见真知 + 三大新增维度 . 13 四、四、20202020 一季度地产股：政策持续改善，处于上涨区间一季度地产股：政策持续改善，处于上涨区间. 15 五、投资建议五、投资建议 . 16 六、风险提示六、风险提示 . 16 插图目录插图目录 . 17 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 一一、前言：前言：新的当下新的当下，需要新的需要新的维度维度

9、通过对历史的复盘，发现不少过去成立的规律，在或大或小的发生改变；本篇报告， 将探明历史规律中的变化，分析变化背后的原因，并发现更有效的分析维度。 图图 1：全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：民生证券研究院 基本面研判新框架 地产股研判新框架 特别的周期阶段，原有规律变化 1、景气期与政策收紧期长于过往，引发变化 2、市场利率的变化，对地产传导已钝化 3、政策收紧期长，在微观分化 创新地产判断的指标 短 期 看 需 求 创新构建居民增量储蓄利息保障倍数 （领先房价变化 9 个月） 新盘去化率降至年内低水平 二手房成交规律显示出下行压力 供 需 结 合 看 供给端逐步加库存 结合加库存阶段、改善政策

10、对冲 销售下行空间有限 传统框架四大局限性 1、错过了龙头成长房企与板块的分化行情 2、对宽松阶段中的大跌，解释力很局限 3、 宽松政策接近尾声， 但通用框架难以先知 4、不能评估压制政策宽松空间的其他因素 突破传统框架的局限性 复 盘 见 真 知 地产股三大标志性上涨阶段地产股三大标志性上涨阶段 政策开始由收紧转为宽松 宽松下，销售增速触底回升 政策收紧期， 盈利能力预期稳定 ，成长转化为股价表现 三 大 维 度 政策由改善预期时， 土地溢价率快速 上升是风险指标； 政策收紧期，盈利能力预期变化尤 为重要； 纳入压制政策宽松的其他因素； 地产销售端增速，将在 2020 年一季度转为负增长；

11、与此同时，政策改善的阈值被触发； 2 2020020 年一季度，政策持续改善下，地产股处于上涨区间。年一季度，政策持续改善下，地产股处于上涨区间。 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 二二、行业研判（行业研判（1 1） ：） ：特别的阶段，曾有的规律发生变化特别的阶段，曾有的规律发生变化 （一）（一）本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化本轮景气期与政策收紧期长于过往，引发规律变化 我们以销售同比处于正向增长， 作为地产的景气阶段； 2015 年至今的景气持续超过 4 年，显著高于 2009 至 2012 年初（持续 2.5 年） 、2012

12、至 2015 年初（持续 1.5 年） 。 此外，过去销售同比由正转负，再回归正向增长，所需时长分别为：9 个月（09 至 12 年小周期）和 14 个月（12 至 15 年小周期） ；而本轮小周期中，住宅销售累计同比在 19 年 2 月转负后，伴随政策短暂边际改善，地产需求不久即显著回暖，韧性显著强于过 往。 图图 2：地产景气时长与韧性，显著高于以往历史地产景气时长与韧性，显著高于以往历史 资料来源：WIND，民生证券研究院 与此同时，由于地产景气持续期长，使得地产政策的收紧阶段也长于过往。由于整体 销售韧性强，波动收窄，使得调控政策更多在微观层面实施，并且相机而行， 图图 3：当前地产政

13、策的收紧期当前地产政策的收紧期，显著，显著长长于以往历史于以往历史 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二二）市场利率的变化，对地产的传导已钝化市场利率的变化，对地产的传导已钝化 -40 -20 0 20 40 60 ------02 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 地产韧性强于过往地产韧性强于过往 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 --022012-02201

14、3----02 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 政策在微观层面分化政策在微观层面分化 政策短暂改善政策短暂改善 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 地产作为对货币变化反应敏感的行业， 在过去的规律中， 地产销售增速与十年期国债 收益率显著负相关；然而，2018 年以来，其相关性却钝化。其背后原因，是政策严控资 金流向地产领域，实施定向调控。 图图 4：国债收益率与地产销售增速的相关性，国债收益率与地产

15、销售增速的相关性，2018 年后已钝化年后已钝化 资料来源：WIND，民生证券研究院 从消费端看，首套房平均房贷利率过去一直与国债收益率正相关，然而 2018 年两者 的变化显著背离； 开发端看， 地产融资成本也具有相似的规律； 可见， 流动性定向调控下， 市场化利率变化的影响已钝化，研究思路需更多围绕房地产本身的因素。 图图 5：首套房贷利率与国债收益率变化首套房贷利率与国债收益率变化 图图 6：地产信托收益率与国债收益率变化地产信托收益率与国债收益率变化 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 （三三）依然有效的，是地产政策的变化规律依然有效的，是地产政策的

16、变化规律 地产政策由收紧转向适度宽松，即地产政策见底的信号，一直都是基本面的恶化，正 所谓否极方能泰来。而从具体指标来说：销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于 4%，即为即为基本面恶化基本面恶化、倒逼政策改善、倒逼政策改善的重要的重要阈值阈值。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 国债到期收益率:10年:月 过去呈现显著负相关过去呈现显著负相关 相关性钝化相关性钝化 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014-01 2015-

17、01 -01 2018-01 2019-01 % 首套平均房贷利率 国债到期收益率:10年:月 0 2 4 6 8 10 12 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 % 国债到期收益率:10年:月 信托产品预期年收益率:房地产信托:1-2年(含) 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 复盘历史看，2008 年、2011 年、2014 年都呈现出相应的规律；而从近期看，而从近期看，2018 年底-2019 年初，当销售增速与土地溢价率触发政策改善的阈值时触发政策改善的阈值时，

18、政策也同样出现阶段 性改善（注：此次改善阶段较为短暂，可通过土地溢价率提前观察，将在后文提及） 。 图图 7：房地产政策收紧与宽松期变动规律房地产政策收紧与宽松期变动规律 资料来源：WIND，民生证券研究院 当前销售增速（个位数增速） ，接近于政策改善的阈值（增速 0%） ；根据规律，未来 地产政策若能有持续的改善，非常关键的因素非常关键的因素，就，就是销售端是销售端要要有下行压力。有下行压力。 二二、行业研判（行业研判（2 2） ：） ：创新指标看，全年销售“前低后稳”创新指标看，全年销售“前低后稳” （一一）短期变化看需求，地产销售将“前低”短期变化看需求，地产销售将“前低” 销售端短期内

19、出现较大幅度的变动， 原因通常都在地产需求端， 本文将先从需求端入 手，分析短期地产销售的变化。 1、居民杠杆角度，构建有效居民杠杆角度，构建有效的的创新创新指标指标居民增量储蓄利息保障倍速居民增量储蓄利息保障倍速 2014 年以来，在政策推动下，地产行业经历了深幅去库存，也促使地产经历了较长 的景气阶段；然而，持续的去库存过程，也使居民需求被持续消耗，居民部门的杠杆水平 也持续攀升，使其成为地产需求判断中的重点。 -40 -20 0 20 40 60 80 100% 商品房销售面积:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧

20、 宽松宽松 收紧收紧 政策政策 改善改善 销售下行压力销售下行压力 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 图图 8：从累计购房负担率看，居民杠杆持续提升从累计购房负担率看，居民杠杆持续提升 资料来源：WIND，民生证券研究院 然而，如何将居民杠杆这一因素然而，如何将居民杠杆这一因素（俗称：居民购房需求有没有阶段性透支）（俗称：居民购房需求有没有阶段性透支） ，化成可，化成可 跟踪的量化指标，是市场先前的难题。跟踪的量化指标，是市场先前的难题。 经常被用于谈论房价水平的指标，是房价收入比和房价租金比，然而，根据对历史数 据的回测，收入和租金都不是与房价变

21、化相关的合理指标。 图图 9：房价波动与居民收入没有显著相关性房价波动与居民收入没有显著相关性 图图 10：房价和租金相关性已消失房价和租金相关性已消失 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司年报，民生证券研究院 而从居民杠杆角度（居民偿债能力）出发，构建出居民增量储蓄利息保障倍数；具体 的计算为： （居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率） 。 通过对历史数据规律的总结发现， 居民增量储蓄利息保障倍数是对于房价变化显著的居民增量储蓄利息保障倍数是对于房价变化显著的 领先指标，领先指标，并且具有 9 个月的领先性个月的领先性，对居民居民购房需求是否透支，

22、居民购房需求是否透支，居民杠杆对地产需求杠杆对地产需求 端端的的影响影响有很好的解释意义。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007200820092000162017 累计购房负担率（累计购房支出/累计收支结余） 0 5 10 15 -10 -5 0 5 10 15 20% 百城住宅价格指数:同比:季 城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 -10 -5 0 5 10 15 20 25 % 百城住宅价格指数:同比 CPI:居住:租赁房房租:当月同比（右轴） 证券研究报告 8 Table_Page 投

23、资策略投资策略/房地产行业房地产行业 图图 11：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月个月 资料来源：WIND，民生证券研究院 通过所构建的领先指标可以看出，地产需求在地产需求在 2020 年上半年将有较大的下行压力，年上半年将有较大的下行压力， 销售端增速将在销售端增速将在 2020 年年一季度一季度转负，转负，触发政策改善的阈值。触发政策改善的阈值。 2、微观数据微观数据（1）去化率持续走低去化率持续走低 前期房企通过降价营销，加速推盘下，地产销售总量取得增长；然而，跟踪重点一、 二线城市新开盘去化率看去化率看，最新开盘去化率为 6

24、4%（为（为一一年年之之内低水平）内低水平） ；降价推盘的同 时，去化率却显著下行；可见，销售总量增长的背后，已暗藏下行压力。 图图 12：去化率持续走低去化率持续走低 资料来源：CERIS，民生证券研究院（全国重点城市包括北京、上海、广州、杭州、南昌、武汉、成都、重庆、苏州、南京、长沙、青岛、天津） -10 -5 0 5 10 15 20 6 7 8 9 10 11 12 13 ----092019-09 % 居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月 居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月

25、） 百城住宅价格指数:同比（右轴） 伴随房价上涨伴随房价上涨，房屋价值占居民资产房屋价值占居民资产 分量显著提升分量显著提升，相关性越发显著相关性越发显著。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全国重点城市平均去化率 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 3、微观数据（、微观数据（2）二手房数据体现下行压力）二手房数据体现下行压力 从受管制影响较小的二手房数据看，70 个重点城市中，二手房房价环比下跌城市数 已开始超过上涨城市数， 历史规律看， 该指标信号出现， 均为地产销售有下行压力的时候该指标信号出现， 均为地

26、产销售有下行压力的时候。 图图 13：从从二手房数据看，体现地产销售下行压力的信号已出现二手房数据看，体现地产销售下行压力的信号已出现 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二二）供需结合看，地产销售将“后稳”供需结合看，地产销售将“后稳” 前文提及了对需求端的判断，从供给来看，地产市场已逐步进入加库存的阶段。 1、结合供给结合供给，进一步看出进一步看出销售端下行压力销售端下行压力 通过招拍挂成交土地的增量看，20152016 年地产景气期，房企销售持续提升，然 而一手土地成交却显著缩量，销售与土地有效供给形成显著的缺口，这也使得虽然 2016 年 10 月起，重点城市进入政策收紧期，但市场景

27、气依旧；然而，然而，20172019 年年，销售增，销售增 速下降的同时速下降的同时，增量土地的有效供给却显著增加。增量土地的有效供给却显著增加。 图图 14：一手增量土地增加一手增量土地增加 资料来源：WIND，民生证券研究院 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2000019 % 100大中城市:成交土地规划建筑面积:住宅用地（万平） 商品房销售面积:住宅:同比 15

28、16年地产景气时， 增量土地反而缩量。 然而，1719年，增量土地增量土地 却却显著增加显著增加 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2

29、019-07 70个大中城市二手房住宅价格:环比:上涨城市数 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 2、综合考虑加库存阶段、综合考虑加库存阶段、改善改善政策政策的的对冲对冲，销售下行空间有效，销售下行空间有效 统计城市平均库存看，自 2017 年中期起，各级重点城市平均库存都出现显著上升； 不过从上升幅度看，当前加库存速度较慢，库存绝对值水平低于 2016 年初水平。 图图 15：各级重点城市平均库存变化各级重点城市平均库存变化 资料来源：中指院，民生证券研究院（该统计中各级城市定义按照金融本外币存款额

30、；二线定义：大部分省会、计划单列市及华东强经济地级市， 金融本外币存款10000 亿级；三线定义：6000 亿本外币存款10000 亿；其他三线定义：3000 亿本外币存款6000 亿；四线定义：2000 亿本外 币存款3000亿） 此外，当销售增速出现下行压力时，需求端的政策改善会及时出现；一方面，进一步 升级、扩大“一城一策” ，短期刺激城市化需求（包含低能级城市人口转向高能级城市） ； 另一方面，调节地产消费端利率。 （三三）综合预测综合预测 2020 全年销售全年销售“前低后稳”“前低后稳” 综合上述分析，2020 年销售将呈现“前低后稳”的特征；我们认为，地产销售将在 2020 年

31、Q1 转为负增长，预计销售增速最低点达到-7.9%，全年销售增速预计为-4.1%， 与此相对应，政策宽松的期间也将出现。 图图 16：2020 年房地产销售全年预测年房地产销售全年预测（前低后稳）（前低后稳） 资料来源：WIND，民生证券研究院 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 505050519071909 一线平均库存（万平） 二线平均库存（万平） 强三线平均库存（万平） 三四线平均库存（万平） -10 -

32、5 0 5 10 15 20 25 30 % 商品房销售面积:住宅:累计同比 预测值 证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 三三、升级升级地产股地产股研判研判框架框架复盘见真知复盘见真知+ +三三大新增维度大新增维度 （一一）为什么要升级为什么要升级传统传统通用通用框架有四大局限性框架有四大局限性 地产行业股票指数， 通常在政策宽松阶段， 绝对收益显著上涨； 在地产政策收紧阶段， 绝对收益显著下降；地产股围绕政策阶段涨跌地产股围绕政策阶段涨跌，是地产股较为传统的，是地产股较为传统的通用研判框通用研判框架；架；然 而，根据对历史规律更为深入的复盘研究，

33、该传统框架有四大局限性。该传统框架有四大局限性。 （注：本文所提 框架，仅针对地产开发型企业股票，暂不考虑持有物业收租型、地产服务型等企业股票） 图图 17：地产股围绕政策地产股围绕政策阶段涨跌，阶段涨跌，该传统框架存在四大局限该传统框架存在四大局限 资料来源：WIND，民生证券研究院 1、局限性之一：错过了龙头成长房企与板块的分化行情局限性之一：错过了龙头成长房企与板块的分化行情 龙头成长房企，一般与地产板块波动方向一致；然而，2017 年龙头成长房企却与板年龙头成长房企却与板 块间的波动出现显著的分化块间的波动出现显著的分化；2017 年已进入地产政策收紧的区间，龙头成长房企在该条 件下的

34、绝对收益却出现大幅上涨，是通用框架难以判断的；虽然在策略层面，对于 2017 年行情特点有过不少解释，然而，专门针对地产股的解释是然而，专门针对地产股的解释是通用通用框架所短缺的。框架所短缺的。 图图 18：以万科以万科 A为例为例，2017 年与地产板块显著分化的上涨机会，是传统框架难以捕捉的年与地产板块显著分化的上涨机会，是传统框架难以捕捉的 资料来源：WIND，民生证券研究院 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 房地产股票指数 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 政策出现改善政策出现改善 0 5 10 15 20

35、 25 30 35 40 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 元/股 房地产股票指数（A股） 万科A 2017年年，龙头成长房企龙头成长房企 绝对收益显著上涨绝对收益显著上涨，然然 而板块并无显著收益而板块并无显著收益 证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 2、局限性之局限性之二二：对宽松阶段中的大跌，解释力很局限（例如对宽松阶段中的大跌，解释力很局限（例如 2015 年股灾）年股灾） 对于政策宽松阶段中，地产股指数出现的大跌，通用框架解释力很有限。以 2015 年 股灾为例， 2015 年

36、中是当时政策宽松阶段的中期，当时所出现的大级别下跌，基于通用 框架，得不到较好的解释。 图图 19：对处于宽松阶段中的大跌，通用框架解释力很局限对处于宽松阶段中的大跌，通用框架解释力很局限 资料来源：WIND，民生证券研究院 3、局限性之局限性之三：宽松政策接近尾声，不会带来较好收益，但通用框架难以先知三：宽松政策接近尾声，不会带来较好收益，但通用框架难以先知 以 2012 年 5 月12 月来看，在长达 7 个月时间内，政策环境进一步宽松，出现两次 连续的降息，然而，期间整体绝对收益仅约为 12%，并且期间内还出现过显著下跌；而 在股市熔断之后的 16 年 2 月16 年 7 月，虽然政策面

37、处于宽松阶段，但板块却并没有绝 对收益；虽然，事后可看出是宽松阶段接近中后期，政策刺激的弹性已不足；然而，事前事前 判断解释力的缺失判断解释力的缺失，也是通用框架需要升级的原因。 图图 20：对处于宽松阶段中的大跌，通用框架解释力很局限对处于宽松阶段中的大跌，通用框架解释力很局限 资料来源：WIND，民生证券研究院 4、局限性之局限性之四：四：不能评估不能评估压制压制政策宽松空间的其他因素政策宽松空间的其他因素 通用框架可以借助相关指标，评判政策阶段将由收紧转为宽松，例如：销售增速由正 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013-01-312014-0

38、1-312015-01-312016-01-312017-01-31 房地产股票指数（A股） 宽松期间宽松期间 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010-06-302011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-30 房地产股票指数（A股） 宽松期间宽松期间 宽松期间宽松期间 文中所提的两个阶段文中所提的两个阶段 证券研究报告 13 Table_Page 投资策略投资策略/房地产行业房地产行业 转负等。但是，对于压制政策宽松空间与弹性的因素，不能合理评估，如通胀压力等。如通胀压力等。

39、 （二二）如何升级突破如何升级突破复盘见真知复盘见真知 + 三三大新增维度大新增维度 基于上文所说的局限性，本文将基于深度复盘逻辑，新增三大维度，对通用框架升级 突破。 1、复盘见真知：、复盘见真知：地产股三大标志性上涨阶段地产股三大标志性上涨阶段 根据对保利地产的复盘看，股价的趋势性上涨行情，可大致分为三种阶段： 第一种阶段第一种阶段（类比时间：2014 年初2014 年中） ：地产销售端开始出现下行压力（增 速转为负增长，但下行幅度较小） ，地产政策由收紧转为宽松；此时，政策改善影响更为 重要，带来地产股估值的提升。 第二种阶段第二种阶段（类比时间：2014 年 Q42015 年初） ：在

40、销售端增速经历加速下行，市场 经历分歧后，政策的宽松刺激下，地产销售增速确实触底回升；此时，地产股出现基本面 与政策面共振的“戴维斯双击” ，估值大幅提升。 第三种阶段第三种阶段（类比时间：2017 年） ：政策收紧阶段的上涨，需要地产开发的盈利能力 预期变化稳定，即 ROIC 与 WACC 的差值稳定，以 2017 年来看，销售端、运营端与融资 端变化都较为稳定，房企集中度提升带来的成长，可以转化为股价的表现。 图图 21：复盘重点地产股行情特征复盘重点地产股行情特征 资料来源：WIND，民生证券研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012-01-202013-01-202014-01-202015-01-202016-01-202017-01-202018-01-202019-01-20 保利地产股价（元/股） （一） 政策由收紧阶段 转为宽松阶段 当 下 行 情 的当 下 行 情