1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 2023 年日本住宅市场总结及展望年日本住宅市场总结及展望 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC0

2、46 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 联系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 3 月 10 日中国内地 专题研究专题研究 回顾及展望回顾及展望：23 年量缩价涨，年量缩价涨，24 年需关注年需关注日本日本宏观局势宏观局势 回顾 2023 年，日本房地产市场呈现量缩价增的状态。形成这一格局的诱因包括 1）供给端：新开工收缩以及通胀作用下土地和建筑成本抬升；2）需求端：

3、经济修复、外资流入以及居民收入增长带来的投资意愿提升。展望2024 年，根据不动产经济研究所预测，2024 年供应或将大幅放量，在此预期下成交量或实现正增长。房价走势则需关注日本宏观局势，尤其是升息预期对市场流动性的影响以及经济修复动能的持续性。成交：成交：新屋销售下降，成屋新屋销售下降，成屋相对更强相对更强 2023 年，东京圈/大阪圈新建公寓成交量同比分别-9.1%/-15.4%，连续两年回落，两大都市圈合计成交量为 1991 年以来的 12%分位。二手公寓成交户数同比分别+1.5%/-2.6%，成交量稳定在相对高位，其中东京圈成交户数增速领先。二手房销售持稳的背后有供给发力的提振。202

4、3 年，东京圈/大阪圈二手公寓楼新登记件数同比分别+17.5%/15.0%。日本房地产持续向存量市场转变，这体现为成屋成交占比的持续提升。东京圈及大阪圈二手公寓销售占比从 2000 年的 24.0%提升至 2023 年的 63.8%。整体而言，2023 年两大核心都市圈一二手房合计成交量同比-4.4%。供给：开工量收缩，去化率稳定在相对高位供给：开工量收缩，去化率稳定在相对高位 2023 年全年日本新屋开工数量为 82.0 万套，同比-4.6%，住宅开工面积6471.8 万平，同比-6.5%，创 2000 年以来单年住宅开工面积新低。新开工缩量最显著的是自建需求，租赁房屋、待售住宅同比分别微降

5、 0.3%、3.6%。土地和建筑成本抬升是影响自建房屋需求的主要原因。商品住宅可通过房价以及租金调整转嫁成本，因此相对而言对新开工影响有限，尤其是待售公寓，仅微降 0.3%。分区域来看新开工同样全面下滑，其中东京圈供 应 同 比 降 幅 收 窄。去 化 率 角 度，东 京 圈/大 阪 圈 初 月 签 约 率 为70.3%/71.4%，连续 3 年/2 年保持在 70%以上的高位，买方需求旺盛。房价：房价房价：房价持续回暖持续回暖，核心城市圈表现强劲，核心城市圈表现强劲 住宅价格指数持续回暖，截至 2023 年 9 月末，住宅价格指数为 135.80，同比增长 2.34%，绝对指数处于 2008

6、 年金融危机以来的相对高位，且位于上行周期。公寓价格指数增势更为强劲。截至 2023 年 9 月末，日本公寓价格指数为 193.10，同比增长 4.83%，较该数据有记录以来（2008 年 4月）大幅增长约 90%。独栋房屋价格指数增速相对缓慢。分区域来看价格走势分化，核心城市圈表现突出，且房价强势表现延续至 2024 年 1 月。截至 2024 年 1 月，东京圈的新建公寓房价指数已连续 11 个月实现单月同比正增长，且期间单月涨幅也创下了 1993 年以来的新高。总结：通胀背景下，供需两端因素推动行业量缩价涨总结：通胀背景下，供需两端因素推动行业量缩价涨 整体而言，2023 年的日本房地产

7、市场呈现量缩价增的状态。究其诱因，从供给端视角，供给缩量是成交量下滑的主要原因。从土地成交到新开工，2022 年以来都呈现为负增长。因此推向市场的可售住宅也出现明显下滑，进而导致成交量的收缩。与此同时，日元贬值作用下土地和建筑成本大幅提升助推房价上行；需求端视角，经济名义增显著修复，海外资金也大幅流入，通胀环境下，充沛的流动性是推动房价抬升的一大要素。同时，居民收入显著增长。叠加长期低利率环境，加强了居民对房价上涨的承受力，也进一步加大居民资产配置的积极性。风险提示：经济修复不达预期；开发和建设成本大幅上行风险；非核心城市圈地产行业风险。(38)(27)(16)(4)7Mar-23Jul-23

8、Nov-23Mar-24(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 成交：新屋销售下降，成屋相对更强成交：新屋销售下降，成屋相对更强.3 新屋：两大城市圈销量连续两年下行.3 成屋：同比强于新房，东京圈成交增速领先.4 二手房市场占比持续扩大，一二手房合计成交量同比-4.4%.5 供给：开工量收缩，去化率稳定在相对高位供给：开工量收缩，去化率稳定在相对高位.6 全年新开工持续下滑.6 自建房屋显著缩量，租赁及商品住宅新开工小幅下滑.6 分区域：新屋开工同比全面下降，东京圈供应同比降幅收窄.7 首月去化率同

9、比略降，稳定在 70%以上高位.8 房价：房价持续回暖，核心城市圈表现强劲房价：房价持续回暖，核心城市圈表现强劲.9 全国房价继续走强，公寓增速强劲.9 分区域：表现分化，核心区域大幅上涨.10 总结：总结：23 年量缩价涨，年量缩价涨，24 年需关注日本宏观局势年需关注日本宏观局势.12 全年房地产成交量缩价涨的诱因.12 供给端诱因：供给有限叠加成本抬升，推动房价上行.12 需求端诱因：经济修复、外资流入以及居民收入增长带来的投资意愿提升.13 2024 年展望：供应放量预期下成交量或正增长，房价需关注日本宏观局势.14 风险提示.15 VY1W3VAYPYBVOY9PaO7NpNqQmO

10、nRiNrRoNiNrQpO7NrQnNMYrNvNvPqMsM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 成交成交：新屋销售下降，成屋相对更强新屋销售下降，成屋相对更强 新屋新屋：两大城市圈销量：两大城市圈销量连续两年连续两年下行下行 由于日本统计机构未披露全国房地产销售数据，而从日本近年的土地成交结构来看，自2000 年起，核心两大都市圈东京圈和大阪圈的成交宗数合计占比维持在 40%左右水平，因此两大核心都市圈的新房表现基本可呈现全国新屋交易走势。核心城市圈数据显示，23 年新屋市场销售处于下行通道。2023 年，东京圈/大阪圈新建公寓成交量分别为 1.

11、9/1.1 万户，同比分别-9.1%/-15.4%，连续两年回落，同比变化幅度较 2022 年分别+6.5/-13.6pct。从成交量绝对值来看，23 年处于历史低位。1993 年以来，2023 年两大都市圈全年成交总户数均仅高于 2020 年疫情影响下的水平，合计成交量为 1991 年以来的 12%分位。图表图表1：两大城市圈土地成交宗数占比两大城市圈土地成交宗数占比 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：两大都市圈合计成交户数及同比两大都市圈合计成交户数及同比 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%90-0191-0192-0193-0194-0195-

12、0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01东京圈成交占比大阪圈成交占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000369200020004200520062007200

13、82009200000222023户数两大都市圈合计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 图表图表3：日本日本两大都市圈新建公寓销售户两大都市圈新建公寓销售户数同比（月度）数同比（月度）图表图表4：日本日本两大都市圈新建公寓销售户两大都市圈新建公寓销售户数同比（季度）数同比（季度）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成屋成屋：同比强于新房，同比强于新房，东京圈成交增速领先东京圈成交增速领先 2023 年，东京圈/大阪圈二手公寓成交户数分别

14、为 3.6/1.6 万套，同比分别+1.5%/-2.6%，同比变化幅度较 2022 年分别+12.2/-1.0pct，成交规模达 1992 年来 78.7%和 72.7%分位。成交量稳定在相对高位，其中东京圈成交户数增速领先。单月来看，2023 年 1-5 月东京圈二手公寓成交量除 2 月同比+3.27%，其余月份均同比下降，6 月开始同比变化由负转正，且在 10 月达到+7.22%的峰值，12 月单月成交户数2969 套，同比+4.21%；大阪圈同比增速亦有所改善，降幅从 1 月的-13.67%波动收窄，直到 12 月成交户数 1304 套，同比+2.92%。二手房销售持稳的背后有供给发力的

15、提振。2023 年，东京圈/大阪圈二手公寓楼新登记件数同比分别+17.5%/15.0%，达 1992 年以来的 96.9%和 87.8%分位。图表图表5：日本二手公寓成交件数（月）日本二手公寓成交件数（月）图表图表6：日本二手公寓成交件数同比增速（分区域）日本二手公寓成交件数同比增速（分区域）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/20220

16、1/202302/202303/202304/202305/202306/202307/202308/202309/202310/202311/202312/202301/2024东京圈大阪圈-100%-50%0%50%100%150%200%2001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1东京圈大阪圈01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

17、-------------04件东京圈大阪圈-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%470200042005200620072008200920

18、0000222023二手公寓楼成交件数同比：东京圈二手公寓楼成交件数同比：大阪圈 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 图表图表7：日本二手公寓新登记件数同比增速（分区域）日本二手公寓新登记件数同比增速（分区域）资料来源：Wind，华泰研究 二手房二手房市场占比持续扩大，市场占比持续扩大，一二手房合计成交一二手房合计成交量量同比同比-4.4%日本房地产持续向存量市场转变，这体现为成屋成交占比的持续提升。东京圈及大阪圈二手公寓销售占比从 2000 年的 24.0%提升至

19、 2023 年的 63.8%，2008 年，二手房市场规模开始与新屋市场接近，2023 年已达新屋成交规模的 1.8 倍。整体而言，2023 年两大核心都市圈一二手房合计成交量达 8.3 万户，同比-4.4%。图表图表8：日本日本新建公寓以及新建公寓以及二手公寓销售占比二手公寓销售占比 图表图表9：日本日本两大城市圈新建及两大城市圈新建及二手公寓二手公寓合计合计成交成交户数及户数及同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%4702001

20、20022003200420052006200720082009200000222023二手公寓楼新登记件数同比：东京圈二手公寓楼新登记件数同比：大阪圈0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002000420052006200720082009200000222023新建公寓销售二手公寓销售-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,

21、00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020002000420052006200720082009200000222023户数一二手公寓合计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 供给供给：开工量收缩开工量收缩，去化率去化率稳定在相对高位稳定在相对高位 全年全年新新开工持续下滑开工持续下滑 2023 年全年日本新屋开工数量为 82.0 万套，同比-4.6%，较 2022 年 0.4%的

22、增幅下降5.0pct，是全年开工数近三年来首次下滑。单月来看，1 月和 5 月同比分别上升 6.6%和3.5%，其余月份同比均有所下降，其中 4 月同比下降 11.9%，为全年同比降幅峰值。开工面积与开工户数走势一致。23 年住宅开工面积 6471.8 万平，同比-6.5%，降幅较2022 年走阔 3.0pct，创 2000 年以来单年住宅开工面积新低。图表图表10：日本新屋开工日本新屋开工户数户数（年）和同比增速（年）和同比增速 图表图表11：日本住宅开工面积（年）和同比增速日本住宅开工面积（年）和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：日本新屋开

23、工日本新屋开工户数户数(月）和同比增速月）和同比增速 图表图表13：日本住宅开工面积（月）和同比增速日本住宅开工面积（月）和同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 自建房屋显著缩量，自建房屋显著缩量，租赁及商租赁及商品住宅新开工小幅下滑品住宅新开工小幅下滑 值得注意的是，日本住宅新开工结构不同于中国，中国住宅新增供应以销售型的商品房为主，而日本销售型商品房占比不到 1/3。按照用途划分，新屋开工主要可分为自有、租赁、销 售 以 及 员 工 宿 舍 等 4 类 用 途，2023 年，这 四 类 的 新 开 工 户 数 占 比 分 别 为27.4%/42.0%/30.

24、1%/0.6%。即供应的主体是租赁性住宅，其次才是待售住宅（销售型住宅）。新开工缩量最显著的是自建需求。自有房屋开工数量大幅减少 11.4%至 22.4 套；租赁房屋、待售住宅同比分别微降 0.3%、3.6%至 34.4、24.6 万套。从占比来看，自有房屋开工占比同比下降 2.1pct，达 15 年来新低；而相对应，租赁房屋、待售住宅占比分别提升1.8pct、0.3pct。土地和建筑成本抬升是影响自建房屋需求的土地和建筑成本抬升是影响自建房屋需求的主要原因。商品住宅可通过主要原因。商品住宅可通过房价以及租金调整转嫁成本，因此相对而言其房价以及租金调整转嫁成本，因此相对而言其新开工新开工所受所

25、受影响有限影响有限。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080002000420052006200720082009200000222023新开工新屋户数（万套）同比（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020002002200420062008200022新开工住宅建筑面积（万

26、平方米）同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012142006/12006/82007/32007/102008/52008/122009/72010/22010/92011/42011/112012/62013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7新开工新屋户数（万套）同比（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200

27、4006008001,0001,2002006/12006/82007/32007/102008/52008/122009/72010/22010/92011/42011/112012/62013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7新开工住宅建筑面积（万平方米）同比（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 图表图表14：按用途划分：日本新屋开工按用途划分：日本新

28、屋开工户数户数(数值）数值）图表图表15：按用途划分：日本新屋开工按用途划分：日本新屋开工户数户数(比值）比值）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 待售住宅主要分为公寓以及独栋房屋，2023 年新开工相对平稳的是待售公寓，同比微降0.3%，而独栋房屋供应缩量较为显著，同比降幅达 5.9%。图表图表16：待售公寓新开工户数及同比待售公寓新开工户数及同比 图表图表17：待售待售独栋房屋独栋房屋新开工户数及同比新开工户数及同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 分区域：分区域：新屋开工同比全面下降，新屋开工同比全面下降，东京圈东京圈供应同比降幅收窄供

29、应同比降幅收窄 各区域新屋开工逐年下滑，东京圈新增供给降幅收窄。各区域新屋开工逐年下滑，东京圈新增供给降幅收窄。2023 年，东京圈/大阪圈/名古屋圈/地方圈的新屋开工户数分别为 29.4/9.3/13.3/30.01 万套，同比变化分别为-2.54%/-7.02%/-3.52%/-6.36%，各区域的新屋开工量均同比小幅下降，其中大阪圈降幅更为明显，超出全国平均降幅 2.42pct。伴随新开工的回落，新建住宅入市量也在收缩，从两大都市圈新建公寓入市情况来看，2023 年东京圈/大阪圈新增供给户数分别为 2.69/1.54 万套，同比分别下滑 9.07%和13.85%，东京圈降幅较 2022

30、年水平缩窄 3.02pct，而大阪圈供给降幅较 2022 年走阔8.08pct。02040608000420052006200720082009200000222023（万户）日本:新屋开工:户数:自有日本:新屋开工:户数:租赁日本:新屋开工:户数:员工住宅日本:新屋开工:户数:新建待售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20004200520062007200820092001320142

31、0002120222023日本:新屋开工:户数:自有(%)日本:新屋开工:户数:租赁(%)日本:新屋开工:户数:员工住宅(%)日本:新屋开工:户数:新建待售(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05988402002200420062008200022公寓（万户）同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024688419961998

32、20002002200420062008200022独栋房屋（万户）同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 图表图表18：日本新屋开工日本新屋开工户数户数同比增速（分区域）同比增速（分区域）图表图表19：日本新建公寓楼供给户数同比增速（分区域）日本新建公寓楼供给户数同比增速（分区域）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 首月首月去化去化率率同比略降同比略降，稳定在稳定在 70%以上高位以上高位 各区域合同成交率同比各区域合同成交率同比略略降，但仍保持在高位水准。降，但仍保持在高位水准。

33、2023 年东京圈/大阪圈初月签约率为70.3%/71.4%，东京圈同比轻微下滑 0.1pct；大阪圈降幅更为显著，为-1.3pct。东京圈/大阪圈签约率已连续 3 年/2 年保持在 70%以上的高位，买方需求依旧旺盛。从库存来看，东京圈/大阪圈新屋期末剩余户数分别为 6287/3461 套，同比变化分别为+6.22%/-11.37%。图表图表20：日本新建公寓楼初月签约户数同比增速（分区域）日本新建公寓楼初月签约户数同比增速（分区域）图表图表21：日本新建公寓楼初月签约率（分区域）日本新建公寓楼初月签约率（分区域）资料来源：Wind，华泰研究 注：初月签约率=当月售出并签订合同的公寓户数/当

34、月发售合同总户数 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表22：日本新建公寓楼期末剩余户数同比增速（分区域）日本新建公寓楼期末剩余户数同比增速（分区域）图表图表23：日本新建公寓楼平均金额同比增速（分区域）日本新建公寓楼平均金额同比增速（分区域）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200000222023东京圈新开工同比名古屋圈新开工同比大阪圈新开工同比地方圈新开工同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

35、00%2820002002200420062008200022新建公寓供应户数同比：东京圈新建公寓供应户数同比：大阪圈-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12日本:

36、新建公寓楼:初月签约户数:首都圈：同比日本:新建公寓楼:初月签约户数:近畿圈：同比50556065707580852001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12日本:新建公寓楼:初月签约率:首都圈日本:新建公寓楼:初月签约率:近畿圈-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001/1220

37、02/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12日本:新建公寓楼:期末剩余户数:首都圈：同比日本:新建公寓楼:期末剩余户数:近畿圈：同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/

38、122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12日本:新建公寓楼:平均金额:首都圈：同比日本:新建公寓楼:平均金额:近畿圈：同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 房价：房价持续回暖房价：房价持续回暖，核心城市圈表现强劲核心城市圈表现强劲 全国全国房价房价继续继续走强走强，公寓增速强劲，公寓增速强劲 住宅价格指数持续回暖，截至 2023 年 9 月末，日本住宅价格指数为 135.80，较 2022 年9 月末增长 2.34%，较

39、 2008 年 4 月该数据有记录以来增长超 25%；单月来看，住宅价格同比增速于 2023 年 1 月达到全年峰值 5.68%，此后波动收窄至 5 月的 1.83%，6 月增幅回升至 4.83%，7 月开始增幅再次缩窄。整体而言，目前日本房价处于 2008 年金融危机以来的相对高位，且位于上行周期。公寓价格指数增势更为强劲。截至 2023 年 9 月末，日本公寓价格指数为 193.10，较2022 年 9 月末增长 4.83%，较该数据有记录以来大幅增长，涨幅约 90%；单月来看，公寓价格同比增速于 2023 年 1 月份达到全年峰值+7.71%后波动缩小，6 月达到次高峰+6.31%后缩窄

40、至 9 月的+4.86%。而独栋房屋价格指数增速相对缓慢，截至 2023 年 9 月末，日本房屋价格指数为116.60，较2022 年 9 月末下滑 1.02%，较该数据有记录以来增长 7.07%；单月来看，房屋价格同比增速从 2023 年 1 月份的 6.13%持续下滑，至 6 月的 2.62%，随后同比变化由正转负，第三季度维持在-1%左右的同比降幅。图表图表24：日本住宅房价指数日本住宅房价指数 图表图表25：日本住宅房价指数同环比增速日本住宅房价指数同环比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表26：日本公寓房价指数日本公寓房价指数 图表图表27：日本

41、公寓房价指数同环比增速日本公寓房价指数同环比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 020406080008-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04日本:房价指数:住宅-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921

42、-0522-0122-0923-05住宅房价指数同比住宅房价指数环比050008-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04日本:房价指数:公寓-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05公寓房价指数

43、同比公寓房价指数环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 图表图表28：日本日本独栋独栋房屋房价指数房屋房价指数 图表图表29：日本日本独栋独栋房屋房价指数同环比增速房屋房价指数同环比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 分区域：分区域：表现分化，核心区域大幅上涨表现分化，核心区域大幅上涨 分区域来看，日本不动产价格走势分化，核心城市圈表现突出。据 2023 年 11 月数据，日本 9 大行政板块中，有 4 个区域不动产价格指数同比负增长，分别为东北、北陆、中国和四国。但重点城市圈整体实现增长，大阪圈/东京圈/南关东圈分别

44、实现同比4.8%/4.6%/3.3%的增长，仅名古屋圈小幅下降 0.5%。按照住宅类别区分，与整体表现相似，公寓产品表现比独栋住宅更占优。9 大行政板块中，除东北和四国两个地方外，7 个区域的公寓价格指数同比均实现正增长。而独栋住宅仅有 4 个区域实现同比上涨。图表图表30：各区域不动产价格指数同比（各区域不动产价格指数同比（2023 年年 11 月）月）资料来源：Wind，华泰研究 020406080-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-

45、0121-1022-0723-04日本:房价指数:房屋-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05房屋房价指数同比房屋房价指数环比1.31 0.02-4.64 1.93-5.29 1.42 4.30-5.25 8.42-1.18 3.25-0.52 4.78 4.59(6)(4)(2)0246810全国北海道东北关东北陆中部近畿中国四国九州和冲绳南关东圈名古屋圈大阪圈东京圈%免责声

46、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 图表图表31：各区域公寓价格指数同比（各区域公寓价格指数同比（2023 年年 11 月）月）图表图表32：各区域独栋住宅价格指数同比（各区域独栋住宅价格指数同比（2023 年年 11 月）月）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 核心城市圈的房价强势表现延续至 2024 年 1 月。截至 2024 年 1 月，东京圈的新建公寓房价指数已连续 11 个月实现单月同比正增长，且期间单月房价涨幅也创下了 1993 年以来的新高：2023 年 3 月，房价指数同比高达104.8%，而 1993-2022 年

47、单月房价指数同比最大值为 55.2%，仅有 3 次超过 25%，而2023 年 1 月至 2024 年 1 月，同比涨幅超 25%的月份数高达 4 次。至 2024 年 1 月，全区域新建公寓同比+15.3%。大阪圈房价涨幅略低于东京圈，2023 年至 2024 年 1 月，单月新建公寓房价指数同比在-5.5%至 15.5%之间。但近一个季持续上行，2023 年 10 月至 2024 年 1 月，大阪圈房价同比涨幅分别为 5.1%/7.4%/15.5%。核心城市圈二手公寓房价指数同样持续上升。2024 年 1 月，东京圈和大阪圈的二手公寓房价指数同比分别为 11.3%和 8.2%。图表图表33

48、：日本日本新建新建公寓房价指数公寓房价指数 图表图表34：日本公寓房价指数同环比增速日本公寓房价指数同环比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 3.24 17.64-1.84 3.51 2.57 1.27 1.36 7.09-8.93 4.38 3.55-0.43 0.82 2.86(15)(10)(5)05101520公寓楼北海道:公寓楼东北:公寓楼关东:公寓楼北陆:公寓楼中部:公寓楼近畿:公寓楼中国:公寓楼四国:公寓楼九州和冲绳:公寓楼南关东圈:公寓楼名古屋圈:公寓楼大阪圈:公寓楼东京圈:公寓楼%-2.78-8.33-5.06-5.68 9.04-1.16 5.

49、13-9.62 0.41 1.19-4.02-1.85 7.73-4.01(15)(10)(5)0510独栋北海道:独栋东北:独栋关东:独栋北陆:独栋中部:独栋近畿:独栋中国:独栋四国:独栋九州和冲绳:独栋南关东圈:独栋名古屋圈:独栋大阪圈:独栋东京圈:独栋%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%5020005200720082000022东京圈大阪圈-30%-20%-10%0%10%20%30%5

50、020005200720082000022东京圈大阪圈 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 总结总结：23 年量缩价涨，年量缩价涨，24 年需关注年需关注日本日本宏观局势宏观局势 全年房地产成交量缩价涨的诱因全年房地产成交量缩价涨的诱因 供给端供给端诱因诱因：供给有限叠加成本抬升，推动房价上行供给有限叠加成本抬升，推动房价上行 供应收缩是成交量下滑的主因供应收缩是成交量下滑的主因 整体而言，2023 年的日本房地产市场呈现量缩价增的状态。从表观来看，供给缩量是成交

51、量下滑的主要原因。从土地成交到新开工，2022 年以来都呈现为负增长。因此推向市场的可售住宅也出现明显下滑，进而导致成交量的收缩。图表图表35：日本全国土地成交以及新开工户数同比日本全国土地成交以及新开工户数同比 资料来源：Wind，华泰研究 土地和土地和建筑成本建筑成本大幅提升助推房价上行大幅提升助推房价上行 随着日元贬值，2023 年地产开发成本显著上升。一方面，建筑成本大幅上行。以东京数据为例，根据日本建筑价格调查协会，截至 2023 年 12 月，公寓（混泥土）/公寓楼（钢架）/住宅（木制）的建造费用指数同比分别增长 5.6/4.2%/2.5%，较 2021 年 12 月分别上升 15

52、.6%/14.3%/10.8%，近两年是 2015 年以来建造费用增速最快的阶段，建造费用的快速上涨主要系材料短缺、长期劳动力短缺及能源成本上升。另一方面，地价同样持续上行。2023 年日本平均基准地价连续第二年同比上升，各地同比涨幅均值达 0.97%，创下 1992 年以来的新高。若以整体法计算，全国平均基准地价涨幅达 4.3%，远高于各地方涨幅均值。原因在于：其一，高地价区域的地价涨幅更显著，如东京都基准地价同比涨幅高达 3.6%；其二，高地价区域的成交占比也在提升。图表图表36：日本建筑费用指数（东京）日本建筑费用指数（东京）图表图表37：日本建筑费用指数（东京）同比增速日本建筑费用指数

53、（东京）同比增速 资料来源：日本建筑价格调查协会，华泰研究 资料来源：日本建筑价格调查协会，华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%200000222023土地成交量新开工量955514015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10公寓楼（混凝土）公寓楼（钢架）住宅（木制）-5%

54、0%5%10%15%20%16-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12公寓楼（混凝土）同比增速公寓楼（钢架）同比增速住宅（木制）同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 图表图表38：日本全国基准地价以及同比增速日本全国基准地价以及同比增速 资料来源：日本国土交通省，华泰研究 图表图表39：日本各都道府县基准地价以及同比增速日本各都道府县基准地价以及同比增速（2023 年）年）资料来源：日本国

55、土交通省，华泰研究 需求端诱因：需求端诱因：经济修复经济修复、外资流入、外资流入以及居民收入增长带来的投资意愿提升以及居民收入增长带来的投资意愿提升 2023 年日本在日元贬值作用下，通胀抬升，名义 GDP 同比增长 5.7%，显著高于此前 20余年 0.6%左右的平均水平，企业收入增长同样表现优异，整体而言，经济的名义增长显著修复。在此背景下，海外资金也大幅流入，通胀环境下，充沛的流动性是推动房价抬升的一大要素。与此同时，居民收入显著增长。2023 年“春斗”居民工资涨幅达 3.6%，是 1994 年以来的最高值，叠加长期低利率环境，加强了居民对房价上涨的承受力，也进一步加大居民资产配置的积

56、极性。-10%-5%0%5%10%15%024680002000420052006200720082009200000222023万日元/平基准地价同比（整体法）同比（平均法）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020406080100120东京都大阪府神奈川县京都府爱知县兵库县福冈县埼玉县千叶县宫城县广岛县冲绳县静冈县奈良县石川县熊本县滋贺县冈山县爱媛县富山县长崎县北海道和歌山县岐阜县高知县群马县鹿儿岛县栃木县香川县福井县茨城县三重县新泻县德岛县大分县长野县

57、宫崎县山口县岩手县佐贺县福岛县山梨县山形县鸟取县岛根县青森县基准地价（万日元/平）同比（平均法）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 图表图表40：日本日本 CPI 指数指数 图表图表41：日本主要银行长期贷款利率日本主要银行长期贷款利率(%)资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表42：日本历年日本历年“春斗”工资涨幅“春斗”工资涨幅 资料来源：Haver，华泰研究 2024 年展望：供应年展望：供应放量预期下成交量或正增长放量预期下成交量或正增长，房价需关注房价需关注日本日本宏观局势宏观局势 展望 2024 年，我们认为

58、成交量有望在供给放量预期下结束两年来的负增长。根据不动产经济研究所的预测，2024 年日本全国新开工户数有望实现 9.1%的正增长，自 1989 年以来，这一预估增速仅次于 1996 年（11.8%）和 2013 年（11.0%）。核心城市圈均实现正增长，尤其是 2023 年房价表现强劲的东京圈，预测新开工同比增速达 15.3%。供给放量或将推动销售实现回正。房价角度，我们认为需要关注两方面：其一是升息预期对市场流动性的影响，其二是经济修复动能的持续性。根据我们华泰证券宏观团队的报告日本 2024：宏观趋势与行业亮点（发布时间：2024 年 1 月 7 日）的推断，日央行可能退出持续近 10

59、年的负利率政策，政策边际收紧，但保持宽松的绝对水平实际利率保持在-2%以下，与此同时，工资增长可能加速并达到近 30 年来最高水平、并超过总通胀水平，因此居民真实购买力上升。经济方面，增长动能可能从出口向内需转换，消费和投资成为增长的主要支撑。基于这一判断，2024 年日本房价或将延续积极表现。85909500/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/

60、12023/1日本：CPI0.00.51.01.52.02.53.02000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1日本：主要银行：长期贷款利率（%）3.600020042008201220162020%年功序列基础工资涨幅日本春斗工资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产房

61、地产 图表图表43：日本日本 2024 年新开工预测年新开工预测 资料来源：不动产经济研究所，华泰研究 风险提示风险提示 经济修复不达预期：经济修复不达预期：日本在退出宽松的过程中，实际经济增速或将低于预期。全球经济增长减速超预期也可能影响日本经济复苏的进程。开发和建设成本大幅上行风险开发和建设成本大幅上行风险：受通胀影响，人力等成本大幅提升。如果进一步提升，或将影响供应端恢复节奏。非核心城市圈地产行业风险非核心城市圈地产行业风险：相对于核心城市圈，非核心城市圈数据相对不完备，可能存在非核心城市市场景气度不及预期造成的行业风险。9.1%15.3%7.2%5.8%4.8%-11.8%-15%-1

62、0%-5%0%5%10%15%20%012345678全国东京圈大阪圈东海&中京圈九州/冲绳中国地区万户新开工户数同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本

63、报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修

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65、本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将

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68、控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管

69、规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司

70、。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的

71、证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：

72、预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中

73、国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太

74、平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司