1、证券研究报告|公司深度|休闲食品 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三只松鼠(300783)报告日期：2024 年 03 月 10 日 如何理解三只松鼠的高端性价比战略？如何理解三只松鼠的高端性价比战略？三只松鼠深度三只松鼠深度报告报告 投资要点投资要点 我们认为应该重新认识公司的自我们认为应该重新认识公司的自 2022 年以来的改革和探索，本次改革我们不能年以来的改革和探索，本次改革我们不能单一理解为是公司渠道上的模式变化叠加品类的拓展带来的新的成长，而是公单一理解为是公司渠道上的模式变化叠加品类的拓展带来的新的成长，而是公司从内部向外通过司从内部向外通过“高端性价比高端性价比”的

2、战略指导下的战略指导下，通过品销合一通过品销合一，用优质渠道牵用优质渠道牵引供应链变革引供应链变革，推动运营改善和供应链升推动运营改善和供应链升级并行的改革之路级并行的改革之路，从而构建起公司从而构建起公司“全品类全品类+全渠道全渠道”的经营能力和全链路全要素生产经营效率整体提升的经营能力和全链路全要素生产经营效率整体提升，最终实现最终实现长期可持续增长的动力（渠道变革和品类延伸只是在本次改革中的结果和外显长期可持续增长的动力（渠道变革和品类延伸只是在本次改革中的结果和外显表现）。表现）。如何理解三只松鼠的“高端性价比”战略？如何理解三只松鼠的“高端性价比”战略？高端性价比在字面理解上即为高品

3、质和相对低价的产品，但如何实现这一结果最终还是需要在商业模式上进行变革。由此，我们认为对于三只松鼠的商业模式而言，是通过自有品牌实现定制与全链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品。1）供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾 首先在供应链层面，依托自有品牌的规模化效应，通过公司的原料直采和自主生产及降本增效，能够实现原料到成品的全链路打通和跟踪，实现产品品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，实现利润的溢出让渡给消费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品。2）打造品销合一的全渠道供应能力打造品销合一的全渠道供应能力 2022 年公

4、司重新梳理战略，从以往线上的“店铺运营”转向“品类运营”，内部管理上实现一品一群、一供应链一群，从而能够实现后端生产的规模化优势，同时实现爆款打造和核心单品市场份额的提升。与此配合的就是渠道端构建线上（传统电商、直播电商）+线下（分销与社区门店）”的全渠道经营体系。3）依托供应链能力和渠道深度，进行全品类拓展，实现持续增长依托供应链能力和渠道深度，进行全品类拓展，实现持续增长 从产品来看，坚果一直是三只松鼠的核心品类，线上市场份额稳居第一。在高端性价比的战略下，公司通过大单品的打造形成规模优势，同时供应链端通过集采和降本增效形成成本优势，进而实现消费者享受低价高质的产品，真正实现一品一链。4）

5、内部协同保证全链路优化的实现落地内部协同保证全链路优化的实现落地 诚然，在以上对于生产-销售的全链路改革中，每个环节都至关重要，但是运营层面需要供应链的纵向协同和渠道的横向协同，内部的协同一致是公司“高端性价比”战略真正能够落地的关键。总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是内部实现的以优质渠内部实现的以优质渠道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，流通效率，实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价实现

6、利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价比，构筑竞争优势。并通过全渠道比，构筑竞争优势。并通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。全品类的外显，实现后续的持续增长。盈利预测及估值盈利预测及估值 由此，我们预计 2023-2025年公司收入分别为 70.68/102.66/135.36 亿元，同比增长分别为-3.08%、45.24%、31.85%；预计 2023-2025年实现归母净利润分别为2.17/3.53/4.70亿元，同比增长分别为 67.75%、63.09%、33.16%。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.54、0.88、1.17 元，对应 PE分别

7、为 40.34/24.74/18.58 倍。我们给予公司 2024年 30-35倍 PE，对应空间 20%-40%。首次覆盖，给予买入评级。风险提示风险提示 食品安全风险、改革效果不及预期或竞争加剧风险、原材料成本波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 分析师：杜宛泽分析师：杜宛泽 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥21.78 总市值(百万元)8,733.78 总股本(百万股)401.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -30%-21%-11%-2%7%17%23/0323/

8、0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/0224/03三只松鼠深证成指三只松鼠(300783)公司深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7293.2 7068.4 10266.4 13536.2 (+/-)(%)-25.4%-3.1%45.2%31.8%归母净利润 129.1 216.5 353.1 470.2 (+/-)(%)-71.2%67.7%63.1%33.2%每股收益(元)0.32 0.54 0.88 1.17

9、P/E 67.67 40.34 24.74 18.58 资料来源：浙商证券研究所 3UgYjWvVhU8VoN7NcM9PsQmMtRtPjMrRnOfQrQpO9PqRnNvPqQrOxNtPqQ三只松鼠(300783)公司深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 以以“高端性价比高端性价比”突围的休闲食品领跑者突围的休闲食品领跑者.5 1.1 主营业务：以电商平台跑出，全渠道布局正当时.5 1.2 股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业.6 1.3 财务分析：历经 3年调整阵痛，战略转型成效初显.7 2 深蹲起跳，高端性价比战略性打造全渠道深蹲起跳，高

10、端性价比战略性打造全渠道+全品类经营全品类经营.8 3 如何理解公司的高端性价比战略？如何理解公司的高端性价比战略？.8 3.1 供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾.9 3.2 打造品销合一的全渠道供应能力.11 3.3 依托供应链能力和渠道深度，进行全品类拓展，实现持续增长.13 3.4 内部协同保证全链路优化的实现落地.14 4 盈利预测和估值盈利预测和估值.14 5 风险提示风险提示.15 三只松鼠(300783)公司深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程梳理.5 图 2：公司历年分品牌营收占比情况.6 图 3：公司历年分产品营收占

11、比情况.6 图 4：公司历年分渠道营收占比情况.6 图 5：公司历年投食店、联盟小店门店数量情况.6 图 6：公司股权结构情况（截止 2024 年 3 月 7日）.7 图 7：公司历年营业收入及增速情况.7 图 8：公司历年归母净利润及增速情况.7 图 9：公司历年毛利率、净利率情况.8 图 10：公司历年期间费用率情况.8 图 11：三只松鼠高端性价比战略下的经营模式.8 图 12：三只松鼠高端性价比战略模型.9 图 13：三只松鼠与产区基地对接云南夏威夷果种植基地.9 图 14：三只松鼠自有工厂生产情况.10 图 15：三只松鼠全面升级物流交付模式.10 图 16：三只松鼠在抖音全域实现多

12、个零食类目第一.11 图 17：2023 年三只松鼠夏威夷果随心装成为爆品.11 图 18：三只松鼠在抖音通过 KOC 形成爆款产品.12 图 19：三只松鼠抖音官方旗舰店.12 图 20：三只松鼠社区零食店内部陈列.12 图 21：三只松鼠社区零食店.12 图 22：依托社区零食店坚果/零食全品类供应链的全新货拼盘.13 图 23：2023 年三只松鼠夏威夷果位列线下该类目第一名.13 图 24：2023 年三只松鼠打造高端性价比的全品类休闲食品.14 表 1：可比公司估值.15 表附录：三大报表预测值.16 三只松鼠(300783)公司深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

13、以“高端性价比”突围的休闲食品领跑者以“高端性价比”突围的休闲食品领跑者 1.1 主营业务：以电商平台跑出，全渠道布局正当时主营业务：以电商平台跑出，全渠道布局正当时 三只松鼠为我国头部互联网休闲零食企业，旗下拥有坚果零食品牌“三只松鼠”和婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”，2012年成立后通过淘系、京东等电商平台建立起全国化品牌认知，成功打造每日坚果、碧根果、夏威夷果、猪肉脯、手撕面包、蜀香牛肉等亿级大单品，2019 年于创业板上市。具体而言，公司过往发展可分为三阶段：1）2012-2019：受益受益电商红利电商红利，差异化竞争跑出，差异化竞争跑出。2012年三只松鼠品牌上线淘宝，以差异化的互联网电商

14、渠道切入，使用三只松鼠动漫角色为品牌形象深度绑定坚果品类，当年即跃居天猫坚果类目销售第 1名，2014 年起公司进一步丰富产品矩阵，由坚果向干果、果干、花茶及零食等品类拓展。2）2020-2022：补齐线下渠道短板。：补齐线下渠道短板。随着传统电商平台红利见顶，公司线上渠道费效比降低，2019年公司全面发力线下门店，开拓投食店、联盟小店，2020 年布局新分销业态，受外部环境扰动门店客流不佳、前期展店粗放影响，公司线下渠道拓展不及预期，并且随着淘宝、京东等传统电商流量见顶回落，期间公司营收承压。3）2023 年至今：年至今：“高端性价比”战略转型。“高端性价比”战略转型。顺应零食行业的性价比消

15、费趋势，2022年公司明确“高端性价比”长期战略，通过供应链优化提升核心单品份额，线上拓展直播矩阵、线下分销升级具有终端性价比的日销专供货品，门店持续转型品质社区零食店。图1：公司发展历程梳理 资料来源：Wind，公司官网，新浪财经，浙商证券研究所 品牌结构：品牌结构：“三只松鼠“三只松鼠+小鹿蓝蓝”多品牌矩阵小鹿蓝蓝”多品牌矩阵。2022 年三只松鼠/小鹿蓝蓝/其他品牌营收占比分别约 93.2%/6.7%/0.1%，主品牌“三只松鼠”打造出 10 亿级大单品每日坚果，以及碧根果、夏威夷果、纸皮核桃、手剥巴旦木、蜀香牛肉等近 20 款亿级单品，核心坚果产品稳居天猫品类榜单 TOP1；子品牌“小

16、鹿蓝蓝”2020 年上线后稳步增长、位居全网宝宝零食类目前列，打造出山楂棒、香香米饼、鳕鱼肠等超 10 款千万级单品。产品结构：以坚果为核心的全品类休闲食品供应商。产品结构：以坚果为核心的全品类休闲食品供应商。2022年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他产品营收占比分别约 56.3%/15.6%/9.5%/4.6%/12.0%/2.0%，公司早期以碧根果、夏威夷果等坚果产品为主，2014年起向全品类拓展，形成坚果炒货、果干蜜饯、饼干膨化、糕点点心、熟食卤味、茶饮冲调等 12 大品类零食；由于部分 SKU 投入产出比较低，2020年起公司主动精简淘汰长尾 SKU，重新聚焦坚果优势品类。三只松鼠

17、(300783)公司深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司历年分品牌营收占比情况 图3：公司历年分产品营收占比情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 渠道结构：渠道结构：由传统电商向全渠道均衡布局由传统电商向全渠道均衡布局。借助全国化品牌势能，公司已形成覆盖电商、分销、门店等立体化销售渠道，2022 年线上/线下渠道营收占比分别约 65.7%/34.3%，进一步分拆来看：1）线上渠道方面，以天猫、京东等传统电商为主，2022年天猫/京东/其他电商营收占比分别约 27.1%/23.6%/14.9%，由于近年线上呈现去中心化特点，2023

18、年起公司重点发力抖音直播电商，2023H1 抖音平台营收占比达 15.1%；2）线下渠道方面，2019 年起公司积极布局直营投食店、联盟小店、新分销渠道，由于前期粗放式扩张及外部环境扰动门店客流，2021H2 起公司主动优化门店，2022 年明确“高端性价比”战略，全面向自有品牌零食社区店转型。图4：公司历年分渠道营收占比情况 图5：公司历年投食店、联盟小店门店数量情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2 股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业 股权结构清晰，创始人行业经验丰富股权结构清晰，创始人

19、行业经验丰富1）公司实控人章燎源直接加间接持股合计42.19%，创始人章燎源自 2003年起进入坚果行业，在休闲食品领域拥有超 20年销售和管理经验，并在担任职业经理人和创业历程中形成了对互联网休闲零食行业的深刻理解；2）公司第二、三大股份 NICE GROWTH LIMITED 及 LT GROWTH INVESTMENT 分别隶属于创投机构 IDG 和今日资本，其所持股份于 2020年 7月解禁后经过多轮减持，目前二者仅分别持股 7.96%/6.51%，后续创投机构减持对股价的压制有望逐步减弱；3）松果投资、2021 年事业合伙人持股计划为员工持股平台，合计持股 2.19%。99.2%94

20、.5%93.2%0.6%5.0%6.7%0.2%0.4%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022三只松鼠小鹿蓝蓝其他55.0%53.5%49.5%51.8%56.3%15.2%16.0%16.5%16.7%15.6%12.6%12.1%13.2%10.7%9.5%8.5%8.3%7.9%6.2%4.6%8.4%9.1%11.7%12.7%12.0%0.3%0.9%1.1%2.0%2.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022坚果烘焙肉制品果干综合其他29.1%30.3%

21、27.1%29.2%20.4%24.6%23.6%22.8%24.1%11.4%14.9%26.4%8.9%8.4%6.3%1.8%4.7%7.7%6.7%3.4%11.9%16.5%20.2%14.1%0.9%1.2%1.2%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1天猫京东其他线上投食店联盟店分销其他线下02004006008001,0001,2002002120222023H1投食店联盟小店三只松鼠(300783)公司深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：公司股权结构情况（截止 2

22、024年 3月 7日）资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 财务分析：历经财务分析：历经 3 年调整阵痛，战略转型成效初显年调整阵痛，战略转型成效初显 我们分三阶段对公司财务表现进行分析：2019 年之前：年之前：受益于产品拓展、品牌势能释放，2020 年之前公司营收实现较快增长，但随着电商平台红利见顶、流量成本抬升，2018-2019 年公司销售费用率提升致使净利率回落、业绩增速持续放缓，2016-2019 年营收/业绩 CAGR 分别约 32.0%/0.3%。2019-2022 年：年：2020 年起公司主动精简长尾低效 SKU、优化线下门店，短期拖累营收表现，但随着聚焦优势坚果品类

23、，产能利用率提升、规模效应释放，2020-2021 年净利率企稳回升、盈利弹性释放；2022 年公司转向“高端性价比”战略，调整线上运营举措，取消促销活动以向消费者提供高质价优的硬折扣产品，对毛利率造成扰动，2019-2022 年营收/业绩 CAGR 分别约-10.5%/-18.6%。2023 年至今：年至今：随着供应链优化、改革成效体现，公司营收与净利率持续改善，2023Q1-Q3 公司营收/业绩分别同比-14.1%/+81.4%；根据业绩预告，2023 年公司实现归母净利润 2.0-2.2 亿元，同比+55.0%至 70.5%。图7：公司历年营业收入及增速情况 图8：公司历年归母净利润及增

24、速情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-80-60-40-20020406080100120营业收入（亿元）YOY（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0归母净利润（亿元）业绩YOY（右轴）三只松鼠(300783)公司深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司历年毛利率、净利率情况 图10：公司历年期间费用率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证

25、券研究所 2 深蹲起跳，高端性价比战略性打造全渠道深蹲起跳，高端性价比战略性打造全渠道+全品类经营全品类经营 我们认为应该重新认识公司的自我们认为应该重新认识公司的自 2022 年以来的改革和探索，本次改革我们不能单一年以来的改革和探索，本次改革我们不能单一理解为是公司渠道上的模式变化叠加品类理解为是公司渠道上的模式变化叠加品类的拓展带来的新的成长，而是公司从内部向外通的拓展带来的新的成长，而是公司从内部向外通过“高端性价比”的战略指导下，通过品销合一，用优质渠道牵引供应链变革，推动运营过“高端性价比”的战略指导下，通过品销合一，用优质渠道牵引供应链变革，推动运营改善和供应链升级并行的改革之路

26、，从而构建起公司“全品类改善和供应链升级并行的改革之路，从而构建起公司“全品类+全渠道”的经营能力和全全渠道”的经营能力和全链路全要素生产经营效率整体提升，最终实现长期链路全要素生产经营效率整体提升，最终实现长期可持续增长的动力（渠道变革和品类延可持续增长的动力（渠道变革和品类延伸只是在本次改革中的结果和外显表现）。伸只是在本次改革中的结果和外显表现）。图11：三只松鼠高端性价比战略下的经营模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 如何理解公司的高端性价比战略？如何理解公司的高端性价比战略？高端性价比在字面理解上即为高品质和相对低价的产品，但如何实现这一结果最终还是需要在商业模式上进行变革

27、。由此，我们认为对于三只松鼠的商业模式而言，是通过自我们认为对于三只松鼠的商业模式而言，是通过自有品牌实现定制与全链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品。有品牌实现定制与全链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品。0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率三只松鼠(300783)公司深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：三只松鼠高端性价比战略模型 资料来源：浙商证券研究所总结 3.1 供应链全面改革，为全链路供应链全面改革，为全链路优化提供坚强后盾优化提

28、供坚强后盾 首先在供应链层面，依托自有品牌的规模化效应，通过公司的原料直采和自主生产及降本增效，能够实现原料到成品的全链路打通和跟踪，实现产品品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，实现利润的溢出让渡给消费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品。1）在原料直采方面，公司深度掌控上游原料，有效保证产品品质和质量，同时自有在原料直采方面，公司深度掌控上游原料，有效保证产品品质和质量，同时自有品牌也保证商品原料和配方优化上得到实现。品牌也保证商品原料和配方优化上得到实现。公司与行业全球知名企业或农场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场 Ocean Spray、全球第一大开心果农场 Wonderf

29、ul、全球第一大碧根果农场 Easterlin、全球知名夏威夷果农场Golden；国内与产区基地进行直采，如云南、广西澳洲坚果基地、东北松子基地等。2023年，三只松鼠牵头带动供应商采购云桂夏威夷果、东北松子、新疆核桃等坚果原材料超7700 吨。图13：三只松鼠与产区基地对接云南夏威夷果种植基地 资料来源：网易、浙商证券研究所 三只松鼠(300783)公司深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）在自主生产环节，原材料规模集采后，产线技术改进提升效率实现公司对于品控）在自主生产环节，原材料规模集采后，产线技术改进提升效率实现公司对于品控和中间环节成本和中间环节成本的节约。的节约。

30、2022 年 4月以来，三只松鼠先后自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，其中每日坚果、夏威夷果、碧根果已经投产，实现了从原料到生产的供应链纵深。2022年 8月每日坚果工厂首批规划的两条产线投产，采用 30 万级洁净车间、将实现从投料到发货的全面自动化，每日坚果单盒降本约每日坚果单盒降本约 8%，夏威夷果成品良夏威夷果成品良率显著改善率显著改善。图14：三只松鼠自有工厂生产情况 资料来源：公司官微、浙商证券研究所 3）在交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地）在交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地仓，进

31、一步实现降本增效。仓，进一步实现降本增效。图15：三只松鼠全面升级物流交付模式 资料来源：公司官微、浙商证券研究所 从结果来看从结果来看：三只松鼠自主制造的夏威夷果坏籽率下降了 20%左右，控制在了 2%以内，粘壳率也降低到 10%以内。另外，在终端售价上面，同样的夏威夷大果（直径在26mm 以上），在现制炒货店的单价一般在 50 元/斤以上，部分门店的价格甚至直逼 60 元/斤。但三只松鼠社区零食店仅售 29.8 元/斤。三只松鼠(300783)公司深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小结：由此，小结：由此，通过供应链层面的全面优化，使得公司能够实现原材料集采、配方优化通过供

32、应链层面的全面优化，使得公司能够实现原材料集采、配方优化和中间环节的降本增效，从而能够实现总成本领先下的高品质和差异化商品，并实现更多和中间环节的降本增效，从而能够实现总成本领先下的高品质和差异化商品，并实现更多品类的开拓，为公司全品类和长期增长动力提供坚强后盾。品类的开拓，为公司全品类和长期增长动力提供坚强后盾。3.2 打造品销合一的全渠道供应能力打造品销合一的全渠道供应能力 2022 年公司重新梳理战略，从以往线上的“店铺运营”转向“品类运营”，内部管理年公司重新梳理战略，从以往线上的“店铺运营”转向“品类运营”，内部管理上实现一品一群、一供应链一群，从而能够实现后端生产的规模化优势，同时

33、实现爆款打上实现一品一群、一供应链一群，从而能够实现后端生产的规模化优势，同时实现爆款打造和核心单品市场份额造和核心单品市场份额的提升的提升。与此配合的就是渠道端构建与此配合的就是渠道端构建线上线上（传统电商传统电商、直播电商直播电商）+线下线下（分销与社区门店分销与社区门店）”的全渠道经营体系的全渠道经营体系。1）线上业务线上业务：通过抖音等渠道作为增量市场入口，：通过抖音等渠道作为增量市场入口，打造爆品打造爆品并进行全渠道渗透。并进行全渠道渗透。公司是电商平台起家，当前战略重点仍在电商渠道，与此同时公司更加聚焦新兴电商，把它作为战略焦点市场。公司夏威夷果在抖音第一次爆单，19.9 元/10

34、 包的 360g夏威夷果随心装打破市场价格认知，这是后端供应链优化带来的高质低价的产品，同时也倒逼整个供应链继续进行优化和提效。从 2023 年 4月份上线抖音的 8个月内，夏威夷果单条商品链接最高销量达到 450万多单，抖音累计销售额突破 9500 万元。自 2023 年 5月起公司半年内抖音渠道实现 500%的增长，并成为抖音全域多个零食类目的第一名。图16：三只松鼠在抖音全域实现多个零食类目第一 图17：2023年三只松鼠夏威夷果随心装成为爆品 资料来源：新浪财经，浙商证券研究所 资料来源：百度-金错刀，浙商证券研究所 公司通过抖音作公司通过抖音作为增量入口，搭建爆品矩阵。为增量入口，搭

35、建爆品矩阵。打动中小达人带货，并保证产品定价与抖音爆款价格一致；组织海量 KOC，实现规模效应的积累。三只松鼠有近 30人运营团队，对达人进行分层运营。抖音官方数据显示，2023 年销售额超 50 万元的抖音食品类达人共有 1.22 万名，而三只松鼠独自渗透了 6200 余名，渗透率高达 51%。自 2023 年 4月起的 8个月内，三只松鼠已合作超过 30万名带货达人，抖音达人分销业务贡献了超过 4亿元的销售额；抖音自播销售额实现 100%增长，达播和商城的对应数字分别为 800%和1000%。“抖“抖+N”计划以抖音为焦点市”计划以抖音为焦点市场，推动全渠道发展。场，推动全渠道发展。抖音渠

36、道高质低价的爆品的打造得益于供应链端的优化，而抖音渠道在贡献销售额的同时，对于全网产生有影响力的内容，将抖音上的爆款商品延续到全渠道进行分发，拉动公司传统电商的恢复。根据公司2023 年半年报披露的数据，传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于 2023 年 6 月恢复增长，其中天猫旗舰店 7 月份实现双位数增长。三只松鼠(300783)公司深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：三只松鼠在抖音通过 KOC形成爆款产品 图19：三只松鼠抖音官方旗舰店 资料来源：抖音，浙商证券研究所 资料来源：抖音，浙商证券研究所 2）线下渠道：）线下渠道：分销分销+社区零食店社区零食店，并全面面

37、向线下全渠道开放合作。，并全面面向线下全渠道开放合作。依托于供应链打造的成本优势，公司在线下渠道也进行了高质性价比产品的铺设和渗依托于供应链打造的成本优势，公司在线下渠道也进行了高质性价比产品的铺设和渗透，目前公司已经构建了分销透，目前公司已经构建了分销+社区零食店的线下基本盘，同时，社区零食店的线下基本盘，同时，根据根据 Foodtalks 的报道，的报道，公司公司后续后续将面向将面向连锁商超、连锁商超、其他其他量贩零食店、折扣超市、社区连锁等，全面开放合作量贩零食店、折扣超市、社区连锁等，全面开放合作。打造打造社区零食店：社区零食店：2022和 2023年零食量贩渠道引领了整个零食行业的渠

38、道变革，同时也带来了新的增长点和机遇。公司在 2023年积极进行渠道方向的变革，依旧以“高端性价比”为战略方向，将此前的投食店、联盟店进行优化，转为自有品牌的零食社区店。目前三只松鼠首批自营的品牌社区零食店已经突破 150家，并在持续扩张。图20：三只松鼠社区零食店内部陈列 图21：三只松鼠社区零食店 资料来源：365淘房，浙商证券研究所 资料来源：365淘房，浙商证券研究所 分销渠道面向全渠道全面开放：分销渠道面向全渠道全面开放：依托于供应链端优化带来的成本降低，以及公司爆品的打造和线上的流量加持，公司全渠道的销售均取得较好的成绩，2023 年分销业务在第二季度实现同比增长超 30%。其中区

39、域经销新增日销专供品 32 款，打造超 10,000 个标杆终端，日销品销售占比提升显著。与此同时，公司当前已经形成 600+SKU 的坚果零食类热销款和 800+SKU 的散称独立小包装，通过自有品牌供应链，面向连锁商超、量贩零食、折扣三只松鼠(300783)公司深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 超市、社区连锁等渠道全面开放合作。截至 2024年 2月，三只松鼠共有 4款坚果产品（夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木）进驻零食量贩品牌“零食很忙”“赵一鸣”全国所有门店。图22：依托社区零食店坚果/零食全品类供应链的全新货拼盘 资料来源：Foodtalks，浙商证券研究所 结果来

40、看，公司希望打造全链路的闭环，一切以消费者需求为导向，消费者需要优质结果来看，公司希望打造全链路的闭环，一切以消费者需求为导向，消费者需要优质低价和有差异化的产品，就从后端供应链低价和有差异化的产品，就从后端供应链开始打造总成本优势，品销合一打造全渠道销售开始打造总成本优势，品销合一打造全渠道销售能力并相互促进和引流。能力并相互促进和引流。以前文提到的抖音爆款夏威夷果为例，根据马上赢的数据，除了线上渠道卖爆外，2023 年下半年，三只松鼠夏威夷果 100g/袋线下销售额占比位列夏威果类目第一；该产品销售件数同样位列三只松鼠产品销售清单第一。图23：2023年三只松鼠夏威夷果位列线下该类目第一名

41、 资料来源：马上赢，凤凰网，浙商证券研究所 小结：小结：如果供应链的优化给予高质性价比产品的坚强后盾，那么全渠道的销售是公司如果供应链的优化给予高质性价比产品的坚强后盾，那么全渠道的销售是公司战略得以落地的关键一环，但各渠道的相互促进和良好渠道力也是基于公司好产战略得以落地的关键一环，但各渠道的相互促进和良好渠道力也是基于公司好产品品+好价好价格格+好品牌驱动和促进。好品牌驱动和促进。3.3 依托供应链能力和渠道深度，进行依托供应链能力和渠道深度，进行全品类全品类拓展，实现持续增长拓展，实现持续增长 从产品来看，坚果一直是三只松鼠的核心品类，线上市场份额稳居第一。在高端性价比的战略下，公司通过

42、大单品的打造形成规模优势，同时供应链端通过集采和降本增效形成成本优势，进而实现消费者享受低价高质的产品，真正实现一品一链。在此背景下，公22%14%13%6%5%4%3%1%1%1%30%0%5%10%15%20%25%30%35%三只松鼠夏威夷果100g/袋百草味夏威夷果奶油味108g三只松鼠夏威夷果160g果焙棒夏威夷果500g山姆夏威夷果芥末味500g三只松鼠夏威夷果奶香味75g百草味夏威夷果奶油味118g天虹盐焗夏威夷果450g新农哥大颗粒海盐撞奶夏威夷果500g恒康夏威夷果110g其他产品三只松鼠(300783)公司深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司加速全品类产品

43、上新，公司 2023年上半年累计上线超过 100款 SPU；小鹿蓝蓝上线超过20款新品，目前已经形成 600+SKU 的坚果零食类热销款和 800+SKU的散称独立小包装。在选品层面，公司以“两选三对标”的选品、定价原则，“两选”指选择有品质保障的品、有市场份额的品；“三对标”指“价格对标专家品牌要远远低于、对标同业态品牌要大幅低于、对标低端品牌要接近”。配合公司供应链优势，实现高质性价比的爆品打造。图24：2023年三只松鼠打造高端性价比的全品类休闲食品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.4 内部协同内部协同保证全链路优化的实现落地保证全链路优化的实现落地 诚然，在以上对于生产诚然，在

44、以上对于生产-销售的全链路改革中，每个环节都至关重要，但是运营层面在销售的全链路改革中，每个环节都至关重要，但是运营层面在公司内部的协同一致是公司“高端性价比”战略真正能够落地的关键。公司内部的协同一致是公司“高端性价比”战略真正能够落地的关键。供应链的纵向协同，供应链的纵向协同，实现一品一链实现一品一链。即一个产品专门一个链条，接着将该链条上的每个环节拆开，重新梳理整条价值链。与此同时，产品生产流程的重新简化和梳理。以往公司的新品上线流程涉及 17个环节，而现在只有一个环节。渠道的横向协同，实现品销合一。渠道的横向协同，实现品销合一。即将产品和销售两个部门合为一体，并以销为龙头，以品为支撑，

45、解决过去产品和销售各干各的、互相推诿的情况。三只松鼠告别了按流程端到端的管理，而是所有环节都协同起来，把不创造价值的环节剥离掉，以此来确保交付给消费者的产品既高端又有性价比。总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上总结来看，我们不能把公司本次的改革单一的认为是渠道和产品上的改革，而是内部的改革，而是内部实现的以优质渠道牵引的供应链变革。实现的以优质渠道牵引的供应链变革。通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，通过重塑消费者到供应链全链条中的流通效率，实实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质性价比，构筑竞争优势。并现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从

46、而实现高质性价比，构筑竞争优势。并通过全渠道通过全渠道+全品类的外显，实现后续的持续增长。全品类的外显，实现后续的持续增长。4 盈利预测和估值盈利预测和估值 根据公司已经披露的 20223年业绩预告，以及公司高质性价比战略下，全渠道+全品类的经营模式进行如下预测：1）线上渠道：）线上渠道：我们认为根据公司的战略方向，抖音等新渠道仍然是公司增量较大的入口，与此同时抖音具备内容营销的作用，配合公司爆品和高质性价比战略，能够带动传统三只松鼠(300783)公司深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电商渠道同步增长，由于公司 2023年下半年传统电商增速已经开始转正，我们预计公司天猫、京

47、东等传统电商渠道 2023年同比降幅收窄，同时能够在 2024、2025年取得正增长。另外，由于公司抖音渠道基数较小，同时根据抖音渠道年货节期间的爆量，叠加 2024年年货节错峰开始时间较早，我们给予 2024 年抖音渠道翻倍的增长预期。由此预计线上渠道2023-2025 年分别实现增长为 3.6%、36.7%、28.55%。2）线下渠道：）线下渠道：门店业务上根据公司的战略方向，截至 2023 年上半年，公司线下投食店和联盟小店的门店数量分别缩减至 1家和 316家，由于后续门店基本进行社区零食店转型或优化，由此门店数量预计未来持续缩减，由此我们预计 2023-2025 年联盟小店门店数量分

48、别缩减至 250/180/120家，投食店优化完成；与此对应的，根据前文公司披露数据，我们预计公司社区零食店 2023-2025年实现 180/500/800家门店。分销业务上预计公司分销业务在当前改革后重回增长，预计 2023-2025 年增速分别为 20%、20%、18%。由此，我们预计公司 2023-2025年线下渠道增速分别为-13%、65%、42%。由此，我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 70.68/102.66/135.36 亿元，同比增长分别为-3.08%、45.24%、31.85%；预计 2023-2025 年实现归母净利润分别为 2.17/3.53/4.70亿元

49、，同比增长分别为 67.75%、63.09%、33.16%。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.54、0.88、1.17 元，对应 PE分别为 40.34/24.74/18.58 倍。考虑到公司重回零售企业本质，2024年是公司改革效果举措显现明显的第一年，由此带来规模的快速增长和恢复；参考盐津铺子、劲仔食品等公司在 2023 年改革效果显现第一年的估值水平，我们给予公司 2024年 30-35倍 PE，对应空间 20%-40%。首次覆盖，给予买入评级。表1：可比公司估值 预测归母净利润（亿元）对应 PE 2023 年 2024 年 2025 年 2023 年 2024 年 20

50、25 年 002847.SZ 盐津铺子 5.05 6.71 8.49 33.00 24.85 19.62 002991.SZ 甘源食品 3.05 3.92 4.86 27.67 21.53 17.37 003000.SZ 劲仔食品 1.96 2.64 3.41 35.49 26.25 20.33 平均 3.35 4.42 5.59 32.05 24.21 19.11 三只松鼠 2.17 3.53 4.70 40.34 24.74 18.58 资料来源：Wind，浙商证券研究所，对应 PE为 2024年 3月 8日市值 5 风险提示风险提示 食品安全风险：食品安全风险：公司所处的休闲食品行业，若

51、在采购、生产、销售过程中关键环节的食品安全控制。或同行业其他企业不能严格控制食品质量，发生食品安全事故，将会给整个行业形象和未来发展造成不利影响。改革效果不及预期改革效果不及预期或竞争加剧风险或竞争加剧风险：公司全渠道全品类布局，如受到渠道变化，竞争加剧等，拖累渠道扩张进程，将会导致公司收入增长不及预期。原材料成本波动风险原材料成本波动风险。原材料价格上涨将会拖累公司盈利水平，短期原料价格提升，可能对公司经营产生影响。三只松鼠(300783)公司深度 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利

52、润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3317 3493 4533 5591 营业收入营业收入 7293 7068 10266 13536 现金 171 798 1143 1387 营业成本 5343 5245 7628 10084 交易性金融资产 20 40 20 27 营业税金及附加 48 35 47 61 应收账项 394 234 376 562 营业费用 1533 1407 1966 2511 其它应收款 22 28 35 47 管理费用 283 205 273 365 预付账款 81 6

53、2 98 134 研发费用 38 38 53 70 存货 1071 1154 1449 2052 财务费用 8 7 3 (2)其他 1558 1177 1412 1382 资产减值损失 7 (4)(5)(1)非流动资产非流动资产 1219 1169 1198 1198 公允价值变动损益 1 1 1 1 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 56 56 56 56 长期投资 6 6 6 6 其他经营收益 89 58 60 69 固定资产 522 590 624 650 营业利润营业利润 178 251 418 572 无形资产 109 103 96 90 营业外收支 23 23 23 23 在

54、建工程 275 250 243 237 利润总额利润总额 200 274 441 595 其他 307 220 228 215 所得税 71 58 88 125 资产总计资产总计 4536 4661 5732 6789 净利润净利润 129 216 353 470 流动负债流动负债 1846 1778 2477 3065 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 50 117 156 107 归属母公司净利润归属母公司净利润 129 216 353 470 应付款项 1063 1004 1475 1963 EBITDA 288 355 522 674 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）

55、0.32 0.54 0.88 1.17 其他 732 658 846 996 非流动负债非流动负债 347 313 332 331 主要财务比率 长期借款 199 199 199 199 2022 2023E 2024E 2025E 其他 148 114 133 132 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2192 2091 2809 3396 营业收入-25.35%-3.08%45.24%31.85%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-64.86%41.43%66.64%36.76%归属母公司股东权益 2343 2570 2923 3393 归属母公司净利润-71.21%67.75%63

56、.09%33.16%负债和股东权益负债和股东权益 4536 4661 5732 6789 获利能力获利能力 毛利率 26.74%25.80%25.70%25.50%现金流量表 净利率 1.77%3.06%3.44%3.47%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 5.61%8.81%12.86%14.89%经营活动现金流经营活动现金流 73 624 316 340 ROIC 5.06%7.59%10.59%12.42%净利润 129 216 353 470 偿债能力偿债能力 折旧摊销 76 70 75 77 资产负债率 48.34%44.87%49.00%50.02%财

57、务费用 8 7 3 (2)净负债比率 12.97%16.94%14.45%10.25%投资损失(56)(56)(56)(56)流动比率 1.80 1.96 1.83 1.82 营运资金变动(558)421 238 440 速动比率 1.22 1.32 1.25 1.15 其它 474 (34)(296)(589)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(185)(70)(20)(40)总资产周转率 1.52 1.54 1.98 2.16 资本支出(48)(79)(69)(65)应收账款周转率 24.85 22.78 34.90 29.77 长期投资(0)0 (0)(0)应付账款周转率 4

58、.50 5.07 6.15 5.87 其他(138)9 49 25 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(134)73 49 (56)每股收益 0.32 0.54 0.88 1.17 短期借款(250)67 39 (48)每股经营现金 0.18 1.56 0.79 0.85 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.84 6.41 7.29 8.46 其他 116 6 10 (7)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(247)627 345 244 P/E 67.67 40.34 24.74 18.58 P/B 3.73 3.40 2.99 2.57 EV/EBITDA

59、30.42 23.36 15.38 11.46 资料来源：浙商证券研究所 三只松鼠(300783)公司深度 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好

60、：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为

61、可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

62、本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010