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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 29 日 三只松鼠(300783.SZ) 食品饮料 乘风起势的三只松鼠 三只松鼠(300783.SZ)投资价值分析报告 公司深度 休闲零食:市场潜力大休闲零食:市场潜力大+行业集中度低行业集中度低 休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段,增长率保持在 7%左右的水平。1) 从集中度看,休闲食品的整体集中度偏低;2)分渠道看,线上零售渠道占 比不断提升;3)从市场潜力来看,我国人均休闲食品消费额与许多发达国 家相比仍有差距;4)从消费端看,随着新中产阶级及以 90 后、95 后为主 的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军,他们需要产品不断推陈出新, 造成了
2、休闲食品细分品类丰富,产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多,每个品类中还包含若干子品类,导致行业市场呈 现多细分、碎片化的特点。另一方面,产品类别的多元化、精细化成为了 行业的发展趋势。 三只松鼠三只松鼠:乘风起势的互联网零食第一品牌乘风起势的互联网零食第一品牌 产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、 烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合,并拥有包括碧根 果、每日坚果在内的大单品,目前 SKU 接近 600 款。今年以来三只松鼠开 始发力创新型的自主研发,推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链:三
3、只松鼠提出了“大联盟战略”供应链:三只松鼠提出了“大联盟战略”,三只松鼠与合作伙伴以联盟的 形式共建制造工厂,把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起,同时作 为生产端和前置仓。 渠道:渠道:1)目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售,线上占比高于同 业。类比化妆品等品类,零食的线上渗透率较低,我们认为公司作为头部 企业未来渗透率仍有提升空间。2)线下为三只松鼠提供更广阔的市场,目 前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店,预 计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式:商业模式:诞生于快时尚领域的 SPA 模式,核心是通过获取客户需求和反 馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风
4、潮迭代迅速,SPA 由终端需求指导 生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链 的搭建已完成,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,我们我们认为认为 SPA 模式适合三只松鼠,并模式适合三只松鼠,并期待公司在线下这一更广阔市场期待公司在线下这一更广阔市场进一步进一步发力。发力。 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预测三只松鼠 2020-2022 年的归母净利分 别为 2.39/3.14/4.39 亿元,EPS 分别为 0.60/0.78/1.09 元。2020-2022 年 归母净利润 CAGR 为 35%。我
5、们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功 拓展的能力和前景。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:风险提示:线下拓展速度低于预期,新品类拓展低于预期。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,001 10,173 12,855 17,002 21,650 营业收入增长率 26.05% 45.30% 26.37% 32.26% 27.34% 净利润(百万元) 304 239 239 314 439 净利润增长率 0.61% -21.43% 0.26% 31.26% 39.62% EPS(元) 0.84 0.6
6、0 0.60 0.78 1.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.33% 12.60% 11.77% 13.74% 16.60% P/E 89 126 126 96 69 P/B 24.3 15.9 14.8 13.2 11.4 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 06 月 24 日 增持(首次) 当前价:75.19 元 分析师 陈彦彤 (执业证书编号:S0930518070002) 张喆 (执业证书编号:S0930519050003) 叶倩瑜 (执业证书编号:S0930517100003) 021-5252
7、3657 市场数据 总股本(亿股): 4.01 总市值(亿元):301.51 一年最低/最高(元):17.57/91.31 近 3 月换手率:32.77% 股价表现(一年) -10% 74% 158% 242% 326% 07-1910-1912-1903-20 三只松鼠沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -15.18 -4.13 0.00 绝对 -7.86 7.44 0.00 资料来源:Wind 2020-06-29 三只松鼠 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 我们预计2020-2022年, 三只松鼠的营业收入分别为139.3/186.3/246
8、.9 亿元,对应增速分别为 37%/34%/33%。随着产品品类的拓展和丰富,我们 认为未来坚果的占比应该呈下降趋势,非坚果品类的占比将不断提升,预计 2020-2022 年占比分别为 48%/51%/53%。整体毛利水平今年可能由于促销 力度加大略有下降至 27.58%,2021-2022 年随着高毛利线下门店的开店加 速,整体毛利水平略有提升至 28.35%和 28.74%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们观察到,零食行业的参与者各有不同的商业模式。1)传统零食巨 头如洽洽玛氏等,以大单品为核心竞争力,渠道上选择通过传统流通/KA 渠 道进行销售。2)随着供应链和物流技术的
9、成熟,自建渠道、以线下零售门 店为窗口的零食品类集合商出现,如良品铺子、来伊份等。 三只松鼠诞生于电商环境,通过线上的发展积累起了自己的超强 IP 品 牌,并成功搭建起来自己的快速响应型供应链。当前公司正处于线上向线下 转折的岔路口,我们认为适合公司的模式是 SPA(自有品牌专业零售商)模 式。 SPA 模式的核心是通过获取客户需求和反馈,逆向指导生产。这一模式 需要柔性供应链的配合, SPA 模式下供应链的重点在于链条的快速反应而 非生产制造环节。 这一模式最早诞生于服装品牌, 包括 GAP、 优衣库、 ZARA 均采用这一模式:快时尚品牌产品更迭迅速,需要对时尚变化反应迅速。虽 然当前坚果
10、品类在三只松鼠的营收贡献较高,但长期来看,三只松鼠会向着 多品类的方向发展。零食赛道细分众多且零食风潮迭代迅速,SPA 由终端需 求指导生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。强品牌力+灵活供应链的搭 建已完成,我们期待三只松鼠在线下这一更广阔市场的发力。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 三只松鼠正在打造自己柔性的供应链体系,如果体系搭建顺利,有助于整体 SPA 模式的运转和线下门店的开拓。未来整体还有较大的提升空间。 估值估值与与目标价目标价 我们预测三只松鼠 2020-2022 年的归母净利分别为 2.39/3.14/4.39 亿元, EPS 分别为 0.60/0.78/1.09 元。2
11、020-2022 年归母净利润 CAGR 为 35%。我 们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功拓展的能力和前景。首次覆盖,给 予“增持”评级。 pOrOsMuMoOsNrRoRoQtNsR6MdN7NtRoOtRoOiNqQtNfQoNpP8OpPyRuOrQqNvPrMpR 2020-06-29 三只松鼠 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 增量的市场、分散的市场 . 7 1.1、 行业概览:市场潜力大+行业集中度低 . 7 1.2、 各具特色的子行业 . 11 2、 乘风起势的互联网零食第一品牌 . 17 2.1、 公司溯源 . 17 2.2、 股权结构 . 20 3、 产品:打造爆
12、款单品,加快零食品类扩充 . 22 4、 渠道:未来是需要涉足更广阔的线下空间 . 25 4.1、 线上渠道:传统优势所在 . 26 4.2、 线下拓张脚步加快,全渠道信息系统实现终端协同 . 29 4.3、 三只松鼠供应链 . 32 4.4、 核心竞争力强 IP 的延展性 . 36 5、 松鼠适合怎样的商业模式? . 38 6、 盈利预测 . 46 7、 可比公司估值 . 47 7.1、 投资评级 . 48 8、 风险提示 . 48 2020-06-29 三只松鼠 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1:2005-2023 年中国休闲食品行业市场规模及增长 . 7 图 2:中国休闲零
13、食行业发展三阶段 . 7 图 3:2019 年各国休闲食品主要品牌及集中度 . 8 表 1:各国头部零食企业的成立时间 . 8 图 4:2013 年-2018 年中国休闲食品网上零售渠道占比(%) . 9 图 5:2019 年中国休闲零食品牌 CR10 占比 . 9 图 6:2019 年 12 月淘系零食/坚果/特产类目头部品牌销量占比 . 9 图 7:2018 年各国人均 GDP(单位:美元) . 10 图 8:2018 年各国休闲零食人均消费额(单位:美元) . 10 图 9:2018 年休闲食品消费者年龄结构(%) . 10 图 10:2019 年休闲食品吃货用户画像 . 10 表 2:
14、2019 年各零食企业的主营范围及 SKU . 11 图 11:2020 年 5 月线上休闲零食各品类销售额占比 . 11 图 12:休闲零食各细分市场增速对比 . 11 图 13:2018.1-2020.1 线上坚果炒货类交易额(单位:万元) . 12 图 14:2016-2019 年三只松鼠坚果产品的营业收入 . 12 图 15:2015-2017 年每日坚果线上销售额增长趋势 . 12 图 16:2015-2017 年每日坚果在坚果炒货销售额占比 . 12 图 17:2020 年 1 月线上坚果炒货类细分类目占比 . 13 图 18:2018-2019 混合坚果在坚果炒货类的销售占比 .
15、 13 图 19:沃隆与三只松鼠每日坚果对比 . 13 图 20:2019.6-2020.5 线上坚果炒货类前八品牌的销售额(单位:百万元) . 14 图 21:烘焙类零食的行业规模及增速 . 14 图 22:2017 年部分国家和地区人均烘焙食品消费量(单位:公斤) . 14 图 23:2019 年中国烘焙类市场集中度 . 15 图 24:2019 年日本烘焙类市场集中度 . 15 图 25:2019 年烘焙产品的销售额占比 . 15 图 26:2019 年烘焙门店消费者性别分布 . 16 图 27:2019 年烘焙门店消费者年龄分布 . 16 图 28:5 月线上糕点/点心类前十品牌销售额
16、(单位:万元) . 16 图 29:2020 年 5 月糕点/点心类热销单品(按销售额) . 16 图 30:三只松鼠发展历程 . 17 图 31:阿里巴巴活跃买家数及天猫商城 GMV . 18 图 32:三只松鼠历年“双十一”全渠道销售额(亿元) . 18 图 33:三只松鼠、良品铺子、百草味的客户画像 . 18 2020-06-29 三只松鼠 -5- 证券研究报告 图 34:零食企业在不断进行产品创新和细化 . 19 图 35:初创品牌选择以细分赛道入手 . 19 图 36:2017 年线上零食各品类发展程度 . 20 图 37:三只松鼠股权结构(截至 2019 年 7 月 2 日,三只松
17、鼠公开发行前) . 21 图 38:公司主要产品线 . 22 图 39:2019 年度可比公司营收按大类产品拆分(万元) . 22 图 40:2019 年度可比公司各大类产品营收占比 . 22 图 41:三只松鼠近一年淘宝旗舰店按类目成交额占比. 23 图 42:2019.6-2020.5 阿里平台零食子品类销售额占比 . 23 图 43:三只松鼠坚果品类定价略高于其他品牌 . 23 图 44:爆款产品与可比公司同类型产品对比 . 24 图 45:进入新行业均有巨大市场空间和潜力 . 24 图 46:小鹿蓝蓝 logo . 24 图 47:小鹿蓝蓝的部分产品 . 24 图 48:全渠道融合可以
18、整合高体验感和高流量的优势. 25 图 49:可比公司线上销售额占比 . 25 图 50:可比公司业务模式对比 . 25 图 51:2017-2020 年中国休闲食品电商市场销售额及预测 . 26 图 52:三只松鼠在各平台渗透率 . 26 表 3:三只松鼠主要入住线上平台及合作模式 . 26 图 53:三只松鼠 B2C 年消费金额分段人数(万人). 27 图 54:三只松鼠 B2C 销售收入按客户年消费金额分段(万元) . 27 图 55:2016-2018 年三只松鼠在各平台营收占比 . 27 表 4:统一入仓模式与公司自营模式对比 . 28 图 56:松鼠联盟小店分布情况 . 29 图
19、57:松鼠投食店、松鼠联盟小店介绍 . 30 图 58:松鼠投食店、松鼠联盟小店单店模型对比 . 30 图 59:松鼠投食店和松鼠小店拓张速度 . 30 图 60:2019 年底各品牌线下门店数量对比 . 30 图 61:2018 年度各渠道毛利率对比 . 30 图 62:传统电商通过不同方式向线下延展 . 31 图 63:2016-2018 年电商在不同级别城市渗透率 . 31 图 64:2019 年天猫坚果消费人群各级城市占比及增速 . 31 图 65:公司深度参与供应链各个环节 . 32 图 66:全渠道销售模式下的信息流和商品流 . 32 图 67:2016-2019 公司的研发费用及其占营业收入比例 . 33 图 68:公司不同品类供