1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2024 年年 03 月月 05 日日 强于大市强于大市(维持维持)证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究社会服务社会服务 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 一文讲清楚国内旅游市场复苏的持续性一文讲清楚国内旅游市场复苏的持续性 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 75 行业总市值（亿元）4,113.78 流通市值（亿元）4
2、,046.68 行业市盈率TTM 44.51 沪深 300市盈率TTM 11.63 相关相关研究研究 Table_Report 1.社会服务行业2024年投资策略：消费市场景气度缓慢提升，关注细分领域投资机会 (2023-12-27)2.社会服务行业2023年中期投资策略：关注社会服务板块细分赛道投资机会 (2023-07-07)为什么为什么 2023年的年的国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入还没恢复到疫情前水平？还没恢复到疫情前水平？1）旅游刚性支出增加：）旅游刚性支出增加：2023 年机票平均价格同比 2019 年增长 13.5%，酒店平均价格同比 2019年增长 15.7%；2
3、）旅游行业人员返回需要时间：）旅游行业人员返回需要时间：疫情期间旅游行业流失过多的工作人员，旅游配套恢复到疫情前水平需要时间。为什么假期旅游人均消费未恢复到疫情前水平，且旅游为什么假期旅游人均消费未恢复到疫情前水平，且旅游市场呈现出旺季更旺的市场呈现出旺季更旺的迹象？迹象？1）“有钱有闲”的客群更多的会在淡季出游，因而能拉动淡季旅游人均消费水平；2）居民在疫情期间压抑的旅游意愿高涨，假期旅游不用请假，自然优先复苏；3）招聘市场不景气，城镇居民减少淡季请假旅游次数。预计预计国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入在在 2024 年能基本恢复到年能基本恢复到 2019 年水平，但旅游年水平，但
4、旅游行业恢复到疫情前的常态预计需要在行业恢复到疫情前的常态预计需要在 2026年才能实现。年才能实现。2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别恢复至 2019 年的 99.5%、105.3%，但预计 2024年国内旅游收入占 GDP的比重仅为 4.6%，与 2019年的 5.8%还有差距；预计2024 年旅游消费占居民消费支出的比例也仅为 14.8%，与 2019年 18.8%的比例还有较大差距。居民整体出游意愿强，国内游客主体为年轻人，当前年轻人旅游消费倾向高。居民整体出游意愿强，国内游客主体为年轻人，当前年轻人旅游消费倾向高。2024Q1 全国居民出游意愿达到 91.48%，环比提升
5、 1.67 个百分点。根据国家统计局统计数据显示，旅游消费为 18-35 岁人群消费倾向最高的消费选择，35岁以下的人群为旅游消费主体，占旅游人群的比例为 68%。在居民出游意愿及旅游消费倾向如此高的情况下，说明整体旅游市场未来将保持高度复苏的态势。疫后旅游消费以中线旅游为主疫后旅游消费以中线旅游为主，游客出游半径比疫情前更短，但目的地游憩半，游客出游半径比疫情前更短，但目的地游憩半径开始超过疫情前水平。径开始超过疫情前水平。由于长线游交通成本高，且疫情期间大家习惯了短途旅游，居民出游半径还未恢复，但居民旅游开始从观光游向深度游转变，故目的地游憩半径已超疫情前水平。从上市景区从上市景区 202
6、3年的客流复苏情况可以发现以下几点客流复苏催化逻辑：年的客流复苏情况可以发现以下几点客流复苏催化逻辑：1）景区主要客群旅游意愿强；2）符合性价比消费逻辑，交通方便且费用低的中线旅游目的地；3）免门票政策力度大；4）知名旅游景点集群；5）景区服务及口碑好。投资建议：投资建议：目前部分上市景区 2024 年的估值水平已处于疫情前的最低水平左右，考虑到当前旅游市场还处于高速复苏阶段，中长期景气度佳，我们看好整体景区板块的投资机会，建议重点关注有中长期业绩催化逻辑的上市景区公司。我们推荐黄山旅游，我们推荐黄山旅游，相关标的相关标的三特索道、九华旅游三特索道、九华旅游。风险提示：风险提示：景区客流复苏不
7、及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。-43%-34%-25%-17%-8%1%23/323/523/723/923/1124/124/3社会服务 沪深300 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 疫后国内旅游市场复盘疫后国内旅游市场复盘.1 1.1 国内旅游市场快速复苏，预计 2026 年回归疫情前常态.1 1.2 疫后旅游消费以中线旅游为主.4 2 未来国内旅游市场变化未来国内旅游市场变化.6 2.1 出境游复苏对国内旅游市场影响有限.6 2.2 未来具备哪些特质景区会持续受欢迎？.7 3 估值复盘及投资建议估值复盘及投资建议.11 3
8、.1 疫情前上市自然景区估值复盘.11 3.2 投资建议.13 4 风险提示风险提示.14 RU0XZZFVPYFZVX6MdNaQmOmMmOqMiNpPtQfQrQrQ7NoPrRvPtPuNxNmMpM 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：国内旅游收入及增长率.1 图 2：国内旅游人次及增长率.1 图 3：2023年分月份平均机票价格.2 图 4：2023年分月份国内酒店平均价格.2 图 5：2020-2024 年国内节假日旅游恢复情况.2 图 6：招聘市场景气度尚未修复.3 图 7：截止 2023 年 6月国内青年失业率处
9、在高位.3 图 8：国内旅游收入占 GDP 的比重尚未恢复疫前水平.3 图 9：旅游消费占居民消费支出的比例尚未恢复疫前水平.3 图 10：年轻人最倾向旅游消费.4 图 11：23 年 12月数据显示年轻人依旧更倾向旅游等悦己类消费.4 图 12：2023年游客年龄段分布.4 图 13：城乡居民出游意愿呈上升趋势.4 图 14：2019-2023年国内节假日平均出游半径及目的地休憩半径.5 图 15：城镇居民消费意愿下降明显.5 图 16：2023年城镇和农村居民出游次数差距逐月收敛.5 图 17：旅游行业三大发展阶段.6 图 18：旅游消费模式升级.6 图 19：国内出境游人数.6 图 20
10、：2023年民航旅客运输量较 2019年恢复率.6 图 21：2023年上市自然景区公司旗下景区客流较 2019年恢复度.7 图 22：淄博当地志愿者为外地游客指引行驶路线.7 图 23：哈尔滨商家贴出暖心告示.7 图 24：中国各省市 5A级景区数量（截止至 2024 年 2月）.8 图 25：2023 年 1-10 月全国客流量前 10的客源地与目的地.8 图 26：民众对未来半年到一年时间里的消费打算.8 图 27：民众对促进春节期间消费的措施期待.8 图 28：黄山周边知名 5A级旅游景点众多.9 图 29：丽江周围热门 5A级景点较多.10 图 30：黄山旅游疫情前 PE-TTM.1
11、2 图 31：丽江股份疫情前 PE-TTM.12 图 32：天目湖疫情前 PE-TTM.12 图 33：桂林旅游疫情前 PE-TTM.12 图 34：九华旅游疫情前 PE-TTM.12 图 35：峨眉山 A疫情前 PE-TTM.12 图 36：2012-2021全国 A级旅游景区门票收入占比呈下降趋势.13 图 37：部分上市景区公司 2024 年 PE（盈利预测）.13 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：2023年部分上市公司旗下景区门票优惠活动.9 表 2：2024年第一季度黄山市门票优惠活动.10 表 3：降低国有景区门票
12、相关政策.11 表 4：重点景区公司盈利预测及估值.14 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 疫后疫后国内国内旅游市场旅游市场复盘复盘 1.1 国内国内旅游旅游市场快速复苏，预计市场快速复苏，预计 2026 年回归疫情前常态年回归疫情前常态 单单从从国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入上看，上看，2023 全年恢复度约疫情前全年恢复度约疫情前 80%-90%，旅游人均消，旅游人均消费超费超 2019 年同期年同期。疫情前，我国旅游市场稳健增长，2015-2019 年，国内出游人次由 39.9亿增长至 60.1 亿，国内旅游收入由 3.4 万
13、亿元增长至 5.7 万亿元，CAGR 为 13.8%。2022年底防疫政策转变后，文旅市场复苏势头强劲，2023 年国内旅游人数和收入相对于 2019 年的恢复率不断提速，分别由一季度的 68.5%和 75.2%，提升为上半年的 77.6%和 82.4%，前三季度进一步提升为 79.9%和 84.9%，全年分别达到 80.3%和 85.8%，人均旅游消费人均旅游消费为为1016.7 元，元，超超 2019 年年 6.7%；预计 2024 年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60.3 亿人次和 6.0 万亿元，分别恢复至 2019 年的 99.5%、105.3%。图图 1：国内旅游收入及增
14、长率国内旅游收入及增长率 图图 2：国内旅游人次及增长率国内旅游人次及增长率 数据来源：文旅部，中国旅游研究院，西南证券整理 数据来源：文旅部，中国旅游研究院，西南证券整理 为什么为什么 2023 年的年的国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入还没恢复到疫情前水平？还没恢复到疫情前水平？我们认为我们认为国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入尚未恢复至疫情前水平尚未恢复至疫情前水平的原因主要有以下的原因主要有以下 2 点：点：1）旅游刚性支出增加：旅游刚性支出增加：受宏观因素影响，消费者更为偏向性价比消费，2023 年机票平均价格同比 2019 年增长 13.5%，酒店平均价格同比
15、2019 年增长 15.7%，机票和酒店这类旅游刚性成本的增加，会影响消费者旅游决策；2）旅游行业人员返回需要时间：疫情期间旅游行业流失过多的工作人员，这将导致许多景区的服务及配套设施无法快速复苏，旅游配套恢复到疫情前水平需要时间。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 3：2023 年分月份平均机票价格年分月份平均机票价格 图图 4：2023 年分月份国内酒店平均价格年分月份国内酒店平均价格 数据来源：飞常准，携程，西南证券整理 数据来源：STR，西南证券整理 虽然虽然 2023 年的年的国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入未恢复至疫情前水
16、平，但从“五一”以来的节未恢复至疫情前水平，但从“五一”以来的节假日旅游数据却已基本恢复到疫情前水平。假日旅游数据却已基本恢复到疫情前水平。根据文旅部数据，2024 年春节假期全国国内旅游出游约 4.7 亿人次，同比 2019 年增长 19.0%；实现国内旅游收入约 6326.9 亿元，同比2019 年增长 7.7%，超 19 年同期水平。图图 5：2020-2024年国内节假日旅游恢复情况年国内节假日旅游恢复情况 数据来源：文旅部，西南证券整理 从全年看，旅游人均消费是超过疫情前水平的，为什么假期旅游人均消费未恢复到疫情从全年看，旅游人均消费是超过疫情前水平的，为什么假期旅游人均消费未恢复到
17、疫情前水平前水平，且，且旅游市场呈现出旺季更旺的迹象？旅游市场呈现出旺季更旺的迹象？我们分析可能我们分析可能主要有以下几点原因：主要有以下几点原因：1）“有钱有闲”的客群更多的会在淡季出游，因而能拉动淡季旅游人均消费水平；2）居民在疫情期间压抑的旅游意愿高涨，假期旅游不用请假，自然优先复苏；3）招聘市场不景气，城镇居民为避免被公司优化，减少淡季请假旅游次数。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6：招聘市场景气度尚未修复招聘市场景气度尚未修复 图图 7：截止截止 2023 年年 6月国内青年失业率处在高位月国内青年失业率处在高位 数据来源：iFin
18、d，西南证券整理 数据来源：iFind，西南证券整理 从宏观数据看，从宏观数据看，虽然虽然 2024 年年国内旅游人次和旅游收入国内旅游人次和旅游收入能基本恢复到能基本恢复到 2019 年水平，但年水平，但旅游行业恢复到疫情前的常态预计需要在旅游行业恢复到疫情前的常态预计需要在 2026 年才能实现。年才能实现。文旅部预计 2024 年国内旅游收入达到 6.0 万亿元，同比 2019 年增长 5.2%，但并不是旅游收入或旅游人次恢复至 2019年就代表旅游市场就已经完全复苏了，旅游行业在疫情期间受损严重，按照文旅部预测的旅游收入数据计算，假设 2024 年 GDP 增速 5.0%，那么 202
19、4 年国内旅游收入占年国内旅游收入占 GDP 的比重的比重也仅为也仅为 4.6%，与，与 2019 年的年的 5.8%还有差距还有差距，若无疫情影响，按照疫情前 4 年的平均增速趋势，该比例 2024 年应为 7.1%。假设 2024 年中国总人口 14.07 亿人、居民人均消费支出同比增长 8.0%，那么 2024 年旅游消费占居民消费支出的比例也仅为年旅游消费占居民消费支出的比例也仅为 14.8%，与，与 2019 年年 18.8%的比例还有较大差距的比例还有较大差距，若无疫情影响，按照疫情前 4 年的平均增速趋势，该比例 2024 年应为 23.9%。图图 8：国内旅游收入占国内旅游收入
20、占 GDP 的比重尚未恢复疫前水平的比重尚未恢复疫前水平 图图 9：旅游消费占居民消费支出的比例尚未恢复疫前水平旅游消费占居民消费支出的比例尚未恢复疫前水平 数据来源：iFind，西南证券整理 数据来源：iFind，西南证券整理 聚焦行业层面，聚焦行业层面，居民居民出游意愿强出游意愿强，在在旅游等悦己类消费消费意愿较旅游等悦己类消费消费意愿较高高。2023 年各季度居民出游意愿达到 91.86%，创有监测记录以来的新高，较 2019 年高 4.52 个百分点，2024Q1全国居民出游意愿达到 91.48%，环比提升 1.67 个百分点。DT研究院在 2023 年 12 月初对1148 位年轻人
21、做2023 青年消费调研数据显示，有 48.0%的年轻人依然倾向于旅游、演出、医美体验等服务类产品消费，这与国家统计局在 2023 年上半年的2023 年中国美好生活大调查 的数据相吻合，且 35 岁以下的人群为旅游消费主体，占旅游人群的比例为 68%，旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 这说明去年旅游市场的火热复苏是贯穿全年的，并不是短暂性的爆发式复苏，旅游消费增长依然具有可持续性。在居民在居民出游意愿及出游意愿及旅游消费倾向如此高的情况下，说明整体旅游市场旅游消费倾向如此高的情况下，说明整体旅游市场未未来来将将保持高度复苏的态势保持高度复苏的态势。
22、图图 10：年轻人最倾向旅游消费年轻人最倾向旅游消费 图图 11：23 年年 12月月数据显示数据显示年轻人依旧更倾向旅游年轻人依旧更倾向旅游等悦己类消费等悦己类消费 数据来源：2023年中国美好生活大调查，央视财经，西南证券整理 数据来源：2023青年消费调研，西南证券整理 图图 12：2023年游客年龄段分布年游客年龄段分布 图图 13：城乡居民出游意愿城乡居民出游意愿呈上升趋势呈上升趋势 数据来源：马蜂窝，西南证券整理 数据来源：中国旅游研究院，西南证券整理 因此，无论是从国内旅游收入占 GDP 的比重，还是人均旅游消费占居民人均消费支出的比例上看，均还未恢复到疫情前水平，国内旅游收入占
23、 GDP 的比重的合理区间应为5.8%-7.1%之间，人均旅游消费占居民人均消费支出的比例应为 18.8%-23.9%。目前居民对目前居民对旅游消费的倾向较高，预计旅游市场能够在今明两年旅游消费的倾向较高，预计旅游市场能够在今明两年维持维持快速复苏快速复苏。1.2 疫后旅游消费疫后旅游消费以中线旅游为主以中线旅游为主 从游客出行意愿的的变化上看，疫情从游客出行意愿的的变化上看，疫情期间期间本地周边游市场需求火热本地周边游市场需求火热。在过去跨省游、出境游受限背景下，本地游、周边游、省内游市场加速兴起。马蜂窝数据显示，2021 年“周边游”搜索热度较 2019 年上升 258%。在节假日出游方面
24、，近程旅游和本地休闲成为假期旅游消费首选。根据文旅部数据，2022 年，受疫情局部地区规模爆发影响，国内节假日旅游出游距离及游客到达目的地后的游憩半径与 2020、2019 年相比均有明显收缩，81.24%的国内旅游流动表现为省内旅游流动。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 疫后旅游以中线游为主，长线游疫后旅游以中线游为主，长线游正在正在逐步复苏。逐步复苏。2024 年春节假期游客平均出游半径达227.9 公里，同比增长 10.2%；目的地平均游憩半径 15.4 公里，同比增长 38.0%，中远程旅游开始释放活力，但从数据上看，即使是各个假期的旺季数据
25、也不及 2019 年平均出游半径。图图 14：2019-2023 年国内节假日平均出游半径及目的地休憩半径年国内节假日平均出游半径及目的地休憩半径 数据来源：文旅部，中国旅游研究院，西南证券整理 为什么游客出游半径比疫情前更短为什么游客出游半径比疫情前更短，但但目的地游憩半径开始超过疫情前水平目的地游憩半径开始超过疫情前水平？我们分析可能主要有以下几点原因我们分析可能主要有以下几点原因：1）居民消费偏向性价比消费，长线游交通成本更高，故长线游没有出现爆发性复苏；2）疫情 3 年，以城市休闲、周边游、乡村游为代表的高频次近程游成为国民旅游主要出行方式，疫情让人们更加深刻认识到身边的美丽风景，依然
26、还有不少人会在疫后去较近的景点游玩；3）房价下跌对城镇居民影响更大，导致城镇居民消费意愿下降明显，因而农村居民在旅游人次占比有明显提升，又因为农村居民消费能力相对城镇居民弱，旅游消费半径原本就比较短，故农村居民在旅游人次占比的提升导致整体旅游消费半径缩短；4）居民对旅游品质要求的提高，出游方式也逐渐由从走马观花式的观光游向深度游、休闲游、文化游转变。图图 15：城镇居民消费意愿下降明显城镇居民消费意愿下降明显 图图 16：2023年城镇和农村居民出游次数差距逐月收敛年城镇和农村居民出游次数差距逐月收敛 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：中国旅游研究院，西南证券整理 旅游景区行业专题报
27、告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 17：旅游行业三大发展阶段旅游行业三大发展阶段 图图 18：旅游消费模式升级旅游消费模式升级 数据来源：天目湖招股书，西南证券整理 数据来源：文旅部，西南证券整理 我们判断在居民消费更为谨慎的当下，由于长线游旅游成本更高，故长线游没有出现爆发性复苏，未来国内长线游、跨省游仍然处于逐步复苏的过程。2 未来未来国内国内旅游市场变化旅游市场变化 2.1 出境游复苏对国内旅游市场影响有限出境游复苏对国内旅游市场影响有限 出境游客群小，且恢复缓慢，对国内旅游市场影响较小。出境游客群小，且恢复缓慢，对国内旅游市场影响较小。出境游全面重启后，
28、根据中国旅游研究院统计数据，预计 2023 年出境旅游人数超过 8700 万人次，恢复至 2019 年 56.3%，预计 2024 年出境旅游人数为 1.3 亿人次，恢复至 2019 年 84.1%，仅比 23 年增加 4300 万人，与国内旅游人数 50-60 亿的体量对比，相差较大。我国出境航班数量恢复速度滞后于国内，根据航班管家数据，2023 年 12 月国际/地区客运运输量仅恢复至 2019 年同期 63.9%，且机票价格较高，人民币汇率下跌，出境游成本提高；加之疫后居民消费力不及预期，人们对高风险、高成本的出境旅游产品持谨慎态度；此外，虽然日本、韩国等国已批准恢复跟团游，但出境航班的
29、恢复仍存在爬坡时间，多因素影响下我国出境游市场复苏仍缓慢，对国内游分流程度有限。图图 19：国内出境游人数国内出境游人数 图图 20：2023年民航旅客运输量较年民航旅客运输量较 2019年恢复率年恢复率 数据来源：Wind，中国旅游研究院，西南证券整理 数据来源：航班管家，西南证券整理 33%22%21%25%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%201020172018观光游览 休闲度假 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.2 未来未来具备具备哪些哪些特质特质景区会持续受欢迎？景区会持续受欢迎？复盘复盘 2023 年上市自然景
30、区的客流数据，旅游资源均优异，但客流复苏程度差距明显。年上市自然景区的客流数据，旅游资源均优异，但客流复苏程度差距明显。去年在已披露客流数据的上市景区中，黄山的客流恢复度最好，达到 130.7%，其次为丽江股份旗下的玉龙雪山景区三条索道的客流，恢复度为 128.1%；桂林旅游的客流恢复度最差，仅恢复至 2019 年同期的 68.8%。张家界位于中国中部，地理位置与交通优势较为明显，故客流恢复较好；长白山受益于 2021 年沈佳高铁白敦段的开通，长白山第一座高铁站落地，交通大幅改善，客流也增长较好；乌镇景区由于 2019 年客流高基数的原因，故去年前三季度客流未恢复至疫情前水平；九华山与峨眉山观
31、光属性较弱，故客流复苏不及其他上市景区；桂林旅游客流恢复较慢的原因或与当地旅游服务质量下降、一些游客受到商家及导游欺诈及强制消费等负面舆情事件影响有关。图图 21：2023年上市自然景区公司旗下景区客流较年上市自然景区公司旗下景区客流较 2019 年恢复度年恢复度 数据来源：公司公告、各景区管委会，西南证券整理（乌镇为Q1-Q3的恢复度数据）淄博、哈尔滨淄博、哈尔滨旅游旅游爆火的背后，爆火的背后，反映的反映的是游客是游客的的欢乐感知欢乐感知是通过是通过高情绪价值获得高情绪价值获得的的。从去年淄博的爆火到今年哈尔滨成为顶流，真正吸引游客的其实并不是因为烧烤或者冰雪，而是这些城市给游客传递的温暖，
32、“小而确切的幸福”才是吸引游客最关键的流量密码，不论是山东淄博、贵州村超，还是泉州的簪花围、哈尔滨的冰雪，都有一个关键词是“善意”，让游客感受到在地人带来的温暖，游客越来越意识到旅程中最美的风景、最好的记忆并不只是来源于当地的景区资源，而是人与人之间的连接带来的温暖。图图 22：淄博当地志愿者为外地游客指引行驶路线淄博当地志愿者为外地游客指引行驶路线 图图 23：哈尔滨商家贴出暖心告示哈尔滨商家贴出暖心告示 数据来源：新华社，西南证券整理 数据来源：三秦都市报，西南证券整理 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 居民旅游意愿强、旅游资源丰富的居民旅游意愿
33、强、旅游资源丰富的在旅游市场在旅游市场将将优先优先持续持续复苏复苏。2023 年 1-10 月，山东、广东、河南、江苏、四川、河北、湖北、湖南、浙江和安徽等 10 省份游客产出量与接待量均较为领先，其客流输出量与接待量分别占全国总游客量的 56.6%和 56.4%。可以看出，客客源地源地 TOP10 与目的地与目的地 TOP10 呈现完全重合的现象呈现完全重合的现象，且在东、中部地区高度聚集，其中其中 8个省份的个省份的 5A 级景区数量也排名全国前级景区数量也排名全国前 10。旅游资源丰富的省份一方面游客数量多，另一方面当地居民对旅游消费的意愿也会更强，在这样的背景下，旅游复苏也呈现出明显的
34、头部效应，从 2024 年春节的旅游人数数据上看，整体春节旅游市场游客数量同比增长 34.3%，而全国 5A 级景区游客数量同比增长 78.4%。图图 24：中国各省市中国各省市 5A级景区数量（截止至级景区数量（截止至 2024年年 2 月）月）图图 25：2023年年 1-10月全国客流量前月全国客流量前 10 的客源地与目的地的客源地与目的地 数据来源：文旅部，西南证券整理 数据来源：中国旅游研究院，西南证券整理 2024 年居民旅游消费或还将持续去年“性价比消费”的消费习惯。年居民旅游消费或还将持续去年“性价比消费”的消费习惯。根据企业有调在 2024年 2 月发布的龙年春节消费意愿和
35、行为调研报告数据显示，目前居民消费还是偏谨慎，可能降低消费品质，关注性价比；居民对政府发放消费券或者减免旅游景区门票等促消费措施有所期待。因此如有地方政府采取这些促消费措施，则可能能够明显激发居民消费增长。图图 26：民众对未来半年到一年时间里的消费打算民众对未来半年到一年时间里的消费打算 图图 27：民众对促进春节期间消费的措施期待民众对促进春节期间消费的措施期待 数据来源：企鹅有调，西南证券整理 数据来源：企鹅有调，西南证券整理 未来旅游行业之间的竞争不再是单一景点之间的竞争，而是旅游目的地之间的竞争。未来旅游行业之间的竞争不再是单一景点之间的竞争，而是旅游目的地之间的竞争。安徽省政府正在
36、打造以黄山市为龙头，结合黄山、九华山、天柱山、西递宏村等独有的世界级旅游资源，推进“大黄山”旅游目的地建设，且黄山位于皖浙赣交界，与婺源、千岛湖、景德镇等知名旅游景点的高铁路程分别最快仅为 21 分钟、35 分钟、42 分钟，旅游资源丰富。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 黄山的主要客群来自于长三角地区，且消费能力和消费意愿较强，并且旅游乘坐高铁易达，交通成本低，且为政府免门票政策力度最大的上市景区，符合性价比消费逻辑，因此在上市景区中客流优先复苏。图图 28：黄山周边知名黄山周边知名 5A级旅游景点众多级旅游景点众多 数据来源：高德地图，西南证券整
37、理 表表 1：2023 年年部分上市公司旗下景区门票优惠活动部分上市公司旗下景区门票优惠活动 景区景区 2023 年年上市景区上市景区新增门票优惠活动新增门票优惠活动 黄山 2023年年 4-6月、月、11-12月每周三，全黄山市月每周三，全黄山市 A级景区对预约游客免门票级景区对预约游客免门票；2023年 4月每周三除外的 17个工作日，每天发放1 万张（黄山风景区 5000 张、西递和宏村景区各2500 张）、共计共计 17万张免费门票万张免费门票；7、8月，全国中考、高考学生、全国全日制高校及以上应届毕业生、18周岁以下的游客享受黄山风景区门票免费；教师享半价优惠。玉龙雪山 2023 年
38、 11 月 1日至2024年 1月 31日，通过航空渠道持来丽登机牌的散客及杨浦市民购买云杉坪旅游索道、牦牛坪旅游索道享 8.8折优惠，通过航空渠道持来丽散客“大玉龙”景区联票优惠价为 170元/人（原价277 元/人）。长白山 自 2023年 7月 1日起，为全国持有“优待证”的退役军人和其他优抚对象（烈士遗属、因公牺牲军人遗属、病故军人遗属）提供长白山景区全年免门票的优待政策；吉林省高层次人才在全省 5A、4A 级国有旅游景区现场出示本人吉享卡、吉健卡，并经景区核对有效身份信息后可免门票入园，并有 2名随行人员可免门票。九华山 自 2023 年 4月 25日起，退役军人逢建军节（8月 1日
39、）免门票，其他时间享受门票半价优惠；6 月 15 日至8月 31 日，九华山风景区对 2022 年全国中高考生（凭本人有效身份证件和准考证原件）实行免门票。峨眉山 2023年 6月 30日起，旅行社团队优惠措施：全价成人门票 10免 1优惠；顶索道往返全价成人票+万年索道上行全价成人票”25 元/人优惠或“金顶索道往返全价成人票+万年索道往返全价成人票”60元/人优惠。桂林旅游 2023年 2月 14日至 12月 31日，持本人 1个月内南宁、桂林机场国际进出港航班登机牌的旅客，可凭登机牌免 1次漓江景区门票。天目湖 2023 年 1 月 22日-2月 5 日，所有游客免票。数据来源：各景区管
40、委会管网，西南证券整理 今年黄山政府配合昌景黄高铁开通，采取优惠力度更大的免票政策。配合昌景黄高铁开通，采取优惠力度更大的免票政策。参考去年免票优惠政策的情况，政府免票政策有望贯穿全年，黄山客流有望持续创新高。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 2：2024 年第一季度黄山市门票优惠活动年第一季度黄山市门票优惠活动 优惠类别优惠类别 优惠政策优惠政策 政策内容政策内容 免减优政策 实施“黄山市景区免门票开放日活动”2024年一季度非节假日的每个周三年一季度非节假日的每个周三，全市范围内 24处处 A级旅游景区级旅游景区在开放日当天对提前有预约且
41、领取门票消费券的游客免门票游客免门票开放。旅游景区对“大黄山”、“衢黄南饶”七市市民门票半价优惠 全市范围内 24处 A 级旅游景区在一季度期间一季度期间，对“大黄山”“衢黄南饶”七市“大黄山”“衢黄南饶”七市（黄山市、安庆市、池州市、宣城市、衢州市、南平市、上饶市）市民门票半价优惠市民门票半价优惠。全市旅游景区对18 周岁以下青少年群体和 60周岁以上人群免门票开放 全市范围内 23处 A级旅游景区在一季度期间一季度期间，对提前有预约且领取门票消费券的 18周岁以下青少年群体和周岁以下青少年群体和 60周岁以上人群，免门票开放。周岁以上人群，免门票开放。全市旅游景区对境外游客门票半价优惠 全
42、市范围内24处 A 级旅游景区在2024年全年，对境外游客门票半价优惠年全年，对境外游客门票半价优惠。黟县新增5 家景区全年免门票开放 黟县新增 5 家景区（南屏景区（4A）、屏山景区（4A）、打鼓岭景区（4A）、卢村景区（2A）、塔川景区)在 2024年全年年全年对提前有预约且领取门票消费券的游客免门票开放游客免门票开放。高铁游政策-2023.12.272024.1.26，游客凭到达黟县东站的车票到达黟县东站的车票或网络购票记录（当日有效）及身份证，享受黟县民宿、酒店住宿费用减免黟县民宿、酒店住宿费用减免政策，具体为：高铁票抵扣等价住宿费用1 晚，单次最多不超过不超过300元元。-2023.
43、12.272024.1.26，游客凭到达黟县东站的车票到达黟县东站的车票或网络购票记录（七日内有效）及身份证，享受黟县所有景区免票的优惠政策黟县所有景区免票的优惠政策。-2024.1.272024.4.30，游客凭到达黟县东站的车票到达黟县东站的车票（七日内有效）及身份证，享受黟县徽黄集团所有景区黟县徽黄集团所有景区（宏村、西递、南屏、塔川、卢村、屏山、石林、打鼓岭、五溪山、木坑竹海、黟县古城）半价优惠政策半价优惠政策（半价群体不再享受优惠）。“小龙人”免费游黄山-凡是生肖为“龙”生肖为“龙”（以身份证上公历年份为准）的游客和姓名含“龙”姓名含“龙”字的游客，不限地区、不限性别，可享受黄山风景
44、区免门票优惠。数据来源：安徽文旅，西南证券整理 丽江拥有玉龙雪山、丽江古城等 5A 级景区，且距离普达措、大理洱海、腾冲等知名网红景区距离不远，也属于知名旅游景点集群，整体丽江及其周边旅游市场对游客的吸引力较大，故疫后客流复苏也较快。图图 29：丽江周围热门丽江周围热门 5A级景点较多级景点较多 数据来源：高德地图，西南证券整理 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 因此，从上市景区因此，从上市景区 2023 年的客流复苏情况可以发现以下几点客流复苏催化逻辑：年的客流复苏情况可以发现以下几点客流复苏催化逻辑：1）景区主要客群旅游意愿强；2）符合性价比消
45、费逻辑，交通方便且费用低的中线旅游目的地；3）免门票政策力度大；4）知名旅游景点集群；5）景区服务及口碑好。3 估值复盘及投资建议估值复盘及投资建议 3.1 疫情前上市自然景区估值复盘疫情前上市自然景区估值复盘 传统自然景区公司对门票经济依赖较大，景区门票价格管控和客流瓶颈担忧为传统自然景区公司对门票经济依赖较大，景区门票价格管控和客流瓶颈担忧为 2018 年年开始开始景区上市公司估值下滑的主要原因。景区上市公司估值下滑的主要原因。2018 年 3 月时任国务院总理李克强在关于政府工作的报告中提及将推进“降低重点国有景区门票价格”工作。2019 年，原则上各地完成辖区内所有实行政府定价管理的
46、5A、4A 级景区门票成本监审调查、价格评估调整工作。表表 3：降低国有景区门票相关政策：降低国有景区门票相关政策 发布时间发布时间 政策文件政策文件 具体内容具体内容 2018.3 十三届全国人大一次会议政府工作报告 降低重点国有景区门票价格。2018.6 关于完善国有景区门票价格形成机制、降低重点国有景区门票价格的指导意见（一）合理界定门票定价成本构成；（二）创新价格管理方式，各地可根据实际对景区门票各地可根据实际对景区门票分别实行政府定价或政府指导价，季节性较强景区可实行淡、旺季门票，实行政府指导价景分别实行政府定价或政府指导价，季节性较强景区可实行淡、旺季门票，实行政府指导价景区可采取
47、价格上限管理、下浮不限方式；区可采取价格上限管理、下浮不限方式；（三）严格履行定价程序；（四）建立门票价格定期评估调整机制；（五）加强景区收支监管；（六）规范景区价格行为；（七）加强景区门票价格监管，建立健全景区价格失信惩戒机制。2019.3 关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知 要求推进景区更大范围降价和更大力度降价。要求推进景区更大范围降价和更大力度降价。各地价格主管部门要对 2018 年以来尚未出台降价措施的政府定价管理的景区，全面开展门票定价成本监审或成本调查、价格评估工作，以“五一”、暑期、“十一”等游客集中时间段为重要节点，成熟一批、出台一批，降低景区偏高门票价格水平
48、。2019年，原则上完成辖区内所有实行政府定价管理的 5A、4A 级景区门票成本监审调查、价格评估调整工作。2020.8 关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知（一）持续推动门票降价持续推动门票降价，创新价格管理方式，分类推动国有景区门票价格回归合理区间；（二）不断完善门票价格形成机制；（三）着力规范景区价格行为，从降低旅游者全程费用的角度，加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管；（四）切实落实门票价格减免政策；（五）加强政策宣传引导，疫情下加强错峰指引。2021.9 关于开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作的通知 督促指导意见确立的目标任务全面完成，偏高的重点
49、国有景区门票价格切实降低，配套偏高的重点国有景区门票价格切实降低，配套服务价格回归合理水平服务价格回归合理水平，景区价格行为进一步规范。数据来源：国家发改委，政府工作报告，西南证券整理 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 30：黄山旅游黄山旅游疫情前疫情前 PE-TTM 图图 31：丽江股份丽江股份疫情前疫情前 PE-TTM 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：WInd，西南证券整理 图图 32：天目湖天目湖疫情前疫情前 PE-TTM 图图 33：桂林旅游桂林旅游疫情前疫情前 PE-TTM 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：W
50、Ind，西南证券整理 图图 34：九华旅游九华旅游疫情前疫情前 PE-TTM 图图 35：峨眉山峨眉山 A疫情前疫情前 PE-TTM 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：WInd，西南证券整理 全国全国 A 类景区门票收入占景区营收的比例呈下降趋势，门票对景区收入的重要性逐年下类景区门票收入占景区营收的比例呈下降趋势，门票对景区收入的重要性逐年下降。降。2012-2021 年，我国 A 级景区旅游景区门票收入占总体营收的比重由 32.0%逐年降至17.1%，二消收入占比稳步提升。由于二消项目往往位于景区内部具有一定的稀缺性，毛利率 旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正
51、文后的重要声明部分 13 较高，门票经济受阻的当下，二消逐渐成为各景区业务新的盈利增长点，倘若未来景区门票再次下降，对景区的影响将比疫情前小，且门票价格下降对景区游客的引流也将有促进作用。图图 36：2012-2021 全国全国 A级旅游景区门票收入占比呈下降趋势级旅游景区门票收入占比呈下降趋势 数据来源：文旅之声微信公众号，西南证券整理 3.2 投资建议投资建议 综上所述，首先当前国内旅游市场还未恢复到 2019 年的常态，预计恢复时间为 2026年，在此之前行业将处于高速复苏阶段。其次，在居民出游半径缩短、居民消费更为谨慎的当下，符合性价比消费的旅游目的地将率先复苏。其三，目前头部景区门票
52、收入占比逐渐下降，二消占比提升，未来对于景区公司而言，门票价格下降的政策风险影响下降，而门票价格下降可能能为景区实现引流。对应到投资层面，目前黄山旅游、九华旅游、峨眉山、丽江股份等景区 2024 年的估值水平已处于疫情前的最低水平左右，考虑到当前旅游市场还处于高速复苏阶段，中长期景气度佳，我们看好整体景区板块的投资机会，建议重点关注有中长期业绩催化逻辑的上市景区公司。我们推荐黄山旅游，推荐黄山旅游，相关标的相关标的三特索道、九华旅游三特索道、九华旅游。图图 37：部分上市景区公司部分上市景区公司 2024 年年 PE（盈利预测）（盈利预测）数据来源：Wind，西南证券整理（截止 2024年3月
53、5日）旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 4：重点景区公司盈利预测及估值：重点景区公司盈利预测及估值 证券代码证券代码 景区公司景区公司 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600054.SH 黄山旅游 80-1.32 4.35 5.58 6.57-19 15 12 数据来源：Wind，西南证券整理预测 4 风险提示风险提示 景区客流复苏不及预期、政策变动风险、宏观经济波动风险。旅游景区行业专题报告旅游景区行业专题报告 请务必阅读正文后的重要
54、声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为
55、基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-
56、20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签
57、约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最
58、新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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