1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖重卡重卡2024 年 3 月 14 日 中国重汽中国重汽(3808 HK)重卡出口重卡出口+内需双轮驱动，行业龙头乘风而起；首予买入评级内需双轮驱动，行业龙头乘风而起；首予买入评级首予买入评级，目标价首予买入评级，目标价 25.06 港元。港元。我们认为中国重汽作为重卡行业中的龙头企业和优质标的，是我国重卡行业复苏和出口高增的主要受益者。凭借稳健的资产负债表和优于同行的盈利能力，中国重汽在行业下行时通过出口业务体现

2、出较强的韧性，又能快速抓住内地的复苏周期的机遇持续扩大市场份额。我们认为重汽的估值至少应为市场平均水平，基于市场平均10 倍 2024 年市盈率（较重汽过去 10 年平均远期市盈率 11.5 倍低），我们设定目标价 25.06 港元，上涨空间 28.6%，给予买入买入评级。2023-25 年每股股息预测为 0.71/0.85/1.01 元人民币，股息率可达 4.0-5.6%，较为吸引。重卡龙头连续重卡龙头连续18年行业出口第一，整体市占率稳步提升。年行业出口第一，整体市占率稳步提升。中国重汽是最早布局海外的重卡车企之一，海外营销布局较为成熟，出口销量一直领跑同行。2020 年以后，中国重汽的出

3、口业务进入高增长周期，重卡出口销量于2021/2022/2023 年分别录得同比增幅 74.6%/63.8%/36.2%。2023 年，中国重汽把握住我国天然气重卡市场的发展机遇，销售约2.7万辆天然气重卡，同比增长 287%，在中国市场份额达 17.7%，排名第二。在出口+内需双引擎推动下，公司在重卡行业中的总销量占比稳步提升，由2018年的17%提升至2023年的26%。2022-2023年，中国重汽的重卡总销量成为行业第一；同时，在收入规模、盈利水平和负债情况等方面均优于同业。重卡行业出口重卡行业出口+内需双增长，进入上升周期。内需双增长，进入上升周期。我国重卡行业在经历了 2020-2

4、022年的下行周期后，在2023年迎来了拐点，实现了销量同比增长35.6%的亮眼成绩。我们认为，未来两年，重卡行业的销量将处于上升周期，内销和出口均将实现增长，2024/25年重卡总销量预测为110/115万辆，同比增长约 20.8%/4.5%，其中包括内销 80/82 万辆（同比增 26.0%/2.5%）和出口销量 30/33 万辆（同比增 8.7%/10%）。重卡内需主要受快递业务和公路运货量提升、以旧换新需求叠加新能源转型和国标淘汰加速置换推动；而重卡出口则受全球卡车需求稳定增长和中国品牌在海外市场占有率持续提升推动，从出口区域来看，预计主要增量来自于东南亚和南美等地。资料来源：公司资料

5、，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 19.48港港元元 25.06+28.6%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)93,35759,29185,034102,181113,241同比增长(%)-4.9-36.543.420.210.8净利润(百万人民币)4,3221,7975,1606,2267,375每股盈利(人民币)1.570.651.872.262.67同比增长(%)-36.9-58.4187.220.718

6、.4市盈率(倍)11.427.59.67.96.7每股账面净值(人民币)12.9213.0112.1913.4714.99市账率(倍)1.391.381.471.331.19股息率(%)3.11.64.04.85.6个个股股评评级级买买入入3/237/2311/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%3808 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)21.0552周低位(港元)11.02市值(百万港元)53,784.15日均成交量(百万)3.36年初至今变化(%)27.15200天平均价(港元)15.97陈陈庆庆(86)21 6065 3601李李

7、易易,CFA(852)3766 18502024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)3目录目录投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升.41.出口业务持续高增长.42.受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点.83.整体市占率稳步提升，财务指标优于同业.10行业分析：重卡进入复苏周期，内需行业分析：重卡进入复苏周期，内需+出口双轮驱动出口双轮驱动.12预计 2024/25 年内销 80/82 万辆，同比增 26.0%/2.5%.13预计 2024/25 年出口销量 30/33 万辆，同比增 8.7%/10.0%.

8、14财务分析与预测财务分析与预测.17销量和均价.17收入.18盈利.18资产负债表和现金流稳健.19预计股息稳定增长.20与市场一致预测的对比.20估值估值.22首次覆盖，给予买入评级，目标价为 25.06 港元.22风险因素风险因素.24公司简介：重卡行业的龙头企业，产品矩阵丰富、竞争力强公司简介：重卡行业的龙头企业，产品矩阵丰富、竞争力强.25丰富的产品矩阵和品牌布局.262024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)4投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升投资亮点：重卡行业的优质标的，整体市占率稳步提升要点：要点：1.随着中国卡车出口近年来呈现指数型增长，中

9、国重汽作为最早布局海外的重卡车企之一，其出口业务进入高增长期。我们预计 2024-25 年重汽将凭借较高的性价比优势，维持出口销量双位数的同比增速。2.中国内地重卡市场预计进入上升周期，其中天然气重卡将成为热点细分市场。中国重汽在我国天然气重卡市场排名第二，有望通过较强的品牌力、产品竞争力、广泛的销售网络和规模经济抢占更大的市场份额。3.中国重汽在中国重卡行业的整体市占率稳步提升，龙头地位稳固，我们预计未来三年，中国重汽将至少能够维持稳定的市场份额在25%+。另外，中国重汽在收入规模、盈利水平和负债状况等方面均优于同业。1.出口业务持续高增长出口业务持续高增长2021-23 年中国卡车出口呈现

10、指数型增长年中国卡车出口呈现指数型增长。2020 年以前，卡车出口总量维持在每年20 万辆左右，而2021-2022 年期间中国完整的汽车供应链优势充分展现，加上中国车企在海外的布局日趋完善，卡车出口量在 2021-23 年分别达到了41.5/56.7/67.4 万辆，同比增长 92.1%/36.7%/18.9%。其中，柴油重卡的增速于2023 年远高于卡车整体的同比增速，达 40.5%。图表图表 1:2015-2023 年中国卡车出口销量（万辆）年中国卡车出口销量（万辆）图表图表 2:2016-2023 年中国卡车出口同比增速年中国卡车出口同比增速%资料来源:海关总署，交银国际1资料来源:海

11、关总署，交银国际中国重汽是中国卡车出口的中坚力量，连续中国重汽是中国卡车出口的中坚力量，连续 18 年保持行业出口第一的位置年保持行业出口第一的位置。由于中国重汽是最早布局海外的重卡车企之一，其出口销量一直领跑同行。根据卡车网的数据，2023 年，中国重汽出口重卡 12 万辆，占重卡出口总量的44%，超出第二名陕汽一倍有余。2020 年以后，中国重汽的出口业务进入高增长周期，2021/2022/2023 年分别录得同比增幅 74.6%/63.8%/36.2%，在公司总19.2 18.6 22.8 22.5 23.5 21.6 41.5 56.7 67.4 0.010.020.030.040.0

12、50.060.070.080.020002120222023柴油重卡柴油中卡柴油轻卡其他卡车18.9%40.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20020202120222023卡车整体同比增速柴油重卡同比增速2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)5销量中的比重由 2021 年的 19%激增至 2023 年的 51%。海外业务的高增部分抵消了中国内地重卡下行周期中内销的下滑，体现出较好的抗周期能力。图表图表 3:2023 年中国重卡出口销量前年中国重卡出口销量前 10 车企车企资料来

13、源:卡车网，交银国际图表图表 4:2015-2023 年中国重汽出口销量及占比年中国重汽出口销量及占比图表图表 5:2016-2023 年中国重汽内销年中国重汽内销 vs 出口同比增速出口同比增速资料来源:公司资料，交银国际1资料来源:公司资料，交银国际中国重汽海外布局较为成熟，将全面受益于重卡出口的增长。中国重汽海外布局较为成熟，将全面受益于重卡出口的增长。经过多年耕耘海外市场，中国重汽已在全球67多个国家设立代表处，全球经销商125个，运营277 个服务网点和 239 个配件网络，并在海外设立了 26 个 KD 生产工厂，形成了相对于同行成熟的海外营销网络，基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚

14、和东南亚等发展中国家，以及澳大利亚、爱尔兰、新西兰、中国香港、中国台湾等部分成熟市场的营销网络。我们预计 2024/25 年中国重卡出口的销量将达到 30万/33 万辆，同比增长 8.7%/10.0%。而中国重汽作为出口的领头羊，预计将保持高于行业平均的增速，维持双位数的增长。120,584 56,499 44,817 19,945 16,390 4,605 3,996 3,673 3,278 1,346 36%65%109%22%59%75%52%9%49%49%0%20%40%60%80%100%120%140%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 12

15、0,000 140,0002023 年出口销量(辆)2023年同比增长%27,000 25,004 30,616 36,300 40,009 30,961 54,050 88,525 120,584 33%27%20%22%24%11%19%56%51%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口销量（辆）出口占总销量比重%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016201720

16、02120222023国内出口2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)6图表图表 6:中国重汽出口业务布局中国重汽出口业务布局资料来源:公司资料，交银国际中国重汽产品对比欧美产品性价比优势显著。中国重汽产品对比欧美产品性价比优势显著。中国重汽通过供应链优势、规模经济和成本控制压低产品价格，并通过持续的研发投入提升产品性能，形成了较强的性价比优势，对比欧美主流品牌的竞品，性能上虽然仍有差距，马力、扭矩、转速等可能是欧美品牌的 80-90%，但价格便宜约 50%。在中国重汽重点布局的发展中国家和新兴经济体市场，客户对驾驶舒适度、可靠性和品牌知名度的要求

17、相对没有那么高，反而更看重产品的性价比，因此中国重汽的出口产品竞争力高，有望继续提升市场占有率。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)7图表图表 7:中国重汽重卡产品与欧美竞品对比中国重汽重卡产品与欧美竞品对比中国重汽中国重汽 HOWO T7H重卡重卡 500马力马力 6X4 AMT自动挡牵引车自动挡牵引车沃尔沃沃尔沃 FH16重卡重卡 540马力马力 6X4 牵引车牵引车奔驰奔驰 Actros重卡重卡 510马力马力 6X4牵引车牵引车厂商指导价厂商指导价50.0万约 100万92.5万轴距轴距3225mm3400mm3550mm整车重量整车重量8.8吨10.87吨

18、9.34吨最大马力最大马力500540510最大输出功率最大输出功率368kW397kW375kW最大扭矩最大扭矩2400Nm2600Nm2500Nm最大扭矩转速最大扭矩转速1000-1400rpm1000-1450rpm1000-1400rpm额定转速额定转速1900rpm2200rpm1600rpm前进档位前进档位16档14档12档油箱容量油箱容量860+240L570L540+430L资料来源:卡车之家，交银国际2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)82.受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点受益我国重卡复苏周期，燃气重卡有望成为增长亮点中国重卡行业预计

19、进入上升周期中国重卡行业预计进入上升周期。我国重卡销量经历了 2020-2022 年的下行周期后，在 2023 年迎来复苏。2023 年重卡内销达 63.5 万辆，同比增长 28%。2024 年 1 月份更是迎来开门红，重卡销量达 9.1 万辆，环比增 75%，同比增87%。尽管 1 月份的高增包含了低基数和不少企业将 2023 年底的销量结转至2024 年初的影响，但市场普遍预期 2024 年将延续去年复苏的态势，内销将实现10%左右的增长，而几家主流车企更是将总销量增长目标定在10-20%，显示行业景气度提升。天然气重卡为天然气重卡为 2023 年主要增量，预计也是年主要增量，预计也是 2

20、024 年的重点增长细分市场。年的重点增长细分市场。2023年中国内地天然气重卡销量达15.2万辆，同比激增307%，主要因为1）油气价差比基本在 1.5 以上，天然气重卡经济性提升，盈利水平高于柴油车，导致重卡司机选择从柴油车置换为天然气车；2）过去天然气重卡运营场景局限在工业品、危化品、煤炭等几个特定范围，技术也存在一定壁垒（比如扭矩的稳定性），现在主机厂通过产品优化提升扩大了应用场景、解决了技术痛点。展望2024年，由于市场普遍预期燃气供给将十分充足（根据行业专家提供的数据，2024 年预测新增 30+家进口天然气接收站，可提供新增供应量 950 亿方，三条新增在建管道可提供新增供应68

21、0亿方，再加上中国新增气田将超过10家，可提供新增供应 2300 亿方），为天然气价格企稳提供基础，油气价差比有望维持在 1.5 以上，我们预计中国内地天然气重卡的销量将同比增长 104%至 31 万辆左右，渗透率进一步上升至 28%。图表图表 8:2019-2023 年中国内地重卡销量年中国内地重卡销量图表图表 9:2019-2023 年中国内地天然气重卡销量年中国内地天然气重卡销量资料来源:第一商用车网，交银国际1资料来源:第一商用车网，交银国际2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)9图表图表 10:中国油气价差比中国油气价差比资料来源:国家统计局，交银国际 *油

22、气价差比=平均柴油价格/平均天然气价格中国重汽在中国内地天然气重卡市场排名第二。中国重汽在中国内地天然气重卡市场排名第二。2023 年，中国重汽销售约 2.7万辆天然气重卡，同比增长 287%，在内地市场的份额达 17.7%，排名第二。2024 年 1 月，重汽继续在天然气市场上发力，售出 1427 辆天然气重卡，同比增248%，市场份额显著上升至22.4%。我们预计，2024年天然气重卡头部两家公司，即中国重汽和一汽解放将有望通过较强的品牌力、产品竞争力、广泛的销售网络和规模经济抢占更大的市场份额。图表图表 11:2023 年及年及 2024 年年 1 月中国内地天然气重卡市场份额月中国内地

23、天然气重卡市场份额资料来源:第一商用车网，交银国际 *内圈为2023年，外圈为2024年1月17.7%33.5%16.7%16.3%9.0%6.9%22.4%37.4%14.1%12.5%8.5%5.2%中国重汽一汽解放陕汽集团东风公司福田汽车其他2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)103.整体市占率稳步提升，财务指标优于同业整体市占率稳步提升，财务指标优于同业中国重汽在中国重卡企业的销量占比逐步提升，龙头地位稳固。中国重汽在中国重卡企业的销量占比逐步提升，龙头地位稳固。凭借丰富的产品线、持续的研发投入和技术创新和出口的先发优势等，中国重汽在行业中的销量占比稳步提升

24、，由2018年的17%提升至2023年的26%。2022-2023年，中国重汽的总销量超越一汽解放，成为行业第一。2023 年，中国重汽在多个细分市场取得多个行业第一，包括中长途干线市场（市占率 26.6%）、搅拌车市场（占有率 26.2%）、冷藏车市场（占有率25.5%）、AMT市场（占有率30%）、清障类专用车市场（占有率35.2%）、危险品车市场（占有率 28.7%）、高端专用车市场（占有率 52.1%）、渣土车市场（占有率 26.8%）、42 牵引车市场（占有率 26.5%）和燃气车市场（4 季度占有率 22%）。中国重卡行业较为集中，格局稳定。中国重卡行业较为集中，格局稳定。2018

25、-2023 年，中国重卡企业 CR2/CR5 的市场份额保持在 40%/80%以上，呈现稳中有升态势。对比成熟的美国市场，其 CR2/CR5 的市场份额在 50%/90%以上，中国重卡龙头企业的份额还有进一步提升的空间。我们预计未来三年，中国重汽将至少能够维持稳定的市场份额在约 25%，甚至更高。图表图表 12:2018-2023 年中国重卡企业销量占比（含出口销量）年中国重卡企业销量占比（含出口销量）图表图表 13:2018-2023 年中国重卡企业年中国重卡企业 CR2 和和 CR5市场份额市场份额资料来源:第一商用车网，交银国际1资料来源:第一商用车网，交银国际17%16%18%21%2

26、4%26%23%23%23%25%19%20%15%15%14%14%16%16%19%20%19%19%19%16%10%7%9%8%10%10%17%17%16%14%13%12%0%20%40%60%80%100%2002120222023中国重汽一汽解放陕汽集团东风公司福田汽车其他0%20%40%60%80%100%2002120222023CR2CR52024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)11中国重汽收入规模、盈利水平和负债状况均优于同业。中国重汽收入规模、盈利水平和负债状况均优于同业。与另外两家上市的重卡车企比较

27、，中国重汽自 2022 年已通过市占率的提升超越一汽解放成为收入规模最大的重卡车企。通过实现规模经济效应、控制成本，中国重汽的毛利率和净利润率也是三家中最高，2023 年上半年，重汽/福田/一汽的毛利率分别为16.97%/11.71%/7.34%，净利润率分别为 6.34%/2.06%/1.22%。负债方面，重汽的资产负债率为60.2%，也低于福田/一汽的72.6%/66.5%，财务状况更为稳健。图表图表 14:重卡车企收入规模对比（人民币百万元）重卡车企收入规模对比（人民币百万元）图表图表 15:重卡车企毛利率对比重卡车企毛利率对比资料来源:iFinD，交银国际 *2023年预测为iFinD

28、市场一致预测1资料来源:iFinD，交银国际图表图表 16:重卡车企净利润率对比重卡车企净利润率对比图表图表 17:重卡车企资产负债率对比重卡车企资产负债率对比资料来源:iFinD，交银国际1资料来源:iFinD，交银国际020,00040,00060,00080,000100,000120,000中国重汽-H一汽解放福田汽车2002120222023E0.005.0010.0015.0020.0025.002002120221H2023中国重汽-H一汽解放福田汽车(%)-15-10-505020202120221H2023中国

29、重汽-H一汽解放福田汽车(%)4050607080902002120221H2023中国重汽-H一汽解放福田汽车(%)2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)12行业分析：重卡进入复苏周期，内需行业分析：重卡进入复苏周期，内需+出口双轮驱动出口双轮驱动要点：预计要点：预计 2024/25 年中国重卡行业 总销量年中国重卡行业 总销量 110/115 万辆（同比万辆（同比+20.8%/4.5%），包括），包括:1.内销 80/82 万辆（同比+26.0%/2.5%），主要增长驱动力包括快递业务和公路运货量提升带动物流类重卡需求，以旧换新需求和新能源转

30、型加速置换。2.出口销量 30/33 万辆（同比+8.7%/10.0%），主要增长驱动力包括全球卡车需求预计稳定增长和中国品牌在海外市场的占有率有望继续攀升。预计预计 2024/25 年重卡销量同比增长约年重卡销量同比增长约 20.8%/4.5%。我国重卡行业在经历了2020-2022年的下行周期后，在2023年迎来了拐点，实现了销量同比增长35.6%的亮眼成绩。我们认为，未来两年，重卡行业的销量仍将处于上升周期，内销和出口均将实现增长，2024/25 年重卡总销量预测为 110/115 万辆，同比增长约 20.8%/4.5%，其中包括内销 80/82 万辆（同比增 26.0%/2.5%）和出

31、口销量30/33 万辆（同比增 8.7%/10.0%）。图表图表 18:2008-2025E 中国重卡销量（含内销中国重卡销量（含内销+出口）（万辆）出口）（万辆）资料来源:第一商用车网，中汽协，交银国际预测 2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)13预计预计 2024/25 年内销年内销 80/82 万辆，同比增万辆，同比增 26.0%/2.5%中国内地重卡销量在 2023 年录得 63.5 万辆，实现同比增长 27.8%，扭转了2020-22年的下降趋势，我们预计2024-25年将继续同比增长26.0%/2.5%，增长的驱动力包括：（1）物流类重卡需求旺盛，受益于

32、快递业务和公路运货量提升）物流类重卡需求旺盛，受益于快递业务和公路运货量提升随着快递业务的迅速发展，物流类重卡的占比在 2013 年已经稳定超过 50%，在 2023 年更是因工程车销量企稳而上升至 76%的水平。公路货物周转量自2020 年来逐步回升，于 2023 年已超越 2019 年以前的水平，之前车多货少的情况已经明显改善。另外，快递业务量也连年增长，2023 年同比增长 19%，支撑对于物流类重卡的需求。未来我们预期物流类重卡的占比可能维持在 70%左右，为主要的增量。图表图表 19:2012-2022 年物流类及工程类重卡销量年物流类及工程类重卡销量资料来源:万得，中汽协，交银国际

33、 图表图表 20:2009-2023 年公路货物周转量年公路货物周转量图表图表 21:2010-2023 快递业务量快递业务量资料来源:国家统计局，交银国际1资料来源:国家统计局，交银国际-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009200000222023公路货物周转量（亿吨公里）同比%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40020

34、0000222023快递业务量（万件）同比%2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)14（2）自然置换需求在）自然置换需求在 2025-2028 年维持高位：年维持高位：目前我国重卡的保有量在 800-850 万辆，由于重卡的设计寿命一般在 8-10 年左右，即使按 10 年更换周期计算，每年的置换量也可以稳定在80 万辆左右；而2017-2020 年的重卡销量属于历史上的高位，分别录得112/115/117/161万辆销售，这些重卡将在2025-2028年进行自然报废置换，以旧换新

35、置换需求达到高峰，可能超过每年 100 万辆。（3）重卡新能源转型带来需求增量：）重卡新能源转型带来需求增量：2022 年 11 月国家发布的深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案明确指出2025 年国六标准货车和新能源货车的保有量占比要达到 40%，根据中国重汽的预测，目前国六+新能源的保有量占比仅为 15%，距离目标仍有较大的距离。如果按 800 万辆保有量计算，国六和新能源的缺口仍有 200 万辆。由于购置成本高、里程焦虑、补能设施尚未完善等因素，重卡行业的新能源渗透率仍然较低，我们预计，政策导向将加速新能源转型，新能源重卡的销量将会逐年上升，为重卡行业带来

36、新的增长机遇。我们预测 2024 年新能源重卡销量约 5 万辆，同比增长 46.2%，渗透率上升至 4.8%。图表图表 22:2020-2024E 中国新能源重卡销量中国新能源重卡销量图表图表 23:2017-2022 年中国新能源重卡保有量（万辆）年中国新能源重卡保有量（万辆）资料来源:第一商用车网，交银国际预测1资料来源:国际能源署，交银国际预计预计 2024/25 年出口销量年出口销量 30/33 万辆，同比增万辆，同比增 8.7%/10.0%中国卡车出口自中国卡车出口自 2021 年开始进入增长周期。年开始进入增长周期。2023 年中国卡车出口总量达到67.4 万辆，2020-23 年

37、复合增长率达 46.2%。出口重点以“一带一路”国家为主，包括俄罗斯、智利、越南、菲律宾、沙特、乌兹别克斯坦、阿尔及利亚和秘鲁。2022-23 年，由于欧美品牌退出俄罗斯市场，中国对俄罗斯出口卡车数量迅速提升，快速填补了该市场的需求缺口，使得俄罗斯于 2023 年成为我国卡车出口量最大的国家。0.2%0.7%3.7%3.8%4.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020224E新能源重卡销量（辆）渗透率%11.316.719.922.92631.3

38、035402002020212022纯电动插混2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)15图表图表 24:中国卡车出口概览中国卡车出口概览资料来源:海关总署，交银国际2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)16未来几年全球卡车需求预计将保持稳定增长。未来几年全球卡车需求预计将保持稳定增长。除中国以外的全球其他地区重卡销量已于2022年恢复至与2019年相若的水平，根据Statista的预测，全球重卡销量将在 2021-2025/2025-2030 年期间分别以 5.6%/7.7%的 CAGR 稳定增长。中国重汽作为最早出海的

39、车企，具有先发优势，将是海外需求增长的受益者。中国品牌在海外市场的占有率有望继续攀升。中国品牌在海外市场的占有率有望继续攀升。而我们看到 2019-2023 年，中国的重卡产品凭借较欧美产品更高的性价比，在海外销量中的占有率逐步攀升，由 2.8%上升至 19.6%。我们认为，未来几年，中国重卡出口在海外市场的占有率将继续提升，因：（1）我国重卡企业投资模式已经从原来的整车贸易出口模式、部分 KD 模式为主发展成为直接投资模式，包括重汽、一汽解放、福田等主流卡车企业直接投资的工厂已经开始在境外大批量本地化生产，将更快地对当地消费者的需求做出反应、提振产销量；（2）我国重卡车企通过不断研发创新，提

40、升产品的竞争力，在保持价格低于外资品牌 50%左右的同时，在性能和可靠性方面逐步缩小与外资品牌的差距，并且在电气化、智能化方面甚至比外资品牌更有优势。例如，中国重卡自动驾驶目前整体处于从 L2 级向 L3 级发展的阶段，部分封闭场景如港口、矿山等已经可以实现 L4 级自动驾驶，为全球领先。（3）随着更多中国车企出海，中国品牌在海外认可度提升，带动销量增长。基于全球重卡销量稳定增加和中国品牌在海外市场占有率进一步提升这两个判断，结合主流车企管理层的预测，我们预计我们预计 2024/25 年中国重卡出口的销量将年中国重卡出口的销量将达到达到 30 万万/33 万辆，同比增长万辆，同比增长 8.7%

41、/10.0%。分出口地区来看，尽管市场担忧出口俄罗斯市场的可持续性，但我们认为相较北美、欧洲等地更看重产品的性能和可靠性，俄罗斯市场则更注重性价比，而这一点中国品牌对比欧美品牌有明显优势，因此我们预计 2024-25 年对俄罗斯的出口量有望保持稳定。另外，东南亚（如印尼、马来西亚、老挝、澳大利亚）和南美（如墨西哥、巴西）可能继续贡献额外的增量。北美、欧洲的重卡销量增长预期不高，且竞争格局稳定、以欧美品牌为主，预计出口量不会有明显的增长。非洲作为最早进入的市场，发展已经较为稳定，预计增长较温和。图表图表 25:2014-2023 年全球重卡销量年全球重卡销量图表图表 26:全球中重卡销量预测全球

42、中重卡销量预测资料来源:第一商用车网，卡车网，MarkLines，交银国际资料来源:Statista，交银国际2.8%6.5%10.6%12.5%19.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000200222023海外重卡销量中国出口量中国出口量占海外重卡销量%2.212.432.852.643.294.760.01.02.03.04.05.06.020212025E2030E中卡重卡(百万辆）20

43、24 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)17财务分析与预测财务分析与预测销量和均价销量和均价销量销量方面，我们预测公司重卡销量在 2023-25 年期间将录得 23.4/28.5/31.0 万辆，同比增长 48.5%/21.7%/8.8%，主要得益于我国重卡需求的复苏（尤其是液化天然气重卡）和海外对重卡的需求增加。国六排放政策严格执行（加速淘汰不符合排放标准的重卡）也可能推动我国重卡的销售。根据我们对重卡行业销量的预测，我们预测 2023-25 年中国重汽的总市占率（含出口）分别为25.7%/25.9%/27.0%，同比提升2.2/0.2/1.1个百分点，显示龙头通过规模效

44、应和品牌力进一步抢占市场份额。我们预测 2023-25 年公司轻卡销量为 8.3/8.8/9.3万辆，同比增加 4.0%/5.7%/5.7%。均价均价方面，2020 年和 2021 年，公司重卡销售均价下降，主要是由于国六标准出台前对老旧国五车型进行了清库存优惠。国六标准从 2021 年年中开始全面实施，由于国六车型排放标准更高，导致价格上涨，因此中国重汽的重卡销售均价从2021 年的27.8 万元提高到2022 年的31.6 万元。同时，由于新推出的汕德卡品牌和黄河 X7 价格较高，产品结构的优化推高均价。另外，公司海外重卡产品的高端化进展良好，我们预计会进一步缩小与中国内地产品的价格差距，

45、带动整体重卡均价上升。图表图表 27:2015-2025E 中国重汽重卡和轻卡销量（辆）中国重汽重卡和轻卡销量（辆）图表图表 28:2015-2025E 中国重汽重卡和轻卡均价中国重汽重卡和轻卡均价资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)18图表图表 29:中国重汽内地中国重汽内地 vs 出口重卡产品均价（人民币元）出口重卡产品均价（人民币元）资料来源:公司数据，交银国际预测收入收入基 于 我 们 对 于 销 量 和 均 价 的 预 测，重 汽 2023-25 的 总 收 入 预 计 为850/1,022/

46、1,132 亿元，同比增长 43.4%/20.2%/10.8%。重卡仍然是核心收入驱动因素，占总收入的 90%左右。图表图表 30:2015-2025E 中国重汽收入（人民币百万元）中国重汽收入（人民币百万元）图表图表 31:2015-2025E 中国重汽收入结构中国重汽收入结构资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测盈利盈利我们预计，在中国重汽深厚的技术储备的支持下，由于出口销售占比提升（出口毛利率高于内销）和产品结构升级优化（高端产品占比提升），未来几年毛利率将略有改善。我们预测重汽于2023-25年将录得毛利润149/182/202亿元，毛利率分别为 17.5%/

47、17.8%/17.8%。同时，我们预计在规模经济的支撑下，管理费用率继续摊薄至 5.0%/4.8%/4.7%，销售费用大致维持在 4.8%的水平，带动营业利润率上升至 8.1%/8.2%/8.7%。在销量大幅增长、收入结构优化、成本管理得宜的支持下，我们预测 2023-25E 公司将录得归母净利润 51.6/62.3/73.8 亿元，同比增长 187.2%/20.7%/18.4%。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)19图表图表 32:2015-2025E 毛利润与毛利率毛利润与毛利率(%)图表图表 33:2015-2025E 营业利润与营业利润率营业利润与营业利润

48、率(%)资料来源:公司数据，交银国际预测资料来源:公司数据，交银国际预测图表图表 34:中国重汽净利润及同比增速中国重汽净利润及同比增速(%)资料来源:公司数据，交银国际预测资产负债表和现金流稳健资产负债表和现金流稳健中国重汽的资产负债表多年来一直很健康，我们预计 2023-25 年将保持稳健。公司自 2016 年以来一直保持净现金头寸，负债水平非常低。与此同时，除了2021 年行业低迷期间外，中国重汽一直保持正运营现金流。我们预计，在2023-25 年盈利增长的推动下，公司将继续产生强劲稳定的现金流。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)20图表图表 35:净负债率

49、净负债率(%)图表图表 36:经营性现金流量经营性现金流量(人民币百万元人民币百万元)资料来源:公司数据，交银国际预测资料来源:公司数据，交银国际预测预计股息稳定增长预计股息稳定增长公司指引派息率将介于 40-45%区间，基于我们每股盈利的预测，2023-25 年每股股息预测为 0.71/0.85/1.01 元，同比增加 153%/21%/18%，对应股息率可达4.0-5.6%，较为吸引。图表图表 37:中国重汽净利润及同比增速中国重汽净利润及同比增速(%)资料来源:公司数据，交银国际预测与市场一致预测的对比与市场一致预测的对比对于 2023 年，我们的收入/净利润预测较 VisibleAlp

50、ha 市场一致预测高3.16%/5.18%，但我们净利润 51.6 亿元的预测已处于公司盈利预告的下端（50.10-56.78 亿元），因此我们认为市场一致预测可能尚未完全反映公司最新业绩的更新。我们对 2024/2025 年的收入预测略高于一致预测 6.33%/1.03%，因我们对于公司持续提升重卡市占率和优化产品结构更有信心，且对于行业2024 年整体销量的预测较市场预期高；我们对 2024/2025 年的净利润预测高于一致预测8.73%/4.59%，因我们认为规模效应将使公司能够持续降低运营成本、提升盈利水平，我们预测的净利润率为 6.1%/6.5%，高于一致预测的6.0%/6.3%。-

51、90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)21图表图表 38:财务预测财务预测 vs 市场一致预测市场一致预测2023年年2024年年2025年年（人民币百万元）（人民币百万元）交银国际交银国际一致预测一致预测差异差异%交银国际交银国际一致预测一致预测差异差异%交银国际交银国际一致预测一致预测差异差异%收入-重卡75,149.9773,974.851.59%91,739.7685,364.237.47

52、%102,207.27103,007.22(0.78%)收入-轻卡7,828.537,599.013.02%8,358.968,086.533.37%8,922.248,764.361.80%收入-发动机787.32728.298.11%826.69801.823.10%868.02865.400.30%收入-金融1,268.601,159.479.41%1,255.911,183.436.12%1,243.351,236.700.54%总收入85,034.4282,431.443.16%102,181.3296,099.496.33%113,240.89112,082.551.03%营业利润

53、6,901.456,765.682.01%8,354.657,893.385.84%9,878.999,811.610.69%EBITDA8,569.048,435.801.58%10,162.649,650.965.30%11,826.2811,664.481.39%净利润5,159.614,905.615.18%6,226.185,726.548.73%7,374.567,050.794.59%每股盈利（人民币元）1.871.775.56%2.262.0410.66%2.672.554.85%每股股息（人民币元）0.710.700.97%0.830.785.49%1.020.957.20%

54、资料来源:VisibleAlpha，交银国际预测2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)22估值估值首次覆盖，给予买入评级，目标价为首次覆盖，给予买入评级，目标价为25.06港元港元我们认为中国重汽作为重卡行业中的龙头企业和优质标的，是我国重卡行业复苏和重卡出口高增的主要受益者。凭借稳健的资产负债表和优于同行的盈利能力，中国重汽在行业下行时通过出口业务体现出较强的韧性，又能快速抓住复苏周期的机遇持续扩大市场份额。因此，我们认为重汽的估值至少应为市场平均水平，目前中国重卡和工程机械板块的平均 2024 年市盈率为 10.2 倍，与日本市场（10.3倍）相若，低于美国企业（

55、14.3倍），高于欧洲企业（8.5倍），我们认为目前行业的估值水平较为合理。基于 10 倍 2024 年市盈率（仍较重汽过去 10 年平均市盈率 11.5 倍低），我们设定目标价 25.06 港元，上涨空间28.6%，我们首次覆盖中国重汽，给予买入买入评级。图表图表 39:中国重汽中国重汽 10 年远期市盈率年远期市盈率 资料来源:彭博、交银国际图表图表 40:中国重汽中国重汽 10 年远期市净率年远期市净率资料来源:彭博、交银国际2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)23图表图表 41:重卡行业估值比较重卡行业估值比较股票代码股票代码公司公司货币货币价格价格市值市值

56、3MEPS 增长增长3-yr CAGRPEG市盈率市盈率 ROE P/B股息率股息率EV/S单位单位Beta ADTV*23E24E25E22-25E23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E(US$bn)(US$m)(%)(%)(%)(%)(x)(x)(x)(%)(%)(x)(x)(%)(%)(x)(x)中国中国 70.9 22.9 21.8 34.2 0.3 12.6 10.2 10.8 11.9 1.3 1.1 3.4 4.1 0.8 0.7 2338 HK Equity潍柴动力HKD14.718.7 0.9918.1 105.9 23.7 16.1 43.5 0.2

57、13.2 10.7 11.5 12.3 1.5 1.3 3.0 3.8 0.7 0.7 3808 HK Equity中国重汽HKD19.486.9 0.977.5 278.1 16.4 17.1 72.7 0.1 9.6 8.2 13.7 13.9 1.2 1.1 4.3 5.2 0.5 0.5 631 HK Equity三一国际HKD5.842.4 0.804.5 69.4 28.7 29.9 41.5 0.1 7.3 5.6 20.3 22.3 1.4 1.2 3.7 4.7 0.7 0.6 1157 HK Equity中联重科HKD5.138.7 0.894.1 52.4 22.2 19

58、.7 30.7 0.3 11.1 9.1 6.3 7.3 0.7 0.7 4.3 5.1 1.7 1.5 3339 HK Equity中国龙工HKD1.330.7 0.670.6(1.0)11.1 13.5 7.7 0.9 8.0 7.2 6.7 7.2 0.5 0.5 7.1 7.8 0.1 0.1 000528 CH Equity柳 工CNY7.952.2 0.6117.8 48.7 30.8 39.2 39.4 0.3 16.6 12.7 5.7 7.1 0.9 0.9 1.8 2.5 0.9 0.8 600710 CH Equity苏美达CNY7.941.4 1.0011.3 4.2

59、14.2 13.6 10.6 0.8 10.1 8.8 14.6 14.9 1.5 1.3 2.6 2.8 0.1 0.1 600031 CH Equity三一重工CNY14.1116.7 1.1590.3 20.4 32.6 25.8 26.2 0.6 22.5 16.9 7.8 9.7 1.8 1.6 1.4 1.7 1.6 1.5 000425 CH Equity徐工机械CNY6.110.0 0.7448.5 30.3 22.3 26.9 26.5 0.4 11.9 9.8 10.6 11.9 1.3 1.1 3.5 4.1 1.2 1.1 000338 CH Equity潍柴动力CNY

60、15.8918.7 0.81107.3 100.5 27.0 15.9 43.4 0.3 16.0 12.6 11.1 12.4 1.7 1.6 2.6 3.3 0.7 0.6 美国美国 56.8 15.4 13.9 22.5 0.6 16.2 14.3 36.6 32.6 4.7 4.0 2.3 2.4 2.5 2.4 CMI US Equity康明斯USD 270.1538.3 0.97424.1 256.6 13.7 10.6 64.9 0.2 14.7 12.9 26.8 27.0 3.7 3.3 2.5 2.7 1.3 1.3 CAT US Equity卡特彼勒USD 334.971

61、67.3 1.12795.2(0.1)4.3 6.0 3.4 4.5 15.8 15.2 57.5 48.7 8.2 7.0 1.6 1.7 2.6 2.5 DE US Equity迪尔USD 375.05104.4 1.08636.9(22.5)0.8 7.3(5.7)N/M13.8 13.7 39.4 35.0 5.5 4.7 1.5 1.6 2.3 2.3 DAN US Equity德纳公司USD12.181.8 1.4514.3 1.2 69.7 44.8 35.5 0.3 16.3 9.6 6.9 10.8 1.0 1.0 3.3 3.4 0.4 0.4 PH US Equity派克

62、汉尼汾公司USD 536.0468.8 1.11293.5 54.7 6.1 7.6 20.9 1.0 22.0 20.7 26.1 24.3 5.7 4.9 1.1 1.2 4.0 3.9 PCAR US Equity帕卡USD 114.0359.7 0.88215.6(7.7)5.5 6.3 1.1 11.7 14.1 13.4 27.9 22.8 3.3 2.9 3.0 3.1 1.6 1.5 ALSN US Equity艾里逊变速箱USD74.566.5 0.8839.8 3.1 14.1 20.4 12.3 0.7 9.8 8.6 47.0 41.7 4.5 3.6 1.3 1.3

63、2.7 2.6 RRX US EquityRegal RexnordUSD 171.5711.4 1.0871.8 257.0 21.8 18.2 72.6 0.2 16.9 13.9 19.0 17.5 1.5 1.4 0.8 0.8 2.7 2.6 ETN US Equity伊顿USD292.7116.9 0.95414.5 22.3 11.3 11.9 15.1 1.7 28.7 25.8 20.3 21.3 6.0 5.5 1.2 1.4 5.0 4.6 MMM US Equity3M公司USD94.0552.0 1.01376.5 3.4 7.0 5.6 5.3 1.7 9.9 9.

64、2 95.5 76.4 7.6 6.0 6.6 6.7 2.0 1.9 亚洲亚洲10.8 46.3 6.0 9.6 1.1 15.9 10.3 11.2 11.7 1.2 1.0 2.9 3.2 0.8 0.8 7012 JP Equity川崎重工JPY45635.2 1.1950.3(71.8)300.7 23.0 11.6 1.0 48.5 12.1 2.7 9.7 1.3 1.0 0.9 2.3 0.9 0.8 6302 JP Equity住友重工JPY45023.8 1.1312.0(5.1)15.0 11.4 6.7 1.6 12.2 10.6 7.3 8.0 0.9 1.0 3.0

65、 3.4 0.6 0.6 6301 JP Equity小松制作所JPY425128.1 1.26108.8 16.9(0.4)1.3 5.7 1.8 10.4 10.4 14.6 13.7 1.4 1.0 3.8 3.9 1.4 1.4 7270 JP Equity斯巴鲁汽车JPY311015.9 1.1867.3 70.8(0.8)2.0 20.0 0.3 6.6 6.7 16.0 14.0 1.0 1.0 3.2 3.5 0.3 0.3 6432 JP Equity竹内制作所JPY54001.8 1.1914.0 50.9 2.2 1.9 16.3 0.6 10.5 10.3 18.3 1

66、8.0 1.8 0.9 2.7 2.8 1.1 1.0 6305 JP Equity日立建机JPY42286.2 1.3829.7 32.8 5.1 3.4 13.0 0.7 9.3 8.8 13.8 13.3 1.2 1.0 3.8 4.0 1.1 1.1 6371 JP Equity椿本链条JPY48351.3 0.922.6(19.0)2.3(0.7)(6.3)N/M13.5 13.2 5.6 5.3 0.8 0.9 2.7 2.8 0.6 0.5 欧洲欧洲45.1 21.1 15.1 23.3 0.4 10.2 8.5 12.4 13.0 1.4 1.3 3.9 4.6 0.7 0.6

67、 KGX GR Equity凯傲集团EUR48.336.9 1.9111 16.5 25.4 16.6 19.4 0.6 13.8 11.0 7.8 9.4 1.0 1.0 2.0 2.6 1.0 1.0 MAN SE Equity曼恩商用车CHF64.5N/M ALO FP Equity阿尔斯通EUR11.875.0 1.2530 234.3 66.0 27.7 92.1 0.1 10.4 6.3 4.6 7.0 0.5 0.5 0.6 3.0 0.5 0.5 DTG GY Equity戴姆勒卡车EUR44.4540.0 1.1152.4 2.0 11.1 11.2 8.0 1.1 9.6

68、8.6 15.6 15.4 1.5 1.4 4.4 4.9 0.5 0.5 VOW3 GY Equity大众汽车EUR117.770.1 1.09117(1.4)(3.5)10.7 1.7 2.3 3.8 3.9 9.0 8.1 0.3 0.3 7.6 7.5 0.2 0.2 VOLVB SS Equity沃尔沃集团SEK 298.6559.6 1.0476.2(25.9)6.5 9.5(4.8)N/M13.3 12.5 24.9 25.3 3.4 3.1 4.7 4.9 1.1 1.0 资料来源:彭博预测,交银国际*注:3M ADTV 指三个月日均成交量;股价截止至2024年3月12日202

69、4 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)24风险因素风险因素海外市场需求低于预期：海外市场需求低于预期：出口在中国重汽销售中所占比例较高。如果海外市场需求不及预期，其营收可能受到较大影响。内地市场需求低于预期：内地市场需求低于预期：我国重卡市场仍处于复苏阶段，如果置换需求和新增需求不及预期，公司的收入增长可能会受到影响。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：钢材、铝材、橡胶等原材料价格的波动可能会影响中国重汽的生产成本，进而影响利润水平。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)25公司简介：重卡行业的龙头企业，产品矩阵丰富、竞争力强公司简介：重卡行业

70、的龙头企业，产品矩阵丰富、竞争力强公司历史悠久、积淀深厚。公司历史悠久、积淀深厚。中国重汽的历史可以追溯至 1953 年，早在 1960 年就已生产出第一批重卡产品，经营历史悠久；随后公司积极整合资源、引进国外先进技术，与我国领先的发动机制造商潍柴动力强强联手，推出一系列性能佳、可靠性强的产品。图表图表 42:中国重汽发展里程碑中国重汽发展里程碑年份年份里程碑里程碑1953集团前身为济南汽车维修配件厂1960第一辆国产重型汽车（黄河牌）下线1983批准引进奥地利斯太尔 91系列重型汽车制造技术项目1990集团更名为中国重汽集团2000该集团分为三个部分，分别下放到山东、陕西和重庆市管理。主要部

71、分下放到山东，保留了“中国重汽”的名称2003中国重汽与沃尔沃集团重型汽车合资项目在北京钓鱼台国宾馆正式签署2005整合沃尔沃与斯太尔技术的豪沃品牌重卡上市2007中国重汽（香港）作为红筹股在香港上市2009MAN收购中国重汽 25%的股份2013与 MAN公司合作的高端重卡品牌汕德卡项目正式启动2018潍柴电力董事长谭旭光被任命为 CNHTC董事长2019发布匹配潍柴发动机的重卡2020重新推出高端重卡品牌“黄河”资料来源:公司数据，交银国际股权结构简单稳定股权结构简单稳定。中国重汽（香港）公司由山东济南市的国有企业中国重汽集团持有 51%的股份，最终由山东省政府控制。另外，德国 MAN 集

72、团（大众汽车旗下的商用车生产商）通过MAN金融控股有限公司持有中国重汽（香港）25%的股份。公司股权结构较为集中，管理稳定。通过与德国通过与德国 MAN 合作引进国外先进技术。合作引进国外先进技术。中国重汽与 MAN 之间的合作始于2009 年，是在技术和资本层面的长期战略合作。2009 年 7 月 15 日，MAN 公司宣布将投资 5.6 亿欧元（约合 60.5 亿港元）收购中国重汽 25%的股份，成为中国重汽的第二大股东，是当时德国上市公司对香港上市公司的最大投资之一。技术方面，MAN公司以独占许可的方式授予中国重汽有关完整的TGA卡车、符合欧III、欧IV、欧V排放标准的D08、D20、

73、D26发动机及相关零部件的使用许可技术和专门技术，以及相关的分销、售后维护及服务使用许可技术和专门技术的权利。通过与 MAN 的合作，中国重汽在重卡和发动机开发方面的整体技术储备得到了提升。股权激励计划彰显公司信心。股权激励计划彰显公司信心。2024 年 1 月，中国重汽公布股权激励计划，向不超过 194 名员工授予最多 2760 万股作为激励（总股本 1%）。而公司设定的考核目标为2024-26年收入不低于948/1091/1255亿元，意味着2022-26年复合增长率达 20.6%，同期销售利润率不低于 7.5%/8.0%/8.5%，较 2022 年分别提升4.0/4.5/5.0 个百分点

74、，显示出公司管理层对于业绩增长的信心。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)26图表图表 43:中国重汽中国重汽 2024 年股权激励计划业绩目标年股权激励计划业绩目标2024年年2025年年2026年年经营收入（人民币亿元）9481,0911,255销售利润率（=税前利润/收入）7.5%8.0%8.5%资料来源:公司公告，交银国际丰富的产品矩阵和品牌布局丰富的产品矩阵和品牌布局与同行相比，中国重汽拥有更丰富的产品矩阵，覆盖了从微卡到重型卡车的全系列商用汽车，是中国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的企业之一。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK

75、)27图表图表 44:中国重汽汽车品牌布局中国重汽汽车品牌布局产品系列产品系列品牌品牌简介简介高端豪华品牌，民族重卡的创新技术引领者，主要定位干线物流运输核心重卡品牌，为中国内地产品最多、品系最全的商用车品牌高端重卡品牌，销往中国及全球 50多个国家和地区中重卡系列中重卡系列中高端中重卡品牌，完成全系列、全场景应用的新能源产品布局中国轻卡行业的领导品牌专为工程建设、物流运输打造的中高端轻卡品牌轻卡系列轻卡系列致力于提供综合物流运输解决方案新能源系列新能源系列布局纯电动、燃料电池、混合动力三种路线涵盖环卫类、冷藏保温类、危化品类、工程类四大品系涵盖自卸类、建筑类、环卫类、物流类等 300多个品种

76、包含专用汽车、特种汽车、特种装备三大品类，主要为特种车底盘、消防车、挂车等包含自卸车、罐式车、厢式车、仓栅车、环卫车、随车吊、工程维修车、洗扫车等 300多个品种专用车系列专用车系列主要产品为各类专用汽车及专用设备客车系列客车系列中国内地最早的客车生产企业之一轻型汽车系列轻型汽车系列产品覆盖高端皮卡、SUV、VAN等多种车型资料来源:公司资料，交银国际在核心业务重卡品类下，中国重汽目前运营多个品牌，主要包括：（1）豪沃品牌（）豪沃品牌（HOWO）是中国重汽自主研发的新一代重卡品牌，吸收融合了沃尔沃与斯太尔的技术，自 2005 年推向市场以来，以其高性价比和良好的市场表现而受到欢迎。豪沃共有35

77、个系列，1,140个车型在售，涵盖了自卸车/牵引车/货车/搅拌机等广泛的细分市场，在同细分市场的竞争品牌中具有更好的性价比，品种丰富，可靠性高，成为旗舰品牌，占中国重汽的总销量达 70%左右。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)28图表图表 45:HOWO T7H 牵引车牵引车图表图表 46:HOWO TX 自卸卡车自卸卡车资料来源:卡车之家，交银国际资料来源:卡车之家，交银国际（2）汕德卡（）汕德卡（SITRAK）品牌）品牌是中国重汽推出的高端重卡品牌，自 2013 年推出以来，以其高端定位、高性能、高可靠性、舒适性和智能化水平、以及超越客户期望的服务，在国内外市

78、场上赢得了良好的声誉。汕德卡车型在设计、装配工艺、生产管理、试验验证等方面采用了德国标准，确保了产品的高品质。汕德卡品牌的车型在运营里程上也创造了多项纪录，如5年运营超过200万公里，9 年运营超过 300 万公里，展示出较高的耐用性和可靠性。2024 年 1 月，中国重汽展示了汕德卡 G7H 重卡，搭载潍柴 17 升发动机，最大可输出 840 马力，再次刷新我国重卡行业的最高马力值，断层式地领先。目前中国内地仅有一汽解放的 J7 牵引车的最高 700 马力可略微竞争，其他品牌的主流产品最大马力值基本在 600 或以下。在我国主流的新能源重卡中，中国重汽的汕德卡 GX 换电牵引车搭载双桥三电机

79、，峰值功率达到 816 马力，也属于行业领先。得益于底部换电形式，底盘空间更大，可以配置更高电量电池，最高电量可达 513kWh，同样为行业领先水平；另外，该款车型电池电量还可选 171/243Wh，可以适配更多运输场景。随着国家政策鼓励发展换电重卡，未来换电站建成率有望提升，该款车型将有望在干线物流领域得到推广。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)29图表图表 47:中国主流新能源重卡车型参数一览中国主流新能源重卡车型参数一览企业企业车型名称车型名称驱动电机驱动电机最大马力最大马力(PS)最大扭矩最大扭矩(N m)电池电量电池电量(kWh)中国重汽汕德卡 GX底部

80、换电牵引车重汽 TZ220XS-ZQV13/TZ220XS-ZQV13/Z220XS-ZQV14三电机816/513/342/171福田戴姆勒欧曼智蓝底部换电牵引车福田高功率双电机8162500513三一重卡魔塔 1165纯电动牵引车三一双扁线电机74817001165远程新能源商用车星瀚 H纯电动牵引车博世 TZ230XY100型双电机720/宇通重卡T680E底置换电牵引车宇通客车高效双电机680/513东风商用车天龙 KL充换电一体牵引车苏州绿控高效电机6123100282大运重卡E8 2.0充换电一体牵引车苏州绿控/特百佳双电机571/一汽解放J6P充换电一体牵引车解放 CAM400P

81、T54型电机5582500350/282徐工汽车全新 EHLF4E5纯电动牵引车特百佳高功率双电机/282资料来源:第一商用车网，交银国际除多种驱动形式和功率的重型卡车外，汕德卡还拥有消防车、冷藏车和油田作业车等特种车辆。据卡车之家报道，汕德卡消防车在我国消防车市场占据主导地位。图表图表 48:汕德卡汕德卡 C7H 消防车消防车图表图表 49:汕德卡汕德卡 G7 冷藏车冷藏车资料来源:卡车之家，交银国际资料来源:卡车之家，交银国际（3）黄河品牌）黄河品牌是中国重汽的历史悠久的品牌之一，第一辆黄河牌重型汽车于1960年下线。黄河品牌的车型在中国重型汽车工业发展中有着重要地位，曾经是中国重型卡车的

82、代名词。在 1990 年之前，黄河牌汽车累计生产了 10 万辆，占国产重型汽车保有量的 72%。发展至 2020 年，中国重汽决定重塑黄河品牌，推出了新一代自主高端黄河牌重卡。新一代黄河重卡主打高端干线物流牵引车市场，无论在外观、内饰，还是动力总成、智能化等方面，都有了全新的突破：采用了低风阻设计，风阻系数达到 0.37，比全球行业主流产品低 30%，遥遥领先国内外在售卡车。2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)30动力方面，新一代黄河重卡采用了曼技术 MC/MT 系列发动机和潍柴 WP 系列发动机，提供了强劲可靠的动力，输出功率范围覆盖 430-600 马力，10万

83、公里长换油周期，B10 寿命高达 180 万公里。配备中国重汽自主开发的AMT变速器和曼技术MCY系列驱动桥，构成了黄金动力链。具备L2级智能驾驶水平，并预留了L3级无人驾驶系统接口，以满足未来无人驾驶功能拓展的需要。图表图表 50:新一代黄河重卡功率范围覆盖新一代黄河重卡功率范围覆盖 430-600马力，动力性能佳马力，动力性能佳图表图表 51:新一代黄河重卡采用轻量化设计新一代黄河重卡采用轻量化设计资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)31图表图表 52:中国重汽中国重汽(3808 HK)目标价及评级目标价及

84、评级 资料来源:FactSet，交银国际预测图表图表 53:交银国际汽车行业覆盖公司交银国际汽车行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业3808 HK中国重汽买入19.4825.0628.6%2024年 03月 13日重卡2338 HK潍柴动力买入14.7018.6026.5%2024年 03月 13日重卡2015 HK理想汽车买入147.00192.8131.2%2024年 02月 27日整车厂175 HK吉利汽车买入8.8412.5041.4

85、%2023年 08月 23日整车厂2333 HK长城汽车买入9.3012.2531.7%2023年 07月 17日整车厂1211 HK比亚迪股份买入209.60309.6747.7%2023年 03月 29日整车厂9866 HK蔚来汽车中性49.0040.30-17.8%2024年 03月 06日整车厂2238 HK广汽集团中性3.324.4333.4%2023年 08月 28日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出41.2527.30-33.8%2024年 01月 26日整车厂资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月12日25.060.005.0010.0015.0020.002

86、5.0030.--------12股价目标价买入中性沽出HK$2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)32财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入93,35759,29185,034102,181113,241主营业务成本(77,693)(49

87、,277)(70,166)(84,000)(93,037)毛毛利利15,66410,01314,86818,18220,203销售及管理费用(4,540)(2,861)(4,103)(4,930)(5,464)研发费用(6,285)(4,774)(4,252)(4,905)(5,322)其他经营净收入/费用9205243888462经经营营利利润润5,7602,9036,9018,3559,879财务成本净额31应占联营公司利润及亏损(6)(23)101010税税前前利利润润5,8633,0087,0108,45910,020税费(1,153)(958)(1,402)(1

88、,692)(2,004)非控股权益(387)(254)(449)(541)(641)净净利利润润4,3221,7975,1606,2267,375作每股收益计算的净利润4,3221,7975,1606,2267,375资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物28,30619,80419,29625,46130,289应收账款及票据24,06316,14522,13225,19526,371存货16,66713,49619,22421,40322,431其他流动资产10,94630,31227,30

89、424,70125,681总总流流动动资资产产79,98479,75887,95596,759104,771物业、厂房及设备14,21515,48715,97816,96617,793无形资产27023215675(9)其他长期资产12,55210,00112,52013,56914,288总总长长期期资资产产27,03625,72128,65430,61032,071总总资资产产107,020105,479116,609127,369136,843短期贷款3,5113,8904,0844,2894,503应付账款37,47933,22148,05956,38362,450其他短期负债21,9

90、0024,20322,06020,14418,432总总流流动动负负债债62,88961,31474,20380,81685,384长期贷款00000其他长期负债1,3631,1961,2501,3071,367总总长长期期负负债债1,3631,1961,2501,3071,367总总负负债债64,25262,51075,45382,12286,751股本16,71716,71716,71716,71716,717储备及其他资本项目18,95419,19216,93120,48024,684股股东东权权益益35,67135,90933,64837,19741,401非控股权益7,0977,06

91、07,5088,0508,691总总权权益益42,76842,96941,15745,24750,092现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润5,8633,0087,0108,45910,020折旧及摊销1,3711,3511,5161,6491,781营运资本变动(7,832)6,2433,4493,263695税费(2,504)(521)(1,471)(1,763)(2,077)其他经营活动现金流(110)8经经营营活活动动现现金金流流(3,211)10,89510,64611,7

92、5710,575资本开支(2,517)(1,440)(3,000)(3,000)(3,000)其他投资活动现金流2,480(17,166)331360389投投资资活活动动现现金金流流(37)(18,606)(2,669)(2,640)(2,611)负债净变动(412)0787768750股息(2,693)(1,729)(2,219)(2,677)(3,171)其他融资活动现金流5,063(119)000融融资资活活动动现现金金流流1,958(1,847)(1,431)(1,910)(2,421)汇率收益/损失(67)128000年年初初现现金金26,04924,69215,26219,296

93、25,461年年末末现现金金28,30619,80419,29625,46130,289财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益1.5650.6511.8692.2552.671全面摊薄每股收益1.5650.6511.8692.2552.671每股股息0.5600.2800.7070.8531.011每股账面值12.92013.00612.18713.47214.995利利润润率率分分析析(%)毛利率16.816.917.517.817.8EBIT利润率6.24.98.18.28.7净利率4.63.06.

94、16.16.5盈盈利利能能力力(%)ROA4.01.74.65.15.6ROE12.85.014.817.618.8其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.31.31.21.21.2存货周转天数88.0111.7100.093.088.0应收账款周转天数86.6123.895.090.085.0应付账款周转天数216.5261.8250.0245.0245.02024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)33交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评

95、级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒

96、生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2024 年 3 月 14 日中国重汽中国重汽(3808 HK)34分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确

97、认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、Edding Group

98、 Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、

99、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及乐思集团有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中

100、包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以

101、委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直

102、接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认

103、为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。