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1、证券研究报告海外公司深度工业工程(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国重汽(03808.HK)海内外共振,重卡龙头海内外共振,重卡龙头全面向上开启新周期全面向上开启新周期 2023 年年 05 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书:S0600520010001 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书:S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)14.20 一年最低/最高价 6.44/14.50 市净率(倍)1.09 港股流通市
2、值(百万港元)39,206.11 基础数据基础数据 每股净资产(港元)13.01 资产负债率(%)59.26 总股本(百万股)2,760.99 流通股本(百万股)2,760.99 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)59506.95 79179.24 112702.16 141715.25 同比-36%33%42%26%归属母公司净利润(百万元)1796.57 3363.74 5191.55 7257.14 同比-58%87%54%40%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.65 1.
3、22 1.88 2.63 P/E(现价最新股本摊薄)19.22 10.27 6.65 4.76 Table_Tag 关键词:关键词:#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 行业维度:宏观经济发展驱动销量中枢上移,出口贡献重要增量,行业维度:宏观经济发展驱动销量中枢上移,出口贡献重要增量,2023 2025 年重卡行业销量预计分别为年重卡行业销量预计分别为 85/126/157 万辆万辆。国内重卡行业销量国内重卡行业销量在成长在成长&周期周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势,本质映射为国内政策等三重因素下呈现波动上升趋势,本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势宏
4、观经济不断发展的长期趋势。1)总量维度:)总量维度:重卡保有量由反应社会运力需求的 GDP 总量决定,重卡年销量=保有量+报废量+出口量。2000 年以来国内重卡销量变化核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动,结合国内经济发展周期判断,当当前处于周期底部位置前处于周期底部位置。2)格局维度:)格局维度:国内重卡格局相对稳固,近十年CR5 超 80%,重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。公司维度:国内重卡整车制造龙头,产品公司维度:国内重卡整车制造龙头,产品/技术全面覆盖,市占率领先:技术全面覆盖,市占率领先:中国重汽拥有重卡、轻卡、金融以及发动机零部件四类业务
5、,中国重汽拥有重卡、轻卡、金融以及发动机零部件四类业务,以重卡为主,批发口径份额超 20%。出口市场贡献核心增量出口市场贡献核心增量:公司连续 18 年出口销量第一,2022 年出口销量赶超内销,同比+75%,海外市场持续拓张。高端化持续推进高端化持续推进:国内/出口高端产品占比提升,国内外重卡价格均上涨,支撑业绩中枢持续上移,未来有望释放更大业绩弹性。重卡业务海内外双轮驱动上行,轻卡重卡业务海内外双轮驱动上行,轻卡/金融业务稳定向上发展金融业务稳定向上发展。1)重卡)重卡板块:产品板块:产品/技术技术/渠道多维领先优势奠基,海内外同步向上渠道多维领先优势奠基,海内外同步向上。以黄河、汕德卡等
6、为代表,公司品牌矩阵丰富,高中低档产品覆盖不同价格区间全面满足市场需求,国内市场份额超 20%,重卡出口占比近半,领跑行业;海外经销商/服务网点/KD 工厂等均领先同行;全方位布局发动机、变速器以及纯电、氢能、混动等不同解决方案,持续发力新能源/智能网联产品落地和商业化运营,助力集团业务升级。2)轻卡板块:产品)轻卡板块:产品/技技术持续突破,量价稳步双升术持续突破,量价稳步双升。围绕轻量化材料、无极 S 动力链等核心技术支撑,公司轻卡市场份额逐步提升至 5%左右,单价保持提升趋势。3)金融板块:)金融板块:依托优质卡车产品持续开拓高盈利金融业务,科技赋能优化全生命周期购买使用体验,长期作用提
7、升粘性以及品牌力。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司作为重卡龙头,有望充分受益国内重卡复苏公司作为重卡龙头,有望充分受益国内重卡复苏叠加出口高增的行业红利。叠加出口高增的行业红利。我们预计公司 20232025 年营业总收入为791.79/1127.02/1417.15 亿元,归属母公司净利润为 33.64/51.92/72.57 亿元,对应 EPS 为 1.22/1.88/2.63 元,对应 PE 为 10/7/5 倍。选取 A/H 三家重卡整车同业公司作为中国重汽-H 的可比公司,可比公司估值均值为 19/11/9 倍。考虑公司作为重卡龙头,率先受益行业向上红利,份额考虑公司作为
8、重卡龙头,率先受益行业向上红利,份额有望进一步提升,我们认为中国重汽有望进一步提升,我们认为中国重汽 H 应该享受更高估值溢价,首次应该享受更高估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:海内外宏观经济波动幅度超预期;上游原材料涨价超预期。-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%2022/5/102022/9/82023/1/72023/5/8中国重汽恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/26 内容目录内容目录 1.重卡行业:重卡行业:2023 年起销量
9、有望持年起销量有望持续复苏续复苏.5 1.1.历史复盘:成长与周期轮动,本质映射宏观经济发展.5 1.1.1.保有量:围绕 GDP 折射的真实运力需求波动,政策为主要外力.5 1.1.2.销量:周期波动,中枢不断上移.7 1.2.销量展望:经济复苏趋势下,20232025 年销量有望回归 100+万辆.9 1.3.格局分析:长期格局稳定,下游产品需求变化或带来短期份额波动.11 2.中国重汽中国重汽 H:重卡龙头地位稳固,盈利能力表现卓越:重卡龙头地位稳固,盈利能力表现卓越.12 2.1.四大板块协同发展,业绩周期波动向上.12 2.2.行业周期下行影响业绩释放,长周期盈利表现稳定.13 3.
10、重卡:产品重卡:产品/技术技术/渠道全面领先,海内外双轮驱动份额提升渠道全面领先,海内外双轮驱动份额提升.14 3.1.集团产品矩阵丰富,重卡龙头地位稳固.14 3.2.国内国外双轮驱动,海外市场量价齐升.16 3.3.全方位布局核心技术,积极转型新能源智能网联领域.18 4.轻卡业务:依托重卡核心技术布局,市占率稳定提升轻卡业务:依托重卡核心技术布局,市占率稳定提升.21 5.金融业务持续开拓,有望进一步提升盈利中枢金融业务持续开拓,有望进一步提升盈利中枢.22 6.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 7.风险提示风险提示.24 UW9YqYlYmUtRnPrM8OcM6MoMrRs
11、QsReRqQnQfQoPoP6MoOwPvPoNsPuOoOmR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/26 图表目录图表目录 图 1:商用车卡车/客车历史年度销量/万辆.5 图 2:卡车分尺寸历史年度销量/万辆.5 图 3:重卡销量影响因素拆解.5 图 4:重卡历史保有量与 GDP 增速折算保有量变化关系.6 图 5:最终消费支出与社零总额高度相关.6 图 6:资本形成细节拆分:房地产+基建+制造业.6 图 7:不同类型重卡销量/万辆.7 图 8:重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析.8 图 9:重卡分三阶段
12、年销量中枢变化/万辆.8 图 10:重卡行业历史报废比例变化.9 图 11:我国重卡出口量及增速/万辆.9 图 12:重卡行业销量及增速.10 图 13:国三至国六不同标准排放要求时间表.10 图 14:重卡行业格局变化.11 图 15:中国重汽集团股权结构.12 图 16:2007-2022 年中国重汽 H 营收及增速/亿元.13 图 17:2013-2022 年中国重汽 H 营收结构/亿元.13 图 18:2007-2022 年中国重汽 H 归母净利润/亿元.13 图 19:2011-2022 中国重汽 H 毛利率和净利率.13 图 20:2007-2022 中国重汽 H 期间费用率情况/
13、年度.14 图 21:2007-2022 年中国重汽 H ROA 和 ROE 情况.14 图 22:重汽集团产品矩阵.14 图 23:中国重汽集团销量构成情况/万辆.15 图 24:中国重汽集团重卡销量/万辆及市占率情况.15 图 25:中国重汽集团公司单车均价/万元.16 图 26:中国重汽集团重卡国内外销量情况/万辆.16 图 27:中国重汽集团重卡国内/海外价格对比.16 图 28:中国重汽集团重卡出口占行业出口比例情况/万辆.17 图 29:中国重汽集团海外布局情况.17 图 30:中国重汽集团出口覆盖国家个数/个.18 图 31:中国重汽集团海外渠道数量情况/个.18 图 32:重汽
14、集团 MC13 系列与潍柴 WP 系列发动机对比.19 图 33:中国重汽集团发动机市场占有率量情况.19 图 34:中国重汽集团发动机内部配套情况.19 图 35:重汽集团发动机业务收入结构情况/亿元及净利率情况.19 图 36:中国重汽集团轻卡产品矩阵.21 图 37:中国重汽集团动力链产品组合.21 图 38:中国重汽集团轻卡销量/万辆及市占率情况.22 图 39:中国重汽集团轻卡单车均价情况/万元.22 图 40:帕卡公司营收情况/亿元.22 图 41:帕卡与重汽金融服务营收占总营收比例.22 图 42:帕卡公司与重汽集团毛利率情况/%.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读
15、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/26 图 43:帕卡公司与重汽集团净利率情况/%.22 图 44:中国重汽集团外金融业务营收/亿元及净利率.23 图 45:重汽集团金融业务营收占比结构情况/亿元.23 表 1:主要车企 2022 年海外布局渠道情况.18 表 2:中国重汽智能网联项目情况.20 表 3:中国重汽与天津港的合作.20 表 4:中国重汽 20232025 年盈利预测核心假设.24 表 5:中国重汽-H 可比公司估值比较【2023 年 5 月 9 日】.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证
16、券研究所 海外公司深度 5/26 1.重卡行业:重卡行业:2023 年起销量有望持续复苏年起销量有望持续复苏 卡车占比近九成,重卡占比持续提升。从销量维度来看,卡车占比近九成,重卡占比持续提升。从销量维度来看,商用车板块行业年销量450500 万辆左右,其中卡车占比接近 9 成,2020/2021 年销量超 400 万辆,2022 年受疫情影响下滑至 330 万辆。从卡车内部来看,从卡车内部来看,重卡销量占比持续提升,从 2005 年 16%提升至 2021 年的 24%;轻卡销量占卡车比例持续稳定在 50%以上。(微/轻/中/重卡以总质量 1.8/6/14 吨为区分)图图1:商用车卡车商用车
17、卡车/客车历史年度销量客车历史年度销量/万辆万辆 图图2:卡车分尺寸历史年度销量卡车分尺寸历史年度销量/万辆万辆 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 1.1.历史复盘:成长与周期轮动,本质映射宏观经济发展历史复盘:成长与周期轮动,本质映射宏观经济发展 重卡行业年销量波动变化,影响因素有:周期因素带来波动,成长因素增加保有量,周期因素带来波动,成长因素增加保有量,其他外力因素并存其他外力因素并存。图图3:重卡销量影响因素拆解重卡销量影响因素拆解 数据来源:东吴证券研究所绘制 1.1.1.保有量:围绕保有量:围绕 GDP 折射的真实运力需求波动,政策为主要外力折射的
18、真实运力需求波动,政策为主要外力 005006002005200620072008200920000022卡车客车005002005200620072008200920000022重型卡车中型卡车轻型卡车微型卡车 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/26 重卡保有量围绕重卡保有量围绕 GDP 变化,受
19、多种外力因素影响。变化,受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保有量(以 2004 年实际保有量为基数,按照当年 GDP 增速进行折算)趋势基本一致。近十余年来发展,20082012 以及以及 20162020 年两次在外力作用下增速较快年两次在外力作用下增速较快,可以概括为:成长性因素贯穿始末,周期性置换需求伴随,以政策为主的外力因素干扰。图图4:重卡历史保有量与重卡历史保有量与 GDP 增速折算保有量变化关系增速折算保有量变化关系 数据来源:国家统计局,东吴证券研究所 GDP 受消费受消费+投资投资+出口三驾马车共同驱动。出口三驾马车共同驱动。GDP 整体增速为经济发展的直接表征,又
20、可以被进一步拆分为消费+投资+出口三驾马车共同驱动,以消费和投资为主,出口占比整体较低。从消费角度来看,最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相从消费角度来看,最终消费支出历史同比变化与社会消费品零售额同比走势高度相关。关。二者从定义维度相差:1)教育医疗等服务性消费支出;2)居民自产自销等虚拟消费支出等区别,但整体历史增速拟合来看高度相关。从投资角度来看,资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。从投资角度来看,资本形成可细拆为基建、制造业、房地产。资本形成核心可以分为两大类:固定资产投资+存货投资,后者占比极低(5%左右),固定资产投资又可以分为基建、制造业(设备投资)以及房地
21、产。基建投资核心涨跌催化主要系政策原因,作基建投资核心涨跌催化主要系政策原因,作为逆周期对冲工具,为逆周期对冲工具,在经济下行压力较大时作用明显。2008 年开启四万亿计划后,基础设施建设投资涨幅较大,2022 年起增速迅速提升。决定制造业投资中枢的主要因素依然决定制造业投资中枢的主要因素依然为社会内需和工业企业盈利情况,本质上以大的技术或者人口变革为驱动,周期较长。为社会内需和工业企业盈利情况,本质上以大的技术或者人口变革为驱动,周期较长。制造业投资同比增速变化来看,2004 年以来处于稳定下滑趋势。房地产投资则呈现出明房地产投资则呈现出明显的周期性显的周期性,略微落后于以 M1 为代表的社
22、会流动性的周期变化,房地产投资增速当前处于周期底部位置。图图5:最终消费支出与社零总额高度相关最终消费支出与社零总额高度相关 图图6:资本形成细节拆分:房地产资本形成细节拆分:房地产+基建基建+制造业制造业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/26 数据来源:wind,东吴证券研究所 数据来源:wind,东吴证券研究所 物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。物流、工程类重卡保有量分别与消费、投资高度相关。按照中汽协分类,重卡底盘归为工程类重卡,半挂牵引车归为物流类重卡,重卡整车按照 2:8 分别划分工程:物
23、流,可以发现:2005 年以来物流类重卡占比持续提升年以来物流类重卡占比持续提升,当前稳定在 60%+水平,主要系国内 GDP 增长核心增量贡献逐步由投资转向消费驱动。图图7:不同类型重卡销量不同类型重卡销量/万辆万辆 数据来源:wind,东吴证券研究所 除消费/投资增加所代表的经济增长外,保有量变化还受政策逆周期调节/排放标准切换以及治超等额外政策因素的影响。1.1.2.销量:周期波动,中枢不断上移销量:周期波动,中枢不断上移 重卡年销量重卡年销量=物流物流/工程重卡保有量工程重卡保有量+保有量保有量*年报废比例(年报废量年报废比例(年报废量/当年保有量)当年保有量)+出口量。重卡年销量呈周
24、期变化,多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周出口量。重卡年销量呈周期变化,多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更新周期、国标替换周期的结合,逆周期政策是重要外力。期、重卡更新周期、国标替换周期的结合,逆周期政策是重要外力。销量出现峰值核心驱动:销量出现峰值核心驱动:流动性释放,且政府逆周期调控政策是重要推手,一般经济短周期前期。销量持续增长核心驱动:销量持续增长核心驱动:经济持续发展,消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好46.28%40%45%50%55%60%65%70%75%0204060801001202005 2006 2007 2008 2009 2010
25、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022物流类重卡工程类重卡物流类占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/26 形成良性循环。销量下滑主要因素:销量下滑主要因素:周期后半段销量快速增长后被透支,政府收紧流动性,经济下行压力较大。图图8:重卡三阶段年销量变化重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析万辆以及影响因素分析 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 长短期不同因素作用,重卡销量中枢不断上移。长短期不同因素作用,重卡销量中枢不断上移。决定
26、重卡跨周期销量中枢的主要因素:1)长期因素:)长期因素:经济发展水平(GDP 拆分后的消费+投资+出口)决定的运力总需求,涵盖物流需求与工程需求;2)短期因素:)短期因素:政策治超,单车运力变化。决定重卡一轮周期决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素:内销量变化的主要因素:1)经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期;2)排放标准政策变化;3)政府逆周期调控政策;4)客观经济的短周期波动。图图9:重卡分三阶段年销量中枢变化重卡分三阶段年销量中枢变化/万辆万辆 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据,年报废量受重卡
27、使用寿 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/26 命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看,2010 年之后报废率降低,主要系技术升级下车辆使用寿命增加,报废比例降低。短期来看,以 2006/2007/2017年等为例,经济环境向好,消费信心充足背景下,报废率略有增加。此外,排放标准切换,以 2008/2013/2017/2021 年为例,排放标准切换会带来报废率升高。图图10:重卡行业历史报废比例变化重卡行业历史报废比例变化 数据来源:国家统计局,中汽协,东吴证券研究所 备注:2009 年报废率数
28、据空缺,因重卡衡量标准切换,导致保有量增加超过新车销量,报废量为负,属于异常值,因此剔除该值。出口角度,国内重卡行业出口持续攀升。出口角度,国内重卡行业出口持续攀升。20172022 年,我国重卡年出口量由 6.9万辆持续提升至 17.4 万辆,20202022 年在全球疫情因素下,国内制造业供应链率先恢复,出口发展较快,2021/2022 年重卡出口增速分别为 87%/53%。图图11:我国重卡出口量及增速我国重卡出口量及增速/万辆万辆 数据来源:中国汽车工业协会,东吴证券研究所 1.2.销量展望:经济复苏趋势下,销量展望:经济复苏趋势下,20232025 年销量有望回归年销量有望回归 10
29、0+万辆万辆 重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型:重卡年销量重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型:重卡年销量=保有量保有量+保有量保有量*报废率报废率+出口销量。出口销量。2022 年重卡行业销量触底,全年销量同比下滑 51%,至 67万辆。我们预计,20232025 年,在经济向好复苏,内需明显改善趋势叠加国六替换国年,在经济向好复苏,内需明显改善趋势叠加国六替换国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/26 五,国四加速淘汰以及五,国四加速淘汰以及 20162018 年购车群体集中置
30、换年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素出口行业继续增长等四种因素叠加下,重卡销量有望稳步复苏,分别同比叠加下,重卡销量有望稳步复苏,分别同比+27%/+48%/+24%达达 85/126/157 万辆。万辆。图图12:重卡行业销量及增速重卡行业销量及增速 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 驱动因素一:封控放开,经济复苏,物流货运需求增加。驱动因素一:封控放开,经济复苏,物流货运需求增加。2020 年以来消费受疫情影年以来消费受疫情影响较大,疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。响较大,疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020 年以前公路货运量以及消费者信心指数保持高位,
31、2020 年以来,在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位,公路货运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后,消费复苏有望带来公路货运需求大增。2022 年年 12 月政府印发扩大内需战略规划纲要月政府印发扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年年),主要目标是促进消费,主要目标是促进消费投资投资,内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势,提升传统消费,培育新型消费,扩大服务消费,适当增加公共消费,着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持背景下,消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。驱动因素二:新排放标准上线驱动因素二:新排放标准上线+正常置换带来更换需求。正常置换带来更换需求。202
32、1H2 开始国六开始国六 A 全面全面切换替代国切换替代国五,五,2023 年起国六年起国六 B 上线上线,更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基础上,国六进一步对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求,国六 A 相当于国五/国六的过渡阶段,2023H2 国六 B 正式推行后,加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型,新老车型替换带来全新消费增量。此外,2016/2017 年集中购买的大批量重卡也陆年集中购买的大批量重卡也陆续进入换车周期,进一步促进更换。续进入换车周期,进一步促进更换。图图13:国三至国六不同标准排放要求时间表国三至国六不同标准排放要求时间表 请务必阅读正文之后的免责声明部分
33、请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/26 数据来源:汽车之家,东吴证券研究所 驱动因素三:国内重卡出口持续高增。驱动因素三:国内重卡出口持续高增。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出口市场,海外渠道/工厂/售后体系等不断完善,重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴国家市场,重卡行业出口有望持续提升。1.3.格局分析:长期格局稳定,下游产品需求变化或带来短期份额波动格局分析:长期格局稳定,下游产品需求变化或带来短期份额波动 重卡行业集中度较高,格局稳固。重卡行业集中度较高,格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高,2022 年全年一汽年全年一汽集团集
34、团+中国重汽中国重汽+陕汽集团陕汽集团+福田汽车福田汽车+东风汽车五大行业龙头东风汽车五大行业龙头 CR5 为为 87%,与 2005 年基本相同,二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看,一线内部来看,20062022 年,年,中国重汽、陕西重汽市占率明显提升中国重汽、陕西重汽市占率明显提升,其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显,2022 年相比 2006 年实现市占率翻倍增长达 13%,东风汽车市占率下滑最大,一汽集团、福田汽车整体稳定。图图14:重卡行业格局变化重卡行业格局变化 数据来源:中汽协,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
35、100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国重汽陕西重汽东风汽车一汽集团北汽福田其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/26 2.中国重汽中国重汽 H:重卡龙头地位稳固,盈利能力表现卓越:重卡龙头地位稳固,盈利能力表现卓越 中国重型汽车集团有限公司(以下简称“中国重汽集团”)为国内重卡整车制造行中国重型汽车集团有限公司(以下简称“中国重汽集团”)为国内重卡整车制造行业龙头。业龙头
36、。以重卡为基础,重汽集团产品范围逐步拓展至中重卡、轻微卡、客车、各类特种车及专用车等,并同步掌握发动机、变速箱、车桥总成等重卡核心部件研发制造能力。公司积极推进技术自主可控,提升自身产品公司积极推进技术自主可控,提升自身产品/技术力技术力。依托自身成熟柴油动力总成技术,先后打造豪沃(HOWO)、汕德卡(SITRAK)、黄河等多个重卡品牌,产品覆盖低、中、高等不同价位区间,包括工程/物流等不同应用领域,并远销海内外全球市场。国有控股,股权集中。国有控股,股权集中。中国重汽集团旗下拥有三个上市公司,分别为中国重汽(香港)有限公司、中国重汽集团济南卡车股份有限公司(深圳 A 股上市公司)、中通客车股
37、份有限公司(深圳 A 股上市公司)。中国重汽(香港)有限公司的第一大股东为中国重汽(维尔京群岛)有限公司(持股占比 51%),第一大股东由中国重汽集团 100%持股,集团背靠山东重工集团与济南市国资委。公司同时为中国重汽集团(济南)卡车股份有限公司(A 股上市公司)第一大股东(持股 51%)。图图15:中国重汽集团股权结构中国重汽集团股权结构 数据来源:公司公告,wind,东吴证券研究所 2.1.四大板块协同发展,业绩周期波动向上四大板块协同发展,业绩周期波动向上 营收整体呈增长趋势,随行业波动,营收整体呈增长趋势,随行业波动,2022年业绩受行业周期下行影响阶段性下滑。年业绩受行业周期下行影
38、响阶段性下滑。2007-2021 年公司营收从 213.3 亿元增长至 936.4 亿元,增幅超 4 倍;重卡销量波动对公司影响最大,因此 2011-2015 年业绩受重卡行业下行影响承压,后受益于行业回暖而快速增长;2021 年行业周期性波动等外力影响销量/业绩,2022 年,重汽实现营收 605.84 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/26 亿元,同比-35.1%;2022 年归母净利润为 17.97 亿元,同比-58.4%。中国重汽集团形成了以重卡核心的四大业务板块。中国重汽集团形成了以重卡核心的四大业务板
39、块。公司拥有重卡、轻卡、金融以及发动机零部件四类业务,以重卡为主,轻卡和其他车辆为辅,并掌握多种发动机、变速箱等零部件关键技术。2022 年公司四大板块营收分别为 503/84/13/3 亿元,分别占比81.62%/13.64%/2.09%/0.56%。图图16:2007-2022 年中国重汽年中国重汽 H 营收及增速营收及增速/亿元亿元 图图17:2013-2022 年中国重汽年中国重汽 H 营收结构营收结构/亿元亿元 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2.2.行业周期下行影响业绩释放,长周期盈利表现稳定行业周期下行影响业绩释放,长周期盈利表现
40、稳定 重卡行业周期波动影响公司业绩,长周期盈利能力保持稳定。重卡行业周期波动影响公司业绩,长周期盈利能力保持稳定。受行业周期性因素影响,公司 2020 年后净利润下降较多,2022H1 归母净利润为 12.83 亿元,2022 年归母净利润为 17.97 亿元,同比-58.4%。长时间历史复盘来看,公司毛利率中枢基本稳定在 15%左右,净利率中枢保持在 3%左右。公司 2022 年总体毛利率为 16.89%,同比+0.11pct,系毛利率较高的金融业务占比提升所致;2022 年公司重卡业务净利率为 5.2%,同比-0.2pct;轻卡及其他车辆净利率为-6.5%,同比-2.2pct;发动机业务净
41、利率为 6.6%,同比-2.3%。公司为国内重卡龙头企业,经营与盈利状况健康稳定,随着行业需求复苏、产能爬坡,公司有望凭借较强的规模效应进一步增厚业绩、拓展盈利空间。图图18:2007-2022 年中国重汽年中国重汽 H 归母净利润归母净利润/亿元亿元 图图19:2011-2022 中国重汽中国重汽 H 毛利率和净利率毛利率和净利率 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000营业总收入同比增速05001000重卡营收轻卡营收金融业务(集团外)发动机(集团外)-
42、200%0%200%400%600%020406020072008200920000022归母净利润增速0%5%10%15%20%25%总净利率总毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/26 期间费用结构持续优化,降本效果显著。期间费用结构持续优化,降本效果显著。2015 年后,中国重汽积极进行供给侧结构改革,大力推进降本增效。随公司市场份额提升,销量增长伴随销售费用率下降,费用摊销作用显著。2015 年,公司的期间费用率为
43、 18.1%,至 2022 年,期间费用率已缩减至 12.6%,相比降低 5.5pct。深耕不辍,坚持研发投入。深耕不辍,坚持研发投入。公司自 2007 年来坚定持续投入研发,2014 年后研发费用率始终维持在 3%4%。行业寒冬期间公司依旧沉潜研发,2022 年研发投入达 25 亿元,研发费用率达 4.2%。图图20:2007-2022 中国重汽中国重汽 H 期间费用率情况期间费用率情况/年度年度 图图21:2007-2022 年中国重汽年中国重汽 H ROA 和和 ROE 情况情况 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 集团经营管理能力
44、优秀,盈利水平随市场转好快速反弹。集团经营管理能力优秀,盈利水平随市场转好快速反弹。2012 年前,在 2008 年四万亿计划刺激下,以中国重汽为代表的重卡企业产能扩张较快。但由于销量整体呈现下降趋势,集团产能利用率较低,导致 ROE 下滑。后随着市场回暖,集团经营快速响应市场需求,随着产能逐步释放,规模效应带来降本增效,集团盈利能力提升显著,2012-2020 年,公司 ROE 从 0.66%提高到 21.33%。2021 年后公司销量随行业承压,ROE 有所下降但仍高于历史最低水平。3.重卡:产品重卡:产品/技术技术/渠道渠道全面全面领先领先,海内外双轮驱动,海内外双轮驱动份额提升份额提升
45、 3.1.集团产品矩阵丰富,重卡龙头地位稳固集团产品矩阵丰富,重卡龙头地位稳固 集团品牌矩阵丰富,高中低档产品覆盖全面满足多种市场需求。集团品牌矩阵丰富,高中低档产品覆盖全面满足多种市场需求。中国重汽集团已经形成以重卡为主导,同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局,产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件,其拥有汕德卡(SITRAK)、豪沃(HOWO)、斯太尔(STR)、豪瀚(HOHAN)、黄河、王牌、福泺等全系列商用汽车品牌,是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的企业。图图22:重汽集团产品矩阵重汽集团产品矩阵 0%2%4%6%8
46、%20072008200920000022销售费用率管理费用率0572008200920000022ROA(%)ROE(摊薄)(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/26 数据来源:中华压铸网,公司官网,东吴证券研究所(重卡价格单位:万元)细分市场优势明显,重卡行业市占率快速上升,销量与市占率行业“双第一”。细分市场优
47、势明显,重卡行业市占率快速上升,销量与市占率行业“双第一”。1)重卡:重卡:2011-2015 年重卡行业承压下行,集团在销量稳定的情况下,市占率由 2011 年的9.6%上升至 13.81%;2015-2021 年,受益重卡行业转好,集团重卡销量呈增长趋势。期间重卡销量由 8.2 万辆增长至 28.2 万辆,市占率由 14.9%上升至 20.2%,增速明显快于行业整体;2022 年中国重卡行业销量触底,集团重卡销量下滑至 15.8 万辆,同比-44%。但集团凭借牵引车等细分市场的产品组合和产品力优势,总销量依旧超出第二名销量 2万余台,稳坐行业第一。批发市占率逆势增长至 23.5%,同比+3
48、.3pct,仍为 2022 年国内重卡市占率第一,显示出重卡龙头的经营韧性;2)轻卡:轻卡:集团聚焦核心主业,2022 年轻卡及其他车辆销售 8.01 万辆,同比-38%,市占率约 5%,同比-1.2pct,略有下滑。3)结构:结构:2022 年集团重卡/轻卡销量占比分别为 66.3%/33.7%。图图23:中国重汽集团销量构成情况中国重汽集团销量构成情况/万万辆辆 图图24:中国重汽集团重卡中国重汽集团重卡销量销量/万辆及万辆及市占率情况市占率情况 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 重卡高端化稳步推进,高端产品支撑价格中枢。重卡高端化稳步
49、推进,高端产品支撑价格中枢。集团产品性价比较高,加之具有较强的规模效应与渠道管理能力,尽管集团销量承压,重卡均价仍具韧性。随着未来新开-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500002020212022重卡轻卡同比增速0%5%10%15%20%25%05920000022中国重汽年销量市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究
50、所 海外公司深度 16/26 发技术的配套应用,公司高端产品竞争力与话语权将进一步增强,价格中枢有望随着市场需求一同上行,释放更大业绩弹性。图图25:中国重汽集团中国重汽集团公司单车均价公司单车均价/万元万元 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 3.2.国内国外双轮驱动,海外市场量价齐升国内国外双轮驱动,海外市场量价齐升 连续连续 18 年重卡出口量行业第一,年重卡出口量行业第一,2022 年重海外出口量超内销,收益出口兑现。年重海外出口量超内销,收益出口兑现。重汽国际公司海外市场布局逐年完善,目前集团拥有 4 万辆年出口能力,汽车出口量连续多年位居中国重卡行业首位。2021 年集团重卡出口量
51、达 5.41 万辆,同比增长 75%;2022年实现重卡出口 8.9 万辆,同比增 64%,超越内销 6.9 万辆。2022 年国内/国外销量占比为 44%/56%,分别贡献营收 242/261 亿元,海外营收同比+85.7%。2023 年 1-2 月集团累计出口重卡 1.1 万辆,继续领跑行业。海外高端化布局成效显著,出口高端产品占比提升。海外高端化布局成效显著,出口高端产品占比提升。2022 年公司高端产品占出口总量的 22.2%,同比提升 13.7pct。公司海外单车均价达 29.5 万元,同比+3.5 万元。随着海外渠道、营销布局的持续优化,规模效应将带动降本增效,集团海外市场份额有望
52、扩展,开启业绩成长新空间。图图26:中国重汽集团重卡国内外销量情况中国重汽集团重卡国内外销量情况/万辆万辆 图图27:中国重汽集团重卡国内中国重汽集团重卡国内/海外价格对比海外价格对比 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 055402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总单车均价/万元重卡国内均价/万元-10 20 30国内国外(含联营出口)010203040国内单车均价/万元海外单车均价/万元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文
53、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/26 图图28:中国重汽集团重卡出口占行业出口比例情况中国重汽集团重卡出口占行业出口比例情况/万辆万辆 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 1)国内:中国重汽销售部国内:中国重汽销售部主要承担豪沃、豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内销售任务;中国重汽商用车销售部中国重汽商用车销售部承担 SITRAK(汕德卡)等品牌的销售服务职能。目前商用车销售部在全国各地设有 29 个销售分公司,拥有 300 余家经销网络、500 余家特约服务站、24 个配件中心库,建立起了覆盖全国经销、售后服务和配件供应网络。2)海外:海外市场情况复杂,
54、出口竞争力需要品牌、产品、渠道、服务多方协调。海外:海外市场情况复杂,出口竞争力需要品牌、产品、渠道、服务多方协调。中国重汽集团拥有于世界领先水平的整车研发与制造能力,集团能够根据各国的地理环境、政策法规和购买能力实施精准的个性化产品策略,推出适应性车型。例如,针对蒙古非公路路线而开发的“蒙古版豪沃”,为中东等地广人稀地区而开发的超大油箱车型等。同时,中国重汽集团的多品牌策略配合分品牌的营销网络,能够更快提高集团产品在细分市场的识别度。例如越南北部以重工业为主,中部以农业为主,南部以轻电子工业为主,多品牌战略下集团能精准分配渠道资源,快速拓展市场份额。中国重汽立足国内、国际两个市场,产品远销非
55、洲、俄罗斯等国家和地区。目前,中国重汽已在海外 14个国家和地区建立 28 个境外 KD 工厂,在 90 多个国家和地区发展各级经销商 240 余家,服务及配件网点近 500 个。海外市场先发优势助力集团进军全球化,随着重卡出海进入加速扩张期,集团将继续拓展渠道布局,业绩成长空间有望进一步打开。图图29:中国重汽集团海外布局情况中国重汽集团海外布局情况 40%42%44%46%48%50%52%54%024680重汽重卡国外出口行业出口量重汽重卡出口市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/
56、26 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 图图30:中国重汽集团出口覆盖国家个数中国重汽集团出口覆盖国家个数/个个 图图31:中国重汽集团海外渠道数量情况中国重汽集团海外渠道数量情况/个个 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 表表1:主要车企主要车企 2022 年海外布局渠道情况年海外布局渠道情况 中国重汽中国重汽 一汽解放一汽解放 东风汽车东风汽车 陕汽集团陕汽集团 福田汽车福田汽车 出口数量/万辆 8.9 2.8/8.8 覆盖国家/个 90 80 80 130 80 经销商/个 240 76 个一级经销商,近 300 家分销商 190 余
57、家一级经销商 120 服务网点/个 240 131/800 境外 KD 工厂/个 28 14 10/20 数据来源:各公司官网,公司年报,东吴证券研究所 3.3.全方位布局核心技术,积极转型新能源智能网联领域全方位布局核心技术,积极转型新能源智能网联领域 集团形成了纯电动集团形成了纯电动+混合动力混合动力+氢燃料电池三大技术路线核心布局,核心技术自主氢燃料电池三大技术路线核心布局,核心技术自主02040608000212022覆盖国家005002000020202
58、12022经销网点服务网点配件网点 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/26 可控。可控。中国重汽集团对核心技术不懈追求,逐步构建技术维度核心竞争力。发动机方面,集团在发动机降低油耗领域持续推进,2022 年 MC13H 48%热效率发动机投入量产,该发动机在耐磨性、轻量化以及整体强度上表现优秀。随着与潍柴等合作方的进一步融合,2022 年中国重汽成为首家且唯一搭载热效率为 52.28%的柴油机的商用车企业。图图32:重汽集团重汽集团 MC13 系列与潍柴系列与潍柴 WP 系列发动机对比系列发动机对比 数据来源:公
59、司官网,公司年报,东吴证券研究所 集团发动机市占行业比例较为稳定,常年维持在 10%左右。随着与潍柴合作的深入,集团内部发动机自供配套比例略有下降,内部潍柴配套比例增加。但多种发动机配套有助于为用户提供更多选择,扩大潜在客户群体。同时也有助于集团吸收发动机领域的经营管理方法,完善发动机业务,实现 1+12 的效果。图图33:中国重汽集团发动机市场占有率量情况中国重汽集团发动机市场占有率量情况 图图34:中国重汽集团发动机内部配套情况中国重汽集团发动机内部配套情况 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 2022 年公司发动机业务营收为 114.2
60、4 亿元,同比-41.4%。集团外部发动机销售营收为 3.43 亿元,占发动机总营收比例为 3.0%。集团发动机业务净利率为 6.6%,同比-2.3pct,主要系整车销量下降引起规模效益下降,固定成本摊销导致净利率承压。随着行业复苏,集团产能利用率爬坡,集团发动机业务盈利能力有望拐点向上。图图35:重汽集团发动机业务收入结构情况重汽集团发动机业务收入结构情况/亿元及净利率情况亿元及净利率情况 0%20%40%60%80%100%潍柴康明斯锡柴重汽玉柴东风0%20%40%60%80%100%2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020
61、/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1重汽潍柴玉柴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/26 数据来源:公司官网,公司年报,东吴证券研究所 积极转型新能源,智能化项目持续落地商业场景。积极转型新能源,智能化项目持续落地商业场景。从 2019 年起,集团开始在山东省济南市莱芜区投资建设智能网联(新能源)重卡项目,该项目主要用于生产黄河 X7系列、豪沃 TH7 系列、豪沃 TX 系列等
62、车型。截至目前,项目正在持续投入建设中,其中驾驶室焊装线、内饰线、涂装线、总装线等阶段已投入运行,各系列车型也在逐步进行通线验证,以及正逐步完善 MES、LES、WMS、智慧园区等系统及数据治理机制。表表2:中国重汽智能网联项目情况中国重汽智能网联项目情况 项目项目 投资总额投资总额 项目地址项目地址 项目用途项目用途 效益测算效益测算 智能网联(新能源)重卡项目 61.14 亿元 山东省济南市莱芜区 项目实施后将缓解公司面临的环保压力、交通运输仓储压力等,提升生产线产品质量保证能力,满满足公司智能网联汽车、新能源汽足公司智能网联汽车、新能源汽车的产能需求,提升生产线信息车的产能需求,提升生产
63、线信息化、柔性化、自动化、智能化水平化、柔性化、自动化、智能化水平,提升整车产品和工艺流程中能源利用效率。预计年产卡车 16 万辆,建成达产年销售收入 576.75 亿元,年创造利润 22.39 亿元,年上交国家增值税、销售税金附加及所得税 16.39 亿元。数据来源:公司官网,公司年报,东吴证券研究所 集团与港口的商业化合作不断深入。集团与港口的商业化合作不断深入。中国重汽自 2018 年初联合天津港、主线科技开发智能、无人、线控电动集卡以来,项目取得快速进展。从一台试点,到两台协作,再到四台协同单线运营,最后到 25 台多线批量运营,中国重汽智能网联系统的安全性、稳定性、可靠性已得到市场充
64、分认可。目前公司已与宁波港、日照港等多个港口开展商业化合作,未来智能化项目有望落地更多商业场景。表表3:中国重汽与天津港的合作中国重汽与天津港的合作 时间时间 项目内容项目内容 2022 年 公司无人驾驶的充电或换电纯电动牵引车已服务于天津港、宁波港和日照港在内的智慧港口 2020 年 1 月 17 日 25 台由我国自主研发制造、达到全球自动化码头领先水平的无人驾驶电动集卡在天津港进行全球首次整船作业 2019 年 2 月 中国重汽豪沃 T5G 无人驾驶电动卡车中标天津港项目,批量投0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.0050.00100.00
65、150.00200.00250.00300.002017年2018年2019年2020年2021年2022集团内集团外发动机净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/26 入天津港运营 2018 年 4 月 12 日 全球首台纯电动无人驾驶集卡 HOWOT5G(L4 阶段)投入天津港试运营 数据来源:公司年报,电车资源,东吴证券研究所 4.轻卡业务:依托重卡核心技术布局,市占率稳定提升轻卡业务:依托重卡核心技术布局,市占率稳定提升 中国重汽集团拥有豪沃和豪曼两大轻卡品牌,以豪沃为核心品牌。旗下拥有豪沃悍将、豪沃小
66、将、豪沃统帅系列等轻卡产品。轻卡产品精准定位,多点开花,核心技术支撑产品推广。轻卡产品精准定位,多点开花,核心技术支撑产品推广。2022 年针对蓝牌轻卡新规,集团技术储备深厚,率先推出豪沃统帅与豪沃悍将等轻量化车型,在合规的前提下将发动机重量缩减至 280kg。此外,轻量化车桥、全铝合金外壳变速器等新材料、工艺也为实现“轻量重载”做出贡献。2023 年集团还推出高效无极 S 动力链技术,赋能领卡产品节能与结构效率提升。无极 S 动力链综合节油将在原有 11.5%的基础上,再提升 4%,达到 15.5%。其中的 S-AMT16 变速箱拥有 8 速前进挡,比六档箱大 50%;32 位高效处理器能够
67、精确识别路况并保持在经济转速内,相比传统手动变速箱可提升 3%-5%的节油率。目前,中国重汽 HOWO 新统帅已于 2022 年 4 月上市,引领集团轻卡高端进阶。未来,集团能够凭借良好管理与生产能力,将升级的动力链迅速匹配更多产品,赋能用户产品生命周期内降本增效,进一步提升中国重汽在轻卡市场的竞争力与市场份额。图图36:中国重汽集团轻卡产品矩阵中国重汽集团轻卡产品矩阵 图图37:中国重汽集团动力链产品组合中国重汽集团动力链产品组合 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 新旧技术路线兼顾,轻卡产品继续丰富新旧技术路线兼顾,轻卡产品继续丰富。2023 年
68、 3 月中国重汽推出了自主研发的两挡电驱桥技术的蓝立方新能源轻卡。整车搭载 100.27kWh 磷酸铁锂电池,满载工况可达 300km 续航,较同级别竞品高 8%;支持超级快充,最快 30 分钟充电 80%,65 分钟可实现满电续航,运营效率进一步提升;集团自主研发的行业唯一两挡变速集成电驱桥大大提升了车辆承载、爬坡能力。该款纯电轻卡主要面向中高端城市配送及中短途城际运输市场,进一步完善了集团在新能源轻卡领域的布局。近年来轻卡行业份额整体稳定。近年来轻卡行业份额整体稳定。2022 年受物流等行业承压影响,公司轻卡销量与市 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证
69、券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/26 占率略有下滑。2022 年轻卡及其他车辆销售 8.01 万辆,同比-38.0%,市占率约为 5.0%,同比-1.2pct。目前集团正在优化淘汰低效网络,2022 年集团于国内有 1100 家经销商,2300 家服务站,120 家改装企业。此外,集团不断推进轻卡高端智能化,通过丰富产品线以实现中高端市场全面覆盖,轻卡单车均价由 2013 年的 6.9 万元上升至 2022 年的10.5 万元。未来集团轻卡销量随行业回暖,轻卡单价提升有望为公司提供更大业绩弹性。图图38:中国重汽集团轻卡中国重汽集团轻卡销量销量/万辆及万辆及市占率市占率情况情况 图
70、图39:中国重汽集团轻卡中国重汽集团轻卡单车均价情况单车均价情况/万元万元 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,中汽协,东吴证券研究所 5.金融业务持续开拓,金融业务持续开拓,有望进一步提升盈利中枢有望进一步提升盈利中枢 国际化重卡车企高盈利金融业务占比较高,为重汽带来发展借鉴国际化重卡车企高盈利金融业务占比较高,为重汽带来发展借鉴。帕卡公司是全球领先的北美龙头重卡制造商,其业务涵盖了设计生产和制造卡车(含轻卡、中卡和重卡),生产制造售后零部件和汽车金融服务(含消费者金融和经销商金融)。横向来看,重汽 H股的毛利率水平与美国帕卡相近,但净利率低于美国帕卡。主要系二者
71、整体规模效应差异以及售后金融等高盈利业务占比差异导致。图图40:帕卡公司营收情况帕卡公司营收情况/亿元亿元 图图41:帕卡与重汽金融服务营收占总营收比例帕卡与重汽金融服务营收占总营收比例 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 图图42:帕卡公司与重汽集团毛利率情况帕卡公司与重汽集团毛利率情况/%图图43:帕卡公司与重汽集团净利率情况帕卡公司与重汽集团净利率情况/%0%2%4%6%8%050000212022轻卡销量/万辆轻卡市占率051015单车均价/万
72、元0%10%20%30%0100200300营收/亿美元-左轴毛利率-右轴0%5%10%重汽集团金融业务占比帕卡金融业务占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/26 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 中国重汽发展路径对标国际化重卡企业,高盈利水平的金融业务持续开拓中国重汽发展路径对标国际化重卡企业,高盈利水平的金融业务持续开拓。集团现已形成覆盖全国的金融服务体系,现已与全国千家经销商建立了合作关系,业务包括提供汽车贷款、汽车融资租赁和周转车贷款等业务。集团
73、通过科技赋能,建立了数字化与智能化风控体系,进一步提升了集团金融服务的质量,增强了集团金融业务支持销售的能力。同时,灵活的金融服务体系也能够帮助集团拓展海外市场客户群;集团金融业务毛利率较高,2019 年后集团外金融业务营收占比呈增长趋势,2022 年占比为 75%,同比 2016 年+20.8pct,2022 年净利率为 39.9%,同比+3.3pct。未来随着集团国内与出口销量的增加,集团金融业务有望继续扩展,贡献更多利润。图图44:中国重汽集团中国重汽集团外金融业务营收外金融业务营收/亿元及净利率亿元及净利率 图图45:重汽集团金融业务营收占比结构情况重汽集团金融业务营收占比结构情况/亿
74、元亿元 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,wind,东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%中国重汽集团毛利率帕卡毛利率0%2%4%6%8%10%12%中国重汽集团净利率帕卡净利率0%10%20%30%40%50%60%70%0246802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金融业务(集团外)金融业务净利率055 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金融业务(集团外)金融业务(集团内)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
75、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/26 6.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级基于以下核心假设,我们对中国重汽 20232025 年盈利进行预测:1)公司 20232025 年收入增速预计分别为 33%/42%/26%;2)公司 20232025 年毛利率分别预计 17.0%/17.5%/18.3%;3)公司 20232025 年销售费用率分别为 4.3%/4.4%/4.6%;管理费用率(包括研发费用率)分别为 6.9%/6.4%/6.4%。表表4:中国重汽中国重汽 20232025 年盈利预测核心假设年盈利预测核心假设 2022A 2023E 2024E 2025
76、E 收入增速/%-36.4533.06 42.34 25.74 毛利率/%16.89 17.00 17.50 18.30 销售费用率/%4.83 4.30 4.40 4.60 管理费用率/%8.05 6.86 6.35 6.40 数据来源:wind,东吴证券研究所 公司作为重卡龙头,有望充分受益国内重卡复苏叠加出口高增的行业红利。公司作为重卡龙头,有望充分受益国内重卡复苏叠加出口高增的行业红利。我们预计公司 20232025 年营业总收入为 791.79/1127.02/1417.15 亿元,归属母公司净利润为 33.64/51.92/72.57 亿元,对应 EPS 为 1.22/1.88/2
77、.63 元,对应 PE 为 10/7/5倍。选取 A/H 三家重卡整车同业公司作为中国重汽 H 的可比公司,可比公司估值均值为 19/11/9 倍。考虑公司作为重卡龙头,率先受益行业向上红利,份额有望进一步提升,我们认为中国重汽 H 应该享受更高估值溢价,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”,给予“买入”评级评级。表表5:中国重汽中国重汽-H 可比公司估值比较【可比公司估值比较【2023 年年 5 月月 9 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600166.SH 福田汽车 3.36 2
78、68.93 15.24 23.1 30.01 17.65 11.64 8.96 000800.SZ 一汽解放 8.52 396.29 19.56 38.63 48.55 20.26 10.26-000951.SZ 中国重汽-A 15.22 178.82 10.04 14.31 20.17 17.81 12.50 8.87 可比公司算术平均PE 18.57 11.47 8.91 3808.HK 中国重汽-H 12.51 345.37 33.64 51.92 72.57 10.27 6.60 4.71 数据来源:wind,东吴证券研究所(注:除标*公司盈利为东吴预测外,其余公司盈利均采用 wind
79、 一致预期)7.风险提示风险提示海内外宏观经济波动幅度超预期。海内外宏观经济波动幅度超预期。公司主营业务重卡板块与宏观经济波动相关性较高,且收入海外占比较高,全球宏观经济大幅波动会对公司经营产生较大影响。原材料价格大幅波动。原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动,将影响公司的盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/26 中国重汽中国重汽三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万
80、元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 79757.57 102708.94 131373.04 160592.55 营业总收入营业总收入 59506.95 79179.24 112702.16 141715.25 现金及现金等价物 15262.26 29370.00 53479.43 75720.08 营业成本 49277.35 65719.23 92979.25 115782.34 应收账款及票据 6594.69 12035.72 16139.82 19288.99 销售费用 2860.90 3404.71 4958.90 6518.90 存货 13496.4
81、5 24057.40 29073.60 37087.74 管理费用 2251.77 2898.75 4339.03 5952.04 其他流动资产 44404.18 37245.83 32680.19 28495.74 研发费用 2521.83 2533.74 2817.55 3117.74 非流动资产非流动资产 25720.95 26588.26 27314.71 28102.33 其他费用 771.10 771.10 771.10 771.10 固定资产 15487.36 15882.99 16356.34 16903.52 经营利润经营利润 1824.00 3851.72 6836.33
82、9573.14 商誉及无形资产 316.43 788.11 1041.21 1281.65 利息收入 137.79 381.56 734.25 1336.99 长期投资 1970.71 1970.71 1970.71 1970.71 利息支出 9.39 175.04 175.04 175.04 其他长期投资 3014.60 3014.60 3014.60 3014.60 其他收益 1055.88 780.29 470.44 260.59 其他非流动资产 4931.84 4931.84 4931.84 4931.84 利润总额利润总额 3008.27 4838.53 7865.98 10995.
83、67 资产总计资产总计 105478.52 129297.20 158687.75 188694.88 所得税 957.53 1016.09 1966.49 2748.92 流动负债流动负债 61314.42 82839.64 108395.52 132629.93 净利润净利润 2050.74 3822.44 5899.48 8246.75 短期借款 3889.80 3889.80 3889.80 3889.80 少数股东损益 254.17 458.69 707.94 989.61 应付账款及票据 33221.36 54404.28 69568.05 84808.40 归属母公司净利润归属母
84、公司净利润 1796.57 3363.74 5191.55 7257.14 其他 24203.26 24545.56 34937.67 43931.73 EBIT 73.26 4622.82 7607.43 10344.23 非流动负债非流动负债 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 EBITDA 1559.01 5455.50 8480.98 11256.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 负债合计负债合计 62509.94 84035.17 109591.04 133825.
85、45 股本 16717.02 16717.02 16717.02 16717.02 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7059.59 7518.28 8226.22 9215.83 每股收益(元)0.65 1.22 1.88 2.63 归属母公司股东权益 35908.99 37743.76 40870.48 45653.60 每股净资产(元)15.56 16.39 17.78 19.87 负债和股东权益负债和股东权益 105478.52 129297.20 158687.75 188694.88 发行在外股份(百万股)2760.99 276
86、0.99 2760.99 2760.99 ROIC(%)0.11 7.61 11.17 13.89 ROE(%)5.00 8.91 12.70 15.90 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)16.89 17.00 17.50 18.30 经营活动现金流 10895.02 16731.46 27478.86 26329.13 销售净利率(%)3.03 4.25 4.61 5.12 投资活动现金流-18606.26-919.71-1129.56-1439.41 资产负债率(%)59.26 64.99 69.06 70.92 筹资活动
87、现金流-1847.34-1704.02-2239.86-2649.07 收入增长率(%)-36.45 33.06 42.34 25.74 现金净增加额-9430.14 14107.74 24109.43 22240.65 净利润增长率(%)-58.43 87.23 54.34 39.79 折旧和摊销 1485.75 832.69 873.56 912.38 P/E 19.22 10.27 6.65 4.76 资本开支-1492.99-1700.00-1600.00-1700.00 P/B 0.80 0.76 0.70 0.63 营运资本变动 6242.73 12681.59 21001.21
88、17255.54 EV/EBITDA 9.68 1.66-1.77-3.31 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2023年年5月月9日的日的0.88,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失
89、负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:
90、公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527