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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 周期复苏与出口增加，重卡龙头双双受益 主要观点：主要观点：Table_Summary 心无旁骛专攻主业心无旁骛专攻主业，成长为重卡，成长为重卡整车制造龙头整车制造龙头 1）重卡市占率稳居行业龙头。公司主营业务是制造、销售重卡整车与车桥配件，其中重卡营收占比约 80%。2022 年重汽集团重卡销量为15.8 万辆，市占率为 23.5%，稳居行业第一。2）经营业绩具有一定周期性。2018-2020 年公司重卡销量逐年增加，营业收入与归母净利润随之处于上升通道。2021-2022 年公司重卡销量大幅下跌，营业收入与归母净利润随之深度回落。2023Q1

2、随着重卡市场销量回升，公司营收与归母净利润大幅反转。3）公司销售毛利率中枢基本维持在 9%-10%，总体较为稳定，而且 2019 年以来期间费用率整体呈现下滑趋势，降本增效成果显著，研发费用率也已提升至 1.5%，保持上升趋势。今年重卡销量处于恢复性增长阶段，明后年步入快速上行时期今年重卡销量处于恢复性增长阶段，明后年步入快速上行时期 今年宏观经济处于弱复苏阶段，基建投资与物流运输需求温和，重卡行业处于恢复性增长阶段。明后年宏观经济复苏进程加快后，与投资相关的工程建设用车以及与快递快运相关的物流用车将持续增长。同时，在“到 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”的目标约

3、束下，叠加国三、国四淘汰政策的催化，更新置换需求将有力支撑重卡市场恢复。此外，海外市场的需求持续增长，打开了重卡行业的增量空间，预计重卡出口将突破 20 万。综上，预计 2023-2025 年重卡销量约为 90 万、100 万、120 万辆。产品、营销、产品、营销、出口出口、技术技术优势优势明显，带动重卡量价齐升明显，带动重卡量价齐升 1）产品优势：矩阵丰富，品牌向上，组合优势明显。公司拥有高端品牌“黄河”、豪沃、AMT 与新能源产品系列，在长途高速、绿通、冷链、城建渣土、环卫等重点细分市场具有不同的产品，覆盖了高、中、低档产品层次，品牌联动与组合优势明显。2）渠道优势:海内外营销网络布局完善

4、。公司在全国各地设有 29 个销售分公司，拥有 300 余家经销网络，并在海外 14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展了各级经销商近 300 家。3）出口优势：总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量价齐升。随着行业出口规模的增长，公司借助健全的营销网络、丰富的产品层次、良好的品牌形象，实现出口总量的持续增长。同时出口结构不断向高端化转变，提高了出口单车价值。4）技术优势：电动化、智能化，带动单车价值增加。公司在新能源重卡与智能网联领域持续进行技术研发，保证了产品领先性，提高了单车价值。投资建议投资建议 看好重卡市场上行周期与出口市场增量空间下的龙头表现

5、。考虑到明后年宏观经济复苏进程加快，叠加“到 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%”带来的更新置换需求，以及出口需求的 Table_StockNameRptType 中国重汽（中国重汽（000951）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-06-26 Table_BaseData 收盘价（元）16.03 近 12 个月最高/最低（元）18.20/9.89 总股本（百万股）1,175 流通股本（百万股）1,175 流通股比例（%）99.99 总市值（亿元）188 流通市值（亿元）188 Table_Cha

6、rt 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 电话： 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1.汽车消费政策暖风再起，行业销量有望快速修复 2023-06-04 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 持续增长，预计 2023-2025 年重卡销量约为 90 万、100 万、120 万辆。同时，集团公司重卡销量市占率稳定在 20%以上，因

7、此假设中国重汽 A 在集团公司的占比稳定在 69%，从而 2023-2025 年公司重卡销量预计分别为 13.3、14.8、17.8 万辆。对于单车均价，其会随行业景气度略微上涨，预计 2023-2025 年单车均价为 23.81、24.05、24.29万元/辆。从而，2023-2025 年公司整车销售业务营收预计为 317.39 亿元、356.18 亿元、431.69 亿元。此外，公司配件销售业务与重卡销量相关，预计 2023-2025 年公司配件业务收入稳步提升为 74.65 亿元、91.18 亿元、111.38 亿元。其他业务营业收入假设保持不变。综上，我们预计 2023-2025 年公

8、司营业收入约为 392.72/448.05/543.75 亿元，同比+36.3%/+14.1%/+21.4%，归母净利润分别为10.68/14.57/21.54 亿元，同比+399.9%/+36.4%/+47.8%，对应 EPS为 0.91/1.24/1.83 元，对应 PE 为 18/13/9 倍。根据 SW 商用载货车细分行业分类，选取江铃汽车、一汽解放、中集车辆、福田汽车、江淮汽车作为可比公司，2023 年平均 PE 估值为 41.22 倍。目前行业正处于复苏起步阶段，未来行业有望迎来快速上行，并且公司出口规模持续增长，产品结构丰富，处于行业龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示

9、风险提示 1 海外市场需求不及预期：公司出口销量的业务占比较高，海外市场需求对业绩影响较大。2 俄乌局势发展超出预期：俄乌冲突及国际局势使得对俄罗斯出口成为行业以及公司销量的主要增量空间，从而受俄乌冲突及国际局势变化的影响较大。3 国内市场需求不及预期：公司销量受行业景气度影响较大，国内市场正处于弱复苏阶段，后续复苏强度对公司业绩影响较大。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28822 39272 44805 54375 收入同比（%）-48.6%36.3%14.1%21

10、.4%归属母公司净利润 214 1068 1457 2154 净利润同比（%）-79.4%399.9%36.4%47.8%毛利率（%）6.2%7.7%8.6%9.9%ROE（%）1.6%7.3%9.2%12.3%每股收益（元）0.18 0.91 1.24 1.83 P/E 82.44 18.18 13.33 9.02 P/B 1.27 1.33 1.23 1.11 EV/EBITDA 6.12 2.76 1.42 0.23 资料来源：wind，华安证券研究所 CY9YpXrVxUhZgVmQmR9PaO9PnPnNpNpMfQqQpRlOmOxP6MpPvMwMtQnNuOoPtQTable_

11、CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 基本情况：重卡行业整车制造龙头基本情况：重卡行业整车制造龙头.6 2 行业分析：国内市场迎来强复苏，海外出口增长强劲行业分析：国内市场迎来强复苏，海外出口增长强劲.12 2.1 行业影响因素：重卡销量三因素模型：新增需求行业影响因素：重卡销量三因素模型：新增需求+更新需更新需求求+海外需求海外需求.12 2.1.1 固定资产投资与消费是重卡新增需求的核心驱动力固定资产投资与消费是重卡新增需求的核心驱动力.12 2.1.2 更新置换需求的周期属性与政策属

12、性更新置换需求的周期属性与政策属性.14 2.1.3 海外需求成为企业二次成长的驱动力海外需求成为企业二次成长的驱动力.15 2.2 行业趋势：预计行业趋势：预计 2023-2025 年重卡销量约为年重卡销量约为 90 万、万、100 万、万、120 万万.17 2.2.1 新增需求逐步企稳，明后年需求继续扩张新增需求逐步企稳，明后年需求继续扩张.17 2.2.2 2025 年年 40%目标约束下，国六与新能源重卡约有目标约束下，国六与新能源重卡约有 210 万辆的增量空间万辆的增量空间.18 2.2.3 预计今年重卡出口或首次突破预计今年重卡出口或首次突破 20 万辆万辆.20 3 竞争优势

13、：龙头地位稳固，竞争优势明显竞争优势：龙头地位稳固，竞争优势明显.21 3.1 市场格局稳定，龙头地位稳固市场格局稳定，龙头地位稳固.21 3.2 产品优势：结构丰富，品牌向上，带动重卡量价齐升产品优势：结构丰富，品牌向上，带动重卡量价齐升.22 3.3 渠道优势渠道优势:海内外营销网络布局完海内外营销网络布局完善助力销量提升善助力销量提升.24 3.4 技术优势：电动化、智能化带动单车价值增加技术优势：电动化、智能化带动单车价值增加.24 3.5 出口优势：总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量价齐升出口优势：总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量价齐升.25 4、盈利预测与投资建议、盈

14、利预测与投资建议.26 风险提示风险提示.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 重汽集团整车产品矩阵重汽集团整车产品矩阵.6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程.7 图表图表 3 公司股权结构公司股权结构.7 图表图表 4 重汽集团与潍柴重汽集团与潍柴动力的主要合作产品动力的主要合作产品.8 图表图表 5 2018-2020 年处于重卡行业上行周期，年处于重卡行业上行周期，2021-2022 年处于行业下行周期年处

15、于行业下行周期.8 图表图表 6 2018-2022 年重汽集团与中国重汽销量同样经历了周期上行与下行阶段年重汽集团与中国重汽销量同样经历了周期上行与下行阶段.8 图表图表 7 公司营业公司营业收入及同比增速收入及同比增速.9 图表图表 8 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.9 图表图表 9 公司主营收入构成（单位：亿元）公司主营收入构成（单位：亿元）.9 图表图表 10 公司主营业务营收占比公司主营业务营收占比情况情况.9 图表图表 11 重卡单车价值变化重卡单车价值变化.10 图表图表 12 营业成本以原材料配套件为主营业成本以原材料配套件为主.10 图表图表 13 单车材

16、料成本变动情况（单位：万元）单车材料成本变动情况（单位：万元）.10 图表图表 14 去年钢材、热轧卷、有色金属等价格保持高位去年钢材、热轧卷、有色金属等价格保持高位.11 图表图表 15 公司营收与毛利增长情况公司营收与毛利增长情况.11 图表图表 16 公司整体毛利率与分业务毛利率公司整体毛利率与分业务毛利率.11 图表图表 17 公司费用控制效果显著公司费用控制效果显著.12 图表图表 18 研发费用率总体呈现上升趋势研发费用率总体呈现上升趋势.12 图表图表 19 货运量的主要货类构成货运量的主要货类构成.13 图表图表 20 房地产、基建投资与重型货车变动具有较强相关性房地产、基建投

17、资与重型货车变动具有较强相关性.13 图表图表 21 物流运输需求的前驱是消费物流运输需求的前驱是消费.14 图表图表 22 重卡销量与物流运输表现出很强的相关性重卡销量与物流运输表现出很强的相关性.14 图表图表 23 煤炭产量也会影响重卡销量煤炭产量也会影响重卡销量.14 图表图表 24 2016-2017 年重卡销量加速提升年重卡销量加速提升.15 图表图表 25 近年来主要的超载超限治近年来主要的超载超限治理与限电限产政策理与限电限产政策.15 图表图表 26 重卡出口内销规模对比重卡出口内销规模对比.16 图表图表 27 重卡国内需求放缓的同重卡国内需求放缓的同时，出口加快时，出口加

18、快.16 图表图表 28 我国卡车出口增速我国卡车出口增速与新兴经济体国家的经济增长具与新兴经济体国家的经济增长具有很强相关性有很强相关性.16 图表图表 29 日本二手车出口车龄分布日本二手车出口车龄分布.17 图表图表 30 目前基建与房地产投资持续下滑目前基建与房地产投资持续下滑.18 图表图表 31 社会消费品零售总额累计同比增速回升至社会消费品零售总额累计同比增速回升至 8.5%.18 图表图表 32 去年重卡保有量增幅下滑去年重卡保有量增幅下滑.19 图表图表 33 近期关于国三排放标准车辆的政策近期关于国三排放标准车辆的政策.19 图表图表 34 近期关于国四排放标准车辆的政策近

19、期关于国四排放标准车辆的政策.20 图表图表 35 一季度卡车出口情况一季度卡车出口情况.21 图表图表 36 重卡市场格局稳定重卡市场格局稳定.21 图表图表 37 重重卡市场集中度卡市场集中度高高.21 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 图表图表 38 一汽解放占据国内市场销量第一一汽解放占据国内市场销量第一.22 图表图表 39 中国重汽与一汽解放的出口销量差距明显中国重汽与一汽解放的出口销量差距明显.22 图表图表 40 中国重中国重汽主要产品线（单位汽主要产品线（单位：万元）：万元）.

20、22 图表图表 41 一汽解放重卡产品线（单位：万元）一汽解放重卡产品线（单位：万元）.23 图表图表 42 陕汽集团重卡产品线（单位：万元）陕汽集团重卡产品线（单位：万元）.23 图图表表 43 天然气重卡的产品结构天然气重卡的产品结构.25 图表图表 44 集团公司重卡销量约占行业出口半壁江山集团公司重卡销量约占行业出口半壁江山.26 图表图表 45 一季度，中国重汽一季度，中国重汽 A 重卡出口销量约重卡出口销量约 1.4 万辆万辆.26 图表图表 46 收入分类预测表收入分类预测表.27 图表图表 47 可比公司可比公司 PE 估值表估值表.27 Table_CompanyRptTyp

21、e1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告 1 基本情况：基本情况：重卡重卡行业行业整车制造龙头整车制造龙头 公司是重卡行业整车制造龙头公司是重卡行业整车制造龙头。中国重汽集团济南卡车股份有限公司（简称“中国重汽 A”）是中国重汽集团下属的整车制造子公司，于 2003 年 9 月控股小鸭集团借壳上市。公司主营业务是制造、销售重卡整车与车桥配件，重卡产品包括黄河和豪沃品牌，涉及自卸车、牵引车、载货车、专用车等多种车型，主要用于物流运输、工程建设、城市清洁与消防等领域。车桥配件由下属济南车桥子公司生产，在优先满足内部配套基础上，向中国重汽集团等其

22、他企业配套。图表图表 1 重汽集团整车重汽集团整车产品矩阵产品矩阵 资料来源：卡车之家，华安证券研究所 发展历程：发展历程：三次关键三次关键技术引进技术引进，实现三大支柱品牌建设，实现三大支柱品牌建设。1984 年，重型汽车工业联营公司从奥地利斯太尔公司引进整车技术，并在国内联合生产“斯太尔”系列重型汽车。2003 年，重汽集团与沃尔沃合资建厂，采用 CKD 方式生产当时最新的FM 系列车型，并引进了重型卡车驾驶室模具和全套技术，进而于 2004 年推出豪沃品牌重卡，铸就了民族重卡第一品牌。2009 年，重汽集团和德国曼恩签订战略合作协议，引进了欧、欧和欧发动机生产技术，并于 2011 年正式

23、发布汕德卡品牌，打造了国产中高端重卡品牌。此外，2020 年，重汽集团重启了中国第一个重卡品牌“黄河”，以致力于打造高端智能重卡品牌。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/29 证券研究报告 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构：股权结构：国资控股国资控股经营管理稳定经营管理稳定，外资参，外资参股股引进核心技术引进核心技术。公司实际控制人为山东省国资委，合计持股比例 15.57%，国资背景深厚，控股结构稳定。公司控股股东为中国重汽（香港）有限公司,持股比例为 51%，股权

24、集中度高，经营管理稳定性强。外资方面，曼金融控股股份公司作为重汽香港的第二大股东提供了先进的卡车和发动机技术，助力公司构建起核心技术优势。此外，公司目前拥有两家子公司，分别为负责车桥配件业务的重汽（济南）车桥有限公司与负责售后服务的重汽（济南）后市场智慧服务有限公司。图表图表 3 公司公司股权结构股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所 与潍柴动力强强联合，与潍柴动力强强联合，助力产品助力产品差异化差异化布局布局。2018 年 9 月，时任山东重工集团党委书记、董事长的谭旭光担任了中国重汽集团的党委书记、董事长，开启了山东重工对重汽集团的战略重组，包括聚焦主营业务，降本增效，推动重汽运营市

25、场Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/29 证券研究报告 化等系列举措。2019 年 9 月，山东重工控股了重汽集团后，重汽集团和潍柴动力成为山东重工的下属关联公司，为双方密切合作奠定了基础。因此在配套发动机选择上，中国重汽一方面利用潍柴发动机在某些细分市场的优势，通过导入其发动机带动整车产品市占率的提升。另一方面，在有些大排量产品上，公司仍旧以 MAN 技术发动机为主导，进而形成差异化的产品布局。图表图表 4 重汽集团与潍柴动力的主要合作产品重汽集团与潍柴动力的主要合作产品 资料来源：卡车之家，华安证券研究所 公司

26、公司营业收入与归母净利跟随销量变动，营业收入与归母净利跟随销量变动，业绩具有周期性业绩具有周期性。2018-2020 年处于重卡行业上行周期，公司重卡销量逐年增加，复合增速达到 20.5%，营业收入与归母净利润随之处于上升通道。2021-2022 年处于重卡行业下行周期，公司重卡销量大幅下跌，复合增速-31.7%，营业收入与归母净利润随之深度回落。2023 年经济运行回归正轨，国内重卡市场恢复性增长，海外市场需求强劲，一季度实现重卡销量24.13 万辆，同比增长 4.3%，其中出口销量 6.87 万辆，同比增长 103.6%。市场回暖叠加公司出口优势，一季度公司营收与归母净利润大幅反转。图表图

27、表 5 2018-2020 年年处于重卡行业上行周期，处于重卡行业上行周期，2021-2022年年处于行业下行周期处于行业下行周期 图表图表 6 2018-2022 年重汽集团与中国重汽销量年重汽集团与中国重汽销量同样经历了同样经历了周期上行与下行周期上行与下行阶段阶段 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 图表图表 7 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表 8 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速

28、 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司专攻主业，重卡销售公司专攻主业，重卡销售占营收的占营收的 8 80 0%，车桥配件收入车桥配件收入占营收的占营收的 2 20 0%。公司重卡销售收入具有一定的周期性。2018-2020 年，受益于重卡销量逐年增加，重卡销售收入由 373.79 亿元增加至 525.02 亿元，复合增长率达到 18.5%。但随着重卡进入下行周期，2021-2022 年重卡销售收入逐年下跌至 226.43 亿元，复合增速为-34.3%。公司车桥配件在优先满足内部配套的同时，向重汽集团其他企业配套，因此车桥配件收入与集团货车、客车销量相关。

29、2018-2021 年，集团重卡、客车等销量不断增加，带动了车桥配件收入由 27.45 亿元增加至 81.93 亿元，复合增长率为44%。2022 年，受集团客货车销量下滑拖累，车桥配件收入减少至 61.11 亿元，同比下跌 25.4%。车桥业务营收占比持续提升的原因在于，车桥配件需求客户多元，营收更具稳定性，尤其在重卡营收下滑时，配件营收占比便会被放大。图表图表 9 公司主营收入构成（单位：亿元）公司主营收入构成（单位：亿元）图表图表 10 公司主营业务营收占比情况公司主营业务营收占比情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 行业行业低价竞争策略下，低价竞

30、争策略下，公司公司单车价值单车价值呈现呈现持续下降持续下降特点特点。2020 年下半年，为了抢占市场份额，车企之间采用低价竞争策略，引发了国内重卡市场“价格战”。2021 年，为了赶在 7 月 1 日前清理国五库存，车企加大力度降价促销，重卡销售价格明显下降。公司 2021 年单车价值下降了 1.85 万，较价格战前下跌 10.7%。行业价格战的背后是产能的扩张与市场空间的收缩，明后年随着市场回暖，车企之间的促销力度会减少，预计单车价格的下降趋势会止稳。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 图表图

31、表 11 重卡单车价值变化重卡单车价值变化 资料来源：wind，华安证券研究所 公司营业成本以原材料配套件为主公司营业成本以原材料配套件为主，主要受大宗商品价格主要受大宗商品价格与供应链管理影响与供应链管理影响。原材料及配套件成本在主营业务成本中占比在 95%左右，其中生产原材料以钢材、钢板、有色金属、ABS、热轧卷等为主，主要受大宗商品价格变动影响。总成零部件，主要通过公司关联方处采购，价格公允，一定程度能够保障公司的盈利水平。去年，受全球供应链紧张以及钢、铜等大宗商品价格高位运行，单车材料成本大幅上升 7.6%至 26.29 万元。图表图表 12 营业成本以原材料配套件为主营业成本以原材料

32、配套件为主 图表图表 13 单车材料成本变动情况单车材料成本变动情况（单位：万元）（单位：万元）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 图表图表 14 去年钢材、热轧卷、有色金属等价格保持高位去年钢材、热轧卷、有色金属等价格保持高位 资料来源：wind，华安证券研究所 公司销售毛利率总体稳定，公司销售毛利率总体稳定，其中整车业务毛利率与总体其中整车业务毛利率与总体毛利率毛利率趋势一致，配件趋势一致，配件业务业务则则发挥追峰填谷的

33、作用。发挥追峰填谷的作用。公司增收增利情况下，销售毛利率中枢基本维持在9%-10%。但 2020-2021 年受重卡行业价格战影响，公司降低产品价格导致销售毛利率下调；2022 年受重卡周期下行影响，公司重卡销量同比降幅 52.5%，叠加价格优惠，大幅拉低销售毛利。分产品看，公司整车业务毛利率与总体毛利率变动趋势保持一致，但波幅更大，原因在于公司配件业务配套集团内部需求，毛利率十分稳定，基本维持在 15%上下，在重卡市场低迷时配件业务盈利占比提高，能够稳定整体毛利率，起到追峰填谷的作用。图表图表 15 公司营收与毛利增长情况公司营收与毛利增长情况 图表图表 16 公司整体毛利率与分业务毛利率公

34、司整体毛利率与分业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司费用控制效果显著，公司费用控制效果显著，经营效率不断提高经营效率不断提高。公司通过持续深化改革，坚持降本增效，近年来期间费用控制成果较为显著，期间费用率已由 2017 年的 5.25%下降到 2022 年的 3.20%。受益于公司营销政策稳定，营销体系精准高效，营销服务网络健全，销售费用率呈现不断下降的趋势。公司管理费用率总体较为稳定，其中 2020年管理费用率上升，主系公司计提内退福利及离职后福利 3.94 亿元所致；2022 年由于职工薪酬、班车物业等相关费用增加，管理费用率也出现上升。

35、此外，2021-Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 2022 年公司借款规模不断减少，利息支出不断降价，同时募集资金的利息收入增加，导致公司财务费用率不断降低。公司公司研发研发费用率总体保持上升趋势，费用率总体保持上升趋势，研发投入研发投入持续增加持续增加。近五年，公司在新能源、智能驾驶、适应性改进方面不断进行研发投入，累计投入研发 19.23 亿元，研发费用率总体呈现上升趋势。2022 年由于市场销量下降，部分适应性改进研发项目减少，导致研发费用投入绝对数有所减少，但研发费用占营业收入的比例已

36、提升至1.5%。图表图表 17 公司费用控制效果显著公司费用控制效果显著 图表图表 18 研发费用率总体呈现上研发费用率总体呈现上升趋势升趋势 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 行业行业分析分析：国内市场迎来强复苏，海外出口增国内市场迎来强复苏，海外出口增长强劲长强劲 2.1 行业行业影响影响因素：因素：重卡销量三因素重卡销量三因素模型模型：新增需求：新增需求+更新需更新需求求+海外需求海外需求 从重卡存量与流量关系来看，重卡销量=保有量+更新置换需求+海外市场需求。因此，可以从保有量新增需求、更新置换需求与海外市场需求三方面考察重卡销量的变动。2.1

37、.1 固定资产投资与消费是重卡新增需求的核心驱动力固定资产投资与消费是重卡新增需求的核心驱动力 工程建设工程建设与物流运输与物流运输是重卡的主要应用需求是重卡的主要应用需求，因此因此固定资产投资与消费固定资产投资与消费是是重卡重卡新增需新增需求的核心驱求的核心驱动力动力。重卡的新增需求是指重卡市场的经济效益在增加，不断吸引着新进入者，导致重卡市场的绝对规模在增长。从应用场景来看，重卡产品主要应用于长途物流运输、工程建设、城市环卫、消防等场景。其中，物流运输用车需求由国内消费景气度决定，工程建设用车需求则由房地产开发投资与基建投资决定。因此，重卡的销量涨跌更容易受到宏观经济周期更替的影响。具体地

38、，基建工程、房地产开发、煤炭产量以及快递快运物流是影响重卡新增需求的四大主要变量。根据交通运输部公布的中国公路货运大数据报告 2019，矿建材料及水泥、煤炭及制品在公路货物运输中的占比超过了一半。其中，矿建材料及水泥主要用于基建工程与地产开发，煤炭运输则受到煤炭产量的影响，长途物流则与快递快运密切相关。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 图表图表 19 货运量的主要货类构成货运量的主要货类构成 资料来源：中国公路货运大数据报告 2019，华安证券研究所 长期趋势上，长期趋势上，房地产与基建投资房

39、地产与基建投资是影响是影响保有量保有量增加的主要因素增加的主要因素。从重卡保有量增速与房地产投资增速与新开工项目投资增速的历史关系来看，当房地产与基建投资增速同向增长时，保有量规模也会随之扩张。当两者增速背离时，由于房地产开发产业链更长，重卡保有量增长更多受房地产开发投资变动的影响。图表图表 20 房地产、基建投资与重型货车变动具有较强相关性房地产、基建投资与重型货车变动具有较强相关性 资料来源：wind，华安证券研究所 社会消费品零售规模的变动社会消费品零售规模的变动也是也是重卡销量的主要拉动力量重卡销量的主要拉动力量。根据中国公路货运大数据报告 2019的统计数据，物流车型（栏板车，高栏车

40、，厢式货车）在 2019 年的运力占比达到 80%以上，从而成为重卡销量的最主要影响因素。物流运输作为消费的产业链下游，受到消费水平规模的影响。消费水平提高，会产生更多的商品供给，进而推动物流运输需求的增加。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 图表图表 21 物流运输需求的前驱是消费物流运输需求的前驱是消费 图表图表 22 重卡销量与物流运输表现出很强的相关性重卡销量与物流运输表现出很强的相关性 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 短期波动上，煤炭产量短期波动

41、上，煤炭产量也会影响也会影响重卡销量重卡销量，但存在一定的，但存在一定的滞后滞后性性。从煤炭产量到煤炭运输需求之间存在一定的时滞,而煤炭运输需求又需要一定时间才能转化为重卡的购置需求,最后才会反映在重卡销量上。整个过程可能存在 2-3 个月的滞后期。从重卡销量月度同比变化与滞后 2 期的原煤产量同比变化看，两者在短期波动方面表现出一定的相关性。图表图表 23 煤炭产量也会影响重卡销量煤炭产量也会影响重卡销量 资料来源：wind，华安证券研究所 2.1.2 更新置换需求的周期属性与政策属性更新置换需求的周期属性与政策属性 更新置换需求可分为主动置换与被动置换，主动置换需求由重卡的使用寿命决定，一

42、般而言重卡平均使用寿命约为 7-8 年。被动置换需求则由排放标准切换、治理超载超速、环保限产限电等政策引致产生。重卡重卡自然自然置换置换周期一般为周期一般为 7 7-8 8 年，并按年，并按前期前期销量的一定比例销量的一定比例在在当期当期形成更新形成更新量量。一般而言，重卡的设计使用寿命为 8-12 年，但由于超载超限过度利用，导致整体车况下滑。再加上，技术更新、维修成本增加、运输效率下降，加重了用户的更新意愿。例如，上轮周期中 2016、2017 年重卡销量增速加快，可以预期 2023、2024 年自然更新需求逐步释放，从而拉动重卡销量复苏。Table_CompanyRptType1 中国重

43、汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/29 证券研究报告 图表图表 24 2016-2017 年重卡销量加速提升年重卡销量加速提升 资料来源：wind，华安证券研究所 排放标准切换排放标准切换会加速淘汰旧标准车型，会加速淘汰旧标准车型，新老替换新老替换形成形成重卡重卡消费增量消费增量。排放标准切换时点之前，主机厂与经销商会对旧排放标准车辆降价促销与金融贴息，导致市场销量快速释放。同时，由于旧排放标准不再允许销售，经销商会集中开票，造成旧排放标准车辆库存高企。排放标准升级后一段时间内，市场会处于消化库存状态，销量透支效应显现。超载超限治理超载超限治理政策政策会提高行业

44、利润，会提高行业利润，进而提升重卡需求；而进而提升重卡需求；而环保类政策则会环保类政策则会降降低低货运需求货运需求，拉低重卡销量，拉低重卡销量。治理超载超限政策会导致单车运力下降，运价提升，拉动行业销量的上升。而环保限产限电政策会降低煤炭、水泥等物资货运需求，短期内产生“货少车多”的局面，进而抑制了用户购车意愿。图表图表 25 近年来近年来主要的超载超限治理与限电限产政策主要的超载超限治理与限电限产政策 资料来源：国务院、交通运输部网站，华安证券研究所 2.1.3 海外需求成为企业二次成长的驱动力海外需求成为企业二次成长的驱动力 海外海外出口增速加快出口增速加快，打开了重卡，打开了重卡销量的销

45、量的增量空间增量空间。2018-2020 年，我国重卡出口规模基本维持在 7 万辆以内，出口复合增速为 3.2%，规模与增速均保持在低位。2021 年，受益于国内制造业率先恢复，重卡出口规模实现倍增，达到了 12.3 万辆，增速也大幅提升到 90%。在重卡内销增速放缓的情况下，重卡出口成为企业寻Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 求市场增量的主要途径。图表图表 26 重卡出口内销规模对比重卡出口内销规模对比 图表图表 27 重卡国内需求放缓的同时，出口加快重卡国内需求放缓的同时，出口加快 资料来

46、源：中汽协，华安证券研究所 资料来源：中汽协，华安证券研究所 重卡重卡出口的出口的驱动力驱动力在于在于进口国经济增长与出海政策红利进口国经济增长与出海政策红利。目前我国重卡出口的目的地主要集中在“一带一路”沿线国家，占比超过 55%。其中，俄罗斯、越南、菲律宾、巴基斯坦等国是我国重卡出口的主要目的地。非洲、拉美地区也是重卡出口的主要地区。因此，重卡出口增速与新兴经济体的实际经济增速基本保持一致。同时，“一带一路”政策下，中国基建企业出海也带动了重卡出口销量。图表图表 28 我国卡车出口增速与新兴经济体国家的经济增长具有很强相关性我国卡车出口增速与新兴经济体国家的经济增长具有很强相关性 资料来源

47、：wind，华安证券研究所 高性价比是我国重卡出口的高性价比是我国重卡出口的产品优势产品优势。我国重卡出口的竞品主要是欧美日韩的二手重卡，与之相比具有更长的使用寿命、更好的驾驶体验。以日本二手车出口车龄分布为例，车龄在 4-9 年的占比 65%，0-3 年的占比 3%，10 年以上的占比 32%，剩余使用寿命普遍较短。同时，中国品牌汽车在外观、质量、智能网联配置等方面都得到了大幅提升，加上产品价格优势明显，高性价比优势逐步凸显。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/29 证券研究报告 图表图表 29 日本二手车出口车

48、龄分布日本二手车出口车龄分布 资料来源：2022 中国商用车发展报告，华安证券研究所 出口出口模式以贸易、模式以贸易、K KD D 组装方式为主，组装方式为主，投资设厂方式开始出现投资设厂方式开始出现。国内商用车市场进入调整期后，过剩的重卡产能以整车出口、KD 组装，甚至本地生产的方式逐步向海外市场扩张。在东盟国家，主要采取整车工厂与 KD 工厂的模式在当地布局。在非洲、南美洲仍以 KD 工厂为主，整车工厂相对较少。此外，一汽解放已在俄罗斯设立合资公司，通过技术输出规避贸易壁垒，探索重卡出口的新途径。出口出口区域区域主要主要覆盖亚非拉覆盖亚非拉地区地区，出口出口增长增长空间空间仍旧仍旧广阔广阔

49、。像沃尔沃、戴姆勒、斯堪尼亚、曼恩等车企在技术水平、产品质量、品牌形象等方面都有着较强的传统优势，因而主要占据了欧美市场。我国重卡厂商则受益于“一带一路”政策以及援建项目带动，出口市场主要覆盖亚非拉区域。目前，除中国外，全球的重卡销量大概是 100-120 万辆，欧美市场合计占据约 50-60 万台，剩下发展中国家市场规模为 50-60 万辆。2022 年我国重卡出口 18.6 万，约占该市场容量的 31%，出口空间仍旧广阔。2.2 行业趋势：行业趋势：预计预计 2023-2025 年重卡销量约为年重卡销量约为 90 万、万、100万、万、120 万万 新增需求企稳回升新增需求企稳回升,更新周

50、更新周期期逐步逐步到来，叠加海外市场需求旺盛，重卡到来，叠加海外市场需求旺盛，重卡市场市场将将迎来较强复苏迎来较强复苏。今年宏观经济处于弱复苏阶段，基建投资与物流运输需求温和，商用车处于恢复性增长阶段。后续宏观经济步入强复苏阶段，叠加更新置换需求以及海外出口销量的高增长，将有效拉动重卡销量，预计 2023-2025 年重卡销量约为 90万、100 万、120 万。2.2.1 新增需求逐步企稳，明后年需求继续扩张新增需求逐步企稳，明后年需求继续扩张 今年今年宏观经济宏观经济回归常态回归常态，重卡新增重卡新增需求需求逐步逐步企稳企稳。今年宏观经济回归正轨后，处于弱复苏阶段，基建与地产投资的刺激政策

51、并未发力，从而与投资相关的重卡需求并不旺盛。不过，随着社会消费品零售总额同比增速回升至 8.5%，消费的逐步复苏有望带动物流运输需求，助力重卡新增需求逐步企稳。明后年明后年宏观经济复苏进程加快宏观经济复苏进程加快，新增需求将，新增需求将继续扩张继续扩张。目前房地产开发投资已经处于跌幅收窄的轨道上，而且银行对于开发商与购房者的信贷支持依旧积极，考Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 虑到购房者信心恢复到开发商开始拿地投资的时滞，明后年房地产投资企稳将有效带动工程建设用重卡需求。同时，经济复苏进程加快

52、后，快递快运物流需求、煤炭钢铁产量的上升也将进一步拉动重卡销量，推升重卡市场的新增需求。图表图表 30 目前基建与房地产投资持续下滑目前基建与房地产投资持续下滑 图表图表 31 社会消费品零售总额累计同比增速回升至社会消费品零售总额累计同比增速回升至 8.5%资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.2.2 2025 年年 40%目标约束下，国六与新能源重卡约有目标约束下，国六与新能源重卡约有 210万辆的增量空间万辆的增量空间 考虑到重卡 7-8 年的自然置换周期，以及上轮周期中 2016、2017 年重卡销量增速的加快，预计 2023、2024 年自然更新

53、需求会逐步释放。同时，在 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比超过 40%的目标兑现下，国三、国四旧排放标准车辆的淘汰更新将成为政策的主要抓手。因此，可以预计更新置换需求将成为此轮重卡销量的主要支撑。到到 2025 年年 40%目标约束下，目标约束下，国六与新能源重卡国六与新能源重卡约有约有 210 万辆万辆的增量空间的增量空间。去年，生态环保部等 16 部门发布的深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案提到，到 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%。根据中汽中心数据，2022 年国六商用车保有量 631.3 万辆，按近 5 年货

54、车占比均值 0.89 推算，国六货车约为 561.9 万辆，新能源车保有量 94.5 万辆，合计 656.4 万辆。而去年货车保有量为 2900.5 万辆，从而新能源和国六货车占比为 22.6%。基于近 5 年商用车保有量复合增速 6.2%，可以预计 2025年商用车保有量约为 3990.6 万辆，货车保有量约为 3477.3 万辆。这意味着到2025 年国六与新能源货车约为 1390.9 万辆，其中重卡保有量约为 402.3 万辆。基于 2022 年 190.4 万辆的国六与新能源重卡保有量，从而到 2025 国六与新能源重卡的增量空间约 210 万辆，平均每年约为 70.6 万辆。Tabl

55、e_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 图表图表 32 去年重卡保有量增幅下滑去年重卡保有量增幅下滑 资料来源：中汽中心，华安证券研究所 国三重卡规模约国三重卡规模约 3636 万辆，万辆，预计预计 3 3 年内年内基本基本淘汰完毕淘汰完毕。国三重型汽油/柴油车排放标准实施阶段为 2008 年 7 月 1 日至 2013 年 1 月 1 日，车龄约在 11-16 年。根据中国汽车流通协会商用车专业委员会秘书长钟渭平表示，2022 年底国内市场上国三车（轻、中、重卡）约有 100 万辆，按近 5 年重卡占比均

56、值推算约有 36 万辆。淘汰节奏上，从目前各省市的政策来看，国三淘汰大多以 2025 年为最后期限，3 年内基本淘汰完毕。因此国三排放标准的重卡在三年内存在约 36 万辆的置换需求，平均每年 12 万辆的淘汰。图表图表 33 近期关于国三排放标准车辆的政策近期关于国三排放标准车辆的政策 资料来源：各地政府官网，华安证券研究所 国四国四重卡重卡保有量约保有量约 209.3 万万辆辆，其其淘汰政策淘汰政策的出台是的出台是决定明后年销量的关键因决定明后年销量的关键因素素。根据中汽中心数据，2022 年国四商用车保有量降至 775.3 万辆，当年淘汰国四车 54.0 万辆。基于近 5 年重卡占比均值

57、27%推算，国四重卡保有量约为 209.3万辆。因此，国四淘汰政策的出台将影响明后年重卡的市场规模。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告 图表图表 34 近期关于国四排放标准车辆的政策近期关于国四排放标准车辆的政策 资料来源：各地政府官网，华安证券研究所 综上，在“到 2025 年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过 40%”的目标约束下，叠加国三、国四淘汰政策的催化，更新置换需求释放的重卡销量将助力销量中枢重回 100 万规模。从销量节奏来看，如果国四淘汰政策在明年上半年出台，将显著利好全

58、年市场；如果在明年下半年出台，则会显著拉升后年的市场景气度。2.2.3 预计预计今年重卡出口或首次突破今年重卡出口或首次突破 20 万辆万辆 在国内需求企稳回升的情况下，海外市场需求也持续增长。目前重卡出口已经达到 11 万辆，其中，3、4、5 月出口销量连续超过 2 万规模，出口需求较为稳定。这其中，俄罗斯市场的快速增长发挥了关键作用，其他出口市场的需求也仍旧旺盛。在去年 18.6 万的基础上，可以预计今年重卡出口或首次突破 20 万辆。俄罗斯市场需求旺盛，显著扩大了出口增量空俄罗斯市场需求旺盛，显著扩大了出口增量空间。间。根据海关总署数据显示，一季度我国重卡出口 6.87 万辆，同比增速

59、103.6%，剔除俄罗斯后同比上升 50.3%。受俄乌战争和国际局势影响，俄罗斯市场仍旧扮演最为突出的贡献。目前 1-5 月对俄出口销量已经接近去年全年销量，预计今年大约能到 5-6 万台，约占全年重卡行业出口的 30%。其他其他发展中国家经济发展中国家经济仍仍处于复苏阶段，工程基建对重卡的需求处于复苏阶段，工程基建对重卡的需求仍然仍然旺盛旺盛。“一带一路”沿线国家、非洲、拉美地区仍处于经济发展上行时期，工程建设与基建投资对重卡的需求仍旧旺盛，而且进口限制少。根据 IMF世界经济展望预测，新兴市场与发展中国家经济继续复苏，今明两年增速预计为 3.9%与 4.2%。东南亚等亚洲新兴市场经济体经济

60、增速未来两年增速快速提升到 5.3%、5.1%。此外，IMF 与俄罗斯经济发展局预计 2023、2024 年俄罗斯经济增速由负转正，分别预计为0.7%、2.6%。这些经济体宏观经济的稳定恢复，表明对重卡的需求仍旧保持稳定。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 图表图表 35 一季度卡车出口情况一季度卡车出口情况 资料来源：卡车之家，华安证券研究所 3 竞争优势：竞争优势：龙头地位稳固，竞争优势明显龙头地位稳固，竞争优势明显 3.1 市场格局稳定，龙头地位稳固市场格局稳定，龙头地位稳固 行业集行业集

61、中度高，中度高，市场市场格局稳定格局稳定。重卡市场上，中国重汽、一汽解放、东风集团位列行业前三，市占率各自稳定在 20%上下，合计占据约 6 成市场份额。陕汽集团、福田汽车紧随其后，CR5 格局稳定，合计约占 8 成市场份额。江淮重卡、上汽红岩、北奔重汽、大运重卡、华菱重卡构成第三梯队，市占率均低于 5%。CR10 为96%，基本占据整个重卡市场。图表图表 36 重卡市场格局稳定重卡市场格局稳定 图表图表 37 重卡市场集中度高重卡市场集中度高 资料来源：第一商用车网，华安证券研究所 资料来源：第一商用车网，华安证券研究所 出口优势明显，出口优势明显，龙头龙头地位稳固地位稳固。国内市场来看，一

62、汽解放市占率高达 20%，占整体市场份额 1/5，在国内重卡行业上险销量排名第一。东风集团市占率约 14%，位居行业第二；中国重汽市占率约 13%，位居行业第三。但是考虑出口销量后，中国重汽占据行业龙头地位。2022 年中国重汽重卡出口销量为 8.9 万辆，而一汽解放出口销量为 2.8 万辆，出口销量差距十分明显。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 图表图表 38 一汽解放占据国内市场销量第一一汽解放占据国内市场销量第一 图表图表 39 中国重汽与一汽解放的出口销量差距明显中国重汽与一汽解放的出

63、口销量差距明显 资料来源：方得网，华安证券研究所 资料来源：公司年报，卡车网，华安证券研究所 3.2 产品优势：产品优势：结构结构丰富丰富，品牌向上，品牌向上，带动重卡量价齐升带动重卡量价齐升 公司产品公司产品层次层次丰富，丰富，具备具备高、中、低高、中、低档档产品组合产品组合，品牌联动优势明显，品牌联动优势明显。产品方面，公司逐步建立了黄河系列、豪沃系列、AMT 系列、新能源产品系列等，与集团联动，形成了覆盖高、中、低档的组合，有助于实施多品牌联动协同，打造市场明星产品，形成新的市场增量。公司产品结构丰富，聚焦重点细分市场，产品差异化竞争优势显著。公司产品结构丰富，聚焦重点细分市场，产品差异

64、化竞争优势显著。公司针对长途高速、绿通、冷链、城建渣土、环卫等重点细分市场，推动不同应用场景的产品。凭借着产品组合优势以及低油耗、高可靠性的口碑，公司在长途物流运输、快递、危险品、500 马力以上等多个细分市场位居行业第一。图表图表 40 中国重汽主要中国重汽主要产品线（单位：万元）产品线（单位：万元）资料来源：卡车之家，华安证券研究所 与竞争对手相比，公司产品覆盖了更广泛的价格区间，产品结构十分丰富。目前在售重卡车型中，重汽集团约有 53 款车，一汽解放约有 12 款车，陕汽集团约有21 款车，产品组合丰富。而且，除了主流的 20-50 万价格区间外，公司在低档区间15-20 万、高档区间

65、50-70 万均有更多产品在售。因此，在重卡上行周期，公司丰Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 富的产品结构有助于满足更加多元化的市场需求。图表图表 41 一汽解放一汽解放重卡重卡产品线（单位：万元）产品线（单位：万元）资料来源：卡车之家，华安证券研究所 图表图表 42 陕汽集团重卡产品线（单位：万元）陕汽集团重卡产品线（单位：万元）资料来源：卡车之家，华安证券研究所 高端重卡趋势加快，“黄河”品牌应运而生。高端重卡趋势加快，“黄河”品牌应运而生。目前，重卡行业高端化趋势越来越快，不可逆转。首先

66、，国家法规政策积极推动重卡产品加速安全和环保升级，推动行业向高端发展；其次，客户群体年轻化趋势明显，80、90 后对于车辆智能化、舒适性需求越来越高，推动重卡产品不断升级；此外，客户组织化程度不断提高，在物流行业加速整合背景下，客户更加重视车辆运营效率，更加关注车辆动力性、可靠性和 TCO（全生命周期）成本，倒逼物流车辆不断向高端大马力发展。在此背景下，公司着力打造了高科技含量、高产品性能的高端重卡，建立了全方位整车仿真平台，加速新材料新工艺应用，推进生产线柔性化、数字化、智能化水Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24

67、/29 证券研究报告 平，满足客户的个性化需求。与技术高端化相适应，公司重启高端品牌“黄河”，加速实现营销转型，布局价值生态，从卖价格向卖价值转型、卖产品向卖方案转型，为高端客户提供从金融、保险、车管系统、车联网、ETC、后市场、二手车等方面的“买用养换”TCO 解决方案，实现客户价值最大化。3.3 渠道优势渠道优势:海内外海内外营销网络布局完善营销网络布局完善助力销量提升助力销量提升 海内外营销服务网络健全，渠道红利显现海内外营销服务网络健全，渠道红利显现。国内方面，中国重汽销售部主要承担豪沃、豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内销售任务。中国重汽商用车销售部承担汕德卡等品牌的销售服务职能。目

68、前在全国各地设有 29 个销售分公司，拥有 300 余家经销网络、500 余家特约服务站、24 个配件中心库，建立起了覆盖全国经销、售后服务和配件供应网络。与竞争对手相比，公司在海外营销网络布局更加完善。目前中国重汽已在海外14 个国家和地区建立 22 个境外 KD 工厂，在 90 多个国家和地区发展各级经销商近300 家，服务及配件网点 530 多个。而一汽解放目前只在约 40 个国家和地区有逾80 个核心经销商，近 300 家分销商。营销网络由注重数量营销网络由注重数量扩张转为扩张转为更加注重管理能力、运营能力、客服服务能力更加注重管理能力、运营能力、客服服务能力的的构建构建。公司近年来不

69、断对营销网络优胜劣汰，加大对经销网络的管理赋能，提升了经销商的标准化运营能力、客户开发能力和抗风险能力。同时，将营销团队由单纯的营销驱动向产品驱动、客户价值驱动转型，围绕 TCO 全生命周期服务配件体系全面升级，以更加快速的响应市场竞争。3.4 技术优势：电动化、智能化技术优势：电动化、智能化带动带动单车价值增加单车价值增加 新能源重卡产品完备，新能源重卡产品完备，市场份额市场份额与单车价值与单车价值稳步上升稳步上升。公司围绕“一主引领、两翼驱动”的产品规划，打造以纯电动为核心，混动和燃料电池为支撑的技术矩阵，面向港口、钢厂、城建渣土、水泥搅拌、市政环卫、城配物流等典型应用场景，开发了牵引、自

70、卸、专用、轻卡载货等系列产品。从技术路线来看，公司选择充换电并举，根据客户实际场景运营特点和需求，为客户提供产品销售、整车租赁、车电分离、充换电站建设、运力承接和二手车回收等充电或换电整体解决方案。从产品策略来看，公司通过中央驱动+换电和电驱桥+充电的差异化产品组合，参与市场竞争。2022 年，公司新能源重卡销售 485 台，实现营收 2.9 亿元，单车价值约 60万，远高于平均单车价值 23.58 万元。2023 年一季度，公司新能源重卡销售 268台，同比增长 370%，市占率达到 5.9%。智能智能网联布局领先，网联布局领先，项目加速落地项目加速落地。目前，公司在两类场景（封闭区域低速物

71、流、开放区域高速物流等）、两种产品（作业车辆产品、道路车辆产品）、两个技术平台（辅助驾驶、自动驾驶）全面布局智能网联项目，并在 L1 级驾驶辅助产品已量产释放，L2 级驾驶辅助新产品已全面导入。未来，公司将面向全系列商用车推动辅助驾驶、自动驾驶、单车智能与车路协同产品研发，突破核心人工智能算法，建设智能驾驶计算中心和智能驾驶仿真测试中心等关键性研发资源，分阶段构建“人、车、云、路、网、图”交互式发展的技术架构，持续推动全新业态智能网联产品进入示范应用与规模化量产。在项目落地上，2019 年 2 月中国重汽豪沃 T5G 无人驾驶电动卡车已经批量投入天津港运营，是无人驾驶集卡全球首次实现批量商用化

72、运营。此外，公司此外，公司天然气重卡燃料技术天然气重卡燃料技术高效，高效，AMTAMT 技术技术引领潮流引领潮流。天然气重卡市场，中国重汽联合潍柴动力，充分发挥一体化协同优势，以潍柴高热效率发动机+中国Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29 证券研究报告 重汽自主研发的第七代 S-AMT16 变速箱+98.6%高传动曼技术车桥组成的无极 S 动力链，打造行业独有整车优化匹配，实现 1+12 的效果，其高经济性使得产品百公里耗能比市场同类型节省 2L 左右，持续降低客户使用成本。在 AMT 技术领域，公司开发的“无

73、忧换档”及应急换档功能系统，可提高换档性能，轻便换档操作，车辆适应工况更广，并在变速杆断裂时也能挂入档位行驶，提高车辆的安全性。目前，“无忧换档”AMT 已完成匹配黄河、汕德卡、豪沃、HOWO 轻型货车等诸多车型，并适配天然气发动机的动力匹配系统。图表图表 43 天然气重卡的产品结构天然气重卡的产品结构 发动机发动机品牌品牌车型车型马力马力热效率热效率汕德卡SITRAKG7重卡/C7H重卡豪沃N7G重卡豪瀚N7G重卡HOWOTX重卡/T7H重卡/TH7重卡/T5G重卡斯太尔D7M潍柴WP13NG/WP15NG豪沃MAX燃气版480-53054.16%热效率比常规燃烧过程提高15%左右中国重汽M

74、T13.44-60440 资料来源：卡车之家，华安证券研究所 3.5 出口优势出口优势：总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量总量稳步提升，结构转向高端化，带动出口量价齐升价齐升 重卡重卡出口稳步增长出口稳步增长，打开打开了了公司增量空间。公司增量空间。在俄乌战争与国际局势影响下，俄罗斯出口增长空间广阔。同时，全球大宗商品价格维持在高位运行，带动了资源型国家矿产资源开采的需求，进一步拉动了重卡市场的出口销量。预计行业出口延续增长态势，或首次突破 20 万辆。营销营销网络健全网络健全、品牌、品牌形象提升以及形象提升以及产品产品层次丰富层次丰富，铸就，铸就了了公司公司的的出口优势出口优势。一方面

75、，公司拥有完善的海外市场营销网络。公司常驻海外 400 余人，300 余家经销网点，530 余家服务与配件网点，营销服务配件网络健全。未来公司将继续提升相关网点布局，保持海外网络活性。另一方面，品牌认知度得到认可。经过多年对产品技术和质量水平的不懈追求，国际市场对公司重卡品牌的接受度大幅上升。此外，公司拥有完备的产品结构，可以满足不同国家不同市场的差异化需求，针对国际市场做出适应性改进，不断提升细分市场的占有率。出口总量出口总量占据行业占据行业半壁江山，出口结构半壁江山，出口结构不断向不断向高端化高端化转变转变。受益于公司完善的海外营销网络与品牌知名度，公司出口销量持续增长，占据行业出口一半规

76、模，连续 18 年出口销量第一。同时，出口结构不断优化，高端产品比例提高 13.7 个百分点，跃升至 22.2%，提升了中国重卡品牌在海外市场的产品实力水平。2023 年 4月份集团公司当月出口 1.06 万辆，累计出口 4.17 万辆，同比增长 70.3%，出口增速继续扩大。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 图表图表 44 集团公司重卡销量约占行业出口半壁江山集团公司重卡销量约占行业出口半壁江山 图表图表 45 一季度，中国重汽一季度，中国重汽 A 重卡出口销量约重卡出口销量约 1.4 万辆

77、万辆 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 根据重卡市场历史销量情况，对公司 2023-2025 年的重卡销量进行预测：2023 年，重卡更新置换需求逐步释放，叠加出口需求旺盛，预计全年销量约90 万辆，同比增速 34%。2024 年，重卡新增需求逐步扩张，加上出口与国六、新能源重卡更新，预计全年销量约 100 万辆，同比增长 11.1%。2025 年，国六、新能源货车占比 40%达标情形下，叠加出口、新增需求，预计全年销量约 120 万辆，同比增长 20%。考虑到近两年集团公司重卡市占率已经跃居 20%以上，公司占

78、集团的份额预计也稳定，故假设三年内公司重卡销量在集团的占比为 68.9%、68.9%、68.9%。因此，2023-2025 年公司重卡销量预计分别为 13.3、14.8、17.8万辆。对于单车均价，其会随行业景气度略微上涨。考虑到今年为重卡上行周期第一年，我们采用上一周期 2016-2020 年单车均价复合增速，预计 2023-2025 年单车均价为 23.81、24.05、24.29 万元/辆。此外，随着重卡销量增加，规模效应显现，单车成本会出现微降。近五年，重卡单车成本复合增速为-1.43%，预计 2023-2025 年单车成本为 22.43 万元、22.43 万元、22.25 万元。综上

79、，2023-2025 年公司整车销售业务营收预计为 317.39 亿元、356.18 亿元、431.69 亿元，毛利率为5.8%、6.7%、8.4%。公司配件销售业务与重卡销量相关，2023-2025 年重卡销量稳步上升，预计配件业务收入同样持续增长。近 5 年配件业务营收复合增速为 22.15%，据此预计2023-2025 年公司配件业务收入为 74.65 亿元、91.18 亿元、111.38 亿元。同时，由于配件主要给集团公司配套，毛利具有一定稳定性，预计 2023-2025 年毛利率取前三年均值。近五年公司其他业务营业收入持续下降至 0.69 亿元，我们假设其增速为 0%，营收与毛利率保

80、持不变。综合假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入合计达到 392.72 亿元、448.05 亿元、543.75 亿元，同比增长 36.3%、14.1%、21.4%，对应毛利率分别为 7.7%、8.6%、9.9%。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/29 证券研究报告 图表图表 46 收入分类预测表收入分类预测表 20002222023E2023E2024E2024E2025E2025E整车销售 营业收入:亿元373.79362.3052

81、5.02477.64226.43317.39356.18431.69YOY8.7%-3.1%44.9%-9.0%-52.6%40.2%12.2%21.2%毛利率8.5%10.1%8.6%5.9%3.5%5.8%6.7%8.4%配件销售 营业收入:亿元27.4534.0272.7481.9361.1174.6591.18111.38YOY5.7%23.9%113.8%12.6%-25.4%22.1%22.1%22.1%毛利率14.0%13.2%15.7%15.0%15.6%15.5%15.4%15.5%其他业务 营业收入:亿元2.532.111.621.420.690.690.690.69YOY

82、-18.4%-16.6%-23.2%-12.3%-51.4%0%0%0%毛利率9.7%28.8%21.9%52.1%58.0%58.0%58.0%58.0%合计营业收入:亿元 403.77398.43599.38560.99288.23392.72448.05543.75YOY8.2%-1.3%50.4%-6.4%-48.6%36.3%14.1%21.4%毛利率8.9%10.5%9.5%7.4%6.2%7.7%8.6%9.9%资料来源：wind，华安证券研究所 根据 SW 商用载货车细分行业分类，选取江铃汽车、一汽解放、中集车辆、福田汽车、江淮汽车作为可比公司，2023 年平均 PE 估值为

83、41.22 倍。目前行业正处于复苏起步阶段，未来行业有望迎来快速上行，并且公司出口规模持续增长，产品结构丰富，处于行业龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 47 可比可比公司公司 PE 估值表估值表 证券代码可比公司 股价(元)2022A 2023E 2024E 2025E2022A2023E2024E 2025E000550.SZ 江铃汽车13.611.061.011.270.9712.6713.5310.69 14.01000800.SZ 一汽解放8.190.070.420.831.0497.8119.489.867.85301039.SZ 中集车辆12.060.550.881.

84、091.3814.3813.6411.118.72600166.SH 福田汽车3.350.010.180.270.34345.4318.2412.249.72600418.SH 江淮汽车12.54-0.720.090.200.28-18.12 141.22 61.83 44.3990.4341.2221.15 16.94000951.SZ 中国重汽16.030.180.861.271.6681.5818.6712.669.69可比公司均值EPSEPSPEPE 资料来源：wind，华安证券研究所 注：可比公司采用万得一致预期，时间为 2023 年 6 月 26日。风险提示风险提示 1 海外市场需

85、求不及预期：公司出口销量的业务占比较高，海外市场需求对业绩影响较大。2 俄乌局势发展超出预期：俄乌冲突及国际局势使得对俄罗斯出口成为行业以及公司销量的主要增量空间，从而受俄乌冲突及国际局势变化的影响较大。3 国内市场需求不及预期：公司销量受行业景气度影响较大，国内市场正处于弱复苏阶段，后续复苏强度对公司业绩影响较大。Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2

86、024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 27504 28070 36123 42905 营业收入营业收入 28822 39272 44805 54375 现金 13154 14301 16314 19270 营业成本 27042 36238 40960 48990 应收账款 6071 3097 9113 12133 营业税金及附加 98 124 156 182 其他应收款 49 152 152 198 销售费用 321 438 499 606 预付账款 258 191 237 336 管理费用 264 202 230 279 存

87、货 3591 2588 2121 4684 财务费用-95-175-190-216 其他流动资产 4380 7743 8186 6285 资产减值损失-136-157-142-145 非流动资产非流动资产 6868 7397 7927 8492 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 20 9 16 23 固定资产 4424 4680 4923 5153 营业利润营业利润 578 1919 2584 3782 无形资产 850 1381 1910 2440 营业外收入 12 50 39 34 其他非流动资产 1593 1337 1094 899 营业外支出 4

88、3 4 3 资产总计资产总计 34372 35467 44050 51398 利润总额利润总额 586 1966 2619 3812 流动负债流动负债 19345 19032 25719 30174 所得税 61 357 424 569 短期借款 501 541 591 751 净利润净利润 526 1609 2195 3244 应付账款 7130 8219 10425 13137 少数股东损益 312 541 737 1090 其他流动负债 11714 10272 14704 16286 归属母公司净利润归属母公司净利润 214 1068 1457 2154 非流动负债非流动负债 436 4

89、36 436 436 EBITDA 781 2054 2595 3873 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.18 0.91 1.24 1.83 其他非流动负债 436 436 436 436 负债合计负债合计 19780 19467 26155 30609 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 851 1392 2129 3219 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1175 1175 1175 1175 成长能力成长能力 资本公积 4930 4930 4930 4930 营业收入-48.6%36.3%14.1%21.4%留存收益 7635 850

90、3 9661 11464 营业利润-71.7%232.0%34.7%46.3%归属母公司股东权 13740 14608 15766 17569 归属于母公司净利-79.4%399.9%36.4%47.8%负债和股东权益负债和股东权益 34372 35467 44050 51398 获利能力获利能力 毛利率（%）6.2%7.7%8.6%9.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）0.7%2.7%3.3%4.0%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）1.6%7.3%9.2%12.3%经营活动现金流经营活动现金流 7030 2221 3184 41

91、17 ROIC（%）2.7%8.9%10.5%14.2%净利润 526 1609 2195 3244 偿债能力偿债能力 折旧摊销 322 264 278 289 资产负债率（%）57.5%54.9%59.4%59.6%财务费用 59 23 25 29 净负债比率（%）135.6%121.7%146.2%147.2%投资损失-20-9-16-23 流动比率 1.42 1.47 1.40 1.42 营运资金变动 6052 277 698 518 速动比率 1.22 1.32 1.31 1.25 其他经营现金流-5435 1389 1501 2786 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-

92、349-891-896-942 总资产周转率 0.83 1.12 1.13 1.14 资本支出-448-900-912-965 应收账款周转率 4.88 8.61 7.40 5.14 长期投资 80 0 0 0 应付账款周转率 3.55 4.72 4.39 4.16 其他投资现金流 20 9 16 23 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-1507-183-275-219 每股收益 0.18 0.91 1.24 1.83 短期借款-99 40 50 160 每股经营现金流薄）5.98 1.89 2.71 3.50 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.69 12.4

93、3 13.42 14.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 82.44 18.18 13.33 9.02 其他筹资现金流-1408-223-325-379 P/B 1.27 1.33 1.23 1.11 现金净增加额现金净增加额 5174 1147 2013 2956 EV/EBITDA 6.12 2.76 1.42 0.23 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 中国重汽（中国重汽（000951）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与

94、研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监，研究所所长，TMT 行业首席分析师。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受

95、任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关

96、联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntrod

97、uction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%以 上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。