1、公 司 研 究 2024.03.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 卓 胜 微（300782）公 司 深 度 报 告 Fab-Lite 高筑护城河，平台龙头再启航 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 模拟芯片设计 最新收盘价(人民币/元)107.15 总市值(亿)(元)571.98 52 周最高/最低价(元)150.70/87.44 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 卓胜微：整合自身优势，静候需求增长2023.02

2、.27 卓胜微：消费 IC 有望复苏2023.01.30 国内射频前端龙头，需求复苏国内射频前端龙头，需求复苏业绩拐点已现。业绩拐点已现。公司前身于 2006 年成立，早期聚焦数字电视芯片设计，2010 年转型进入射频开关及 LNA 赛道，2013 年凭借与台积电合作研发的 RF CMOS 工艺的 GPS LNA 打入三星供应链，并在此后陆续切入小米、OV 等主流安卓供应体系，分立器件竞争力持续增强。2019 年，公司登陆创业板，在深度受益 5G 渗透率提升的背景下，一方面进军难度更高的滤波器、PA 以完善分立器件布局，另一方面开始向接收端及发射端模组延伸。在经历了 2019-2021 年的高

3、速增长后，进入了历时两年的去库存周期，2023 年公司实现营收 43.8 亿元，同比增长 19.1%，实现归母净利 11.6 亿元，同比增长 8.9%，需求逐步复苏驱动业绩拐点已来。射频前端千亿市场，射频前端千亿市场，国产厂商国产厂商机遇良多机遇良多。纵观行业层面，Yole 预测移动终端射频前端市场规模有望从 2022 年的 192 亿美元增长至 2028 年的 269 亿美元，CAGR 达 6%，而高通、Qorvo、Skyworks、村田、博通等国际巨头仍占据了 80%以上的市场份额，国产替代面临时间上的紧迫与空间上的需求。我们认为，下游去库存已接近尾声，新一轮拉货开启，同时伴随卫星通信的逐

4、步落地和 5.5G 的不断演进，国内射频厂商将迎来新的增长机遇。模组占比稳步提升，模组占比稳步提升，FabFab-LiteLite 构筑竞争壁垒。构筑竞争壁垒。聚焦卓胜微，我们认为公司未来的关注重点仍然在于，基于自研 PA 和芯卓自产滤波器打造更具性价比优势的模组产品，尤其以 L-PAMiD 为代表的收发模组。L-PAMiD 作为射频前端中技术复杂度、集成度最高的“明珠型”产品，将会对国内竞争格局的重新划分带来重要影响，目前公司 L-PAMiD 仍处在研阶段。2022 年公司模组产品实现营收 11.2 亿元，占比提升至 30.4%，我们预计模组营收占比将在2025 年超过分立器件。展望未来，我

5、们看好公司在 Fab-Lite 模式下持续强化供应链优势，借助设计和制造的紧密配合，提升产品迭代及量产能力。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营收43.8/56.4/67.1 亿元，同比增长 19.1%/28.8%/19.0%，实现归母净利润11.6/16.0/20.5 亿元，同比增长 8.9%/37.3%/28.3%，当前股价对应2024/2025 年 PE 分别为 36/28X，考虑到公司在国产射频领域的领先地位，当前估值已具备较强吸引力，调升为“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：研发进展不及预期；行业竞争加剧；下游需求不足。

6、盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3677 4378 5639 6713(+/-)%-20.63 19.06 28.79 19.04 归母净利润 1069 1165 1599 2052(+/-)%-49.92 8.94 37.32 28.30 EPS(元)2.00 2.18 3.00 3.84 ROE(%)12.32 11.72 13.87 15.10 PE 57.06 49.55 36.08 28.12 PB 7.03 5.81 5.00 4.25 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证

7、 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-32%-22%-12%-2%8%23/3/1523/6/1423/9/1323/12/1324/3/13卓胜微沪深300卓胜微(300782)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 射频前端芯片龙头，产品线全面覆盖.5 1.1 分立器件夯实基本盘，深入推进模组布局.5 1.2 股权结构较为分散，业绩考核彰显信心.6 1.3 需求复苏业绩回暖，模组占比稳步提升.8 2 行业分析：5G 时代射频前端市场持续扩容.10 2.1 射频前端马太效应显著，国产替代亟待推进.10 2.2 模组化趋势确立，L-PAM

8、iD 或将成为标配.14 2.3 5G 迭代+需求回暖推动射频前端增长延续.17 3 Fab-Lite 转型顺利，加速走向平台化.19 3.1 供应链角度：芯卓强化供应链优势，构筑强大护城河.19 3.2 产品角度：产品矩阵日趋丰富，应用领域逐步拓宽.22 4 盈利预测及投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 投资建议.25 5 风险提示.26 IWlYxUbWmUaZ7ZgUdYlWbRcM9PmOmMsQnRjMnNsRkPpNnN7NoPqQwMoPyRvPoPsO卓胜微(300782)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表

9、1:公司发展历程.5 图表 2:公司主要产品类别.6 图表 3:公司股权结构.6 图表 4:公司管理层背景.7 图表 5:公司股权激励业绩考核情况.7 图表 6:公司营收及增速.8 图表 7:公司扣非归母净利及增速.8 图表 8:公司营收结构.8 图表 9:公司毛利率及净利率.9 图表 10:公司期间费用率.9 图表 11:公司研发费用情况.9 图表 12:公司研发人员情况.9 图表 13:移动通信网络组成.10 图表 14:信号变化过程.10 图表 15:射频前端简化架构.11 图表 16:不同射频前端简写及集成子模块.11 图表 17:射频器件价值量占比.12 图表 18:移动端射频前端市

10、场规模.12 图表 19:全球射频前端行业竞争格局.13 图表 20:2020 年射频前端主要分立器件竞争格局.13 图表 21:中国射频前端市场规模及细分市场占比.13 图表 22:2020 年全球射频前端市场竞争格局.14 图表 23:iPhone 5(A1429 型号)射频前端方案.14 图表 24:射频前端公司的整合历程.14 图表 25:5G 无线频谱.15 图表 26:5G 集成式方案.15 图表 27:Phase X 系列射频前端方案发展历程.15 图表 28:5G 手机射频前端方案.16 图表 29:Sub-3GHz 部分射频方案演进.16 图表 30:手机射频前端方案演变.1

11、6 图表 31:手机射频前端产品用量及价值量变化.17 图表 32:全球无线通信连接数预测（GSMA）.17 图表 33:不同通信技术增长至 10 亿用户所需时间.17 图表 34:全球智能手机年度出货量及预测.18 图表 35:全球智能手机出货情况.18 图表 36:2022 年射频分立器件成本构成.19 图表 37:2022 年射频模组成本构成.19 图表 38:不同射频产品的主流材料工艺.20 图表 39:手机中射频产品所用的材料概览.20 图表 40:手机中射频产品所用的材料预测.20 图表 41:5G 时代滤波器重要性提升.20 图表 42:卓胜微实现 Fab-Lite 转型.21

12、图表 43:芯卓进展梳理.22 图表 44:卓胜微优势产品的高壁垒.22 图表 45:卓胜微产品矩阵扩张路线.23 卓胜微(300782)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:卓胜微分业务营收及毛利率预测.25 图表 47:可比公司估值分析.25 卓胜微(300782)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 射频前端芯片龙头，射频前端芯片龙头，产品线产品线全面全面覆盖覆盖 1.11.1 分立器件夯实基本盘分立器件夯实基本盘，深入推进深入推进模组模组布局布局 回顾公司发展历程，大致可分为四个阶段：2

13、 2006006-2 2010010 年年：数字电视芯片起家。数字电视芯片起家。公司前身于 2006 年成立，起初以数字电视芯片起家，但因地面电视和手机电视行业陆续遭遇行业调整和行政管制等问题，市场逐步萎缩。2 2010010-2 2019019 年年：转型射频前端分立器转型射频前端分立器件件领域。领域。公司开始布局射频开关和 LNA芯片，转型进入射频芯片赛道，三年后借助三星芯片紧缺的机遇，与台积电合作研发出基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，顺利进入三星手机供应链，从此公司步入高速发展期，陆续打入大部分主流安卓手机厂商供应链，奠定了公司在射频开关和 LNA 领域的龙头地位。2 20

14、19019-2 2021021 年年：完善分立器件产品线，切入接收端模组领域。完善分立器件产品线，切入接收端模组领域。公司于 2019 年在创业板上市，并宣布进军此前一直被国外厂商垄断且价值量最高的射频滤波器和 PA 赛道，推出了多款接收端模组产品，例如 LNA Bank、DiFEM 以及Wi-Fi 连接模组等产品，并在众多知名厂商实现量产。2 2021021 年至今：年至今：射频前端产品全面布局射频前端产品全面布局。2021 年,公司推出适用于 5G 通信制式的 L-DiFEM 和 5G NR 频段的主集收发模组 L-PAMiF，逐步在品牌客户端实现大批量出货；2022 年，公司 SAW 滤

15、波器进入规模量产阶段，射频前端领域产品布局日趋丰富。图表1:公司发展历程 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 分立分立器件器件及及模组全覆盖模组全覆盖，应用领域广泛。，应用领域广泛。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，以及低功耗蓝牙微控制器等物联网芯片，下游应用领域主要为智能手机等移动智能终端产品，客户包括三星、华为、小米、vivo 等全球主要安卓手机厂商，同时积极拓展智能穿戴、通信基站、汽车电子、VR/AR 等领域。卓胜微(300782)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2

16、:公司主要产品类别 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.21.2 股权结构较为分散，股权结构较为分散，业绩考核业绩考核彰显信心彰显信心 股权结构较为分散，股权结构较为分散，实际控制人为冯晨晖、许志翰和唐壮。实际控制人为冯晨晖、许志翰和唐壮。截止 2023Q3，无锡汇智联合投资为公司第一大股东，持股比例为 11.48%；冯晨晖为公司第二大股东，持股 7.59%，与许志翰（直接持股 6.63%，通过无锡汇智间接持股 8.77%）和唐壮（直接持股 1.53%）共为实际控制人兼一致行动人，合计持股 24.52%。机构股东方面，南京金信灏嘉投资中心、天津浔渡创投、诺安成长混合型基金以及华夏国证半导体

17、芯片投资基金位列前十大股东，持股分别为 3.58%/2.65%/2.47%/1.73%。综合来看，前十大股东共同持股 53.37%，持股比例较为分散。图表3:公司股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：截止 2023.9.30 卓胜微(300782)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司管理层背景 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股权激励股权激励提升提升员工员工积极性积极性，彰显长期，彰显长期发展发展信心。信心。2023 年 4 月，公司对高级管理人员、中层管理人员及技术（业务）骨干人员等不超过 205 人实施限制性股权激励计划

18、，涉及股份数为 194 万股，对应总股本占比为 0.36%。通过本次股权激励，公司绑定了核心人员，加强了未来内部经营的稳定性，同时根据其业绩考核目标，乐观情况下公司 2023/2024/2025 营收可达 42/51/61 亿元，同比增长约14%/21%/20%。图表5:公司股权激励业绩考核情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 卓胜微(300782)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 需求复苏需求复苏业绩业绩回暖回暖，模组占比稳步提升模组占比稳步提升 业绩拐点已现，拉货周期渐启业绩拐点已现，拉货周期渐启。我们看到，受益于优质产品力及客

19、户端拉货，公司营收从 2018 年的 5.6 亿元快速增长至 2021 年的 46.3 亿元，CAGR 高达 102%，扣非后归母净利相应从 1.5 亿元提升至 19.4 亿元，CAGR 为 133%。2022 年受手机需求疲软等因素影响，公司业绩有所承压。2024 年 2 月 27 日，公司发布业绩快报，2023 年实现营收 43.8 亿元，同比增长 19%，实现扣非归母净利 11.4 亿元，同比增长 7%。可以看到，下游客户的库存调整已接近尾声，我们看好公司在新一轮拉货周期下的业绩表现。图表6:公司营收及增速 图表7:公司扣非归母净利及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：W

20、ind，方正证券研究所 营收结构持续改善，模组营收结构持续改善，模组占比稳步提升占比稳步提升。卓胜微以射频开关及低噪声放大器起家，2020 年两项业务营收占比约 97%。2019 年，公司开始布局拥有更高技术壁垒和价值量的射频模组产品，不到3年的时间，以分集接收端为主的模组业务增长迅速，营收占比超 30%。主集发射端方面，L-PAMiF 产品也已经实现量产，进一步推动模组业务发展。原有分立器件方面，卓胜微产品线进一步扩展到价值量更高的滤波器和 PA 环节，并在 2022 年实现小批量生产，后续公司将基于自有 PA 和滤波器打造更具性价比优势的模组产品。图表8:公司营收结构 资料来源：Wind，

21、方正证券研究所-50%0%50%100%150%200%01020304050营业收入（亿元）YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025扣非后归母净利润（亿元）YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%200212022射频分立器件射频模组其他卓胜微(300782)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈利能力较强，毛利净利盈利能力较强，毛利净利呈现呈现高水准。高水准。毛利率方面，2018-2022 年均维持在 50%以上，其中 2022 年受到竞争格局及产品销售结构变化影

22、响，低毛利产品销售占比提升，导致综合毛利率同比下降 4.8pcts，达到 52.9%。净利率方面，2021 年之前净利率呈现快速增长态势，逐步从 2018 年的 28.6%提升至 2021 年的 46.1%，2022 年由于芯卓产线建设影响，研发及管理费用大幅提升，净利率有所承压。管理费用管理费用有所有所提升提升，销售费用逐年降低销售费用逐年降低。管理费用方面，芯卓半导体项目推进带来生产和管理人员规模快速扩容，管理成本也随之上升，2022 年管理费用率增至3.0%，2023Q3 进一步提至 3.8%；销售费用方面，得益于公司经营稳定，相关费用支出逐年减少，销售费用率逐年走低，23Q3 销售费用

23、率已经降至 0.82%。图表9:公司毛利率及净利率 图表10:公司期间费用率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 研发支出逐年攀升，研发支出逐年攀升，团队规模不断扩大团队规模不断扩大。我们看到，公司积极拓宽射频前端、物联网芯片领域的产品布局，同时芯卓半导体产业化项目稳步推进，研发投入和研发团队人才储备均在逐年攀升。具体来看，研发投入自 2018 年的 0.7 亿元提升至 2022 年的 4.5 亿元，CAGR 约为 60%，2023 年前三季度研发费用率达到 13.4%；研发人员 23H1 已扩容至 884 人，占总员工比重约为 62%。图表11:公司研发费

24、用情况 图表12:公司研发人员情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 51.7%52.5%52.8%57.7%52.9%47.9%28.6%32.7%38.3%46.1%29.3%26.6%0%10%20%30%40%50%60%70%20021202223Q1-Q3毛利率净利率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345研发费用（亿元）研发费用率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70

25、%80%02004006008001,00020021202223H1研发人员数量（人）占比（右轴）卓胜微(300782)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 行业分析：行业分析：5 5G G 时代射频前端市场持续扩容时代射频前端市场持续扩容 2.12.1 射频前端马太效应射频前端马太效应显著显著，国产替代亟待推进国产替代亟待推进 移动通信主要由无线接入网、传输网和核心网组成。移动通信主要由无线接入网、传输网和核心网组成。无线接入网负责终端与基站之间的无线电磁波信号通信，传输网和核心网通过有线介质进行信息传输和处理，完成通

26、信。图表13:移动通信网络组成 资料来源：慧智微招股说明书，方正证券研究所 基带和射频是无线通信中不可或缺的部分基带和射频是无线通信中不可或缺的部分。模拟信号通过基带中的 AD 数模转换电路，完成采样、量化、编码，变成数字信号。射频（Radio Frequency，RF）是指频率范围在 300KHz-300GHz 的高频电磁波，射频电路、射频芯片、射频模组、射频元器件等统称为射频，由基带送来的信号需要经过调制、功率放大，之后送到天线，经过滤波，由天线振子发射出去。图表14:信号变化过程 资料来源：鲜枣课堂，方正证券研究所 射频前端是指天线后，收发机之前的部分射频前端是指天线后，收发机之前的部分

27、，主要主要由由 PAPA（功率放大器）、（功率放大器）、SwitchSwitch（开（开关）、关）、LNALNA（低噪声放大器）及（低噪声放大器）及 FilterFilter（滤波器）构成。（滤波器）构成。射频前端有模组化方案（Integrated Solution）和分立方案（Discrete Solution）。发射通路中的模组化是指将 PA 与 Switch 及滤波器（或双工器）做集成，构成 PAMiD 等方案；接收通路的模组化是指将接收 LNA 和开关，与接收滤波器集成，构成 L-FEM 等方案。BackboneNetwork接接入入网网Access Network核核心心网网Core

28、 Network承承载网网Bearer Network承承载网网Bearer Network承承载网网Bearer Network承承载网网Bearer Network卓胜微(300782)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:射频前端简化架构 资料来源：唯捷创芯招股书，方正证券研究所 图表16:不同射频前端简写及集成子模块 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 滤波器和功率放大器是射频前端中价值量占比最高的两个器件。滤波器和功率放大器是射频前端中价值量占比最高的两个器件。根据前瞻产业研究院数据，滤波器约占射频器件价值量的 53%，功率放大

29、器占 33%，射频开关、双工器和低噪声放大等占比 14%。卓胜微(300782)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:射频器件价值量占比 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 20222022 年移动终端射频前端市场年移动终端射频前端市场规模规模为为 192192 亿美元亿美元,20282028 年年将达到将达到 269269 亿美元，亿美元，C CAGRAGR 为为 5.8%5.8%。根据 Yole 数据，2022 年发射端模组市场规模为 87 亿美元，接收端模组 31 亿美元，分立滤波器 25 亿美元，分立传导开关 5 亿美元，天线开

30、关 14亿美元，分立低噪声放大器 7 亿美元，合计 192 亿美元。到 2028 年，将分别成长至 122/45/30/9/19/12 亿美元，总体市场规模达到 269 亿美元。图表18:移动端射频前端市场规模 资料来源：Yole，公司公告，方正证券研究所 射频前端马太效应射频前端马太效应显著显著，美日企业占据竞争优势。，美日企业占据竞争优势。Murata、Skyworks、Broadcom、Qorvo、Qualcomm 等美日企业起步较早，凭借先发优势构筑起强大的竞争壁垒，在诸多细分领域均占据了主要市场份额。此外，射频前端作为电子设备信号收发的核心器件，其性能直接决定了通信质量，下游客户也往

31、往更倾向于选择大厂，2019-2021 年，CR4 占比从 55%提升至 85%，行业集中度明显提升。53%33%7%3%2%2%滤波器功率放大器射频开关双工器低噪声放大器其他卓胜微(300782)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:全球射频前端行业竞争格局 图表20:2020 年射频前端主要分立器件竞争格局 资料来源：头豹产业研究院，方正证券研究所 资料来源：头豹产业研究院，方正证券研究所 国内国内射频前端市场射频前端市场规模规模保持快速增长，国产替代有序推进。保持快速增长，国产替代有序推进。中国射频前端行业在过去数十载经历了从 0 到

32、1 的过程，在多个领域取得了技术突破，未来将保持进一步增长。2022-2025 年，中国射频前端市场规模将从 30 亿美元增长至 52 亿美元，年均复合增速为 20%。在射频前端市场中，国产公司有卓胜微、唯捷创芯、慧智微、锐石创芯、飞骧科技、昂瑞微等。图表21:中国射频前端市场规模及细分市场占比 资料来源：Yole，中国半导体协会，头豹产业研究院，方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021MurataSkyworksBroadcomQorvoQualcomm其他卓胜微(300782)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

33、 图表22:2020 年全球射频前端市场竞争格局 资料来源：慧智微招股说明书，Yole，方正证券研究所 2.22.2 模组化趋势模组化趋势确立确立，L L-PAMiDPAMiD 或将或将成为标配成为标配 苹果引领模组化方案，苹果引领模组化方案，重塑重塑射频前端射频前端竞争格局竞争格局。苹果在 2012 年发布的首款支持4G 的 iPhone 5 手机中，采用了 Triquint、Avago 及 Skyworks 的模组化产品。此后射频前端供应商为实现模组化中模块的优势整合，大举进行合并重组，并开始将模组化产品推向公开市场。图表23:iPhone 5(A1429 型号)射频前端方案 图表24:射

34、频前端公司的整合历程 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 5 5G G 时代到来，终端轻薄化时代到来，终端轻薄化加速加速射频前端模组化趋势。射频前端模组化趋势。5G 时代下移动设备能够使用的频段增多，所需的射频元件也随之增加，手机内有限的使用空间带来了工艺难度的提升。为保障智能手机能够在满足 5G 性能要求的情况下向轻薄化方向发展，集成式射频前端方案应运而生。卓胜微(300782)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:5G 无线频谱 图表26:5G 集成式方案 资料来源：EXFO，方正证券研究所 资

35、料来源：鲜枣课堂，方正证券研究所 PhasePhase 系列系列方案方案占占据据 4G4G 市场约市场约 80%80%市场份额市场份额，5G5G 时代时代仍仍为主流方案。为主流方案。进入 4G 时代后，为应对射频前端的复杂性和多样性，MTK 联合终端厂商、器件厂商共同发起定义了规范化、兼容化的 4G 射频前端方案，即“Phase X”系列射频前端方案。Phase 系列射频前端从 2014 年开始定义，目前已经有 Phase2、Phase3、Phase5、Phase6、Phase6L、Phase7、Phase7L、Phase7LE 等多个版本，每个版本都根据不同的通信协议、载波聚合（CA）能力、

36、集成度等因素进行了优化和创新。图表27:Phase X 系列射频前端方案发展历程 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 目前目前 5 5G G 方案主要分为方案主要分为 Phase7Phase7 及及 Phase5NPhase5N 两种两种。两种方案在 Sub-6GHz UHB 新频段部分方案相同，即 L-PAMiF 集成模组方案。Sub-6GHz UHB 频段为 5G 新增频段，频率高、功率大，且增加 SRS 切换等复杂功能，集成 LNA、PA、滤波器、收发开关及 SRS 开关的 L-PAMiF 成为主流选择。两种方案在 Sub-3GHz 频段分别为 PAMiD模组方案和 Phase5N

37、分立方案。Sub-3GHz 模组频段较多，需要集成的滤波器及双工器更多，并且是 SAW、BAW 及 FBAR 等声学滤波器，对滤波器资源的获取、多频段的系统设计能力提出了更高要求。PAMiD 方案设计难度较大，Phase5N 具有较高性价比，2023 年 2000 元以下的 5G 手机方案中，Sub-3GHz 频段 90%以上的手机采用 Phase5N 方案。卓胜微(300782)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:5G 手机射频前端方案 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 PhasePhase 系列系列方案演进至方案演进至 Phase

38、8Phase8，未来，未来 L L-PAMiDPAMiD 或或将成为标配。将成为标配。5G 适用优化的射频前端 Phase8 系列方案在 2023 年被正式提出，其中 Phase8/8M 面向高端及旗舰手机，强调射频能力，采用 Low band 及 Mid/High Band 两颗 L-PAMiD 构成完整方案，并且采用如 DS-BGA等先进封装来实现更小的器件尺寸；Phase8L 面向 2000-4000 元的手机，采用 LMH+2G 全集成的 L-PAMiD 方案，只需一颗就能完成 Sub-3GHz 全频段覆盖，面积是 Phase7LE 的 53%，性价比较高。图表29:Sub-3GHz

39、部分射频方案演进 图表30:手机射频前端方案演变 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 5G手机射频前端方案手机射频前端方案Phase5N方案（分立方案）Phase7/7L/7LE方案（PAMiD模组方案）Phase7/7L/7LE方案（L-PAMiF模组方案）0GHz1GHz2GHz3GHz4GHz5GHz6GHzSub-3GHz频段Sub-6GHz频段（UHB频段）卓胜微(300782)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 5 5G G 迭代迭代+需求需求回暖推动射频前端回暖推动射频前端增长延

40、续增长延续 5G5G 推动射频前端单机价值量提升。推动射频前端单机价值量提升。相比原有的 4G 通信，5G 通信在频率范围、频段数量、频道带宽等方面都有较大提升，并且技术应用也变得更为复杂，因此 5G通信的普及必然伴随着射频前端芯片数量的大幅增加，此外由于 5G 通信对器件性能提出了更高要求，因而单机价值量相比 4G 时代也有大幅提升。图表31:手机射频前端产品用量及价值量变化 资料来源：头豹产业研究院，方正证券研究所 5G5G 渗透率快速提升推动射频前端市场渗透率快速提升推动射频前端市场不断不断扩容。扩容。根据 GSMA 的统计，2023 年全球5G 连接数将达到 15 亿，2026 年将翻

41、一番达 30 亿,未来 5G 将在全球迎来快速增长，部署速度也在加快，从发布到增长至 10 亿用户，3G 用了 11 年，4G 用了 8年，而 5G 仅用了 4 年时间。图表32:全球无线通信连接数预测（GSMA）图表33:不同通信技术增长至 10 亿用户所需时间 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 资料来源：慧智微公众号，方正证券研究所 20232023 年全球智能手机出货年全球智能手机出货 11.11.3 3 亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。亿部或为拐点，此后数年有望实现温和复苏。我们认为，虽然智能手机市场已经进入存量时代，但近两年的持续下滑还是给未来的出货量增长留下了一定空间

42、。Canalys 在 2023 年 12 月的最新预测显示，2023年全球出货量或同比下降 5%至 11.3 亿部，但 2024 年有望实现 4%的同比增长达到 11.7 亿部，并在此后几年温和复苏，2027 年出货量有望达到 12.5 亿部。苹果作为移动智能手机时代的引领者，其手机出货量已经从 2007 年的仅 370 万部跃升至 2015 年的 2.32 亿部，2021 年达到峰值 2.38 亿部，其全球份额也从 2019 年低点的 13%稳步爬升至 2022 年的 18%。卓胜微(300782)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:全球

43、智能手机年度出货量及预测 资料来源：Canalys，方正证券研究所 苹果首摘年度桂冠，强大产品力奠定领先基础苹果首摘年度桂冠，强大产品力奠定领先基础。根据 IDC 数据，2023Q4 全球智能手机出货量达到 3.26 亿部，同比增长 8.5%，其中苹果出货量 8050 万部，同比增长 11.6%，份额达到 24.7%，实现了断层式领先，主要得益于 iPhone 15 系列的热销。全年来看，苹果以 2.35 亿部的出货量成功登顶，同比增长 3.7%，打破了2013 年以来持续十年之久的三星第一、苹果第二的竞争格局。从其他品牌来看，除传音凭借在中东、东南亚等市场的成功，出货量录得 30.8%的同比

44、增长至 9490万部之外，三星、小米、OPPO 的出货量均有所下滑。我们认为，苹果目前对 Pro高端系列产品以及软硬件一体化整合的投入，正在逐步巩固自身的领先优势。图表35:全球智能手机出货情况 资料来源：IDC，方正证券研究所 YoY份额份额2023全球全球出货出货量量(百万部百万部)厂商厂商YoY份额份额23Q4全球全球出货量出货量(百万部百万部)厂商厂商3.7%20.1%234.611.6%24.7%80.5-13.6%19.4%226.6-10.9%16.3%53.0-4.7%12.5%145.922.7%12.5%40.7-9.9%8.8%103.168.6%8.6%28.230.8

45、%8.1%94.95.1%7.4%24.1-4.1%31.0%361.8Others3.5%30.5%99.5Others-3.2%100.0%1166.9Total8.5%100.0%326.1Total卓胜微(300782)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 F Fabab-L Liteite 转型顺利，加速走向平台化转型顺利，加速走向平台化 3.13.1 供应链角度：芯卓供应链角度：芯卓强化强化供应链优势，构筑强大护城河供应链优势，构筑强大护城河 射频厂商的核心竞争力之一为较低的成本，射频厂商的核心竞争力之一为较低的成本，这与这与上游晶

46、圆厂上游晶圆厂以及自身的量级以及自身的量级/工工艺有较大关系艺有较大关系。2022 年卓胜微射频分立器件/模组的原材料成本占比分别为67%/74%，因此，与上游晶圆厂的合作关系、公司产品量级将影响到射频产品的单位成本。以射频开关为例，该产品为运营型产品，大部分单价在 1.5-4 美分之间，需要非常大的量才能撑起销售额，若量较小，则其在晶圆厂与封测厂中均没有较强的议价权。图表36:2022 年射频分立器件成本构成 图表37:2022 年射频模组成本构成 资料来源：卓胜微 2022 年报，方正证券研究所 资料来源：卓胜微 2022 年报，方正证券研究所 卓胜微产品量级大，与晶圆厂卓胜微产品量级大，

47、与晶圆厂/封测厂合作密切，构筑低成本封测厂合作密切，构筑低成本竞争壁垒竞争壁垒。卓胜微在 2012-2013 年借助三星芯片紧缺的机遇，与台积电合作研发出基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA,顺利进入三星手机供应链，从此公司步入高速发展通道，陆续打入大部分主流安卓手机厂商供应链，奠定了公司在射频开关和 LNA 领域龙头地位，这也提升了公司在晶圆厂与封测厂中的议价权。公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂商形成紧密合作，晶圆制造商有 TowerJazz、台积电、联电等，芯片封测厂商包括苏州日月新、嘉盛、通富微电等。其中，公司与 TowerJazz 的合作始于 2012 年，2018 年占

48、公司采购额的比例为 33%，占晶圆采购额的比例为 61%，为公司的第一大供应商，合作密切。第一大供应商第一大供应商 TowerJazzTowerJazz 为国际为国际 S SOIOI 代工代工大厂，技术优势明显大厂，技术优势明显，深度合作下卓胜，深度合作下卓胜微产品具有高性能与低成本优势微产品具有高性能与低成本优势。SOI 晶圆凭借高效能、低功耗等特性，在高频与高功率环境中相较传统硅晶圆更具优势，RF-SOI 晶圆已成为射频的主流衬底材料，占据开关、低噪放和调谐器等射频前端芯片 90%以上的市场份额。目前 SOI晶圆供应商主要有三家，分别是 GF、UMC、TowerJazz。TowerJazz

49、 RF-SOI 工艺系列具备 3-7 层金属层 CMOS 工艺与 1.2V、1.8V、2.5V 和 5V 晶体管选项，能生产最高性能的 4G/LTE and 5G FEM 产品。卓胜微建立了完善技术平台，覆盖 RF CMOS、SOI、锗硅、砷化镓各种材料工艺，可根据市场及客户需求提供定制化解决方案。67%33%原材料封测费74%26%原材料封测费卓胜微(300782)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:不同射频产品的主流材料工艺 资料来源：卓胜微 2022 年报，方正证券研究所 图表39:手机中射频产品所用的材料概览 图表40:手机中射频产

50、品所用的材料预测 资料来源：Soitec，方正证券研究所 资料来源：Soitec，方正证券研究所 5 5G G 时代新频段时代新频段+高频化高频化带动滤波器用量提升。带动滤波器用量提升。从 4G 到 5G，新增约 50 个频段，需要增加射频前端器件与之匹配，单载波带宽从 4G 的 20MHz 提升到 100MHz，5G 传输带宽从 4G 的 300MHz 提升到 900MHz。由于 4*4 MIMO 技术的应用，天线调谐开关由 3 颗增长到 8-10 颗，带动滤波器由 35-40 颗增长至 70-100 颗。图表41:5G 时代滤波器重要性提升 资料来源：集微咨询，方正证券研究所整理 滤波器需

51、要将设计与制造紧密耦合，国际大厂多为滤波器需要将设计与制造紧密耦合，国际大厂多为 I IDMDM。国际射频滤波器大厂拥有大量的专利、技术、人才，还有雄厚资金和制造产能的支持。滤波器设计难度很高，即便能够设计出来，制造也是一个难点，滤波器具有强应用的特性，为做出具有竞争性的差异化产品，需要将设计与各项制造工艺技术紧密耦合，国外射频滤波器大厂多为 IDM 模式。产品类型产品类型主流材料工艺主流材料工艺射频开关RF SOI、RF CMOS、GaAs、MEMS等材料和工艺射频低噪声放大器RF CMOS、SiGe、RF SOI、GaAs等材料和工艺射频滤波器SAW、BAW、IPD、MLC等材料和工艺射频

52、功率放大器GaAs、RF CMOS、GaN、SiGe等材料和工艺0 GHz1.7 GHz3GHz6GHz发射端发射端接收端接收端SAW、TC-SAWSAW、TC-SAWBAW、IHP-SAWIPD、LTCCIPD、LTCC单机用量（颗）单机用量（颗）4G5G增长率增长率Filter35-%PA5-79-1380%Switch101880%Tuner3-48-10133%LNA5980%卓胜微(300782)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 芯卓进展顺利，持续夯实芯卓进展顺利，持续夯实 F Fabab-L Liteite 竞争壁

53、垒竞争壁垒。卓胜微持续稳步推进芯卓半导体产业化项目建设，通过对射频滤波器及相应高端模组产品的布局和投资，打造工艺制造能力，可以稳定、规模量产自有品牌的 MAX-SAW 的能力。回顾芯卓产线项目的建设过程：1）2020 年 11 月 28 日，公司与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员会签署战略合作协议书，在无锡市滨湖区胡埭东区投资建设芯卓半导体产业化生产基地，预计总投资金额 8 亿元，用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线。2）2021 年 3 月 29 日，公司对芯卓半导体产业化建设项目追加投资 27 亿元，以进一步扩充 SAW 滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能。3）2021 年 6 月

54、底，各栋主体结构顺利封顶，同时逐步引进具有国内外领先企业技术管理经验、技术工艺研发经验和多年丰富生产制造管理经验的人员。4）2022Q1，6 英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，Q2 进入小批量生产阶段。截至2022 年年底，自产 SAW 滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段，集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已处于客户端量产导入阶段。5）公司在 6 英寸滤波器产线的基础上，逐步推进打造 12 英寸 IPD 滤波器产线。2022 年内，IPD 滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段。6）截至 23H1，芯卓产线

55、已累计投入 57.38 亿元，公司交付的 DiFEM、L-DiFEM 及GPS 模组等产品中集成自产的滤波器超 1.6 亿颗，在客户端逐步放量提升；双工器和四工器已在个别客户实现量产导入；公司在分立滤波器基础上持续创新迭代，推出单芯片多频段滤波器产品，包括双接收通道、三接收通道的滤波器分立产品，并已于报告期内进入量产阶段。7)截至 23Q3，高端 MAX-SAW 出货量已经占到公司滤波器出货量的 50%左右，集成自有滤波器的模组产品占比已经在所有模组产品中排名第一。图表42:卓胜微实现 Fab-Lite 转型 资料来源：卓胜微 2023 半年报，方正证券研究所 卓胜微(300782)公司深度报

56、告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:芯卓进展梳理 资料来源：公司公告，方正证券研究所 卓胜微供应链优势强大。卓胜微供应链优势强大。根据射频学堂公众号，手机 PA 中除 PAMiD 外的 PA 产品技术发展已经较为成熟，竞争逐渐转移到成本项，壁垒主要在于客户门槛和供应商价格上；分立开关的壁垒则在于公司的销售量能否达标；DiFEM、LFEM 赛道竞争对手较多，价格战不可避免，壁垒首先在于 SAW 滤波器资源和大客户门槛，其次在成本；WiFi FEM 主要壁垒在于技术层面；基站 PA 用户更倾向于选择 IDM 供应商，壁垒主要是客户资源；滤波器则需要 ID

57、M、开发 EDA 和封装等，其中最大壁垒在于专利。我们看到，卓胜微的几类优势产品均构筑了较高的供应链壁垒。图表44:卓胜微优势产品的高壁垒 资料来源：方正证券研究所整理 3.23.2 产品角度：产品矩阵产品角度：产品矩阵日趋丰富日趋丰富，应用领域，应用领域逐步逐步拓宽拓宽 卓胜微产品矩阵卓胜微产品矩阵逐步逐步完善，应用领域完善，应用领域不断丰富不断丰富。卓胜微分立产品中，从原先的射频开关、LNA 拓展至滤波器与 PA，公司产品矩阵还扩展到了模组产品，模组产品从原本的接收端模组逐步拓展至主集收发模组；在应用领域中，以移动智能终端应用为基础，拓展至网通设备与其他通讯系统、智能家居、可穿戴设备等，产

58、品矩阵在纵向与横向上均实现了持续扩张，应用领域上也在不断丰富。分产品看，卓胜微在各类细分产品中的覆盖面不断完善：分产品看，卓胜微在各类细分产品中的覆盖面不断完善：射频射频前端前端分立器件：分立器件：1）射频开关：公司射频传导开关产品的主要种类有移动通信传导开关、WiFi 开关等，天线开关根据功能的不同，分为天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关等，采用 RF SOI 的材料及相应工艺；2）低噪声放大器：公项目进展项目进展时间时间公司与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员会签署战略合作协议书，在无锡市滨湖区胡埭东区投资建设芯卓半导体产业化生产基地，预计总投资金额预计总投资金额8亿元亿元，用于建设滤波

59、器生产和射频模组封装测试生产线用于建设滤波器生产和射频模组封装测试生产线2020.11.28公司对芯卓半导体产业化建设项目追加投资追加投资27亿元亿元，以进一步扩充SAW滤波器晶圆制造和射频模组封装测试产能2021.03.29各栋主体结构顺利封顶，同时逐步引进具有国内外领先企业技术管理经验、工艺研发经验和多年丰富生产制造管理经验的人员2021.061）6英寸滤波器产线进入工艺通线阶段，2022Q2进入小批量生产阶段2）截至2022年年底，自产SAW 滤波器和高性能滤波器已进入规模量产阶段，双工器和四工器已处于向客户送样推广阶段3）集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已处

60、于客户端量产导入阶段2022Q11）公司在6英寸滤波器产线的基础上，逐步推进打造12英寸IPD滤波器产线2）2022年内，IPD滤波器产品已完成工艺通线及产品级验证进入小批量生产阶段20221）芯卓产线已累计投入57.38亿元2）公司交付的公司交付的DiFEM、L-DiFEM及及GPS模组等产品中集成自产的滤波器超模组等产品中集成自产的滤波器超1.6亿颗亿颗，在客户端逐步放量提升3）双工器和四工器已在个别客户实现量产导入4）公司在分立滤波器基础上持续创新迭代，推出单芯片多频段滤波器产品，包括双接收通道、三接收通道的滤波器分立产品，并已于报告期内进入量产阶段截至截至2023H1高端高端MAX-S

61、AW出货量已经占到公司滤波器出货量的出货量已经占到公司滤波器出货量的50%左右左右，集成自有滤波器的模组产品占比已经在所有模组产品中排名第一集成自有滤波器的模组产品占比已经在所有模组产品中排名第一截至截至2023Q3射频前端种类射频前端种类壁垒壁垒卓胜微情况卓胜微情况分立开关成本（公司高销量+供应商良好合作关系）公司分立开关在国内市占率第一，与晶圆厂TowerJazz合作密切DiFEM/LFEMSAW滤波器资源/大客户门槛/成本公司交付的 DiFEM、L-DiFEM 及 GPS 模组等产品中集成自产的滤波器超 1.6 亿颗WiFi FEM技术已布局，公司的 WiFi 前端模组产品主要应用于移动

62、智能终端及网通组网设备手机PA客户门槛/成本公司已推出相关产品，客户资源有望复用基站PA客户门槛公司未布局滤波器专利公司现阶段主要采用 SAW、IPD 等工艺，通过芯卓实现自产卓胜微(300782)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 司 LNA 产品分为全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、FM 调频信号射频低噪声放大器等，采用 SiGe、RF CMOS、RF SOI、GaAs 等材料及相应工艺；3）滤波器：公司产品主要有卫星定位系统的 GPS 滤波器、用于无线连接系统前端的 WiFi 滤波器、适用

63、于移动通信的滤波器等，采用 SAW、IPD 等工艺；4）射频功率放大器：公司已推出相关产品，主要采用 GaAs 工艺。射频射频前端前端模组：模组：公司的射频模组产品有 DiFEM（接收模组，集成射频开关和滤波器）、L-DiFEM（接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器）、GPS 模组（集成射频低噪声放大器和滤波器）、LFEM（接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNA BANK（接收模组，集成多个射频低噪声放大器和射频开关）、L-PAMiF（主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器)等，以及用于无线连接的 WiFi 前端模组（WiFi FEM，集成

64、 WiFi 射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器）、蓝牙前端模组（BT FEM，集成射频功率放大器、射频低噪声放大器、射频开关）。其中 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组适用于 sub-3GHz 频段，LFEM 和 L-PAMiF 适用于 sub-6GHz 频段，LNA BANK 在 sub-3GHz 与 sub-6GHz 频段均有产品。图表45:卓胜微产品矩阵扩张路线 资料来源：方正证券研究所整理 GPS LNA200022201520162013移动通信传导开关WiFi开关天线调谐开关移动通信信号LNA电视信号LNA低功耗蓝牙微控制器调频

65、信号LNASAW滤波器WiFi PA送样LFEMDiFEMLNA bankWiFi FEMLDiFEML-PAMiFBT FEM移动终端 PAGPS模组IPD滤波器模组持续增加分立不断丰富卓胜微(300782)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们分业务对公司营收做出如下预测：一、一、分立器件分立器件业务业务 开关和 LNA 目前仍为公司基本盘业务，2022 年受下游手机去库存影响导致营收有所下滑，从 2023 年下半年开始，行业进入新一轮补库周期，但竞争也

66、趋于激烈，因此毛利率也有所降低。展望未来，我们仍看好公司在传统优势业务上实现稳健增长，毛利率逐步回升至合理水平，因此预计该业务在 2023-2025 年分别实现营收 27.2/29.3/30.8 亿元，毛利率分别为 50.7%/52.4%/53.4%。二、二、模组模组业务业务 1 1）接收端：）接收端：公司 2020 年首次开始披露接收端模组营收，当年贡献营收 2.69 亿元，占比达到 9.6%，其中全部为 L-FEM（分集接收模组，集成射频开关、LNA 和IPD 滤波器）；2021 年公司不再单独披露接收端模组营收，其披露的模组整体业务营收为 12 亿元，占比大幅提升至 25.9%，我们判断

67、其中绝大部分仍为 L-FEM 模组，少量为 Wi-Fi FEM 模组。从 2022 年开始，公司开始出货 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组，其中的滤波器早期以外采为主，从2023Q2开始，集成芯卓自产SAW滤波器的模组占比已经超过50%。我们判断，后续 L-FEM 产品在接收端模组中的占比将逐渐降低，未来将以 DiFEM、L-DiFEM 等产品为主。2 2）发射端：）发射端：公司应用于 5G NR 频段的 L-PAMiF（主集收发模组，集成射频开关、LNA、PA、IPD 滤波器）在 2022Q1 开始量产出货，目前仍是发射端模组的主力产品；其他产品方面，截至 2023Q3，L-FEMi

68、D（主集收发模组，集成射频开关、LNA、双工器/四工器等）已经处于向客户送样推广的阶段，L-PAMiD 产品处于在研阶段。展望未来，我们看好公司持续拓宽发射端产品矩阵，尤其是市场关注度最高的 L-PAMiD 产品，作为射频前端中技术复杂度、集成度最高的“明珠型”产品，我们期待公司通过自产的 MMMB PA，以及 MAX-SAW（高端 SAW 滤波器，采用 POI 衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在 sub-3GHz 以下应用可达到 BAW 和 FBAR 的水平）成功研发更具性价比优势的 L-PAMiD 产品，并实现大规模量产出货。综上，我们预计模组业务在 2023-2025 年分别实现营

69、收 16.0/26.4/35.6 亿元，毛利率分别为 44.9%/45.1%/50.9%，营收占比将在 2025 年首次超过分立器件。卓胜微(300782)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:卓胜微分业务营收及毛利率预测 资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 4.24.2 投资建议投资建议 综上所述，我们看好公司在射频开关、LNA 等传统优势业务的基础上，持续拓宽模组产品线，未来集成自有高性能滤波器的高端模组产品大规模量产出货后，将为公司打开第二成长曲线。因此，我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营收 43.

70、8/56.4/67.1 亿元，同比增长 19.1%/28.8%/19.0%，实现归母净利润11.6/16.0/20.5 亿元，同比增长 8.9%/37.3%/28.3%。我们选取唯捷创芯、康希通信、艾为电子、圣邦股份作为可比公司，其中唯捷创芯是国内率先量产 L-PAMiD 产品的厂商，在发射端模组领域实力强劲，康希通信则在 Wi-Fi FEM 领域具备较强竞争力，艾为电子和圣邦股份均为模拟 IC 设计厂商，其中艾为电子也拥有部分射频系列产品。我们计算出 2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为 99/48X，卓胜微当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为 36/28X，考虑到

71、公司在国产射频领域的领先地位，当前估值已具备较强吸引力，调升为“强烈推荐”评级。图表47:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2024/3/15 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 2022A2023E2024E2025E分立器件分立器件营收（亿元）营收（亿元）24.9127.1629.3330.80yoy-25.7%9.0%8.0%5.0%占比67.7%62.0%52.0%45.9%毛利率53.3%50.7%52.4%53.4%模组模组营收（亿元）营收（亿元）11.1916.0026.4035.64yoy-6.8%43.0%65.0%

72、35.0%占比30.4%36.5%46.8%53.1%毛利率53.0%44.9%45.1%50.9%其他主营业务其他主营业务营收（亿元）营收（亿元）0.670.630.660.69yoy-16.9%-6.6%5.0%5.0%占比1.8%1.4%1.2%1.0%毛利率37.5%40.0%45.0%45.0%合计合计营收（亿元）营收（亿元）36.7743.7856.3967.13yoy-20.6%19.1%28.8%19.0%综合毛利率综合毛利率52.9%48.4%48.9%52.0%2023E2024E2025E2023E2024E2025E688153.SH唯捷创芯235.091.054.04

73、6.30224.7558.2537.30688653.SH康希通信62.270.110.450.94551.07138.1466.47688798.SH艾为电子138.050.521.043.01267.53132.2545.79300661.SZ圣邦股份334.912.395.017.87140.0066.8342.57192.581.022.644.53295.8498.8748.03300782.SZ卓胜微577.1611.6515.9920.5249.5536.0828.12PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）总市值（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）归母净利（

74、亿元人民币）卓胜微(300782)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 风险提示风险提示 1 1）研发进展研发进展不及预期：不及预期：公司高集成度的发射端模组产品仍处研发阶段，若未来研发进展不及预期，将会对业绩增长带来阻碍。2 2）行业竞争加剧行业竞争加剧：射频开关、LNA 等作为公司基本盘业务，行业已经趋于成熟，如果未来竞争加剧，也会对公司业绩带来不利影响。3 3）下游需求不足下游需求不足：公司业务的下游应用仍以手机为主，如果未来客户需求不足，业绩层面也会存在较大压力。卓胜微(300782)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别

75、声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 35883588 35683568 44134413 57245724 营业总收入营业总收入 36773677 43784378 56395639 67136713 货币资金 1277 1213 1182 1978 营业成本 1732 2257 2881 3221 应收票据 0 0 0 0 税金及

76、附加 6 9 11 13 应收账款 400 516 658 768 销售费用 30 66 56 67 其它应收款 64 36 50 78 管理费用 109 175 169 201 预付账款 35 38 42 56 研发费用 449 657 789 906 存货 1720 1673 2389 2753 财务费用-35-19-18-17 其他 92 92 92 92 资产减值损失-309 0 0 0 非流动资产非流动资产 59155915 73437343 83858385 92949294 公允价值变动收益-2 0 0 0 长期投资 91 113 142 177 投资收益 1 0 0 0 固定资

77、产 2043 2689 3246 3673 营业利润营业利润 10961096 12451245 17661766 23402340 无形资产 123 162 195 235 营业外收入 1 0 0 0 其他 3659 4380 4801 5209 营业外支出 8 0 0 0 资产总计资产总计 95049504 1091110911 1279712797 1501815018 利润总额利润总额 10891089 12051205 17861786 23102310 流动负债流动负债 721721 804804 10811081 12441244 所得税 11 36 179 254 短期借款 0

78、 0 0 0 净利润净利润 1078 1169 1608 2056 应付账款 476 478 652 766 少数股东损益 9-4 8 4 其他 245 326 429 479 归属母公司净利润归属母公司净利润 10691069 11651165 15991599 20522052 非流动负债非流动负债 9898 173173 175175 176176 EBITDA 1166 1921 2899 3894 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.00 2.18 3.00 3.84 其他 98 173 175 176 负债合计负债合计 819819 977977 12561256 14201

79、420 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 3-1 7 11 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 534 534 534 534 营业总收入-20.63 19.06 28.79 19.04 资本公积 3523 3567 3567 3567 营业利润-50.64 13.52 41.90 32.51 留存收益 4511 5697 7297 9349 归属母公司净利润-49.92 8.94 37.32 28.30 归属母公司股东权益 8682 9935 11534 13586 获利能力获利能力(%

80、)负债和股东权益负债和股东权益 95049504 1091110911 1279712797 1501815018 毛利率 52.91 48.45 48.91 52.01 净利率 29.32 26.69 28.51 30.63 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 12.32 11.72 13.87 15.10 经营活动现金流经营活动现金流 942942 19731973 21192119 33363336 ROIC 12.09 11.55 13.76 14.98 净利润 1078 1169 1608 2056 偿

81、债能力偿债能力 折旧摊销 103 735 1131 1601 资产负债率(%)8.61 8.95 9.81 9.46 财务费用-32 0 0 1 净负债比率(%)-14.53-11.96-10.01-14.35 投资损失-1 0 0 0 流动比率 4.98 4.44 4.08 4.60 营运资金变动-485 36-600-352 速动比率 2.42 2.19 1.75 2.27 其他 279 34-20 30 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-16191619 -21732173 -21522152 -25402540 总资产周转率 0.41 0.43 0.48 0.48 资本支

82、出-1711-1632-2059-2480 应收账款周转率 7.56 9.56 9.61 9.41 长期投资 78-2-89-55 应付账款周转率 4.07 4.73 5.10 4.55 其他 14-539-4-5 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-233233 121121 2 2 0 0 每股收益 2.00 2.18 3.00 3.84 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.77 3.70 3.97 6.25 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.27 18.61 21.61 25.45 普通股增加 200 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-166

83、 43 0 0 P/E 57.06 49.55 36.08 28.12 其他-267 78 2 0 P/B 7.03 5.81 5.00 4.25 现金净增加额现金净增加额-806806 -6464 -3131 796796 EV/EBITDA 51.25 29.43 19.51 14.32 数据来源：wind 方正证券研究所 卓胜微(300782)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作

84、者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况

85、下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来1

86、2个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：