《贝壳-美股公司首次覆盖报告:护城河高筑龙头强者恒强-230717(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《贝壳-美股公司首次覆盖报告:护城河高筑龙头强者恒强-230717(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|贝壳贝壳 护城河高筑,龙头强者恒强 贝壳(BEKE.N)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 BEKE.N 前次评级-评级变动 首次 当前价格 15.11 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 周雅婷周雅婷 S0800523050001 相关研究相关研究 行业复苏节奏分化,二手房增长韧性更优。行业复苏节奏分化,二手房增长韧性更优。本轮二手房复苏节奏强于新房,换房逻辑下二手房交易处于交易链条前端,替代作用有望延续,交易中介有望充分受益。原因在于:(1)H2 新
2、房有效供给或成瓶颈;(2)开发商财务指标承压,投资积极性处于低位。“房“房客人客人”三大护城河,马太效应强者恒强。三大护城河,马太效应强者恒强。公司在房源/经纪人/客户群等方面高筑壁垒,同时通过数字化赋能+管理迭代打造立体护城河。我们认为,房客人护城河是数字和管理迭代的基础,信息和管理迭代又对房客人的积累形成正反馈,马太效应下将呈现强者恒强局面。二手业务盈利优化,新房业务持续增长。二手业务盈利优化,新房业务持续增长。二手二手房房业务业务:2023 年起有望恢复增长,GTV 层面将聚焦核心城市,由渗透率驱动转向效率驱动;在没有受到政策制约的情况下,佣金率维持高位并提升的概率较大。我们预计 23-
3、25 年 GTV 分别达到 1.97/1.86/1.96 万亿元,营收达 294/287/296 亿元。新房业务:新房业务:2023 年起渗透率与收入将快速提升,GTV 层面复制二手业务优势,市占率有望提升;去化压力+渠道优势作用下,佣金费率或将提升。我们预计 23-25 年 GTV 分别达到1.21/1.53/1.61 万亿元,营收达 345/429/450 亿元。家装业务协同优势凸显,打造第二成长曲线。家装业务协同优势凸显,打造第二成长曲线。家装业务利润率较低,其中获客成本是影响盈利能力的最大开支,公司可凭借自身交易的流量优势降低获客成本,打造协同优势。我们认为公司破局路径多样,预计未来装
4、修收入合理范围在123-200 亿区间。投资建议:投资建议:我们预计 2023-25 年公司调整每股收益分别为 0.89/1.04/1.17 美元,按照 2024 年 13.5X PE 加现金价值的方式估值,给予美股 BEKE.N 目标价 21.7美元,港股 2423.HK 目标价 53.7 港币。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:房地产政策调控效果不及预期风险;商品房销售复苏不及预期风险;开发商资金链缓解情况不及预期风险;二手房佣金率下调风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)80,753 60,669 79,559 94
5、,075 104,726 增长率 14.6%-24.9%31.1%18.2%11.3%调整后净利润(百万元)2,295 2,207 7,770 9,122 10,281 增长率 58.6%-3.9%252.1%17.4%12.7%每股调整收益(USD)0.27 0.26 0.89 1.04 1.17 市盈率(P/E)57.6 59.9 17.0 14.5 12.9 市净率(P/B)2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心(注:参考 2023 年 7 月 12 日即期汇率,1USD=7.1899RMB)-40%-20%0%20%40%
6、-112023-03贝壳纳斯达克综合指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 贝壳核心指标概览.6 一、公司:国内最大的一体化中介平台.7 二、行业:市场复苏节奏分化,二手房增长韧性更优.8 三、复盘:“房客人”三大护城河,马太效应强者恒强.10 3.1 复盘:立足北京,走向全国,新进城市市占率仍有提升空间.11 3.2 竞争优势:基础设施打造“
7、房、客、人”的立体壁垒.13 四、二手业务盈利优化,新房业务持续增长.17 4.1 市场空间:交易需求来自住房刚需、改善和更新.17 4.2 二手房业务:聚焦核心城市,盈利能力持续优化.18 4.2.1 GTV:聚焦核心城市,品牌结构动态调整.18 4.2.2 二手房佣金率:竞争力强,但政策调控之剑高悬.19 4.3 新房业务:市占率与佣金率有望实现双升.19 4.3.1 GTV:二手业务优势复制,新房业务市占率提升.19 4.3.2 佣金率:去化压力+渠道优势,新房佣金费率提升.20 4.4 盈利能力维持稳定.21 五、家装业务:协同优势凸显,打造第二成长曲线.21 5.1 家装市场:大行业
8、小公司,集中度仍有进一步提升空间.22 5.2 竞争力分析:交易协同优势降低获客成本.23 5.3 三道路破局,预计装修收入合理范围在 123-200 亿间.23 六、盈利预测与估值.25 七、风险提示.26 图表目录 图 1:贝壳核心指标概览图.6 图 2:贝壳一体化业务介绍.7 图 3:主要地产中介 GTV 对比(2022 年).7 图 4:贝壳市场份额变化(2017-2022).7 图 5:贝壳股权结构(2023 年 2 月).8 4WlWaVhWaX9XxUdUqN7NbP9PpNmMoMtQiNqQqPfQnMyQ8OrQpPvPnPqNMYpOpP 公司深度研究|贝壳 西部证券西部
9、证券 2023 年年 07 月月 17 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:重点城市新房 6 月月度日均成交量同比-35.2%.9 图 7:重点城市二手房 6 月月度日均成交量同比-0.7%.9 图 8:5 月开发投资变动情况.9 图 9:5 月新开工面积变动情况.9 图 10:2023 年 1-4 月末百强房企各梯队拿地销售情况.10 图 11:贝壳的外部设施与内部支撑体系.11 图 12:2001-2014 年链家全年加权门店数量.11 图 13:2009-2014 年北京目标市场占有率.11 图 14:2017-20220 年贝壳市场份额变化(GTV 口径).1
10、2 图 15:贝壳楼盘字典概述.14 图 16:经纪人合作网络(ACN)将二手房交易分成十个环节.14 图 17:贝壳月活用户数快速增加.15 图 18:贝壳通过楼盘词典、ACN 网络和数字化技术能够快速匹配房源和客户需求.15 图 19:贝壳平台治理机制.16 图 20:贝壳平台数字化赋能机制.16 图 21:贝壳二手房业务 GTV 与市占率(含预测).19 图 22:贝壳二手房业务链家与非链家 GTV(含预测).19 图 23:2017-2022 年中国新房经纪业务渗透率.20 图 24:2017-2022 年贝壳新房业务市占率.20 图 25:2017-2022 年贝壳新房业务佣金率.2
11、0 图 26:公司新房及二手业务贡献毛利率变动.21 图 27:贝壳家装家居业务季度营收(亿元).22 图 28:被窝&圣都组成贝壳的整装业务品牌.22 图 29:中国消费者家装问题调查统计.22 表 1:贝壳主要高管信息.8 表 2:2023 年 1-4 月房企新增土储货值门槛值及同比变化(单位:亿元).10 表 3:链家历轮融资信息.12 表 4:链家在 2015 年合并的中介公司信息一览.13 表 5:重点城市贝壳品牌(链家、德佑)市占率变化情况.13 表 6:新增住房需求可以主要来自三个方面.17 表 7:我国住宅市场 2023-2027 年需求量测算.17 表 8:公司二手房业务营收
12、增速预测及其构成.19 表 9:公司新房业务营收增速预测及其构成.21 表 10:家装市场参与者优劣势比较.23 表 11:公司家装业务 GTV、营收与净利润情况.24 表 12:贝壳装修业务收入规模敏感性测算(亿元).24 表 13:公司 2023-2025 年盈利预测及其拆分.25 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14:可比公司估值比较.26 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 17 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设
13、关键假设 我们预计 2023-2025 年,公司二手房业务 GTV 增速分别为 25.1%/-5.8%/5.7%,对应 GTV达 1.97/1.86/1.96 万亿元;佣金率分别为 2.59%/2.60%/2.59%;贡献毛利率达到38.6%/37.6%/36.5%。新房业务 GTV 增速分别为 28.5%/26.9%/4.9%,对应 GTV 达1.21/1.53/1.61 万 亿 元;佣 金 率 分 别 为 2.85%/2.80%/2.80%;贡 献 毛 利 率 达 到26.2%/27.4%/26.6%。家装业务方面,假设公司装修业务全部来自二手房(新房精装修交付比例较高,剔除考虑),在正常
14、年份下 2 万亿的二手房成交规模下,公司年成交套数约为 100 万套(按 200 万的套成交单价测算),在 16%的渗透率和 11 万的装修客单价的假设下,预计 2025 年公司装修业务的收入规模为 156 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为公司受佣金率调控的影响较大,未来收入和利润承压,我们认为调控的力度趋弱,时间也会拉长,公司具备公关能力,同时即使最差的执行情况下,我们仍然认为公司有能力对冲此种风险。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、二手成交超预期;2、新房预付佣模式快速增长带来新房市占率急速提升;3、装修业务盈利能力提升;4、中概股估值提升。估值与目标价估值与目标价 我
15、们预计 2023-25 年公司调整每股收益分别为 0.91/1.06/1.20 美元,参考可比公司估值,按照 2024 年 13.5X PE 加现金价值的方式估值,公司在 2023 年一季末账面广义现金 666亿人民币,按 7.2 的汇率,对应 92.6 亿美元,每股现金价值 7.8 美元,给予美股 BEKE.N目标价 22.2 美元,考虑到港股的流动性不足,给与港股 5%的估值折价,港股 2423.HK 目标价 54.7 港币。首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 贝壳贝壳核心指
16、标概览核心指标概览 图 1:贝壳核心指标概览图 资料来源:公司官网,公司财报,西部证券研发中心 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司:公司:国内最大的国内最大的一体化一体化中介平台中介平台 国内中介平台国内中介平台龙头龙头,市场占有率远超同行市场占有率远超同行。贝壳为当前国内最大的中介平台,2001 年,贝壳核心品牌“链家”在北京成立,并在通过资本扩张、管理迭代和数字化赋能,打造“房、客、人”三大护城河,成长为中国最大的房产经纪平台。截至 2023Q1,贝壳共拥有门店 41257 家,经纪人
17、43.4 万人。公司 2022 年新房及二手业务合计实现 GTV2.52 万亿元,远高于业内第二梯队的水平。其中新房GTV9404亿元,市占率约为8.1%,二手房GTV1.58万亿元,市占率约为 33%,在“一超多强”的行业格局中独占鳌头。图 2:贝壳一体化业务介绍 资料来源:贝壳招股说明书,西部证券研发中心 图 3:主要地产中介 GTV 对比(2022 年)图 4:贝壳市场份额变化(2017-2022)资料来源:各公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 注:全国新房数据来自国家统计局,二手数据按 61 城面积和价格累计变化情况计算 同股不同权架构,同股不同权架构,核
18、心创始人核心创始人掌握掌握 50.3%投票权。投票权。贝壳采用 AB 股制度,A 类普通股同股同权,B 类普通股每股拥有 10 票投票权。截至 2023 年 2 月底,Baihui Partners、Propitious Global 分别持股为 23.8%,各拥有 17.3%投票权;腾讯相关公司持股为 11%,有 8%的投票权;联合创始人彭永东持有 4.9%股权,拥有 22.7%投票权;联合创始人单一刚持有 2.7%股权,拥有 10.3%投票权。Propitious Global 委托 Baihui Partners(彭永东和单一刚分别050000000贝壳合富辉煌易居
19、我爱我家新房GTV二手房GTV0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022新房GTV市占率(%,左轴)二手房GTV市占率(%,右轴)公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 控制 50%)行使所代表的投票权,由此,彭永东和单一刚合计拥 50.3%的投票权,有利于公司平稳运营和战略实施。图 5:贝壳股权结构(2023 年 2 月)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 注:黑色为持股比例,红色为投票权比例
20、 表 1:贝壳主要高管信息 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 彭永东 首席执行官、联合创始人 43 彭永东、左晖先生及单一刚先生共同创立贝壳;2006 年 7 月至 2010年 1 月,国际商业机器(中国)有限公司战略与变革高级顾问;2001年 8月至 2003年 3 月,伊博电源(杭州)有限公司担任高级经理。徐涛 首席财务官 49 2016 年 11 月起,担任贝壳的首席财务官;2016 年 6 月至 2016 年 10 月,北京市商汤科技开发有限公司首席财务官;2014 年 8 月至 2015 年 12 月,北京嘀嘀无限科技发展有限公司首席财务官;2011 年 9 月至 2014 年
21、 7 月,达科信息科技(北京)有限公司担任中国区首席财务官;2008 年 4 月至 2011 年 2 月,太阳计算机系统(中国)有限公司中国区财务总监;2001 年 5 月至 2008 年 3 月,朗讯科技(中国)有限公司大中华区财务总监及首席财务官;1999 年至 2001 年,北京搜狐互联网信息服务有限公司财务经理。徐万刚 首席运营官 57 2021 年 4 月起,贝壳公司首席运营官;1986.9-2001.8,中国电子科技集团公司第十研究所技术研发部工作人员、经理;2001.9-2004.9,成都成电万通投资有限公司经理;2004 年、2009 年先后创立四川伊甸城房产电子商务、四川伊甸
22、城不动产经纪有限公司并任总经理 单一刚 执行董事、联合创始人 50 单一刚与左先生及彭永东先生共同创立贝壳;1999.12-2007.11,大连好旺角房屋经纪有限公司联合创始人及副总裁 资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、二、行业:市场复苏节奏分化,行业:市场复苏节奏分化,二手房增长韧性更优二手房增长韧性更优 市场复苏市场复苏节奏节奏分化分化,二手房增长韧性更优。,二手房增长韧性更优。根据重点城市新房/二手房成交数据,2022H2重点城市新房日均成交套数环比减少 0.44%,同比下降 25.6%。2023H1 日均同比增加 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月
23、 13 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.9%,相较 22H2 增加 4.4%,同比增幅较 22H2 扩大 29.5ppt。同时,2022H2 重点城市二手房日均成交套数环比增加 106%,同比增加 73.8%。2023H1 日均同比增加 53.8%,相较 22H2 增加 35.7%,同比增幅较 22H2 缩小 20.0ppt。整体来看,本轮二手房复苏节奏强于新房,换房逻辑下二手房交易处于交易链条前端。图 6:重点城市新房 6 月月度日均成交量同比-35.2%图 7:重点城市二手房 6 月月度日均成交量同比-0.7%资料来源:Wind,各地房管局,西部证券研发中心 注:
24、6 月数据截至 6 月 29 日 资料来源:Wind,各地房管局,西部证券研发中心 注:6 月数据截至 6 月 29 日 本轮二手房强势复苏,主要本轮二手房强势复苏,主要由于由于三个方面:(三个方面:(1)新房供给收缩)新房供给收缩。2021H2 起,行业开工与竣工数据持续下滑,22H2 行业开发投资/开工面积同比下降 14.4%/44.5%,绝对值仅为过去 3 年同期平均水平的 86.2%/46.9%。(2)开发商信任危机开发商信任危机。2022H2 部分房企的信用风险导致新房停工、延期问题,开发商信任危机下,购房者决策链向无“保交楼”问题困扰的二手房倾斜。(3)新房二手差价缩小影响。)新房
25、二手差价缩小影响。二手房挂牌量增加,一二线城市二手房挂牌价同比下降幅度较新房更大,使得二手房价格吸引力增加。图 8:5 月开发投资变动情况 图 9:5 月新开工面积变动情况 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 展望后市,展望后市,换房逻辑下二手房处于交易链条前端换房逻辑下二手房处于交易链条前端,替代作用有望延续,替代作用有望延续,交易中介有望充分,交易中介有望充分3381 3410 2022年月度日均平均值:332326.2%-2.3%0.8%-100%0%100%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00023城
26、月度日均成交量(套)2022年月度日均平均成交量(套)月度日均同比(右轴)月度日均环比(右轴)228619772022年月度日均平均值:161761.8%-0.7%-15.1%-13.5%-100%0%100%200%01,0002,0003,0004,00012城月度日均成交量(套)2022年月度日均平均成交量(套)月度日均同比(右轴)月度日均环比(右轴)-12.3-9.3-21.5-16.2-25-20-15-10-------05(%
27、)累计同比当月同比-23.1-21.4-28.5-28.3-60-50-40-30-20-1------05(%)累计同比当月同比 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 受益受益。原因在于:。原因在于:(1)H2 新房有效供给或成瓶颈。新房有效供给或成瓶颈。22H2 和 23 年 1-5 月的新开工面积绝对值仅为过去 3 年同期平均水平的 46.2%、
28、66.2%。考虑开工-预售期,22H1 新房有效供给仍然承压;(2)开发商财务指标承压,)开发商财务指标承压,投资积极性投资积极性处于低位。处于低位。根据 CRIC 数据,截止 4月末,百强房企新增土储货值门槛仅为 27.6 亿元,较 2022 年同比增加 3.4%,但与 2020年、2021 年同期相比降幅超过四成。结合拿地销售比而言,1-4 月百强房企拿地销售比11%,与 17、18 年高峰相比收缩了一半以上,10 强房企拿地销售比仅为 16%。表 2:2023 年 1-4 月房企新增土储货值门槛值及同比变化(单位:亿元)门槛值门槛值 2020 年年 2021 年年 2022 年年 202
29、3 年年 1-4 月 1-4 月 1-4 月 1-4 月 10 强 587.5 548.1 192.6 167.1 20 强 360.4 353.2 106.1 94.8 30 强 241.6 238.9 81.3 65.8 50 强 137.2 137.5 46.4 45.7 100 强 52.2 55.3 26.7 27.6 资料来源:CRIC,西部证券研发中心 图 10:2023 年 1-4 月末百强房企各梯队拿地销售情况 资料来源:CRIC,西部证券研发中心 三、三、复盘:“复盘:“房客人房客人”三大三大护城河,护城河,马太效应强者恒强马太效应强者恒强 回顾公司近回顾公司近 20 年的
30、历史,我们认为公司的竞争优势在一定程度上具有不可复制性,主要年的历史,我们认为公司的竞争优势在一定程度上具有不可复制性,主要来自以下两个方面:(来自以下两个方面:(1)楼盘字典与)楼盘字典与 ACN 网络重塑行业规则,建立房源、经理人、客户网络重塑行业规则,建立房源、经理人、客户群壁垒;(群壁垒;(2)房客人积累与数字化迭代双向反馈,马太效应强者恒强。)房客人积累与数字化迭代双向反馈,马太效应强者恒强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-1002017年2018年2022年1-4月2023年1-
31、4月 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:贝壳的外部设施与内部支撑体系 资料来源:贝壳招股说明书,西部证券研发中心 3.1 复盘:立足北京,走向全国,复盘:立足北京,走向全国,新进城市市占率仍有提升空间新进城市市占率仍有提升空间 1.0 阶段阶段(2001-2008 年)年),口碑积累与适时逆势扩张口碑积累与适时逆势扩张。链家成立于 2001 年,但 2006 年年末仅 305 家门店,不及龙头中大恒基的一半。但链家以“签三方约、不吃差价”的行业创举赢得口碑,为品牌发展打下基础。链家于 200
32、6 年和 2007 年分别进入天津和大连。2008 年金融危机后,链家逆市扩张,门店从 300 家增加到 500 多家,并抢占三环外的空白商圈,市占率快速提升。根据链家市场研究中心数据,2010 年链家北京目标市场占有率已达到 32.9%,较 2009 年提升 5.9ppt。2.0 阶段阶段(2008-2014 年)年),楼盘字典与楼盘字典与 ACN 网络构建网络构建,为全国扩张奠基。,为全国扩张奠基。2014 年之前,公司主要围绕北京及其周边地区进行市场攫取。公司 2008 年推出“楼盘字典”、2014 年推出 ACN 网络,通过基础设施建设重塑行业规则,建立房源、经纪人资源壁垒的同时扩大客
33、户范围、锁定用户心智,建立客户群资源库并提高市占率。根据链家市场研究中心数据,2009-2014 年链家北京市占率以每年 5ppt 左右的速度快速增长。图 12:2001-2014 年链家全年加权门店数量 图 13:2009-2014 年北京目标市场占有率 资料来源:链家市场研究中心,西部证券研发中心 资料来源:链家市场研究中心,西部证券研发中心 02004006008001,0001,2002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014.11全年加权平均店数(家)全年加权平均店数(家)0%10%20%
34、30%40%50%60%2009200132014(1-4月)目标市场占有率目标市场占有率 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.0 阶段(阶段(2015 年至今),年至今),资本并购助力资本并购助力,规模效应规模效应凸显。凸显。2014 年前后,随着经济发展和互联网中介平台的崛起,二手房市场快速扩容。链家在抵御竞争者冲击的同时利用一级市场进行 5 轮融资适时进行全国化布局,收购了上海德佑、北京易家地产、深圳中联地产等11 家同行,市场份额快速扩容。参考渗透率 S 型曲线和业内经
35、验,单城市占率超过 10%时,规模效应一般会得到加速,而贝壳利用收购在进入的多个城市初期即跨越了这一门槛。根据测算,2017-2022 年,贝壳二手房 GTV 市占率从 12.3%提升至 33.0%,新房 GTV市占率从 2.3%提升至 8.1%。图 14:2017-20220 年贝壳市场份额变化(GTV 口径)资料来源:贝壳招股说明书,贝壳各年年报,国家统计局,西部证券研发中心 表 3:链家历轮融资信息 日期日期 产品名称产品名称 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资机构投资机构 2011/1/20 链家 天使轮 9400 万人民币 鼎晖投资 2014/1/7 链家 A 轮 1 亿美元-
36、2016/4/6 链家 B 轮 64 亿人民币 领投机构:腾讯投资 跟投机构:碧桂园,海峡资本,基汇资本,新天域资本,高瓴资本,华兴资本,源码资本 2016/8/25 链家 B+轮 未披露 北京奋信投资 2017/1/9 链家 C 轮 26 亿人民币 融创中国 2017/4/20 链家 战略融资 30 亿人民币 万科集团 2017/11/7 链家 D 轮 未披露 高瓴资本,华兴资本,治平资本,川商兴业股权投资基金 2019/3/25 贝壳找房 D 轮 超 12 亿美元 领投机构:腾讯投资 跟投机构:碧桂园,海峡资本,基汇资本,新天域资本,高瓴资本,华兴资本,源码资本 2019/11/1 贝壳找
37、房 D+轮 超 24 亿美元 软银集团,高瓴资本,腾讯投资,红杉中国 2020/8/13 贝壳找房 IPO 21.2 亿美元 公开发行 2022/5/11 贝壳找房 IPO-公开发行 资料来源:企查查,西部证券研发中心(注:公司于 2022 年 5 月 11 日在港交所以介绍方式上市)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022新房GTV市占率(%,左轴)二手房GTV市占率(%,右轴)公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 13|请务必仔细阅读报
38、告尾部的投资评级说明和声明 表 4:链家在 2015 年合并的中介公司信息一览 收购标的收购标的 收购时间收购时间 标的主要经营区域标的主要经营区域 收购前标的基本情况收购前标的基本情况 伊诚地产 2015 年 2 月 成都、重庆 在成都、重庆两地共拥有 300 多家门店 德佑地产 2015 年 2 月 上海 2013 年门店数量超过 100 间、年度业绩接近 6 亿元 中联地产 2015 年 3 月 深圳、广州 覆盖深圳、广州、惠州等 5 个城市,拥有近 300 家门店 高策机构 2015 年 5 月 全国 在北京、上海等十多个城市设有机构,一手代理领先企业之一 盛世管家 2015 年 10
39、 月 杭州 在杭州有 50 余家门店,近千名经纪人 大业兴置业 2015 年 11 月 重庆 开设门店 120 余家、员工 1800 余人 孚瑞不动产 2016 年 1 月 济南 35 家门店,500 余名专业员工,济南经纪行业直营排名第一 好旺角 2016 年 2 月 大连 在大连地区拥有近 200 家门店,市场占有率长期保持行业第一 满堂红 2016 年 3 月 珠三角 全国范围内有 500 多家门店 元盛 2016 年 4 月 烟台 23 家门店,代理烟台 10 多家楼盘新房销售业务 资料来源:公司官网,百度百科,各公司官网,西部证券研发中心 新进城市市占率仍有新进城市市占率仍有一定的一
40、定的提升空间。提升空间。贝壳在不同城市间市占率差异较大,主要与其布局时间和布局力度有关。贝壳深耕北京市场 20 余年,二手房市占率接近 50%,远超其余中介公司,稳居龙头地位。但 2015 年贝壳才开启全国化布局,新进城市市占率仍有进一步提升空间。以上海为例,2020 年贝壳链家品牌二手房市场份额合计约 17.6%,得益于公司上海市场战略叠加管理优化,2023Q1 这一比例已经达到 25%。表 5:重点城市贝壳品牌(链家、德佑)市占率变化情况 北京北京 上海上海 广州广州 深圳深圳 杭州杭州 2020 年年 2020 年年 2020 年年 2020 年年 2020 年年 链家 48.5%链家
41、17.6%链家 8.6%乐有家 21.0%我爱我家 39.8%我爱我家 12.9%菁英 6.0%中原 2.0%Q 房 17.0%德佑 30.0%麦田 4.6%我爱我家 4.1%合富 1.5%链家 12.8%链家 14.3%北京北京 上海上海 广州广州 深圳深圳 杭州杭州 2021 年年 2021 年年 6 月月 2021 年年 2021 年年 2021 年年 链家 50.6%链家 20.7%链家 8.2%乐有家 21.4%我爱我家 41.0%我爱我家 13.6%菁英 5.1%汇河 1.4%链家 8.8%德佑 29.0%麦田 4.8%我爱我家 3.3%中原 1.2%中原 9.3%链家 12.0%
42、北京北京 上海上海 广州广州 深圳深圳 杭州杭州 2022 年年 1-9 月月 2023Q1 2022 年年 2022 年年 1-9 月月 2022 年年 链家 51.1%链家 24.9%链家 6.9%乐有家 21.8%我爱我家 43.3%我爱我家 11.6%汇河 2.0%链家 7.1%德佑 35.1%麦田 4.9%宝诚 0.8%中原地产 6.5%链家 12.3%资料来源:北京市住建部、有利有据、上海市房地产中介协会、广州市房地产中介协会、深圳市房地产中介协会、杭州市房管局、西部证券研发中心 3.2 竞争优势:竞争优势:基础设施基础设施打造打造“房、客、人”的立体壁垒“房、客、人”的立体壁垒
43、房源房源方面方面,公司 2008 年起便开始以真实房源为基石,构建“楼盘字典”这一核心资产,推出“真实存在、真实图片、真实在售、真实价格”的真房源行业标准,解决了行业的信息不对称和虚假房源的痛点。截至 2022 年年末,楼盘字典共收集了全国 2.67 亿套房屋信 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 息,并用房间门牌号、标准户型图、配套设施信息等数百个维度信息定义一套房屋。图 15:贝壳楼盘字典概述 资料来源:贝壳研究院2021 年居住地产数字化白皮书,西部证券研发中心 经纪人经纪人方面方面,公司 201
44、4 年开始构建经纪人合作网络(AgentCooperationNetwork,“ACN”)。ACN 的核心在于精细化的分工和分佣机制:其将一个完整的交易分为挂牌、系统录入、钥匙保管、带看等 10 个步骤,经纪人将基于其在某一单交易中的具体工作,按照约定的比例分享佣金业绩提成。ACN 网络通过互联网平台连接各地的经纪人和房源,实现了跨区域、跨品牌、跨渠道的协同效应,大幅提升了行业效率。截至 2021 年年末,公司有超过 80%的二手房来自于 ACN 下的跨门店合作。图 16:经纪人合作网络(ACN)将二手房交易分成十个环节 资料来源:贝壳 2022 年 ESG 报告,西部证券研发中心 公司深度研
45、究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 客户群方面,公司基于“楼盘词典”的建设打造 95%的真房源比例,又通过 ACN 网络和数字化技术(VR 看房、房屋估价、智能推荐)优化消费者体验,锁定用户心智,建立客户群资源库的同时市占率快速提升。根据易观数据和公司财报数据,2018 年 7 月至2023Q1 贝壳月度活跃用户(MAU)人数从 594 万人增加值 4540 万人,客户群快速增加。图 17:贝壳月活用户数快速增加 资料来源:易观数据,公司财报,Wind,西部证券研发中心 注:2018 年 7 月数据来自易观数据,
46、2019 至今数据来自公司财报 图 18:贝壳通过楼盘词典、ACN 网络和数字化技术能够快速匹配房源和客户需求 资料来源:贝壳招股说明书,西部证券研发中心 数字化赋能数字化赋能+管理迭代,管理迭代,马太马太效应凸显。数字化赋能方面,效应凸显。数字化赋能方面,随着市占率的提升和房源、客户信息的积累,公司可以基于用户画像数据进行智能推荐,帮助客户具象化需求并建立客户与房源的关系图谱,实现精准匹配。管理迭代方面,管理迭代方面,公司 2016 年起在 ACN 网络的基础上配套了细致的信用体系,以贝壳分、贝壳币、信用点数等确保了平台经纪人的服务质量及合作意愿。高贝壳分的经纪人可获得更多的前端展示及内部学
47、习机会,从而实现人员的优胜劣汰。我们认为,房客人护城河是数字和管理迭代的基础,信息和管理迭代又对房客人的积累形成正反馈,马太效应下强者恒强。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年7月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月贝壳月活用户MAUs(万人)贝壳月活用户MAUs(万人)公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声
48、明 图 19:贝壳平台治理机制 资料来源:贝壳招股说明书,西部证券研发中心 图 20:贝壳平台数字化赋能机制 资料来源:贝壳研究院2021 年居住地产数字化白皮书,西部证券研发中心 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、二手业务盈二手业务盈利优化,新房业务持续增长利优化,新房业务持续增长 4.1 市场空间:交易需求来自住房刚需、改善和更新市场空间:交易需求来自住房刚需、改善和更新 需求侧的三个变量需求侧的三个变量刚需、改善、更新。刚需、改善、更新。需求侧总人口增速长期放缓甚至进入下行通道后,新增住
49、房需求可以主要来自三个方面:(1)异地城镇化带来的刚性住房需求;(2)城镇居民/就地城镇化居民改善性住房需求;(3)城市老旧房屋的拆迁更新需求。表 6:新增住房需求可以主要来自三个方面 需求类型需求类型 计算公式计算公式 刚性需求 城镇人口增量新增城镇人口异地占比城镇人均住房建筑面积 改善需求(t-1 期城镇人口数量+新增就地城镇人口)城镇人均住房建筑面积 t 期增量-拆迁安置增加面积 更新需求 城镇住房存量年均住房拆除率(1+安置面积增加比例)资料来源:贝壳研究院,西部证券研发中心 2025 年合理中枢有望回升至年合理中枢有望回升至 19 万亿元左右。万亿元左右。由于本轮地产周期的需求修复受
50、到宏观因素以及有效供给的影响,市场筑底时间拉长和短期波动或难以避免。但长期而言,考虑住房刚需、改善和更新等三方面需求,根据测算,我们认为 2025 年左右全国住宅年成交的合理中枢有望回升至 19 万亿元左右。其中,新房 GTV 预计呈现下降趋势,但二手房 GTV有望持续上升,预计 2027 年达到 7.6 亿万元,2022-2027 年 CAGR 为 9.4%。具体假设如下:(具体假设如下:(1)人口增长情况:)人口增长情况:参考联合国世界人口展望 2022的人口预测逻辑,预计我国人口总量拐点将在“十四五”期间形成,到 2035 年总人口降至 13.8 亿,假设年均降幅 0.1%;(2)城镇化
51、率:)城镇化率:参考世界城市化展望 2018的预测逻辑,预计到 2035年中国城镇化率提升到约 75.2%的水平,假设年均提升 0.8ppt。同时,考虑随着多数城镇落户门槛的降低,“异地城镇化”在城镇化人口中的占比出现回升;(3)二手房成交量占二手房成交量占比:比:参考日本存量市场深化的节奏,即当日本二手住宅成交量达到 28%附近时,二手房交易占比年均增长 1ppt 左右(贝壳研究院)。表 7:我国住宅市场 2023-2027 年需求量测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 总人口(万人)141,212 141,260 141,175 1
52、41034 140893 140752 140611 140471 yoy 0.14%0.03%-0.06%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%城镇人口(万人)90,220 91,425 92,071 93107 94141 95173 96203 97230 城镇化率(%)63.9%64.7%65.2%66.0%66.8%67.6%68.4%69.2%yoy 1.2ppt 0.8ppt 0.5ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 城镇人均建筑面积(平/人)40.99 42.28 43.23 44.04 44.85 45.69 4
53、6.56 47.45 yoy 1.19 1.29 0.95 0.81 0.82 0.84 0.87 0.89 异地城镇化率 60.01%60.09%60.14%60.19%60.24%60.29%60.32%60.35%yoy 0.08ppt 0.08ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.03ppt 0.03ppt 年均住房拆除率 1.20%1.20%1.00%1.20%1.20%1.10%1.00%0.90%安置面积增加比例 10%10%10%10%10%10%10%10%刚性需求增量(万平)刚性需求增量(万平)44124 30613 16794 274
54、66 27939 28426 28918 29424 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 改善需求(万平)改善需求(万平)101434 112366 83118 69991 71150 74639 78199 81831 拆迁需求(万平)拆迁需求(万平)48812 51021 43780 54123 55737 52619 49269 45672 住房总需求(万平)住房总需求(万平)194370 194000 14
55、3693 151580 154826 155685 156386 156927 二手房成交面积(万平)二手房成交面积(万平)39554 37442 29026 36076 37932 39700 41442 43155 yoy -5.34%-22.48%24.29%5.15%4.66%4.39%4.13%二手房成交量占比(%)20.35%19.30%20.20%23.8%24.50%25.5%26.5%27.5%yoy 0ppt-1.05ppt 0.9ppt 3.6ppt 0.7ppt 1ppt 1ppt 1ppt 二手房价格 18055 18596 16737 17072 17242 174
56、15 17502 17677 yoy 4.2%3.0%-10.0%2.0%1.0%1.0%0.5%1.0%新房成交面积(万平)新房成交面积(万平)154816 156558 114667 115504 116894 115985 114944 113772 yoy 1.13%-26.76%0.73%1.20%-0.78%-0.90%-1.02%新房成交量占比(%)80%81%80%76%76%75%74%73%新房价格 9980 10396 10185 10490 10700 10593 10540 10487 yoy 7.4%4.2%-2.0%3.0%2.0%-1.0%-0.5%-0.5%新
57、房新房 GTV(万亿元)(万亿元)15.45 16.28 11.68 12.12 12.51 12.29 12.12 11.93 二手房二手房 GTV(万亿元)(万亿元)7.14 6.96 4.86 6.16 6.54 6.91 7.25 7.63 总总 GTV(万亿元)(万亿元)22.59 23.24 16.54 18.28 19.05 19.20 19.37 19.56 资料来源:国家统计局、贝壳研究院、FRK、城镇化中后期中国人口迁移流动形式的转变及政策应对(林李月,2020)、全国农民工监测调查报告、世界城市化展望 2018、世界人口展望 2022、西部证券研发中心 注:(1)年均住房
58、拆除率参考七普住房结构情况和贝壳研究院房地产发展新模式系列研究(一)方法,考虑到城市更新中防止大拆大建的政策要求,假定 2000 年以后建成的房屋不拆除;(2)安置面积增加比例参考贝壳研究院实践调研数据 4.2 二手房业务:聚焦核心城市,盈利能力持续优化二手房业务:聚焦核心城市,盈利能力持续优化 我们我们认为认为 2023 年起年起贝壳存量房业务贝壳存量房业务有望恢复增长有望恢复增长,预计预计 2023-2025 年年二手房业务二手房业务 GTV分别分别达到达到 1.97、1.86、2.00 万亿元,万亿元,营业收入分别达到营业收入分别达到 294、287 和和 296 亿元亿元。4.2.1
59、GTV:聚焦核心城市,品牌结构动态调整:聚焦核心城市,品牌结构动态调整 GTV:聚焦核心城市,渗透率驱动转向效率驱动。:聚焦核心城市,渗透率驱动转向效率驱动。2017-2022 年公司二手房 GTV 由 7377亿元上升至 1.58 万亿元,GTV 市场份额从 12%上升至 33.0%。公司过去两年通过聚焦核心城市持续推进组织精简和降本增效,通过保留核心经纪人队伍,进一步提升 ACN 网络的价值。基于这一战略前提,我们认为公司 GTV 市占率短期有望维持,长期或将有所调整。原因在于:一方面,2021-2022 年二手市场行情低迷,核心城市部分竞争对手出清,随着交易回暖该部分竞争者或重新进入,核
60、心城市市场竞争加剧。另一方面,当前阶段,对于部分布局较晚的核心城市,公司渗透率尚有提升空间,但贝壳马太效应加速扩张,大幅提升空间有限。我们预计未来三年公司二手房业务 GTV 市占率分别为 32.0%、28.4%、30.0%,对应 GTV达 1.97、1.86、2.00 万亿元,同比分别为 25.1%、-5.8%、5.7%。其中,链家品牌 GTV分别为 9361、9267、9461 亿元,非链家品牌 GTV 分别为 10361、9307、10167 亿元。公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:贝壳
61、二手房业务 GTV 与市占率(含预测)图 22:贝壳二手房业务链家与非链家 GTV(含预测)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 4.2.2 二手房二手房佣金率:佣金率:竞争力强,但政策调控之剑高悬竞争力强,但政策调控之剑高悬 2022 年链家二手业务佣金率达到 2.77%,同比增加 0.4ppt。在没有受到政策制约的情况下,我们认为公司二手房佣金率维持高位并提升的概率较大。主要基于公司的市场地位和整体市场趋势走向于买方市场,卖家愿意付出更多的成本来促成交易。但近年来也出现了政策调控佣金率的风向,虽然目前没有细则,但政策之剑高悬,对公司后续佣金率造成压力。
62、在没有具体政策出来之前,我们保守假设 2023-2025 年链家平台佣金率为 2.69%,非链家平台佣金率 2.50%。同时提示政策调控佣金率风险,极端情况下佣金率有可能下调1 个点以上。表 8:公司二手房业务营收增速预测及其构成 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 贝壳二手房业务 GTV(亿元)19400 20582 15764 19722 18574 19628 19983 yoy 6.1%-23.4%25.1%-5.8%5.7%1.8%贝壳二手房业务市占率(%)27.1%29.5%33.0%32.0%28.4%30.0%30.6%二手房佣金率 2
63、.30%2.49%2.70%2.6%2.6%2.6%2.6%二手房业务收入(亿元)306 319 241 294 287 296 289 资料来源:公司财报,国家统计局,西部证券研发中心 4.3 新房业务:市占率与佣金率有望实现双升新房业务:市占率与佣金率有望实现双升 我们认为我们认为 2023 年起贝壳新房业务渗透率与收入快速提升,预计年起贝壳新房业务渗透率与收入快速提升,预计 2023-2025 年年新房新房业务业务GTV 分别达到分别达到 1.21、1.53、1.61 万亿元,营业收入分别达到万亿元,营业收入分别达到 345、429 和和 450 亿元。亿元。主要来自以下两方面:4.3.
64、1 GTV:二手业务优势复制,新房业务市占率提升:二手业务优势复制,新房业务市占率提升 房客分离现象加剧房客分离现象加剧,贝壳存量业务优势复制,贝壳存量业务优势复制。根据 CIC 数据和预测,2016-2021 中国新房交易经纪服务渗透率从 14.1%提升至 2021 年 31.9%,预计随着新房项目去化难度的提升,新房经纪服务的渗透率有望加速提升。主要由于:1)房客分离现象加剧,渠道重要性突出。由于城市土地供给不断延伸、外圈新房项目占比不断提升,开发商宣传导流及客0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250002002020
65、2120222023E2024E2025E2026E贝壳二手房业务 GTV(亿元)贝壳二手房市占率(%)05000000025000200222023E2024E2025E2026E非链家品牌GTV(亿元)链家品牌GTV(亿元)公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 户获取难度加剧,对渠道分销的依赖度有望持续上升;2)新房去化和现金回笼率的需求提升。2020 年“三道红线”等供给侧政策的出台,房企为保持财务稳健,更依赖渠道分销来加快项目销售和回款。我们认为,贝壳有
66、望凭借 ACN 网络形成的客户、经纪人、渠道资源,将其在二手房市场的优势复制到新房市场,渗透率将加速提升。根据公司财报,2020-2021 年贝壳新房 GTV 市占率由 2.03%提升至 9.89%,2022 年受行业下行、房企流动性趋紧得影响,贝壳主动控制新房业务规模换取佣金回款安全性,新房 GTV 市占率下降 1.83ppt 至 8.06%。我们我们认为,随着行业成交量回暖,认为,随着行业成交量回暖,2023 年起贝壳新房市占率有望年起贝壳新房市占率有望重回增长重回增长。图 23:2017-2022 年中国新房经纪业务渗透率 图 24:2017-2022 年贝壳新房业务市占率 资料来源:贝
67、壳招股说明书,CIC,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 4.3.2 佣金率:佣金率:去化压力去化压力+渠道优势,新房佣金费率提升渠道优势,新房佣金费率提升 去化压力去化压力+渠道优势,新房佣金费率提升。渠道优势,新房佣金费率提升。一方面,房企库存去化压力下,愿意提升支付给渠道的佣金率。在需求弱修复的背景下,对海量客源的掌握使贝壳竞争力凸显,新房业务佣金费率仍有提升空间。参考 2020-2021、2021-2022 年贝壳新房业务佣金费用率年均提升 0.3ppt、0.16ppt,我们保守假设到 2025 年贝壳新房业务佣金率维持在 2.80%左右。图 25:2017-202
68、2 年贝壳新房业务佣金率 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 10%15%20%25%30%35%40%45%50%05620020202120222023E2024E2025E2026E新房经济市场规模(十亿元)新房经纪服务渗透率0%2%4%6%8%10%12%2002020212022新房GTV市占率(%,左轴)新房GTV市占率(%,左轴)2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%2002020212022贝壳新房业务佣金率(%)贝壳新房业务佣金率(%)公司深度研
69、究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 9:公司新房业务营收增速预测及其构成 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 贝壳新房业务 GTV(亿元)13830 16086 9404 12084 15334 16085 15859 yoy 16.3%-41.5%28.5%26.9%4.9%-1.4%贝壳新房业务市占率(%)9.0%9.9%8.1%10%12%13%13%新房佣金率 2.74%2.89%3.05%2.85%2.80%2.80%2.80%新房业务收入(亿元)379 4
70、65 287 345 429 450 444 资料来源:公司财报,国家统计局,西部证券研发中心 4.4 盈利能力盈利能力维持稳定维持稳定 2022 年公司新房业务贡献毛利润率约为 23.6%,二手业务贡献毛利润率约为 39.8%,公司在 2022 年主动调整人员和降本增效后毛利率得到修复,我们认为长期来看,公司新房和二手毛利率将维持在此水平上相对稳定,预计 2023-25 年公司新房业务贡献毛利率分别为 26.2%、27.4%、26.6%,二手房业务贡献毛利率分别为 38.6%、37.6%、36.5%。未来影响毛利率的因素主要来自佣金率和经纪人分成比例,我们认为公司未来如果在佣金率上收到政策调
71、控而被迫下降,那可以采取的维持毛利率对冲手段包括 1)降低经纪人分成比例,2)提高非佣金的收费。图 26:公司新房及二手业务贡献毛利率变动 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 五、五、家装业务:协同优势凸显,打造第二成长曲线家装业务:协同优势凸显,打造第二成长曲线 自主品牌自主品牌+并购,家装业务持续拓展。并购,家装业务持续拓展。贝壳在家装领域布局已久,2015 年链家与万科合作成立万科链家装饰;2020 年贝壳上线自营家装品牌被窝;2021H2 贝壳正式提出“一体两翼”战略,进一步明确家装业务的战略地位;2022 年 4 月完成对圣都家装 100%股权收购。2023Q1 公司家装家居业务实
72、现净收入约 14 亿元,可比口径同比+54.3%。其中,被窝家装签约合同额超过 30 亿元,同比增长超过 200%,并在北京、上海、深圳等城市实现盈亏平衡。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200222023E2024E2025E2026E二手业务贡献毛利润率新房业务贡献毛利润率 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:贝壳家装家居业务季度营收(亿元)图 28:被窝&圣都组成贝壳的整装业务品牌 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:贝壳研究院,
73、西部证券研发中心 5.1 家装市场:大行业小公司,家装市场:大行业小公司,集中度仍有进一步提升空间集中度仍有进一步提升空间 建筑装饰行业市场体量巨大,但行业内集中度极低,市场份额非常分散。据中国消费者家装问题调查统计结果,质量难得以保证、价格虚高、环保不达标以及劣质材质问题占中国消费者反馈近 8 成。另外,由于建筑装饰行业进入壁垒低、地域性强、产品服务同质化和及经营零散化等原因,导致行业内企业同质化竞争较为激烈。同时,近 5 年来,行业发展经历并购扩展期,并购融资活动众多但效果并不显著。当前行业内市场份额仍保持分散及低集中度,尚未出现市占率较高企业。未来随着并购整合与融资活动的不断增加,中国建
74、筑装饰行业有望逐渐走向精细化、规范化管理,行业内企业数量将进一步减少,有望看到集中度的提升。图 29:中国消费者家装问题调查统计 资料来源:中国家居消费者洞察报告,西部证券研发中心 051Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1贝壳家装家居收入(亿元)贝壳家装家居收入(亿元)22%20%19%16%8%6%4%3%2%质量难保价格虚高环保不过关材质上以次充好售后退、换货难贴假品牌标签个别品牌溢价严重送货安装服务不健全 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 23|请务必仔细阅
75、读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:家装市场参与者优劣势比较 类型类型 优势优势 劣势劣势 供应链供应链 获客获客 施工施工 传统装修公司 施工和供应链经验积累丰富,行业垂直介入程度深 传统商业模式下的惰性、调整传统成本结构的阻力 强 中 中 产业链公司 供应链或获客优势 施工管理经验、成本控制能力 中 强 弱 信息平台商 大量的客户流量、平台优势衍生出的服务 施工管理经验、供应链管理技术 中 强 弱 创业型公司 模式创新、改造产业痛点、运营效率 供应链材料成本较高,施工资源抢夺能力偏弱 弱 中 弱 资料来源:西部证券研发中心 5.2 竞争力分析:交易竞争力分析:交易协同优势协同优势降低
76、获客成本降低获客成本 优势:优势:交易的流量优势降低获客成本。交易的流量优势降低获客成本。家装公司利润率水平较低已是行业共识,其中获客成本是影响盈利能力最大的开支。以 A 股上市的两家代表性家装公司为例,东易日盛和名雕股份 2023Q1 毛利率均在 30%左右,但销售费用率分别高达 33%和 19%,这直接影响了两家公司的净利率水平。而贝壳依靠大量的交易带来的客源优势可以显著降低获客成本,根据公司近期公开业绩会交流,目前贝壳给经纪人的装修客户引流奖励为客单价的3%-5%,这使得贝壳在费用端可以较传统家装公司节省一半以上的开支,增厚其家装业务的盈利空间。这部分节省出来的费用一方面可以用于补贴平台
77、上的工长,提高工长留存率,另一方面可以用于产业工人的培养,建立自己的成熟装修队伍。劣势:施工和供应链管理。贝壳做装修作为产业链系背景的一员,与开发商不同,它的优势在于客户引流上而不在供应链上,开发商借助大量的工程项目建设以及精装房合作,与大量的建材和家具企业建立了长期的合作关系,在供应链的调度和建设上也已经十分成熟。贝壳由于优势集中于客源端而少介入施工和供应链,因而这方面的劣势十分显著,可以说是从零开始。我们判断公司在施工上的管理规范和试错需要较长的时间,供应链的建设以规模为前提,在公司的装修规模较小的阶段,将会缺乏与供应商的议价能力,供应链的建设和完善过程将更为缓慢。5.3 三道路破局,预计
78、装修收入合理范围在三道路破局,预计装修收入合理范围在123-200亿间亿间 我们认为贝壳在发展装修业务上有三条道路可走,速度从慢到快,需要的资金投入也随之增大:(1)难而正确之路:)难而正确之路:复制链家到贝壳的发展路径,先直营累积经验,再线上化成熟经验,最后走向平台化道路。这是符合公司一贯价值观的发展策略。公司在过去两年一直以北京为试点研究发展装修业务,既是希望在直营状态下建立自己对装修行业的理解和经验,再以此为基点向外扩张。在此路径下资金投入较少,但需要的时间较为漫长。链家累积了10 年以上的线下经验才走向线上和平台化,并且期间借助了一级市场的多轮融资以及房地产周期的节奏实现全国化,我们认
79、为虽然这条路径符合公司的一贯的价值观,我们也相信以公司的能力假以时日应该可以在装修业务上做成一个头部公司,但此路径下花费的时间较长,在目前公司已经上市,不再拥有前期一级市场的高容忍度资金的情况下,我们认为若坚持这种发展路径可能会对公司在资本市场上的融资和市值管理带来压力。(2)并购发展之路:)并购发展之路:通过并购快速累积规模以及行业经验是一条比较传统的新业务发展路线,也已经被很多行业所论证。公司在链家的全国化过程中也通过了这种方式实现扩张,应该说公司是具备并购发展的经验的。公司在 2022 年首次并购了杭州圣都家装,迈开并购扩张的第一步。我们认为公司这条路径下也存在一定的优劣势。优势方面:具
80、备并购扩张经验,且上海品茶和目前交易业务形成的区域和城市公司的架构适合并购之后的人员和 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 经验整合;公司上市后进行大量的融资,目前账上资金充裕,在并购上具备很强的资金优势。劣势方面:装修行业历史上成功的并购并不多,且成熟的标的稀缺,容易估值偏高;公司在自身并未建立良好的行业经验储备的前提下进行并购扩张,更多是学习的过程而非像链家时期的输出经验和整出合行业。(3)曲线迂回之路:)曲线迂回之路:前面我们分析到公司在家装业务上主要的劣势在于施工和供应链,施工的经验累积需要时间
81、,而供应链的建立以规模化为前提,也就是说如果公司无法在施工上累积足够的经验来创造规模,供应链就无法真正建立。然而如果不能建立成规模和有效率的供应链,装修业务的成本就无法得到有效降低,反过来也会制约规模增长。因此供应链和施工形成了相互掣肘的局面,为了能更快的建立有效的供应链体系,公司可以尝试曲线迂回的方式,通过建立家居卖场的方式,先切入家居零售体系,建立零售业务规模,降低采购成本,再以此反哺装修施工。这一路径看似一条捷径,但进入零售卖场领域公司将面临更多传统成熟大卖场的竞争,需要建立的能力也与以往完全不同,同时家居卖场需要的资金投入也较大,在市场下行周期中会对公司业绩表现带来更大的负面压力。公司
82、的装修业务规模大小主要取决于整体二手房成交公司的装修业务规模大小主要取决于整体二手房成交 GTV 以及渗透率。以及渗透率。假设公司装修业务全部来自二手房(新房精装修交付比例较高,剔除考虑),在正常年份下 2 万亿的二手房成交规模下,公司年成交套数约为 100 万套(按 200 万的套成交单价测算),在 16%的渗透率和 11 万的装修客单价的假设下,装修业务的收入规模为 156 亿元。表 11:公司家装业务 GTV、营收与净利润情况 项目项目 2022A 2025E GTV 万亿 1.5 2 套均总价 万元 200 225 成交套数 万套 75 89 渗透率%8.0%16%年装修套数 万套 6
83、 14 单套装修价格 万元 10 11 年装修收入 亿元 60 156 净利润率%-30%5%净利润 亿元-18.0 7.8 资料来源:西部证券研发中心预测 表 12:贝壳装修业务收入规模敏感性测算(亿元)GTV(万亿)(万亿)1.5 2 2.5 3 3.5 渗透率渗透率 9%66 88 110 132 154 10%73 98 122 147 171 11%81 108 134 161 188 13%95 127 159 191 222 15%110 147 183 220 257 17%125 166 208 249 291 19%139 186 232 279 325 公司深度研究|贝壳
84、 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 21%154 205 257 308 359 23%169 225 281 337 394 25%183 244 306 367 428 资料来源:西部证券研发中心预测 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 综上,我们预计公司未来三年收入有望实现 20%左右的复合增长,2023-25 年分别实现收入796、941 和 1047 亿元,同比增长 31.1%、18.2%和 11.3%。同时,参考二手、新房毛利率趋势假设,预计2023-25年公司预计分别实现毛利润245、284、308亿元,
85、同比分别增加30.6%、16.1%和 8.2%;分别实现净利润 44、56、67 亿元,2023 年实现扭亏,2024-25 年同比分别增加 27.5%、18.5%;分别实现调整后净利润 78、91、103 亿元,同比分别增加 252.1%、17.4%、12.7%。表 13:公司 2023-2025 年盈利预测及其拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)705 808 607 796 941 1047 yoy 14.6%-24.9%31.1%18.2%11.3%营业成本(亿元)482 581 419 551 656 739 yoy 20.7%-2
86、7.9%31.4%19.2%12.7%毛利润(亿元)223 226 188 245 284 308 yoy 1.4%-17.1%30.6%16.1%8.2%毛利率 23.9%19.6%22.7%24.7%24.8%24.1%二手业务 二手房业务收入(亿元)306 319 241 294 287 296 yoy 4.5%-24.5%22.0%-2.5%3.0%二手业务成本(亿元)181 201 145 181 179 188 二手业务毛利率 40.9%37.0%39.8%38.6%37.6%36.5%新房业务 新房业务收入(亿元)379 465 287 345 429 450 yoy 22.5%
87、-38.4%20.3%24.6%4.9%新房业务成本(亿元)298 375 219 254 312 331 新房业务毛利率 21.5%19.3%23.6%26.2%27.4%26.6%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 我们预计2023-25年公司调整每股收益分别为0.89/1.04/1.17美元,由于公司在美股上市,美股中不存在中国开发商和中介公司可比标的,同时公司作为国内最大房产类互联网交易平台,业务模式与传统中介公司有所区别,因此选取同在美国上市的餐饮类互联网平台美团、消费类互联网平台阿里巴巴、京东作为可比公司,同时参考 A 股上市中介公司我爱我家。参考可比公司估值,按照 2024 年
88、 13.5X PE 加现金价值的方式估值,公司在 2023年一季末账面广义现金 666 亿人民币,按 7.2 的汇率,对应 92.6 亿美元,每股现金价值7.6 美元,给予美股 BEKE.N 目标价 21.7 美元,根据 2023 年 7 月 16 日 1 美元兑 7.82 港 公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 币的汇率,考虑到港股的流动性不足,给与港股 5%的估值折价,港股 2423.HK 目标价53.7 港币。首次覆盖给予“买入”评级。表 14:可比公司估值比较 代码代码 简称简称 总市值(亿元)
89、总市值(亿元)E EPSPS(元(元/股)股)P PE E(倍)(倍)2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 000560.SZ 我爱我家 61.24 0.27 0.27 0.26 9.63 9.63 10.00 BABA.N 阿里巴巴 2,510.22 8.27 9.25 10.67 11.37 10.16 8.81 MPNGF.OO 美团 1,073.61 0.42 0.68 1.06 40.24 24.85 14.70 JD.O 京东 612.30 2.76 3
90、.25 3.82 13.55 11.51 9.79 行业平均 18.70 14.04 BEKE.N 贝壳 188.64 0.91 1.07 1.20 16.80 14.29 12.69 资料来源:Wind,Bloomberg,西部证券研发中心(注:单位为原始货币;美股 EPS 为调整每股收益,PE 对应 2023 年 7 月 13 日收盘价)七、七、风险提示风险提示(1)房地产政策调控效果不及预期风险房地产政策调控效果不及预期风险。当前出台了如“保交楼”等多项行业利好政策,但实际调控和落地执行效果仍有待于进一步观察。(2)商品房销售复苏不及预期风险商品房销售复苏不及预期风险。若宏观调控政策力度
91、及节奏不及预期,需求端居民收入预期等制约因素受到影响改善缓慢,或将导致商品房销售复苏不及预期。(3)开发商资金链缓解情况不及预期风险开发商资金链缓解情况不及预期风险。若需求复苏过慢,房价持续下跌,叠加融资端持续受限,开发商资金链改善情况可能不及预期,甚至引发信用风险事件。(4)二手房佣金率下调风险二手房佣金率下调风险。近年来出现了政策调控佣金率的风向,虽然目前没有细则,但政策之剑高悬,若实际政策落地,将对公司佣金率造成压力。公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值
92、数据汇总 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 80,753 60,669 79,559 94,075 104,726 净利润(525)(1,297)4,406 5,619 6,657 营业成本(64,933)(46,888)(59,911)(70,781)(79,531)折旧摊销 1,035 133 1,352 1,029 737 毛利润 15,819 13,781 19,648 23,294 25,195 利息(收入)支出 355 74
93、4 1,054 700 700 管理及销售费用(13,234)(11,920)(14,099)(14,653)(15,067)其他非现金科目 1,538 2,425 2,850 2,965 3,086 研发费用(3,194)(2,546)(2,211)(2,282)(2,344)其他 0 0 0 0 0 息税前利润(1,355)(861)3,338 6,359 7,784 营运资本变动 1,729 (2,973)1,467(246)973 息税折旧及摊销前利润(320)(727)4,690 7,389 8,521 经营活动产生的现金流量 3,595 8,461 10,481 9,368 11,
94、453 净利息收入(支出)355 744 1,054 700 700 资本支出(860)(302)(878)(827)(882)税前利润 1,141 393 6,938 8,659 10,084 收购及投资 0 0 0 0 0 所得税(1,665)(1,690)(2,531)(3,041)(3,427)处置固定资产及现金 0 0 0 0 0 净利润(525)(1,297)4,406 5,619 6,657 其他(27,455)(8,208)(1,500)0 0 调整后净利润 2,295 2,207 7,770 9,122 10,281 投资活动产生的现金流量(24,884)(8,472)(6,
95、292)(1,281)(1,979)股利支出 0 0 0 0 0 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 债务筹集(退还)(1,073)165 4,631 684 1,279 货币资金 20,447 19,414 14,963 23,733 34,485 发行(回购)股份 0 0 0 0 0 应收账款 9,325 4,163 6,240 7,386 7,361 其他(1)(1,320)(5,000)(1)(1)存货 0 0 0 0 0 筹资活动产生的现金流量(1,074)(1,155)(8,086)683 1,277 其他流动资产 40,
96、155 46,848 50,514 51,296 52,302 现金及现金等价物净增加(22,805)(1,137)(4,397)8,770 10,752 流动资产合计 69,927 70,426 71,717 82,416 94,148 自由现金流 2,735 8,159 9,604 8,541 10,571 固定资产 1,972 2,037 1,350 1,492 1,869 无形资产 1,141 1,687 1,161 816 584 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商誉 1,806 4,934 4,934 4,934 4,934 每股收益 其他
97、 25,474 30,265 29,803 29,803 29,803 每股调整收益(USD)0.27 0.26 0.89 1.04 1.17 非流动资产合计 30,393 38,923 37,249 37,046 37,191 每股调整收益(RMB)1.94 1.86 6.38 7.50 8.45 资产合计 100,319 109,348 108,966 119,462 131,339 盈利率 短期借款 260 619 0 0 0 息税折旧及摊销前利润率-0.4%-1.2%5.9%7.9%8.1%预收账款 4,181 4,195 3,922 3,964 4,067 息税前利润率-1.7%-1
98、.4%4.2%6.8%7.4%应付账款 6,009 5,844 3,637 4,432 4,522 净利率-0.6%-2.1%5.5%6.0%6.4%流动负债合计 28,936 33,342 29,497 31,410 33,546 调整后净利率 2.8%3.6%9.8%9.7%9.8%长期借款 0 0 0 0 0 净资产收益率-0.8%-1.9%5.8%6.6%7.0%非流动负债合计 4,327 6,952 3,158 3,158 3,158 总资产收益率-0.5%-1.2%4.0%4.7%5.1%负债合计 33,263 40,293 32,655 34,568 36,704 流动资产比率(
99、x)股份 76,817 80,326 83,176 86,141 89,227 流动比率 2.4 2.1 2.4 2.6 2.8 资本公积 0 0 0 0 0 速动比率 2.4 2.1 2.4 2.6 2.8 未分配利润(9,843)(11,406)(6,999)(1,381)5,276 估值比率(x)归属于母公司所有者权益 66,974 68,920 76,176 84,760 94,503 市盈率 57.6 59.9 17.0 14.5 12.9 少数股东权益 82 134 134 133 132 市净率 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 负债及所有者权益合计 100,319 109
100、,348 108,966 119,462 131,339 市销率 1.6 2.2 1.7 1.4 1.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心(注:参考 2023 年 7 月 12 日即期汇率,1USD=7.1899RMB)公司深度研究|贝壳 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 13 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行
101、业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒
102、生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声
103、明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信
104、息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投
105、资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告
106、及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用
107、须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。