《纽柯钢铁-美股公司首次覆盖报告:逆风翻盘高歌猛进-231227(17页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《纽柯钢铁-美股公司首次覆盖报告:逆风翻盘高歌猛进-231227(17页).pdf(17页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)逆风翻盘,高歌猛进逆风翻盘,高歌猛进 纽柯钢铁(纽柯钢铁(NUE.N)首次覆盖报告)首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(分析师分析师) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880523060005 本报告导读:本报告导读:在美国废钢供应增加的背景下,电炉炼钢具备相对成本优势,公司专注短流程电炉炼在美国废钢供应增加的背景下,电炉炼钢具备相对成
2、本优势,公司专注短流程电炉炼钢,享受成本优势,且公司仍在继续扩张并优化电炉生产技术,业绩有望持续增长。钢,享受成本优势,且公司仍在继续扩张并优化电炉生产技术,业绩有望持续增长。摘要摘要:首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。2023 年前三季度,公司实现营收 270.09亿美元,同比降 17.63%;实现扣非归母净利润 37.39 亿美元,同比降41.13%,公司业绩短期下滑主要系美国钢铁需求趋弱导致钢价下跌和公司出货量下降。随着需求逐步回暖,且公司新建产能及新收购产能逐步释放,业绩有望重新回升。首次覆盖,给予“增持”评级。公司以小博大,逆袭为美国最大钢铁制造商。公司以小博大
3、,逆袭为美国最大钢铁制造商。1973 年美国粗钢产量见顶后呈下降趋势,2022 年美国粗钢产量降至 8072 万吨,年均复合降速 1.07%。1970 年美国钢铁公司粗钢产量 2850 万吨,2022 年降至1449 万吨,年均复合降速 1.29%。而公司逆势扩张,粗钢产量从 1989年的 230 万吨增至 2022 年的 2060 万吨,年均复合增速 6.87%。公司粗钢产量于 2014 年超越美国钢铁公司,成功逆袭为美国最大钢企。公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企。公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企。1981 年初至 2023 年底,公司股价涨幅近 270 倍,同期标普指数涨幅不到
4、 35 倍;1992 年初至2023 年底,公司股价涨幅超 60 倍,同期美国钢铁公司涨幅仅 2 倍左右,标普指数涨幅仅 10 倍左右。我们认为公司股票长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企,主要有赖于其长期超额利润。而公司能够实现超额利润的主要原因包括短流程炼钢成本优势、低成本扩张模式、技术创新推动降本增效及优化产品结构,以及有效的强激励机制等。公司专公司专注短流程电炉炼钢,实现超额利润。注短流程电炉炼钢,实现超额利润。20 世纪 70 年代,在美国废钢供给增加的背景下,电炉钢成本优势凸显,占比快速上升,公司抓住机遇,专注扩张电炉钢产能,享受了成本优势带来的超额利润。2000 年前,公司主要通过自主
5、新建扩张产能;2000 年后,美国钢铁行业陷入低迷期,很多钢企宣布破产,而公司仍维持良好的经营业绩,在此背景下,公司由原自主扩张模式转为对外兼并收购的扩张模式,也正是在这个阶段,公司实现了低成本的快速扩张。风险提示:风险提示:美国钢铁需求大幅下降,新增产能释放不及预期。评级:评级:增持增持 当前价格(美元):178.14 2023.12.27 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(美元美元)128.54-180.89 当前股本当前股本(百万股)(百万股)245.84 当前市值当前市值(百万美元百万美元)43774 海外公司(海外公司(美国美国)财务摘要财务摘要(百万百万美元美元)2020
6、A 2021A 2022A 营业收入营业收入 20,139.66 36,483.94 41,512.47 (+/-)%-10.8%81.2%13.8%毛利润毛利润 2,227.95 11,025.41 12,503.28 净利润净利润 721.47 6,827.46 7,607.34 (+/-)%-43.2%846.3%11.4%PE 22.28 4.55 4.39 PB 1.49 2.22 1.81 -100%-69%-38%-7%24%2022/122023/32023/62023/95252周内股价走势图周内股价走势图纽柯钢铁标普500指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 金属
7、,采矿,制品金属,采矿,制品 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.纽柯钢铁:逆境成长,穿越周期.3 1.1.公司专注钢铁主业发展已逾 50 年.3 1.2.美国钢铁产业下行背景下,公司实现逆势扩张.3 1.3.完善产业链布局,形成多元化产品结构.4 1.4.跨越周期,实现超额收益.5 2.美国废钢供给增加背景下,公司短流程炼钢成本优势凸显.7 2.1.公司超额吨钢盈利呈进一步扩大趋势.7 2.2.短流程炼钢成本优势凸显,公司充分受益.7 2.3.公司自主推动产业链向上下游延伸,进一步降本增效.9 3.公
8、司逆势高效扩张,技术创新成为逆袭助推剂.10 3.1.公司逆势并购,实现低成本高效扩张.10 3.2.技术进步,推动产品结构优化.11 4.强激励机制是保持公司创新活力的必要条件.13 4.1.公司不畏创新风险,坚持激励创新.13 4.2.员工薪酬与公司收益挂钩,激发员工工作积极性.14 5.风险提示.15 rUhVaXoWgXuZ8VsUpZlW8OcM8OmOqQoMsOfQqQpOlOrRpN8OqQwPMYtOpRvPtQnR 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.纽柯钢铁:逆境成长,穿越周期纽柯钢铁:逆境成
9、长,穿越周期 1.1.公司专注钢铁主业发展公司专注钢铁主业发展已逾已逾 5 50 0 年年 公司公司以小博大,逆袭为美国最大钢铁制造商以小博大,逆袭为美国最大钢铁制造商。公司前身可追溯至 1905 年成立的 REO 汽车公司。1955 年 REO 与核子顾问公司合并成立美国核子集团,一度濒临破产。1962 年美国核子集团收购钢梁制造企业 Vulcraft Corporation,此后成为公司唯一盈利部门。1966 年为保障对 Vulcraft 的原料供应,美国核子集团开始涉足炼钢。1969 年公司第一个 Mini mill(短流程)工厂投产,所产棒材主要供给 Vulcraft;然而公司发现销售
10、钢材的利润明显高于加工环节,因此开始扩大炼钢规模,拓展钢材品类。1971年美国核子集团更名为纽柯钢铁(Nucor Corporation),次年于NYSE上市。1979-1989 年公司逐步开始生产冷轧精加工、紧固件、宽翼缘梁及建筑用钢、优质扁材等。进入 21 世纪,公司开启全产业链并购扩张阶段,一方面横向并购钢企,另一方面纵向并购上游原材料和下游钢材加工企业,完善了钢铁产业链布局。2017 年以来,公司持续扩建和改造升级,进一步巩固了其作为北美最大钢铁制造商和金属废料回收商的地位。图图 1 1:公司专注钢铁主业发展逾:公司专注钢铁主业发展逾 5 50 0 年,已成长为美国最大钢铁制造商年,已
11、成长为美国最大钢铁制造商 数据来源:冶金工业信息标准研究院美国纽柯钢铁成功经验对我国钢铁企业的启示(作者:胡日荣),国泰君安证券研究 1.2.美国钢铁产业下行背景下,公司实现逆势扩张美国钢铁产业下行背景下,公司实现逆势扩张 美国粗钢总产量下降背景下,公司逆势扩张。美国粗钢总产量下降背景下,公司逆势扩张。美国钢铁工业在 20 世纪初期和中期经历高速发展之后,自 20 世纪 70 年代开始进入衰退阶段。1973 年美国粗钢产量以 1.37 亿吨见顶,此后粗钢产量呈下降趋势,截至2022 年美国粗钢产量降至约 8072 万吨,年均复合降速 1.07%。20 世纪70 年代以来,曾经规模最大的钢铁公司
12、美国钢铁公司粗钢产量亦呈下降趋势:1970 年美国钢铁公司粗钢产量 2850 万吨,2022 年降至 1449 万吨,年均复合降速 1.29%。而纽柯钢铁逆势扩张,粗钢产量从 1989 年的230 万吨增至 2022 年的 2060 万吨,年均复合增速高达 6.87%,且于 2014年纽柯钢铁粗钢产量超越美国钢铁公司,成功逆袭为美国最大的钢铁公司。纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 图图 2 2:纽柯钢铁粗钢产量占美国粗钢总产量的比重由:纽柯钢铁粗钢产量占美国粗钢总产量的比重由 1 1989989 年的年的 2 2.5
13、9%.59%升至升至 2 2022022 年的年的 2 25.52%5.52%,成为美国最大钢,成为美国最大钢企企 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3.完善产业链布局,形成多元化产品结构完善产业链布局,形成多元化产品结构 公司公司已形成多元化产品结构已形成多元化产品结构。目前公司已形成钢铁生产、钢材深加工和原材料供应三大主营业务板块。钢铁生产板块产品主要包括板卷、棒材、结构型钢、中厚板等产品,根据公司公告数据,其中拥有板卷厂 6 家,产能 1380 万吨/年;棒材厂 15 家,产能 956 万吨/年;结构型钢厂 2 家,产能 325 万吨/年;中厚板厂 3 家,产能 292.5 万吨
14、/年。公司钢材深加工板块产品主要包括加工螺纹钢、钢管、格栅、冷加工材、板桩、隔板等,根据 中国钢铁业 期刊中 2021 年美国纽柯公司经营概述 一文数据,公司自身钢材加工能力 626.2 万吨/年,其中加工螺纹钢、钢管产能超 150万吨/年。此外,在原材料供应板块,根据中国钢铁业期刊中2021年美国纽柯公司经营概述一文数据,公司通过 DJJ 公司在美国经营 6家地区性废钢回收公司,年处理废钢能力约 547.8 万吨;公司还拥有 2家直接还原铁厂,产能为 450 万吨/年。公司不仅是美国最大的钢铁企业,还是美国钢铁产品最多元化的钢企。表表 1:纽柯钢铁形成多元化产品布纽柯钢铁形成多元化产品布局局
15、 业务板块业务板块 产品品类产品品类 生产钢生产钢 厂数厂数 年产能年产能(万(万吨吨/年)年)具体产品及主要应用领域具体产品及主要应用领域 钢铁生产钢铁生产 板卷 6 1380 生产汽车、家电、建筑、管道和其他工业和消费应用的扁平材 棒材 15 956 生产包括碳钢和合金钢混凝土钢筋、热轧棒材、圆钢、轻型材、结构角钢、槽钢、线材及高速公路用钢 结构型钢 2 325 为加工商、建筑公司、制造商和钢材服务中心生产宽缘钢梁、板桩和重型结构钢产品 中厚板 3 292.5 为驳船、桥梁、重型设备、轨道车、炼油厂储罐、船舶、风塔和其他项目制造商生产中厚板 钢材深加工钢材深加工 螺纹钢-626.2 中空结
16、构型钢(HSS)、钢管、钢架、钢格栅、压型钢板、装配式混凝土钢筋、紧固件、绝缘金属板、钢格板、金属丝网等。钢管 格栅 冷加工材 0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040008024680242008201220162020纽柯钢铁:产量:粗钢(万吨)美国钢铁公司:产量:粗钢(万吨)美国:产量:粗钢(万吨)纽柯粗钢产量占比(右轴)纽柯钢铁
17、纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 板桩 隔板 原材料供应原材料供应 废钢 6 547.8 美国最大废钢回收企业 直接还原铁 2 450 所产直接还原铁具有世界一流金属化率和碳含量 数据来源:2021 年美国纽柯公司经营概述(中国钢铁业期刊钢铁产业研究小组),纽柯钢铁公告,国泰君安证券研究 公司钢铁公司钢铁生产和钢材深加工产品营收贡献超九成生产和钢材深加工产品营收贡献超九成。根据公司公告,2023年前三季度,公司钢铁生产、钢材深加工产品对外销售总量为 1763.1 万吨。在钢铁生产板块,2023 年前三季度公司板卷、棒材、结构
18、型钢、中厚板外销售量分别为 709.3、443.9、127.8、134.6 万吨,合计 1415.6 万吨。在钢材深加工板块,2023 年前三季度公司加工螺纹钢、钢管、格栅、冷加工材、板桩、隔板、其他加工材外销售量分别为 91.8、73.7、40.4、33.2、33.1、31.0、44.3 万吨,合计 347.5 万吨。此外 2023 年前三季度公司原材料外销售量 164 万吨。总体来看,2023 年前三季度公司对外销售的产品中,钢铁产品、钢材深加工产品、原材料产品销量占比分别为73.46%、18.03%、8.51%,对应营收占比分别为 57.89%、36.86%、5.25%。公司专注于钢铁主
19、业,龙头地位稳固。图图 3 3:公司形成三大主营业务板块(:公司形成三大主营业务板块(20232023 年前三季度)年前三季度)图图 4 4:公司已形成多元化产品结构(:公司已形成多元化产品结构(2 2023023 年前三季度)年前三季度)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 图图 5 5:钢铁和钢材深加工产品营收贡献超:钢铁和钢材深加工产品营收贡献超九成(九成(2 2023023 前三季度)前三季度)图图 6 6:公司板材营收贡献近:公司板材营收贡献近 3 3 成(成(2 2023023 年前三季度)年前三季度)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据
20、来源:公司公告、国泰君安证券研究 1.4.跨越周期,实现超额收益跨越周期,实现超额收益 公司股公司股票票长期大幅跑赢大盘和长期大幅跑赢大盘和其他美国钢企其他美国钢企。1981 年初至 2023 年底,73%18%9%三大业务板块外销量占比钢铁产品外销量占比钢材深加工产品外销量占比原材料外销量占比36.81%23.03%6.63%6.98%4.76%3.82%2.10%1.72%1.72%1.61%2.30%8.51%细分产品对外销售量占比板卷棒材结构型钢中厚板加工螺纹钢钢管格栅冷加工材板桩隔板其他加工材废钢等58%37%5%三大业务板块营收占比钢铁产品营收占比钢材深加工产品营收占比原材料营收占
21、比26.29%17.20%6.84%7.56%6.36%4.61%6.67%5.07%14.13%5.25%细分产品营收占比板卷棒材结构型钢中厚板加工螺纹钢钢管格栅隔板其他加工材废钢等 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 公司股价涨幅近 270 倍,而同期标普 500 指数涨幅不到 35 倍;另外,1992 年初至 2023 年底,公司股价涨幅超 60 倍,而同期美国钢铁公司涨幅仅 2 倍左右,标普 500 指数涨幅也只有 10 倍左右。公司股票收益之所以能够长期大幅跑赢美股大盘和其他美国钢企,我们认为主要有赖于公司经
22、营所取得的长期超额利润。图图 7 7:1 1981981 年初至年初至 2 2023023 年底,公司股票涨幅近年底,公司股票涨幅近 2 27070 倍,倍,而同期标普指数涨幅不到而同期标普指数涨幅不到 3535 倍倍 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 图图 8 8:19921992 年初至年初至 20232023 年底,公司股价涨幅超年底,公司股价涨幅超 6060 倍,而同期美国钢铁公司涨幅仅倍,而同期美国钢铁公司涨幅仅 2 2 倍左右,标普指数涨幅也只有倍左右,标普指数涨幅也只有 1010 倍左右倍左右 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 公司盈利能力领先行业公司
23、盈利能力领先行业。2022 年公司实现总营收 415.12 亿美元,自 2005年来的年均复合增速为 7.21%;实现扣非归母净利润为 76.07 亿美元,自 2005 年来的年均复合增速为 10.90%。而 2022 年美国钢铁公司实现总营收 210.65 亿美元,自 2005 年来的年均复合增速仅为 2.42%;实现扣非归母净利润为25.72亿美元,自2005年来的年均复合增速仅为6.30%。我们认为公司盈利能力能够领先行业主要原因包括以下几个方面:短流程炼钢成本优势;低成本扩张模式;技术创新推动降本增效及优化产品结构;有效的强激励机制等。-5000%0%5000%10000%15000%
24、20000%25000%30000%5973200520072009200023纽柯钢铁标普500指数-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%4702000420052006200720082009200000222023纽柯钢铁美国钢铁标普50
25、0指数 92038 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图图 9 9:纽柯钢铁营收远超美国钢铁公司:纽柯钢铁营收远超美国钢铁公司 图图 1010:纽柯钢铁仅:纽柯钢铁仅 2 2009009 年亏损年亏损 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.美国废钢供给增加背景下,公司短流程炼钢成本优美国废钢供给增加背景下,公司短流程炼钢成本优势凸显势凸显 2.1.公司超额吨钢盈利呈进一步扩大趋势公司超额吨钢盈利呈进一步扩大趋势 公司吨钢盈利水平显著高于美国钢铁公司。公司吨钢盈利水平显著高于美
26、国钢铁公司。根据用 Wind 数据的计算结果来看,2005 年以来公司的吨钢毛利和吨钢净利润均显著高于美国钢铁公司,从最新数据来看,2022 年公司吨钢毛利和吨钢净利润分别为 607美元/吨、297 美元/吨,而美国钢铁公司的吨钢毛利和吨钢净利润仅为 369美元/吨、173 美元/吨。我们认为公司能够保持超额吨钢盈利,且超额吨钢盈利呈现进一步扩大的趋势,除了有赖于公司不断优化经营管理,一方面是基于公司短流程炼钢的成本优势,另一方面也是公司不断优化工艺技术和产品结构的结果。图图 1111:公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司:公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司 图图 1212:公司吨钢净利润水
27、平显著高于美国钢铁公司:公司吨钢净利润水平显著高于美国钢铁公司 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.2.短流程炼钢成本优势凸显,公司充分受益短流程炼钢成本优势凸显,公司充分受益 公司公司抓住抓住电炉炼钢快速发展的机遇,成功实现逆势扩张。电炉炼钢快速发展的机遇,成功实现逆势扩张。电炉炼钢最早于 20 世纪初引入美国,当时主要用于特钢生产。20 世纪 30-40 年代二战期间,受军工装备用特钢需求快速增长的影响,电炉炼特钢阶段性快速增长,但随着二战结束,电炉炼钢发展有所放缓。直至 1954 年,-60-003004002005200
28、6200720082009200000222023Q1-Q3纽柯钢铁总营收(亿元)美国钢铁总营收(亿元)纽柯钢铁营收同比增速(右轴,%)美国钢铁营收同比增速(右轴,%)-6008001,0200720082009200000222023Q1-Q3纽柯钢铁扣非后归母净利润(亿元)美国钢铁扣非后归母净利润(亿元)纽柯扣非归母净利润同比增速(右轴,%
29、)美国钢铁扣非归母净利润同比增速(右轴,%)-5002005200620072008200920000022吨毛利(美元/吨)纽柯钢铁吨毛利美国钢铁吨毛利-3504502005200620072008200920000022吨净利润(美元/吨)纽柯钢铁吨净利美国钢铁吨净利 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
30、of 17 ALTAsteel 在阿尔伯塔投资建设了第一家以生产普钢产品为主的电炉钢厂,电炉炼钢工艺才开始向普钢市场逐渐渗透。但 20 世纪 60 年代,在美国钢铁追求规模化发展阶段,转炉炼钢快速发展,一定程度上压制了电炉炼钢的发展速度。直至 20 世纪 70 年代初,德国人 Kerof 在南加州投资建设首个采用电炉炼钢工艺的 Mini mill 工厂,自此电炉炼钢凭借其成本优势,开启了加速发展阶段,电炉钢占比快速上升。公司正是抓住了电炉炼钢快速发展的机遇,实现了逆势扩张。图图 1313:公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司:公司吨钢毛利水平显著高于美国钢铁公司 图图 1414:美国电炉钢占比
31、相对较高:美国电炉钢占比相对较高 数据来源:数据来源:美国电炉炼钢进入成长期的驱动因素分析(作者:张锦)数据来源:国内外钢铁生产工艺结构研究(作者:李延辉、周光辉、赵梦静、贾超;发表于冶金经济与管理2023 年第3 期)短流程短流程电炉电炉炼钢炼钢具有相对具有相对成本优势成本优势,为公司贡献超额收益,为公司贡献超额收益。相较于长流程炼钢产线,一方面电炉短流程炼钢产线初期固定资产投入较少且后期人工投入较低;另一方面,电炉短流程炼钢主要以废钢为原材料,而美国在经历了从 1860 年至 1970 年超过 100 年的工业化阶段后,废钢供给逐步宽松,叠加粗钢产量见顶回落,废钢比快速上升,废钢价格维持低
32、位水平,使得短流程炼钢的成本优势逐步显现。根据不锈钢及特种合金联盟的数据,美国等发达国家短流程企业平均运营成本较长流程低10%25%,短流程企业原料成本占其总运营成本的 64%69%,其中废钢费用占比 50%53%。公司自 20 世纪 70 年代以来,一直专注于短流程炼钢,享受相应的成本优势,获得了超额收益。图图 1515:2 20 0 世纪世纪 7 70 0 年代以来美国废钢社会采购量呈上升趋势年代以来美国废钢社会采购量呈上升趋势 表表 2 2:1 1 年合计废钢增量超出转炉可吸纳量年合计废钢增量超出转炉可吸纳量 数据来源:Mysteel、国泰君安证券研究 数据
33、来源:美国电炉炼钢进入成长期的驱动因素分析(作者:张锦)0000040000500006000070000654320062009201220152018废钢:社会采购产量:美国(年/千吨)万吨万吨平炉释放的平炉释放的社会废钢量社会废钢量社会废钢社会废钢量增加量量增加量废钢合计废钢合计增加量增加量转炉增产转炉增产吸纳的废钢量吸纳的废钢量电炉吸纳电炉吸纳的废钢量的废钢量1960-1965年-75451965-1969年4433367797645961969-1973
34、年360799973-1980年412- 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 1616:2 20 0 世纪世纪 7 70 0 年代开始美国废钢比快速上升年代开始美国废钢比快速上升 表表 3 3:美国短流程电炉炼钢具有相对成本优势:美国短流程电炉炼钢具有相对成本优势 数据来源:美国电炉炼钢进入成长期的驱动因素分析(作者:张锦)数据来源:不锈钢及特种合金联盟 2.3.公司自主推动产业链向上下游延伸,进一步降本增效公司自主推动产业链向上下游延伸,进一步降本增效 公司废钢回收
35、能力持续提升。公司废钢回收能力持续提升。2008 年,公司以 14 亿美元收购美国历史最悠久、最综合化服务的金属废料回收公司David J.Joseph Company(简称 DJJ);根据 美国纽柯钢铁公司技术发展历程(作者:朱婷婷、韩晓杰)一文中的数据,DJJ 拥有 70 套废物循环利用设备,其中包括 15套汽车破碎机以及其他破碎、打包、剪切、分拣设备等。收购完成后,公司一举成为美国最大的废钢回收公司。DJJ 所回收废钢占公司废钢原材料的 75%90%,因此本次收购保障了公司生产所需废钢原材料的持续稳定供应。2021 年 9 月 30 日,公司废料回收子公司 Advantage Metal
36、s Recycling(AMR)收购黑色和有色废金属回收商 Grossman Iron and Steel;2021 年 12 月和 2023 年 10 月 16 日,公司废料子公司 Trademark Metals Recycling LLC(TMR)和 River Metals Recycling(RMR)分别收购了位于佛罗里达州迈尔斯堡和辛辛那提的黑色和有色废金属回收商 Garden Street Iron&Metal 资产。公司废钢回收能力持续提升。表表 4:DJJ 是美国最大的废钢回收公司是美国最大的废钢回收公司 子公司子公司 设备数量设备数量 地区分布地区分布 优势金属回收(Adv
37、antage Metals Recycling)15 堪萨斯州、密苏里州 金属回收服务中心(Metal Recycling Services)4 北卡罗莱纳州 大河金属回收(River Metals Recycling)10 伊利诺斯州、印第安纳州、肯塔基州、俄亥俄州 德克萨斯港回收(Texas Port Recycling)4 德克萨斯州 Trademark 金属回收(Trademark Metals Recycling)27 佛罗里达州、佐治亚州 西部金属回收(Western Metals Recycling)8 科罗拉多州、内华达州、新墨西哥州、犹他州 数据来源:美国纽柯钢铁公司技术发展
38、历程(作者:朱婷婷、韩晓杰)有望新建更多有望新建更多 DRI 厂,将有助于公司进一步降本增效。厂,将有助于公司进一步降本增效。考虑到北美地区类别类别长流程短流程长流程短流程长流程短流程原料成本333.63446.68300.35443.2377.38446.11能源成本232.4182.99399.33123.27334.31157.92总运营成本713.07646.2889.19680.16853.12693.37美国美国日本日本德国德国 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 天然气价格飙升,2005 年公司决定将位
39、于美国路易斯安那州康文特的美国还原铁公司 American Iron Reduction(AIR)搬迁至中美洲地区的特立尼达岛,并成立新公司 Nu-Iron。Nu-Iron 于 2006 年 12 月投产,且直接还原铁产能由原来的 40 万吨/年升至 180 万吨/年,2011 年进一步升至200 万吨。随着美国“页岩气革命”大幅降低本地天然气成本,2010 年9 月公司宣布将在美国路易斯安那州的圣詹姆斯教区再建一个 Direct Reduced Iron(DRI)厂,总投资额 7.5 亿美元,该厂于 2013 年底建成投产,新增直接还原铁产能 250 万吨/年;该厂采取了灵活度更高、效率更高
40、、更清洁的达涅利 Energiron Z直接还原技术,且其所产 DRI 产品质量更高,根据世界金属导报数据,其 DRI 产品金属化率高达 9495%,碳含量 4%6%。未来公司还将考虑继续新建更多 DRI 厂,以支持其钢铁生产,将进一步降低其钢铁成本。图图 1717:纽柯公司:纽柯公司 2 2013013 年底在美国本土建成投产的年底在美国本土建成投产的 D DRIRI 厂,是目前全球规模最大采用厂,是目前全球规模最大采用 Energiron ZEnergiron Z直接还原技术直接还原技术的的 D DRIRI 厂厂 数据来源:美国纽柯钢铁公司技术发展历程(作者:朱婷婷、韩晓杰)签订签订天然气
41、天然气长期供应合同,有效降低天然气成本长期供应合同,有效降低天然气成本。DRI 生产需要大量的天然气,为了保证公司生产 DRI 所需天然气的长期稳定供应,2011 年公司参与了 Encana Oil&Gas(USA)与天然气公司的长期投资计划,签署了20 年的长期供给合同,有效降低了公司的天然气成本。2023年11月,公司宣布将与核聚变公司 Helion Energy 合作开发建造 500 兆瓦核聚变发电厂,计划于 2030 年之前开始运营,核聚变所产清洁电力将输送至公司的一家炼钢厂,公司持续推动其产业链向上下游延伸,将有助于公司持续降本增效。3.公司逆势高效扩张,技术创新成为逆袭助推剂公司逆
42、势高效扩张,技术创新成为逆袭助推剂 3.1.公司逆势并购,实现低成本高效扩张公司逆势并购,实现低成本高效扩张 不畏行业下行周期,公司逆势而为不畏行业下行周期,公司逆势而为。20 世纪 80 年代至 20 世纪末,伴随美国经济复苏,美国经历了新一轮的钢铁产能扩张,在这期间公司更多 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 也以自主新建电炉炼钢产能为主。但由于需求增速不高,2000 年之后美国钢铁行业再次进入低迷期,很多钢企陷入经营困境,根据不锈钢及特种合金联盟发布的数据,1997-2003 年约有 35 家美国钢铁企业宣布破
43、产,而公司凭借其短流程电炉炼钢成本优势,维持了良好的经营业绩。2000年后面对行业下行趋势,公司逆势而为,调整了其扩张战略,由原来的自主扩张转为对外兼并收购的扩张模式,也正是在这个阶段,公司实现了低成本的快速扩张,公司粗钢产量由 2000 年的 1000 万吨快速增至2006 年的 2030 万吨,实现翻番。我们认为公司在行业下行周期能够实现低成本逆势扩张的前提便是公司依靠短流程炼钢的成本优势所获得的超额收益,而公司能够审时度势在关键时刻做出正确的战略选择,也反映出公司管理层优秀的经营管理能力。表表 5 5:2 2000000 年后公司主要通过兼并收购扩张产能年后公司主要通过兼并收购扩张产能
44、收购日期收购日期 收购对象收购对象 对价(亿美对价(亿美元)元)2001 年 09 月 Auburn Steel 1.15 2002 年 05 月 Birmingham Steel 6.15 2004 年 06 月 Corus Tuscaloosa 0.9 2005 年 01 月 Fort Howard Steel-2005 年 04 月 Marion Steel 1.13 2005 年 04 月 Harris Steel 10.7 2005 年 06 月 Connecticut Steel 0.43 2006 年 09 月 Verco Decking 1.13 2008 年 03 月 Dav
45、id J.Joseph Company 14.4 2012 年 06 月 Skyline Steel 6.05 2014 年 10 月 Gallatin Steel 7.7 2015 年 11 月 Gerdau Bright Bar assets-2016 年 07 月 Steel plate mill from Joy Global 0.29 2016 年 09 月 Independence Tube 4.35 2016 年 12 月 Southland Tube 1.3 2017 年 08 月 St.Louis Cold Drawn-2019 年 12 月 TrueCore Insulat
46、ed Panels-2021 年 07 月 Insulated Metal Panels Business from Cornerstone Building Brands 10 2021 年 08 月 Hannibal Industries 3.7 2021 年 10 月 Grossman Iron and Steel&Garden Street Iron-2021 年 12 月 Majority ownership of California Steel Industries 1.3 2022 年 04 月 Elite Storage Solutions 0.75 2022 年 06 月
47、Summit Utility Structures-2022 年 06 月 CHI Overhead Doors 30 2022 年 08 月 David J.Joseph Company 的 U-Pull-&-Pay Division-数据来源:Wikipedia,国泰君安证券研究 3.2.技术进步,推动产品结构优化技术进步,推动产品结构优化 技术创新助力公司在薄板领域实现逆袭技术创新助力公司在薄板领域实现逆袭。公司钢铁业务起步较晚,当时 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 美国钢铁行业竞争已非常激烈,尤其是盈利较
48、高的冷轧薄板领域。公司以低端螺纹钢起步,逐步将产品拓展至大型钢条、棒材、角钢等;而由于传统冷轧薄板竞争更激烈、生产难度也更大,早期公司一直未能在薄板方面取得突破,但随着进一步壮大发展的需求,公司直面冷轧薄板领域的竞争,与龙头钢企正面交锋。1989 年前仅大型钢企能够生产冷轧薄板,公司当时只有 mini 钢厂,若复制复杂的传统冷轧薄板产线,需要巨额资本投入,难以实现,因此公司选择通过创新冷轧薄板工艺技术实现突破。终于 1987 年德国 SMS 公司新的薄板坯连铸技术取得突破,公司投资 2.7 亿美元建设新产线,由 SMS 承建,设计产能 80 万吨/年,并于1989 年建成投产,成为世界第一家使
49、用薄板坯连铸技术生产热轧卷的钢厂。公司利用薄板坯连铸技术生产的板材更具成本优势,公司领先布局,拉开了与传统薄板龙头钢企的差距,在薄板领域实现逆袭。图图 1818:公司领先布局创新的薄板坯连铸技术,在薄板领域成功实现逆袭:公司领先布局创新的薄板坯连铸技术,在薄板领域成功实现逆袭 数据来源:美国纽柯钢铁公司技术发展历程(作者:朱婷婷、韩晓杰)公司持续推进生产技术创新公司持续推进生产技术创新。公司在冷轧薄板领域的技术进步并未就此止步,进一步创新应用了投资更少、效率更高、更环保的双辊薄带连铸连轧工艺 Castrip,根据美国纽柯钢铁公司技术发展历程(作者:朱婷婷、韩晓杰),双辊薄带连铸连轧是将液态金属
50、浇注到两个相对旋转的结晶辊(铸辊)之间生产金属带材的技术,将快速凝固与加工变形结合于一体的工艺,相对薄板坯连铸工艺,Castrip产线工艺更紧凑,轧线总 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 长度(钢包回转台到卷取机)仅 60m,可应用建设微型钢厂(Mirco Mill)。2000 年 3 月,公司与澳大利亚博思格(Bluescope)、日本川岛石播磨重工业株式会社以 47.5:47.5:5 的参股比例合资建设 Castrip LLC,目标是将Castrip技术应用于商业化生产;2002 年 5 月公司建成世界首个应用
51、Castrip技术的微型钢厂,进一步提升了公司薄板生产效率及产品附加值。根据最新信息,公司正在西弗吉尼亚州建设的新厂将应用达涅利新创新的 QSP-DUE多功能无头轧制技术,公司始终坚持以技术创新创造价值。图图 1919:公司创新应用的:公司创新应用的双辊薄带连铸连轧工艺双辊薄带连铸连轧工艺 CastripCastrip,投资更少、效率更高、更环保,投资更少、效率更高、更环保 数据来源:美国纽柯钢铁公司技术发展历程(作者:朱婷婷、韩晓杰)4.强激励机制是保持公司创新活力的必要条件强激励机制是保持公司创新活力的必要条件 4.1.公司不畏创新风险,坚持激励创新公司不畏创新风险,坚持激励创新 公司不畏
52、公司不畏创新风险创新风险,始终坚持鼓励创新。,始终坚持鼓励创新。技术创新是公司作为短流程电炉钢企能够成功逆袭转炉龙头钢企的必要条件,而高效的激励机制是公司保持自身创新活力的必要条件。公司提出创新、生产力、安全、质量四大激励计划以激发员工创新活力,进而提升公司的长期竞争力。表表 6:公司提出四大激励计划,激发员工创新活力公司提出四大激励计划,激发员工创新活力 计划名称计划名称 描述描述 优点优点 创新计划 奖励为改进流程和提高效率提出创新想法和解决方案的员工 鼓励创造力;激励员工提出创新的解决方案来应对业务挑战。培育持续改进的文化。生产力计划 根据员工个人和团队生产力水平给予激励 促进对生产力、
53、效率和绩效目标的关注。提高产量和整体性能。安全计划 奖励维护安全工作环境和实现安全相关目标的员工。强调安全的重要性。防止工作场所事故。确保员工的福祉。质量计划 认可员工在工作中的高质量标准。为一流产品的交付做出了贡献。促进对质量的承诺。减少缺陷和客户投诉。提高客户满意度。数据来源:AirMason Blog Nucor Employee Handbook Example,国泰君安证券研究 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 4.2.员工薪酬与公司收益挂钩,激发员工工作积极性员工薪酬与公司收益挂钩,激发员工工作积极性
54、员工薪酬员工薪酬与公司收益挂钩,激发员工与公司收益挂钩,激发员工工作积极性工作积极性。公司普通员工薪酬由基本工资+激励两部分组成,其中,绩效奖励部分具有很大的弹性,当公司收益较好时,员工工资能远远超过同行水平,实现公司收益与员工共享。根据 Zippia 于 2023 年 9 月 14 日更新的最新数据,公司员工年薪中位数为 64144 美元,而美国钢铁工人的平均年薪中位数仅为 37949 美元。此外,公司高管薪酬由基础工资、奖金、股票奖励以及其他形式补偿组成,其中股票奖励占据收入较大比重;以 2022 年公司总裁 Leon J.Topalian的收入为例,其总报酬(包括现金+股票+其他)达 2
55、307 万美元,其中股票收入高达 1363 万美元,占其总收入的比重为 59%。公司高管及普通员工薪酬均与公司收益挂钩,有助于更好地激发员工的工作积极性。图图 20:公司高管报酬中公司股票收益占比较高,能够有效激发高管工作积极性公司高管报酬中公司股票收益占比较高,能够有效激发高管工作积极性 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 高福利增加员工忠诚度,高福利增加员工忠诚度,增强员工与增强员工与公司公司的粘性的粘性。公司对员工的高激励不仅体现在薪资,还体现在公司给予员工的其他高福利,包括给予员工的医疗保障、给予员工子女相应的学费支持和奖学金奖励,以及给予员工的带薪育儿假制度等。公司也被评选为美国最
56、好的雇主之一,公司给与员工的优质福利,有助于进一步增强员工与公司之间的粘性。表表 7:公司对员工的高激励不仅体现在薪资,还体现在公司给予员工的其他高福利公司对员工的高激励不仅体现在薪资,还体现在公司给予员工的其他高福利 员工福利员工福利 具体内容具体内容 医疗 公司的综合医疗计划保费低廉,无免赔额,并且根据员工收入的一定比例设置自付费用限额。学费 公司每年为员工报销最多 4000 美元的批准教育费用。同时,每年向员工配偶报销高达 2000 美元,最多持续 2 年。奖学金 奖学金计划每年为公司团队成员的每个孩子提供 4000 美元的奖学金,帮助他们上大学,连续给 4 年。公司已累计支付超过 97
57、00 万美元。带薪育儿假 设置育儿假以支持生养儿女的父母,在他们养育儿女的过程中提供额外的灵活假期。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 05000000000002000000025000000Leon J.Topalian(Chair,Presidentand CEO)Stephen D.Laxton(ChiefFinancialOfficer,Treasurer andExecutive Vice President)DanielR.Needham(ExecutiveVice President)K.Rex Query(ExecutiveVice President
58、)高管报酬(美元)Total CashEquityother 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 5.风险提示风险提示 美国钢铁需求大幅下降。美国钢铁需求大幅下降。2023 年前三季度美国钢铁需求趋弱影响了公司业绩,若美国钢铁需求持续下降,将继续对公司生产经营产生不利影响,将影响公司业绩增长。新增产能释放不及预期新增产能释放不及预期。目前公司仍有在建钢厂,以及新收购的钢厂,若后期新建钢厂及新收购钢厂产能释放不及预期,将影响未来公司业绩增长。纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
59、后的免责条款部分 16 of 17 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广
60、告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,
61、本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报
62、告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、
63、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中
64、性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 纽柯钢铁纽柯钢铁(NUE.N)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 附:海外当地市场指数附:海外当地市
65、场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股