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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 消费者服务消费者服务 2024 年年 01 月月 26 日日 达势股份（01405.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上 目标价：目标价：64.91 港港元元 当前价：当前价：55.00 港港元元 达势股份是全球最大披萨品牌达美乐比萨（Dominos Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐自 1997 年进入中国，2017年具

2、备本土化管理经验高管加入达势，带领公司转型，多年发展成功打造出“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。截至 2023H1，公司 2022 年底以来在新城市开设的6 家新门店保持了达美乐全球系统中全球前 30 天销售额前六名的记录，品牌发展势头强劲。2019-2022 年公司收入年复合增速为 34.17%，19-22 年门店复合增速达到29.9%。2023H1 公司实现收入 13.76 亿元，同比增速达 51.5%。目前公司处目前公司处于于新市场新市场拓展拓展/门店扩张门店扩张期期，收入快速增长。收入快速增长。按市场拆分来看，北上为成熟市场，随着

3、公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2021 年北京及上海市场收入 CAGR 为 21.3%，新增长市场收入 CAGR 为 77.7%；截至 2023H1，除北京及上海以外的新增长市场收入占比达到 45.1%。按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1 外送订单收入占比 63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比 76.5%，相比 22 年同期-0.2pct；在新增长市场外送占比 47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。同店销售持续增长。2022 年公司同店

4、销售额为 15.42 亿元，2020-2022 年复合增速为 40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司 2020 年以来同店销售保持着较快增长；22 年受疫情影响增速略有下降，2023H1 同店增速达 8.8%（去年疫情同店基数较高）。分市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜力增速稳健；新增长市场较多门店运营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。亏损收窄，盈利拐点在即，经调亏损收窄，盈利拐点在即，经调 EBITDA 率快速爬升率快速爬升。亏损或主要由于 1）门店人力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证 30 分钟必达）；2）公司快速扩张新市场，开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较

5、小，对公司利润贡献有限；3）此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建设等进行大量投资以支持门店扩张，2019 年以来公司经调净利润为负。随着公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公司亏损幅度持续收窄，2021年起，经调整 EBITDA 扭亏为盈，2023H1 经调整 EBITDA 率为 9.2%，2023H1 公司经调净亏损-17.5 百万元，净利率-1.3%。核心竞争力在于：核心竞争力在于：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性,2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺 30 分钟必达，

6、超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，预计拐点将至。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-4300 万元/400 万元/1.38 亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予 2024 年 2 X PS 估值，目标价 64.91 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险风险提示：提示：食品安全风险，门店增长不及预期，宏观经济波动，单店经营不及预期，行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2022A 2

7、023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)2,024 2,922 3,873 5,109 同比增速(%)25.5%44.4%32.5%31.9%归母净利润(百万)-223-43 4 138 同比增速(%)52.7%80.7%109.5%3284.0%每股盈利(元)-1.72 -0.33 0.03 1.06 市盈率(倍)-29.1-151.3 1,590.7 47.0 市净率(倍)8.6 3.1 3.1 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年01月23日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S036051

8、7040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)13006.77 已上市流通股(万股)13006.77 总市值(亿港元)71.54 流通市值(亿港元)71.54 资产负债率(%)45.97%每股净资产(元)16.23 12个月内最高/最低价 77.30/42.00（港元）市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-50%0%50%100%2023-01-222024-01-23恒生综指达势股份华创证券研究所华创证券研究所 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载

9、未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司处于品牌势能快速成长期，本文从横向角度分析其竞争优势，基于此在纵向角度结合国内比萨市场发展阶段测算其未来成长空间。1）首先从比萨行业特点出发，国内比萨市场渗透率低且较集中，产品结构易于同质化，本文重点分析达势的差异化竞争优势：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性,2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺 30 分钟必达，超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。2）类比同行，或者对标日韩，仍有

10、较大开店空间。投资投资逻辑逻辑 第一部分阐述达势股份成为达美乐中国特许经营商的历程、不同阶段的经营战略变化，分析其门店、日销售额、订单量等经营数据变化。第二部分首先介绍中国比萨赛道规模及未来增长空间、驱动因素，其次基于比萨产品及赛道特点分析几大头部品牌异同及竞争优势。第三部分从产品开发、外送策略、供应链管理等角度分析公司竞争优势。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 本文关键假设为：1）根据招股书，公司计划 2023 年和 2024 年将分别在一线/新一线/二线城市开设 180 家和 240 家门店，预计 2025 年和 2026 年将分别开设 200-300 家新店。优先在华东，华

11、北和华南开店，门店扩张计划旨在持续增加公司市场份额。我们谨慎假设逐年开店加速，23-25 年公司每年净新增180/240/300 家门店。2）假设 2023 年-2025 年一线城市，北上每日订单量保持在 135 单，新市场每日订单量为 118/130/130 单，yoy 为 15%/10%/0%，即24 年之后保持在相对稳定状态。3）各项费用率假设稳健向下，则对应 23-25年收入为 29.22 亿元/38.73 亿元/51.09 亿元，净利润为-4300 万元/400 万/1.38亿元。公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能

12、力爬升，拐点将至。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-4300 万元/400 万元/1.38 亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予 2024 年 2 X PS估值，目标价 64.91 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。kVcZoXiVyXbWmW8ZzXmOoMmO9P9R7NpNqQpNrNlOqQqReRtRxO6MrRvMuOsOvNNZqQsR 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、专注外送的国内披萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即专注外送的国内披

13、萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即.6（一）背靠达美乐比萨，本土化创新模式打造比萨外送专家.6（二）门店网络扩张收入高增，品牌势能成长盈利拐点在即.8 二、二、国内比萨市场渗透率低空间广，品牌差异化竞争定位多元国内比萨市场渗透率低空间广，品牌差异化竞争定位多元.12（一）国内比萨渗透率空间广阔，外送&下沉市场驱动加速增长.12（二）必胜客占据龙头，竞争激烈品牌策略分化.13 三、三、核心竞争力核心竞争力.15（一）比萨专家：SKU丰富，本土化开发爆款频出.15（二）外送专家：30分钟必达，自有骑手+智能数字化系统赋能.16（三）供应链管理：集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势.17

14、（四）标准化开店流程：门店选址 产品制作和出品门店运营和管理.18 四、四、开店空间测算开店空间测算.19 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.20 六、六、风险提示风险提示.21 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构（截至 2023年 6月 30 日）.7 图表 3 公司管理层产业经验丰富.7 图表 4 达势股份股价累计涨跌幅.8 图表 5 2019-2022 年公司收入及增速.8 图表 6 2021H1-2023H1

15、 公司收入及增速.8 图表 7 公司收入按市场划分（百万元）.9 图表 8 公司收入按用餐选择划分.9 图表 9 公司分市场门店数量（家）.9 图表 10 分市场每家门店平均日销售额（元）.9 图表 11 公司分市场平均每日订单量（个）.10 图表 12 公司分市场每笔订单平均金额（人民币元）.10 图表 13 分市场同店销售额（百万元）.10 图表 14 同店销售同比增速（%）.10 图表 15 公司三大成本占比（%）.11 图表 16 门店层面经营利润（百万元）.11 图表 17 门店层面经营利润率（%）.11 图表 18 公司经调净亏损（百万元）及净利率.12 图表 19 公司经调 EB

16、ITDA（百万元）.12 图表 20 2016-2027E 中国比萨餐厅市场规模.12 图表 21 2022年全球每百万人口比萨门店数量.12 图表 22 2016-2027E 中国比萨市场规模按外送及堂食划分（十亿元）.13 图表 23 中国比萨市场按城市等级划分（十亿元）.13 图表 24 2022年国内前五大比萨品牌对比.14 图表 25 国内主要披萨品牌定位及门店策略对比.14 图表 26 比萨品牌国内门店按城市等级分布.15 图表 27 达美乐微博评论截图.15 图表 28 达美乐小红书点单攻略.15 图表 29 达美乐比萨饼底种类.16 图表 30 达美乐部分热门比萨.16 图表

17、31 达美乐非比萨产品品类.16 图表 32 达美乐“30分钟必达”.17 图表 33 达美乐订单跟踪页面.17 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 2022年公司前五大供应商.17 图表 35 公司中央厨房产能（百万千克）及利用率.18 图表 36 公司外包员工薪酬及配送订单占比.19 图表 37 达美乐披萨有统一的门店设计.19 图表 38 达美乐开店空间测算.19 图表 39 达势股份盈利预测.20 图表 40 可比公司估值.21 达势股份（达势股份（01405.HK）深

18、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、专注外送的国内披萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即专注外送的国内披萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即（一）（一）背靠达美乐比萨，本土化创新模式打造比萨外送专家背靠达美乐比萨，本土化创新模式打造比萨外送专家 公司是达美乐比萨（Dominos Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐比萨成立于 1960 年，是全球最大的比萨公司（按 22 年全球零售额计算），并于 1997 年进入中国市场。达势股份结合达美乐商业模式，根据中国消费者需求进行本土化，打造出“本土化产品

19、+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司财报，华创证券 公司发展历程主要分为以下两个阶段：2010-2016：专注北京、上海市场。专注北京、上海市场。达势于 2010 年 12 月收购当时达美乐在北京、天津、上海、江苏、浙江的独家经营商 Pizzavest China；收购后主要专注于提高达美乐在北京和上海的份额；直至 2016 年 3 月扩张至杭州，在上海和北京以外的地区开设首家达美乐门店。2017-至今：至今：更换高管，推进本土化运营，门店网络快速扩大。更换高管，推进本土化运营，门店网络

20、快速扩大。公司搭建本土化高管团队调整商业模式，2017 年 5 月 CEO 王怡加入后带领公司对门店网络进行快速扩张，以进一步提升品牌知名度。2017 年 6 月公司与 Dominos International 续签总特许经营协议，将特许经营区域扩大至中国内地、中国香港和中国澳门。自 2018 年起公司门店数量翻了三番，各季度保持同店销售正增长。股权结构稳定，品牌方股权结构稳定，品牌方持股持股彰显信心。彰显信心。截至 2023 年中报，公司董事兼副董事长 James Leslie Marshall 先生通过 Good Taste Limited 控股公司 33.20%，达美乐品牌方 Domi

21、nos,Inc.通过 Dominos Pizza LLC 持股公司 13.93%。公司股权结构稳定，与品牌方 Dominos,Inc.关系良好；此外 2020-2021年 Dominos,Inc.多次向公司追加投资，合计 8910万美元，表明其对中国市场的持续看好。达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司财报，华创证券 管理层经验丰富管理层经验丰富，打造本土化商业模式，打造本土化商业模式。

22、2017 年前后公司开始采用本土化的高级管理层，大部分现有的核心行政管理团队于 2017-2018 年期间加入。公司核心管理人员均有丰富的餐饮、金融及科技行业经验，CEO 王怡曾在麦当劳中国任职多个管理职位，负责区域市场门店经营管理、特许经营系统监管等；其他高管也曾在雅诗兰黛、可口可乐等知名公司任职。公司核心管理团队将达美乐模式的优势与中国的本土化特色相结合，实现门店网络的快速扩张，品牌知名度迅速提升。图表图表 3 公司管理层产业经验丰富公司管理层产业经验丰富 名称名称 职位职位 加入集团时间加入集团时间 工作经历工作经历 王怡（Aileen Wang）执行董事兼首席执行官 2017年 5月

23、2004-2009年任职于麦肯锡，专注零售行业策略及运营智能；2009-2017年历任麦当劳中国上海市场总经理、华中地区总裁兼总经理、特许经营副总裁；2017年加入达势股份任 CEO 钟军（Alex Zhong）首席运营官 2018年 9月 2010-2015年任麦当劳中国广州市场总经理，2016-2018年任 Urban Revivo 首席运营官 吴婷（Helen Wu）首席财务官 2021年 2月 2006-2010年任 UBS Investment Banking 房地产部门董事；2010-2012年任 Citigroup Investment Banking亚洲工业组副总裁；2012-

24、2016年任 BofA Securities 全球投资银行业务董事，2017-2018年任 CITIC CLSA并购部门董事总经理；2018-2020年任 Mogu Inc.首席财务官 王毓璟（Gening Wang）首席营销官 2015年 6月 2004-2009年任高露洁中国大陆及高露洁香港的高级品牌经理；2009-2013年任麦当劳中国营销部高级总监；2013-2014年任新文越婴童用品公司营销总监；2014-2015年任雅诗兰黛中国营销品牌管理及客户关系管理总监 资料来源：公司招股书，华创证券 股价复盘：股价复盘：公司于 2023 年 3 月 28 日正式登陆港交所；6 月受益次新股弹

25、性随指数反弹上涨；8 月底公司发布 2023 年中报，净利润扭亏，9 月 5 日纳入港股通，流动性提升，两大因素催化下股价上扬；10月中旬阶段性触顶后开始回调。达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 4 达势股份股价累计涨跌幅达势股份股价累计涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券；注：数据区间为2023.03.28-2023.12.22（二）（二）门店网络扩张收入高增，品牌势能成长盈利拐点在即门店网络扩张收入高增，品牌势能成长盈利拐点在即 目前公司处于目前公司处于新市场新市场拓展拓展/

26、门店扩张门店扩张期期，收入快速增长收入快速增长。2019-2022 年公司收入年复合增速为 34.17%，增长主要来自门店数量增加及单店日销的持续增长。2022 年受疫情影响公司北京及上海部分门店暂停营业，增速略有回落。2023H1 公司实现收入 13.76 亿元，同比增速达 51.5%。图表图表 5 2019-2022 年公司收入及增速年公司收入及增速 图表图表 6 2021H1-2023H1 公司收入及增速公司收入及增速 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 新增长市场收入占比提升新增长市场收入占比提升，外送订单占比高，外送订单占比高。按市场拆分来看，按市场拆分来看，

27、北京及上海市场运营历史较长，2020 年在公司收入占比 78.7%；随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2022 年北京及上海市场收入 CAGR 为 21.3%，新增长市场收入 CAGR 为 77.7%；截至 2023H1，除北京及上海以外的新增长市场收入占比达到 45.1%。按用餐选择划分来看，按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1 外送订单收入占比 63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比 76.5%，相比 22 年同期-0.2pct；在新增长市场外送占比 47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多且单个城市布局相

28、对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,50020022收入（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016002021H12021H22022H12022H22023H1收入（百万元）yoy 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 7 公司收入按市场划分公司收入按市场划分（百万元）（

29、百万元）图表图表 8 公司收入按用餐选择划分公司收入按用餐选择划分 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 将各市场收入进一步拆分为门店数量及每家门店日销来看：门店数量：门店数量：19-22年门店 CAGR 增速达到 29.9%。截至 2023H1，公司在北京及上海开设门店 331 家，在新增长市场开设门店 341 家。公司采取走深走广的门店扩张策略，在进一步提高现有市场渗透率的同时，进入更多城市，近几年在新增长市场开店数量较多。2023 年上半年公司净开门店 84 家，在北京及上海净开店 19 家，在新增长市场净开店65 家，其中包括在成都、青岛等六个新城市开设 24家门

30、店。每家门店平均每家门店平均日销日销：北京及上海市场：北京及上海市场：2020-2022 年每家门店平均日销稳步增长，主要系公司更新升级菜单及积极营销推动日销增长；2023H1 北京及上海市场每家门店平均日销同比下滑-5.6%至 1.3 万元，主要因疫情期间的团购活动导致 22 年同期每笔订单金额较高，23 上半年有所回落。新增长市场：新增长市场：每家门店平均日销售额低于北京及上海市场门店。但随着达美乐品牌知名度提升，以及门店运营时间增加带来外送订单占比提高&客群积累，新增长市场的门店平均日销保持快速增长趋势。23H1 新市场单店日销同比增长 30%至 1.1万元。图表图表 9 公司分市场门店

31、数量（家）公司分市场门店数量（家）图表图表 10 分市场每家门店平均日销售额（元）分市场每家门店平均日销售额（元）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 从订单数&客单价角度来看，20-22 年北京上海市场平均每日订单量稳定，保持在 1400%20%40%60%80%100%120%020040060080002020202120222023H1北京及上海新增长市场北京及上海yoy新增长市场yoy75%73%72%64%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1外送非外送224220127634105

32、003003504002020202120222023H1北京及上海新增长市场-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800040002120222023H1北京及上海新增长市场所有市场北京及上海yoy新增长市场yoy所有市场yoy 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 单左右，新市场随着门店逐步成熟和品牌力提升，平均每日订单量快速增长，由 2020年的 75单/日增长至 103单

33、/日。公司在所有市场每笔订单平均金额逐年提升，2020年，北京、上海市场/新市场每笔订单平均金额为 86.6/80元，2022年增长至 97.1/87.3 元。图表图表 11 公司分市场平均每日订单量公司分市场平均每日订单量（个）（个）图表图表 12 公司分市场每笔订单平均金额公司分市场每笔订单平均金额（人民币元）（人民币元）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 同店销售持续增长。同店销售持续增长。2022 年公司同店销售额为 15.42 亿元，2020-2022 年复合增速为40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司 2020 年以来同店销售保持着较快增长；22年受疫情

34、影响增速略有下降，2023H1 同店增速达 8.8%（去年疫情同店基数较高）。分市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜力增速稳健；新增长市场较多门店运营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。图表图表 13 分市场同店销售额（百万元）分市场同店销售额（百万元）图表图表 14 同店销售同比增速（同店销售同比增速（%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 品牌势能提升品牌势能提升&运营效率提高，运营效率提高，原材料成本占比稳定，人力、租金成本占比原材料成本占比稳定，人力、租金成本占比逐步下降逐步下降，主要因 1）公司门店增长+日销提升带来的规模效应；2）品牌知名度提升增强公司能

35、够和商业地产谈到更优惠的租金条件；3）近几年公司加强供应链集中采购管理，优化公司数字化及自动化技术，提高供应链管理及中央厨房运营效率。8900202020212022北京上海新增长市场所有市场86.692.697.18085.687.30204060800212022北京上海新增长市场所有市场671.8914.71069.3105.1259.7472.70200400600800020212022北京及上海新增长市场7.7%14.2%10.6%18.0%37.7%24.3%9.0%18

36、.7%14.4%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1北京及上海新增长市场所有市场合计 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 15 公司三大成本占比（公司三大成本占比（%）资料来源：公司财报，华创证券 公司与达美乐的特许经营权协议从 2017 年 6 月 1 日起，期限为 10 年，届满在满足条件情况下可选择续期额外两个 10 年。作为特许经营商，公司需向达美乐品牌支付三部分费用：（1）一次性总特许经营费：截至 2021 年

37、底，该费用已经全额支付，且再续签时也无需额外支付；（2）门店特许经营费：公司在中国开设每家新门店时需支付的一次性固定费用，通常最多为 10000 美元。（3）特许权使用费：公司在国内经营门店获得的所有销售额需抽取 3%作为品牌方的特许权使用费。此外作为公司使用达美乐品牌数字化软件的费用，公司还需在每家门店安装软件时支付软件许可费（目前最多 4000 美元）及后续每年的软件升级固定费用（目前最多 1000 美元）。新增长市场规模成长推动门店经营净利率快速增长。新增长市场规模成长推动门店经营净利率快速增长。随着公司在北京及上海以外的新增长市场门店规模扩张及新店爬坡，收入增长带来的规模效益摊薄运营成

38、本，公司新增长市场门店层面经营利润率快速提升。2022 年公司实现新增长市场门店经营净利率转正，由 2020 年的-15.1%爬升至 6.4%。预计随着公司门店网络的持续扩张及品牌知名度提升，门店经营利润率仍有较大增长空间。图表图表 16 门店层面经营利润（百万元）门店层面经营利润（百万元）图表图表 17 门店层面经营利润率（门店层面经营利润率（%）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 亏损收窄，亏损收窄，预计预计盈利拐点在即盈利拐点在即，经调，经调 EBITDA 率快速爬升率快速爬升。亏损亏损或或主要由于主要由于 1）门店人力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证 30

39、分钟必达）；2）公司快速扩张新市场，开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较小，对公司利润贡献有限；3）此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建设等进行大量投资以支持门店扩张，27.3%28.1%26.4%27.2%27.6%40.1%42.5%43.7%38.8%39.7%12.6%12.4%11.2%10.7%10.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200222023H1原材料人力成本租金-500500北京及上海新增长市场所有市场202020212022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

40、%25%2020202120222023H1北京及上海新增长市场所有市场 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 2019 年以来公司经调净利润为负。随着公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公司亏损幅度持续收窄，2021 年经调整 EBITDA 扭亏为盈，2023H1 经调整 EBITDA 率为9.2%，2023H1 公司经调净亏损-17.5百万元，净利率-1.3%。图表图表 18 公司经调净亏损（百万元）及净利率公司经调净亏损（百万元）及净利率 图表图表 19 公司经调公司经调 EBI

41、TDA（百万元）（百万元）资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券（备注：图表18负值表示亏损金额）二、二、国内比萨市场渗透率低空间广，品牌差异化竞争定位多元国内比萨市场渗透率低空间广，品牌差异化竞争定位多元（一）（一）国内比萨渗透率空间广阔，外送国内比萨渗透率空间广阔，外送&下沉市场驱动加速增长下沉市场驱动加速增长 中国比萨中国比萨市场市场规模稳健增长，渗透空间广阔有望加速增长。规模稳健增长，渗透空间广阔有望加速增长。随着中国城市化水平提高、中国消费者可支配收入增加及中国年轻一代对西餐接受程度的不断提高，中国比萨市场规模稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国比萨市场收入规模

42、从 2016 年的 228 亿元增长至 2022 年的 375 亿元，年复合增速达 8.6%。当前我国比萨餐厅渗透率仍然较低，2022年日本/韩国每百万人口比萨门店数量分别为 29.5/30 家，中国则为 11.7家。中国与日韩等东南亚国家饮食文化相似，随着比萨、西餐在一线及低线的普及，以及外卖渗透率的进一步提高，中国比萨市场空间广阔，预计到 2027 年市场规模达 771 亿元，2022-2027年复合增速为 15.5%。图表图表 20 2016-2027E 中国比萨餐厅市场规模中国比萨餐厅市场规模 图表图表 21 2022 年年全球每百万人口比萨门店数量全球每百万人口比萨门店数量 资料来源

43、：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 外送比萨市场增速高于堂食。外送比萨市场增速高于堂食。比萨具有的快餐属性使外卖成为其重要的消费方式，中国比萨外送市场随着外卖平台兴起快速增长。按用餐选择划分，2022 年中国比萨中外送市场规模为 218 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 19.2%；堂食市场规模为 157 亿元，2016-25%-20%-15%-10%-5%0%(500)(400)(300)(200)(100)0202120222023H1净亏损经调整净亏损经调整净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-60-40-20020406

44、0800200222023H1经调整EBITDA经调整EBITDA率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00708090市场总收入（十亿元）yoy232.4167.497.43029.511.73.90500美国澳大利亚英国韩国日本中国印度 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 2022年 CAGR为 0.5%。预计未来外送将保持高于堂食的速度增长，到 2027年市场规模达 514 亿

45、元，2022-2027 年复合增速 18.7%，市场占比由 2022 年的 58.1%提高至 66.7%。图表图表 22 2016-2027E 中国比萨市场规模按外送及堂食划分（十亿元）中国比萨市场规模按外送及堂食划分（十亿元）资料来源：公司招股书，华创证券 一线一线/新一线市场占比高，比萨市场下沉空间广。新一线市场占比高，比萨市场下沉空间广。按区域划分，2022 年一线/新一线/二线/三线及三线以下城市比萨市场分别占比 33.9%/29.6%/20%/16.5%。当前中国比萨市场仍然集中在一线及新一线城市，未来有望继续下沉，二线、三线及以下市场加速增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计到 202

46、7 年一线/新一线/二线/三线及三线以下城市比萨市场分别占比 28%/29.4%/21.3%/21.3%。图表图表 23 中国比萨市场按城市等级划分（十亿元）中国比萨市场按城市等级划分（十亿元）资料来源：公司招股书，华创证券 （二）（二）必胜客占据龙头，竞争激烈品牌策略分化必胜客占据龙头，竞争激烈品牌策略分化 比萨市场比萨市场集中度较高集中度较高，必胜客，必胜客占据龙头占据龙头。1990 年必胜客进入中国，将比萨正式带入中国市场，进入初期比萨作为舶来品，定位偏高端，用餐场景定位于家庭及休闲社交，必胜客凭借其搭建的门店网络主导比萨市场，成为“比萨”的代名词。其后随着定位各异15.216.3181

47、9.414.818.515.719.321.523.124.525.77.69.511.814.115.717.921.826.531.837.744.151.4-30%-20%-10%0%10%20%30%007080902000222023E2024E2025E2026E2027E堂食外送堂食yoy外送yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%007080902000222023E2024E2025E2026E2027E一

48、线新一线二线三线及三线以下城市一线yoy新一线yoy二线yoy三级及三线以下城市yoy 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 的本土品牌崛起及其他外来品牌加速中国市场开拓，比萨市场竞争开始加剧。目前国内比萨市场较集中，2022 年 CR5 为 49.9%，前五大品牌中以外来品牌为主导，22 年必胜客/达美乐/棒约翰市占率分别达到 35.2%/5.3%/1.9%，本土品牌以尊宝和乐凯撒为代表，22 年市占率达到 5.6%和 1.9%，客单介于 30-75元不等。图表图表 24 2022 年国

49、内前五大比萨品牌对比年国内前五大比萨品牌对比 进入中国进入中国/成立成立时间时间 2022 收入收入（亿元）（亿元）22 年市场份额年市场份额 模式模式 客单价（元）客单价（元）国内门店数（截至国内门店数（截至 2024 年年 1 月下月下旬）旬）必胜客 1990年 132 35.2%直营+加盟 70.74 3279 尊宝披萨 1998年 21 5.6%加盟为主 33.45 2764 达美乐 1997年 20 5.3%全直营 58.41 793 乐凯撒 2009年 7 1.9%全直营 63.78 196 棒约翰 2003年 7 1.9%加盟为主 62.77 307 资料来源：达势股份招股书，红

50、餐网，窄门餐眼，华创证券（客单价和门店数为24年1月下旬数据）比萨市场竞争激烈，品牌寻求差异化突出重围。比萨市场竞争激烈，品牌寻求差异化突出重围。比萨基础产品结构是一张饼皮搭配各种馅料，相对单一，可复制性较强，易于标准化和同质化。激烈竞争下，各品牌积极寻求差异化以抢占市场。品牌定位：品牌定位：比萨在中国消费者饮食中并非日常高频饮食种类，难以形成高频复购率。差异化的定位有助于品牌形成用户粘性，提高复购欲。国内比萨品牌定位包括主打某类爆款/细分产品，如曾经定位“榴莲比萨的创造者”的乐凯撒；定位注重性价比客群的尊宝比萨；专注外送的达美乐等。品牌门店模式上分为两大类：品牌门店模式上分为两大类：1）用餐

51、厅体验辅助品牌调性塑造：以必胜客、乐凯撒为代表：结合消费者多元化的社交/生活场景，推出主题店、概念店等；2）用小店、标准门店模式提高门店密度，扩大消费者覆盖范围：以聚焦外送模式的品牌为主，如达美乐、尊宝。图表图表 25 国内主要披萨品牌定位及门店策略对比国内主要披萨品牌定位及门店策略对比 品牌品牌 Logo 品牌品牌 定位定位/特点特点 门店门店策略策略 一线城市门店一线城市门店占比占比 新一线城市门店新一线城市门店占比占比 必胜客 主打休闲/家庭聚餐，国内知名度高 注重餐厅体验，升级多场景主题门店；同时通过卫星店等小店+加盟模式增加门店密度，提高外送覆盖范围。16.5%29.4%尊宝披萨 平

52、价、性价比 轻门店，重运营。门店上通过加盟快速扩张，以外卖型门店为主。26.6%22.1%达美乐 外送专家：“30分钟必达”；超多 SKU+性价比 全直营、标准化门店，目前门店集中在一二线，加速开拓一二线新城市 62%28.5%棒约翰 定位高级披萨，“更好的原料，更好的披萨”。2003年棒约翰进入中国后一直采取南北独立经营模式，2022年整合后开启新策略，加速门店扩张，新店由之前的外送店为主改为堂食店和外送店并行 50.8%32.2%乐凯撒 早期定位“榴莲比萨创造者“，21年开始加入披萨大品类 1）2021年开始转型“新一代生活方式品牌”，主打披萨聚餐+轻社交属性，升级门店风格，强调体验感，推

53、出多家概念店。2）门店全直营，一线城市占比高 83.7%8.7%资料来源：各公司官网，中国网财经，窄门餐眼，华创证券；注：门店占比数据截至2023.12.19 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 26 比萨品牌国内门店按城市等级分布比萨品牌国内门店按城市等级分布 资料来源：窄门餐眼，华创证券；注：数据截至2023年12月19日 三、三、核心竞争力核心竞争力（一）（一）比萨专家：比萨专家：SKU 丰富，本土化开发爆款频出丰富，本土化开发爆款频出 比萨品种迭代快，深度本土化创新，打

54、造多种爆款口味比萨品种迭代快，深度本土化创新，打造多种爆款口味，自带“网红”属性，自带“网红”属性：自2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。不仅有全球经典风味，同时持续开发高度本土化产品，推出的金沙咸蛋黄嫩鸡比萨、果肉榴莲比萨、小龙虾酥香嫩鸡比萨、照烧风味土豆牛肉比萨等受到市场广泛好评。图表图表 27 达美乐微博评论截图达美乐微博评论截图 图表图表 28 达美乐小红书点单攻略达美乐小红书点单攻略 资料来源：达美乐新浪微博 资料来源：小红书 SKU 品类丰富，不同价位组合品类丰富，不同价位组合丰富用户选择丰富用户选择：公司 SKU 丰富，目前菜

55、单上比萨馅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%必胜客尊宝披萨达美乐棒约翰乐凯撒一线城市占比新一线占比二线占比三线占比四线占比五线占比其他 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 料达 36 种，同时提供多种可搭配饼底，多达 16 种。价位上公司比萨可分为物超所值、经典风味、甄选尊享，对应不同价格区间与配料，以满足客户多样化需求；除比萨外，同时提供意面和饭、小食、甜品等进行补充。图表图表 29 达美乐比萨饼底种类达美乐比萨饼底种类 资料来源：达美乐官网 借助品牌优

56、势从达美乐全球各市场获取灵感：借助品牌优势从达美乐全球各市场获取灵感：公司可从日韩等市场达美乐畅销产品挖掘灵感，推出更多热门产品如日式鳗鱼比萨或韩式炸鸡比萨等，公司最畅销的比萨之一美国风情土豆培根比萨灵感即源自韩国达美乐。图表图表 30 达美乐部分热门比萨达美乐部分热门比萨 图表图表 31 达美乐非比萨产品品类达美乐非比萨产品品类 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券（二）（二）外送专家：外送专家：30 分钟必达，自有骑手分钟必达，自有骑手+智能数字化系统赋能智能数字化系统赋能 专注外送构筑差异化服务优势。专注外送构筑差异化服务优势。全球达美乐自成立起一直以急外送闻名

57、，达势在国内亦将此作为战略重心之一。达美乐为客户提供下单 30 分钟必达承诺，超时则送免费比萨优惠券，成为其区别于其他品牌的显著差异化优势。“快”不仅有助于客户能够吃到更新鲜、更好口感的比萨（冷却的披萨口感会大打折扣），同时保证了客户在消费外卖、快餐时最直接的服务体验。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年公司 72%的销售额来自外送订单，远高于 58%的行业平均水平。公司从门店、骑手、数字系统等多方面提高配送效率，保证外送服务效率。根据公司数 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 据，过往

58、期间公司约 90%的订单在 30 分钟内送达，平均订单完成时间约为 23 分钟。1）优化门店位置及设计优化门店位置及设计：门店配送区域覆盖高密度的住宅和商业区，调控门店配送半径；简化厨房设计和备餐程序；2）自有骑手车队自有骑手车队：公司自建专业骑手车队，能够最大限度控制端到端外送体验；此外通过自有骑手车队，公司能够获得全面的外送数据，以调整配送路线及优化门店网络分布；3）智能调度及配送系统智能调度及配送系统：部署智能订单调度及配送系统，根据历史数据及当地社区条件预测门店需求，智能配备骑手。在骑手侧，智能配送系统能够优化路线及提供导航指引，全过程可以数字化方式跟踪，提高用户候餐体验，优化配送路程

59、效率。目前骑手为全职+兼职，图表图表 32 达美乐“达美乐“30 分钟必达”分钟必达”图表图表 33 达美乐订单跟踪页面达美乐订单跟踪页面 资料来源：公司微信公众号，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券（三）（三）供应链管理：集中采购供应链管理：集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势 公司对食材进行集中大量采购，充分利用规模效应降低采购成本。公司采购原料主要包括制作比萨和其他食品的乳制品、鸡肉、猪肉、酱料、调味品及面粉等；除奶酪、土豆及比萨酱等需要保持达美乐口感原料从国外进口外，大多数产品均采购自国内。公司定期对供应商进行竞争性招标、风险

60、评估、审核，确保供应稳定性。2022 年公司前五大供应商合计占总采购额 28.3%，对单一供应商的依赖程度较低。图表图表 34 2022 年公司前五大供应商年公司前五大供应商 排名排名 供应商供应商 所购产品所购产品/服务服务 业务关系开始年份业务关系开始年份 采购金额（百万元）采购金额（百万元）占总采购额比例占总采购额比例 1 供应商 A 乳制品及酱料 2011年 77.74 8%2 供应商 B 调味品 2017年 62.78 7%3 供应商 C 肉制品 2020年 52.54 6%4 供应商 D 酱料 2020年 39.71 4%5 供应商 E 肉制品 2020年 38.28 4%合计 2

61、71.05 28%资料来源：公司招股书，华创证券 中央厨房助力门店保质、降本。中央厨房助力门店保质、降本。食材经采购后集中交付至中央厨房。公司中央厨房主要有四大功能：1）制作比萨面团：）制作比萨面团：公司在中央厨房制作面团再配送至门店进行手工揉制，可保证各门店面团品质一致，同时门店手工制作相比市场上使用冷冻面团的比萨口感更 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 新鲜。2）食品加工：）食品加工：除比萨面团外，上海和三河中央厨房可以将原材料加工成面条及米饭；3）分配：）分配：中央厨房是门店的分

62、配中心，门店的大部分食材和用品先由中央厨房运送。4）储存：）储存：通常在中央厨房储存两周的加工食品和新鲜食品。中央厨房利于公司食品加工程序标准化，不仅保证门店产品口感和品质，同时减少门店所需设备及劳动力，降低开新店所需资本开支。三大央厨供应网络形成，产能充足。三大央厨供应网络形成，产能充足。公司在三河、上海、广东东莞有三个中央厨房，分别为华中、华东及华南服务，覆盖门店半径约为 350 公里。目前公司的中央厨房可满足现有门店及新店需求，随着门店数量增长也会对中央厨房进行扩容升级，2020、2021 年公司分别对华东及华北中央厨房扩产以保证充足产能。图表图表 35 公司中央厨房产能（百万千克）及利

63、用率公司中央厨房产能（百万千克）及利用率 中央厨房中央厨房位置位置 2020 2021 2022 产能 利用率 产能 利用率 产能 利用率 华东 2.2 90%3.3 71%4.2 62%华北 2.2 74%2.2 95%3.3 73%华南 1.8 19%1.8 43%1.8 54%合计 6.2 64%7.3 71%9.3 64%资料来源：公司招股书，华创证券 （四）（四）标准标准化化开开店流程店流程：门店选址：门店选址 产品制作和出品产品制作和出品门店运营和管理门店运营和管理 目前达美乐建立一家标准门店耗时 4-6 个月，开新店的初始投资包括新店设计、翻新及装修、厨房设备、空调采购和安装、电

64、脑及相关 IT 软件。2023 年开新店所需的前期投入资金为 2.7亿人民币，考虑到 23 年计划新开店为 180 家，则单店初始投资为 150万人民币。22年北上门店的现金投资回报期为 36 个月，新市场的现金投资回报期为 38 个月，但部分新市场门店较受市场欢迎，现金投资回报期缩短至 2-3 个月。门店选址战略评估：优先考虑已开店的区域，华北，华东，华南，同时考虑当地经济发展水平和消费水平，且新店在中央厨房可配送的范围之内；然后通过财务建模进行业绩预测，并进行现场规划和检查，确保空间足够且符合当地法律法规要求。原料采购和供应：位于上海、三河、东莞的三个中央厨房为支撑进行供应链集中管理，支持

65、三个主要发展区域，供应链团队除采购外，还是菜单开发团队的组成部分，确保新菜单项目能够及时交付。除三个中央厨房外，还雇佣了本地及跨区域物流合作伙伴，尤其是冷链运输车队，制定了一套统一的严格要求和标准。由于店面操作流程标准化，公司门店兼职员工占比更高，通常店内有 20-30 员工，轮班工作，一般门店由两名全职管理人员，一名全职员工，以及十名兼职员工组成，2022 年底，公司门店端全职员工 3360 人，门店端兼职员工 10616 人，兼职员工人数是全职的三倍以上，全职骑手的订单占比是 69%，以保证配送时效性。达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

66、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 36 公司外包员工薪酬及配送订单占比公司外包员工薪酬及配送订单占比 图表图表 37 达美乐披萨有统一的门店设计达美乐披萨有统一的门店设计 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：公司官网 四、四、开店空间测算开店空间测算 对于餐饮行业，市场较为关心开店空间问题，截至 2023H1，公司共有门店 672 家，预计未来可开店空间广阔，我们测算公司开店空间如下：测算一：测算一：类比行业内其他公司，国内披萨龙头必胜客截至 23Q3 共有 3202 家门店，相比必胜客，公司产品涵盖低端至高端价位，消费群范围广。此外必胜客门店中商圈占比较

67、高，达美乐门店兼顾堂食和外卖，在商圈之外亦着重开拓住宅区，可开店空间大于必胜客。我们假设每家必胜客（街边+商场店）开店的点位附近可以开一家达美乐，则有3000+开店空间。（非终局空间，因为必胜客也还在开店）测算二：测算二：根据日韩的披萨店人均拥有量测算，根据弗若斯特沙利文报告，2022 年中国每百万人仅有 11.7 家比萨门店，而日本及韩国分别为 29.5 家及 30.0 家。假设中国未来分别达到日本和韩国的密度，即每百万人拥有 30 家披萨店，则全国披萨门店数达到42352 家，如果达美乐维持现在的市占率（5.3%），则可以有 2244 家门店。（非终局空间，因为日韩也还在开披萨店）测算三：

68、测算三：按照达美乐目前密度做估算，根据窄门餐眼，截至 23 年 12 月，上海有 179 家门店，北京有 170 家门店，则上海大约 14 万人拥有一家达美乐，北京大约 13 万人拥有一家达美乐，假设未来一线城市大致 13 万人拥有一家达美乐门店，以此类推做假设，新一线/二线/三线及以下城市分别由 20/25/35 万人拥有一家达美乐，则合计开店空间为5000家左右。（偏终局测算）图表图表 38 达美乐开店空间测算达美乐开店空间测算 各线城市各线城市 第七次普查第七次普查人口数量人口数量/万万 N万人拥有一家门店万人拥有一家门店 可可开店数量开店数量 当前门店数当前门店数 一线城市 8298

69、13 638 477 新一线城市 19284 20 964 220 二线城市 21696 25 868 45 三线城市以及以下 91897 35 2626 3 合计 141175 5096 745 资料来源：国家统计局，窄门餐眼，华创证券 6.69%6.58%6.19%31%35%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%外包员工薪酬在整体员工成本中占比外包骑手在外送订单的占比 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 1）开店数：）开店数：

70、公司计划在 2023 年开设 180 家门店，截至 2023 年 8 月 20 日公司已增开104 家门店，28 家门店在建，25 家门店已签约或获批，预计 2023 年开店计划可完成。公司处于门店扩张期，预计在新进驻城市增加后门店数量增长加速，我们结合公司指引（预计在 2024/2025/2026年分别开设 240/200300/200300 家门店），谨慎假设开店逐年递增，假设 23/24/25 年公司新增门店为 180/240/300 家，其中 23/24/25 年 54/72/75 家开设于京沪，其余开设在京沪以外地区。2）每日订单量、单笔订单金额：）每日订单量、单笔订单金额：北上市场

71、运营时间较长，成熟门店较多，假设 2023 年-2025 年京沪市场每日订单量保持在 135 单左右；同时京沪市场消费力较强，随公司产品组合升级、外卖占比持续提升单笔订单平均金额仍有望提升。新市场近两年快速开店，假设新市场每日订单量为 118/130/130单，yoy为 15%/10%/0%，24 年之后保持相对稳定。3）成本及费用：）成本及费用：随着公司品牌知名度提高，公司对供应链、物业等议价能力增强，假设公司原材料及耗材成本、租金、人力三大成本占比稳健向下。同时随着收入增长带来规模效应及公司运营效率提升，其他经营费用率下降，公司净利率提升。预计 23-25 年公司总收入为 29.22 亿元

72、/38.73 亿元/51.09 亿元，净利润为-4300 万元/400 万元/1.38 亿元。图表图表 39 达势股份盈利预测达势股份盈利预测 人民币百万元人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1611.3 2020.8 2918.60 3868.8 5104.8 yoy 45.9%25.4%44.4%32.6%31.9%门店数（间）468 588 768 1008 1308 净增加门店（间）105 120 180 240 300-北京上海 267 312 366 438 513 净增加门店 54 72 75-新增长市场 201 276 402

73、 570 795 净增加门店 126 168 225 每日订单量每日订单量 北京上海 138 140 135 135 135 yoy-1.4%1.6%-3.6%0%0%新增长市场 89 103 118 130 130 yoy 18.7%15.7%15%10%0%每笔订单平均金额每笔订单平均金额（元）（元）北京上海 92.6 97.1 100.98 104.01 107.13 yoy 6.9%4.9%4%3%3%新增长市场 85.6 87.3 89.05 90.83 92.64 yoy 7.0%2.0%2%2%2%毛利率 73.6%72.8%72.5%72.5%73.0%员工成本占比 43.62

74、%38.79%39.00%38.00%37.00%使用权资产折旧占比 10.05%9.42%7.80%7.80%7.50%厂房设备折旧占比 6.12%5.96%5.00%5.25%5.25%达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 净利润-471.1-222.6-43.00 4.00 138.00 净利率-29.23%-11.02%-1.5%0.1%2.7%净利润同比-71.9%52.7%80.7%109.5%3284.0%资料来源：wind，华创证券预测 公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张

75、的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，预计拐点将至。我们选取百胜中国、海底捞、九毛九，参考可比公司，考虑公司成长性给予 2024 年 2 X PS 估值，目标价 64.91 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 40 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 营收（百万元）营收（百万元）PS 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 百胜中国 09987.HK 9569 10846.9 12027.0 2.4 1.29 1.16 海底捞 06862.HK 31038.6 41515.0 46980.3 3.

76、46 1.59 1.41 九毛九 09922.HK 4005.7 6389.1 8681.3 6.69 1.05 0.77 平均 4.18 1.31 1.11 达势股份 01405.HK 2024 2922 3873 3.15 2.18 1.65 资料来源：Bloomberg，华创证券预测；可比公司为bloomberg一致预期，汇率为1 HKD=0.9086 CNY （备注：百胜中国收入单位为美元，其他公司为人民币）六、六、风险提示风险提示 食品安全风险：食品安全风险：公司是连锁餐饮品牌，门店及供应链网络庞大，若出现食品卫生等问题，可能会影响品牌形象及消费者信任，对公司业绩增长产生负面影响。门

77、店增长不及预期：门店增长不及预期：公司加速在新市场拓店，若公司的门店扩张进度不及预期，可能对公司未来业绩造成不利影响；宏观经济波动：宏观经济波动：若宏观经济波动，可能使消费者的餐饮消费需求发生变化，进而冲击公司业绩。单店经营不及预期：单店经营不及预期：因不同门店在运营阶段、地理位置、营销策略等方面的差异，单店经营数据会发生波动。若公司单店经营业绩不及预期，可能会对公司的整体业绩产生不利影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：国内比萨行业参与者众多，若因新玩家进入或已有玩家策略改变导致行业竞争加剧，可能对公司的市场份额、经营成本等产生不利影响。达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究

78、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 544 1,566 1,773 2,146 营业总收入营业总收入 2,024 2,922 3,873 5,109 应收款项合计 77 136 163 227 主营业务收入 2,021 2,919 3,869 5,105 存货 67 104 138 179 其他营业收入 3 3 4 5 其他流动资产 1 4

79、 4 4 营业总支出营业总支出 2,172 2,921 3,822 4,881 流动资产合计 689 1,810 2,078 2,556 营业成本 550 804 1,065 1,380 固定资产净额 496 505 511 516 营业开支 1,622 2,117 2,757 3,501 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润-148 1 50 229 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 60 60 60 60 商誉及无形资产 2,007 2,078 2,148 2,216 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 16 16 15 16 其他

80、非流动资产 78 100 111 120 非经常项目前利润非经常项目前利润-191-43 5 184 非流动资产合计 2,581 2,683 2,770 2,852 非经常项目损益-10 0 0 0 资产总计资产总计 3,270 4,493 4,848 5,408 除税前利润除税前利润-201-43 5 184 应付账款及票据 127 204 276 342 所得税 22 0 1 46 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 669 1,074 1,353 1,759 持续经营净利润持续经营净利润-223-43 4 138 流动负债合计 79

81、6 1,278 1,629 2,101 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 200 350 450 500 净利润净利润-223-43 4 138 其他非流动负债 1,521 800 700 600 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 1,721 1,150 1,150 1,100 归属普通股东净利润归属普通股东净利润-223-43 4 138 负债负债总总计计 2,517 2,428 2,779 3,201 EPS（摊薄）-1.72 -0.33 0.03 1.06 归属母公司所有者权益 753 2,065 2,069 2,207 少数股东权益 0 0 0 0 主要财

82、务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 753 2,065 2,069 2,207 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 3,270 4,493 4,848 5,408 成长能力成长能力 营业收入增长率 25.5%44.4%32.5%31.9%现金流量表现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长率 52.7%80.7%109.5%3284.0%单位：百万元 2,022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 298 565 520 734 毛利率 72.8%72.5%72.5%73.0%净利润-2

83、23 -43 4 138 净利率-11.0%-1.5%0.1%2.7%折旧和摊销 359 186 189 193 ROE-26.0%-3.0%0.2%6.5%营运资本变动 117 375 282 356 ROA-6.9%-1.1%0.1%2.7%其他非现金调整 44 47 45 46 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-207 -292 -280 -280 资产负债率 77.0%54.0%57.3%59.2%资本支出-211 -270 -270 -270 流动比率 0.9 1.4 1.3 1.2 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 0.8 1.3 1.2 1.1 少数股东权益增

84、加 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元)其他长期资产的减少/(增加)4 -22 -10 -10 每股收益-1.72 -0.33 0.03 1.06 融资活动现金流融资活动现金流-225 749 -33 -81 每股经营现金流 2.29 4.34 4.00 5.64 借款增加 20 150 100 50 每股净资产 5.81 15.88 15.91 16.98 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 4 223 0 0 P/E-29.1-151.3 1,590.7 47.0 其他融资活动产生的现金流量净额-249 376 -133 -131 P/B 8.6 3.1 3.1 2

85、.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究

86、员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。达势股份（达势股份（01405.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 1

87、0%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可

88、能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风

89、险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：