《亚马逊-美股公司首次覆盖报告:复盘启示录生成式AI开启亚马逊云下一个黄金十年-231027(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《亚马逊-美股公司首次覆盖报告:复盘启示录生成式AI开启亚马逊云下一个黄金十年-231027(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 亚马逊亚马逊(AMZN.US)复盘启示录:复盘启示录:生成式生成式 AI开启开启亚马逊云亚马逊云下一个下一个黄金黄金十年十年 亚马逊亚马逊首次覆盖报告首次覆盖报告 李奇李奇(分析师分析师) 证书编号 S0880523060001 本报告导读:本报告导读:本文本文复盘了亚马逊零售与云业务的发展逻辑并发现二者高度的相似性,复盘了亚马逊零售与云业务的发展逻辑并发现二者高度的相似性,我们我们由此由此认为认为公司公司的的生成式生成式 AI业务业务有望有望比肩广告比肩广告业务业务,成为,成为高壁垒、高利润的全新增长
2、点高壁垒、高利润的全新增长点。摘要摘要:首次覆盖,给予“增持”评级首次覆盖,给予“增持”评级。亚马逊作为云计算龙头将加速 AIGC业务变现,我们预计公司 2023E-2025E的营业收入分别为 5,703/6,602/7,597 亿美元,同增 11%/16%/15%,2023E-2025E 的 GAAP 净利润分别为 266/373/550 亿美元,同增 1078%/40%/48%。我们使用分部估值法及 DCF 估值法,求平均可得到 2024 年目标价为 154.8 美元,增长空间为 28%,给予“增持”评级。高壁垒、高利润的高壁垒、高利润的 AIGC 业务将业务将在长期带动在长期带动云计算的
3、利润云计算的利润水平水平提升提升。市场认为:市场认为:亚马逊的主要利润来源是云计算,而 AIGC 业务所需的大量资本开支将持续拖累云计算利润率,影响整体估值。我们认为:我们认为:AIGC 业务将成为亚马逊云的盈利来源(Profit Generator),持续带动利润率提升,基于如下原因:1)大模型平台标准化程度高,具备成本摊薄效益;2)AIGC 业务将形成更优质的订阅制商业模式;3)公司在模型全生命周期收费提供了巨大的提价空间。核心核心信息与信息与逻辑:逻辑:云计算将云计算将二度二度演绎零售发展逻辑,孵化出演绎零售发展逻辑,孵化出更高壁垒更高壁垒与利润与利润的的生成式生成式 AI 业务业务。通
4、过复盘我们发现零售和云业务的发展逻辑有高度一致性,主要体现在:1)业务起点都是低利润、重资产的商业模式(自营电商&IaaS 云),但公司不急于盈利,而是以低价抢占市场、积累现金流打造基础设施壁垒(物流体系&云数据中心);2)建立规模后延伸探索更好的商业模式实现盈利(平台电商&PaaS 云),现金流则用于打造低价与丰富度壁垒;3)建立稳定生态后公司利用生态资源与现金流雪球进一步打造高利润、高壁垒的好生意(广告&AIGC),实现生态完善与长期盈利。基于目前公司的 AIGC 业务也具备云生态资源和现金流禀赋,我们看好其成为比肩广告的增长点。催化剂:催化剂:收购 Anthropic;AWS 加入 Me
5、ta 大模型;Bedrock 正式可用 风险提示风险提示:AI 应用不及预期;地缘政治冲突影响产品销售;研发进度不及预期;评级:评级:增持增持 当前价格(美元):121.39 2023.10.27 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(美元美元)81.43-145.86 当前股本当前股本(百万股)(百万股)103,18 当前市值当前市值(百万美元百万美元)1,252,472 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(美国美国)财务摘要财务摘要(百万美元百万美元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收
6、入 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 (+/-)%20%38%22%9%11%16%15%经营利润经营利润 14,541 22,899 24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 (+/-)%5%6%5%2%5%6%8%净利润净利润 11,588 21,331 33,364 (2,722)26,632 37,254 55,006 净利润率净利润率 4%6%7%-1%5%6%7%PE 108.1 58.7 37.5 (460.1)47.0 33.6 22.8 -35%-17%0%17%35%2
7、022-10-242022-11-142022-12-062022-12-282023-01-202023-02-102023-03-062023-03-272023-04-182023-05-092023-05-312023-06-222023-07-142023-08-042023-08-252023-09-182023-10-095252周内股价走势图周内股价走势图亚马逊纳斯达克综指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外信息科技海外信息科技 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 目目 录录 1.投资建议投资建议
8、.3 2.核心信息与逻辑:云计算将二度演绎零售的发展逻辑,孵化出更高核心信息与逻辑:云计算将二度演绎零售的发展逻辑,孵化出更高壁垒与利润的生成式壁垒与利润的生成式 AI 业务业务.6 3.从历史与财务双视角观零售业务的发展逻辑从历史与财务双视角观零售业务的发展逻辑.7 3.1.复盘历史,看亚马逊如何迭代商业模式.8 3.2.复盘财务,看亚马逊如何践行长期主义.10 3.2.1.商业模式不断优化带动利润与现金流提升商业模式不断优化带动利润与现金流提升.10 3.2.2.高资本开支高资本开支 Capex 打造物流规模化壁垒打造物流规模化壁垒.12 3.2.3.再投资延续低价与再投资延续低价与 Pr
9、ime 会员权益优势会员权益优势.13 4.云计算业务的发展逻辑与零售业务一脉相承云计算业务的发展逻辑与零售业务一脉相承.16 4.1.从 IaaS 到 PaaS,云计算二度演绎零售发展逻辑.17 4.2.再度聚焦基础设施、价格与品类要素,高筑云计算护城河.19 4.2.1.IaaS 云规模化与低价壁垒造就寡头地位云规模化与低价壁垒造就寡头地位.19 4.2.2.产品协同与丰富度优势助力整合产品协同与丰富度优势助力整合 PaaS 云市场云市场.20 4.3.今日的广告乃明日的 AIGC,长期将带动云利润水平提升.21 4.3.1.参考广告,公司已具备孵化参考广告,公司已具备孵化 AIGC 业务
10、的云生态土壤业务的云生态土壤.21 4.3.2.大模型变现是高壁垒生意,公司全产业链资源优势显著大模型变现是高壁垒生意,公司全产业链资源优势显著.22 4.3.3.AWS 聚焦聚焦 B端用户推出三类端用户推出三类 AIGC 服务服务.24 4.3.4.大模型将解决多云趋势下的盈利痛点,看好大模型将解决多云趋势下的盈利痛点,看好 A WS 利润率提利润率提升升 26 5.风险提示风险提示.27 1WxVxUdWeXlXmQmQ7N9RbRtRpPnPmPlOrQpPeRnOqQ6MrQmMMYmNzQwMqMsP 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
11、款部分 3 of 30 1.投资建议投资建议 核心数据预测:我们预计亚马逊核心数据预测:我们预计亚马逊 2023E-2025E 的营业收入分别为的营业收入分别为5,703/6,602/7,597 亿亿美元美元,分别分别同增同增 11%/16%/15%。核心假设:1)零售业务增长趋于平缓;2)24、25 年广告主投放需求复苏促使广告业务收入增速提升;3)AWS 云计算业务将逐步受益于 AIGC 变现,释放增长动能;4)由于云业务收入占比持续提升、IaaS 云规模效应凸显,公司利润率水平将有所提升。图图 1 亚马逊业务收入与利润率预测亚马逊业务收入与利润率预测 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
12、预测 估值 1:考虑到亚马逊能够持续稳定产生利润和现金流,我们采用DCF 估值法对公司的股权价值进行测算。基于以下假设,我们计算得到公司 2024 年的目标市值为 15,457 亿美元,对应合理估值为 151.7 USD。核心假设:核心假设:1)采用美国 30 年期国债收益率为无风险收益率 Rf=5.2%;2)假设投资者要求的回报率超过无风险利率的 6.0%,即期望市场USD MN20020202120222023E2024E2025EPeriod End2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/3
13、12023/12/312024/12/312025/12/31收入指标收入指标(Revenue Metrix)总营收总营收 Total Revenuemn177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 1自营电商 Online Storesmn108,354122,987141,247197,346222,075220,004227,682237,788244,9052实体店 Physical Storesmn5,79817,22417,19216,22717,07518,96320,21921,6
14、9923,2433第三方商家服务 Retail Third-Party Seller Servicesmn31,88142,74553,76280,461103,366117,716138,722162,914188,9504订阅服务 Retail Subscription Servicesmn9,72114,16819,21025,20731,76835,21840,08845,50650,5055广告 Advertising Servicesmn12,62519,77331,16037,73946,26562,30382,1656亚马逊云计算 AWSmn17,45925,65535,026
15、45,37062,20280,09691,774123,080161,2567其他 Othermn4,65310,1081,4601,6802,1764,2475,5126,9428,697同比增长(yoy%)同比增长(yoy%)总营收 Total Revenue%31%20%38%22%9%11%16%15%1自营电商 Online Stores%14%15%40%13%-1%3%4%3%2实体店 Physical Stores%197%0%-6%5%11%7%7%7%3第三方商家服务 Retail Third-Party Seller Services%34%26%50%28%14%18%
16、17%16%4订阅服务 Retail Subscription Services%46%36%31%26%11%14%14%11%5广告 Advertising Services%57%58%21%23%35%32%6亚马逊云计算 AWS%47%37%30%37%29%15%34%31%7其他 Other%117%-86%15%30%95%30%26%25%区域拆解区域拆解 Regional Breakdown177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 Check-总营收 Total Reven
17、ue总营收 Total Revenue1、北美零售 North America Salesmn106,110141,366170,773236,282279,833315,880350,145386,708425,5422、国际零售 International Salesmn54,29865,86574,723104,412127,787118,007128,344150,446172,9223、亚马逊云计算 AWSmn17,45825,65635,02645,37062,20280,09691,774123,080161,256经营利润 Operating Income经营利润 Operat
18、ing Income1、北美零售 North America Salesmn2,8367,2677,0338,6517,271(2,847)7,4489,39211,0822、国际零售 International Salesmn(3,060)(2,143)(1,694)717(924)(7,746)2522564,5343、亚马逊云计算 AWSmn4,3317,2969,20113,53118,53222,84123,57832,25746,014经营利润率(经营利润率(OPM)Operating Profit Margin1、北美零售 North America Sales%3%5%4%4%
19、3%-1%2%2%3%2、国际零售 International Sales%-6%-3%-2%1%-1%-7%0%0%3%3、亚马逊云计算 AWS%25%28%26%30%30%29%26%26%29%亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 报酬为 11.2%;3)=1.19,基于核心假设 1 和核心假设 2 得出加权平均资金成本WACC 为 12.3%;4)永续增长率为 2.5%。图图 2 亚马逊亚马逊 DCF 估值法估值法 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究预测 估值 2:考虑到亚马逊主要业务分别为核心零售、云计算 AWS
20、,我们也采用分部估值 SOTP 法:1)核心零售 2024 年预计产生 96.5 亿净利润,亚马逊作为全球零售龙头应享有估值溢价,因此给予24 年 P/E 26X,对应估值 2508 亿美元。2)云计算预计产生 1231 亿收入,由于我们看好亚马逊作为市占率达40%的全球云计算龙头将加速实现生成式人工智能业务变现,应享有估值溢价,给予 24 年 P/S 10X,对应估值 12,308 亿美元。最后我们计算得到公司 2024 年的目标市值为 16,084 亿美元,对应美股亚马逊(AMZN.US)合理估值为 157.9 USD。图图 3 亚马逊亚马逊 SOTP 估值法估值法 数据来源:公司公告,国
21、泰君安证券研究预测 USD MN20020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EPeriod End2017/12/30 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31 2026/12/31 2027/12/31 2028/12/31 2029/12/312030/12/31营收营收(Revenue)mn177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513
22、,983 570,264 660,234 759,720 859,002 958,375 1,054,867 1,150,525 1,243,353 同比增长(%yoy growth)%30.9%20.5%37.6%21.7%9.4%10.9%15.8%15.1%13.1%11.6%10.1%9.1%8.1%毛利毛利(Gross Profit)mn65,932 93,731 114,986 152,757 197,478 225,152 276,207 334,667 400,233 455,113 510,638 565,215 619,922 673,669 毛利率(%Gross Prof
23、it Margin)%37.1%40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%48.4%50.7%52.7%53.0%53.3%53.6%53.9%54.2%经调整经营利润经调整经营利润(Ebit,Non-GAAP Operaing Income)mn4,106 16,953 21,606 32,033 37,698 33,132 57,477 72,550 96,888 110,409 124,139 136,638 149,029 161,053 经营利润率(%Op Margin)%2.3%7.3%7.7%8.3%8.0%6.4%10.1%11.0%12.8%12.9%13.0%13.
24、0%13.0%13.0%-税(Tax)mn7691,1972,3742,8634,791(3,217)3,611 4,143 6,116 2,663 4,133 4,264 4,294 3,839 +折旧与摊销(D&A)mn11,47815,34121,78925,25134,29641,46154,147 69,043 79,437 61,022 65,912 68,854 68,806 66,149 -资本支出 Capexmn10,05811,32312,69035,04655,39658,32159,878 62,722 83,569 66,123 68,073 70,122 71,97
25、2 69,072 +运营资本的变化 Increase In Working Capitalmn(171)(1,042)(2,439)13,481(19,611)(20,886)19,927 28,754 34,378 15,543 24,650 25,831 25,100 22,781 自由现金流自由现金流(FCF)mn4,586 18,732 25,892 32,856 (7,804)(1,397)68,063 103,481 121,018 118,188 142,496 156,937 166,670 177,072 Terminal Valuemn1,853,921 Totalmn(1
26、,397)68,063 103,481 121,018 118,188 142,496 156,937 166,670 1,853,921 DCF 核心假设无风险利率 Rf%5.2%风险溢价 Equity Market Premium%6.0%Beta 1.19加权平均资金成本加权平均资金成本 WACC%12.3%永续增长率 Perpetuity Growth Rate%2.5%目标价2023E2024E企业价值 Enterprise Valuemn1,355,855 1,419,009 现金 Net Cashmn81,781 126,705 目标市值 Equity Value(RMB)mn1
27、,437,637 1,545,714 目标股价目标股价 Target PriceUSD141.1151.7*假设投资者要求的回报率超过无风险利率(现在的国债利率)的6.0%23E 营收营收(Revenue)(USD mn)24E 营收营收(Revenue)(USD mn)23E 经营利经营利润润(EBIT)(USD mn)24E 经营利经营利润润(EBIT)(USD mn)23EP/E24E P/E23E P/S24EP/S23E目标市值目标市值Value(USD mn)24E目标市值24E目标市值Value(USD mn)23E TargetPriceValue pershare(USD m
28、n)24E TargetPriceValue pershare(USD mn)24EValue%核心零售 Core Retail核心零售 Core Retail478,490537,1547,7009,64823.0X26.0X177,093250,845172516%亚马逊云计算 AWS亚马逊云计算 AWS91,774123,08023,57832,25712.0X10.0X1,101,2931,230,80210812177%现金(Net Cash)81,781126,705总价值总价值(Total value)1,360,167.51,608,351.6摊薄ADS加权平均数(Dilute
29、d ADS,weighted avg)(mn)10,18910,189133.5157.9100%目标价目标价(Target Price Per Share(USD)亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 图图 4 亚马逊亚马逊可比公司估值可比公司估值 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究预测 注:数据截至 2023/10/22,各公司数据以其最新财年年报计算 估值结论:综合两种估值方法,我们估值结论:综合两种估值方法,我们求平均可得到求平均可得到亚马逊亚马逊的目标价的目标价为为 154.8 USD,给予给予“增持”评
30、级。“增持”评级。图图 5 亚马逊亚马逊财务财务报表报表预测预测 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究预测 代码代码名称名称市值(MN USD)市值(MN USD)股价(USD)股价(USD)净利润:2022C净利润:2022CBest P/E:2023Best P/E:2023Best P/E:2024Best P/E:2024BEst P/S:2023BEst P/S:2023BEst P/S:2024BEst P/S:2024AMZN US Equity亚马逊公司1,324,799.2 128.4 -2,722 41.2 31.9 2.3 2.1 全球零售全球零售&广告平台广告平台30.
31、125.21.91.6PDD US Equity拼多多131,584.6 104.1 4,690 22.5 18.1 4.7 3.7 3690 HK美团-W92,356.0 14.9 32.0 21.5 2.5 2.0 COST US Equity开市客250,427.4 565.6 5,844 39.4 36.2 1.0 1.0 W US EquityWayfair股份有限公司5,074.1 43.8 -1,331 0.4 0.4 WMT US Equity沃尔玛股份有限公司432,722.7 160.8 13,673 26.3 24.9 0.7 0.7 云计算云计算&人工智能人工智能42.
32、424.512.18.3MSFT US Equity微软公司2,461,386.4 331.3 72,738 34.4 30.1 11.7 10.4 GOOGL US EquityAlphabet公司1,744,563.1 137.8 59,972 24.5 19.6 6.9 6.2 NVDA US Equity英伟达1,039,894.7 421.0 9,752 129.0 38.9 38.6 19.1 AAPL US Equity苹果公司2,743,182.4 175.5 99,803 28.9 26.6 7.2 6.8 IBM US Equity国际商业机器125,728.0 138.0
33、 1,639 14.5 13.7 2.0 2.0 META US EquityMeta平台股份有限公司804,910.6 312.8 23,200 23.3 18.0 6.1 5.4 利润表利润表资产负债表资产负债表指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E收入收入469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 非流动资产合计非流动资产合计258,969 315,884 332,237 338,214 356,498 主营业务成本主营业务成本272,344 288,831 294,057 325,
34、566 359,487 物业、厂房及设备-净值160,281 186,715 203,068 209,045 227,329 毛利毛利197,478 225,152 276,207 334,667 400,233 长期经营租赁使用权资产27,235 42,758 42,758 42,758 42,758 费用费用(172,599)(212,904)(244,929)(292,762)(338,603)商誉15,371 20,288 20,288 20,288 20,288 销售及营销开支(32,551)(42,238)(46,061)(57,578)(64,377)其他非流动资产56,082
35、66,123 66,123 66,123 66,123 研发开支(56,052)(73,213)(93,207)(112,536)(131,582)流动资产合计流动资产合计161,580 146,791 178,936 248,082 328,617 一般及行政开支(8,823)(11,891)(13,359)(14,205)(14,832)现金及现金等价物36,220 53,888 82,327 127,251 185,780 履约开支(75,111)(84,299)(91,598)(107,727)(126,987)有价证券59,829 16,138 17,905 33,012 45,58
36、3 股权奖励支出(12,819)(20,884)(26,199)(30,645)(35,258)应收账款与票据32,891 42,360 41,058 44,234 47,101 经营利润经营利润24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 库存32,640 34,405 37,646 43,586 50,153 经调整经营利润37,698 33,132 57,477 72,550 96,888 总资产总资产420,549 462,675 511,173 586,296 685,114 Ebitda59,175 53,709 (22,870)(27,138)(17,80
37、7)经调整Ebitda24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 非流动负债合计非流动负债合计140,038 161,239 161,239 161,239 161,239 除税前净利润38,151 (5,936)30,269 41,433 61,158 长期债务48,744 67,150 67,150 67,150 67,150 所得税支出/减免4,791 (3,217)3,611 4,143 6,116 长期融资租赁与经营租赁负债67,651 72,968 72,968 72,968 72,968 净利润净利润33,364 (2,722)26,632 37,254
38、 55,006 其他非流动负债23,643 21,121 21,121 21,121 21,121 摊薄摊薄Gaap每股收益每股收益3 (0)3 4 5 流动负债合计流动负债合计142,266 155,393 177,258 215,128 258,940 应付账款-贸易78,664 79,600 96,982 118,885 144,396 应计支出及其他51,775 62,566 65,819 79,505 95,283 现金流量表现金流量表未实现收入(短期)11,827 13,227 14,457 16,738 19,260 指标名称202120222023E2024E2025E总负债总
39、负债282,304 316,632 338,497 376,367 420,179 净(亏损)收入净(亏损)收入33,364 (2,722)26,632 37,254 55,006 经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量46,327 46,752 46,559 66,007 89,384 普通股106 108 108 108 108 投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量(58,154)(37,601)(18,120)(21,084)(30,855)资本公积55,437 75,066 75,066 75,066 75,066 融资活动产生的现金流量 融资活动产生的现金流量 6,29
40、1 9,718 -库藏股(1,837)(7,837)(7,837)(7,837)(7,837)现金、现金等价物受限制资金的增加(5,900)17,776 28,439 44,923 58,529 其他权益(1,376)(4,487)(4,487)(4,487)(4,487)年初现金、现金等价物及受限制资金41,466 35,566 53,342 81,781 126,705 留存收益85,915 83,193 109,825 147,079 202,085 年末现金、现金等价物及受限制资金年末现金、现金等价物及受限制资金35,566 53,342 81,781 126,705 185,234
41、总权益总权益138,245 146,043 172,675 209,929 264,935 单位:百万美元单位:百万美元单位:百万美元单位:百万美元单位:百万美元 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 2.核心核心信息与信息与逻辑:逻辑:云计算云计算将将二度二度演绎零售的发展逻演绎零售的发展逻辑辑,孵化,孵化出更高壁垒与利润的生成式出更高壁垒与利润的生成式 AI业务业务 通过复盘亚马逊通过复盘亚马逊两大增长曲线两大增长曲线零售和云业务零售和云业务的的发展发展逻辑逻辑,我们发现,我们发现两者有高度相似性:两者有高度相似性:1)零
42、售阶段:零售阶段:自营电商作为业务起点,公司将其定位为现金流来源(Cash Generator),滚动的现金流雪球相继投入到物流建设与 Prime 会员权益中,强化零售护城河的同时延伸开拓商业模式更好、利润更高的平台电商模式(抽佣 8-15%)实现盈利,进而利用零售生态资源(数据+渠道+流量)与现金流孵化出更优质的广告生意作为零售业务的盈利来源(Profit Generator)。2)云计算阶段)云计算阶段:零售阶段持续提升的利润与现金流被投入到第二增长曲线云业务中,完成 IaaS 云数据中心建设与市场垄断,进而向上孵化出更高利润的 PaaS 云服务提升盈利。基于目前公司的生成式 AI 业务同
43、样具备云生态资源(算法+算力+数据+社区流量)和庞大的现金流基础,我们看好该业务呈现与零售广告相似的发展逻辑,成为商业模式更优、壁垒更高的全新增长点。图图 6 亚马逊两大增长曲线的亚马逊两大增长曲线的商业发展商业发展逻辑逻辑 数据来源:公司公告,AWS官网,国泰君安证券研究 如图如图 6,我们我们总结总结零售与云业务的零售与云业务的相似相似之处之处包括包括:一、一、业务业务层面层面 1)低利润、重资产的生意作为起点:1P 自营电商对应 IaaS 基础设 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 施云服务;2)较高利润、轻资产的好生
44、意实现盈利:3P 平台电商对应 PaaS 平台云服务;3)高利润、高壁垒的好生意拔高盈利:广告服务对应生成式 AI 云。二、二、竞争优势层面竞争优势层面 1)建设基础设施形成规模效应:物流体系对应 IaaS 云数据中心;2)丰富的服务类别强化用户粘性:Prime 会员权益(流媒体/云储存/购物折扣/物流服务)对应 Paas 层丰富多样的功能与数据工具(aPaaS/IPaaS/AIPaaS/BDPaaS);3)长期的低价领导者:零售商品的低价对应云服务的低价。图图 7 亚马逊亚马逊股价复盘股价复盘:(零售业务的三阶段与云业务三阶段一脉相承):(零售业务的三阶段与云业务三阶段一脉相承)数据来源:亚
45、马逊编年史,公司公告,证券时报,T 媒体,CSDN,新浪财经,彭博,智东西,Reuters,国泰君安证券研究 引言:引言:我们将会在下文第三部分复盘零售业务(图 6 左侧)、在第四部分复盘云业务(图 6 右侧)的发展逻辑,从而呈现两个阶段的相似性并解答本文的核心问题:“为何我们看好公司生成式 AI 业务的未来发展”。3.从历史与财务双视角观零售业务的发展逻辑从历史与财务双视角观零售业务的发展逻辑 零售的发展逻辑:零售的发展逻辑:自营电商作为业务起点,公司将其定位为现金流来源(Cash Generator),滚动的现金流雪球相继投入到物流建设与 Prime会员权益中,强化零售护城河的同时延伸开拓
46、商业模式更好、利润更高的平台电商模式(抽佣 8-15%)实现盈利,进而利用零售生态资源(数据+渠道+流量)与现金流孵化出更优质的广告生意作为零售业务的盈利来源(Profit Generator)。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 具体具体可以分为可以分为 3 个阶段:个阶段:1)自营电商起家:公司以低价吸引用户、亏损换增长将该业务打造为现金流的核心来源,并利用现金流完成品类/地域扩张与物流建设。2)平台电商引流:为了进一步扩张品类与提升用户体验,公司推出Marketplace、Prime 与 FBA 服务,三者形成飞轮迅速
47、扩大流量规模,公司顺势收取“过路费”(商户佣金约 8%-15%)实现首次流量变现。3)广告平台变现:凭借电商发展多年积累的零售数据与多投放渠道(流媒体&电商平台)等生态资源,公司再度孵化出高转化率与利润率的广告业务,进一步提高整体零售的利润和现金流,为随后投资建设云业务打下现金流基础。图图 8 亚马逊零售亚马逊零售的的商业商业发展逻辑发展逻辑 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.1.复盘复盘历史,看亚马逊历史,看亚马逊如何迭代商业模式如何迭代商业模式 1994 年年-1999 年年:依靠依靠纯自营纯自营模式成为全球最大的电商模式成为全球最大的电商公司公司。1994年贝索斯基于图书市场的高
48、增速与分散格局选择书籍作为冷启动产品,种类丰富、低价与高周转等优势使其规模迅速扩大。1997 年营收增长超过 8 倍,同年 5 月完成上市。上市后公司扩张地域至欧洲、拓展品类至在线音乐、礼品玩具等。1999 年引入沃尔玛前物流副总裁莱特开始建设仓储物流,到 1999 年亚马逊已成为全球最大的电商公司。2000 年年-2011 年:年:纳入第三方商家,纳入第三方商家,打造平台打造平台飞轮飞轮。2000 年 11 月为应对 eBay 的竞争亚马逊推出 Marketplace(3P 电商平台),支持第三方商家与自营展开销售竞争,丰富品类供应的同时降低价格。2005 年 Prime 会员服务发布,会员
49、可享受免费次日送达、流媒体等权益,公司以此消除运费门槛并提升用户粘性。2007 年公司发布 FBA 物流服务,帮助第三方商家完成用户下单后的分拣、包装、配送和售后工作,从而节 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 省商家成本、提升粘性。Marketplace+Prime+FBA 三者互有协同并形成飞轮效应,促使平台电商加速发展。2012 年年-2019 年年:探索广告变现与线下零售探索广告变现与线下零售。2012 年公司设立Amazon Media Group、Amazon Marketing Services 和 Amazo
50、n Advertising Platform,首次为商家提供 ppc(pay per click)等广告工具,并在随后几年利用站内零售数据与推荐算法实现更好的投放效果。2018 年公司整合三大广告平台为 Amazon Advertising,精简服务流程与产品名称,提升广告主体验(2019 年开始披露广告收入数据)。2015 年公司开设首家实体书店布局线下零售;2017 年又以 137 亿美元收购拥有 450 家门店的全食超市拓展食用杂货品类,为历史上规模最大的收购;次年无人收银便利店Amazon Go 开设,落地科技优化购物体验的策略。2020 年年-至今至今:广告广告成为成为核心盈利点核心
51、盈利点。Axios 数据显示亚马逊广告的经营利润率可能远超 50%,意味着其贡献的经营利润与 AWS 一样多;基于广告的高利润率,亚马逊开始将其作为零售的核心盈利点,根据Marketplace Pulse 数据,自 2017 年起若零售业务剥离广告部分,其经营利润将由正转负,2020-2022 年间广告收入 CAGR 达到 38%。图图 9 亚马逊核心亚马逊核心零售发展历程零售发展历程:步步为营,利润率和现金流持续上升:步步为营,利润率和现金流持续上升 数据来源:亚马逊编年史,公司公告,国泰君安证券研究 图图 10 亚马逊零售业务若除去广告收入,经营利润将由正转负亚马逊零售业务若除去广告收入,
52、经营利润将由正转负 数据来源:Marketplace Pulse 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 3.2.复盘财务复盘财务,看亚马逊,看亚马逊如何践行长期主义如何践行长期主义 3.2.1.商业模式不断优化带动利润与现金流提升商业模式不断优化带动利润与现金流提升 自营电商:占用上游资金实现业务扩张与物流建设自营电商:占用上游资金实现业务扩张与物流建设。从净利率来看公司在纯自营阶段始终处于亏损,然而却在较少的融资下迅速扩张成为全球最大电商平台,其原因在于利用负现金转换周期积累现金流:1996-2001 年亚马逊现金转换周期
53、保持在-32 以下,意味着公司至少能在收到用户款项的 32 天后才付款给供应商,期间可占用这笔资金用作资本开支,同时现金流会伴随经营规模扩大而增长,因此公司在扩张中占用了越来越多的上游资金。此外,日益提升的市场地位也延长了付款给供应商的时间,最终得以维持低价并完成物流体系建设。图图 11 亚马逊在纯自营阶段亚马逊在纯自营阶段保持低毛利与净利润亏损保持低毛利与净利润亏损 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 12 亚马逊现金周转天数始终保持为负数亚马逊现金周转天数始终保持为负数 图图 13 亚马逊亚马逊应收账款和应付账款的差值持续扩大应收账款和应付账款的差值持续扩大 数据来源:CBER,国
54、泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 现金转换周期指公司从支出现金到收到现金的平均时间,等于应收账款周转天数加上存货周转天数减去应付账款周转天数 平台电商:打造飞轮持续引流,流量变现平台电商:打造飞轮持续引流,流量变现实现盈利实现盈利。在 2008 年致股东的信中,贝索斯提到他认为决定用户体验的关键要素为低价、品类丰富度和物流配送,公司也正是基于该要素打造出持续引流的飞轮模型:1)推出 Marketplace 吸引第三方商家入驻,与自营竞争降低价格;2)低价吸引了用户,带动商户和品类丰富度增加;20.0%22.0%19.5%21.9%17.7%23.7%25.6%25.2%23
55、.9%23.1%24.0%22.9%22.6%22.3%22.6%22.3%22.4%-59.3%-36.7%-21.0%-20.4%-43.9%-51.1%-18.2%-3.8%0.7%8.5%4.2%1.8%3.2%3.4%3.8%3.4%1.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率(%)EBITDA利润率(%)Non-GAAP净利率(%)自营自营电商阶段电商阶段-42-41-39-56-65-58-47-38-33-29-26-22-21-36-32-28-31-34-40-43-34-33-29-28-40-80-70-60-50-40-3
56、0-20-100现金转换周期(天)42,36079,60000000400005000060000700008000090000应收账款(百万美元)应付账款(百万美元)平台电商阶段平台电商阶段 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 3)发布 Prime 降低用户运费门槛(每年缴纳 79 美元会员费即可享受无限次包邮),推出 FBA 为第三方商家提供相对自发货更具成本和履约优势的物流服务,能在提升用户体验的同时获得更多平台流量倾斜,从而吸引更多商户采用 FBA,提升配送效率;4)价格、品类丰富度和配送效率
57、的优化带动供需端流量持续增加。后文我们将用数据将该逻辑一一论证。变现模式上,公司在用户端收取会员费,在商户端收取开店费、交易佣金与 FBA 服务费等,在 2002 年实现首次年度盈利(EBITDA转正),2022 年第三方商家收入占比升至 23%成为第二大收入来源。图图 14 2022 年共计有年共计有 89%的商户使用的商户使用 FBA 服务服务 图图 15 亚马逊全球活跃账户与亚马逊全球活跃账户与 Prime 会员持续增长会员持续增长 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 数据来源:Statista,Yaguara,国泰君安证券研究 广告:广告:巧用巧用渠道渠道与数据与数据等零售生
58、态资源等零售生态资源优势优势成长为新成长为新的的盈利点盈利点。渠道方面,公司利用 1P+3P 电商积累的现金流与提升用户体验的初心,在2011 年通过收购开启流媒体业务,以免费服务的形式纳入 Prime 会员权益中吸引更多用户,目前已拥有电商平台、流媒体与第三方网站等多种投放渠道。转化率方面,公司结合多年积累的用户消费数据与兴趣推荐算法实现了相较谷歌和 Facebook 更高的交易转化率,促使其在美国在线广告市场的份额由 2016 年的 2%迅速提升至 2023 年的 15%。广告已成为零售业务的核心盈利点。图图 16 美国在线美国在线广告广告市场市场中亚马逊中亚马逊份额份额持续提升持续提升
59、图图 17 广告业务成为亚马逊零售的核心盈利点广告业务成为亚马逊零售的核心盈利点 数据来源:eMarketer,Business Insider,国泰君安证券研究 数据来源:Marketplace Pulse 57%9%34%68%11%21%00.10.20.30.40.50.60.70.8202020221.56.2802372703046502002200500300350全球活跃账户数(百万)Prime会员数(百万)41%39%37%32%29%29%28%26%17%20%2
60、0%24%25%24%24%24%2%2%7%8%10%12%13%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%谷歌Facebook亚马逊 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 3.2.2.高资本开支高资本开支 Capex 打造打造物流物流规模化规模化壁垒壁垒 全球物流网络全球物流网络叠加叠加智能物流智能物流技术构筑高效物流技术构筑高效物流体系体系。配送网络密集优势显著。配送网络密集优势显著。2010 年以前公司资本开支主要用于物流建设,疫情期间更是将美国仓储空间扩大了一倍,因此 2023 年公司在全球运营
61、超过 400 个履约中心、150 个分拣中心和 1000 个配送站,平均单个履约中心占地约 80 万平方英尺,可雇用超 1500 名员工。Supply Chain Dive 数据显示 2021 年 77%的美国人距离亚马逊配送站的车程在 60 分钟内。智能物流技术智能物流技术领先领先。另一方面公司也不断投入智能物流技术加快网络有效运转,包括 2012 年收购 Kiva System 以应用 AGV(无人搬运车),到 2020 年已有 4.5 万个 AGV;2013 年推出无人机服务 Prime Air;2017与 2019 年分别收购无人配送车 Dispatch 与仓储机器人公司 Canvas
62、 Technology。图图 18 2010 年以前公司资本支出主要用于物流建设年以前公司资本支出主要用于物流建设 图图 19 77%美国人距离美国人距离配送站的车程在配送站的车程在 60 分钟内分钟内 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 数据来源:Supply Chain Dive,国泰君安证券研究 延续延续低价换份额增长策略,长期主义下履约费用率低价换份额增长策略,长期主义下履约费用率有望有望持续优化持续优化。2010 年以前公司履约费用率随着物流规模上升从 2001 年的 19.7%持续下降至 8.5%,凸显规模效应,而在 2010 年以后费用率持续上升,其原因在于公司意图降低对第三方
63、运力的依赖并且让自营物流与 USPS 等物流巨头争夺市场份额,形成零售生态闭环,因此市占率自 2014 年后迅速上涨。Pitney Bowes 数据显示若以包裹量计算市场份额,亚马逊的份额在 2021 年增长至 22%,超过联邦快递 FedEx 跻身美国快递行业前三。由于公司一直以“无附加费”作为卖点之一,我们认为短期的履约费率上涨是公司以低价换份额策略一脉相承的体现,因此长期来看履约费用率将随着份额提升而下降。本土物流全面改革,费用率有望进一步降低。本土物流全面改革,费用率有望进一步降低。根据国家邮政局消息,2023 年公司全面改革其在美的物流网络,过去全国性运营国内配送业务的模式将改为 8
64、 个大区域独立运作,同时调整搜索结果排名使用户购买到距离最近的仓库商品,该举措减少了跨区域调货、使商品从运营中心到客户的运输距离缩短15%,预计将进一步优化运输速度与履约费用率。1.27.628.3287.1134.850.339.246.089.33-200%0%200%400%600%800%1000%0500300350资本支出(百万美元)yoy(%)51%65%71%77%47%52%57%63%00.10.20.30.40.50.60.70.80.960分钟车程能到配送站的人口比例(%)60分钟车程能到履约中心的人口比例(%)亚马逊亚马逊(
65、AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 图图 20 公司履约公司履约费用率费用率呈现先降后升趋势呈现先降后升趋势 图图 21 亚马逊市占率升至亚马逊市占率升至美国快递行业美国快递行业前三前三 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Pitney Bowes 3.2.3.再投资延续低价与再投资延续低价与 Prime 会员权益优势会员权益优势 亚马逊是亚马逊是长期的长期的低价领导者低价领导者。自创业以来公司便坚持低价吸引用户的策略,主要体现在 1995-2011 年亚马逊作为在线零售商与平台电商,毛利率却与线下零售商沃尔玛不相上下,同时
66、在 2017-2022 年 Profitero针对十余家美国头部零售商上万余件相同商品的价格研究中,亚马逊连续六年蝉联低价榜首,2022 年价格比竞对平均便宜 13%,凸显了公司长期的低价优势。我们认为其保持低价的原因如下:图图 22 公司公司作为平台电商作为平台电商具备低价优势具备低价优势 图图 23 2022 年亚马逊在多个品类中均具有最低价年亚马逊在多个品类中均具有最低价 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Profitero 1)利用利用强议价能力强议价能力掌握定价权掌握定价权。自营模式下,公司实现低价的方式是利用议价能力降低采购成本,从网站访问量来看,2021 年亚马逊已
67、经成为全球访问量前五的网站,庞大的流量规模带来议价能力优势,加上自营零售并非主要盈利来源,公司因此能持续降低售价。平台模式下,公司会一方面监控竞对平台的商品价格并在发现其余平台售价更低后对商家发出“价格提醒”,告知其将失去部分销售优势如流量分配等,卖家往往会选择在其余平台提价;另一方面推出 Sold By Amazon(SBA)服务获取商品定价权,平台在商家注册后将利用定价引擎为其实时动态定价,同时提供最低总收入(MGP,Minimum Gross 19.7%8.5%16.4%0%5%10%15%20%25%00000400005000060000700008000090
68、000履约费用(百万美元)履约费用率(%)20.0%22.0%19.5%21.9%17.7%23.7%25.6%25.2%23.9%23.1%24.0%22.9%22.6%22.3%22.6%22.3%22.4%15%17%19%21%23%25%27%亚马逊毛利率(%)沃尔玛毛利率(%)亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Proceed)金额保护其利润,以此给予用户有竞争力的价格。图图 24 2021 年亚马逊为全球访问量第五的网站年亚马逊为全球访问量第五的网站 图图 25 亚马逊基于大数据的动态定价机制亚马逊基于大数据
69、的动态定价机制 数据来源:Financial Mirror,国泰君安证券研究 数据来源:CoreSight Research 2)通过通过跟卖与黄金购物车跟卖与黄金购物车鼓励商家竞价鼓励商家竞价。“跟卖”规则是指当卖家创建了一条产品栏目后,其余卖家若要销售相同的产品可以直接在该栏目下方进行报价,无需二次创建,避免搜索结果出现大量重复商品。Buy Box(黄金购物车)是买家在亚马逊购物时最直观的加购物车位置,位于商品页面右上方,平台会结合物流、价格、库存等指标选取最优商家成为 Buy Box 的默认卖家,次优商家则会移至下方的跟卖区域。由于超过 80%的订单都是通过 Buy Box 产生,因此卖
70、家有充足的动力为入选而竞争,平台将价格作为高权重指标得以鼓励第三方商家降价销售。图图 26 亚马逊界面中的黄金购物车与亚马逊界面中的黄金购物车与跟卖跟卖示意图示意图 图图 27 价格在获取价格在获取 Buy Box 的影响因素中权重很高的影响因素中权重很高 数据来源:亚马逊官网,国泰君安证券研究 数据来源:Big commerce Prime 体系带来超预期体验,会员数与收入规模齐增,会员年消费体系带来超预期体验,会员数与收入规模齐增,会员年消费金额(金额(1400 美元)远高于非会员(美元)远高于非会员(600 美元)美元)。公司于 2005 年推出 Prime会员以解决用户在配送费用和时效
71、方面的痛点,后者每年缴纳 79 美元的固定会费即可享受无限次的两天到货服务,从当时的配送费来看用户每年只需下 9 个订单即可回本,因此极具吸引力。随后公司陆续增加购物优惠、流媒体、云储存等三十余项权益大幅强化会员性价比,促使 202245.414.111.25.832.92.92.42.23.11.71.51.40.70.40.70.60.4055404550总访客数量(十亿)独立访客数量(十亿)亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 年全球 Prime 会员数达到 2.2 亿,其中在美渗透率高达 63%
72、,收入规模与增速均高于会员制鼻祖 Costco。Prime 不仅为平台带来具备高粘性的用户,提供会员费收入,还提升了人均成交额,2018 年 Prime 会员平均在平台消费 1400 美元,非会员则仅消费 600 美元 图图 28 2022 年年亚马逊亚马逊全球全球 Prime 会员会员数数达到达到 2.2 亿亿 图图 29 亚马逊会员服务收入远超亚马逊会员服务收入远超 Costco 数据来源:Statista,Yaguara,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 30 亚马逊亚马逊 Prime 提供提供 30 余项会员权益余项会员权益 图图 31 会员消费会员消费金额
73、远高于非会员消费金额金额远高于非会员消费金额 数据来源:亚马逊,国泰君安证券研究 数据来源:CIRP,国泰君安证券研究 Prime 的的不可复制不可复制源于权益价值远超会员价格源于权益价值远超会员价格,背后是公司多年,背后是公司多年利利用现金流用现金流建设基础设施的结果建设基础设施的结果。Costco 采取的经营策略是“低价商品引流、会员费盈利”,2022 年毛利率为 12.1%,会员费贡献利润达到 72.3%,其会员权益主要集中于购物优惠等。而 Prime 的权益除与购物相关外还包含流媒体、阅读、云储存等服务,若以竞品月费量化上述权益的价值(如视频流服务的 Netflix、音乐流服务的 Sp
74、otify 等)总计应为 784 美元,而 139 美元的 Prime 年费相比具有极高的性价比。公司能提供大量权益的原因在于初期并不急于依靠Prime 盈利,而是利用权益不断吸引并留存用户,带动零售规模与现金流扩大,再将现金流投入物流、零售、AWS 等基础设施建设中扩充权益。220119-50%0%50%100%150%200%0500Prime会员数(百万)Costco会员数(百万)0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000亚马逊(百万美元)Costco(百万美元)权益类型权益类型会员权益会
75、员权益说明说明Free one day delivery在亚马逊上购买绝大多数商品都可以享受无门槛免费1日/2日速递。FREE Same-Day Delivery购物满$35,Prime会员只要在中午前下单,即可在晚上9点前收到货品。如果是在下午或者晚上下单,则变成免费一日送货(FREE One-Day),货品会在第二天晚上9点前送达。Prime Now会员可以免费享受足不出户,在Whole Foods购买生鲜,2小时内送达。Prime Video会员可以免费观看海量的电影、剧集和综艺节目,以及亚马逊原创影视作品Prime Music会员可以免费享受无广告的音乐流媒体服务,有超过两百万首歌曲可
76、以随时随地收听,有海量电台及播放列表内容可供选择。Prime Gaming可以在许多热门游戏里享受Prime会员专享赠品。Prime dayPrime会员最盛大的会员日,堪比黑色星期五。是只有Prime会员才能享受的折扣。Amazon Family会员只要通过“订购省(Subscribe&Save)”购买尿片、婴儿辅食等产品,就能获得额外8折的优惠。其他Prime Reading可以免费阅读上千本书籍杂志漫画,包括一些有声读物,随时随地可以看书或者听书。即使没有Kindle,一样可以在苹果或安卓系统下载Kindle App来享受福利流媒体免配送运费购物优惠01200130
77、0700600600700700600020040060080001600Prime用户年消费金额(美元)非Prime会员年消费金额(美元)亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 图图 32 Costco 会员权益会员权益集中于购物本身集中于购物本身 图图 33 Prime 提供的价值远高于提供的价值远高于支付成本支付成本 数据来源:Costco 数据来源:Statista 图图 34 亚马逊亚马逊依托基础设施建设持续拓展依托基础设施建设持续拓展 Prime 权益权益 数据来源:Un
78、splash 4.云计算云计算业务的业务的发展逻辑与零售发展逻辑与零售业务业务一脉相承一脉相承 云业务发展逻辑:云业务发展逻辑:零售阶段持续提升的利润与现金流被投入到第二增长曲线云业务中,完成 IaaS 云数据中心建设与市场垄断,进而向上孵化出更高利润的 PaaS 云服务提升盈利。基于目前公司的生成式 AI 业务同样具备云生态资源(算法+算力+数据+社区流量)和庞大的现金流基础,我们看好该业务呈现与零售广告相似的发展逻辑,成为商业模式更优、壁垒更高的全新增长点。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 图图 35 亚马逊云计算亚
79、马逊云计算的的发展逻辑发展逻辑 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.1.从从 IaaS 到到 PaaS,云计算云计算二度二度演绎演绎零售零售发展逻辑发展逻辑 公司凭借公司凭借零售零售现金流现金流打造打造 IaaS 规模经济壁垒规模经济壁垒,进而,进而向上布局向上布局 PaaS提高盈利水平,最终实现高提高盈利水平,最终实现高市占率与市占率与高高利润率利润率。2006 年 AWS 推出核心产品 EC2 与 S3 后开启云业务,2022 年在核心零售亏损的情况下,云业务贡献了 228 亿美元的经营利润,为公司核心盈利来源。结合历史与财务表现来看,云业务的发展逻辑包括如下三个阶段:1)2006-
80、2010 年:以年:以“低调低调”的财务表现开拓市场。的财务表现开拓市场。2006 年 AWS推出 EC2 与 S3 后开启云业务变现,尽管赶上了一波互联网创业潮,但彼时贝索斯在定价上沿用低价换增长的策略,故云的高利润属性并未体现在整体毛利水平上(如图 36),EBITDA 利润率反而有所下滑,使得其余互联网巨头并未意识到其中的机会。低盈利水平导致公司对云的投入也较为克制,表现为期间的研发费用率略有下滑、年新增功能数仅有二十余个(如图 38、39),资本开支也因为主要集中于常规的物流扩张而并未呈现显著的增速上升(如图 37)。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
81、文之后的免责条款部分 18 of 30 图图 36 AWS 成长成长为为盈利来源盈利来源可分为三个阶段可分为三个阶段 数据来源:Bloomberg,公司公告,国泰君安证券研究 2)2010-2014 年年:规模经济下利润水平:规模经济下利润水平开始开始攀升攀升。2010 年云业务已经得到了广泛的市场认可,竞争对手谷歌与微软分别于 2008 与 2010 年推出了首款云产品。公司为应对竞争也开始加码投入,表现为资本开支同比大幅提升 162%(如图 37)、研发费用率开启上涨趋势(如图 38),IaaS 规模加速扩大下固定成本开始被摊薄,推动 2011-2014 年公司毛利率由 22.4%上升至
82、29.5%,EBITDA 利润率也略有上升(如图 36)。图图 37 2010 年年公司公司大幅增加资本开支大幅增加资本开支 图图 38 2010 年年后后研发费用率持续攀升研发费用率持续攀升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3)2015 年年-至今:至今:聚焦聚焦 PaaS 领域,以轻资产模式扩大盈利水平领域,以轻资产模式扩大盈利水平。2011 年公司基于 IaaS 核心产品 EC2 推出首个 PaaS 平台 Beanstalk,获得市场认可后开始大幅新增 PaaS 功能(如图 39),2015 年 PaaS 核心数据仓库服务 RedShift 成
83、为历史上增长最快的产品,同时资本开支与折旧费用的增速开始显著下降(如图 37、41),表明公司研发由 IaaS 云逐步向 PaaS 云转移。2016 年 AWS 开始投入前沿技术如 AI 与机器学习、边缘计算等,其结果是 AWS Op Margin 与毛利率迅速提升(如图 36)。因此即便公司在IaaS 云延续了低价引流策略,十年间累计降价 82 次,但依靠 PaaS 云的高利润依旧使 AWS Op Margin 向微软靠拢。(微软从 SaaS 层自上而下布局,理应具有较高利润水平)14.2%19.1%25.4%24.8%28.4%26.3%29.8%29.8%28.5%22.9%22.6%2
84、2.3%22.6%22.3%22.4%24.8%27.2%29.5%33.0%35.1%37.1%40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%2.2%4.1%4.2%4.9%4.3%2.1%1.0%1.4%0.8%1.8%3.2%2.8%4.3%4.1%5.5%4.6%5.0%8.0%7.3%5.5%6.3%7.0%7.2%10.1%11.4%11.2%14.4%15.5%14.8%15.3%14.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%AWS Op Margin毛利率non-Gaap净利率EBITDA利润率“低调低调”开拓开拓IaaS市场市场规模效应显现规模效
85、应显现PaaS云进一步提高盈利云进一步提高盈利162%-50%0%50%100%150%200%0000040000500006000070000AWS资本开支(百万美元)总资本开支yoy(%)yoy(%)5.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%000004000050000600007000080000研发费用(百万美元)研发费用率(%)亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 图图 39 2012 年年 AWS 新增功能数大幅增加新增功能数大幅增加 图图 40 2016
86、 年年 AWS 开始研发机器学习相关新功能开始研发机器学习相关新功能 数据来源:智东西,国泰君安证券研究 数据来源:智东西,国泰君安证券研究 图图 41 折旧费用增速下滑反映折旧费用增速下滑反映 IaaS 投入节奏投入节奏放缓放缓 图图 42 AWS 作为作为 IaaS 供应商利润率向微软云靠拢供应商利润率向微软云靠拢 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.再度聚焦基础设施、再度聚焦基础设施、价格价格与与品类品类要素,高筑云计算护城河要素,高筑云计算护城河 4.2.1.IaaS 云云规模化规模化与低价壁垒造就寡头地位与低价壁垒造就寡头地位 IaaS
87、 卖的是资源,具备重资产与天然垄断属性卖的是资源,具备重资产与天然垄断属性。业界通常将 IaaS(基础设施即服务)提供的计算、储存、网络等资源比喻为水电煤等基本生产资料,反映该服务标准化、同质化的特点;同时该资源不能离用户太远,因此云厂商需要在不同区域投入大量资本开支购置服务器、交换机等固定资产部署在用户周围,随着用户积累规模扩大,固定成本持续摊薄形成规模经济后将有效阻止新的竞争对手入行,形成寡头格局。244866722723460%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500AWS新增功能数
88、yoy(%)3602030081.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200040006000800040001600018000折旧费用(百万美元)yoy(%)14.2%19.1%25.4%24.8%28.4%26.3%29.8%29.8%28.5%41.6%37.1%33.3%35.8%35.7%37.9%43.5%43.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%AWS(经营利润率%)微软云(经营利润率%)亚马逊亚马逊(AMZN)请务
89、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 图图 43 IaaS 服务提供最基础的软硬件资源服务提供最基础的软硬件资源 图图 44 2022 年全球前四大年全球前四大 IaaS 厂商份额合计超厂商份额合计超 75%数据来源:洞见数据 数据来源:Gartner,国泰君安证券研究 规模规模效应与效应与价格壁垒下价格壁垒下 AWS 成为成为 IaaS 云云市场最大市场最大寡头寡头。多年资本支出下 2023 年 AWS 在全球 32 个地理区域内运营着 102 个可用区,入网点(不同网络或通信设备相互建立连接的接入点)超过 550 个,服务器超过 1030 万台(如
90、图 45),在基础设施规模上遥遥领先于微软 Azure与谷歌云。同时 AWS 将其固定成本摊薄的规模化优势以低价方式表现出来,2011-2020 年间 AWS 累计降价达 87 次(如图 46),促使其在 2022年依旧保持 40%的高市占率(如图 44)。图图 45 2023 年年 AWS 具备全球最多入网点与服务器具备全球最多入网点与服务器 图图 46 AWS 十年间降价达十年间降价达 87 次次 数据来源:各公司云官网,智东西,国泰君安证券研究 数据来源:智东西,国泰君安证券研究 4.2.2.产品协同与丰富度优势产品协同与丰富度优势助力助力整合整合 PaaS 云云市场市场 PaaS 卖的
91、是技术卖的是技术,具备,具备轻资产与差异化属性轻资产与差异化属性。PaaS(平台即服务)处于 IaaS 与 SaaS(软件即服务)之间,指为开发人员提供开发软件所需的运行环境,包括编程语言、工具和解决方案等;以餐厅为例,厨师(开发者)做菜(软件)首先需要水电煤(IaaS 资源),其次需要包含厨具、调料、菜谱等的后厨环境(PaaS 资源)。轻资产属性:轻资产属性:基于 PaaS 厂商提供服务器端功能帮助客户节省开发步骤,可以看作本质上是在出售大厂的技术积淀,更高的技术门槛与轻资产模式随之带来高利润。差异化属性:差异化属性:由于客户通常为企业,而不同领域和业务线的开发者具有不同需求,需要的开发工具
92、种类也更多,因此 PaaS 云对比同质化的39.8%44.2%49.4%47.8%44.6%40.8%38.1%40.0%51.1%43.4%29.3%25.0%24.0%23.9%24.6%23.3%0%10%20%30%40%50%60%亚马逊微软阿里巴巴谷歌其他50303340060080010001200可用区(个)入网点(个)服务器数量(万台)5614AWS年降价次数 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30
93、IaaS 云具有更强的差异性。具体来看 PaaS 层包括 APaaS(应用程序平台即服务)、IPaaS(集成平台即服务)等(如图 47),Gartner 将 PaaS 产品分为 22 个子类(如图 48),亦反映市场差异程度更高的特征。图图 47 2021 年年 PaaS 市场具有众多细分市场市场具有众多细分市场 图图 48 Gartner 将将 PaaS 产品分为产品分为 22 个子类个子类 数据来源:赛迪顾问,国泰君安证券研究 数据来源:Gartner 看好看好 AWS 以以 IaaS客户基本盘客户基本盘与与产品产品丰富丰富优势持续优势持续整合整合 PaaS市场。市场。从产品开发历程来看,
94、AWS 以 EC2、S3 等 IaaS 产品为核心自下而上延伸开发 PaaS 产品满足客户需求与提高盈利,如首款 PaaS 产品 Elastic Beanstalk 便是基于 EC2 的虚拟机技术研发,用户通过 EC2 远程控制服务器后,便可接着利用该托管服务实现代码的自动部署,二者高度融合的产品开发逻辑也随后应用至更多品类。基于公司已在 IaaS 云构建了庞大的客户基本盘,我们认为其将持续向 PaaS 云转化,正如 Bernstein 数据显示 2015-2020 年公司 PaaS 层收入 CAGR 达到 53%,收入占比升至云收入的 20%。产品丰富度方面,Gartner 报告显示 202
95、2 年 AWS 提供超过 200 项云端服务,为全球功能最齐全的云厂商,基于 B端客户需求多样的特征,我们看好 AWS 持续整合市场。图图 49 2022 年年 AWS 为全球功能最齐全的云厂商为全球功能最齐全的云厂商 图图 50 2021 年年 AWS 为为全球全球 PaaS 市场第一大厂商市场第一大厂商 数据来源:AWS 数据来源:赛迪顾问,国泰君安证券研究 4.3.今日的广告乃明日的今日的广告乃明日的 AIGC,长期长期将带动将带动云利润云利润水平水平提升提升 4.3.1.参考广告,公司已具备孵化参考广告,公司已具备孵化 AIGC 业务的云生态土壤业务的云生态土壤 38.3%11.2%1
96、0.1%8.0%6.7%4.6%4.3%16.8%APaaSIPaaSAIPaaSBDPaaSIoTPaaSDBPaaSSOPaaS其他18.7%13.9%6.8%60.6%亚马逊微软Salesforce其他 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 公司之所以能孵化出广告业务,原因在于充分利用了零售生态中的资源如电商平台/流媒体/第三方平台等渠道资源、用户评价/产品销量等数据资源、以及粘性较强的流量资源,零售生态是该生意最坚固的壁垒。而如今的生成式 AI 业务也是建立在云计算生态之上,生态资源包括机器学习/AI 算法资源、芯片
97、/服务器等算力资源、零售数据集/云数据库管理系统等数据资源、全球云社区的流量资源等,因此我们看好公司凭借“生态资源与现金流”的前置要素孵化出 AIGC 业务。4.3.2.大模型大模型变现变现是高壁垒生意,公司是高壁垒生意,公司全全产业链资源优势显著产业链资源优势显著 模型层模型层:AWS 拥有拥有丰富的丰富的大模型大模型资源库资源库,包括自研大模型与合作伙,包括自研大模型与合作伙伴的模型生态伴的模型生态。AWS 的自研大语言模型 Amazon Titan 于 2023 年 4 月发布,其中包含类似 GPT-4 内容生成的文本模型以及用于创建搜索功能的嵌入模型,尽管官方尚未公布 Titan 的参
98、数、训练数据量等数据,但从客户合作案例来看其模型能力已经受到市场认可。模型生态方面,AWS 推出 AI 云托管服务 Amazon Bedrock,允许用户通过单一 API 使用来自 Meta、Stability AI 等公司的先进大模型构建应用。9 月亚马逊宣布对 Anthropic 投资 40 亿美元并成为其首选云供应商,Anthropic 将授予 AWS 旗下所有大模型的访问权,进一步扩充模型库,而 Claude 仅次于 GPT-4 的评分将助力公司大幅提升模型层能力。图图 51 亚马逊开启大模型变现亚马逊开启大模型变现 图图 52 Claude 模型模型评分评分仅次于仅次于 GPT-4
99、数据来源:财经十一人,国泰君安证券研究 数据来源:新智元 算力端:通过自研算力端:通过自研 AI 芯片芯片实现实现模型低成本落地。模型低成本落地。对比其他云厂商,AWS 在算力端具备成本优势,这也是大模型落地最大的痛点之一。AWS除能提供 AMD、英伟达等公司的 GPU,还能提供自研的 AI 训练芯片Trainium 与推理芯片 inferentia:1)训练芯片训练芯片:基于 Trainium 的 Trn1 实例对比通用的 GPU 实例可提升训练吞吐率 1.2-1.5 倍、将成本降低 1.8-2.3 倍;2)推理芯片推理芯片:基于 inferentia 的 Trn1 实例对比通用的 GPU
100、实例可降低 70%的成本,而第二代 inferentia 进一步提升了 4 倍吞吐量,延迟降低 10 倍。2023 年 4 月 AWS 又推出基于自研 AI 芯片的两大 AI 计算“实例”Amazon EC2 Trn1n 和 Amazon EC2 Inf2,与同类的 Amazon EC2 实例相比,性价比提升了 40%,并且把云中推理成本降到最低。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 图图 53 AWS 自研芯片矩阵自研芯片矩阵 图图 54 亚马逊亚马逊自研自研 AI 芯片芯片着眼于着眼于降低成本降低成本 数据来源:AWS
101、数据来源:AWS 数据端数据端:海量海量用于机器学习的用于机器学习的数据数据资源资源与与 PaaS 层层数据管理软件优数据管理软件优势势。数据集方面,公司依托旗下电商平台在多年来积累了大量数据集用于机器学习任务,如评论数据集、图书数据集、产品元数据等,2020 年10 月 Amazon 消费者业务正式完成对 Oracle(甲骨文)数据库的迁移工作,将近 7500 个 Oracle 数据库、75PB级数据库全部迁移到 AWS 云数据库服务,将为大模型训练持续提供数据源。PaaS 层数据管理软件方面,Gartner 数据显示 AWS 连续八年在云数据库管理系统魔力象限报告中被评为“领导者”,并在全
102、球数据库管理系统(DBMS)市场中占据第一的份额,将有利于客户在定制模型期间获得最佳的数据管理、调用和分析体验。图图 55 AWS 连续八年连续八年成为成为云云数据库管理系统领导者数据库管理系统领导者 图图 56 2022 年年 AWS 在全球在全球 DBMS 市场市场中排名中排名第一第一 数据来源:Gartner,国泰君安证券研究 数据来源:Gartner,国泰君安证券研究 应用端:具备应用端:具备“AI+电商”电商”与消费电子作为与消费电子作为落地落地场景。场景。对于电商场景我们预计 AIGC 的用途包括:生成商品 3D 模型供展示和虚拟试用、生成广告营销文案与海报、生成广告视频、智能客服
103、、虚拟购物助手等。而消费电子方面,公司于 2014 年推出的由 Alexa 系统提供支持的第一代 Echo 智能音响设备如今覆盖美国四分之一的家庭,因此 CEO 计划用类似 ChatGPT 的聊天机器人改造 Alexa,强化其智能水平与交互体验。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 4.3.3.AWS 聚焦聚焦 B 端端用户推出三类用户推出三类 AIGC 服务服务 与微软、谷歌从与微软、谷歌从 C 端切入不同,端切入不同,AWS 聚焦聚焦 B端客户推出三类端客户推出三类工具工具:1)算法端算法端:推出 Amazon Bedr
104、ock,允许用户通过单一 API 选择来自 Anthropic、Meta 等公司的先进大模型,并使用少量的自有数据示例训练定制模型应用(Fine-tuning 微调);2)算力端:)算力端:专门针对生成式 AI 模型训练推出由 Trainium 支持的Trn1 计算实例,可节省高达 50%的训练成本,针对模型推理则推出由Inferentia2 支持的 Inf2 实例,对比上一代的吞吐量提高了 4 倍,延迟降低了 10 倍;3)应用端应用端:推出编码助手 CodeWhisperer,能在开发者编程时自动推荐代码片段,将平均开发速度提高 57%。图图 57 AWS 推出三类推出三类 AIGC 服务
105、服务 图图 58 Amazon Bedrock 目前提供目前提供 5 种大模型种大模型 API 数据来源:AWS 数据来源:AWS Amazon Bedrock 收费收费覆盖覆盖定制微调定制微调、推理推理和和预配置吞吐量预配置吞吐量。AWS通过 Amazon Bedrock 提供全托管的模型定制服务,目前官网显示 5 种大模型 API 可供调用,按照模态可分为文本类与图像类,对于文本生成模型用户仅需为输入和输出的 Tokens 数付费(Token 是指模型学习理解用户输入并提示生成结果的基本单位,100 tokens 约等于 75 个英文单词);对于图像生成模型仅需为生成图像的数量和分辨率付费
106、。具体而言以使用 Titan 为例可分为三部分:1)定制微调/模型训练:该阶段需要对训练数据量、训练时长和模型保存时间收费;2)推理:按输入和输出 token 数计费;3)预配置吞吐量:若用户需要训练多个定制模型则必须购买 1 个月或 6 个月的承诺期限计划来扩大训练吞吐量,按照训练时长收费。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 图图 59 亚马逊亚马逊 Titan 大模型服务费用大模型服务费用 数据来源:AWS,国泰君安证券研究 注:训练的 tokens 数=训练数据的 tokens*epochs 数,epoch 指微调过
107、程中对训练数据集进行一次完整的遍历 EC2 Trn1 与与 EC2 Inf2 实例实例均均沿用沿用 EC2 按需付费按需付费的的模式。模式。该产品针对有大模型训练需求的用户推出,其中 EC2 Trn1 基于模型训练的时长收费,根据实例大小与性能不同提供3种产品,分别收取每小时1.34、21.5、24.78 USD。EC2 Inf2 基于模型推理时长收费,根据实例大小与性能不同提供 4 种产品,分别收取每小时 0.76、1.97、6.49、12.98 USD。图图 60 Trn1 实例通过按需价格计费实例通过按需价格计费 数据来源:AWS 图图 61 Inf2 实例通过按需价格计费实例通过按需价
108、格计费 数据来源:AWS CodeWhisperer 面向组织面向组织用户用户收取固定月费收取固定月费。目前 CodeWhisperer 提供两个套餐:1)个人套餐:个人开发人员可以免费使用,套餐提供代码建议、引用跟踪和安全扫描功能;2)专业套餐:面向组织用户收取 19 USD/用户的月费,除了个人套餐提供的功能外,该计划还为组织提供管理功能,管理员可决定哪些开发人员有权使用,以及在组织层面设置服务策略,例如规定是否允许开发人员接收可能与特定开源培训数据相似的代码建议。10001000个个tokenstokens的训练费用的训练费用保存单个模型保存单个模型每个月的费用每个月的费用训练单个模型训
109、练单个模型的单小时费用的单小时费用输入输入10001000个个tokenstokens的推理费用的推理费用输出输出10001000个个tokenstokens的推理费用的推理费用训练单个模型的训练单个模型的单小时费用单小时费用(1 1个月承诺期个月承诺期)训练单个模型的训练单个模型的单小时费用单小时费用(6 6个月承诺期个月承诺期)Titan TextLite$0.0004$1.95$7.10$0.0003$0.0004$6.40$5.10Titan TextExpress$0.0008$1.95$20.50$0.0013$0.0017$18.40$14.80定制微调定制微调/训练费用训练费用
110、推理费用推理费用预置吞吐量费用预置吞吐量费用亚马逊亚马逊TitanTitan模型收费模型收费 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 图图 62 CodeWhisperer 面向组织收取固定月费面向组织收取固定月费 数据来源:AWS 4.3.4.大模型大模型将将解决多云趋势解决多云趋势下的下的盈利痛点,看好盈利痛点,看好 AWS 利润利润率率提升提升 大模型大模型有望解决云厂商在多云趋势下盈利下滑的痛点有望解决云厂商在多云趋势下盈利下滑的痛点。随着公有云市场发展走向成熟,“公有云+私有云”的混合云方案将成为新的增长点,然而私有
111、云对比公有云需要做更多个性化定制、难以实现标准化,导致利润率较低。参考中国云厂商的经营可知在该趋势下云厂商的痛点在于营收与盈利增长悖论:若承接大量定制化政企项目则会降低利润,若只卖标准化的云产品则会降低营收。而应用 AI 大模型将有效提升盈利:1)高成本促使企业转向公有云部署:高成本促使企业转向公有云部署:由于模型算力成本太高、迭代速度太快,企业客户天然会更倾向于公有云的部署模式。未来即使要私有化部署,也会形成 6 月-1 年周期升级的“类订阅”节奏,不同于过去私有化项目一次性资本支出的逻辑;2)优化商业模式,降低项目交付成本:优化商业模式,降低项目交付成本:过去面对碎片化业务场景与繁多的长尾
112、需求,AI 技术的泛化能力不足、导致云厂商只能将业务做成低毛利的项目制模式。而应用大模型后上层软件平台有更强的通用、泛化能力,底层技术细节差异被封装屏蔽,AI 落地时无需太多精调数据和训练轮数,便降低了传统项目的交付难度与成本。我们认为我们认为生成式生成式 AI 业务业务将将成为成为亚马逊亚马逊云云生态的生态的下一环节下一环节,长期长期有有望望形成订阅制商业模式形成订阅制商业模式带动云带动云利润利润水平水平提升提升。基于以下原因:1)大模型平台标准化程度高:大模型平台标准化程度高:相比其余类别繁多的 PaaS 平台,大模型平台是通用泛化能力更强、可实现复用、具备海量需求、更加标准化的产品,经过
113、下游客户多次调用定制后能持续摊薄训练成本。2)能能形成更好的订阅制商业模式:形成更好的订阅制商业模式:用户为了更好的使用效果需要不断更新数据与训练模型来优化能力,因此持续的训练和推理需求将形成“订阅制的商业模式”,从而不断强化粘性与长期利润水平。3)模型模型全生命周期收费全生命周期收费提供提供巨大巨大的的提价空间:提价空间:公司从预配置吞吐量、训练、推理和保管等模型全生命周期均有收费,未来的提价空间巨大。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 因此尽管 AI 相关的资本支出在短期内对 AWS 利润率造成压力,但我们相信公司三十
114、年如一日的长期主义、不断开拓更好生意的战略眼光、以及云生态的资源禀赋,认为 AIGC 将成为未来云的盈利来源(Profit Generator)。5.风险提示风险提示 AI 应用不及预期;地缘政治冲突影响产品销售;研发进度不及预期。亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网,辐射海外大科技,全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域,致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号:S0880123010042
115、海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号:S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号:S0880523060001 海外科技分析师 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不
116、受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
117、同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机
118、构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删
119、节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票
120、投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电
121、话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 亚马逊亚马逊(AMZN)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股