1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 爱玛科技爱玛科技(603529)择高而立择高而立，时尚先锋，时尚先锋奋楫笃行奋楫笃行 爱玛科技（爱玛科技（603529.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 王佳王佳(分析师分析师) 证书编号 S0880524010001 本报告导读：本报告导读：公司品牌影响力凸显，产品端公司品牌影响力凸显，产品端主打时尚主打时尚定位清晰，定位清晰，精简精简 SKU并主推中高端爆款，驱并主推中高端爆款，驱动动 ASP 提升，提升，渠道端渠道端持续精耕细作，供应链延申助力降本增效，成长性可期持续精耕细作，供应链延申助力降本增效

2、，成长性可期。投资要点：投资要点：结论：结论：公司是国内两轮车行业领军品牌，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.18/2.67/3.32 元，参考可比公司估值，给予目标价 39.5 元。首次覆盖，给予“增持”评级。行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力是是企业企业的的核心资产。核心资产。我国两轮车行业历经三阶段发展：早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势，行业双寡头格局稳固，份额持续向头部集中。我们认为近年来两轮车在社交场景下应用更加广泛，消费属性更强，对消费者需求的精准洞察能力是企业制胜的关键。品牌深入人心，渠道多元发力。

3、品牌深入人心，渠道多元发力。公司深耕行业二十余载，始终保持锐意进取，多方位引领行业发展。1）产品端：各系列定位清晰，精简SKU 聚焦爆款，价格带逐步上移。2）营销端：深度绑定优质代言人，强化品牌正面形象，前瞻性布局小红书及抖音平台，率先享受行业红利。3）渠道端：注重与大商深度协同，精细化管理提升运营效率。持续推进高端化，供应链延申打开盈利向上空间。持续推进高端化，供应链延申打开盈利向上空间。我们认为公司增长空间来自于两方面，1）高端化：公司积极推动产品升级，通过构建“人-车-机-盔-APP-云”的全面智能化生态提升产品智能化程度，同时积极强化品牌形象焕新，未来 ASP 有望持续提升。2）供应链

4、延申：公司持续加强对上游布局及物流体系建设，伴随营收规模增长有望发挥规模效应，降本增效下盈利提升可期。风险提示：风险提示：行业价格竞争日益激烈；核心技术或设计遭同行模仿。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15,399 20,802 21,414 25,791 31,112(+/-)%19%35%3%20%21%经营利润（经营利润（EBIT）500 1,869 2,170 2,657 3,278(+/-)%-9%274%16%22%23%净利润（归母）净利润（归母）664 1,873 1,882 2,299 2,85

5、9(+/-)%11%182%0%22%24%每股净收益（元）每股净收益（元）0.77 2.17 2.18 2.67 3.32 每股股利（元）每股股利（元）0.24 0.87 0.77 0.95 1.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)3.2%9.0%10.1%10.3%10.5%净资产收益率净资产收益率(%)13.3%27.9%23.3%24.1%25.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)8.7%21.5%20.6%21.2%21.7%EV/EBITDA 21.08 9.42 8.42 5.94 3.8

6、0 市盈率市盈率 41.27 14.63 14.56 11.92 9.58 股息率股息率(%)0.7%2.7%2.4%3.0%3.7%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：39.50 当前价格：31.79 2024.04.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）24.12-70.81 总市值（百万元）总市值（百万元）27,401 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）862/224 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 26%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.77 日均成交值（百万元）日均成交值

7、（百万元）138.62 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）7,727 每股净资产每股净资产 8.97 市净率市净率 3.5 净负债率净负债率-110.58%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.37 0.35 Q2 0.43 0.44 Q3 0.80 0.81 Q4 0.58 0.58 全年全年 2.17 2.18 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%25%-28%相对指数-3%22%-21%公司首次覆盖公司首次覆盖 -46%-36%-26%-16%-7%3%--0452周内股价走势图周内股价走势图爱玛科技上证指

8、数耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)模型更新时间：2024.04.07 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 爱玛科技(603529)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：39.50 当前价格：31.79 2024.04.07 公司网址 公司简介 公司前身为天津市泰美车业有限公司，成立于 1999 年 9 月 27 日。2009 年 7 月31 日，有限公司全体股东

9、签订天津爱玛科技股份有限公司发起人协议书，一致同意以经审计的净资产折股的方式整体变更为股份公司，公司名称变更为“天津爱玛科技股份有限公司”。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 24.12-70.81 市值（百万元）27,401 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 15,399 20,802 21,414 25,791 31,112 营业成本 13,594 17,399 17,867 21,207 25,510 税金及附加 56 105 91 111 141 销售费用 551 587 5

10、57 774 933 管理费用 317 433 428 567 684 EBIT 500 1,869 2,170 2,657 3,278 公允价值变动收益 10-12 0 0 0 投资收益 -16-4 31 2 14 财务费用 -261-383-86-89-135 营业利润营业利润 739 2,234 2,242 2,736 3,404 所得税 91 354 359 437 543 少数股东损益 4-1 15 10 11 净利润净利润 664 1,873 1,882 2,299 2,859 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,112 6,776 7,426 10,669 14,

11、933 其他流动资产 171 77 77 77 77 长期投资 105 128 163 207 241 固定资产合计 1,966 2,033 2,812 3,064 3,352 无形及其他资产 5,275 4,267 6,178 6,276 6,402 资产合计资产合计 13,397 18,471 19,993 23,854 28,745 流动负债 8,251 11,471 11,628 13,996 17,029 非流动负债 166 266 265 265 265 股东权益 4,980 6,734 8,100 9,593 11,450 投入资本投入资本(IC)5,032 7,305 8,83

12、9 10,560 12,719 现金流量表现金流量表 NOPLAT 440 1,571 1,825 2,234 2,756 折旧与摊销 240 287 307 345 371 流动资金增量 1,190 470 1,774 1,901 2,482 资本支出 -642-827-1,007-624-666 自由现金流自由现金流 1,229 1,502 2,899 3,856 4,943 经营现金流 2,094 5,051 1,767 4,578 5,745 投资现金流 -2,024-2,178-731-709-721 融资现金流 1,798-182-387-626-760 现金流净增加额现金流净增加

13、额 1,868 2,691 650 3,244 4,264 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 19.3%35.1%2.9%20.4%20.6%EBIT 增长率 -9.0%273.9%16.1%22.4%23.4%净利润增长率 10.9%182.1%0.4%22.2%24.4%利润率 毛利率 11.7%16.4%16.6%17.8%18.0%EBIT 率 3.2%9.0%10.1%10.3%10.5%净利润率 4.3%9.0%8.8%8.9%9.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.3%27.9%23.3%24.1%25.1%总资产收益率(ROA)5.0%10.1%9.4%9.

14、6%9.9%投入资本回报率(ROIC)8.7%21.5%20.6%21.2%21.7%运营能力运营能力 存货周转天数 17.1 16.6 17.1 16.8 16.6 应收账款周转天数 4.6 4.3 5.0 4.6 4.6 总资产周转周转天数 268.3 275.8 323.3 306.0 304.3 净利润现金含量 3.2 2.7 0.9 2.0 2.0 资本支出/收入 4.2%4.0%4.7%2.4%2.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 62.8%63.5%59.5%59.8%60.2%净负债率 169.0%174.3%146.8%148.7%151.0%估值比率估值比率 PE 41.2

15、7 14.63 14.56 11.92 9.58 PB 3.70 3.92 3.39 2.87 2.40 EV/EBITDA 21.08 9.42 8.42 5.94 3.80 P/S 0.83 0.88 1.28 1.06 0.88 股息率 0.7%2.7%2.4%3.0%3.7%-39%-28%-18%-7%4%15%25%36%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-46%-36%-26%-17%-7%3%-092024-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅爱玛科技价格涨幅爱玛科技相对指数涨幅3%9%16%22%29%35%21A22A23E

16、24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%13%16%20%24%28%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)147%152%158%163%169%174%846729021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)OAmVlXcUkZjZiZ6MdN7NpNnNtRmQfQrRsOlOpPyQaQpOrRxNpMoNMYpOtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

17、 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)目录目录 1.盈利预测与估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 1.2.1.PE 估值.5 1.2.2.PB估值.6 2.公司：深耕行业二十余载，稳扎稳打砥砺前行.6 2.1.历经三次转型，始终积极进取.6 2.2.股权结构集中，绑定核心员工利益.7 2.3.营收稳健增长，利润改善明显.8 3.行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中.10 3.1.什么是两轮车行业企业的核心资产？.10 3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长.11 3.3.增长动能：行业步入以产品为核心的高质量内生增长.13 3.

18、3.1.量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长.13 3.3.2.价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间.17 3.4.双寡头格局稳固，份额向头部集中.18 4.产品营销布局清晰，中长期成长动能十足.20 4.1.产品：聚焦爆款定位清晰，延续品牌核心竞争力.20 4.2.门店：精准触达客群，提升覆盖面和转化率.23 4.3.成长空间来自高端化进程与供应链延申.25 4.3.1.加大高端产品布局，驱动 ASP 提升.25 4.3.2.推进供应链延申，降本增效攫取利润空间.26 4.3.2.1.智能化及电池升级促使公司加码上游环节.26 4.3.2.2.供应体系集中，发挥规模效应.27 4

19、.3.2.3.产能持续扩张，支撑稳健增长.29 5.风险提示.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 电动自行车：电动自行车：预计 2023-2025 年电动自行车销量保持 2%/15%/13%的增长速度，单价保持 2%/12%/13%的增长速度，电动自行车业务 2023-2025年贡献收入分别为 126.25/162.61/207.64 亿元，对应同比增速分别为4.0%/28.8%/27.7%。电动两轮摩托车：电动两

20、轮摩托车：预计 2023-2025年电动两轮摩托车销量保持 2%/2%/2%的增长速度，单价保持 0%/8%/8%的增长速度，电动两轮摩托车业务2023-2025 年贡献收入分别为 72.86/80.27/88.42 亿元，对应同比增速分别为 2.0%/10.2%/10.2%。电动三轮车：电动三轮车：预计 2023-2025 年电动三轮车销量保持 3%/3%/3%的增长速度，单价保持 0%/0%/0%的增长速度，电动三轮车 2023-2025 年贡献收入分别为 8.21/8.46/8.71 亿元，对应同比增速分别为 3.0%/3.0%/3.0%。自行车、配件自行车、配件销售销售及其他业务：及其

21、他业务：预计自行车业务 2023-2025 年贡献收入分别为 0.02/0.02/0.02 亿元，配件销售业务贡献收入 5.39/5.12/4.87 亿元，其他业务贡献收入 1.40/1.42/1.45 亿元。表表 1:公司分产品收入预测公司分产品收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）15398.71 20802.21 21413.91 25790.71 31111.55 总销量（万台）856 1077 1099 1217 1335 电动自行车 收入（百万元）7160 12135 12625 16261 20764 yoy 42.7%69.5%4.0

22、%28.8%27.7%销量（万台）502 724 738 849 959 yoy 28.8%44.2%2.0%15.0%13.0%单价（元/台）1427 1677 1710 1916 2165 yoy 10.8%17.5%2.0%12.0%13.0%电动两轮摩托车 收入（百万元）6766 7144 7286 8027 8842 yoy 0.4%5.6%2.0%10.2%10.2%销量（万台）333 327 333 340 347 yoy-6.0%-1.9%2.0%2.0%2.0%单价（元/台）2031 2185 2185 2360 2548 yoy 6.8%7.6%0.0%8.0%8.0%电动

23、三轮车 收入（百万元）655 797 821 846 871 yoy 94.3%21.8%3.0%3.0%3.0%销量（万台）20.5 26.1 26.9 27.7 28.6 yoy 57.3%27.8%3.0%3.0%3.0%单价（元/台）3202 3050 3050 3050 3050 yoy 23.5%-4.8%0.0%0.0%0.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)自行车 收入（百万元）48.3 3.2 2.0 2.0 2.0 yoy-71.9%-93.4%-37.0

24、%-1.0%-1.0%配件销售 收入（百万元）637 586 539 512 487 yoy 21.4%-7.9%-8.0%-5.0%-5.0%其他业务 收入（百万元）134 137 140 142 145 yoy 15.6%2.2%2.0%2.0%2.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 假设公司 2023-2025 年销售费用占收入比例分别为 2.6%/3.0%/3.0%，管理费用占收入比分别为 2.0%/2.2%/2.2%，研发费用占收入比分别为2.0%/2.2%/2.2%。表表 2：公司各项费用预测：公司各项费用预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用

25、 550.61 587.32 556.76 773.72 933.35 销售费用/营业收入 3.58%2.82%2.60%3.00%3.00%管理费用 316.59 432.78 428.28 567.40 684.45 管理费用/营业收入 2.06%2.08%2.00%2.20%2.20%研发费用 404.08 506.69 428.28 567.40 684.45 研发费用/营业收入 2.62%2.44%2.00%2.20%2.20%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 选取同属于电动两轮车行业内的雅迪控股、绿源集团控股和九号公司-WD 作为可比公司进行分析。1.2.1.

26、PE估值估值 可比公司 2024 年平均 PE 约为 10 倍，考虑到公司在行业内龙头地位稳固，2024 年有望凭借多年对消费者需求的洞察能力加快高端化布局，实现量价齐升，因此给予公司 2024 年 15XPE，根据本报告盈利预测，预计公司 2024 年 EPS 为 2.67 元，对应合理价值 40.1 元。表表 3:可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期 EPS 及及 PE情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1585.HK 雅迪控股 10.78 0.88 1.05 1

27、.27 12.25 10.24 8.48 2451.HK 绿源集团控股 6.39 0.36 0.40 0.44 17.95 16.05 14.51 689009.SH 九号公司-WD 29.32 8.29 10.93 15.16 3.54 2.68 1.93 平均平均-3.18 4.13 5.62 11.25 9.66 8.31 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（注：收盘价截至 2024 年 4 月 7 日，货币单位均为人民币）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)1.2.2.

28、PB 估值估值 可比公司 2024 年平均 PB约为 2 倍，考虑到公司营运能力持续改善，产品端加大高端化爆品布局，渠道端优化门店经营，具备较大增长潜力，因此给予公司 2024 年 3.5XPB，根据本报告盈利预测，预计公司 2024 年BPS 为 11.1 元，对应合理价值 38.9 元。表表 4:可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期 BPS 及及 PB 情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）BPS PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1585.HK 雅迪控股 10.78 3.19 3.59 4.66 3.38

29、 3.00 2.31 2451.HK 绿源集团控股 6.39 1.95 2.35 2.79 3.28 2.72 2.29 689009.SH 九号公司-WD 29.32 75.68 85.33 99.59 0.39 0.34 0.29 平均平均-26.94 30.42 35.68 2.35 2.02 1.63 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（注：收盘价截至 2024 年 4 月 7 日，货币单位均为人民币）出于谨慎性原则考虑，结合 PE 与 PB两种估值方法，取二者平均给予公司目标价 39.5 元。2.公司：深耕行业二十余载，稳扎稳打砥砺前行公司：深耕行业二十余载，稳扎稳打砥砺前行 2.

30、1.历经三次转型，始终积极进取历经三次转型，始终积极进取 深耕两轮车行业二十余载，始终保持锐意进取。深耕两轮车行业二十余载，始终保持锐意进取。公司成立于 1999 年，并于 2004 年进入电动两轮车行业，是中国最早的电动两轮车生产企业之一。自成立起，公司经历了从贸易向制造转换（1999-2004 年）、自行车向电动车升级（2004-2019 年）、电动两轮车研发制造向数智化科技型公司进发（2019-至今）的三次转型，始终保持进取姿态。2015 年公司出口国际市场并获得欧盟认证，2020 年成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，2021 年在 A 股上市，2022 年全年销量突破 100

31、0 万辆，并于 2023 年登上乘风 2023等热门综艺。公司紧紧围绕“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向，持续专注于电动两轮车研发与生产。图图 1 1：公司在两轮车行业深耕二十余年，始终坚持创新引领公司在两轮车行业深耕二十余年，始终坚持创新引领 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)2.2.股权结构集中，绑定核心员工利益股权结构集中，绑定核心员工利益 公司股权结构高度集中，张剑与张格格父女为主要

32、实控人。公司股权结构高度集中，张剑与张格格父女为主要实控人。截至 2023 年三季度，张剑持有公司 68.78%的股份，张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业(有限合伙，占有公司 4.13%的股份)间接持股 1.12%，合计持有69.9%的表决权，其余股东持股 30.1%。图图 2 2：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 优化股权激励体系，加强骨干员工与公司深度绑定。优化股权激励体系，加强骨干员工与公司深度绑定。公司先后于 2021 年12 月、2023 年 3 月、2024 年 1 月发布股权激励计划。2024 年 1 月股权激励计划采用限制性股票激励

33、方式，激励对象为公司副总经理罗庆一、董事兼副总经理高辉、董事兼副总经理兼董事会秘书王春彦、副总经理李玉宝、副总经理兼财务总监郑慧，及公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员共计 200 人，授予限制性股票 1360 万股。表表 5:公司多次实施股权激励计划公司多次实施股权激励计划 授予时间授予时间 激励方式激励方式 股份数股份数(万份）万份）激励对象激励对象 人数人数 行权价行权价（元）（元）行权条件行权条件 2021/12/27 限制性股票激励 首次实际授予678 万股，预留 20 万股 高级管理人员、中高层管理人员、核心技术（业务）人员 105 20.23 以 2021 年为基数，（1）2

34、022 年营收或净利润增长率17%；（2）2023 年营收或净利润增长率36%；（3）2024 年营收或净利润增长率60%。2023/4/14 股票期权激励 477.6 万份 中层管理人员、核心技术（业务）骨干 324 48.07 以 2022 年为基数，（1）2023 年营收或净利润增长率20%；（2）2024 年营收或净利润增长率44%，或 2023-2024 年两年累计营收或净利润增长164%（3）2025 年营收或净利润增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)72.8

35、%，或 2023-2025 年三年累计营收或净利润增长336.8%2024/3/13 限制性股票激励 1360 董事及高级管理人员、中高层管理人员、核心技术（业务）人员 200 12.61 以 2023 年为基数，（1）2024 年营收或净利润增长率20%；（2）2025 年营收或净利润增长率44%；（3）2026 年营收或净利润增长率72.8%。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2024 年 1 月公司股权激励计划设定以 2023 年营业收入或净利润为基数，2024-2026 年营业收入或净利润增长率分别不低于 20.0%/44.0%/72.8%，按照股权激励按照股权激励行权条件最低行权

36、条件最低目标目标，以，以 2023 年为基数，年为基数，2024-2026 年公司年公司营收或净利润营收或净利润逐年逐年增长率需达到增长率需达到 20%。同时 2024-2027 年需要摊销的总费用为 12224.40/9401.64/4517.52/730.04 万元。公司通过实施股权激励等激励措施，将骨干员工成长与公司发展深度绑定，彰显发展信心。表表 6:公司通过股权激励加深与核心骨干员工的利益绑定公司通过股权激励加深与核心骨干员工的利益绑定 授予时间授予时间 授予数量授予数量（万份）（万份）需摊销总费用需摊销总费用（万元）（万元）2022 年年（万元）（万元）2023 年年（万元）（万元

37、）2024 年年（万元）（万元）2025 年年（万元）（万元）2026 年年（万元）（万元）2027 年年（万元）（万元）2021/12/27 678 16217.76 8050.66 5131.47 2536.62 499.01 2023/4/14 477.6 9249.14 3687.06 3431.49 1738.95 391.64 2024/3/13 1360 26873.6 12224.40 9401.64 4517.52 730.04 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.营收稳健增长，利润改善明显营收稳健增长，利润改善明显 多产品共同发力，营收增长稳健。多产品共同发力，营

38、收增长稳健。公司营收实现稳定增长，2015 年营收59.12 亿元，2022 年达到 208.02 亿元，CAGR 达到 19.69%，2019 年新国标政策出台后公司营收保持较快增长，2023 年前三季度营收 174.56 亿元。分产品来看，公司电动自行车和电动两轮摩托车占比相对较高，其中电动自行车 2022 年营收达到 121.35 亿元，同比增长 69.5%。2022 年电动自行车营收占比 58.3%，电动摩托车占比 34.3%。图图 3 3：公司营收维持稳健增长公司营收维持稳健增长 图图 4 4：电动自行车及两轮摩托车为主要收入构成电动自行车及两轮摩托车为主要收入构成 数据来源：Win

39、d、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 9.0%21.0%15.3%16.0%23.8%19.3%35.1%1.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500营业收入（亿元）YoY86.5%49.8%38.9%46.5%58.3%0.8%42.1%52.2%43.9%34.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 爱玛

40、科技爱玛科技(603529)(603529)坚持控费提效，毛利率及净利率显著改善。坚持控费提效，毛利率及净利率显著改善。公司毛利率自 2017 年起略有承压，2022 年显著提升至 16.36%，主要系低毛利产品占比下降、高端产品销量显著增长所致，2023 前三季度达到 15.80%，保持较高水平。2022 年净利率提升至 9.00%，系期间费用严格管控贡献，2023 前三季度净利率 8.97%。2022 年销售费用率降低 0.75 个百分点，财务费用率亦有所降低，费用端的把控带动公司盈利能力提升。图图 5 5：公司盈利能力稳中有升公司盈利能力稳中有升 图图 6 6：公司各项费用率控制得当公司

41、各项费用率控制得当 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 产品结构优化，驱动盈利提升。产品结构优化，驱动盈利提升。公司归母净利润快速提升，2017 年归母净利润降低至 2.63 亿元后持续稳定增长，2021 年达到 6.64 亿元，2022年大幅提升至 18.73 亿元，同比增长 182.1%，2023 前三季度达到 15.58亿元。扣非净利润相对稳定，2022 年大幅提升至 17.97 亿元，同比增长191.7%，2023 前三季度达到 14.47 亿元。产品结构的持续优化和成本费用端的控制成为盈利提升的重要驱动因素。图图 7 7：公司归母净利润维持稳健

42、增速公司归母净利润维持稳健增速 图图 8 8：公司扣非净利润持续增长公司扣非净利润持续增长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 现金流持续向好，资本开支整体稳定。现金流持续向好，资本开支整体稳定。公司现金流情况良好，2015-2021年经营活动产生的现金流稳定在 7.27-20.94 亿元区间，2022 年达到50.51 亿元，2023 年前三季度达到 33.88 亿元。公司在 2018 年投入较大资本开支，而后维持稳定，近年来资本开支占收入比维持在 4-6%之间。0%2%4%6%8%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%综合毛利率净利

43、率-4%-2%0%2%4%6%8%10%2017年2018年2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率19.9%-41.5%63.0%21.8%14.8%10.9%182.1%13.2%-100%-50%0%50%100%150%200%024680归母利润（亿元）YoY19.1%-17.7%25.0%30.1%0.7%20.0%191.7%6.1%-50%0%50%100%150%200%250%024680扣非利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

44、条款部分 10 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 9 9：公司现金流情况较佳公司现金流情况较佳 图图 1010：公司资本开支站收入比例维持稳定公司资本开支站收入比例维持稳定 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.行业行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中双寡头格局稳定，份额逐步走向集中 3.1.什么是两轮车行业企业的核心资产？什么是两轮车行业企业的核心资产？因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从成本构成的角度，电动两轮车制

45、造属性较强，直接材料占比较高，爱玛科技直接材料占比常年维持在 90%以上，且近年来有逐步提升趋势，电装部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到 23%，电机占据 12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制器、轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为传统制造业产品。图图 1111：电池和电机在成本中占比较高电池和电机在成本中占比较高 图图 1 12 2：公司直接材料占比常年在公司直接材料占比常年在 90%90%以上以上 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加

46、广泛，因而消费属性更强。而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化，社交属性更强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的效用。根据艾瑞咨询调研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、接送孩子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等个性化出行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产-14.5%61.7%-48.5%94.4%-18.3%81.4%141.2%-46.9%-100%-50%0%50%100%150%200%01020

47、30405060经营活动现金净流量（亿元）YoY2%10%6%3%4%4%5%0%2%4%6%8%10%12%02017年2018年2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3资本开支（亿元）资本开支收入比蓄电池,23%电机,12%控制器,4%车架,6%前叉,4%轮胎,4%包装材料,2%充电器,2%其他,44%92%93%93%94%94%95%95%96%200212022直接材料占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)

48、品在功能属性之外更加强调社交属性品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮车的定位不再仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲、兴趣乃至时尚的生活方式。截至 2023 年 2 月，根据艾瑞咨询对 1476 位样本的调查，53.1%的消费者在购车时关注舒适性，相较前一年同比增长 7.9pct，而 45.5%的消费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高 1.6pct。图图 1313：两轮车应用场景向社交属性拓展两轮车应用场景向社交属性拓展 图图 1414：用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：艾瑞咨询 基于此，我们

49、认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费属性的定位和相应的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费者对品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企业基业常青的核心资产。3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长 行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度从产业链角度，两轮车产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。品牌方主要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为敏感。从区从区域分布角度域分布

50、角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。华东地区企业集群主要集中在上海、江苏等地，因具备丰富的人才资源、产业链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研发基地。以浙江地区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等，中游企业包括钱江摩托、久祺股份、涛涛车业等，地区内企业能够充分利用产业链协同推动行业发展。而华北地区虽然具备一定的市场基础，但在核心技术和品牌建设方面相对薄弱，因而在产业配套方面仍有较大优化空间。图图 1515：整车制造位于两轮车产业链中游环节整车制造位于两轮车产业链中游环节 图图 1616：两轮车行业具备一定集群效应两轮车行业具

51、备一定集群效应 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：前瞻产业研究院 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)行业历经三阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智行业历经三阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势。能化为趋势。（1）1995-2005 年：行业基本完成四电（电机、电控、电池和充电器）的升级探索，1999 年正式出台第一个标准指南电动自行车通用技术条件标志着行业标准基本完善，进入 21 世纪以来，行业由电动化驱动规模增长，禁摩令的推出助力行业规

52、模快速扩张，（2）2006-2013年：行业增速放缓，但依旧维持正增长，伴随城市基础设施建设，电动车有效解决“最后一公里”需求，行业持续扩容。（3）2013-2018 年：行业规模维持稳定，产业竞争加剧，价格战导致部分中小企业出局。（4）2019 年至今：电池材料的迭代升级和智能化成为驱动行业增长的重要因素。2019 年 4 月出台的“新国标”电动自行车安全技术规范催生电动车替换需求。图图 1717：我国电动车行业步入稳定增长阶段我国电动车行业步入稳定增长阶段 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 1818：新国标政策出台后电动车销量显著增长新国标政策出台后电动车销量显著增长 图图 19

53、19：电动车保有量电动车保有量稳定提升稳定提升 数据来源：营商电动车、国泰君安证券研究 数据来源：营商电动车、国泰君安证券研究 050002500300035004000中国:产量:电动自行车中国:产量:摩托车整车4.3%-4.4%-7.6%-1.3%-2.9%5.6%14.3%29.3%4.5%20.7%-8.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000销量/万辆yoy16.8%6.6%16.6%11.1%8.0%7.4%3.4%10.0%6.1%14.3%5.0%0%2%4%6%8%1

54、0%12%14%16%18%012345保有量/亿辆yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)3.3.增长动能：增长动能：行业行业步入以产品为核心的高质量步入以产品为核心的高质量内生内生增长增长 两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期，未两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期，未来增长动力源于量价两大方面：来增长动力源于量价两大方面：（1）量的增长：新国标政策倒逼存量替换，B端应用场景渗透率提升，海外需求高速增长。（2）价的提升：电池材

55、料由铅酸向锂电、钠电升级，智能化渗透率提升带动单价增长。3.3.1.量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长 新国标带来刚性替换需求。新国标带来刚性替换需求。新国标 GB17761-2018 电动自行车安全技术规范要求中明确了对电动自行车的整车安全、电器安全、阻燃性能和充电器保护等多项技术标准的严格要求，同时对于超出标准的电动车辆设置了不超过五年的过渡期限，期满之后将强制淘汰。表表 7：新国标政策对电动车多项指标提出明确要求：新国标政策对电动车多项指标提出明确要求 技术指标技术指标 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托

56、车电动摩托车 整车质量 55kg 可以55kg 可以55kg 最高车速 25km/h 50km/h 50km/h 电池电压 48V 无限制 无限制 电机功率 400W 4kW 4kW 是否载人 部分城市允许载12 岁以下儿盖 不能载人 可载一名成人 产品属性 非机动车 机动车 机动车 脚踏骑行 必须具有 不具有 不具有 产品管理 3C 认证 3C 认证及工信部的目录公告 3C 认证及工信部的目录公告 执行标准 电动自行车安全技术规范强制性标准 电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准 电动摩托车和电动轻使摩托车通用技术条件推荐性标准 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 过渡期基本结束

57、，行业需求将来自内生增长。过渡期基本结束，行业需求将来自内生增长。各地方政府针对超标电动车管理设定了不同的过渡期限，部分省份在 2022 和 2023 年已基本结束过渡，但仍有江苏、山西、江西等省份的城市将 2024 年设立为过渡截止期，预计新国标政策催生的替换需求将在近两年逐步消化，行业将迈向高质量内生增长阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)表表 8：多数省份在：多数省份在 2023 年已基本截至过渡期年已基本截至过渡期 过渡期截止年份过渡期截止年份 过渡期截止日期过渡

58、期截止日期 省份省份 城市城市 2020 年 2020 年 6 月 20 日 广东 中山 2020 年 12 月 31 日 江苏 南京 2021 年 2021 年 5 月 8 日 天津 2021 年 6 月 15 日 广东 佛山 2021 年 8 月 19 日 湖北 咸宁 2021 年 10 月 31 日 北京 2021 年 11 月 8 日 甘肃 兰州 2021 年 12 月 31 日 上海 2021 年 12 月 31 日 浙江 杭州、宁波 2022 年 2022 年 4 月 30 日 湖北 宜昌、荆州 2022 年 6 月 15 日 湖南 益阳 2022 年 10 月 14 日 重庆 2

59、022 年 12 月 31 日 山东 全省 2023 年 2023 年 3 月 1 日 湖南 长沙、湘潭、株洲等 2023 年 4 月 14 日 云南 昆明 2023 年 8 月 31 日 广西 南宁 2023 年 12 月 31 日 江西 赣州 2023 年 12 月 安徽 合肥 2024 年 2024 年 4 月 14 日 江苏 扬州、无锡、徐州等 2024 年 4 月 14 日 山西 沂州 2024 年 9 月 30 日 江西 新余 数据来源：各地政府网站、前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 B 端应用场景渗透率提升。端应用场景渗透率提升。电动车作为配送行业的骑手的首选工具，拥有低成本性和

60、高灵活性的特点，极大程度满足了快递、外卖等行业对于高效配送的需求。伴随年轻人餐饮习惯改变，我国外卖市场规模持续增长，根据德勤数据显示，即时配送人员规模达到千万级别。伴随短途配送服务业的成熟，以即时配送、共享电单车投放为主的 B端需求有望快速增长，构成未来行业规模扩张的重要动力。图图 2020：餐饮外卖和即时零售市场规模扩容餐饮外卖和即时零售市场规模扩容 图图 2121：即时配送等场景拓宽两轮车应用范围即时配送等场景拓宽两轮车应用范围 数据来源：德勤、国泰君安证券研究 数据来源：德勤、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%05000202120222

61、023E2024E2025E餐饮外卖(十亿元）即时零售(十亿元）餐饮到家渗透率非餐到家渗透率4955506338008408826246797508239039937007007007007007003,4003,4703,5403,6103,6803,7500040005000600070002022E2023E2024E2025E2026E2027E亿元快递配送共享电动车即时配送自然新增替换 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)中国企业有望凭借出海抢占

62、海外增量份额。中国企业有望凭借出海抢占海外增量份额。海外电动两轮车行业渗透率相较于国内提升较晚，但近年来仍保持高速增长，根据弗若斯特沙利文数据预计，2026 年海外电动车市场需求有望达到 4630 万台。行业规模大，但竞争依然激烈，目前我国两轮车出口绝对量保持增长，但增速慢于行业整体，但我们认为中国车企有望凭借极强的成本优势和制造经验但我们认为中国车企有望凭借极强的成本优势和制造经验抢占海外市场，原因有二抢占海外市场，原因有二：1）历经多年发展，我国车企在消费者需求把）历经多年发展，我国车企在消费者需求把握和制造端均具备优势。握和制造端均具备优势。电动两轮车是规模效应较为明显的行业，我国头部车

63、企已通过多年积累形成了扎实的制造能力，并逐步向产业链上游延伸，能够以低成本抢占市场。2）需求快速增长地区对高价值电摩需求）需求快速增长地区对高价值电摩需求更高。更高。在印度及东南亚各国出台各项“限油换电”政策推动下，该地区对电动两轮车的需求增速显著，东南亚地区习惯使用摩托车作为出行工具，而电动摩托车相较于电动自行车的价值量更高，因此东南亚市场需求有望带来超越国内的规模释放。表表 9:东南亚等市场替换需东南亚等市场替换需求广阔求广阔 发布时间发布时间 国家国家 政策政策 2023/3/6 印尼 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3187 元人民币)的补

64、贴，其中 20 万辆为新购置的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。2022/2/15 泰国 2022-2025,对售价不超过 15 万泰铢(折合人民币约 29760 元)全散件进口组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为 18000 泰铢(折合人民币约 3571 元),消费税下降 1%。2022/11/2 缅甸 2022 年 11 月 2 日至 2023 年 3 月 31 日，给予以整机、全散件、半散件方式进口的电动摩托车，电动两轮车等纯电动车辆零关税优惠，获得有关部门认可的配件也可享受关税减免。2022/11/24 菲律宾 2023 年开始，未来五年对电动摩托车，电动两

65、轮车等电动车辆以及零部件的进口税降至零(该优惠政策实施前。进口税率在 5%-30%)。2022/4/10 越南 到 2030 年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车。2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050 年摩托车电动化达到 70%;2021 年束埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低 50%。数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究（注：货币换算以 2024 年 3 月 31 日为基准）东南亚市场东南亚市场存在众多存在众多组装制造商，中国企业组装制造商，中国企业产品力凸显，产品力凸显，市占率仍有提市占率仍有提升空间。升空间。目前越南市场两轮车龙头为 Vinfast 和 Pega

66、，分别占据 43.3%和15.7%份额，印度市场龙头则为 Ola Electric 和 TVS，分别占据 39.7%和18.8%的市场份额。目前东南亚市场两轮车行业龙头以初创新势力为主，其共同特点在于擅长组装但设计匮乏。根据 Berstein 研究指出，印度市场电动车参与者自2023年6月至2024年1月期间由124家增至152 家，新增部分主要来自于依赖从海外采购零部件或整车进行组装的“进口商”。目前印度仍有较多“本土”电动车企业实际是从中国引进组装套件，我们认为决定两轮车企业能否长远经营的核心和壁垒在于是否能够是否能够打打造造极强的极强的品牌影响力品牌影响力和和构建有效的分销网络。构建有效

67、的分销网络。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 2222：越南越南两轮车市场集中度较高两轮车市场集中度较高 图图 2323：印度印度两轮车市场中本土企业占据主导两轮车市场中本土企业占据主导 数据来源：ICCT、国泰君安证券研究 数据来源：Parlvahan、Bernstein Analysis、国泰君安证券研究 图图 2424：Ola ElectricOla Electric 在产品设计上略逊于国内两轮车企业在产品设计上略逊于国内两轮车企业 数据来源：Financial

68、Times 图图 2525：中国车企在海外市占率仍有提升空间中国车企在海外市占率仍有提升空间 图图 2626：中国电动两轮车出口量稳步提升中国电动两轮车出口量稳步提升 数据来源：绿源电动车招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 VinFast,43.4%Pega,15.7%Dibao,11.8%Yadea,8.6%Anbico,8.3%NIU,6.2%Gogoro,3.1%DK Bike,1.1%Detech,1.1%Vmoto,0.6%39.7%18.8%13.4%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4.76.27.911.415.82

69、1.146.30%5%10%15%20%25%0002020212022E 2026E中国出口量（百万台）海外整体销量（百万台）中国车企海外市场市占率33.3%31.3%9.5%8.7%12.0%10.7%9.7%14.7%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123452018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E中国电动两轮车出口量（百万台）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技

70、(603529)(603529)3.3.2.价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间 电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。2016-2021 年是电池材料迅速迭代的阶段，2016 年铅酸电池销量占比约 94.6%，锂电销量占比5.4%，而 2021 年铅酸电池销量占比降至 76.6%，锂电销量占比快速提升至 23.4%，2022 年锂电池两轮电功车在整体市场中的销量占比约 25%，电动两轮车从铅酸电池到锂电化、钠电化的电池升级是大势所趋。与铅酸电池相比，锂电池具备寿命长、体积小等优势，而钠离子电池在循环寿命和安

71、全性方面的优势更加凸显，同时相较锂电池有更好的热稳定性与低温性能，能够减少安全事故发生的概率，并提升冬季使用性能。尽管钠电池当前制备成本较高，但有望伴随技艺成熟逐渐将单 Wh 成本降至与铅酸和石墨烯电池持平，或将逐步成为电动两轮车重要电池材料。图图 2727：锂离子电池逐步对铅酸电池实现替代锂离子电池逐步对铅酸电池实现替代 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 表表 10:石墨烯及钠电池推动行业技术迭代石墨烯及钠电池推动行业技术迭代 铅酸铅酸 锂电锂电 石墨烯石墨烯 钠电钠电 能量密度 30-50wh/kg 150-300wh/kg 80-120Wh/kg 100-130Wh/kq 寿命(次)3

72、00-500 2000-3000 600-800 3000+成本 0.4 元/Wh 0.7 元/Wh 0.4-0.5 元/Wh 成本目前预计 0.8-0.9元/Wh，有望降到 0.5 元/Wh 适用领域 适合用于大型设备和应急电源 适合需要高性能和便携性的应用 石墨烯电池目前尚在研究和发展阶段，但其高能量密度使其适用于电动汽车、无人机等领域 由于钠资源丰富且环保，它可能在未来用于大规模储能系统。其他特色属性 1.成本低；2.再利用产业较成熟 1.寿命长；2.体积小；3.使用免激活 1.具有柔韧性，可应用场景广;2.可有效散热提高安全性 1.原材料资源丰富；2.安全性高；3.高低温都能适应 数据

73、来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 多家头部企业已率先开启钠电布局，2023 年雅迪和台铃推出钠电池产品，有望凭借更优的使用体验驱动行业规模增长。60%91.10%22.40%-10.70%-20%0%20%40%60%80%100%0246800222018-2022年中国电动两轮车用锂高子电池出货量：GWh增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)表表 11：多家企业多家企业在钠电池方面在钠电池方面已有已有布局布局 时间时间 品牌

74、品牌 电池供应商电池供应商 产品产品 2023-03 雅迪 雅迪科技(华字新能源)极钠 S9 2023-04 新日 中科海纳(华钠芯能)2023-08 台铃 众钠能源 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 智能产品占据高价格带，打开溢价空间。智能产品占据高价格带，打开溢价空间。根据艾瑞咨询数据，车主购买电动二轮车的关注因素中，智能化配置需求占比达到 41.1%。在智能化方面，目前雅迪、爱玛、台铃、新日在智能化功能方面的布局基本仅限于 NFC 智能解锁和防盗，而九号能够提供感应解锁、驻车感应、远程操控、智能报警、GPS+北斗+基站三重定位等多项智能化功能，因此在 3500元以上价格带中，基本为

75、九号、小牛等主打智能化的品牌所占据，考虑到目前行业内多家公司在智能化方面布局仍有欠缺，但均展现出积极的研发意愿，因此预计智能化有望成为未来提升客单价的重要发力点。图图 2828：目前两轮车消费价格以目前两轮车消费价格以 30 元为主元为主 图图 2929：消费者购车时最关注的因素为电池及续航消费者购车时最关注的因素为电池及续航 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 3.4.双寡头格局稳固，份额向头部集中双寡头格局稳固，份额向头部集中 行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场份额。行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场

76、份额。从行业竞争格从行业竞争格局来看，局来看，市场集中度较高，CR5 从 2019 年的 49%上升至 2021 年的 69%。其中，雅迪和爱玛双寡头格局稳固，2021 年两家企业合计占据了 45%的市场份额。从竞争策略角度，从竞争策略角度，雅迪和爱玛在多年积累下，口碑和客户基础更加稳定，定位相对中低端，注重产品的实用性和可靠性。新进入者如小牛和九号锚定高端和智能空白市场，以年轻消费者为目标群体重点发力，市场份额迅速提升，但考虑我国电动两轮车主要消费价格带仍以3000-3999 元为主，因而短时间内主打高端定位的新锐品牌份额仍难撼动头部企业。29.20%28.70%19.40%13.70%4.

77、20%2.40%2.40%0%10%20%30%40%3000-3999元4000-4999元5000-5999元2000-2999元6000-6999元7000元以上0-1999元61.40%58.20%53.10%45.50%45.20%45.10%42.30%41.80%41.10%40.20%0%20%40%60%80%电池及续航测车安全性与稳定性舒适性外观设计行驶速度防盗安全性硬件配置抗震效果智能化配置主体材质 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 3030：两轮

78、车销量前十品牌集中度提升两轮车销量前十品牌集中度提升 图图 3131：行业双寡头格局稳固行业双寡头格局稳固 数据来源：起点研究院、国泰君安证券研究 数据来源：起点研究院、国泰君安证券研究 图图 3232：行业集中度持续提升行业集中度持续提升 数据来源：绿源招股书、德勤、国泰君安证券研究 价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。我国电动两轮车企业注册量增速逐步放缓，2022 年两轮车企业注册量增速下降至 35.55%，并在 2023 年进一步下降至 33.05%。伴随市场竞争加剧，头部企业的规模优势逐渐显现，通过向上游招标规模化采购，头部企业能

79、够有效降低成本，同时生产流程的自动化率提升也能够显著提升效率，制造成本更制造成本更低和供应链整合能力更强的企业能够在价格竞争中存活。低和供应链整合能力更强的企业能够在价格竞争中存活。头部企业逐渐聚焦打造爆品，此前行业内中小企业能够通过借助共模减少开发成本，但 3C 认证对企业生产质量标准要求更加严苛，需持有有效生产许可证的企业方能进行生产和销售，同时认证过程中需支付一定费用，成本增加有效限制了不合规企业的拼装行为，小厂共模路径难以继续实施，头部企业独立自主的设计将得到更好保护，中小企业将被高昂的设计和开模费用压制盈利，逐步退出市场，行业份额得以进一步集中。65%70%75%80%85%90%2

80、002220232019-2023年前10品牌销量占比020040060080003年中国电动两轮车销量11%15%18%17%23%24%28%10%17%18%15%16%17%21%8%12%14%17%23%28%27%29%44%50%49%62%69%76%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%200022E市占率第三至第五名市占率第二名市占率第一名CR5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 Table_Pa

81、ge 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 3333：行业企业注册量增速放缓行业企业注册量增速放缓 数据来源：企查查、国泰君安证券研究（注：仅统计企业名称、品牌产品，经营范国含电动自行车（电动三轮车、电动摩托车、二轮电动车的企业）4.产品营销布局清晰，中长期成长动能十足产品营销布局清晰，中长期成长动能十足 4.1.产品：聚焦爆款定位清晰，延续品牌核心竞争力产品：聚焦爆款定位清晰，延续品牌核心竞争力 产品设计是电动车品牌难以复制的核心竞争力。产品设计是电动车品牌难以复制的核心竞争力。作为交通出行工具，电动两轮车单价相对较高，千元级别的消费往往需要消费者花费更多时间挑选比较。我们认

82、为，能够形成差异化的是产品的外观，而非仅有性能。消费者可以通过加价更换高规格电池获得更好的续航和性能体验，而这种方式针对任意品牌方不具备较高技术门槛，只有产品的外观设计和整体体验是难以复制的。在主要电动车品牌 32 家企业主体中，外观专利申请占据全部专利技术的 51%。作为消费品属性凸显的电动两轮车，对产作为消费品属性凸显的电动两轮车，对产品和客群定位的把握是品牌的核心竞争优势。品和客群定位的把握是品牌的核心竞争优势。消费者愿意为差异化品牌产品支付溢价。爱玛选择时尚作为差异化特征，希望通过时尚在市场上脱颖而出并拥有定价权。图图 3434：外观专利占据全部专利技术的外观专利占据全部专利技术的 5

83、1%51%数据来源：鲁大师、国泰君安证券研究 四大系列精准划分消费群体，降低挑选成本提升转化率。四大系列精准划分消费群体，降低挑选成本提升转化率。爱玛将旗下产品氛围四个系列，并精准定位相应客群，减少了比较成本，加大转化率，例如 Q 系列针对女性群体，强调小巧精致的外观和明亮时尚的配色；A系列定位生活美学，面向大众群体推进产品普适化；F 系列以 1200W 动力电机锚定户外场景，车身外观硬朗犀利，目标客群为男性户外爱好者；X 系列造梦师跨骑设计将力量与美学结合，精准定位年轻潮流群体。24.26%2.20%15.90%7.75%14.52%20.20%43.06%55.94%35.55%33.05

84、%0%10%20%30%40%50%60%050002120222023企业注册量（万家）增速14.90%34.20%51.00%0%20%40%60%80%100%发明专利实用新型外观专利 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 3535：公司针对不同消费群体针对性研发系列产品公司针对不同消费群体针对性研发系列产品 图图 3636：截至截至 20232023 年年 2 2 月雅迪和爱玛专利数量领先月雅迪和爱玛

85、专利数量领先 数据来源：公司官网 数据来源：鲁大师，国泰君安证券研究 表表 12:公司产品定位清晰、价格带分布明确公司产品定位清晰、价格带分布明确 分分类类 款式款式 价格价格 电池电池类型类型 续航续航（km）最高时速最高时速（km/h）电池容量电池容量 电机电机 核心亮点核心亮点 图片图片 是否是否智能智能 电电动动摩摩托托车车 露娜 2999 铅酸 45-55 40-50 60V20Ah 1000W 配色清新；造型时尚；价格适中 否 极客 5999 铅酸 55-65 50-60 60V25Ah 1000W 酷炫外观，超高性能 否 电电动动自自行行车车 战将 1799 铅酸 65 及以上

86、25 及以下 48V20Ah 350W 长续航，小巧精致 否 元宇宙 2499 铅酸 30-50 25 及以下 48V16AH 400W 时尚可爱；高性能配置 否 甜茶 3699 锂电池 30-50 25 及以下 48V24Ah 350W 舒适体验；美观外形 否 指挥官 4599 锂电池 30-50 25 及以下 48V24Ah 1200W 高效率电机，高级质感 是 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 05000哈啰九号雅迪爱玛绿源台铃新日小牛外观实用新型发明 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 Table_Page 爱玛科技

87、爱玛科技(603529)(603529)强化内容运营，紧抓新媒体渠道。强化内容运营，紧抓新媒体渠道。公司通过小红书和抖音市场加强线上公司通过小红书和抖音市场加强线上营销与门店运营联动，在行业内打法超前、成效显著。营销与门店运营联动，在行业内打法超前、成效显著。小红书：小红书：以线上种草反哺线下门店消费。以线上种草反哺线下门店消费。针对以分享记录生活为核心的小红书平台，爱玛将 UGC（用户自己创作）细分为 TGC（门店创造内容）和 SGC（校园体验官）模式，SGC 方面招募大学生参与产品体验，截至 2024 年初已经有分布在全国 500 所大学的 2000 个大学生参与分享真实使用感受，形成较好

88、的连带作用。TGC 则作为门店在平台的宣传窗口，在介绍新品的同时标明可以提供电源、改造车等服务，吸引消费者来店体验，实现借助线上渠道向线下门店的成功引流。TGC 和 SGC 两条赛道的加持让爱玛在小红书积累了 14 万粉丝，也是两轮电动车行业第一个突破 10 万的账号。目前爱玛在小红书平台已搭建了超过 1 万个矩阵账号，不仅有 6000 多个门店开通账号，还有 2000 多位校园达人，通过获得用户共鸣的方式加强转化率。抖音：抖音：前瞻性布局本地生活，率先享受第一波红利。前瞻性布局本地生活，率先享受第一波红利。抖音本地生活于 2021年 7 月开始启动，2023 年 6 月开始对两轮电动车行业开

89、放。公司早期在抖音布局 1.1 万个账号，分销商和经销商通过运营抖音获取流量，通过在全国 150 个城市开通直播售卖，累计核销量约占全行业 50%，私域流量布局成效显著。图图 3737：爱玛电动车积极发力小红书等新媒体渠道爱玛电动车积极发力小红书等新媒体渠道 图图 3838：公司在本地生活渠道布局领先公司在本地生活渠道布局领先 数据来源：小红书 数据来源：什么值得买 多年绑定优质代言人，借助潮流媒体维持品牌知名度。多年绑定优质代言人，借助潮流媒体维持品牌知名度。1）代言人：）代言人：爱玛自 2009 年起深度绑定周杰伦作为品牌代言人，彰显公司品质如一的可靠形象。广告语“爱就马上行动“深入人心，

90、渗透从一线城市到乡镇村落的各个消费层级，从而打造了强大的国民基础和品牌口碑。2021 年爱玛首届超级宠粉节中“和杰伦一起看日出”活动总曝光 2.22 亿，依靠多年与代言人的紧密合作，公司始终保持着较高的曝光度和在消费者心中的品牌认知。2）多元化广告铺设：）多元化广告铺设：爱玛自 2021 年起开启多样化广告投放，在线下全方位渗透消费者的出行场景，包括高铁广告、社区广告以及地铁广告等，2023 年通过携手 披荆斩棘 3、乘风 2023、青春飞一般、追星星的人等顶流综艺，实现“产品露出+明星效应+品牌价值+销量转化”的全维共赢。3）构建新型营销场景：）构建新型营销场景：公司通过音乐节打造新型营销场

91、景，追星商标早期只属于内部品鉴会，第二年演变为明星品鉴会，2023 年由 To B转为 To C，迭代成为自带时尚属性的追星音乐节，与年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)轻消费者建立联动，进一步促进传播和销售。图图 3939：公司长期绑定优质代言人公司长期绑定优质代言人 图图 4040：公司通过热门综艺加强品牌曝光度公司通过热门综艺加强品牌曝光度 数据来源：汽车时代网 数据来源：爱玛电动车微博 4.2.门店：精准触达客群，提升覆盖面和转化率门店：精准触达客群，提升覆盖面和转

92、化率 线下仍为重要消费场景，门店建设是品牌金字招牌。线下仍为重要消费场景，门店建设是品牌金字招牌。由于两轮车消费需要通过试骑体验、牌照办理、定制部件、售后保修等一系列服务，因此线下门店是重要的销售渠道。根据艾瑞咨询2023 年中国两轮电动车行业白皮书，线下品牌旗舰店、专卖店及车行是消费者购买电动车的最主要渠道，占比达到 75%。图图 4141：车主购买两轮电动车的渠道以线下店铺为主车主购买两轮电动车的渠道以线下店铺为主 图图 4242：车主获取信息渠道逐步多元化车主获取信息渠道逐步多元化 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 积极布局店态下沉，积极布局店态

93、下沉，针对性针对性抓住新一线和二线市场。抓住新一线和二线市场。公司拟发行的可转债 20 亿元中将有 5 亿元用于营销网络升级。目前公司拥有门店 3 万余家，从门店选址角度，从门店选址角度，公司在全国范围内锚定具备较大消费潜力的地区，计划新建终端门店 11463 家，其中消费力较强的华东地区 4713 家，占比达 41.1%，有望带动公司产品拓展当地市场。从店态类型角度，从店态类型角度，公司根据面积、位置和受众划分五种类型，分别包括城市旗舰店（35 家，单店补贴 25 万）、城市标准店（1009 家，单店补贴 11 万）、城市社区店（2102家，单店补贴 5.8 万）、乡镇样板店（2238 家，

94、单店补贴 5 万）和乡镇基础店（6079 家，单店补贴 3 万）。预计多元化的门店业态能够更加针对性地匹配消费者需求，进一步促进进店转化率的提升。46.10%28.90%15.70%8.80%0%10%20%30%40%50%线下品牌道舰店/专卖店线下用动车车行线上电商平台线上品牌官网或品牌小程序80.80%70.60%60.00%56.50%51.80%50.50%47.60%46.80%45.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529

95、)(603529)表表 13:公司多层级门店规划清晰公司多层级门店规划清晰 区域区域 城市旗舰店城市旗舰店 城市标准店城市标准店 城市社区店城市社区店 乡镇样板店乡镇样板店 乡镇基础店乡镇基础店 合计合计 东北 17 42 43 137 239 华东 18 425 866 926 2478 4713 华北 3 121 256 274 753 1407 华中 7 172 350 369 989 1887 华南 6 174 355 376 1009 1920 西南 1 64 146 154 437 802 西北 36 87 96 276 495 合计合计 35 1009 2102 2238 607

96、9 11463 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 严格把控经销商严格把控经销商质量，注重企商价值一体质量，注重企商价值一体。从经销商从经销商数量数量规模角度，规模角度，与同业相比，公司的经销商数量相对较低，2022 年雅迪国内共有 4041 名分销商，销售点超过 3.2 万个，而爱玛经销商数量超过 1900 家，终端门店超过 3 万家。从经销商管理策略角度，从经销商管理策略角度，雅迪自 2020 年起开启特许经营权模式，仅需缴纳固定费用即可加盟，因此经销商数量快速扩张。而爱玛则对经销商的质量把控更加严格，在准入、管理、培训、考核等方面制定详细方案，并携手经销商共同进行营销推广，因此公司尽管

97、经销商数量较低，但单个经销商的销量遥遥领先同业，参考 2020 年数据，公司 5 年以上经销商收入占比达到 78.19%，平均毛利率 11.27%，表明公司注重与经销商保持长期稳定的利益合作关系，助力品牌进一步扩大在终端市场的影响力。图图 4343：公司与公司与 5 5 年以上经销商合作深厚年以上经销商合作深厚 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 4444：公司公司经销数量（家）经销数量（家）相对较少相对较少 图图 4545：公司公司终端门店数终端门店数稳步扩张稳步扩张 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 11.69%10.77%9.62%8.6

98、0%11.63%11.27%0%5%10%15%0%50%100%一年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上收入占比平均毛利率004000200212022雅迪控股爱玛科技新日股份0000040000202020212022雅迪控股爱玛科技新日股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)精细化管理降本增效，运营效率有望提升。精细化管理降本增效，运营效率有望提升。公司针对经销商管理的方式持续迭代，过去以省代、城

99、市代划分，今后将持续推动营销工作细化，在一个城市将划分成几个区域代理，交给经销商运营并向下细分到运营商、进一步具体至运营商加工厂派驻的城市经理代表，针对不同的地区采取差异化打法，“一地一策”确保渠道管理符合当地消费习惯和市场情况，精细化运营下效率有望提升。图图 4646：公司公司单经销商销量单经销商销量 (辆辆)领先同业领先同业 图图 4747：公司公司单店销量单店销量 (辆辆)受快速开店影响短期承压受快速开店影响短期承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.3.成长空间来自高端化进程与供应链延申成长空间来自高端化进程与供应链延申 我们认为公司前期已

100、打好在品牌认知度和产品可靠性方面的基础，在大众品价格带已获得消费者广泛认可，对市场需求把握精准，在外观和营销上的创新动能极强，未来盈利提升主要未来盈利提升主要来自以下两点来自以下两点：1）高端化：高端化：智能化等技术迭代实现产品升级。2）供应链延申：供应链延申：行业趋势促使位于中游的品牌商推进后向一体化并加强全产业链布局，公司积极推进供应链延申，有望逐步发挥作用。4.3.1.加大高端产品布局，驱动加大高端产品布局，驱动 ASP 提升提升 高端化势在必行，产品结构改善拉动高端化势在必行，产品结构改善拉动 ASP 提升。提升。根据自行车协会、摩托车商会及汽车工业协会数据显示，中等价格段（1500-

101、3500 元）的车型在销售增速方面表现最佳，公司自 2019 年起停产豪华版电动自行车，转向价值量更高的电动摩托车，定位 5000 元价格带的高端产品系列“引擎MAX”发布后有效带动 ASP 提升。2024 年公司作为行业内首创发布百公里续航的全地形“SUV”爱玛仰望，搭载全新引擎系统实现更优秀的性能表现，上市 60 天就取得了 168000 辆的热销成绩。预计伴随消费者对产品性能要求不断提升，公司高端化战略能够有效践行，多年积累的品牌口碑能够为消费者支付更高单价提供支撑，产品结构改善有望持续拉动盈利改善。004000500060007000202020212022雅迪控

102、股爱玛科技新日股份00500600700202020212022雅迪控股爱玛科技新日股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 4848：中等价格带销量增长最快中等价格带销量增长最快 数据来源：中国自行车协会、中国摩托车商会、国泰君安证券研究 公司通过加大公司通过加大研发投入推进研发投入推进高端产品布局。高端产品布局。公司组建中央研究院推动智能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联 智能硬件等研发项目的落地。2022 年公司申请发明专利和实用新型专利

103、共 138 项，以“引擎MAX”的能量聚核系统升级为基础研发“引擎芯动力”能量管理系统，除公司自主研发并已获得发明专利的 SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回收系统外，还升级或引入 BMS 智能锂电安全管理系统、DMC 驾驶模式管理系统、GVC加速控制系统以及 QEMS 全流程追踪质管平台等，预计智能化方面的持续探索有望进一步打开公司高端化空间。4.3.2.推进推进供应链延申，降本增效攫取利润空间供应链延申，降本增效攫取利润空间 4.3.2.1.智能化及电池升级促使公司加码上游环节 智能化趋势对厂商供应链能力提出更高要求，向上游延伸是必经之路。智能化趋势对厂商供应链能力提出更高要求，向上

104、游延伸是必经之路。在智能功能主导的消费趋势下，消费者对产品的要求不再只是核心部件功能堆叠形成的制造品，而是涵盖了软件开发、NFC 配件等多方面的一体化集成服务，不难观察到，从 2021 到 2022 年，车辆交互传输系统方面的智能化水平进步十分显著。业内头部企业已开启向上游布局，通过入股关键零部件供应商保障供应成本，通过提前锁定价格和采购量的方式降低经营不确定性风险。图图 4949：公司在智能化方面仍有提升空间公司在智能化方面仍有提升空间 图图 5050：锂电池渗透率仍在提升进程中锂电池渗透率仍在提升进程中 数据来源：鲁大师、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 23.825

105、.328.937.539.200200202021百万辆入门级3500元1%36%46%14%70%80%-4%12%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700九号 雅迪 爱玛 小牛 绿源 哈啰 新日 台铃20212022同比比率12.70%14.70%21%23.40%25.00%0%5%10%15%20%25%30%200212022渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(

106、603529)图图 5151：智能化主要集中于车辆状态采集与管理硬件方面智能化主要集中于车辆状态采集与管理硬件方面 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 4.3.2.2.供应体系集中，发挥规模效应 供应体系较为集中，议价能力供应体系较为集中，议价能力优势凸显优势凸显。根据公司招股书披露，公司在电池方面主要依靠长兴天能、超威和星恒电源几家企业，电机主要依靠金宇和博世。供应商相对聚焦集中能够提升公司议价能力，规模化的订单将低于其余二三梯队公司零散订单的成本。表表 14:公司供应体系较为集中公司供应体系较为集中 2018 2019 2020 产品产品 采购对象采购对象 金额金额(万元万元)对应采购对

107、应采购品类占比品类占比 金额金额(万元万元)对应采购对应采购品类占比品类占比 金额金额(万元万元)对应采购对应采购品类占比品类占比 铅酸电池/锂电池 长兴天能 148,436.12 99.80%173,500.64 99.40%202,992.95 99.20%超威 36,198.72 25,807.45 27,118.73 锂电池 星恒电源 1,499,844 38,291.64 22,520.50 电机 金宇 26,805.32 79%29,695.10 83.90%45,345.86 75.30%博世(宁波)轻型电动车电机有限公司 30,217.55 49,827.62 38,847.3

108、9 芦台经济开发区亨帝龙机电科技有限公司 15,339.27 13,145.76 16,036.16 碟刹/刹把/开关/把套 温州庆既科技股份有限公司 14,132.50 20,647.81 24,649.91 轮胎 中策橡胶 10,026.11 37.90%14,645.45 50.80%19,464.53 48.90%控制器 广东高标电子科技有限公司 10,627.38 42.50%15,485.81 46.70%18,442.63 42.70%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0500300350400车辆状态采集与管理硬件车辆交互传输系统驾驶辅助能源系统防盗系

109、统用户系统乘坐系统智慧娱乐系统20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)表表 15：爱玛爱玛的的单车成本显著低于单车成本显著低于中小型厂商中小型厂商 百万元 绿源绿源 新日新日 爱玛爱玛 成本 4726.97 4737.45 18647.65 销量 242.46 256.7 1076.8 单车成本 19.50 18.46 17.32 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（注：数据以 2022 年为例）资产流动较快，营运能力凸显。资产流动较快，营运能力凸显。公司应收账

110、款周转天数显著低于同业，2023H1 应收账款周转天数为 8.35 天，低于新日股份的 22.39 天和九号公司的 43.48 天。公司经销商以买断的方式取得公司产品，并向终端消费者进行销售，有利于公司降低存货周转天数。公司存货周转天数处于业内较低水平，2023H1 公司存货周转天数 16.14 天，雅迪控股为 16.46天。图图 5252：公司应收账款周转天数较低公司应收账款周转天数较低 图图 5353：公司存货周转较快公司存货周转较快 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 单车材料及制造费用短期回升，预计营收增长有望带来规模效应。单车材料及制造费用短期

111、回升，预计营收增长有望带来规模效应。以电动自行车和电动摩托车为例，2020 年前单车直接材料成本和制造费用均显著降低，由于公司高端产品占比逐步提升，且产品功能丰富后制造复杂度有所提升，因此短期内直接材料及制造费用有所提升。参考历史情况，公司在蓄电池和电机的采购上具备显著的规模优势，因此我们认为伴随公司营收规模持续增长，高端产品被更多消费者认可，单车直接材料和制造费用仍有望通过效率优化而逐步降低。图图 5454：电动自行车单位直接材料成本增速边际放缓电动自行车单位直接材料成本增速边际放缓 图图 5555：电动自行车单位制造费用整体稳定电动自行车单位制造费用整体稳定 数据来源：Wind、国泰君安证

112、券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0002120222023H1雅迪控股新日股份九号公司-WD爱玛科技02040608000222023H1雅迪控股新日股份爱玛科技九号公司-WD-13%-16%12%11%-20%-10%0%10%20%05000200212022电动自行车单位直接材料成本电动自行车单位直接材料yoy3%-14%-8%2%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060800022电动自

113、行车单位制造费用电动自行车单位制造费用yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)图图 5656：电动摩托车单位直接材料成本小幅增长电动摩托车单位直接材料成本小幅增长 图图 5757：电动摩托车单位制造费用小幅提升电动摩托车单位制造费用小幅提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 4.3.2.3.产能持续扩张，支撑稳健增长 产销率多年饱和，产能利用率持续提升。产销率多年饱和，产能利用率持续提升。2018-2021 年公司产能从 480 提

114、升 至 872 万台，2022H1 产能达 436 万台，产销率常年接近 100%，产能利用率持续提升，由 2018 年的 95%提升至 2021 年的 99.4%，并于2022H1 达到 111.6%。表表 16：公司产销率饱和公司产销率饱和 2018 2019 2020 2021 2022H1 产量（万台）455.33 564.5 754.07 866.25 486.56 销量（万台）456.37 548.8 757.07 855.5 495.98 产销率 100.23%97.22%100.40%98.76%101.94%产能（万台）479.87 592.92 761.06 871.88

115、435.94 产能利用率 94.89%95.21%99.08%99.35%111.61%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 全国布局制造，产能稳步扩张。全国布局制造，产能稳步扩张。公司 IPO 募资 4.8 亿资金，用于电动车自行车整车及配件加工制造（一期至六期）项目，有望形成年产 90 万辆电动自行车产能，此外公司拟投资 20 亿元用于重庆爱玛西南制造基地项目，拟投资 20 亿元 用于丽水爱玛新能源智慧出行生态产业园项目，拟投资 10 亿元用于台州智能电动车及 高速电摩项目。前期开工的产能建设项目预计将在 2025 年集中落地，预计伴随多地产能布局完善，公司营收端有望获得更加持续稳健的增长

116、。表表 17:公司产能稳步扩张公司产能稳步扩张，支撑营收端稳健增长，支撑营收端稳健增长 项目项目 项目所在地项目所在地 拟投资拟投资金额金额 开工时间开工时间 项目建设项目建设工期工期 设计产能设计产能 新能源智慧出行项目一期 浙江省丽水市 20 亿-24 个月 300 万台/年 爱玛西南制造基地项目 重庆市铜梁区 20 亿 2023 年 1 月 24 个月-台州智能电动车及高速电摩项目 浙江省台州市 10 亿 2022 年 12 月 24 个月-爱玛智慧出行产业园项目 广西省贵港市 11.5 亿 2023 年 3 月 24 个月-数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 8%4%0%6%0%2%

117、4%6%8%10%002000200212022电动摩托车单位直接材料成本电动摩托车单位直接材料yoy-13%-10%0%5%-15%-10%-5%0%5%10%020406080200212022电动摩托车单位制造费用电动摩托车单位制造费用yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)5.风险提示风险提示 行业价格竞争日益激烈：行业价格竞争日益激烈：两轮车行业呈现双寡头格局，但行业内份额竞争

118、激烈，多家公司试图采取价格竞争策略抢占市场。若价格竞争加剧，则会对公司盈利产生不利影响。核心技术或设计遭同行模仿：核心技术或设计遭同行模仿：公司凭借多年消费者洞察经验，在外观及功能设计方面显著领先，但产品外观易于模仿，若遭遇同行模仿则可能对公司品牌形象和技术壁垒产生负面冲击，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 Table_Page 爱玛科技爱玛科技(603529)(603529)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当

119、的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升

120、可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关

121、联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复

122、制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报

123、告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：