1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 10 日 宝钢股份宝钢股份（600019.SH）钢铁巨轮钢铁巨轮，扬帆起航扬帆起航 核心看点：核心看点：公司作为国内钢企龙头，在汽车板、电工钢等高端产品领域销量全球领先，背靠宝武集团持续扩张，公司历史盈利能力位居行业前茅，同时成本仍具备显著下行空间，主要产品处于有利竞争地位的同时兼具稀缺产能扩张属性，在产品结构优化以及行业短周期盈利回归的背景下，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。钢铁钢铁行业长周期行业长周期需求稳定需求稳定，结构，结构进一

2、步进一步优化：优化：正如国盛钢铁年度策略报告走向成熟中提出人均钢产量突破 600 公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。投资用钢比重进一步下降，制造业用钢比重不断上升。结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。产能及盈利能力位列前茅产能及盈利能力位列前茅，绿色协同降本空间巨大绿色协同降本空间巨大：宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用

3、钢为主。其中板带材及管材占比超 90%，符合行业未来发展趋势。在历史吨钢盈利方面位列行业前茅，人均产钢效率位居行业第一，通过发展绿色低碳炼钢、工序降本以及多基地协同，未来公司仍具备显著的成本下行空间，盈利能力有望持续增强。短周期经济恢复助力产能利用率抬升：短周期经济恢复助力产能利用率抬升：随着消费率的回归和财政政策扩张，短周期不考虑库存周期摆动下中性预计 2024 年钢铁行业产能利用率恢复至 85%左右，同比增长 1%附近，期间若经济体重建库存，产能利用率可能达到更高水平。行业进一步助力企业盈利的周期性改善。公司估值处于低估阶段，公司估值处于低估阶段，稀缺成长属性及产品高端化增强盈利能力稀缺成

4、长属性及产品高端化增强盈利能力。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，宝钢股份近五年估值高值水平约位于 0.61 倍附近，中枢水平在 0.40 倍左右，当前仅为 0.25 倍，后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复；公司在当前行业产能严控政策的背景下近三年产能扩张空间幅度有望超过 50%，对照日本经验，公司有望通过持续兼并重组实现规模效应与效率提升；公司在高端产品保持技术领先地位，通过汽车板结构优化与电工钢持续扩产，后续产品结构有望持续高端化，长周期盈利能力将进一步提升。投资建议。投资建议。公司为行业龙一，专注于中高端专用板材制造，受益于兼并重组属性、产品结构高端化以及显著降本空间，其盈

5、利有望持续改善，我们预计公司 2023 年-2025 年归母净利为 120.1 亿、131.8 亿、143.5 亿元，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值 2342亿左右，估值高位区域对应市值 3546 亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）364,349 367,778 346,912 357,097 367,719 增长率 yoy（%）29.4 0

6、.9-5.7 2.9 3.0 归母净利润（百万元）23,632 12,187 12,007 13,178 14,347 增长率 yoy（%）86.1-48.4-1.5 9.8 8.9 EPS 最新摊薄（元/股）1.07 0.55 0.54 0.60 0.66 净资产收益率（%）12.6 6.5 6.0 6.4 6.6 P/E（倍）6.2 12.1 12.2 11.0 10.0 P/B（倍）0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 9 日收盘价 买入买入（首次）（首次）股票信息股票信息 行业 普钢 4 月 9 日收盘价（元）6.

7、64 总市值（百万元）146,875.86 总股本（百万股）22,119.86 其中自由流通股（%）98.82 30 日日均成交量（百万股）63.32 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 笃慧笃慧 执业证书编号：S0680523090003 邮箱： 分析师分析师 高亢高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-21%-14%-7%0%7%14%--04宝钢股份沪深300 2024 年 04 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财

8、务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 149355 174889 168996 204983 198051 营业收入营业收入 364349 367778 346912 357097 367719 现金 20046 24150 46767 51565 70819 营业成本 324476 346293 326063 335339 344412 应收票据及应收账款 27216 26119 16079 31

9、167 15441 营业税金及附加 1432 1372 1329 1350 1400 其他应收款 2026 1319 2308 1166 2541 营业费用 1720 1789 1663 1725 1769 预付账款 5819 8358 3331 9510 3283 管理费用 4396 4351 4145 4246 4383 存货 49490 46010 43666 48687 46100 研发费用 2942 3168 2895 3028 3093 其他流动资产 44758 68933 56845 62889 59867 财务费用 1788 1546 288-309-912 非流动资产非流动资

10、产 231043 223360 210549 201053 195695 资产减值损失-1108-953-977-965-1015 长期投资 25920 27877 33893 39153 44791 其他收益 624 802 713 758 735 固定资产 146161 148259 126631 116780 106078 公允价值变动收益-177 43-67-12-39 无形资产 12082 12080 11707 11284 10872 投资净收益 3975 5112 4544 4828 4686 其他非流动资产 46879 35144 38318 33835 33954 资产处置收

11、益 1409 752 1081 916 998 资产资产总计总计 380398 398249 379545 406035 393746 营业利润营业利润 32563 15604 15822 17243 18939 流动负债流动负债 137404 143988 122020 143717 124717 营业外收入 190 271 230 251 241 短期借款 10933 4600 7767 6184 6975 营业外支出 2045 831 1438 1134 1286 应付票据及应付账款 58718 62046 46725 67624 48529 利润总额利润总额 30708 15044 1

12、4615 16360 17894 其他流动负债 67753 77341 67528 69910 69212 所得税 4253 1015 986 1104 1207 非流动非流动负债负债 32273 38385 30247 23681 16768 净利润净利润 26455 14029 13629 15256 16686 长期借款 22773 27073 19841 12822 6135 少数股东损益 2823 1842 1622 1909 2037 其他非流动负债 9501 11312 10406 10859 10633 归属母公司净利润归属母公司净利润 23632 12187 12007 13

13、346 14649 负债合计负债合计 169677 182373 152267 167398 141485 EBITDA 51250 35924 31349 32865 34501 少数股东权益 19787 21253 22875 24785 26822 EPS（元）1.07 0.55 0.54 0.60 0.66 股本 22268 22268 22268 22268 22268 资本公积 51028 50194 50194 50194 50194 主要主要财务比率财务比率 留存收益 122410 125070 135848 148114 161421 会计会计年度年度 2021A 2022A

14、 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 190934 194623 204403 213852 225440 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 380398 398249 379545 406035 393746 营业收入（%）29.4 0.9-5.7 2.9 3.0 营业利润（%）91.2-52.1 1.4 9.0 9.8 归属于母公司净利润（%）86.1-48.4-1.5 11.2 9.8 获利能力获利能力 毛利率（%）10.9 5.8 6.0 6.1 6.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）6.5 3.3 3.5 3.7 4.0 会计年度会计年

15、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）12.6 6.5 6.0 6.4 6.6 经营活动现金流经营活动现金流 59869 44719 33549 18024 34406 ROIC（%）11.4 6.2 5.6 6.0 6.2 净利润 26455 14029 13629 15256 16686 偿债能力偿债能力 折旧摊销 18977 19539 16649 17019 17732 资产负债率（%）44.6 45.8 40.1 41.2 35.9 财务费用 1788 1546 288-309-912 净负债比率（%）15.6 12.6-2.2-7.5-17.2

16、 投资损失-3975-5112-4544-4828-4686 流动比率 1.1 1.2 1.4 1.4 1.6 营运资金变动 14244 14010 8312-8094 6488 速动比率 0.4 0.4 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 2381 706-786-1019-902 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-27034-26191 1086-1473-6888 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 23922 22423-24773-11784-12482 应收账款周转率 19.1 13.8 16.4 15.1 15.8 长期投资-7920

17、-7409-6015-5260-5638 应付账款周转率 6.3 5.7 6.0 5.9 5.9 其他投资现金流-11031-11177-29702-18517-25007 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-31344-13740-12018-11753-8264 每股收益（最新摊薄）1.07 0.55 0.54 0.60 0.66 短期借款-1517-6333 3166-1583 792 每股经营现金流（最新摊薄）2.71 2.02 1.52 0.81 1.56 长期借款 405 4300-7232-7019-6687 每股净资产（最新摊薄）8.63 8.80 9.2

18、4 9.67 10.19 普通股增加-1 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 282-834 0 0 0 P/E 6.2 12.1 12.2 11.0 10.0 其他筹资现金流-30514-10873-7952-3151-2369 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 现金净增加额现金净增加额 1468 4716 22617 4798 19255 EV/EBITDA 3.8 5.4 5.2 4.6 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 9 日收盘价 HVkZzW9UkWfUHXjXdYmV8OaObRoMnNpNqMjMnNnRkP

19、pOpOaQnNxOuOrRmOuOoNtO 2024 年 04 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段.6 1.1 中国工业化起飞期的参考.6 1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定.7 1.3 经济结构调整带动用钢结构快速变迁.10 2.公司产品结构与效率优势突出.12 2.1.公司概况与产品结构.12 2.2.公司生产效率及盈利能力位居行业前列.16 2.3.低碳冶金叠加降本增效，成本下降空间巨大.19 3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升.24 3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升.24 3.

20、2 库存周期有望助力盈利改善.27 4.估值位置与空间.30 4.1.当前估值位置.30 4.2.兼并重组主体，稀缺产能扩张属性.32 4.3.产品结构不断优化，内生增长潜力巨大.33 5.投资建议.37 5.1.核心假设.37 5.2.盈利预测.39 5.3.投资建议.40 6.风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：主要工业国的起飞期时间段（起飞期依据为 GDP 高增时期）.6 图表 2：中国贸易顺差和外汇储备（亿美元）.6 图表 3：主要工业国房价指数.6 图表 4：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）.7 图表 5：主要工业国的成熟期起点（起点依据为 GDP 增速见顶时期）.7

21、 图表 6：主要工业国的名义 GDP 同比增速（%）.8 图表 7：美国城市化率及粗钢产量（万吨）.8 图表 8：美国制造业与建筑业工业增加值占 GDP 的比重（%）.8 图表 9：日本城市化率及粗钢产量（万吨）.8 图表 10：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.8 图表 11：德国城市化率及粗钢产量（万吨）.9 图表 12：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.9 图表 13：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%）.9 图表 14：中国城市化率及粗钢产量（万吨）.9 图表 15：中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）.9 图表 16：2

22、021-2023 年期间经济结构加速调整（%）.10 图表 17：国内钢铁需求结构持续调整.10 图表 18：2023 年钢材占比相对 2022 年变动情况.11 图表 19：2023 年不同钢材占比情况.11 图表 20：公司发展历程.12 2024 年 04 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：公司股权结构（截至 2023 年 10 月 16 日）.12 图表 22：主要参股控股公司业务、净资产及净利润（亿元）.13 图表 23：公司主要生产基地、产能、设备及产品情况（万吨）.13 图表 24：2018-2022 年分品种产量与总销量变动情况

23、（万吨）.14 图表 25：2018-2022 年分品种销量与总销量变动情况（万吨）.14 图表 26：公司与行业营收与同比增速（亿元，%，2023 年为业绩快报）.15 图表 27：公司与行业归母净利与同比增速（亿元，%，2023 年为业绩快报）.15 图表 28：分产品营收占比.15 图表 29：分产品毛利占比.15 图表 30：公司总毛利率与钢材产品毛利率.15 图表 31：分类别毛利率.15 图表 32：国内外营收占比.16 图表 33：国内外毛利占比.16 图表 34：宝钢股份分产品吨钢数据（元/吨）.16 图表 35：五家钢企吨钢毛利对比（元）.17 图表 36：五家钢企吨钢净利对

24、比（元）.17 图表 37：五家钢企生产人员人均产钢量对比（吨/万人）.17 图表 38：五家钢企人均薪酬对比（万元）.18 图表 39：五家钢企单吨折旧对比（元）.18 图表 40：五家钢企吨钢费用对比（元）.18 图表 41：五家钢企吨钢息税摊销前利润对比（元）.18 图表 42：关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见具体要求.19 图表 43：世界范围内主要的减碳工艺路线.19 图表 44：不同技术减排潜力与部署时间表.20 图表 45：中国宝武碳中和技术路线图.20 图表 46：富氢循环高炉示意图.21 图表 47：氢基竖炉直接还原技术.21 图表 48：宝钢股份 20122021 年绿

25、色 EVA 回报率.21 图表 49：湖北碳权成交均价（元/吨）.21 图表 50：碳排放权均衡价格与全社会最优减排量.21 图表 51：新日铁住金公司降本内容及效果（亿日元）.22 图表 52：2018-2013 年新日铁住金吨生铁降本幅度.22 图表 53：2008-2015 年新日铁降本趋势.22 图表 54：宝钢股份历年削减成本成果（亿元）.22 图表 55：宝钢一公司多基地协同增效措施.23 图表 56：宝钢股份吨成本与可比公司之间差值（元/吨）.23 图表 57：2024 年钢铁行业产业需求细分占比预测.24 图表 58：2024 年钢铁行业分行业需求预测（万吨）.25 图表 59

26、：主要出口地 IMF 经济情况预测（%）.25 图表 60：历年粗钢产量及同比增速（万吨）.26 图表 61：估算粗钢实际产能与产能利用率（万吨）.26 图表 62：钢铁行业估算产能利用率.27 图表 63：“牛鞭效应”示意图.27 图表 64：大宗商品库存波动伴随着情绪加速器.27 图表 65：钢铁产业链库存位置（五大品种钢材总库存，万吨）.28 图表 66：经济体库存水平在极低位置（%）.28 图表 67：企业盈利能力已改善（%）.29 2024 年 04 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：钢铁库存周期摆动示意.29 图表 69：五家钢企年

27、内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值、吨钢材最低估值.30 图表 70：最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.30 图表 71：最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.31 图表 72：宝钢股份逐年估值比率.31 图表 73：当前估值比率情况（2024-04-03）.31 图表 74：日本钢企合并大事件.32 图表 75：日本钢铁业装备集约化转移.32 图表 76：宝钢股份目标产能（万吨，2023 年未计入山钢日照产能）.33 图表 77：新日铁住金产品结构.33 图表 78：日本出口钢材钢种变迁.33 图表 79：典型高附加值钢的纯净度要求及国内外水平的对比.34 图表 80：IF

28、 钢的典型化学成分（质量分数）.34 图表 81：变压器能效提升计划（2021-2023 年）实施后变压器取向硅钢选材.35 图表 82：国内无取向硅钢需求预测.35 图表 83：公司当前在建项目（2023 年中报）.36 图表 84：公司电工钢产能及扩建计划（万吨/年）.36 图表 85：宝钢股份主要业务数据假设.38 图表 86：宝钢股份费用端假设.38 图表 87：宝钢股份主要业务板块盈利预测（亿元）.39 2024 年 04 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段 1.1 中国工业

29、化起飞期的参考中国工业化起飞期的参考 从历史数据来看，从历史数据来看，人均人均 GDP 在在 4000 美元以下、人均粗钢产量位于美元以下、人均粗钢产量位于 200 公斤以下处于公斤以下处于国家生命周期的第一阶段国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均 4000 美元到 10000 美元、人均粗钢产量从 200 公斤向 600 公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。中国中国 2003 年开始

30、进入工业化的起飞期年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振，放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。图表 1：主要工业国的起飞期时间段（起飞期依据为 GDP 高增时期）国家国家 时间段时间段 美国 1890-1942 年 日本 1960-1970 年 德国 1951-1969 年 韩国 1975-1995 年 中国 2003-20

31、16 年 资料来源：国盛证券研究所整理 图表 2：中国贸易顺差和外汇储备（亿美元）图表 3：主要工业国房价指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定工业化成熟期粗钢消费逐步稳定 当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，这个时期就是工业化的

32、成熟阶段。这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70 年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球

33、产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。图表 5：主要工业国的成熟期起点（起点依据为 GDP 增速见顶时期）国家国家 时间时间 美国 1945 年 日本 1970 年 德国 1970 年 韩国 1996 年 中国 2018 年 资料来源：国盛证券研究所整理 2024 年 04 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：主要工业国的名义 GDP 同比增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 7：美国城市化率及粗钢产量（万吨）图表 8：美国制造业与建筑业工业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wi

34、nd，国盛证券研究所 图表 9：日本城市化率及粗钢产量（万吨）图表 10：日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：德国城市化率及粗钢产量（万吨）图表 12：德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 13：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 14：中国城市化率及粗钢产量（万吨

35、）图表 15：中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 经济结构调整带动用钢结构快经济结构调整带动用钢结构快速变迁速变迁 进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。2021 年-2023 年中国经济结构调整加速进

36、行，期间经济总量增长了 8%左右，其中地产销售下了一个台阶，超过 60%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在 2019 年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。图表 16：2021-2023 年期间经济结构加速调整（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的峰

37、值 34.5%一路下滑，根据我们测算，预计 2024 年降至 19.0%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及直接出口占比快速增长至 55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。图表 17：国内钢铁需求结构持续调整 资料来源：Wind，国盛证券研究所 用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。2024 年 04 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

38、本报告末页声明 图表 18：2023 年钢材占比相对 2022 年变动情况 图表 19：2023 年不同钢材占比情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.公司产品结构与效率优势突出公司产品结构与效率优势突出 宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中 2023H1 板带材与管材合计比超 92%，符合行业需求发展趋势。核心竞争力成本控制方面，在国内钢厂整体生产成本较海外主流钢企具备优势的基础上，宝钢始终坚持降本增效降本增效与低碳冶金低碳冶金，在吨钢毛利、净

39、利业内领先的背景下，成本仍具备显著压降空间。2.1.公司公司概况概况与产品结构与产品结构 宝山钢铁股份有限公司由中国宝武钢铁集团有限公司独家发起设立，成立于 2000 年 2月 3 日，同年 12 月在上海证券交易所上市。2017 年 2 月，完成换股吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、硅钢产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。图表 20：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司股权结构简明清晰。公司股权结构简明清晰。根据 wind 数据以及公司公告，截至 2

40、023 年 10 月 16 日，公司股本为222.62亿股，其中中国宝武钢铁集团有限公司直接持有公司股份总数的43.25%，并通过武钢集团与太钢集团间接持有公司股份总数的 16.11%，合计持有 59.36%的公司股份，为公司控股股东，实控人为国资委。图表 21：公司股权结构（截至 2023 年 10 月 16 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年上半年公司主要参股控股公司净资产与净利润贡献如下所示：图表 22：主要参股控股公司业务、净资产及净利润（亿元）公司名称公司名称 股权比例股权

41、比例 主要产品或服务主要产品或服务 净资产（亿元）净资产（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）上海梅山钢铁股份有限公司 77.04%黑色金属冶炼及压延加工、销售 165.3-3.9 宝钢湛江钢铁有限公司 90%黑色金属冶炼及压延加工、销售 328.5 3.4 武汉钢铁有限公司 100%冶金产品及副产品、钢铁延伸产品制造 347.7 5.2 宝钢日铁汽车板有限公司 50%生产、销售用于汽车、汽车零部件的冷轧钢板和热镀锌钢板 38 0.8 烟台鲁宝钢管有限责任公司 100%无缝钢管的加工、销售 34.2 1.5 宝钢股份黄石涂镀板有限公司 50.63%生产、销售冷轧板、镀铝钢板、彩涂板及相关镀层制品

42、 6.1 0.1 上海宝钢国际经济贸易有限公司 100%自营和代理经国家批准的商品和技术进出口，钢材、废钢进口，进料加工和“三来一补”等 168.2 8.6 上海宝信软件股份有限公司 48.91%计算机、自动化、网络通讯系统及软硬件产品的研究、设计、开发、制造、集成等 105.4 12 宝武碳业科技股份有限公司 71.78%化工原料及产品的生产销售，化学工业专业领域内的“四技”服务，经营自产产品的出口业务等 88 0.5 上海宝钢资产管理有限公司 100%资产管理；工程机械、冶金设备维修；机电设备设计、制作、安装、维修（除特种设备）；货物及技术的进出口业务；冶金技术领域内的技术开发、技术转让、

43、技术咨询、技术服务等 10 0.0 海外公司-设立在美国、日本、德国、新加坡、香港等国家和地区的海外子公司，为拓展公司的销售和采购网络-资料来源：公司公告，国盛证券研究所 根据世界钢协数据，2022 年全球粗钢产量为 18.85 亿吨，其中中国宝武集团粗钢产量达1.32 亿吨，全球排名第一，2022 年宝钢股份粗钢产量为 5096 万吨。宝钢股份目前拥有宝钢股份目前拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四个主要制造基地上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四个主要制造基地，合计生铁产能，合计生铁产能 4789 万万吨，粗钢产能吨，粗钢产能 5111 万吨万吨，钢铁主业专业生产高技术含量、高

44、附加值的碳钢薄板、厚板与钢管等钢铁精品，主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业，形成汽车用钢、硅钢、能源及重大工程用钢、高等级薄板、镀锡板、长材等六大战略产品。根据公司公告，根据公司公告，2023H1 年产品结构中年产品结构中板带材与管材合计比超板带材与管材合计比超 92%，符合行业需求发展趋势符合行业需求发展趋势。图表 23：公司主要生产基地、产能、设备及产品情况（万吨）生铁产能生铁产能 粗钢产能粗钢产能 主要设备主要设备 主要产品主要产品 宝钢本部（宝山基地）1580 1559 高炉 4966 立、4707 立、4850 立、4747 立 转炉 250 吨*3、

45、300 吨*3；电炉 150 吨*2 热轧、酸洗、普冷、镀锌、彩涂、镀锡、电工钢、厚板、钢管、条钢线材等 武汉钢铁（青山基地）1303 1550 高炉 2600 立、3200 立*3、3800 立 转炉 120 吨*2、150 吨*2、180 吨*2、250 吨*3 线材、热轧型钢（含热轧重轨）、热轧卷板、热轧中厚板、冷轧卷板、镀锌板、镀锡板、冷轧电工钢、彩涂钢板等 湛江钢铁（东山基地）1225 1232 高炉 5050 立*3 转炉 350 吨*4 热轧板、热轧酸洗板、冷轧薄板、热镀锌板、电工钢及宽厚板等 梅山钢铁（梅山基地）680 770 高炉 1280 立、3200 立、4070 立 转

46、炉 150 吨*3、250 吨*2 结构用钢、冷成型用钢、汽车用钢、焊瓶用钢等十大系列 200 余个牌号 资料来源：公司官网，公司微信公众号，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年以来年以来公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2022 年钢材产量为 4984万吨，同比增长 7.6%；实现钢材销量 4976 万吨，同比增长 6.8%；2023 年上半年产量为 2559 万吨，同比增长 5.0%，销量为 2556 万吨，同比增长 6.1%；近五年公司产销复合增速分别为 1.6%、1

47、.4%，随着公司不断挖潜增效，2023 年全年产量有望持续提升。图表 24：2018-2022 年分品种产量与总销量变动情况（万吨）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 冷轧碳钢板卷 1,852 1,781 1,799 1,879 1,956 热轧碳钢板卷 2,054 2,107 1,896 1,994 2,131 钢管产品 222 219 198 209 206 长材产品 179 197 195 167 223 其他钢铁产品 403 414 509 409 460 销量（万吨）销量（万吨）4,710 4,719 4,598 4,658

48、4,976 2,556 同比增速 2.0%0.2%-2.6%1.3%6.9%6.1%产量（万吨）产量（万吨）4,675 4,687 4,562 4,633 4,984 2,559 同比增速 3.0%0.3%-2.7%1.5%7.6%5.0%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 25：2018-2022 年分品种销量与总销量变动情况（万吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司主营产品收入整体维持增长趋势，其营收与盈利在行业周期波动中呈现超出行业的稳定性特征：纳入公司 2023 年业绩快报数据，2018 年-2023 年公司总营收规模从 3052.1 亿元增至 3469.3 亿元，五年复合

49、增速 2.6%；与行业营收与同比增速对比来看，公司营收较为稳定；分品种来看，2023 年上半年冷轧板营收占总营收的比重为 34%，热轧、钢管、长材占比分别为 25%、4%、3%；纳入公司 2023 年业绩快报数据，2018 年-2023 年公司归母净利规模从 215.7 亿元降至 120.1 亿元，五年复合增速-11.1%；与行业净利与同比增速对比来看，公司盈利呈现出优于行业均值的稳定性；分品种来看，2023 年上半年冷轧板毛利占总毛利的比重为 40%，热轧、钢管、长材占比分别为-2%、3%、-4%；公司 2018 年-2022 年整体毛利率从 15.0%降至 5.8%；2023 年上半年整体

50、销售毛利率为 5.1%；2018 年-2022 年，钢材销售毛利率从 17.6%降至 3.8%；分品种来看，公司 2018 年-2022 年冷轧板销售毛利率降幅相对较小，2022 年钢管业务毛利率反弹，其他业务毛利率普遍偏低。2024 年 04 月 10 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：公司与行业营收与同比增速（亿元，%，2023 年为业绩快报）图表 27：公司与行业归母净利与同比增速（亿元，%，2023 年为业绩快报）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：分产品营收占比 图表 29：分产品毛利占比 资料

51、来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 30：公司总毛利率与钢材产品毛利率 图表 31：分类别毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022 年主营业务中国大陆营收占比与毛利占比分别为 88%、91%。2024 年 04 月 10 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：国内外营收占比 图表 33：国内外毛利占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为冷轧板业

52、务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也相对亮眼，从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下滑导致钢材需求整体下行，原料端持续挤压热轧卷板、长材等产品盈利。图表 34：宝钢股份分产品吨钢数据（元/吨）类别类别 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 吨售价 冷轧碳钢板卷 5136 4848 4881 6737 6230 热轧碳钢板卷 3846 3576 3640 5158 4357 钢管产品 6354 6444 5824 6722 7693 长材产品 4408 4175 4055 5231 4746 其他钢铁产品 4252 4211 3997 5230

53、5175 钢材汇总钢材汇总 4527 4270 4277 5874 5324 吨成本 冷轧碳钢板卷 4299 4330 4217 5565 5912 热轧碳钢板卷 3105 3210 3229 4507 4255 钢管产品 5546 5676 5512 6646 7578 长材产品 3618 3350 3464 5050 4966 其他钢铁产品 3358 3595 3562 4809 4753 钢材汇总钢材汇总 3731 3787 3761 5076 5122 吨毛利 冷轧碳钢板卷 836 518 663 1172 318 热轧碳钢板卷 740 366 410 651 102 钢管产品 808

54、 768 312 76 116 长材产品 790 825 591 181-220 其他钢铁产品 894 616 435 422 422 钢材汇总钢材汇总 796 483 515 798 203 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2.2.公司公司生产效率生产效率及盈利能力及盈利能力位居行业前列位居行业前列 对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活的关键，也是公司获得“长周期平稳”现 2024 年 04 月 10 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 金流的重要因素，我们从吨钢毛利净利

55、来判断企业整体盈利水平，从人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取南钢股份、华菱钢铁、首钢股份、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比。盈利能力方面，2018-2022 年宝钢股份吨毛利均值为 731 元，处于可比公司最高水平，2022 年吨毛利为 404 元，处于盈利中游水平；2018-2022 年吨净利均值为 389 元，处于可比公司最高水平，2022 年吨净利为 281 元，处于第一梯队；从历史数据来看，多数年份宝钢股份吨钢毛利均处于领先位置。图表 35：五家钢企吨钢毛利对比（元）吨吨毛毛利利 2018 年年

56、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 943 650 646 1012 404 731 首钢股份 540 392 337 646 282 439 新钢股份 882 542 412 636 282 551 南钢股份 913 611 541 819 737 725 华菱钢铁 701 600 634 831 628 679 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 36：五家钢企吨钢净利对比（元）吨净利吨净利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 498 287 3

57、07 571 281 389 首钢股份 227 108 133 373 68 182 新钢股份 666 375 279 458 101 376 南钢股份 517 339 312 394 236 360 华菱钢铁 400 291 277 409 289 333 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 公司在具备强大盈利的同时，其生产效率同步处于领先水平，生产人员人均产钢量方面，2022 年宝钢股份每万人产钢量为 1874 吨，处于可比公司首位，2018-2022 年每万人产钢量为 1542 吨，处于可比公司首位。图表 37：五家钢企生产人员人均产钢量对比（吨/万人）人均产钢人均产钢 201

58、8 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 1257.0 1392.8 1511.3 1677.1 1873.8 1542.4 首钢股份 1209.5 1359.4 1419.2 1840.4 1757.3 1517.1 新钢股份 736.9 829.4 980.2 709.8 971.6 845.6 南钢股份 1105.6 1327.5 1389.2 1411.2 1071.8 1261.1 华菱钢铁 1177.0 1191.5 1355.9 1351.9 1414.6 1298.2 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 相对

59、而言，宝钢股份在成本方面并不具备显著优势，同时这也为公司降本增效提供了广阔空间，人均薪酬方面，2022 年宝钢股份人均薪酬为 36.6 万元，2018-2022 年人均薪酬为 33.3 万元，均处于可比公司最高水平；吨钢折旧方面，2022 年宝钢股份单吨折旧为 392 元，2018-2022 年单吨折旧均值为 404.5 元，均处于可比公司最高水平；吨钢费 2024 年 04 月 10 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用方面，2022 年宝钢股份吨钢费用为 154.2 元，2018-2022 年吨钢费用均值为 211 元，为可比公司较高水平。图表 38：五家钢企

60、人均薪酬对比（万元）人均薪酬人均薪酬 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 28.9 30.7 31.2 39.0 36.6 33.3 首钢股份 19.8 20.5 20.6 26.3 26.4 22.7 新钢股份 13.0 14.4 16.8 23.6 24.7 18.5 南钢股份 25.5 25.9 22.8 25.2 26.0 25.1 华菱钢铁 19.7 21.0 23.3 24.6 26.3 23.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 39：五家钢企单吨折旧对比（元）吨折旧吨折旧 2018 年年 2019

61、年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 410.2 406.2 404.5 409.6 392.0 404.5 首钢股份 395.4 366.3 359.4 332.8 350.9 361.0 新钢股份 122.0 104.8 103.2 107.4 110.7 109.6 南钢股份 187.2 184.4 185.0 163.0 228.3 189.6 华菱钢铁 140.0 152.1 132.3 126.4 127.4 135.6 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 40：五家钢企吨钢费用对比（元）吨吨费用费用 2018 年年 20

62、19 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 294.9 243.7 191.6 170.6 154.2 211.0 首钢股份 305.7 260.1 182.3 169.0 146.1 212.6 新钢股份 84.8 97.9 57.4 78.2 120.3 87.7 南钢股份 210.7 185.6 152.1 161.4 229.7 187.9 华菱钢铁 244.3 219.1 154.9 151.9 83.1 170.7 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 值得一提的是，虽然公司吨钢折旧处于相对偏高位置，但由于盈利能力的补偿，公司吨钢

63、息税摊销前利润数据表现亮眼；另外，根据公司官方微信公众号，2023 年 11 月宝钢股份四基地均已完成超低排放改造并通过公示，与后续其他行业企业潜在的超低排放改造投资及环保费用投入相比，公司已无后续环保投入负担。图表 41：五家钢企吨钢息税摊销前利润对比（元）吨吨钢钢息税摊息税摊销前利润销前利润 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 宝钢股份 1,021.2 700.9 740.4 1,062.4 630.2 831.0 首钢股份 747.0 600.8 600.6 871.5 522.8 668.5 新钢股份 865.4 506.8

64、 414.5 622.7 250.1 531.9 南钢股份 877.7 566.8 528.3 632.7 557.1 632.5 华菱钢铁 646.4 535.5 478.0 600.6 452.1 542.5 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3.低碳冶金叠加降本增效，成本下降空间巨大低碳冶金叠加降本增效，成本下降空间巨大 2022 年，工信部、国家发展改革委、生态环境部联合发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，明确钢铁工业实现高质量发展的目标和路径，力争到 2025 年，钢铁

65、工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局，其具体要求如下：图表 42：关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见具体要求 政策要求政策要求 具体目标具体目标 创新能力显著增强 行业研发投入强度力争达到 1.5%，氢冶金、低碳冶金、洁净钢冶炼、薄带铸轧、无头轧制等先进工艺技术取得突破进展。关键工序数控化率达到 80%左右，生产设备数字化率达到 55%，打造 30 家以上智能工厂。产业结构不断优化 产业集聚化发展水平明显提升，钢铁产业集中度大幅提高。工艺结构明显优化，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上。布局结

66、构更趋合理，钢铁市场供需基本达到动态平衡。绿色低碳深入推进 构建产业间耦合发展的资源循环利用体系，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上，水资源消耗强度降低 10%以上，确保 2030 年前碳达峰。资源保障大幅改善 资源多元化保障能力显著增强，国内铁矿山产能、规模、集约化水平大幅提升，废钢回收加工体系基本健全，利用水平显著提高，钢铁工业利用废钢资源量达到 3 亿吨以上。供给质量持续提升 高端钢铁产品供给能力大幅增强，品种和质量提档升级，每年突破 5 种左右关键钢铁材料，形成一批拥有较大国际影响力的企业品牌和产品品牌。资料来源：政府官网。国盛证券研究所 我国钢铁工业以高炉

67、-转炉冶炼长流程工艺为主，主要以焦炭和煤为主要燃料。废钢电炉轧制工艺路线是降低钢铁碳排放的最快捷路线，目前，该工艺技术为包括我国钢铁企业在内的全球钢铁企业关注，国内外技术水平相当。但与美国和欧洲不同，我国超过90%的钢铁工业流程都是高炉长流程，总资产以数万亿计。统计显示我国有 8.2 亿吨钢产量的高炉炉龄小于 15 年，炉龄大于 30 年的只有 1%。如果全部高炉立即转型到废钢+电炉工艺，将造成国内钢铁业巨大的资产损失。图表 43：世界范围内主要的减碳工艺路线 区域区域/钢厂钢厂 目标目标 工艺路线工艺路线 欧盟 2030 年减排 30%，2050 年减排 80%以上 欧盟钢铁的超低排放项目（

68、ULCOS）、德国的 CARBON2CHEM 项目（利用钢厂废气中含有的化工原料，生产含有碳和氢的合成气体，再应用于生产氨气、甲醇、聚合物和高级醇等各种初级化工产品）、瑞典的“无化石燃料钢铁”HYBRIT 氢能炼钢项目（用可再生能源发电电解水制氢，100%比直接还原电炉炼钢工艺）。美国 2030 年减排 20%铁矿的熔融氧化电解和氢还原炼铁技术。日本 2050 年减排 30%创新炼铁工艺技术开发（COURSE50）项目，开发氢还原炼铁和从高炉煤气中分离回收 CO2 两项关键技术。韩国 减少碳排放 15%降低高炉还原剂比；循环回收在 FINEX 中再生的还原气体，应用 CCS 捕集与封存技术。安

69、塞乐米塔尔 减少碳排放 30%-70%智能碳（SMART CARBON）路线和基于直接还原铁（DRI）的路线。智能碳路线应用在传统的高炉转炉工艺中，结合使用生物能源、CCS、氢能等技术实现全过程零排放。直接还原铁路线的最终形态是基于氢气的直接还原铁电弧炉工艺。资料来源：中国宝武在低碳炼铁领域的技术布局朱仁良，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自 2011 年以来，宝钢股份持续加大对环境污染综合治理的资金投入，全力推进低碳冶金技术创新，提升企业绿色低碳水平，做钢铁业绿色发展的示范者，2021 年中国宝武正式发布了 中国宝

70、武碳中和行动方案，在“一基五元”的产业布局下，主要以极致能效、富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循环利用、碳回收及利用六大低碳冶金技术路径，目标为“力争 2023 年实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%的工艺技术能力，2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和”。图表 44：不同技术减排潜力与部署时间表 图表 45：中国宝武碳中和技术路线图 资料来源：中国宝武微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：中国宝武微信公众号，国盛证券研究所 富氢碳循环高炉技术的关键是全氧和煤气提质循环，高炉实现全氧鼓风后，避免了大量氮气进入炉顶煤气中，有利于 CO 和 CO2 的分离，分离

71、得到的高浓度 CO 煤气送至风口和炉身，用于还原铁矿石，可以以碳循环实现碳化学能的完全利用。2019年 1 月中国宝武在八一钢铁成立富氢碳循环高炉项目组，开始对八一钢铁已经废弃的 430m 高炉进行改造，于 2020 年 7 月试验平台投入运行，2021 年 4 月开展了第一阶段试验，2021 年 8 月开展了第二阶段试验。氢基竖炉氢还原炼铁工艺作为绿色冶金新技术，是当前冶金领域低碳发展的重要方向。与传统高炉炼铁工艺强烈依赖冶金焦不同的是，氢基竖炉还原炼铁工艺主要采用氢气与 CO 混合气体作为还原气。从热力学角度，当温度大于 810 度时，氢气还原铁矿石的能力大于 CO；从动力学角度，氢气与水

72、蒸气的分子尺寸明显小于 CO 和CO2，能加速氢气与铁矿石的界面反应以及反应产物（水蒸气）的逸出。因此，氢基竖炉一般采用富氢气体在 810 度以上直接将铁矿石还原成固态海绵铁。2023 年12 月国内首套百万吨级氢基竖炉在湛江钢铁点火投产，标志着国内首套百万吨级氢基竖炉正式投入工业化运营，未来中国宝武在氢基竖炉的基础上配套上光-电-氢、风-电-氢绿色能源，形成与钢铁冶金工艺相匹配的全循环、封闭的流程，产线碳排放较长流程降低 90%以上，宝钢股份作为其中关键主体，也将发挥重要领先示范作用。2024 年 04 月 10 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：富

73、氢循环高炉示意图 图表 47：氢基竖炉直接还原技术 资料来源：中国宝武在低碳炼铁领域的技术布局朱仁良，国盛证券研究所 资料来源：中国宝武在低碳炼铁领域的技术布局朱仁良，国盛证券研究所 低碳冶金不仅在环境保护、绿色减碳方面具备显著效果，作为更加先进的冶金技术路线，低碳、氢能等冶金方式也能有效降低生产成本，加速降本增效进程。根据“双碳”目标下企业绿色转型影响研究以宝钢股份为例，宝钢股份开展绿色转型不仅带来了社会生态效益的提升，同时也促进了经济效益的增长，但绿色转型效益的实现存在一定的滞后性。根据碳排放权交易与企业竞争力一文，碳市场的有效性会影响碳排放权交易制度对企业竞争力的提升作用，当碳价格较高以

74、及碳市场流动性较高时，碳排放权交易制度对企业竞争力的提升效果更为显著，预计随着后续碳排放权交易的推进以及碳价持续走高的趋势延续，碳权带来的收益有望进一步增厚企业盈利。图表 48：宝钢股份 20122021 年绿色 EVA 回报率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿色 EVA 40.57 18.55 20.39-29.66 57.32 163.84 170.26 83.08 96.85 240.24 资本总额 1787.63 1701.14 1677.19 1547.13 1629.94 2264.3 2883.14 2872.

75、22 2711.9 2863.01 绿色 EVA 回报率 2.27 1.09 1.22-1.92 3.52 7.24 5.91 2.89 3.57 8.39 资料来源：“双碳”目标下企业绿色转型影响研究以宝钢股份为例陈晓珊，国盛证券研究所 图表 49：湖北碳权成交均价（元/吨）图表 50：碳排放权均衡价格与全社会最优减排量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：碳交易市场最优减排量与碳排放权均衡价格研究刘娜等，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 除低碳冶金外，海外大型钢企在发展过程中持续通过多种手段降本增效，从新

76、日铁住金公司的历史来看，从原料采购到基地协同，从产能整合到削减费用，使得公司的盈利能力在产量增长有限的情况下获得显著提升，成为未来宝钢股份的有效借鉴。图表 51：新日铁住金公司降本内容及效果（亿日元）领域领域 内容内容 降本降本 融合技术开发成果降低成本 使用低品位原料；提高技术水平和生产效率。600 合理化安排 合理安排设备维护，低成本作业；优化生产线，加强各钢厂合作，避免重复投资。600 购买成本降低 提高原料运输效率，集中购买原材料。300 部门系统一体化 公司本部及海外分部一体化；削减管理开发费用。300 优化全球公司机构 集团公司的重组和整合。200 合计 2000 资料来源：新日铁

77、住金公司发展战略研究罗晔等，国盛证券研究所 图表 52：2018-2013 年新日铁住金吨生铁降本幅度 图表 53：2008-2015 年新日铁降本趋势 资料来源：新日铁住金公司发展战略研究罗晔等，国盛证券研究所 资料来源：新日铁住金公司发展战略研究罗晔等，国盛证券研究所 2016 年以来，宝钢股份持续通过产区协同、原料保障、能耗控制等多种方法降本增效，第一轮为 2016 年到 2018 年，较 2015 年累计削减成本 158 亿元；第二轮为 2019 年到2021 年，较 2018 年累计削减成本 104 亿元；2022 年宝钢股份提出“三降两增”的总体工作要求（“三降”即增产降本、经济炉

78、料降本和节能减碳降本；“两增”即差异化精品增效和钢铁专业化整合增效），进一步削减成本，获得显著增效成果，2023 年上半年公司完成降本 29.85 亿元，提前完成 2022 年报中削减成本目标。图表 54：宝钢股份历年削减成本成果（亿元）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年上半年年上半年 当年降本 58.5 61.1 38.6 54.3 38 11.5 93.5 29.85 累计降本 58.5 119.6 158.2 212.5 250.5 262 355.5 385.35 资料来源：公司公告，国盛证券研究

79、所 2024 年 04 月 10 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在持续降本工作的支撑下，公司的毛利与净利优势得以不断扩大，与可比的四家公司制造成本均值相比，目前宝钢股份仍有 500 元左右的降本空间（以可比公司成本均值为基准），后续公司有望持续通过资源优化配置，实现四基地协同降本，盈利仍有继续增厚的空间。图表 55：宝钢一公司多基地协同增效措施 协同措施协同措施 作用作用 成立了采购、营销、研发、成立了采购、营销、研发、运营、经营五大中心运营、经营五大中心 在公司层面形成了规范高效的平台化运营能力，强化了管理能力，很好发挥了产品经营与生产技术的管控能力。成立硅

80、钢、厚板、钢管三大成立硅钢、厚板、钢管三大事业部事业部 硅钢通过事业部的成立，制造能力、产品经营能力快速提升。厚板成立事业部之后，也成为我们去年盈利的主要产品，事业部的成立对产品经营能力，尤其在一些细分市场方面起到了特殊的作用。成立四大工序管理部成立四大工序管理部 打通原先基地的界面，实现四个基地相互对标、技术共享，使各个基地制造能力快速提升，发挥了重要的作用。资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 图表 56：宝钢股份吨成本与可比公司之间差值（元/吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.短周期

81、经济恢复助力产能利用率抬升短周期经济恢复助力产能利用率抬升 3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升行业需求回升拉动产能利用率继续抬升 分行业汇总需求：分行业汇总需求：结合我们对 2024 年各行业增速判断，合理情况下我们预计 2024 年国内钢铁消费总量在 9.51 亿吨左右，整体增速约 1.6%；建筑业需求 4.35 亿吨，占总消费比重为 41.9%，机械 1.4 亿吨，汽车 0.54 亿吨，家电 0.35 亿吨，制造业占比为 49.7%，与宏观方式测算相匹配。图表 57：2024 年钢铁行业产业需求细分占比预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.

82、25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：2024 年钢铁行业分行业需求预测（万吨）2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 E-悲观悲观 2024 年年 E-中性中性 2024 年年 E-乐观乐观 地产 28898 31792 34376 34684 33632 26507 21892 19265 19703 20141 基建 17309 17954 17783 20805 21131 20799 22454 23576 23801 24025 机械 15073 13119 118

83、71 12499 12988 13175 12559 13563 13815 14066 汽车 5571 5380 5072 5422 5290 4603 5111 5315 5417 5519 家电 2991 2903 3040 3125 2946 2892 3224 3482 3547 3611 造船 1698 1238 1191 1067 1301 1165 1204 1324 1324 1324 集装箱 621 671 434 592 1383 885 550 468 468 468 其他 10300 14154 20669 24940 19343 26094 26654 26787

84、27053 27320 合计 82462 87209 94435 103133 98016 96121 93647 93781 95128 96474 YOY 5.8%8.3%9.2%-5.0%-1.9%-2.6%0.1%1.6%2.9%地产 10.0%8.1%0.9%-3.0%-21.2%-17.4%-12.0%-10.0%-8.0%基建 3.7%-1.0%17.0%1.6%-1.6%8.0%5.0%6.0%7.0%机械 -13.0%-9.5%5.3%3.9%1.4%-4.7%8.0%10.0%12%汽车 -3.4%-5.7%6.9%-2.4%-13.0%11.0%4.0%6.0%8.0%家

85、电 -3.0%4.7%2.8%-5.7%-1.8%11.5%8.0%10.0%12.0%造船 -27.1%-3.8%-10.4%21.9%-10.5%3.4%10.0%10.0%10.0%集装箱 8.0%-35.2%36.3%133.8%-36.0%-37.8%-15.0%-15.0%-15.0%其他 37.4%46.0%20.7%-22.4%34.9%2.1%0.5%1.5%2.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内钢材出口价差自 2021 年逐步修复，净出口量持续三年维持高增状态，从外部市场总量及国际比较优势两个维度来看，主要出口地市场需求衰退概率不大，呈现出低速或中速增长态势，由于

86、欧美市场并非我国钢材主要出口地，因而主要发达经济体的增速对出口影响不大，从目前情况来看，预计出口旺盛情况在 2024 年有望继续维持，后续主要关注本币汇率的变动对钢材出口优势带来的影响，谨慎预估 2024 年钢材出口总量约8674 万吨，较 2023 年增长约 5%左右。图表 59：主要出口地 IMF 经济情况预测（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据我们的预测，不考虑库存周期摆动下综合内外需多重测算方法考虑，预计 2024 年钢铁消费 10.38 亿吨左右，内外需合计增长约 1900 万吨，同比增长 1.9%附近，期间若 2024 年 04 月 10 日 P.26 请仔细阅读本报告末

87、页声明请仔细阅读本报告末页声明 经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。图表 60：历年粗钢产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给方面，高利润诱导部分钢企在 2018 年-2019 年期间通过各种手段重新增加产能，但随后进入缓和期。预计 2024 年钢铁产能增幅在 700 万吨-1000 万吨左右，恢复至 12.2亿吨左右，通过对国内及海外需求的交叉比对，预计 2024 年行业产量有望增至 10.4 亿吨左右，理论产能利用率将略有增加至 85.0%左右，较 2023 年增长 1.0 个百分点。图表 61：估算粗钢

88、实际产能与产能利用率（万吨）粗钢生产能力粗钢生产能力 粗钢粗钢 实际产量实际产量 理论产能利用率理论产能利用率 行业产能利用率行业产能利用率 高炉产能利用率高炉产能利用率 估算估算 粗钢产能利用率粗钢产能利用率 估算估算 行业实际产能行业实际产能 2012 年 101,379 71,654 70.7%-2013 年 110,538 77,904 70.5%-2014 年 112,851 82,270 72.9%-2015 年 112,688 80,382 71.3%-2016 年 107,333 80,837 75.3%71.7%-2017 年 103,722 83,173 80.2%75.8

89、%-2018 年 102,693 92,826 90.4%78.0%79.4%78.7%117952 2019 年 106,036 99,634 94.0%80.0%80.2%80.1%124420 2020 年 108,563 106,477 98.1%78.8%87.8%83.3%127860 2021 年 109,486 103,279 94.3%79.2%85.3%82.3%125553 2022 年 110,186 101,796 91.9%76.3%84.5%80.4%126585 2023 年-101,908-78.7%89.4%84.1%121247 资料来源：Wind，国盛证

90、券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：钢铁行业估算产能利用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 库存周期有望助力盈利改善库存周期有望助力盈利改善 2023 年库存低位摆动：年库存低位摆动：一般来说消费的增加和减少会驱动这些产品的产出周期性变化，但与真实消费相比，产出周期的易变性要大得多。当下游需求数量增加时，零售商、分销商、和制造商各自必须增加库存来满足需求的增长，这不可避免造成制造商产量增长超出实际变化，以满足零售商、分销渠道的库存需求。相反当销售增长放缓时，所有零售商和分销商减少向制造商订货，清理库存，

91、因而制造商大幅度减少产量，导致产出减少。由于产业链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达最源头的供应商时，其获得的需求信息和实际消费市场中的需求信息发生很大的偏差，需求变异系数比下游企业需求变异系数大得多，即“牛鞭效应”。2023 年市场普遍对长期价格预期悲观，各环节生产企业大幅削减库存，传导到最上游原材料环节库存已经变成了畸形状态。我们近期对钢铁产业链研究发现，大部分环节库存接近历史极限水平，这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。钢铁企业和最终产品之间产业链存在诸多中间环节，当需求周期性变化时

92、，钢铁企业要大幅度调整产出，来满足不同环节库存增加和减少的需要，相关指标在经济周期中具有更强的易变性。图表 63：“牛鞭效应”示意图 图表 64：大宗商品库存波动伴随着情绪加速器 资料来源：国盛证券研究所绘制 资料来源：国盛证券研究所绘制 2024 年 04 月 10 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：钢铁产业链库存位置（五大品种钢材总库存，万吨）资料来源：Mysteel，国盛证券研究所 这轮工业企业盈利于 2023 年五月见底，目前盈利改善已持续半年之久，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何近半年来企业盈利改善但

93、库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到库存周期启动的曙光，而其强度仍需在 2024 年持续观察。图表 66：经济体库存水平在极低位置（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：企业盈利能力已改善（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 68：钢铁库存周期摆动示意 资料来源：国盛证券研究所绘制 2024 年 04 月 10 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

94、明 4.估值位置与空间估值位置与空间 4.1.当前估值位置当前估值位置 自 2018 年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估值同步出现较大波动，我们统计了 2018 年到 2022 年期间每年公司市值的上限与下限，以此统计不同公司的估值上下限及吨钢估值上下限（吨最高估值为当年最高市值与年度钢材产量的比值）：图表 69：五家钢企年内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值、吨钢材最低估值 年内最高市值年内最高市值（亿元）（亿元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 吨最高估值吨最高估值（元）（元）2018 年年 2019 年年

95、2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 323.9 276.2 355.5 636.3 443.53 华菱钢铁 1505.1 1207.4 1412.9 2488.4 1669.3 宝钢股份宝钢股份 2500.7 1777.6 1456.5 2636.6 1730.3 宝钢股份宝钢股份 5349.1 3792.7 3192.8 5690.9 3471.6 首钢股份 339.6 250.7 294.6 623.8 458.2 首钢股份 2310.1 1547.7 1624.6 2795.1 2066.1 新钢股份 273.6 231.5 165.8 332.3 214.0 新钢

96、股份 3080.9 2531.8 1687.3 3400.7 2061.6 南钢股份 258.8 200.4 228.5 317.7 244.5 南钢股份 2822.0 2020.2 2239.2 3054.2 2483.8 年内最低市值年内最低市值（亿元）（亿元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 吨最低估值吨最低估值（元）（元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 182.8 168.9 168.5 283.2 268.75 华菱钢铁 849.3 738.2 669.5 1107.4 1011.

97、5 宝钢股份宝钢股份 1409.6 1173.9 1002.2 1322.8 1071.1 宝钢股份宝钢股份 3015.1 2504.5 2196.9 2855.2 2149.1 首钢股份 195.2 175.6 150.2 188.3 267.4 首钢股份 1327.8 1084.0 828.4 843.8 1206.0 新钢股份 153.4 139.0 125.6 126.3 113.8 新钢股份 1727.2 1520.5 1278.5 1292.4 1096.9 南钢股份 149.9 131.5 120.2 186.8 168.3 南钢股份 1634.1 1325.4 1177.7 1

98、796.0 1709.2 资料来源：Wind，IFIND，国盛证券研究所 我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高年份以 2021 年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的 185%，首钢与南钢在 100%附近，宝钢与华菱基本维持在 50%-60%重置成本区域。图表 70：最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率 吨最高估值吨最高估值/固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.38 0.30 0.37 0.61 0.39 宝钢股份宝钢股

99、份 0.61 0.40 0.31 0.52 0.31 首钢股份 0.74 0.48 0.52 1.02 0.69 新钢股份 1.92 1.55 1.02 1.85 1.08 南钢股份 1.22 0.87 0.87 1.07 0.69 资料来源：Wind，IFIND，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率 吨最低估值吨最低估值/固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.22 0.19 0.17

100、0.27 0.23 宝钢股份宝钢股份 0.34 0.27 0.21 0.26 0.19 首钢股份 0.43 0.34 0.27 0.31 0.40 新钢股份 1.07 0.93 0.77 0.70 0.57 南钢股份 0.70 0.57 0.46 0.63 0.48 资料来源：Wind，IFIND，国盛证券研究所 从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的 40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅

101、度的折价，同时部分钢企因产品结构高端化程度较高获得了更高溢价。图表 72：宝钢股份逐年估值比率 资料来源：Wind，IFIND，国盛证券研究所 从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于估值偏低水平，虽然较 2022 年低值水平有所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有显著投资价值，其中宝钢股份近五年估值高值水平约位于 0.61 倍附近，对应市值为 3546 亿左右，近五年估值中枢水平在 0.40 倍左右，对应市值为 2342亿左右。图表 73：当前估值比率情况（2024-04-03）证券简称证券简称 当前固定资产原值（亿元）当前固定资产原值

102、（亿元）当前市值（亿元）当前市值（亿元）比率比率 南钢股份 402.6 301 0.75 华菱钢铁 1216.8 370 0.30 宝钢股份宝钢股份 5851.4 1,475 0.25 首钢股份 694.6 262 0.38 新钢股份 212.8 119 0.56 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.兼并重组主体，稀缺产能扩张属性兼并重组主体，稀缺产能扩张属性 以日本为例，上世纪 80 年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状态，钢材产品结构逐渐向高端钢材倾斜。目前，日本特殊钢产量已占到本国钢

103、铁生产总量的 1/4 以上，以汽车用钢、电工钢、优质结构钢为主，成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国家一样，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增值，最终形成了以日本制铁（原新日铁住金）和 JFE 公司两大钢铁集团为主的行业格局，二者产量合计占据日本国内产量的 74%。图表 74：日本钢企合并大事件 年份年份 事件事件 1970 年 八幡制铁与富士制铁合并成立新日铁 2002 年 新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司（Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation）2002 年 日本钢管与川崎制铁合并成立 JFE 公

104、司（JFE Steel Corporation）2012 年 新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司 2019 年 新日铁住金更名为日本制铁公司 2023 年 日本钢铁以 55 美元/股的价格对美国钢铁公司进行纯现金收购 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等，世界金属导报，Mysteel，国盛证券研究所 持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进的过程中，生产效率得到了持续提升。1973 年至 2003 年，日本运行的高炉数量由峰值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地数量由 27 个减少至 15 个。1973 年，日本最大高炉容积 46

105、17 立，平均炉容 2083 立；2003 年日本有 5000 立以上高炉 6 座，4000-5000 立高炉 14 座，合计占比超过 2/3。期间 JFE 在关闭多条生产线的情况下，总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了 15%。图表 75：日本钢铁业装备集约化转移 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（下）赵楠，国盛证券研究所 与日本类似，宝钢股份也承担着国内钢企整合重任，根据公司公众号，宝钢股份未来并购整合的目标为 2024 年争取 8000 万吨，2027 年争取 1 亿吨，包含控股或参股等形式。行业并购重组符合政策方向，也符合行业发展的一般规律，根据中国宝武

106、微信公众号，2023 年 12 月 28 日，山东省人民政府与中国宝武钢铁集团有限公司签署了合作框架协议，标志着宝武正式战略投资山钢集团。通过这次合作宝钢股份将持有山钢集团日照公司 48.6%股权，进一步巩固了其在钢铁行业的领先地位。公司持续加大海外投资力度，并启动了首个海外全流程钢铁生产基地-沙特厚板公司的建设，该基地建成年设计产能250 万吨直接还原铁、150 万吨厚板。2024 年 04 月 10 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：宝钢股份目标产能（万吨，2023 年未计入山钢日照产能）2023 年年 2024 年年 E 2027 年年 产能/目

107、标产能 5111 8000 10000 增速 0.0%34.8%25.0%资料来源：公司官网，公司微信公众号，国盛证券研究所 4.3.产品结构不断优化，内生增长潜力巨大产品结构不断优化，内生增长潜力巨大 随着日本经济结构逐步变迁，钢铁产业向高附加值加工方向转变的趋势日益明显，制造业中重工业占比逐步增长，出口占比持续提升；在日本出口的钢材中，特种钢、热轧钢板比例呈增长趋势，分别由 1976 年的 4.8%、15.1%增长至 2017 年的 21.6%、30.4%。在日本特殊钢技术不断发展壮大的背后是对新技术研究的重视，19902011 年全球高端金属结构材料专利申请排名前 20 位的机构中，日本

108、就有 13 个，可谓全球之首。图表 77：新日铁住金产品结构 图表 78：日本出口钢材钢种变迁 资料来源：新日铁住金公司发展战略研究罗晔等，国盛证券研究所 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等，国盛证券研究所 随着工业化起飞期我国粗钢产量从 2003 年的 2 亿吨增长至 2020 年的 10 亿吨以上，我国炼钢流程普遍完成了现代化改造，建立起包括铁水脱硫预处理-转炉复合吹炼-炉外精炼-连铸的现代化转炉炼钢生产流程和以大型超高功率电炉为主体，实现炼钢-精炼-连铸-连轧四位一体的短流程生产线，淘汰了平炉、模铸、化铁炼钢等落后的生产工艺，与此同时，国内钢铁厂生产的高品质、高附加值钢种（

109、如重轨钢、大型工程结构钢、冷轧薄板、电工钢、无缝钢管等）产量开始大幅提升。2024 年 04 月 10 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：典型高附加值钢的纯净度要求及国内外水平的对比 资料来源：中国炼钢技术的发展、创新与展望刘浏等，国盛证券研究所 在钢材产品结构高端化过程中，宝钢在多钢种处于技术领先地位，成为国内钢企技术标杆，以 IF 钢为例，高品质超低碳汽车钢板主要用于汽车面板和轿车油箱等超深冲部件，包括超深冲钢 IF 钢、高强度含磷 IF 钢、烘烤硬化 BH 钢。IF 钢冶炼工艺的关键是深脱碳和防止增碳、深脱氮和防止增氮、洁净度控制以及微合金化，从

110、细项指标来看，宝钢产品已经接近世界先进水平。图表 80：IF 钢的典型化学成分（质量分数）资料来源：高品质 IF 钢的炼钢流程和关键技术解析赵沛等，国盛证券研究所 根据公司公告及公司公众号，汽车板、硅钢一直是公司的前两大战略产品，总量占公司产品结构的三分之一，2022 年公司销量中冷轧汽车板近 900 万吨，加上热轧总数在 1240万吨左右，占产品结构 26.3%。硅钢 384 万吨，占比 7.5%，两个战略产品合计达 33.8%。当前汽车产销量达到一个平台期，公司冷轧汽车板增量有限，结构上将有所调整以应对新能源与轻量化，后续将持续提高高强钢等产品比例，2023 年上半年实现超高强汽车板150

111、0MPaDP、耐候冷镦钢 BNH8 等 7 项产品全球首发，上半年新试产品销量 357.8 万吨，超年度目标进度。变压器是电网输配电的关键装备，而取向硅钢是变压器的核心材料变压器是电网输配电的关键装备，而取向硅钢是变压器的核心材料，变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，在“碳中和”发展目标的大背景下，我国电力能源必将加快低碳 2024 年 04 月 10 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化结构转型。“十四五”期间，我国发电结构预计仍将以火电为主导，同时水电、风电和太阳能等清洁能源装机和发电量占比将呈现明显扩大趋势。根据我们预测，取向硅钢市场近三年需求复合增速有望达

112、到 16.3%，其中高磁感高牌号取向硅钢需求在政策推动下有望加速扩张。图表 81：变压器能效提升计划（2021-2023 年）实施后变压器取向硅钢选材 变压器类型变压器类型 能效能效 1 级产品推荐级产品推荐 能效能效 2 级产品推荐级产品推荐 能效能效 3 级产品推荐级产品推荐 原标准 新标准 原标准 新标准 原标准 新标准 油浸式配变 080070 065060 090085 080070 120110 095085 干式配变 090085 075070 100095 085080 140120 100095 电力变 080070 国网招标：120105 090080 GB6451：130

113、120 105095 资料来源：宝钢低铁损取向硅钢在变压器新能效标准下的应用沈侃毅，国盛证券研究所 目前我国无取向硅钢主要应用的行业为家电、中小电机、电动自行车、大型发电机、新能源汽车及智能制造等新兴行业。根据国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议，预计至 2025、2030 和 2035 年，我国无取向硅钢年需求量分别为 1130、1310、1500 万吨。其中，中高牌号比例应由目前的 20%分别提升至 30%、40%及 50%以上，即至 2025、2030 和 2035 年，我国中高牌号无取向硅钢需求量将分别达到 340 万、530万和 750 万吨以上。图表 82：国内无取向硅钢需求

114、预测 资料来源：国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议岳重祥，国盛证券研究所 硅钢是公司板材深加工的龙头产品，根据公司 2023 年中报，当前在建项目中共有 3 个电工钢项目，根据公司规划，2024 年，宝山与青山两个基地的高端取向硅钢会从现在的100 万吨达到 116 万吨，到 2026 年左右，取向硅钢会进一步增加到 160 万吨；无取向硅钢方面，根据公司公告将分两步建设，第一步无取向硅钢产能达到 315 万吨/年（含东山基地），高牌号无取向硅钢产能达到 110 万吨/年；第二步无取向硅钢产能达到 380 万吨/年（含东山基地），高牌号无取向硅钢产能达到 210 万吨/年。2024 年

115、 04 月 10 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：公司当前在建项目（2023 年中报）工程名称工程名称 产能及进度产能及进度 宝山基地无取向硅钢产品结构优化（三步）新增无取向硅钢产能规模 20 万吨/年，目前项目已立项，正在开展引进设备技术交流。宝山基地超高等级取向硅钢绿色制造示范项目，新增取向高牌号硅钢产能 22 万吨/年，目前项目已立项，正在开展引进设备技术交流。青山基地新能源无取向硅钢结构优化工程 新增高牌号无取向硅钢产能 55 万吨/年，目前项目已立项，正在开展初步设计批复及开工准备等工作。青山基地高端取向硅钢绿色制造结构优化工程，新增高端取

116、向硅钢产能 22 万吨/年，目前项目已立项，正在开展引进设备技术交流。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 84：公司电工钢产能及扩建计划（万吨/年）2022 年年 2024 年年 E 2026 年年 E 高端取向硅钢 100 116 160 第一步第一步 第二步第二步 高牌号无取向硅钢 110 210 低牌号无取向硅钢 205 170 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 04 月 10 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 5.1.核心假设核心假设 售价方面，考虑到 2023 年钢价普遍走弱，下游需求疲弱，随着地产投资增速降幅

117、趋缓以及基建、制造业增速有望加快，预计 2024 年-2025 年钢价同比温和上涨，假定 2023 年-2025 年公司冷轧碳钢板卷价格涨幅分别为-8%、3%、3%；热轧碳钢板卷销售价格涨幅分别为-20%、2%、2%；钢管产品销售价格涨幅分别为-2%、2%、2%，长材产品销售价格涨幅分别为-25%、2%、2%，其他钢铁产品销售价格涨幅分别为-5%、1%、1%。销量方面，考虑到公司湛江三号高炉投产放量，以及汽车板、电工钢等加工产能扩张，以公司现有产能上限为基础，假定 2023 年-2025 年公司冷轧碳钢板卷销量涨幅分别为3%、2%、2%；热轧碳钢板卷销量涨幅分别为 7%、2%、2%；钢管产品销

118、量涨幅分别为 1%、2%、2%，长材产品销量涨幅分别为 6%、2%、2%，其他钢铁产品销量涨幅分别为 5%、2%、2%。毛利方面，2023 年行业盈利周期下行，公司吨毛利持续收缩，其中热轧卷板与长材收缩幅度较大，预计 2024 年起原料端对钢厂利润的挤压将有所缓和，同时公司产品结构改善支撑毛利有所修复，假定2023年-2025年公司冷轧碳钢板卷吨毛利分别为315元/吨、336 元/吨、363 元/吨；热轧碳钢板卷吨毛利分别为 35 元/吨、50 元/吨、69 元/吨；钢管产品吨毛利分别为 181 元/吨、185 元/吨、220 元/吨，长材产品吨毛利分别为-130 元/吨、-145 元/吨、-

119、148 元/吨，其他钢铁产品吨毛利分别为 197 元/吨、199 元/吨、251元/吨。分产品销量、售价与毛利如下表所示：2024 年 04 月 10 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：宝钢股份主要业务数据假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 冷轧碳钢板卷 销量（万吨）1,879 1,956 2,015 2,055 2,096 综合售价（元/吨）6737 6230 5731 5892 6057 吨成本（元/吨）5565 5912 5,416 5,556 5,693 吨毛利（元/吨）1172 318 315 336 363 热

120、轧碳钢板卷 销量（万吨）1,994 2,131 2,280 2,326 2,372 综合售价（元/吨）5158 4357 3486 3541 3598 吨成本（元/吨）4507 4255 3,451 3,492 3,529 吨毛利（元/吨）651 102 35 50 69 钢管产品 销量（万吨）209 206 208 212 216 综合售价（元/吨）6722 7693 7539 7690 7844 吨成本（元/吨）6646 7578 7,358 7,506 7,624 吨毛利（元/吨）76 116 181 185 220 长材产品 销量（万吨）167 223 236 241 246 综合售价

121、（元/吨）5231 4746 3560 3631 3703 吨成本（元/吨）5050 4966 3,689 3,776 3,852 吨毛利（元/吨）181-220-130-145-148 其他钢铁产品 销量（万吨）409 460 483 493 503 综合售价（元/吨）5230 5175 4916 4966 5015 吨成本（元/吨）4809 4753 4,720 4,767 4,765 吨毛利（元/吨）422 422 197 199 251 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 费用方面，费用方面，公司费用控制得当，近三年来营业费用及管理费用占比稳定，考虑到行业产能限制政策等因素影响，预

122、计公司费用端波动不大，销售费用率假设 2023 年2025 年分别为 0.48%、0.48%、0.48%；管理费用率假设 2023 年2025 年分别为 1.19%、1.19%、1.19%；研发费用率假设 2023 年2025 年分别为 0.83%、0.85%、0.84%。图表 86：宝钢股份费用端假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.47%0.49%0.48%0.48%0.48%管理费用率 1.21%1.18%1.19%1.19%1.19%研发费用率 0.81%0.86%0.83%0.85%0.84%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年

123、 04 月 10 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2.盈利预测盈利预测 基于以上假设，预计 2023 年2025 年公司营业收入分别为 3,469 亿元、3,571 亿元、3,677 亿元，同比增速分别为-6.0%、2.9%、3.0%；毛利率分别为 6.0%、6.1%、6.3%；归母净利分别为 120 亿元、133 亿元、146 亿元。图表 87：宝钢股份主要业务板块盈利预测（亿元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 冷轧碳钢板卷 营业收入 1,266 1,219 1,155 1,211 1,270 yoy-3.7%-5.3%4.8%

124、4.9%营业成本 1,046 1,156 1,091 1,142 1,193 yoy-10.5%-5.6%4.7%4.5%毛利率 17.4%5.1%5.5%5.7%6.0%热轧碳钢板卷 营业收入 1,029 928 795 824 854 yoy-9.8%-14.3%3.6%3.6%营业成本 899 907 787 812 837 yoy-0.9%-13.2%3.2%3.1%毛利率 12.6%2.3%1.0%1.4%1.9%钢管产品 营业收入 140 158 157 163 170 yoy-12.9%-0.6%3.8%4.3%营业成本 139 156 153 159 165 yoy-12.2%

125、-1.9%3.9%3.8%毛利率 1.1%1.5%2.4%2.4%2.8%长材产品 营业收入 87 106 84 88 91 yoy-21.8%-20.8%4.8%3.4%营业成本 84 111 87 91 95 yoy-32.1%-21.6%4.6%4.4%毛利率 3.5%-4.6%-3.6%-4.0%-4.0%其他钢铁产品 营业收入 214 238 237 245 252 yoy-11.2%-0.4%3.4%2.9%营业成本 197 219 228 235 239 yoy-11.2%4.1%3.1%1.7%毛利率 8.1%8.2%4.0%4.0%5.0%其他主营业务 营业收入 917 1,

126、041 1,041 1,041 1,041 yoy-13.5%0.0%0.0%0.0%营业成本 796 914 914 914 914 yoy-14.8%0.0%0.0%0.0%毛利率 13.2%12.2%12.2%12.2%12.2%2024 年 04 月 10 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司总计 营业收入 3,653 3,691 3,469 3,571 3,677 yoy-1.0%-6.0%2.9%3.0%营业成本 3,160 3,463 3,261 3,353 3,444 yoy-9.6%-5.8%2.8%2.7%毛利率 13.5%6.2%6.0%6

127、.1%6.3%归母净利 236 122 120 133 146 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 5.3.投资建议投资建议 公司为行业龙一，专注于中高端专用板材制造，受益于兼并重组属性、产品结构高端化以及显著降本空间，其盈利有望持续改善，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值 2342 亿左右，估值高位区域对应市值 3546 亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。2024 年 04 月 10 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 上游原料价格大幅上涨。上游原料价格大幅上涨。若铁矿或焦炭价格大幅

128、上涨，导致生产成本显著上涨，进而影响后续利润实现。钢材需求钢材需求及产出规模测算可能存在偏差及产出规模测算可能存在偏差。下游地产、基建、汽车等领域需求可能由于测算假设不准确、行业或突发事件的原因出现超预期下滑，行业产出规模可能因为测算假设不准确出现偏差。新业务发展存在不确定性。新业务发展存在不确定性。公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期。2024 年 04 月 10 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本

129、报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、

130、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国

131、盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板

132、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：