《天山股份-公司研究报告-重组铸造水泥巨轮提质增效再次扬帆-231208(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《天山股份-公司研究报告-重组铸造水泥巨轮提质增效再次扬帆-231208(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 【行业深度】水泥四问四答:行业底部,龙头价值凸显(20230810)评级:增持(维持)评级:增持(维持)市场价格:市场价格:35.38 元元 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 研究助理:刘毅男研究助理:刘毅男 Email: 评级:评级:增持增持 市场价格:市场价格:6.84 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 分析师:刘毅男分析师:刘毅男 执业证书编号:执业证书编号:S0740523070002 Emai
2、l: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)8,663 流通股本(百万股)1,822 市价(元)6.84 市值(百万元)59,258 流通市值(百万元)12,463 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)169,979 132,581 115,776 118,254 121,282 增长率 yoy%4.8%-22.0%-12.7%2.1%2.6%净利润(百万元)12,
3、530 4,542 1,158 2,377 3,009 增长率 yoy%-3.5%-63.7%-74.5%105.2%26.6%每股收益(元)1.45 0.52 0.13 0.27 0.35 每股现金流量 3.28 1.76 2.07 2.29 2.17 净资产收益率 14%4.7%1.2%2.5%3.1%P/E 4.73 13.05 51.16 24.93 19.69 P/B 0.78 0.72 0.73 0.74 0.73 备注:股价取自 2023 年 12 月 07 日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 新天山:中国建材基础建材业务核心经营平台。新天山:中国建材基础
4、建材业务核心经营平台。21 年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业,实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司,23H1 末具熟料产能 3.2 亿吨,市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国 25 个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作,中建材剩余水泥经营主体中,北方水泥由新天山托管,祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进,未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。需求退潮,行业盈利已至底部需求退潮,行业盈利已至底部。23 年前三季度全国水泥需求同比-0.7%(同口径),全口径同比-4.3%,为近 12 年同期最
5、低。需求压力下供需矛盾进一步突出,竞争加剧价格走弱,23 年行业盈利预计仍有显著下行,且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位,已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期,城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复;伴随后续在需求端逐步体现,价格向上动能增强,行业企业望逐步实现业绩修复。新天山重组后的降本控费效果在新天山重组后的降本控费效果在 2022 年已经有所体现,我们认为公司未来几年在产年已经有所体现,我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化,降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。线、治理结构优化,降债减费等一系列举措作
6、用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。提高石灰石自给率,降低吨原材料成本。提高石灰石自给率,降低吨原材料成本。22 年公司吨原材料成本 62 元,同比-6 元,成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率,测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本 8.8 元/吨,后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。提高产线生产效率,降低吨能源动力成本。提高产线生产效率,降低吨能源动力成本。22 年公司吨能源动力成本 162 元,较其他龙头差距缩小至 18 元(降 6 元),凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化 15kgce/t,对应单线吨成本下降 17 元/吨,伴随技改+置换,公
7、司成本优化空间大。优化理顺治理结构,实现降债减费。优化理顺治理结构,实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级,成立 15 个区域管理公司,促成员企业协同,降本控费。23H1 公司吨财务费用 16 元,期末负债率 68%,处行业较高水平,后续降债举措望释放利润空间。减值计提几近尾声,利润弹性逐步释放。减值计提几近尾声,利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值(21 年计提资产+信用减值 52 亿),系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化,而 22 年信用减值已有冲回,预计计提已较充分,前期减值压制利润因素或已解决。骨料业务布局发力,贡献第二成长
8、空间。骨料业务布局发力,贡献第二成长空间。23H1 末公司骨料产能 2.3 亿吨,居全国首位,目标 25 年增加至 5.45 亿吨,未来三年 CAGR 为 33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长,业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大,成为未来成长新动力。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:新天山系全球规模最大水泥企业,重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距,部分成效在 22 年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底,公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性,骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量,实现从规模最大向质量更优之路迈进,具备业绩及估
9、值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况,我们预计公司 20232025年的归母净利润分别为 11.6、23.8、30.1 亿元,对应 PE 市盈率分别为 51.16X、24.93X、19.69X,给予公司“增持”评级。风险提示风险提示:市场需求波动风险;供给侧约束放松风险;原燃料价格大涨风险;产能投放不及预期风险;信息滞后或更新不及时风险;测算偏差风险。重组铸造水泥巨轮,提质增效再次扬帆重组铸造水泥巨轮,提质增效再次扬帆 天山股份(000877.SZ)/建筑材料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 08 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1
10、5%---------11天山股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 新天山:全球规模最大水泥业务平台诞生新天山:全球规模最大水泥业务平台诞生.-5-重组开启新发展,造就中建材水泥核心经营平台.-5-收入规模超千亿,成本差距缩小,盈利仍有提升空间.-7-水泥行业:需求退潮,行业
11、盈利已至底部水泥行业:需求退潮,行业盈利已至底部.-9-行业需求退至十余年前水平,期待供需格局边际变化.-9-盈利及估值历史低位,底部修复待启程.-11-降本增利持续推进,业绩弹性望逐步释放降本增利持续推进,业绩弹性望逐步释放.-14-提高石灰石自给率,降低吨原材料成本.-14-技改+置换提高单线生产效率,降低吨能源动力成本.-16-架构调整解决同业竞争,降债减费促盈利提升.-18-减值有望接近尾声,利润弹性逐步释放.-22-产业链延伸布局,骨料业务发力贡献未来成长性.-24-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-26-盈利预测.-26-投资建议.-27-风险提示.-28-图表目录图表目录
12、图表图表1:2020年(合并前)中国建材水泥板块产能分布及占比(年(合并前)中国建材水泥板块产能分布及占比(%).-5-图表图表2:公司股权结构:公司股权结构.-6-图表图表3:新天山重组方案示意图:新天山重组方案示意图.-7-图表图表4:公司营业收入情况(亿元,:公司营业收入情况(亿元,%).-7-图表图表5:公司归母净利润情况(亿元,:公司归母净利润情况(亿元,%).-7-图表图表6:主要水泥企业吨成本对比(元:主要水泥企业吨成本对比(元/吨)吨).-8-图表图表7:新天山与可比公司吨成本差距(元:新天山与可比公司吨成本差距(元/吨)吨).-8-图表图表8:主要水泥企业吨毛利对比(元:主要
13、水泥企业吨毛利对比(元/吨)吨).-8-图表图表9:新天山与可比公司吨毛利差距(元:新天山与可比公司吨毛利差距(元/吨)吨).-8-图表图表10:主要水泥企业吨归母净利对比(元:主要水泥企业吨归母净利对比(元/吨)吨).-9-图表图表11:新天山与可比公司吨归母净利差距(元:新天山与可比公司吨归母净利差距(元/吨)吨).-9-图表图表12:2012-2022年全国水泥产量情况(万吨,年全国水泥产量情况(万吨,%).-9-图表图表13:各年度前三季度水泥产量情况(万吨,:各年度前三季度水泥产量情况(万吨,%).-9-图表图表14:全国新型干法熟料产能情况(万吨:全国新型干法熟料产能情况(万吨/年
14、,年,%).-10-图表图表15:历年新增熟料产能情况(万吨:历年新增熟料产能情况(万吨/年,年,%).-10-图表图表16:2023H1点火熟料生产线点火熟料生产线.-10-图表图表17:全国:全国P.O 42.5水泥价格(元水泥价格(元/吨)吨).-11-PBfXeVaXeYfYtRrRpOpRmM6MdN8OtRrRoMsRkPpOsQfQqRrQbRnMtMNZpMzQNZpPpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表18:23年年7月末价格小于等于月末价格小于等于300元元/吨地区吨地区.-11-图表图表19:全国
15、水泥库容比(:全国水泥库容比(%).-12-图表图表20:全国水泥出货率(:全国水泥出货率(%).-12-图表图表21:水泥行业利润及吨盈利情况(亿元,:水泥行业利润及吨盈利情况(亿元,%).-12-图表图表22:2023年全国月度水泥煤价差(元年全国月度水泥煤价差(元/吨)吨).-13-图表图表23:全国水泥煤价差(元:全国水泥煤价差(元/吨)吨).-13-图表图表24:华东地区水泥煤价差(元:华东地区水泥煤价差(元/吨)吨).-13-图表图表25:中南地区水泥煤价差(元:中南地区水泥煤价差(元/吨)吨).-13-图表图表26:水泥(申万)板块:水泥(申万)板块PB情况情况.-14-图表图表
16、27:主要水泥企业吨原材料成本对比(元:主要水泥企业吨原材料成本对比(元/吨)吨).-14-图表图表28:天山与其他企业吨原材料之间差异(元:天山与其他企业吨原材料之间差异(元/吨)吨).-14-图表图表29:水泥企业石灰石自给率(:水泥企业石灰石自给率(%).-15-图表图表30:新天山内部各企业石灰石自给率情况(:新天山内部各企业石灰石自给率情况(%).-15-图表图表31:石灰石自给率提升对公司吨原材料成本影响测算:石灰石自给率提升对公司吨原材料成本影响测算.-16-图表图表32:主要水泥企业吨能源动力成本对比(元:主要水泥企业吨能源动力成本对比(元/吨)吨).-16-图表图表33:天山
17、与其他企业吨能源动力差异(元:天山与其他企业吨能源动力差异(元/吨)吨).-16-图表图表34:主要水泥企业平均单线规模对比(:主要水泥企业平均单线规模对比(t/d).-17-图表图表35:新天山产线及产能情况:新天山产线及产能情况.-17-图表图表36:新天山:新天山2500t/d及以下产线区域布局及以下产线区域布局.-17-图表图表37:合肥南方水泥:合肥南方水泥6000t/d熟料产线项目节能情况测算熟料产线项目节能情况测算.-18-图表图表38:重组前各公司产能布局及面向市场重叠情况:重组前各公司产能布局及面向市场重叠情况.-18-图表图表39:新天山治理结构变化:新天山治理结构变化.-
18、19-图表图表40:主要水泥企业吨费用对比(元:主要水泥企业吨费用对比(元/吨)吨).-19-图表图表41:天山与其他企业吨费用差异(元:天山与其他企业吨费用差异(元/吨)吨).-19-图表图表42:主要水泥企业吨销售费用对比(元:主要水泥企业吨销售费用对比(元/吨)吨).-20-图表图表43:天山与其他企业吨销售费用差异(元:天山与其他企业吨销售费用差异(元/吨)吨).-20-图表图表44:主要水泥企业吨管理费用对比(元:主要水泥企业吨管理费用对比(元/吨)吨).-20-图表图表45:天山与其他企业吨管理费用差异(元:天山与其他企业吨管理费用差异(元/吨)吨).-20-图表图表46:主要水泥
19、企业吨财务费用对比(元:主要水泥企业吨财务费用对比(元/吨)吨).-21-图表图表47:天山与其他企业吨财务费用差异(元:天山与其他企业吨财务费用差异(元/吨)吨).-21-图表图表48:主要水泥企业财务费用率对比(:主要水泥企业财务费用率对比(%).-21-图表图表49:新天山财务费用支出情况(亿元,:新天山财务费用支出情况(亿元,%).-21-图表图表50:主要水泥企业资产负债率对比(:主要水泥企业资产负债率对比(%).-22-图表图表51:中国建材负债情况(亿元,:中国建材负债情况(亿元,%).-22-图表图表52:2021年新天山资产减值各分项占比(年新天山资产减值各分项占比(%).-
20、22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表53:天山股份商誉情况(亿元,:天山股份商誉情况(亿元,%).-22-图表图表54:西南水泥商誉情况(亿元,:西南水泥商誉情况(亿元,%).-23-图表图表55:南方水泥商誉情况(亿元,:南方水泥商誉情况(亿元,%).-23-图表图表56:2021年末新天山各标的企业商誉减值准备情况年末新天山各标的企业商誉减值准备情况.-23-图表图表57:新天山资产减值损失构成(亿元):新天山资产减值损失构成(亿元).-24-图表图表58:2021年天山股份信用减值损失拆分(年天山股份信用减值损失
21、拆分(%).-24-图表图表59:全国砂石骨料需求量及增速(亿吨,:全国砂石骨料需求量及增速(亿吨,%).-24-图表图表60:全国主要砂石骨料价格(元:全国主要砂石骨料价格(元/吨)吨).-24-图表图表61:全国历年在册砂石矿山数量(座):全国历年在册砂石矿山数量(座).-25-图表图表62:2022年末砂石矿山生产规模分布年末砂石矿山生产规模分布.-25-图表图表63:主要水泥企业骨料业务毛利率情况(:主要水泥企业骨料业务毛利率情况(%).-26-图表图表64:天山股份各业务毛利率情况(:天山股份各业务毛利率情况(%).-26-图表图表65:2022年天山股份竞得砂石矿权项目信息(部分)
22、年天山股份竞得砂石矿权项目信息(部分).-26-图表图表66:2023-2025年公司收入预测年公司收入预测.-27-图表图表67:可比公司估值对比:可比公司估值对比.-28-图表图表68:天山股份核心财务数据:天山股份核心财务数据.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 新天山:全球规模最大水泥业务平台诞生新天山:全球规模最大水泥业务平台诞生 重组开启新发展,造就中建材水泥核心经营平台重组开启新发展,造就中建材水泥核心经营平台 2021年完成重组,全国布局的水泥巨无霸企业诞生。年完成重组,全国布局的水泥巨无霸企业诞生。早在20
23、20年7月,天山股份即发布重组停牌公告,拟收购中国建材水泥板块资产,经过一系列论证及审批程序,2021 年,公司完成重大资产重组,采用发行股份及支付现金的方式,向中国建材股份等 26 名交易对方购买了中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥相应股权,各标的均为中国建材股份控股企业。当前新天山已经成为全球业务规模最大的水泥上市公司,也是中国建材集团水泥板块的核心企业,市场范围由过去新疆及江苏扩展为覆盖华北、华东、华中、西南、西北、东北地区 25 个省、自治区、直辖市。重组后望进一步提升协同效应,降本提效,提升中国建材水泥板块业务竞争实力。图表图表1:2020年(合并前)中国建材水泥板块产能分布及占
24、比(年(合并前)中国建材水泥板块产能分布及占比(%)来源:水泥网、中泰证券研究所 控股股东中国建材股份持股控股股东中国建材股份持股 84.5%,前十大股东包括海螺等多家水泥企,前十大股东包括海螺等多家水泥企业。业。截至 2023H1,中国建材股份持股公司 84.52%股权,是公司第一大股东,实际控制人为中国建材集团有限公司。2022 年,公司定增 3.1 亿股,募集资金 42.5 亿元,引多家水泥企业积极认购,最终确定的水泥企业包括海螺水泥、金隅鼎鑫水泥(冀东水泥控股子公司)、上峰建材(上峰水泥全资子公司),体现水泥企业间对新天山未来发展的充分信心。截至 2023H1,公司前十大股东包括了海螺
25、水泥(0.86%)、万年青(0.56%)、冀东水泥(0.43%)、尖峰集团(0.42%)四家水泥企业。6.81%12.44%4.47%31.98%18.07%11.36%天山 9.03%54.11%2.91%5.95%2.23%6.99%17.73%山 13.33%天山 28.88%山 14.12%山 41.51%7.41%36.89%3.5%30.36%10.01%3.41%2.16%22.31%3.39%27.62%4.85%25.73%32.46%18.94%55.73%27.78%7.18%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告
26、 图表图表2:公司股权结构:公司股权结构 来源:中国建材公告、天山股份公告、中泰证券研究所;注:数据截至 2023H1 第二阶段重组工作蓄势待发,新天山未来望成为中国建材集团基础建材第二阶段重组工作蓄势待发,新天山未来望成为中国建材集团基础建材板块唯一经营主体。板块唯一经营主体。2021 年重组工作完成后,中国建材股份剩余水泥业务经营主体仍有北方水泥、宁夏建材、祁连山三家企业,且宁夏建材和祁连山业务区域均涉及西部地区,存在内部竞争等问题,后续天山第二阶段重组望将三家企业注入,进一步提升公司在北方和西部的竞争力。以下为第二阶段重组进展:北方水泥:北方水泥:2020 年重组公告拟收购标的公司中包括
27、了北方水泥,但其经营业绩无法满足上市公司条件,暂不列入到第一阶段重组工作中。2021年 3 月,中国建材股份拟将其持有的北方水泥 70%股权委托天山股份管理,经营收益及亏损由中国建材承担,天山股份获得保底托管费 50 万元/年及净利润 1%的提成。天山股份将推动北方水泥扭亏为盈,提升盈利能力,使其具备注入上市公司的条件。宁夏建材:宁夏建材:天山股份拟以现金增资方式取得宁夏建材下属水泥等相关业务子公司控股权及其持有的水泥等相关业务涉及的商标等资产。同时宁夏建材拟换股吸收合并中建信息,中建信息业务涵盖 ICT 及其他产品增值分销及服务、云及数字化服务等。目前重组事宜仍在推进中。祁连山:祁连山:祁连
28、山拟通过资产置换和发行股份方式购买中国交建持有的公规院、一公院、二公院 100%股权,以及中国城乡下属西南院、东北院、能源院 100%股权。同时对置出的资产交由天山股份经营管理,天山股份已与中国交建、中国城乡、祁连山水泥签署了 托管协议。截至 2023年 11 月 24 日,本次交易涉及的置入、置出资产交割及过户手续均已办理完毕,托管协议已生效。北新建材集团北新建材集团有限公司有限公司 中国中材集团中国中材集团有限公司有限公司 中建材联合投中建材联合投资有限公司资有限公司 中国建筑材料科学中国建筑材料科学研究总院有限公司研究总院有限公司 100%100%100%70.04%84.52%0.86
29、%0.56%0.43%0.42%新疆天山水泥股份新疆天山水泥股份有限公司有限公司 公众投资者公众投资者 中国建材中国建材股份股份有限公司有限公司 江西江西万年青万年青水泥水泥股份有限公司股份有限公司 安徽安徽海螺水泥海螺水泥股份有限公司股份有限公司 浙江浙江尖峰集团尖峰集团股份有限公司股份有限公司 河北河北金隅鼎鑫金隅鼎鑫水泥有限公司水泥有限公司 国务院国有资产监督管理委国务院国有资产监督管理委员会员会 中国建材集团有限公司中国建材集团有限公司 100%泰山市泰安投泰山市泰安投资有限公司资有限公司 中国中材投资(香中国中材投资(香港)有限公司港)有限公司 中国国检测试控股中国国检测试控股集团股
30、份有限公司集团股份有限公司 64.38%100%17.61%15.06%4.70%0.01%3.12%0.08%51.86%7.55%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3:新天山重组方案示意图:新天山重组方案示意图 来源:公司公告、中泰证券研究所 收入规模超千亿,成本差距缩小,盈利仍有提升空间收入规模超千亿,成本差距缩小,盈利仍有提升空间 公司产能居于全国首位,重组后收入规模超千亿公司产能居于全国首位,重组后收入规模超千亿。截至 2023H1,公司拥有熟料产能 3.2 亿吨,商混产能 3.9 亿方,骨料产能 2.3 亿吨,
31、重组后三项业务产能均居于全国第一位。从收入规模角度来看,2019-2020年追溯调整前原天山营收分别为 96.9、86.9 亿元,追溯调整后新天山营收分别为 1690.2、1624.1 亿元,另 2021 年收入规模为 1700.3 亿元,重组后收入规模超千亿。2022 年公司实现营业收入 1325.8 亿元,同比-22.0%,主要受全年水泥需求疲软拖累,全年公司实现水泥及熟料合计销量 2.7 亿吨,同比-14.4%;2022 年公司实现归母净利润 45.4 亿元,同比-63.8%,主要为行业竞争加剧后价格下降及煤价高企加剧成本压力所致。2023 年前三季度公司实现营收 803.9 亿元,同比
32、-18.5%,实现归母净利润 5084.6 万元,同比-98.7%,主要受需求压力下行业竞争加剧,导致价格下行所致,行业及公司规模及利润水平受到显著影响。图表图表4:公司营业收入情况(亿元,公司营业收入情况(亿元,%)图表图表5:公司归母净利润情况(亿元,公司归母净利润情况(亿元,%)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 新天山中国建材基础建材板块天山股份中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥北方水泥宁夏建材祁连山重组重组托管托管-3.9%4.7%-22.0%-18.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080001
33、6000202120222023Q1-Q3营业收入(亿元)YOY(%,右轴)26.2%-3.5%-63.8%-98.7%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060800222023Q1-Q3归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 与同行吨成本差距正逐步缩小,盈利能力仍有提升空间与同行吨成本差距正逐步缩小,盈利能力仍有提升空间。吨成本方面,新天山在可比公司中处于末端,主要原因在于公司大量产线为早期收
34、并购小水泥厂所得,产线较为落后,能耗高;但伴随产线优化,公司与其他龙头企业吨成本间的差距在逐步缩小,整体保持较好改善趋势。吨毛利方面,2023H1 公司吨毛利为 43 元/吨,虽然整体与其他企业有一定差距,但受益成本管控优化,差距有逐步缩小趋势,部分企业差距变大主要为可比公司在特定时间段经营区域内价格维持较高水平所致。从吨归母净利角度来看,2023H1 公司吨归母净利为 1 元/吨,较其他企业有差距,但 2022 年差距较前一年出现较大幅度的改善,反映重组后新天山的经营效益正逐步转好;2023H1 公司吨归母净利与部分企业相较有所扩大,主要与公司产能布局及非水泥业务占比等因素有关。伴随后续公司
35、成本及费用管控能力的提高,新天山盈利能力亦有较大的提升空间。图表图表6:主要水泥企业吨成本对比(元主要水泥企业吨成本对比(元/吨)吨)图表图表7:新天山与可比公司吨成本差距(元新天山与可比公司吨成本差距(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:值越大差距越大 图表图表8:主要水泥企业吨毛利对比(元主要水泥企业吨毛利对比(元/吨)吨)图表图表9:新天山与可比公司吨毛利差距(元新天山与可比公司吨毛利差距(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:值越大差距越大 203229235204228
36、7272222425225570500300202120222023H60535550405060708090海螺水泥 华新水泥 冀东水泥 上峰水泥 塔牌集团 万年青202120222023H28468894746478274307386544302040608002023H721420--30-20-10010203
37、0405060海螺水泥 华新水泥 冀东水泥 上峰水泥 塔牌集团 万年青202120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表10:主要水泥企业吨归母净利对比(元主要水泥企业吨归母净利对比(元/吨)吨)图表图表11:新天山与可比公司吨归母净利差距(元新天山与可比公司吨归母净利差距(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:值越大差距越大 水泥行业:需求退潮,行业盈利已至底部水泥行业:需求退潮,行业盈利已至底部 行业需求退至十余年前水平,期待供需格局边际变化行业需求退至十余年
38、前水平,期待供需格局边际变化 当当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。2022 年全国水泥累计产量 21.2 亿吨,对比历史同期来看,当前水泥产量已经处于 2012年以来的最低水平(当年产量 21.8 亿吨)。2023 年前三季度全国水泥产量 15 亿吨,同比-0.7%(同口径),按全口径计算水泥产量较上年同期下降 4.3%,为近 12 年同期最低水平。图表图表12:2012-2022年全国水泥产量情况(万吨,年全国水泥产量情况(万吨,%)图表图表13:各年度前三季度水泥产量情况(万吨,各年度前三季度水泥产量情况(万吨,%)来源:Wind、中
39、泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 需求下行压力或有舒缓,未来几年水泥需求或仍可维持在需求下行压力或有舒缓,未来几年水泥需求或仍可维持在 20 亿吨左右亿吨左右水平。水平。当前国家经济转型升级,我们虽然不能期待水泥需求未来仍有增量,但实际也不必过度担心地产景气下行短期对水泥需求造成快速的下滑压力。从地产需求来看从地产需求来看,近期政策的定调发力,虽然长期来看地产供求关系已经发生变化,短期刺激政策亦不可违背长期规律,但政策的定调发力实际避免的是长期问题在短期快速激化,起到平滑下行速度作用,同时城中村建设预计亦会对水泥有一定支撑。从基建需求来看从基建需求来看,基建投
40、25840554516491416-200204060800222023H28-132-3--20-50607080海螺水泥 华新水泥 冀东水泥 上峰水泥 塔牌集团 万年青202120222023H17%10%2%-5%3%0%3%6%2%-1%-11%-15%-10%-5%0%5%10%15%022300002400002500002600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20
41、19 2020 2021 2022水泥产量(万吨)YOY(%,右轴)18%16%18%7%9%3%-5%3%-1%1%7%-1%5%-13%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000000Q1-Q3全国水泥产量YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 资仍是逆周期调节的重要工作,虽然对水泥拉动作用有所减弱,但仍旧起到不可取代的支撑作用,后续万亿增发国债落地形成实物工作量有望对水泥需求产生正向影响。产能
42、过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。根据数字水泥网统计,2022 年全国新型干法熟料产能合计 19.5 亿吨,同比+1.8%;2023H1 全国新点火熟料产线 9 条,合计新增产能 1293 万吨,主要为置换和搬迁项目,且异地置换项目已经显著减少。过去几年政策已经严控产能新增,但是从实际情况来看,仍旧有产能增量出现,其主要原因有两点:第一,产能置换特别是减量置换理论上减少了产能,但实际很多产能是“僵尸产能”,置换之后带来的是实际产能的增加,如将东北的“僵尸企业”产能置换至广西,造成实际产能增加。第二,“批小建大”问题突出,置换后实际产能要高于设计
43、产能。图表图表14:全国新型干法熟料产能情况(万吨全国新型干法熟料产能情况(万吨/年,年,%)图表图表15:历年新增熟料产能情况(万吨历年新增熟料产能情况(万吨/年,年,%)来源:数字水泥网、中泰证券研究所 来源:数字水泥网、中泰证券研究所 图表图表16:2023H1点火熟料生产线点火熟料生产线 来源:数字水泥网、中泰证券研究所 多举措协力配合,期待中长期行业供给出清多举措协力配合,期待中长期行业供给出清。我们认为在未来需求难有增长背景下,水泥行业产能出清或为必要举措,只是具体的出清路径和时间节点仍存在不确定性。但从大趋势来看,未来水泥行业需要多个举措相配合协作,包括:1)市场竞争,由于水泥产
44、线开停成本低,且大部分水泥企业在市场行情好的时候积累了较丰厚利润,因此去产能关键在拉长时间维度降低小企业信心;2)大企业主导收并购,龙头企业现金充-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000200000250000产能累计(万吨/年)YOY(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500030000新增产能(万吨/年)YOY(%,右轴)序号序号省份省份集团集团企业企业规模(规模(t/d)年产能年产能(万吨万吨)项目类型项目类型区域区域1山东山水集团山东平阴山水水泥5
45、000155完整置换方案省内2湖北娲石水泥湖北娲石水泥有限公司6200192减量搬迁省内3广西珍珠集团广西桂民珍珠水泥有限公司(安徽珍珠集团)5000155完整置换方案跨省4广西华宏水泥隆安华宏水泥有限公司5000155搬迁项目省内5吉林金隅冀东吉林冀东磐石水泥有限公司4500140搬迁项目省内6宁夏中国建材宁夏青铜峡水泥有限公司4000124拆迁项目省内7湖南湖南理意城市固体废弃物绿色循环利用产业有限公司4000124完整公告省内8贵州海螺水泥水城海螺水泥有限责任公司4000124减量置换省内9贵州上峰水泥都匀上峰西南水泥有限公司4000124减量置换省内年产能合计(万吨年产能合计(万吨/年
46、)年)1293 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 沛,待小企业预期降低实现买卖价格匹配后,行业整合大幕有望开启;3)能耗管控,龙头已达标杆能耗水平,能耗限额趋严或进一步促行业集中;4)超低排放要求,拉高行业门槛,大企业已率先投入布局;5)行业未来纳入碳交易市场,根据中国水泥协会测算,如无免费配额,碳交易履约将使熟料综合成本增加 40 元/吨左右,推高企业成本倒逼产能清退。盈利及估值历史低位,底部修复待启程盈利及估值历史低位,底部修复待启程 2023 年前三季度价格低位下行,淡季部分区域价格跌至现金成本附近。年前三季度价格低位下行
47、,淡季部分区域价格跌至现金成本附近。在供需矛盾下,2023 前三季度大部分时间全国水泥价格呈现低位持续下降的趋势,其中淡季市场竞争加剧,7 月末多地水泥价格已经跌到 300元/吨以内,此次价格大幅下降涉及区域广,且涵盖了华东、华南等格局较好的地区,我们预计多地价格已经跌至现金成本附近。9 月中旬进入传统旺季叠加煤价上涨推动水泥价格上调,11 月下旬北方市场逐步进入冬休,南方市场需求仍受资金短缺等影响,价格呈震荡调整走势,截至2023 年 12 月 1 日,全国 P.O 42.5 水泥均价为 379 元/吨(周环+6 元,同比-70 元)。图表图表17:全国全国P.O 42.5水泥价格水泥价格(
48、元(元/吨)吨)图表图表18:23年年7月末价格小于等于月末价格小于等于300元元/吨地区吨地区 来源:数字水泥网、中泰证券研究所 来源:数字水泥网、中泰证券研究所;注:为 2023 年 7 月 28 日数据 2023 年前三季度全国水泥库存高位波动,水泥市场发货较去年同期偏年前三季度全国水泥库存高位波动,水泥市场发货较去年同期偏弱。弱。进一步从行业库存和发货情况来看,前三季度全国水泥库存总体延续 7 成以上高位,较去年有所提升。虽然全国多地加大了错峰力度来缓解企业库存压力,但是在需求弱势叠加部分区域产能释放压力下,整体库存仍保持较高水平。从发货角度来看,前三季度全国水泥发货率较去年同期有所下
49、降,且二、三季度较去年降幅有所扩大,9 月进入旺季发货提升幅度亦不及前几年水平。截至 2023 年 12 月 1 日,全国水泥库容比为 72.3%(周环比-1.8pct,同比+0.9pct);全国水泥出货率为 56.5%(周环比-0.5pct,同比+6.6pct)。3003504004505005506006500070309021102全国 PO 42.5含税价(元/吨)200222023区域区域省份省份/直辖市直辖市城市城市水泥价格(元水泥价格(元/吨)吨)华北华北河北邯郸300东北东北辽宁沈阳280盐城270苏州290山东枣庄300福建三明28
50、5长沙300常德220湖北襄阳300广东梅州295南宁270玉林270西南西南重庆重庆270陕西宝鸡290宁夏中卫290西北西北华东华东江苏湖南广西中南中南 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19:全国水泥库容比(全国水泥库容比(%)图表图表20:全国水泥出货率(全国水泥出货率(%)来源:数字水泥网、中泰证券研究所 来源:数字水泥网、中泰证券研究所 2022 年水泥行业盈利水平已经退至年水泥行业盈利水平已经退至 2017 年以前水平,年以前水平,2023 年预计盈年预计盈利仍处底部。利仍处底部。2022 年在需求下滑、煤
51、价高位等因素作用下,全年水泥行业实现利润 680 亿元,同比-59.9%;吨盈利为 32 元/吨,同比-39 元,已经回到了 2017 年以前的水平。我们预计 2023Q1 行业基本无利润,2023Q2 预计受益煤价持续下降(6 月烟煤价格较 1 月下降 29%),盈利有所修复,但预计仍处较低水平;2023Q3 在价格下行压力下,行业大量企业或已亏损,行业整体盈利进一步萎缩,全年行业盈利或同比继续显著下滑。图表图表21:水泥行业利润及吨盈利情况(亿元,:水泥行业利润及吨盈利情况(亿元,%)来源:Wind、数字水泥网、中泰证券研究所;注:2022 年以来分季度情况为预测值,与实际情况可能有差异
52、水泥煤价差进一步反映行业盈利已至低位。水泥煤价差进一步反映行业盈利已至低位。虽然 2023 年整体动力煤价格从前两年高位有所回落,但是在水泥价格下降作用下,企业仍旧面临较大经营压力。我们测算 2023 年 11 月 24 日全国水泥煤价差 246 元/吨,处于 2009 年以来的 10.9%分位,说明当前水泥盈利已经处于历史较差时间点,同期华东和中南两大产区水泥煤价差分别为 244 元/吨,254 元/吨,分别处 2009 年以来的 30.2%、28.6%分位。4050607080900070309021102全国水泥库容比(%)2002220230
53、204060800505070909081108全国水泥出货率(%)20022202300708090020040060080000水泥行业利润(亿元)水泥行业吨盈利(元/吨,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表22:2023年全国月度水泥煤价差(元年全国月度水泥煤价差(元/吨)吨)图表图表23:全国水泥煤价差(元全国水泥煤价差(元/吨)吨)来源:Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 来源:Wind、数字水泥
54、网、中泰证券研究所 图表图表24:华东地区水泥煤价差(元华东地区水泥煤价差(元/吨)吨)图表图表25:中南地区水泥煤价差(元中南地区水泥煤价差(元/吨)吨)来源:Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 来源:Wind、数字水泥网、中泰证券研究所 水泥板块水泥板块 PB 历史低位反映悲观预期同时提供安全边际,期待政策落地历史低位反映悲观预期同时提供安全边际,期待政策落地带来板块及龙头估值带来板块及龙头估值+业绩修复。业绩修复。截至 2023 年 12 月 7 日,水泥(申万)板块 PB 为 0.79X,处于 2010 年以来的历史 0.4%分位,且从 2010 年以来,仅在少部分时间内板块 PB
55、小于 1X,并多集中在 2022-2023 年,我们认为当前的估值水平实际已经充分反映了此前市场对于水泥板块悲观的预期,与此同时也提供了较强的安全边际。后续政策边际改善可首先带来估值修复,伴随增发国债、城中村等系列政策落地显效,需求回暖提供价格向上动能,带动企业盈利改善。中长期看双碳政策及合理市场竞争促行业格局优化,龙头企业积极布局骨料、商混等市场贡献成长性。260 268 295 286 285 275 267 250 248 244 05003003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月2023年月度水泥煤价差(元/吨)00500600
56、2009200000222023005006002009200000222023005006007002009200000222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表26:水泥(申万)板块:水泥(申万)板块PB情况
57、情况 来源:Wind、中泰证券研究所 降本增利持续推进,业绩弹性望逐步释放降本增利持续推进,业绩弹性望逐步释放 提高石灰石自给率,降低吨原材料成本提高石灰石自给率,降低吨原材料成本 新天山吨原材料成本在新天山吨原材料成本在 60 元元/吨吨左右左右,但与同行差距逐渐缩小。,但与同行差距逐渐缩小。水泥主要原材料包括石灰石、粘土、砂岩等,约占生产成本的 20%-30%,从生料的原料配比角度,一般 80%以上为石灰石。从各水泥企业吨原材料成本对比情况来看,新天山吨原材料成本在行业主要企业中处于中下游水平,2020-2022 年吨原材料成本分别为 66、68、62 元/吨,成本控制最优的为华新水泥,近
58、 3 年均在 30 元/吨以内,并逐年下降;海螺水泥、上峰水泥和塔牌集团则将成本控制在单吨 50 元以内。虽然新天山吨原材料成本在行业内偏高,但重组之后特别是 2022 年吨原材料成本实现下降,且与行业其他龙头企业间的差距在缩小。图表图表27:主要水泥企业吨原材料成本对比(元主要水泥企业吨原材料成本对比(元/吨)吨)图表图表28:天山与其他企业吨原材料之间差异(元天山与其他企业吨原材料之间差异(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:上峰水泥 2020 年成本数据未按照水泥及熟料进行拆分,在此不进行比较 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:上峰水泥 2020 年成本数据未按照水泥及
59、熟料进行拆分,在此不进行比较 测算新天山并购之初石灰石自给率测算新天山并购之初石灰石自给率 80%左右,中联、西南、中材自给率左右,中联、西南、中材自给率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥(申万)66 45 72 29 46 68 46 78 28 50 37 62 41 82 27 50 37 00708090天山股份海螺水泥冀东水泥华新水泥塔牌集团上峰水泥20202021202221-6 37 21 2
60、2-10 40 17 31 22-20 36 12 25-30-20-50海螺水泥冀东水泥华新水泥塔牌集团上峰水泥202020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 较低。较低。我们根据 2020 年数据,计算了新天山的自给率情况,测算新天山在合并之初石灰石自给率约为 80%左右,在行业内主要企业中处于中下游水平。结合各企业吨原材料成本对比来看,石灰石自给率越高,企业吨原材料成本越低。其中,虽然海螺水泥、华新水泥两家企业的自给率均接近 100%,但海螺水泥吨原材料高于华新水泥,我们认为原因在于后者在
61、各自核心产区已经积累了大量的低成本原矿,且市场更为聚焦,因此成本更低;同时海螺水泥有部分外购熟料成本,拉高了吨原材料水平。具体看并购的各标的企业方面,中联、西南、中材三家企业石灰石自给率均处于较低水平,其中西南水泥和中材水泥石灰石自给率不足70%。图表图表29:水泥企业石灰石自给率(水泥企业石灰石自给率(%)图表图表30:新天山内部各企业石灰石自给率情况(新天山内部各企业石灰石自给率情况(%)来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:新天山为重组完成时点自给率,其他公司为 2021 年末自给率 来源:各公司公告、中泰证券研究所 购置矿山加快成本优化步伐,预计石灰石自给率至购置矿山加快成本优化步伐,
62、预计石灰石自给率至 100%有有 9 元元/吨左右吨左右成本下降空间。成本下降空间。我们以并购前后新天山整体 80%石灰石自给率为基础进行测算,预计实现石灰石自给率 100%后,公司单位成本可以优化 8.8 元。并购后公司积极进行矿山购置,相关支出处于行业前列,矿山购置一方面可以加速骨料业务布局,同时也能够提高石灰石自给率,2022 年公司石灰石自给率预计已经达到 90%,后续仍有 4 元左右成本下降空间。另外,产线技改对改善吨原材料成本亦有正向作用:例如南方水泥单条8000t/d 产能置换项目相较老产线料耗可降低 5%,如按石灰石自给率100%情况计算,只考虑石灰石耗用量优化,单条线可实现
63、1 元/吨的吨原材料成本下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新天山海螺水泥冀东水泥华新水泥塔牌集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥老天山 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表31:石灰石自给率提升对公司吨原材料成本影响测算:石灰石自给率提升对公司吨原材料成本影响测算 来源:公司公告、中泰证券研究所 技改技改+置换提高单线生产效率,降低吨能源动力成本置换提高单线生产效率,降低吨能源动力成本 吨能源动力成本高企造成新天山整体成
64、本水平较高,但吨能源动力成本高企造成新天山整体成本水平较高,但 2022 年与行业年与行业其他龙头差距出现显著缩小。其他龙头差距出现显著缩小。吨能源动力成本是水泥企业最主要的成本分项,主要包括能源和电力成本两个方面,一般合计占到总生产成本的50%-60%,其中 35%-40%为煤炭成本,15-20%左右为电力成本。近年煤价高位运行,能源动力成本占比预计可达到 65%左右。从各水泥企业吨能源动力成本对比情况来看,新天山数据在行业主要企业中处于下游水平,2020-2022 年吨能源动力成本分别为 99、137、162 元/吨,较海螺水泥有 10-20 元的差距,其中 2022 年与海螺水泥吨能源动
65、力之间差距缩小为 18 元,同比-6 元。图表图表32:主要水泥企业吨能源动力成本对比(元主要水泥企业吨能源动力成本对比(元/吨)吨)图表图表33:天山与其他企业吨能源动力差异(元天山与其他企业吨能源动力差异(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:上峰水泥 2020 年成本数据未按照水泥及熟料进行拆分,在此不进行比较 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:上峰水泥 2020 年成本数据未按照水泥及熟料进行拆分,在此不进行比较 项目项目单位单位结果结果外购石灰石单价假设外购石灰石单价假设元/吨60自采石灰石成本假设自采石灰石成本假设元/吨20水泥用石灰石耗用系数水泥用石灰石耗用系数t
66、石灰石/t水泥1.1单位石灰石成本单位石灰石成本元/吨30.8单位石灰石成本单位石灰石成本元/吨26.4成本优化空间成本优化空间元/吨-4.4单位石灰石成本单位石灰石成本元/吨22成本优化空间成本优化空间元/吨-8.8初始自给率初始自给率:80%自给率假设一:自给率假设一:90%自给率假设二:自给率假设二:100%99 87 74 108 109 137 113 109 134 129 129 162 145 133 155 157 144 0204060800180天山股份 海螺水泥 冀东水泥 华新水泥 塔牌集团 上峰水泥20202021202212 25-9-10 2
67、4 28 3 8 8 18 29 7 5 18-15-10-5055海螺水泥冀东水泥华新水泥塔牌集团上峰水泥202020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 新天山平均单线产能新天山平均单线产能与行业其他龙头对比有差距与行业其他龙头对比有差距,是吨成本较高的主要,是吨成本较高的主要原因原因。根据卓创资讯统计,截至 2022H1,天山股份在国内共有近 300条熟料产线,平均单线规模为 3615 t/d,海螺水泥平均单线规模为4815t/d,公司单线规模在行业内处于较低水平。新天山的五个主体均是中国建
68、材在早期成立的区域公司,早年间对各区域市场进行了整合兼并,因此小产线占比较高。2022H1 共有 128 条产线产能小于等于 2500 t/d,占比达到 43.8%,对应合计产能占比为 28.9%,且西南和华东两个区域合计占比达到 71%,公司未来产线优化空间大。图表图表34:主要水泥企业平均单线规模对比(主要水泥企业平均单线规模对比(t/d)来源:卓创资讯、中泰证券研究所;注:数据截至 2022H1 图表图表35:新天山产线及产能情况新天山产线及产能情况 图表图表36:新天山新天山2500t/d及以下产线区域布局及以下产线区域布局 来源:卓创资讯、中泰证券研究所;注:数据截至 2022H1
69、来源:卓创资讯、中泰证券研究所;注:数据截至 2022H1 技改技改+产能置换可实现单线综合能耗优化产能置换可实现单线综合能耗优化 15kgce/t 左右,单线吨成本下左右,单线吨成本下降降 17 元元/吨。吨。新天山完成整合后,公司着力开展产线技改和产能置换工作,产线优化是降低公司吨成本的主要手段,一方面通过新产线技术,降低可比熟料/水泥的煤耗,同时为新产线配备余热发电系统也可以进一步降低可比熟料/水泥电耗。我们以合肥南方水泥 6000t/d 迁建项目为例计算产能更新改进对产线能耗优化的作用,该项目相较老项目一方面产线得到了优化,另一方面余热发电规模也得到了提升,我们测算新产能6100481
70、54004000500060007000红狮水泥塔牌集团亚洲水泥天瑞集团海螺水泥台泥集团金峰集团华润水泥冀东水泥山水水泥葛洲坝蒙西水泥万年青天山股份上峰水泥华新水泥鱼峰水泥亚泰集团西部水泥青松建化项目项目结果结果总产线数量(条)总产线数量(条)2922500 t/d产线数量产线数量128小线数量占比(小线数量占比(%)43.8%总产能(万吨)总产能(万吨)32612小线合计产能(万吨)小线合计产能(万吨)9436小线产能占比(小线产能占比(%)28.9%西南 39%华东 32%华中 11%西北10%华北 5%东北 2%华南 1%请务必阅读正文之后的重
71、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 可以优化可比熟料综合能耗 17.6kgce/t,可优化可比水泥综合能耗13.9kgce/t。我们进一步按照标煤价格 1200 元/吨假设测算,单线水泥吨成本可实现 16.7 元/吨的下降。图表图表37:合肥南方水泥:合肥南方水泥6000t/d熟料产线项目节能情况测算熟料产线项目节能情况测算 来源:政府网站、中泰证券研究所 架构调整解决同业竞争,降债减费促盈利提升架构调整解决同业竞争,降债减费促盈利提升 重组前内部同业竞争问题显著,华东、中南等地区均有产能和市场重叠。重组前内部同业竞争问题显著,华东、中南等地区均有产能
72、和市场重叠。重组前五家企业在华东、中南等多区域存在产能和市场重叠,例如在产能方面,中联水泥、南方水泥、天山水泥均在江苏有布局,面向销售市场在华东亦有重叠;南方水泥和中材水泥均在广西和江西有产能布局,同时面向中南市场,存在内部同业竞争问题,且在原燃料材料方面,没有形成协同合力,影响成本控制。图表图表38:重组前各公司产能布局及面向市场重叠情况:重组前各公司产能布局及面向市场重叠情况 来源:中国水泥网、中泰证券研究所;注:图中蓝色为产能布局有重合的省份/自治区,黄色为无重合地区,灰色为暂无产能布局地区 项目指标项目指标结果结果产能配置产能配置12500t/d13666.6t/d,配套8MW余热发电
73、机组可比熟料综合能耗(可比熟料综合能耗(kgce/t)119.99可比水泥综合能耗(可比水泥综合能耗(kgce/t)94.50产能配置产能配置16000t/d,配套12MW余热发电机组可比熟料综合能耗(可比熟料综合能耗(kgce/t)102.37可比水泥综合能耗(可比水泥综合能耗(kgce/t)80.62能耗消费量当量值减少(能耗消费量当量值减少(tce/a)-39043.29可比熟料综合能耗优化(可比熟料综合能耗优化(kgce/t)-17.62可比水泥综合能耗优化(可比水泥综合能耗优化(kgce/t)-13.88原产线情况原产线情况新产线情况新产线情况能耗优化能耗优化公司简称公司简称面向市场
74、面向市场中联水泥中联水泥山东、江苏、安徽、河南、内蒙古等南方水泥南方水泥浙江、江苏、上海、湖南、江西、广西等西南水泥西南水泥四川、重庆、云南、贵州等中材水泥中材水泥陕西、广东、湖南、江西、安徽、江苏天山股份天山股份新疆、江苏苏锡常 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 成立成立 15 个区域及专业化公司,新天山治理结构实现优化。个区域及专业化公司,新天山治理结构实现优化。重组完成是解决各区域同业竞争的第一步,2022 年 10 月天山股份发布关于公司内部业务整合及架构调整的公告,公司根据市场原则,参考具体产品流向,对新天山的中联水泥
75、、南方水泥、西南水泥、中材水泥、新疆天山5 个水泥板块公司重组整合,成立 15 个区域管理公司,其中浙江水泥、川渝水泥等 10 家区域公司专注于本区域水泥业务;嘉华水泥专注于特种水泥业务;三狮商混、华南材料、华东材料分别专注于本地区的骨料和商混业务经营;另还有 1 个海外平台区域公司。此次治理结构的优化形成了“上市公司区域公司成员企业”三级管理,经过此次调整后,公司组织架构和资源配置实现优化,进一步强化了各业务板块权责,有望逐步解决同业竞争问题。图表图表39:新天山治理结构变化:新天山治理结构变化 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司吨费用处于行业中游水平,但与其他龙头企业差距在缩小公司吨费用
76、处于行业中游水平,但与其他龙头企业差距在缩小。从费用开支角度来看,追溯调整后 2020-2022 年新天山吨费用整体有所提高,其中 2023H1 为 58.7 元/吨,较 2022 年+2 元,我们判断整体费用绝对水平有所控制,但受销量明显下滑影响,单吨费用分摊加大。从企业之间对比来看,公司整体与部分龙头企业之间的差距有逐步缩小趋势,2022 年及 2023H1 较部分企业亦出现费用优势,反映公司整体费用管控正持续发挥作用。图表图表40:主要水泥企业吨费用对比(元主要水泥企业吨费用对比(元/吨)吨)图表图表41:天山与其他企业吨费用差异(元天山与其他企业吨费用差异(元/吨)吨)来源:各公司公告
77、、中泰证券研究所;注:费用选取销售费用、管理费用、财务费用、研发费用四项之和 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:费用选取销售费用、管理费用、财务费用、研发费用四项之和 成员企业上市公司板块公司区域公司上市公司区域公司成员企业中联水泥(山东)中联同力(河南)南方水泥(上海)浙江水泥江西水泥中南水泥川渝水泥贵州水泥新疆水泥嘉华水泥三狮水泥华南材料华东材料中材海外云南水泥35.858.755.460.045.824.60070海螺水泥 天山股份 冀东水泥 华新水泥 上峰水泥 塔牌集团202120222023H122.93.3-1.312.934.1-10-505101520
78、25303540海螺水泥冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团202120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 协同发挥作用促吨销售费用同比下降,吨管理费用缩小和同行差距。协同发挥作用促吨销售费用同比下降,吨管理费用缩小和同行差距。公司吨销售费用水平处于行业较低水平,其中 2023H1 年公司吨销售费用5.5 元/吨,在其他企业普遍有所升高情况下,公司较上年底进一步下降,主要系对治理结构进行整合优化后,公司通过集中管理方式,将过去分散的销售集中化,降低了费用。2023H1 公司吨管理(含研发)费用为36.9 元/吨,较
79、2022 年+2.8 元,行业内处于相对较高水平,但和其他企业相比的差距较重组之初有所缩小,反映公司管理优化正持续发挥积极作用。图表图表42:主要水泥企业吨销售费用对比(元主要水泥企业吨销售费用对比(元/吨)吨)图表图表43:天山与其他企业吨销售费用差异(元天山与其他企业吨销售费用差异(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所 图表图表44:主要水泥企业吨管理费用对比(元主要水泥企业吨管理费用对比(元/吨)吨)图表图表45:天山与其他企业吨管理费用差异(元天山与其他企业吨管理费用差异(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:管理费用计算已包含研发
80、费用 来源:各公司公告、中泰证券研究所;注:管理费用计算已包含研发费用 吨财务费用及债务负担较高系拖累整体费用支出的主要因素。吨财务费用及债务负担较高系拖累整体费用支出的主要因素。造成公司吨费用水平较其他行业龙头差距较大的原因系吨财务费用,2021-2023H1 年公司吨财务费用分别为 14.8、16.5、16.3 元/吨,与海螺水泥保持 20 元左右差距,与其他企业亦有 10-20 元的差距。早期中国建材下属水泥经营平台仅有中联水泥,2006 年开始公司在水泥业务方面进行整合兼并,此后南方水泥、西南水泥等公司相继成立,并在各区域相继收购小水泥厂提升行业集中度。伴随水泥布局的扩大,其负债总额和
81、负债水平均快速提升,净债务比率在最高时达到 300%以上(.55.55.623.16.84.30510152025海螺水泥 天山股份 冀东水泥 华新水泥 上峰水泥 塔牌集团202120222023H1-7.0-0.2-17.6-1.41.2-20-15-10-50510海螺水泥冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团202120222023H129.636.942.828.737.022.700海螺水泥 天山股份 冀东水泥 华新水泥 上峰水泥 塔牌集团202120222023H17.4-5.88.2-0.114.2-20-15-10-505101520海螺水
82、泥冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团202120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 年),2022年末中国建材负债总额达到2901.3亿元,净债务比率为77%。从新天山角度来看,截至 2023H1 末,公司资产负债率达到 67.8%,较2022 年底+1.5pct,仍远高于行业内其他企业。我们预计后续公司望持续性推动降债举措,伴随吨财务费用下降,前期压制利润空间有望得到释放。图表图表46:主要水泥企业吨财务费用对比(元主要水泥企业吨财务费用对比(元/吨)吨)图表图表47:天山与其他企业吨财务费用差异(元天山与其他企
83、业吨财务费用差异(元/吨)吨)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所 图表图表48:主要水泥企业财务费用率对比(主要水泥企业财务费用率对比(%)图表图表49:新天山财务费用支出情况(亿元,新天山财务费用支出情况(亿元,%)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 -6.316.37.08.22.0-2.4-10-505101520海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团202120222023H122.69.38.114.318.70510152025海螺水泥冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团202120222023H1-2%-1%0%
84、1%2%3%4%202120222023H1海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团46.844.819.8-4.4%-55.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%055404550202120222023H1财务费用(亿元)YoY(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表50:主要水泥企业资产负债率对比(主要水泥企业资产负债率对比(%)图表图表51:中国建材负债情况(亿元,中国建材负债情况(亿元,%)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 减
85、值有望接近尾声,利润弹性逐步释放减值有望接近尾声,利润弹性逐步释放 2021 年资产减值损失达年资产减值损失达 38.7 亿,主要原因系收并购合并完成及落后产亿,主要原因系收并购合并完成及落后产线淘汰所致。线淘汰所致。从 2021 年新天山资产减值各分项占比情况可以发现,资产减值损失的主要来源为固定资产减值损失、在建工程减值损失、商誉减值损失三个方面,且商誉减值规模最大,达到 18.7 亿元,占比 48.3%。造成大额资产减值的核心原因在于淘汰落后产能、整合生产线所致。具体从商誉角度来看,2020-2023H1 年公司商誉余额分别为 0.2、264.8、265.0、265.1 亿元,2021
86、年公司完成重组,将南方水泥、中联水泥等纳入合并范围后,产生商誉,并计提相应大额减值,2022 年商誉占资产总额比例为 9.2%,2023H1 比例降为 8.9%。并购时西南水泥和南方水泥商誉账面价值较高,主要因两公司早期在相应业务区域收并购大量水泥、商混公司所致,而各期淘汰落后产能,被收购产线陆续关停及拆除,会对商誉进行持续计提减值,南方水泥计提商誉减值计提比例最高,达到49.4%。图表图表52:2021年新天山资产减值各分项占比(年新天山资产减值各分项占比(%)图表图表53:天山股份商誉情况(亿元,天山股份商誉情况(亿元,%)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 0
87、%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023H1海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团0%50%100%150%200%250%300%350%05000250030003500200620072008200920000022负债总额(亿元)净债务比率(%,右轴)商誉减值48.3%固定资产减值 39.6%在建工程减值 6.8%其他分项5.3%0.20.2264.8265.0265.10.1%0.1%9.3%9.2%8.9%-2%0%2%4%6%8
88、%10%12%0500300200222023H1商誉余额(亿元)占总资产比例(%,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表54:西南水泥商誉情况(亿元,西南水泥商誉情况(亿元,%)图表图表55:南方水泥商誉情况(亿元,南方水泥商誉情况(亿元,%)来源:公司公告、中泰证券研究所;注:2023 年数据截至 3 月末 来源:公司公告、中泰证券研究所;注:2023 年数据截至 6 月末 资产减值短期压制利润释放,长期助力公司提升核心竞争力。资产减值短期压制利润释放,长期助力公司提升核
89、心竞争力。考虑固定资产及商誉等的减值原因是产线整合及落后产能淘汰所致,意味着短期虽然利润受到压制,但产线更替完成后带来的成本下降将显著提升公司竞争力,在行业压力期占据经营主动。同时考虑南方水泥率先进行产线技改及置换,减值较为充分,而中材水泥多为自建产线,后续减值压力有望减小,未来有望同时受益减值规模下降+生产成本降低作用,释放盈利弹性。图表图表56:2021年末新天山各标的企业商誉减值准备情况年末新天山各标的企业商誉减值准备情况 来源:公司公告、中泰证券研究所 信用减值损失以其他应收款为主,信用减值损失以其他应收款为主,2022 年已有冲回,预计计提较为充年已有冲回,预计计提较为充分。分。20
90、19-2021 年公司信用减值损失分别为-0.04、0.12、-13.5 亿元,2021 年公司信用减值损失出现显著增加,系收购完成将各标的公司纳入合并范围所致。从具体业务分项来看,69%的信用减值损失来自于商混业务,从类型方面来看,主要为其他应收款和应收账款坏账损失。2022年公司信用减值计提为 4.78 亿元,主要为前期计提信用减值的应收款项有转回,我们预计收并购带来的信用减值影响已经接近尾声,计提预计较为充分,后续对公司业绩影响有望减小。147.0141.7132.261.861.823.7%22.6%20.8%11.4%11.5%0%5%10%15%20%25%020406080100
91、0222023Q1商誉(亿元)占总资产比重(%,右轴)82.671.372.224.118.79.6%7.8%7.0%4.1%3.7%0%2%4%6%8%10%12%00708090200222023H1商誉(亿元)占总资产比重(%,右轴)公司名称公司名称账面原值账面原值(亿元)(亿元)占比占比(%)减值准备减值准备(亿元)(亿元)计提比例计提比例(%)账面净值账面净值(亿元)(亿元)占比占比(%)天山股份天山股份0.30.1%0.133.3%0.20.1%南方水泥南方水泥142.638.1%70.449.
92、4%72.227.3%中联水泥中联水泥74.219.8%14.018.9%60.222.7%西南水泥西南水泥157.642.0%25.316.1%132.249.9%中材水泥中材水泥-合计合计374.7100%109.929.3%264.8100%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表57:新天山资产减值损失构成(亿元)新天山资产减值损失构成(亿元)图表图表58:2021年天山股份信用减值损失拆分(年天山股份信用减值损失拆分(%)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 产业链延伸布局,骨料业务发力贡献
93、未来成长性产业链延伸布局,骨料业务发力贡献未来成长性 预计预计 2023 年砂石骨料需求维持年砂石骨料需求维持震荡,价格有所下降震荡,价格有所下降。砂石骨料是构筑混凝土骨架的关键原料,在混凝土中起颗粒增强、承受外压的作用。在混凝土中,骨料、水泥配比约 6:1。砂石根据来源可分为天然砂和机制砂,由于天然砂资源短期不可再生且开采过程易对环境造成破坏,在天然砂资源紧张及环保政策趋严背景下,机制砂供应占比逐年提升。砂石骨料消费市场在 2014 年前经历了较长时间的快速增长期,于当年达到峰值(186.9 亿吨),随后则进入到波动下降状态,2022 年全国砂石骨料需求量 158.9 亿吨,同比-10.9%
94、,预计 2023 年全国砂石需求或仍维持震荡。从价格角度来看,2022 年全国砂石平均用料单价小幅下降,2023 年前三季度整体价格仍有下降。小规模骨料砂石生产仍占主导,矿山资源整合或成变革趋势。小规模骨料砂石生产仍占主导,矿山资源整合或成变革趋势。近年来国内主要江河来沙量大幅下降,企业数量产量减少,造成区域性供需失衡-11.6-5.73.7-0.6-6.7-7.81.1-1.3-14-12-10-8-6-4-202462020202120222023H1其他应收款坏账损失(亿元)应收账款坏账损失(亿元)水泥 23%商混 69%其他8%图表图表59:全国砂石骨料需求量及增速(亿吨,全国砂石骨料
95、需求量及增速(亿吨,%)图表图表60:全国主要砂石骨料价格(元全国主要砂石骨料价格(元/吨)吨)来源:砂石骨料网、中泰证券研究所 来源:砂石骨料网、中泰证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080000620072008200920000022全国砂石骨料需求量(亿吨)YOY(%,右轴)95552022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年
96、1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月碎石机制砂天然砂 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 以及价格上涨,导致低质砂石进入市场,给工程建设带来的安全隐患不容忽视。据砂石骨料网,2022 年末全国在册砂石矿山数量 17351 座,部分采矿权的释放促使砂石矿山数量较上年有小幅增长,但较“十二五”期间平均五万余座数量仍有大幅减少。当前,行业微、小型矿山仍占主导,2022 年年产小于 100 万吨的小型矿山数量占比 87.1%。2019 年工信部联合多部门发布关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见提出:力争到力争到
97、 2025 年形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系,高年形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系,高品质机制砂石比例大幅提升,年产品质机制砂石比例大幅提升,年产 1000 万吨及以上超大型机制砂石企万吨及以上超大型机制砂石企业产能占比达到业产能占比达到 40%。2020 年 3 月,发改委联合多部委印发关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见的通知,通知提出:要要优化机制优化机制砂石开发布局砂石开发布局(积极有序投放砂石采矿权,支持京津冀及周边、长三角积极有序投放砂石采矿权,支持京津冀及周边、长三角等重点区域投放大型砂石采矿权等重点区域投放大型砂石采矿权;引导联合重组,有效改变“小、散、;引导联
98、合重组,有效改变“小、散、乱”局面)乱”局面),加快形成机制砂石优质产能,加快形成机制砂石优质产能(推动大型机制砂石项目尽快投(推动大型机制砂石项目尽快投产、达产)产、达产)。图表图表61:全国历年在册砂石矿山数量(座)全国历年在册砂石矿山数量(座)图表图表62:2022年末砂石矿山生产规模分布年末砂石矿山生产规模分布 来源:中国砂石协会、砂石骨料网、中商情报网、中泰证券研究所 来源:砂石骨料网、中泰证券研究所 新天山持续发力骨料业务,望成为成长新动力新天山持续发力骨料业务,望成为成长新动力。骨料业务显著特点在于毛利率远高于传统水泥业务,且如企业依托原自有矿山开采,其毛利率水平更高。公司由于全
99、国业务布局,骨料业务毛利率低于华东布局为主的企业,但整体仍旧保持较高水平,且远高于水泥熟料和商品混凝土业务毛利率。截至 2022 年末,公司具备骨料产能 2.3 亿吨,产能居全国首位。伴随产能扩张,公司在 2022 年销售骨料 1.2 亿吨,同比+34.3%,而其他业务板块销量均出现显著下降。未来矿山采矿权趋严及矿权价格升高,对公司来讲是进一步开拓骨料业务的发展良机,公司一方面依托资金优势不断竞标获得新采矿权,另一方面持续扩张骨料新产能,伴随骨料业务的持续增长,其对公司整体利润的贡献有望持续加大,成为未来成长新动力。5603254283523694654732298685
100、500004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022在册数量87.06%8.46%2.14%1.72%0.45%0.17%年产0-100万吨年产100-300万吨年产300-500万吨年产500-1000万吨年产1000-2000万吨年产2000万吨以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表63:主要水泥企业骨料业务毛利率情况(主要水泥企业骨料业务毛利率情况(%)图表图表64:天山股份各业务毛利
101、率情况(天山股份各业务毛利率情况(%)来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表65:2022年天山股份竞得砂石矿权项目信息(部分)年天山股份竞得砂石矿权项目信息(部分)来源:砂石骨料网、中泰证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 截至 2023H1,公司具备熟料产能 3.2 亿吨,后续产能变化主要来自于技改及置换,整体预计产能保持稳定。考虑公司 2023 年前三季度实际经营情况,结合未来政策落地后需求修复预期,我们预计 2023-2025 年公司水泥及熟料合计销量增速分别为-3.5%、+0.1%、+1.6%。水泥熟料价格方面,202
102、3 年在供需矛盾下价格预计仍有下降,未来伴随需求回暖,且供给侧日趋向好,价格或有所回升。综合量价预期,我们预计 2023-2025 年公司水泥及熟料合计营业收入增速分别为-11.7%、+0.6%、+2.6%;毛利率为 14.1%、15.6%、17.1%。非水泥业务方面,伴随公司骨料产能扩张,其业务收入有望增长,考虑行业竞争影响,价格或有下降,预计 2023-2025 年骨料业务收入增速分别为+3.8%、+31.0%、+19.9%;毛利率为 37.5%、36.9%、36.3%。商混业务预计伴随公司整体业务优化,产能及销量或有下降,预计 2023-2025 年业务收入增速分别为-15.9%、+0.
103、9%、-1.7%;毛利率维持 11%左右。费用率方面,我们预计 2023 年在收入下行压力下,公司各项费用率同60.3%47.4%39.4%37.5%78.7%57.6%37.2%47.9%28.1%70.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%海螺水泥天山股份冀东水泥宁夏建材上峰水泥20222023H128%15%46%14%14%47%14%11%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%水泥熟料商品混凝土骨料202120222023H1日期日期公司名称公司名称矿源地矿源地开采矿种开采矿种成交价成交价(亿元)(亿元)资源储量资源储量(万吨)(
104、万吨)获矿成本获矿成本(元(元/吨)吨)2022年2月8日江山南方水泥有限公司浙江衢州水泥用灰岩建筑石料用灰岩建筑用白云岩11.518565.86.22022年3月4日四川德胜集团水泥有限公司四川乐山水泥用灰岩建筑用玄武岩3.925281.11.62022年4月27日池州中建材新材料有限公司安徽池州水泥用灰岩24.821616.711.52022年7月8日湖南桃源南方新材料科技有限公司湖南常德建筑用白云岩3.79922.83.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 比均有显著提升;2024-2025 年伴随收入规模趋稳及公司降费提
105、效工作持续推进,我们预计公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈稳中略降趋势,财务费用率整体保持稳定,2023-2025 年公司期间费用率维持在 13%左右。综上,我们预计 2023-2025 年公司可实现营业收入 1157.8、1182.5、1212.8亿元,同比-12.7%、+2.1%、+2.6%;预计实现综合毛利率为14.6%、16.1%、17.3%。图表图表66:2023-2025年公司收入预测年公司收入预测 来源:Wind、中泰证券研究所 投资建议投资建议 新天山系全球规模最大的水泥企业,重组完成后公司正通过产线技改、调整治理架构、降债控费等举措从根本上解决企业自身盈利能力问题,稳
106、步从规模最大向质量更优的路上迈进。我们认为公司各项降本增利举措已经逐步凸显成效,同时依托骨料等产业链业务延伸,公司未来业绩成长确定性强。伴随行业需求弱复苏及整体盈利的筑底修复,公司望迎业绩及估值的阶段性修复机会。我们选取行业内具有代表性的上市公司作为可比公司,2023-2025E 行业平均 PE 为-142.48X、9.89X、7.92X。我们预计公司 20232025 年的归母净利润分别为 11.6、23.8、30.1 亿元,同比增长-74.5%、+105.2%、+26.6%,对应 PE 分别为 51.16X、24.93X、19.69X,PB 分别为 0.73X、0.74X、0.73X。当前
107、行业已经处于周期较底部位置,考虑公司未来吨盈项目项目单位单位202120222023E2024E2025E营业总收入营业总收入亿元亿元1700.31325.81157.81182.51212.8YOY%4.7%-22.0%-12.7%2.1%2.6%毛利率毛利率%24.9%16.1%14.6%16.1%17.3%水泥及熟料水泥及熟料营业收入亿元1138.6891.8787.1791.6812.1YOY%6.9%-21.7%-11.7%0.6%2.6%销量万吨324YOY%-3.4%-14.4%-3.5%0.1%1.6%毛利率%28.4%14.4%14
108、.1%15.6%17.1%骨料骨料营业收入亿元41.955.057.174.989.8YOY%25.4%31.4%3.8%31.0%19.9%销量万吨8570860322530YOY%34.1%34.3%22.1%32.4%21.1%毛利率%46.3%47.4%37.5%36.9%36.3%商品混凝土商品混凝土营业收入亿元485.6343.2288.5291.0286.0YOY%-0.1%-29.3%-15.9%0.9%-1.7%销量万方1074007200YOY%0.5%-24.2%-6.6%-0.1%-2.7%毛利率%14.7%14.0%10.2
109、%11.0%11.0%其他收入其他收入营业收入亿元34.235.725.025.025.0YOY%-13.5%4.5%-30.0%0.0%0.0%毛利率%30.4%29.9%29.9%29.9%29.9%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 利具备较大修复弹性,有望带动业绩好转,我们给予公司“增持”评级。图表图表67:可比公司估值对比:可比公司估值对比 来源:Wind、中泰证券研究所;注:可比公司盈利预测数据来自 Wind 一致预期 风险提示风险提示 市场需求波动风险:市场需求波动风险:水泥需求与国民经济景气程度和全社会固定资产投资
110、增速等因素高度正相关,具有较强的周期性。水泥需求下滑容易导致竞争加剧、价格波动下滑,从而对公司的盈利状况产生不利影响。供给侧约束放松风险:供给侧约束放松风险:如果水泥供给侧出现放松,行业供给格局可能受影响出现恶化,易造成价格竞争,降低产能利用率,影响行业稳健发展。原燃料价格大涨风险:原燃料价格大涨风险:公司主要产品成本受煤炭、石灰石等燃料及原材料价格影响较大,如果燃料及原材料价格大幅上涨,会造成公司主要产品成本压力加大。公司产能投放进度不及预期风险:公司产能投放进度不及预期风险:公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响,而公司的成长性与其新产能投放有密切关系,若产能投放进度不及预期,公司
111、业绩水平可能受到影响。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告,使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。数据结果测算偏差风险:数据结果测算偏差风险:全文各项测算均基于一定假设条件,主要依据为公司信息,存在实际情况与结果有所差异,依据信息不够充分等风险。股价股价PBLF12-072022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E12-07000877.SZ天山股份天山股份6.840.520.130.270.3513.0551.1624.93
112、19.690.74593600585.SH海螺水泥海螺水泥22.002.962.312.843.307.439.527.756.670.631087600801.SH华新水泥华新水泥12.981.301.361.551.819.989.548.377.170.96221000401.SZ冀东水泥冀东水泥6.820.51(0.01)0.380.5613.29(749.45)18.0512.110.61181002233.SZ塔牌集团塔牌集团7.150.230.730.830.9131.099.858.627.860.7285000672.SZ上峰水泥上峰水泥8.140.991.001.231.4
113、08.228.136.645.810.9079000789.SZ万年青万年青7.110.490.771.051.1914.619.216.805.980.825714.00(142.48)9.897.920.76EPSPE可比公司可比公司均值均值公司代码公司代码公司简称公司简称总市值总市值(亿元)(亿元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表68:天山股份核心财务数据:天山股份核心财务数据 来源:Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E
114、2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金10,74514,93320,37023,296营业收入营业收入132,581115,776118,254121,282应收票据4营业成本111,28898,82499,210100,272应收账款31,67124,88925,54527,086税金及附加2,4398108281,376预付账款1,9939889921,267销售费用1,6701,5251,5181,518存货11,7637,8287,8587,938管理费用7,3467,9138,04
115、18,141合同资产0000研发费用1,9112,3712,3952,427其他流动资产11,5689,0649,3389,775财务费用4,4763,6473,9074,200流动资产合计67,93357,89664,30169,557信用减值损失478-50-50-50其他长期投资2资产减值损失-236000长期股权投资11,77511,77511,77511,775公允价值变动收益-114-100-100-100固定资产116,333114,617113,009111,502投资收益499500500500在建工程14,68714,68714,68714,687其他
116、收益1,0无形资产39,03440,32241,48042,523营业利润营业利润6,6041,5853,2554,248其他非流动资产38,96339,18740,17741,570营业外收入294300200200非流动资产合计220,904220,700221,240222,169营业外支出486250100200资产合计资产合计288,837288,837 278,595278,595 285,541285,541 291,726291,726利润总额利润总额6,4121,6353,3554,248短期借款25,87525,21025,54225,376所得税1,
117、338341700886应付票据9,8446,9768,0418,453净利润净利润5,0741,2942,6553,362应付账款31,27820,10720,48321,003少数股东损益532136278352预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润4,5421,1582,3773,010合同负债2,7163,3543,4363,047NOPLAT8,6164,1805,7476,686其他应付款39,00939,00939,00939,009EPS(按最新股本摊薄)0.520.130.270.35一年内到期的非流动负债17,46117,46117,46117,461其他流动负债
118、7,9907,7997,8337,878主要财务比率主要财务比率流动负债合计134,173119,916121,805122,227会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款39,11844,53049,94255,354成长能力成长能力应付债券9,4959,4959,4959,495营业收入增长率-22.0%-12.7%2.1%2.6%其他非流动负债8,7498,7498,7498,749EBIT增长率-57.2%-51.5%37.5%16.3%非流动负债合计57,36262,77468,18673,598归母公司净利润增长率-63.
119、7%-74.5%105.2%26.6%负债合计负债合计191,535191,535 182,690182,690 189,991189,991 195,825195,825获利能力获利能力归属母公司所有者权益81,80980,68980,46780,877毛利率16.1%14.6%16.1%17.3%少数股东权益15,49315,21715,08315,024净利率3.8%1.1%2.2%2.8%所有者权益合计所有者权益合计97,30295,90695,55095,901ROE4.7%1.2%2.5%3.1%负债和股东权益负债和股东权益288,837288,837 278,595278,595
120、 285,541285,541 291,726291,726ROIC7.7%3.5%4.6%5.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率66.3%65.6%66.5%67.1%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比103.5%109.9%116.4%121.4%经营活动现金流经营活动现金流15,25217,95419,84818,777流动比率0.50.50.50.6现金收益20,16617,72119,80221,008速动比率0.40.40.50.5存货影响-1,7033,936-31-80营运能力营运能力经营性应收
121、影响1,4387,784-663-1,812总资产周转率0.50.40.40.4经营性应付影响3,234-14,0391,441932应收账款周转天数88887778其他影响-7,8832,552-701-1,271应付账款周转天数91947474投资活动现金流投资活动现金流-14,232-14,207-15,330-15,976存货周转天数35362828资本支出-19,802-12,351-12,791-12,982每股指标(元)每股指标(元)股权投资716000每股收益0.520.130.270.35其他长期资产变化4,854-1,856-2,539-2,994每股经营现金流1.762.
122、072.292.17融资活动现金流融资活动现金流-5,234440919126每股净资产9.449.319.299.34借款增加10,5494,7475,7455,246估值比率估值比率股利及利息支付-17,035-4,387-5,407-6,098P/E13.0551.1624.9319.69股东融资6,0293,2473,2473,247P/B0.720.730.740.73其他影响-4,777-3,167-2,666-2,269EV/EBITDA11.6613.8912.2311.46单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
123、-30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评
124、级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督
125、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的
126、内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。