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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0909月月3030日日增持增持。金山软件(金山软件(03888.HK03888.HK)办公龙头地位稳固,剑侠办公龙头地位稳固,剑侠 IPIP 与新品类促游戏复苏与新品类促游戏复苏核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司海外公司深度报告深度报告一级行业一级行业二级行业二级行业证券分析师:谢琦证券分析师:谢琦联系人:徐焘联系人:徐焘1-S0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值26.90-29.70 港元收盘价21.70 港元总市值/流通市值29664/0
2、百万港元52 周最高价/最低价39.01/19.43 港元近 3 个月日均成交额95.07 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金山软件(03888.HK)-剑侠世界 3表现优秀,双订阅高速增长 2022-08-28金山软件(03888.HK)-办公业务维持增长,利润率受联营公司拖累 2022-04-08金山软件(03888.HK)-办公业务维持增长,利润率受联营公司拖累 2022-04-08金山软件-03888.HK-财报点评:剑网归来海外有惊喜,办公业务继续高增长 2021-11-17金山软件-03888.HK-Q2 财报点评:办公业务环比出现压力,游戏业
3、务受到行业影响延期 2021-08-27公司主营公司主营办公软件及游戏办公软件及游戏业务业务,两大业务收入占比基本持平两大业务收入占比基本持平。公司是国内最早的一批软件及互联网公司,目前公司体内有三家子公司,分别为经营办公软件业务的金山办公(持股比例约52.7%)、经营游戏业务的西山居(持股比例约67%)和金山世游(持股比例约80%)。2022年上半年,公司实现总收入36.87 亿元,同比增长21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为49%和51%,占比基本持平。办公业务办公业务:个人订阅和机构订阅为公司的战略重点个人订阅和机构订阅为公司的战略重点,目前占办公收入比例近目前占办公收入比例近
4、七成七成。办公业务的商业模式可以分为四种:个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于2C业态,机构订阅和机构授权属于2B 业态。公司希望未来以个人订阅和机构订阅作为主要营收模式。2022上半年,个人订阅收入同比增长41%,机构订阅收入同比增长51%,个人订阅+机构订阅业务的收入占比合计达69%,为办公业务的主要收入来源。国产替代趋势下,金山办公在国产替代趋势下,金山办公在 C C 端、端、G G 端、端、B B 端均具优势。端均具优势。个人:相较于同业,WPS 在移动版的功能更加完善,同时免费+增值服务的模式更适应国内环境。政务&国企:公司积极参与信创,通过头部客户打造示范效应
5、,推出“公文模式”迎合公务需求,在国产软件里面领先地位明显。民企:金山办公性价比优势明显,目标为将微软盗版用户转化为WPS正版用户。公司积极推动云化,借势订阅化转型,目前金山数字办公平台获取了银行、能源等大型国企客户以及知乎、完美世界等民企客户。游戏业务游戏业务:“剑侠剑侠”为基为基,新品类加出海多点开花新品类加出海多点开花。“剑侠”系列是公司拥有的最知名的IP,其中成功产品包括主力端游剑网3、手游剑侠情缘剑侠世界3。公司积极探索新品类,目前储备游戏包括二次元、射击、生存沙盒、机甲等多个品类和题材。同时,公司还陆续将产品推向海外,在端游时代剑网1试水越南市场收获大捷,2021年剑网1 口袋版在
6、越南复刻了端游的成功,后续也将继续向海外发行新游戏。盈利预测与估值:盈利预测与估值:公司办公业务和游戏业务均具备成长性,预计2022-2024年归母净利润4.06/8.55/12.85 亿元,EPS分别为0.30/0.63/0.94 元。我们按照分部相对估值法,根据持股比例加总得出公司合理估值区间为26.9-29.7 港元,较原目标价下调2%/3%,相对于目前股价有24%-37%溢价空间。维持“增持”评级。风险提示风险提示:宏观经济疲弱影响企业信息化投资的风险;疫情反复的风险;竞争格局恶化的风险;估值偏差的风险;盈利预测过于乐观的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202
7、22022E E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)6,3717,5739,27811,16412,979(+/-%)13.9%18.9%22.5%20.3%16.3%净利润(百万元)39540685512851466(+/-%)-96.1%2.8%110.3%50.4%14.1%每股收益(元)0.290.300.630.941.07EBITMargin15.8%18.4%19.9%21.7%22.3%净资产收益率(ROE)1.6%1.6%3.3%4.7%5.1%市盈率(PE)68.566.631.721.120.3EV/EBITDA30.822.61
8、7.513.611.6市净率(PB)1.091.071.040.991.03资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5业务梳理:游戏与办公软件业务双项发展.5财务分析:办公业务逐渐贡献主要增长,经营费率提升带来利润率下降.6股权结构:雷军持有 22.69%的股份权益.8办公业务:信创驱动授权业务增长迅猛,订阅是未来的主题办公业务:信创驱动授权业务增长迅猛,订阅是未来的主题.8 8办公软件行业:正版化、国产化是大势所趋.8业务拆解:四种商业模式,未来希望以
9、订阅为主.10财务分析:订阅为主要来源,商业模式优质,利润率健康.12国产替代趋势下,金山办公在国产替代趋势下,金山办公在 C C 端、端、G G 端、端、B B 端均具优势端均具优势.1414个人业务:移动化领先,免费+会员适应国内用户习惯.14政务&国企业务:积极参与信创,迎合公务需求.17民企业务:性价比优势明显,目标为将微软盗版用户转化为 WPS 正版用户.18公司积极推动云化,借势朝订阅化转型.19游戏业务:游戏业务:“剑侠剑侠”为基,新品类加出海多点开花为基,新品类加出海多点开花.2121游戏行业:国内人口红利减弱,出海是趋势.21“剑侠”系列仍然是公司业绩的基石.23品类突破取得
10、进展,重点关注二次元 TPS尘白禁区.31地域突破:剑网 1出海初获成功,新品类打开更大市场.33盈利预测盈利预测.3333假设前提.33未来 3 年业绩预测.34估值与投资建议估值与投资建议.3535相对估值:26.9-29.7 港元.35投资建议.35风险提示风险提示.3636附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值.3838免责声明免责声明.3939VZcZoWbWfYjUmMpPnP8OdN9PmOmMsQtReRrQmMfQqQzR8OqRmNvPqQmPMYtOmR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:金山软件历史大事沿革.5图
11、2:金山软件业务及股权结构梳理.6图3:金山软件营业收入及增速(亿元、%).7图4:金山软件营业收入构成.7图5:金山软件毛利及毛利率(亿元、%).7图6:金山软件费用率变化情况.7图7:金山软件经营利润率和净利润率情况.8图8:金山软件经营利润与利润率(百万元、%).8图9:中国软件产业占 GDP 比重.9图10:中国 IT 支出及增速.9图 12:信创行业发展时间轴.10图 13:WPS 会员类型简介.11图 21:累积年度付费人数及增速(万、%).11图 12:办公产品月活及增速(亿、%).12图 21:WPS 移动端月活及增速(亿,%).12图 20:WPS PC 端月活及增速(亿、%
12、).12图 13:金山办公营业收入构成(原口径).13图 14:金山办公营业收入构成(现有口径).13图 15:金山办公综合及分项毛利率(原口径).13图 16:金山办公综合及分项毛利率(现有口径).13图 17:办公业务三大费率.14图 18:办公业务净利润及利润率(万元,%).14图 17:WPS Office 移动端月活(万).15图 18:WPS 和 MS office 移动端 iOS 免费榜排名(效率类).15图 12:WPS 会员的部分功能特权.16图 12:稻壳儿的 PPT 模板.16图 12:稻壳儿的表格模板.17图 12:稻壳儿的文字模板.17图 12:WPS 公文版式对比普
13、通版式.18图 12:金山数字办公平台全景图.20图 12:金山数字办公平台国企客户.21图 12:金山数字办公平台民企客户.21图11:国内游戏市场规模及增速(亿元、%).22图12:国内游戏用户规模及增速(百万、%).22图13:国内移动游戏市场及增速(亿元、%).22图14:国内 PC 端游市场及增速(亿元、%).22图15:国内自研游戏出海收入及增速(亿元、%).23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图16:2022H1 全球移动游戏消费者支出及同比变动.23图17:“剑侠”IP 系列作品上线时间表.23图18:剑侠情缘单机版三作销量(万套).24图
14、19:月影传说主角自杀彩蛋.24图20:剑网 3收入及增速(百万元、%).25图21:剑网 3累计收入超过百亿.25图22:剑网 3早期的 3D 引擎截图.25图23:剑网 32010 年的 3D 引擎截图.26图24:“藏剑山庄”中的萝莉人物造型.27图25:剑网 3玩家性别结构变化趋势.27图26:剑网 3的第一套成衣望月.27图27:哔哩哔哩平台的侠肝义胆沈剑心.28图28:伊吹五月剑网 3同人漫画刀剑笑我.28图29:剑侠情缘手游上线一年后 iOS 畅销榜排名.29图30:剑侠情缘手游画面.29图31:剑网 3:指尖江湖iOS 畅销榜排名.29图32:剑网 3:指尖江湖手游画面.29图
15、33:剑网 3:指尖江湖旧版和新版 logo 对比.30图34:剑侠世界 3iOS 畅销榜排名.30图35:剑侠世界 3手游画面.30图36:剑网 3端手游.31图37:武林闲侠iOS 畅销榜排名.31图38:尘白禁区内测画面.32图39:V Lm Truyn K 1 Mobile(剑网 1 口袋版)越南畅销榜.33表1:国家推进软件正版化政策发布时间及内容.9表2:国家推进信创产业政策发布时间及内容.10表3:竞品的个人业务对比.15表4:金山和 Microsoft Office 对比.19表5:协同办公主要玩家对比.20表6:公司在研新品一览.32表7:尘白禁区各渠道预约人数(截至 202
16、2/08/13).32表8:金山软件营业收入及预测(百万元).34表9:未来 3 年盈利预测表.34表10:同类公司估值比较.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况业务梳理:游戏与办公软件业务双项发展业务梳理:游戏与办公软件业务双项发展金山软件金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司是国内最早的一批软件及互联网公司,目前主要业务为办公和游戏目前主要业务为办公和游戏。金山软件于 1988 年在珠海成立,是中国最早一批的互联网公司之一。目前公司体内有三家子公司,分别为经营办公软件业务的金山办公(持股比例约 52.7%)、经营游戏业务的西山居(持股
17、比例约 67%)和金山世游(持股比例约 80%)。办公业务方面,公司于 1989 年发布 WPS 1.0,开创国产字处理软件;2005 年,WPS Office个人版宣布免费,奠定了个人用户数持续增长的基础。游戏业务方面,1997 年发布剑侠情缘,开创游戏领域业务;2003 年,剑侠情缘网络版发布,进军网游;2016 年,剑侠情缘和剑侠世界两款手游公测标志着公司向移动游戏进军。此外,公司还有两家重要的联营公司,分别是:1)金山云(持股比例 39%),经营云计算业务,于 2020 年分拆上市,不再并表;2)猎豹移动(持股比例 47.5%),经营安全工具软件等互联网业务,于 2014 年拆分上市,
18、不再并表。截至截至 20222022 年上半年,办公与游戏业务收入占比基本持平。年上半年,办公与游戏业务收入占比基本持平。2022 年上半年,公司实现总收入 36.87 亿元,同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%,占比基本持平。办公业务方面,公司核心产品为 WPS Office。截至 2022 年 6 月,公司主要产品月度活跃设备数为 5.7 亿,较上年同期增长 14%;其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.32 亿,较上年同期增长 17%;移动版月度活跃设备数 3.34 亿,较上年同期增长 13%,持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面
19、,公司围绕剑侠情缘IP 推出多款端游和手游,并持续探索新 IP;其中主力端游剑网 3自 2009 年上线,至今仍然长盛不衰。图1:金山软件历史大事沿革资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2:金山软件业务及股权结构梳理资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理财务分析:办公业务逐渐贡献主要增长,经营费率提升带来利润财务分析:办公业务逐渐贡献主要增长,经营费率提升带来利润率下降率下降公司营业收入公司营业收入整体整体稳定增长稳定增长,20182018 年起办公业务成为核心增长驱动力年起办公业务成为核心增
20、长驱动力。2016-2021年,公司总收入年复合增速为 16%,整体呈稳定增长,仅 2018 年出现小幅下滑,主要因当年版号停发、新游戏上线数量减少、老游戏收入下滑。其中,自 2016年,办公业务收入持续维持较高增速,2016-2021 年复合增速达 43%,收入占比也从 2016 年的 18%提升到 2021 年的 51%,主要增长由办公服务个人订阅和办公产品机构授权业务驱动。自 2018 年起,在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过50%,办公业务接力游戏业务成为收入增长的核心驱动力。游戏业务受到头部产品的生命周期及新产品上线节奏影响较大。游戏业务受到头部产品的生命周期及新产品上线节奏影
21、响较大。2016-2017 年,在新产品剑侠情缘手游及头部端游剑网 3的推动下,游戏业务收入经历了较高水平的增长;2018 年版号停发,公司新游戏上线数量减少,同时剑侠情缘手游收入下滑,导致当年游戏收入同比减少 17%;2019-2020 年,由于新产品的上线和头部端游的稳健增长,游戏收入恢复增长;2021 年,由于多款新产品上线推迟、老游戏下滑,游戏收入同比减少 7%。随着今年新产品的上线,2022 上半年,游戏业务实现 28%的收入增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3:金山软件营业收入及增速(亿元、%)图4:金山软件营业收入构成资料来源:公司公告
22、,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理因公司未披露游戏业务的成本及费用情况,我们将金山软件与金山办公的成本及费用数据进行相减,将计算结果近似视为游戏业务的成本及费用。公司毛利率整体超过公司毛利率整体超过 80%80%,过去几年较为稳定过去几年较为稳定。2016-2022 上半年,金山软件的毛利率维持在 80%-85%之间,整体波动幅度不大。分业务来看,办公业务的毛利率维持在 85%-90%之间,其中机构授权和机构订阅服务毛利率超过 90%;游戏业务的毛利率近几年略有下降,从 2016 年的 83%下降到 2022 上半年的 76%,主要因由公司自主发行的手游收入占比
23、提升,毛利率较高的 PC 端游(渠道成本较低)和由第三方发行的自研手游(净额法口径)的收入占比下降。经营费率提升,研发投入加大。经营费率提升,研发投入加大。公司的总经营费率从 2016 年的 41%提升到 2022上半年的 57%。其中:1)1)销售费率从 2016 年的 8%提升到 2022 上半年的 15%,分业务来看,办公业务的销售费率整体维持稳定,游戏业务的销售费率则呈现上升趋势,体现了公司逐渐转向自主发行、从而自主承担营销投入。2)2)研发费率从 2016 年的 28%提升到 2022 上半年的 34%,体现了公司对办公产品和自研游戏的投入加大。3)3)管理费率从 2016 年的 5
24、%提升到 2022 上半年的 8%,与公司雇员总数的趋势一致。图5:金山软件毛利及毛利率(亿元、%)图6:金山软件费用率变化情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司的净利润受投资损益公司的净利润受投资损益、分占联营损益影响较大分占联营损益影响较大,经营利润更能反映主营业务经营利润更能反映主营业务盈利情况盈利情况。例如,2019 年受猎豹移动市值降低影响,公司计提减值,导致当年持续经营业务净利润转负,亏损率达 13%;但从经营利润来看,当年经营利润率达23%,同比提升 3pc
25、t。因此,经营利润更能反映主营业务盈利情况。整体而言,公司的经营利润率自 2016-2022 上半年有所下降,这与经营费率的变动趋势正好对应。图7:金山软件经营利润率和净利润率情况图8:金山软件经营利润与利润率(百万元、%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理股权结构:雷军持有股权结构:雷军持有 22.69%22.69%的股份权益的股份权益股权结构清晰股权结构清晰,雷军持有雷军持有 22.69%22.69%的股份权益的股份权益,为最大股东为最大股东。雷军是金山软件的董事会主席、非执行董事,通过小米与 Color Link Management L
26、imited 间接持有公司 15.37%的股份;同时 Topclick Holdings Limited(由求伯君全资持有)持有公司 7.32%的股权,由于雷军与求伯君签订投票同意协议及补充协议,求伯君将以雷军相同的方式就该等股份投票,因此雷军也被视为于该 7.32%股份中拥有权益。股东名称股东名称最终控制人最终控制人持股数量持股数量权益性质权益性质持股比例持股比例Color Link Management Limited雷军210,116,248好仓15.37%腾讯控股有限公司106,784,515好仓7.81%Topclick Holdings Limited求伯君,雷军100,000,0
27、00好仓7.32%Brown Brothers Harriman&Co.(核准出借代理人)85,718,759好仓6.27%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理办公业务办公业务:信创驱动授权业务增长迅猛信创驱动授权业务增长迅猛,订阅订阅是未来的主题是未来的主题办公软件行业:正版化、国产化是大势所趋办公软件行业:正版化、国产化是大势所趋软件产业规模持续增长,在国民经济贡献度提升。软件产业规模持续增长,在国民经济贡献度提升。近几年,随着产业结构的升级调整,我国软件产业的规模持续增长。根据工信部发布的软件和信息技术服务业统计公报,2021 年,全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家,
28、累计完成软件业务收入 94994 亿元,同比增长 17.7%。软件产业收入占 GDP 的比重也在逐年提升,截至 2021 年已达 8.3%,代表着软件产业为国民经济的贡献度和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9重要性在持续提升。从需求侧看从需求侧看,国内国内 ITIT 支出也呈现持续增长态势支出也呈现持续增长态势。根据 Gartner 的估算和预测,即使在疫情影响下的 2020 年,国内 IT 支出也维持着 2.3%的正增长,并预计在疫情低基数效应退却后还将维持 6%-8%的较高增速。这体现了在疫情影响软件交付的背景下,也刺激了数字化需求的增加,带动 IT 支
29、出的增长。图9:中国软件产业占 GDP 比重图10:中国 IT 支出及增速资料来源:工信部、国家统计局,国信证券经济研究所整理资料来源:Gartner,国信证券经济研究所整理国家持续推进软件正版化工作。国家持续推进软件正版化工作。盗版是软件产业的“死敌”。随着知识产权保护法规的完善,用户尤其是企业的正版意识增强。政府也持续推出加速正版化政策。在 2007 年,国家版权局、信息产业部、商务部、财政部等九部门印发关于推进企业使用正版软件工作的实施方案,要求各地区、各有关部门结合实际制定具体的工作方案,推进使用正版软件工作。在 2013 年,国务院办公厅印发政府机关使用正版软件管理办法,全面规范政府
30、机关使用正版软件行为。我们预计,随着云化和订阅制成为主流,盗版的问题将彻底得到解决。表表1 1:国家推进软件正版化政策发布时间及内容出台出台时间时间出台部门出台部门政策政策主要内容主要内容2006国家版权局、信息产业部、商务部、财政部等九部门关于印发推进企业使用正版软件工作的实施方案的通知要求各地区、各有关部门结合实际制定具体的工作方案,推进使用正版软件工作2010全国打击侵犯知识产权和制售假冒伪劣商品专项行动领导小组办公室关于开展政府机关软件正版化督导检查工作的通知中央和地方政府机关软件正版化工作开展督导检查2011国家版权局办公厅关于对软件正版化工作进行督导检查的通知新闻出版总署(国家版权
31、局)将同工信部、财政部、商务部等相关部门对 20 个中央国家机关、16 个省(区、市)软件正版化工作进行督导检查2013国务院办公厅政府机关使用正版软件管理办法各级政府机关的计算机办公设备及系统必须使用正版软件,并对软件采购、管理、监督、问责等进行了规定2014国家版权局、工业和信息化部、财政部、商务部等 15 家推进使用正版软件工作部际联席会议关于贯彻落实政府机关使用正版软件管理办法的实施意见从工作责任、经费保障、软件采购、软件使用、资产管理等十一个方面对各地区、各单位推进软件正版化工作进行了规定2016国务院办公厅2016 年全国打击侵犯知识产权和制售假冒伪劣商品工作要点深入推进软件正版化
32、工作。研究制定规范计算机软硬件采购的具体措施,从源头上防止盗版软件流入政府机关。制定正版软件使用管理指南,推进软件使用管理标准化。巩固政府机关软件正版化成果,加快推进企业软件正版化。资料来源:国家版权局官网,国务院官网,国信证券经济研究所整理中央与地方合力推动信创发展与软件国产化中央与地方合力推动信创发展与软件国产化。自 2006 年起,中央和地方陆续出台多个政策,鼓励和支持信创产业的发展。2013 年政府公文系统替换计划开启,该计划要求全国范围内进行党政办公应用的全面替换,如办公软件采用国产的 WPSOffice、永中 Office 等,预计 2023 年基本完成政府公文系统替换。信创行业以
33、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10提高国产采购比例要求为中心,现阶段要求办公系统能替尽替,优先采购信创产品。表表2 2:国家推进信创产业政策发布时间及内容国家推进信创产业政策发布时间及内容出台时间出台时间出台方出台方政策名称政策名称政策内容政策内容2006 年中央国家中长期科学和技术发展规划纲要将“核高基”(核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品的简称)列为 16 个重大科技项目之一,标志着信创的起步2016 年中央国家信息化发展战略纲要从根本上改变核心关键技术受制于人2019 年江苏共同推进江苏省信息技术应用创新产业生态基地建设的框架协议建立关于信创产
34、品的中心与平台,扶持信创产业发展2020 年中央国家政务信息化项目建设管理办法“安全可靠”、“网络安全”成为重点,鼓励采用国产软件2020 年广州广州市黄浦区、广州开发区促进信息技术应用创新产业发展全国首个区县级信创专项扶持项目,提出 10 条信创相关的奖励与补贴政策2021 年北京数字经济领域“两区”建设工作方案建立以信创产业为代表的数字经济自主发展新生态资料来源:国家互联网信息办公室、各省市互联网信息办公室,国信证券经济研究所整理图 12:信创行业发展时间轴资料来源:亿欧智库、国信证券经济研究所整理业务拆解:四种商业模式,未来希望以订阅为主业务拆解:四种商业模式,未来希望以订阅为主公司的商
35、业模式可以分为四种公司的商业模式可以分为四种:个人订阅个人订阅、机构订阅机构订阅、机构授权机构授权、广告广告。其中个人订阅和广告属于 2C 业态,机构订阅和机构授权属于 2B 业态。1 1)个人订阅:主要为会员订阅,分为个人订阅:主要为会员订阅,分为 WPSWPS 会员、稻壳会员、超级会员。会员、稻壳会员、超级会员。其中,WPS会员权益主要为文档转换、数据与图片修复、大容量云文件,是基于WPS Office的功能型服务,价格为 89 元/年;稻壳会员权益为文库与模板资源、简历模板、PPT 智能美化,是基于 WPS Office 的内容型服务,价格为 89 元/年。超级会员兼具 WPS 会员与稻
36、壳会员的权益,并进一步扩增云空间容量、云文档附件容量,价格为 179 元/年。得益于用户正版意识的增强,以及 WPS Office 增值服务功能优化,会员付费人数持续增加。根据公司公告,2022 年 6 月累计付费人数为 2856 万,同比增长 31%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图 13:WPS 会员类型简介图 21:累积年度付费人数及增速(万、%)资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:累计年度付费个人用户数定义:过去 12 个月内发生付费行为的个人用户数(不含一次性零售),不含海外2 2)机构订阅
37、机构订阅:在机构服务订阅模式下,通常和客户逐年签订合同或签署多年框架式合同,并在合同约定期间内分摊确认收入。对于客户而言,办公服务订阅的优点是,只要在合同期限内,使用的软件服务始终会更新到最新版本,此外还可以享受与软件配套的一系列针对客户自身的定制化服务,如企业云文档、企业云模板、企业云协作、文档安全服务等多选组合套餐。3 3)机构授权机构授权:与机构订阅不同,机构授权为一次性买断,产品维护和升级另行收费,并且仅针对某一特定版本授权,如需使用新版本则需要额外授权。机构授权分为数量授权和场地授权,数量授权是指授予客户永久使用某一版本软件的权利,按照节点数收取授权使用费用;场地授权是指公司授予对于
38、软件需求数量较多的客户在其经营场所不限装机数量或约定最大装机数量使用某一版本软件的权利,针对其整个场地收取授权使用费用。一般来说,中小机构会更加倾向于使用按数量授权模式,而大型机构则更倾向于使用按场地授权模式。由于信创政策的加速落地,2021 年机构授权业务中信创收入占绝大部分。但是,由于机构授权是一次性买断制,与计算机的生命周期相关,具有不连续性、不确定性。因此,公司也在投资者交流中指出,“对于公司未来的商业模式希望以个人订阅和机构订阅为主”。4 4)广告广告:随着订阅及授权收入的强劲增长,广告在收入占比已经降低至不足 10%。考虑到减少广告有利于提高用户体验感,进而增加用户粘性与付费率,办
39、公业务正对广告收入进行战略性收缩。核心产品核心产品 WPSWPS 系列移动端月活高于系列移动端月活高于 PCPC 端,但端,但 PCPC 端增速更高。端增速更高。WPS 系列的移动端占据约 60%的月活,2022Q2 增速 13%。而近三年 PC 端增速持续高于移动端,保持15%以上的增速,2022Q2 增速为 17%,这体现了机构业务方面公司取得的进展,也反映了在正式办公场景下的增长潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图 12:办公产品月活及增速(亿、%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图 21:WPS 移动端月活及增速(亿,%)图 20:
40、WPS PC 端月活及增速(亿、%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理财务分析:订阅为主要来源,商业模式优质,利润率健康财务分析:订阅为主要来源,商业模式优质,利润率健康近五年收入稳健增长,订阅业务成收入主要来源。近五年收入稳健增长,订阅业务成收入主要来源。近五年金山办公营业收入持续上升,由 2017 年的 7.5 亿元上升至 2021 年的 32.8 亿元,且营收增速稳定在 40%左右。其中,由于公司努力提升产品使用体验感,以及目前环境下客户对广告预算的削减,互联网广告推广服务在营业收入占比持续减少,由 2017 年的 39%下降至 2022
41、H1 的 7.5%。由于信创政策在 2020-2021 年加速落地,公司授权业务在这两年内取得高速增长,2021 年授权收入同比增长 107%。但高基数及信创的不确定性导致 2022H1 授权收入出现同比下滑,同期机构订阅接力增长,实现 51%的同比增速。个人订阅+机构订阅业务的收入占比于 2022H1 达 69%,为金山办公的主要收入来源。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图 13:金山办公营业收入构成(原口径)图 14:金山办公营业收入构成(现有口径)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理近五年毛利率稳定在
42、近五年毛利率稳定在 85%85%以上。以上。毛利率于 2017 至 2020 年呈现先降后升的趋势,2021 年再次回落,由 2020 年的 87.7%降至 20201 年的 86.91%。2021 年,机构授权业务与机构订阅业务毛利率最高,分别为 96%与 94.9%,高于个人订阅服务的82.8%,原因为相比于个人订阅服务,机构授权业务与机构订阅业务需要提供更少的差异化服务。互联网广告及其他毛利率最低,且呈下降趋势,2021 年为 71.5%。图 15:金山办公综合及分项毛利率(原口径)图 16:金山办公综合及分项毛利率(现有口径)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告
43、,国信证券经济研究所整理近两年研发投入加大。近两年研发投入加大。2019 年增加金山文档协同功能、WPS+功能,使得 2019 年研发费率处于高位,2020 年同比 2019 年出现回落。2021 年由于相关人员薪酬的增加与限制性股利激励计划,使得管理费用同比 2020 年上升 53.58%。此外,相关人员薪酬增加也推动了研发费用与销售费用的上升,同比 2020 年分别上升52.15%、43.94%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图 17:办公业务三大费率图 18:办公业务净利润及利润率(万元,%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公
44、司公告,国信证券经济研究所整理办公软件商业模式优质,能贡献可预期的稳定现金流。办公软件商业模式优质,能贡献可预期的稳定现金流。我们不难发现,相比于其他软件公司大多深陷亏损,金山软件办公业务的盈利水平非常健康。这主要得益于产品商业模式的优质:与业务结合不紧密,因此需求高度标准化,不需要定制化,开发成本的规模效应明显;强烈的刚需性,基本上绝大多数的就业者都需要使用,无论是政府机关、企事业单位还是商业企业。缺点是可迁移成本低,没有绑定效应,但这也使得行业完全依靠产品竞争,更有利于研发实力强的头部企业。金山软件作为办公软件的龙头,在细分赛道上国内几乎没有竞争对手,有望持续发挥领先优势。国产替代趋势下,
45、金山办公在国产替代趋势下,金山办公在 C C 端、端、G G 端、端、B B端均具优势端均具优势个人业务:移动化领先,免费个人业务:移动化领先,免费+会员适应国内用户习惯会员适应国内用户习惯移动化领先同业。移动化领先同业。早在 2011 年,WPS 即发布移动版。相较于同业,WPS 在移动版的功能更加完善,移动端功能高达 10 个板块,满足客户基本需求的同时吸引客户付费满足差异化需求。根据 QuestMobile,WPS office APP 在 2022 年 6 月 MAU达到 2.55 亿,不仅在文档类排名第一,也在办公大类排名第一。从免费榜排名来看,WPS 的下载量也远远高于 MS Of
46、fice。移动端的优势使得 WPS 对于多端用户来说更有价值,从而实现从移动端到 PC 的渗透。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图 17:WPS Office 移动端月活(万)图 18:WPS 和 MS office 移动端 iOS 免费榜排名(效率类)资料来源:QuestMobile,国信证券经济研究所整理资料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理免费免费+增值服务的模式更适应国内环境。增值服务的模式更适应国内环境。WPS 自 2005 年起宣布个人版免费,至今仍然面向个人用户坚持“免费+增值服务”的战略。其优势主要有以下几方面:1)免费使用能降低用户
47、接触免费使用能降低用户接触 WPSWPS 的门槛。的门槛。尤其在早期的国内市场,个人用户较少养成为软件付费习惯,免费战略有助于占领市场、积累用户心智。相比之下,Microsoft Office 没有提供免费使用选项,一定程度上减少了潜在客户。2)增值服务可选性较强增值服务可选性较强。WPS 的会员体系分为提供增值功能的“WPS 会员”和提供内容服务的“稻壳会员”,同时还提供兼具 WPS 会员和稻壳会员的“超级会员”,用户可以依据个人需求选购。相比之下,Microsoft Office 的不同版本提供的权益相差不大,无法像WPS Office一样针对性满足客户不同需求。3)付费订阅的性价比较高。
48、付费订阅的性价比较高。稻壳会员与 WPS 会员价格均为 89 元/年,超级会员价格为 179 元/年,对比 Microsoft Office 365,最便宜的个人版价格为 398元/年。相比之下 WPS 的会员更具性价比。表表3 3:竞品的个人业务对比业务产品方案价格内容个人业务WPS注册用户免费云空间容量 1GB;云文档附件 10MB稻壳会员89 元/年,169 元/2 年,229元/3 年云空间容量 1GB;云文档附件 10MB;模板、资源特权;无广告;文库特权;稻壳简历WPS 会员89 元/年,169 元/2 年,228元/3 年,288 元/4 年云空间容量 100GB;云文档附件 2
49、GB;无广告;图片、文档转换;数据、图片修复超级会员69 元/3 个月,109 元/6 个月,179 元/年,299 元/2 年云空间容量 365GB;云文档附件 2GB;模板、资源特权;无广告;文库特权;稻壳简历;图片、文档转换;数据、图片修复MicrosoftOffice 365家庭版50 元/月,498 元/年二至六人使用,每人 2T OneDrive 云空间个人版39 元/月,398 元/年一人使用,1TOneDrive 云空间永中 Office基础方案免费基础格式转换;5G 云文档容量;批量下载 200M、20 个;云文档团队 10 个,成员 20 个;免费模板每天 10 次永中会员
50、12 元/月,30 元/3 个月,60元/6 个月,88 元/12 个月所有格式转换;PDF 编辑;500G 云文档容量;批量下载 500M、100个,云文档检索;云文档团队 50 个,成员 100 个,无广告柚墨会员18 元/月,30 元/3 个月,60元/6 个月,108 元/12 个月基础格式转换;5G 云文档容量;批量下载 200M、20 个;云文档团队 10 个,成员 20 个;免费模板每天 20 次,收费模板每月 500 次;无广告超级会员25 元/月,68 元/3 个月,118元/6 个月,168 元/12 个月1T 云文档;批量下载 1G、300 个;云文档团队 100 个,成
51、员 200 个,免费模板每天 20 次,收费模板每月 500 次资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16WPSWPS 会员会员:深入挖掘用户需求深入挖掘用户需求,不断增加效率功能不断增加效率功能。WPS 会员注重提供功能特权增值服务,涵盖文档处理、PDF 文档、云存储、图片处理等多方面功能。根据 WPS官网显示,目前 WPS 会员提供超过 80 项增值功能。其中,有多款功能是其他文档处理软件无法满足的,如 OCR 识别、翻译图片、合同在线签署等。这些细节功能正是公司洞察用户需求的体现。图 12:WPS 会员的部分功能特权
52、资料来源:WPS 会员中心,国信证券经济研究所整理稻壳会员:深耕垂类场景,提供丰富模板和素材。稻壳会员:深耕垂类场景,提供丰富模板和素材。稻壳会员注重模板提供内容类增值服务,包括文档模板、素材资源、美化功能等,帮助用户完成文档创作。内容模板关注垂类场景,在求职简历、工作汇报、报表统计、财务模型、公文通知等多个场景都有丰富的适用模板,并且会紧随热点进行更新,例如在开学期间推荐教学 PPT 课件等。相比之下,Microsoft Word/Excel/PowerPoint 提供的系统模板几乎不更新,用户需要从其他的设计网站寻找模板和素材资源;而 WPS 内置的稻壳儿,则可以一站式解决用户需求,也有助
53、于将对内容类需求较强的用户转化为付费用户。图 12:稻壳儿的 PPT 模板资料来源:稻壳儿,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图 12:稻壳儿的表格模板资料来源:稻壳儿,国信证券经济研究所整理图 12:稻壳儿的文字模板资料来源:稻壳儿,国信证券经济研究所整理政务政务&国企业务:积极参与信创,迎合公务需求国企业务:积极参与信创,迎合公务需求国产软件里面领先地位明显。国产软件里面领先地位明显。WPS 在国产办公软件中处于绝对领先地位。同类竞品中,国产厂商永中、中标普华体量均较小,且中标普华只支持 Linux 系统。在国产办公软件竞争激烈的
54、政企办公领域,WPS Office 应用最为广泛。根据中国政府采购新闻网,早在 2012 年,WPS Office 就占据省级政府采购量约三分之二的市场份额。加之 WPS 推行的“多屏,云,内容,AI、协作”战略,以及针对性解决客户痛点的 WPS Lunix 系统版本、公文模式等,使得 WPS 在国产软件里几乎无可替代品。独特的公文模式满足公务需求。独特的公文模式满足公务需求。公司于 2020 年在 WPS Office 2019 for Linux专业版正式推出全球首个办公软件“公文模式”。公文模式主要面向党政机关用户,通过国标版式、定制工具、集成 OFD、模板导入等功能,使其能便利地完成公
55、文撰写、协同工作、排版等任务,并直接打印出符合国家公文标准的文件,克服模板选用、拟文、文印、归档四个痛点,极大地提升了工作效率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图 12:WPS 公文版式对比普通版式资料来源:经济日报-中国经济网,国信证券经济研究所整理公司积极参与国产信创政策公司积极参与国产信创政策。金山办公在 2020 年党政信创实质性启动时即积极参与,已取得一定成效,为云南、贵州、湖南等地数字政府项目提供赋能服务,开启了信创领域办公软件端云一体时代。2020 年信创行业 Top500 榜单中,金山办公排名 19;2021 年信创办公软件企业排行中,金
56、山办公排名第 2。截至 2020 年底,全国 27 个省 79 个地市共 107 家政府单位和行业协会把 WPS+作为远程办公推荐产品。当前由于宏观因素影响,信创产业政策在短期存在不确定性,但仍然看好中长期的发展。顺应政务数字化需求顺应政务数字化需求,积极推进党政用户办公平台数字化积极推进党政用户办公平台数字化,通过头部客户打造示通过头部客户打造示范效应。范效应。在党政领域,公司先后在广东、广西、湖南、湖北、浙江、山东等地,落地数字政务业务并形成示范效应,为全国数字政务平台的建设和运营提供样板。如在“山东通”项目中,公司通过端云一体化赋能集约化协同办公平台,提升政府信息流转及整体协同效率。在国
57、企领域,先后为中国人寿、中国人保、工商银行、交通银行、招商银行、广发银行、中国联通、中国铁通、五矿集团、宝武钢铁、中国商飞、南方航空等国企客户提供匹配需求的数字化解决方案。民企业务:性价比优势明显,目标为将微软盗版用户转化为民企业务:性价比优势明显,目标为将微软盗版用户转化为 WPWPS S正版用户正版用户我们认为,公司的企业业务没有得到市场的充分重视。有一种观点认为,WPSOffice 相比于 Microsoft Office 在产品上处于追随者地位,因此主要市场集中在政企单位,在民营企业市场空间较小。我们认为,没有最好的产品,只有最合适的产品。面对广大的中小企业,WPS 具备性价比优势,目
58、标为将微软盗版用户转化为 WPS 正版用户。相比于微软具备性价比优势,功能持续优化。相比于微软具备性价比优势,功能持续优化。以金山数字办公平台商业基础版与类似的 Microsoft Office365 商业基础版为例,WPS 价格为 168 元/人/年,涵盖文件上传、文档下载等办公功能、创建团队、会议/日历/表单/待办等团队通信功能、后台日志追溯、二级文件回收站文件恢复等恢复功能,能有效解决团队办公的团队沟通、协同编辑、文件管理与查询等痛点。Microsoft Office 价格为 516请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19元/人/年,涵盖软件办公功能、文件
59、储存与共享功能、电子邮件与日历功能,Microsoft Office 该版本提供的功能均能被 WPS 满足,且价格高于 WPS 该项会员。WPS 具备性价比优势。表表4 4:金山和 Microsoft Office 对比业务产品方案价格内容机构授权WPS Office2019专业版598 元兼容 OXML、UOF 与 OFD 格式专业版增强版975 元兼容 OXML、UOF 与 OFD 格式;支持 VBAMicrosoftOffice 2021家庭和学生版748 元Word、Excel、Powerpoint小型企业版1998 元Word、Excel、Powerpoint、Outlook专业版5
60、298 元Word、Excel、Powerpoint、Outlook、Publisher、Access机构订阅金山数字办公平台商业版体验版0企业成员数量上限 20 人、储存空间为(激活人数*5)GB/人、文件上传空间大小 10MB、二级文件回收站文件恢复时长最近 7 天、创建团队数量上限 100/人、后台日志追溯时间为当天基础版168 元/人/年企业成员数量最少 5 人、储存空间为(购买人数*50)GB/人、文件上传空间大小 2GB、文档批量下载数量 1000 个/次、二级文件回收站文件恢复时长最近 1年、创建团队数量上限 200/人、后台日志追溯时间为最近 6 个月、会议/表单/待办/日历标
61、准版365 元/人/年企业成员数量最少 5 人、含有与WPS会员一致特权、储存空间为(购买人数*100)GB/人、文件上传空间大小 2GB、文档批量下载数量 2000 个/次、创建团队数量上限 300/人、后台日志追溯时间为最近 1 年、会议/表单/待办/日历高级版599 元/人/年企业成员数量最少 5 人、含有与WPS会员一致特权、储存空间为(购买人数*200)GB/人、文件上传空间大小 2GB、文档批量下载数量 2000 个/次、创建团队数量上限 500/人、后台日志追溯时间为最近 1 年、会议/表单/待办/日历企业版标准版500 元/人/年最少购买 200 人、含有与 WPS 会员一致特
62、权、储存空间为(购买人数*100)GB/人、文件上传空间大小 2GB、文档批量下载数量 2000 个/次、同步文件夹数量上限 10 个/人、创建团队数量上限 300/人、后台日志追溯时间为最近 1 年高级版860 元/人/年最少购买 200 人、含有与 WPS 会员一致特权、储存空间为(购买人数*200)GB/人、文件上传空间大小 2GB、文档批量下载数量 2000 个/次、同步文件夹数量上限 10 个/人、创建团队数量上限 500/人、后台日志追溯时间为最近 1 年MicrosoftOffice365企业版E3260 元/人/月(包年)办公、电子邮件与日历、社交、文件访问、工作与安全管理、设
63、备和应用管理F358 元/人/月(包年)办公、电子邮件与日历、社交、文件访问、工作与安全管理E5391 元/人/月(包年)办公、电子邮件与日历、社交、文件访问、工作与安全管理、会议和语音、设备和应用管理、信息保护、标识和访问管理、高级分析商业版商业基础版43 元/人/月(包年)Web 和移动版 Office 应用、文件储存和共享、电子邮件和日历商业标准版90 元/人/月(包年)Web 和移动版 Office 应用、文件储存和共享、适用于 Mac、电子邮件和日历、团队合作和通信、业务管理工具资料来源:公司官网、浩瑞商城,国信证券经济研究所整理及预测公司积极推动云化,借势朝订阅化转型公司积极推动云
64、化,借势朝订阅化转型金山数字办公平台是公司基于金山办公产品矩阵金山数字办公平台是公司基于金山办公产品矩阵,进行云化进行云化、中台化改造和二次中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公协同办公、业务数字化的打包解决方案业务数字化的打包解决方案。其中,两大中台包括文档中台和写作中台。文档中台文档中台定位为企业提供文档能力的共享中心,融合 WPS office 和金山文档,是公司的优势领域。协作中台协作中台是为企业提供协同办公相关能力的共享中心,融合即时通讯、云文档、开放平台和组织管理等核心能力,既可以选择按需取用金山办公内协同办公相关的产品,又支持对接企
65、业自建协同功能,落地方案具备灵活性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图 12:金山数字办公平台全景图资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理协同办公领域处于寡头竞争状态协同办公领域处于寡头竞争状态,玩家各具优势玩家各具优势,竞争与合作并存竞争与合作并存。目前,国内协同办公行业的主要玩家包括钉钉、企业微信(融合了腾讯文档和腾讯会议)、飞书和金山办公。我们对比发现,在产品功能方面,各产品各有优势,金山办公更偏文档处理,钉钉优势在于 OA 管理,企业微信具有独特的 CRM 功能,飞书则胜在效率工具;在 B 端客户资源和 C 端流量方面,金山办公、钉钉和企业微
66、信各自依赖同公司其他产品的储备。但各公司也并未完全激烈竞争的关系,竞争中也存在合作。例如,钉钉的在线协同文档选择采用金山的产品。金山一方面支持作为组件接入其他办公平台,目前正在接入企业微信、飞书、百度如流等产品,另一方面金山数字办公平台整体秉持开放合作的心态,支持接入企业自身协同产品。表表5 5:协同办公主要玩家对比金山办公金山办公钉钉钉钉企业微信企业微信飞书飞书文档处理强,基于 WPS弱弱弱协同文档中(金山文档)弱(选择 WPS)中(融合腾讯文档)强(飞书文档)会议弱强强(融合腾讯会议)弱IM弱强,功能丰富中,功能单薄强,功能丰富ERP/OA弱,不做 ERP中(考勤,OA)中(CRM)中(O
67、A)其他办公组件中,逐渐完善强,产品丰富中强,产品丰富B 端客户资源强,政府和大型国企强,阿里云积累中,腾讯云积累弱C 端流量强,WPS office中强,微信弱开放平台中强,生态战略中,转型倾向自研弱资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理数字办公平台推动订阅化转型数字办公平台推动订阅化转型。2022 年上半年,公司数字办公平台新增服务政企客户 1838 家,带动公司机构订阅收入同比增长 51%,公有云相关收入同比增长翻倍。付费企业呈现用户高黏性的状态,企业续约率超过 70%,金额续费率超100%,带动公有云领域的机构订阅收入高速增长。根据公司公告,目前公司的机构订阅收入还是来自于政企头部
68、客户的贡献,但民营企业也取得了一些标杆客户的青睐,如知乎、完美世界等,民营企业端的发展仍然具备潜力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图 12:金山数字办公平台国企客户资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理图 12:金山数字办公平台民企客户资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理游戏业务游戏业务:“剑侠剑侠”为基为基,新品类加出海多点新品类加出海多点开花开花游戏行业:国内人口红利减弱,出海是趋势游戏行业:国内人口红利减弱,出海是趋势 国内市场:人口红利减弱,品质重要性凸显国内市场:人口红利减弱,品质重要性凸显游戏行业是长坡厚雪的赛
69、道游戏行业是长坡厚雪的赛道,市场空间由优质供给驱动市场空间由优质供给驱动。根据伽马数据,2022 年上半年,国内游戏用户规模约 6.66 亿人,同比下降 0.13%。国内游戏用户规模稳中略降,游戏行业用户进入存量竞争时代。尽管人口红利不再,但我们并不认为游戏市场之后不会再有增长。游戏行业由供给创造需求的特性,优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破,都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断,游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升,有望带动产品品质的不断提升,刺请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22激游戏市场进入下一个爆发期,而优质的产品会更加有竞争力。图11:
70、国内游戏市场规模及增速(亿元、%)图12:国内游戏用户规模及增速(百万、%)资料来源:音数协游戏工委、伽马数据,国信证券经济研究所整理资料来源:音数协游戏工委、伽马数据,国信证券经济研究所整理国内国内 PCPC 端游市场有所复苏。端游市场有所复苏。自 2016 年起,由于头部游戏厂商将经营重心放在手游,国内 PC 端游市场缺乏优质供给,市场规模一度萎靡,仅 2017 年有所反弹。随着以永劫无间为代表的优质产品上线,PC 端游市场在 2021 年有所复苏,全年收入增长 5%,并在 2022 年上半年仍然维持增长趋势。图13:国内移动游戏市场及增速(亿元、%)图14:国内 PC 端游市场及增速(亿
71、元、%)资料来源:音数协游戏工委、伽马数据,国信证券经济研究所整理资料来源:音数协游戏工委、伽马数据,国信证券经济研究所整理 海外市场:出海是趋势,疫情后手游市场短期逆风海外市场:出海是趋势,疫情后手游市场短期逆风出海成为国内游戏厂商的大势所趋出海成为国内游戏厂商的大势所趋,也是政策的鼓励方向也是政策的鼓励方向。根据音数协游戏工委和伽马数据,2022 年上半年,中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 89.89亿美元,同比增长 6.2%,同期,国内市场的同比下滑 1.8%。腾讯、网易、三七互娱等各大游戏厂商都将出海作为重要的战略方向。同时,政策也鼓励出海,游戏承担文化输出职能。2021 年,有
72、 6 款游戏入选国家文化出口重点名单,腾讯等游戏厂商入选文化出口重点企业。2022 年 7 月,商务部、中央宣传部、文化和旅游部等 27 部门联合出台了关于推进对外文化贸易高质量发展的意见提出 28 项具体任务举措,包括积极培育网络文学、网络游戏、数字电影、电子竞技等领域出口竞争优势,在动漫、影视、游戏等领域培育一批国际知名品牌。受到疫情管控放开影响,海外手游市场短期逆风。受到疫情管控放开影响,海外手游市场短期逆风。随着海外各地区纷纷解除疫情管控,海外玩家从居家更多走向户外,对手游的时长和消费产生了一定回落。根请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23据 Sens
73、or Tower,2022 年上半年,全球手游市场支出预计为 412 亿美元,同比下降 6.6%;其中 Google Play 手游支出同比下降 14.8%,iOS 同比下降 0.8%。但是,如果剔除掉因为疫情带来的虚高,玩家对手游接受度提升、付费观念转变带来的是切实的增长。今年 6 月上线的新产品暗黑破坏神:不朽取得较好成绩,根据 Sensor Tower,海外首月流水超过 5000 万美元,证明了移动端需求仍然有强劲的潜力。我们仍然期待在疫情带来的高基数消除后,海外手游市场会进入到正常的增长节奏。图15:国内自研游戏出海收入及增速(亿元、%)图16:2022H1 全球移动游戏消费者支出及同
74、比变动资料来源:音数协游戏工委、伽马数据,国信证券经济研究所整理资料来源:Sensor Tower,国信证券经济研究所整理“剑侠剑侠”系列仍然是公司业绩的基石系列仍然是公司业绩的基石“剑侠剑侠”系列是公司拥有的最知名的系列是公司拥有的最知名的 IPIP。“剑侠”系列起源于公司于 1997 年发布的单机游戏剑侠情缘,被誉为“国产三剑”之一。剑网 3发布后的持续火爆,让剑侠 IP 影响力再上一个台阶。目前,公司已经将“剑侠”系列发展为3 个子 IP:剑侠情缘 剑网 剑侠世界,包含 PC 端游和手游的多款作品。图17:“剑侠”IP 系列作品上线时间表资料来源:公司公告、公司官网、百度百科,国信证券经
75、济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24 起源:剑侠情缘单机版起源:剑侠情缘单机版剑侠情缘系列是国产武侠单机剑侠情缘系列是国产武侠单机 RPGRPG 的里程碑之作。的里程碑之作。系列首作剑侠情缘于1997 年推出,收获 2.5 万套的销量,大幅高于公司预期的 1 万套,考虑到 128 元的定价,这个成绩非常难能可贵。2000 年,公司又推出剑侠情缘贰,并在前作基础上采纳了大地图设计和 ARPG 玩法,上市首周销量接近 10 万,总销量超过20 万。2001 年 7 月,公司推出了剑侠情缘外传:月影传说,并在年底推出首作的重制版新剑侠情缘,真正奠定了剑
76、侠情缘系列在国产武侠单机 RPG的历史地位。其中,月影传说一个彩蛋是,当玩家使用修改器在必败的场景中取胜,主角就会跳崖自杀。这个彩蛋在玩家间广为流传,也初步展现了制作组“造梗”的能力,而这一点在后世的网络版中尤为关键。值得一提的是,“国产三剑”最初为求伯君在大众软件杂志提出的概念,将剑侠情缘与“大宇双剑”(轩辕剑仙剑奇侠传)并列,称为“国产三剑”。但随着后续作品的推出,这个说法得到了玩家的公认。并且剑侠情缘以 ARPG 的玩法,在“三剑”中尤为独特。图18:剑侠情缘单机版三作销量(万套)图19:月影传说主角自杀彩蛋资料来源:西山居,游戏葡萄,国信证券经济研究所整理资料来源:月影传说、17173
77、 游戏网,国信证券经济研究所整理 鼎盛:剑网鼎盛:剑网 3 3崛起崛起在剑侠情缘单机版取得超出意料的成功后,随着国内网络游戏的崛起,公司紧跟时代,将目光转向网游市场。2000 年 9 月,公司正式决定开发剑侠情缘网络版。20032003 年年,剑侠情缘网络版剑侠情缘网络版开启公测开启公测,剑侠情缘系列进入网游时代剑侠情缘系列进入网游时代。公测前夕,新华网发文首个国内原创网络游戏抗击“韩流”(尽管剑网 1并非首个国内原创网游),并称“韩国游戏一统天下的局面将被打破”“中国网络游戏产业将逐步进入原创时代”,可见当时的关注度之高。根据公司公告,剑网 1在公测后的 2 个月内,同时在线人数突破 8 万
78、,总注册人数超过 200 万。剑网剑网 3 3的崛起真正让的崛起真正让 IPIP 影响力达到顶峰影响力达到顶峰。剑网 3于 2009 年 8 月公测,但早期反响并不算优秀。令人出乎意料的是,游戏不但没有逐渐落冷,反而随着时间推移逐渐火爆,乃至长达十余年经久不衰,相关同人二创层出不穷。根据公司公告,截至 2020 年,剑网 3累计收入超过百亿元,复合增长率达 35.1%,累计用户超过 1.2 亿。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图20:剑网 3收入及增速(百万元、%)图21:剑网 3累计收入超过百亿资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:西山居
79、、游戏日报,国信证券经济研究所整理剑网 3的爆火,既有运气,也有必然。首先,剑网首先,剑网 3 3最初即采用最初即采用 3D3D 自由视角设计,在彼时一众自由视角设计,在彼时一众 2.5D2.5D 俯视角网游中俯视角网游中显得分外亮眼显得分外亮眼。剑网 3采用西山居自主研发的图形 3D 引擎,该引擎国家级荣誉 863 计划的支持。在 2009 年公测之际,游戏的 3D 画面就已经惊艳业界。但公司并不满足,持续为引擎优化、画质提升而努力。2010 年 6 月发布资料片“藏剑山庄”,替换为全新引擎,不仅进一步提升画质,还大幅改善了旧引擎优化差、配置性能要求高的痛点。2017 年,随着新世代 3D
80、网游的陆续发布,公司也顺势推出剑网 3 重制版,将画质提升到当时的一线水准,保证了产品不会落后于时代。图22:剑网 3早期的 3D 引擎截图资料来源:17173 游戏网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图23:剑网 32010 年的 3D 引擎截图资料来源:17173 游戏网,国信证券经济研究所整理与此同时,剑网与此同时,剑网 3 3回归点卡付费,后来加入外观付费,但坚持不做道具和货回归点卡付费,后来加入外观付费,但坚持不做道具和货币内购币内购,克制变现形成差异化竞争克制变现形成差异化竞争。最初,剑网 1和剑网 2均采用点卡制,但随
81、着免费网游席卷国内市场,剑网 1和剑网 2也陆续于 2006 年和 2007年推出免费区,不过仍然保留付费区。2008 年,公司新网游剑侠世界采纳了完全免费的策略。这让剑网 3在内测期就被质疑是否也会采取 F2P、P2W(Free-to-play、Pay-to-win)的模式。但制作组坚守“不做道具付费、不做货币付费”承诺,至今仍然采取点卡付费机制,并且不出售数值道具。2012 年剑网 3开放成衣店,增加外观付费的变现模式,造就了游戏收入连续 2 年翻倍的奇迹。直到今天,仅凭时间付费和外观付费取得商业成功,在 MMORPG 品类仍然是非常罕见的成就。这使得剑网 3能一直与同类竞品实现差异化,意
82、味着项目组只要产品不大幅落后时代、运营不出现重大失误,就很难被取代。很显然,公司不仅没有犯错,也没有落后于时代。最重要的是,项目组通过一系项目组通过一系列产品和运营手段列产品和运营手段,实现较高的女性玩家和实现较高的女性玩家和 ACGACG 玩家占比玩家占比,为游戏的长期健康发为游戏的长期健康发展奠定了用户基础展奠定了用户基础。2010 年 6 月,资料片“藏剑山庄”公测,首创“萝莉”体型。这种身材娇小的萌系人物在当时显得独树一帜,对两类玩家的吸引力非常高:一是女性玩家,带来了更加健康的游戏生态;二是 ACG 玩家,其强大的创作能力造就了剑网 3的同人文化鼎盛,也让“剑侠情缘”IP 影响力达到
83、顶峰。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图24:“藏剑山庄”中的萝莉人物造型资料来源:剑网 3官网,国信证券经济研究所整理但推出“萝莉”体型只是一个开始,并且也属于竞品容易模仿的对象。除此之外,剑网 3在产品和运营也为玩家生态起到推波助澜作用:其一其一,剑网剑网 3 3不做数值付费不做数值付费,让游戏更加公平让游戏更加公平,也让中轻度玩家更容易接受也让中轻度玩家更容易接受。同时,剑网同时,剑网 3 3在外观上付出了很大努力,包括更加精细的捏脸系统、更加靓在外观上付出了很大努力,包括更加精细的捏脸系统、更加靓丽的衣装外观丽的衣装外观。尽管时装并非独有,但剑网
84、 3领先同类的 3D 画质让外观具有更强的表现力,这对吸引女性玩家产生了极大推动力。根据西山居官方调查,游戏自上线以来,女性玩家数量占比持续提升,在五周年之际已经超过女性玩家数量占比持续提升,在五周年之际已经超过 50%50%。持平的男女比例,对游戏的健康生态起到了重要作用。图25:剑网 3玩家性别结构变化趋势图26:剑网 3的第一套成衣望月资料来源:剑网 3 官方微博,国信证券经济研究所整理资料来源:剑网 3、游研社,国信证券经济研究所整理其二,项目组非常注重其二,项目组非常注重 IPIP 塑造,也对同人二创秉持开放态度。塑造,也对同人二创秉持开放态度。一方面,项目组早早地尝试 IP“破圈”
85、。2010 年,伴随着资料片“藏剑山庄”的发布,同名电视剧剑侠情缘-藏剑山庄也开始推出,并于 2011 年正式上映,号称国内首部根据网游改编的电视剧,主要讲述了唐朝天宝年间的武林纷争,并请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28邀请到谢霆锋、蔡卓妍等明星主演。以此为起点,剑网 3持续不断地在影视、动漫、戏剧等领域尝试改编创作。2018 年起,动画剑网 3侠肝义胆沈剑心开始播出;番外篇剑网 3侠肝义胆沈剑心之长漂于 2020 年 10 月 24 日起在B 站独家发布;截至目前,系列作四部在 B 站的评分均超过 9 分。图27:哔哩哔哩平台的侠肝义胆沈剑心资料来源:哔
86、哩哔哩,国信证券经济研究所整理另一方面,同人二创 UGC 内容层出不穷,官方持开放态度。早在 2010 年,剑网3的同人作品就开始在 ACG 圈接连涌现,如同人圈知名作者伊吹五月已经开始创作剑网 3绘画。官方也多次举办同人创作大赛鼓励二创,让剑网 3的同人内容蓬勃发展、加速破圈,甚至出现“剑网 3撑起古风圈半壁江山”的说法。2020 年,剑网 3官方发布了关于同人创作的指引,宣布允许小规模盈利范围的同人创作,官方不收取授权费用。这让同人文化有了长足发展动力。图28:伊吹五月剑网 3同人漫画刀剑笑我资料来源:伊吹五月微博、17173 游戏网,国信证券经济研究所整理总结下来,剑网 3出色的 3D
87、画面表现、克制的付费机制,为健康的玩家生态打下基础;玩家生态又衍生出丰富的同人体系,为游戏的经久不衰提供了保障。剑网剑网 3 3 缘起已正式公测,预期逐渐贡献业绩增量。缘起已正式公测,预期逐渐贡献业绩增量。剑网 3 缘起即剑网3 怀旧服,这一名字由玩家投票决定。于今年获得版号,5 月正式公测。由于重制版上线后画质大幅提升,对玩家设备性能也提出了更高要求,可能会导致一些老玩家流失。剑网 3 缘起在还原早期版本的同时,对画面表现做出了优化,并且对设备性能要求非常低。此外,项目组宣布剑网 3 缘起会跟剑网 3完全独立发展,意味着此后的版本更新并不会是单纯的复刻。我们预计,剑网3 缘起会逐渐贡献业绩增
88、量。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29 手游时代:道阻且长,逐步进化手游时代:道阻且长,逐步进化剑侠情缘剑侠情缘初试手游市场初试手游市场,首战告捷首战告捷。2016 年 6 月,由西山居研发、腾讯代理发行的剑侠情缘手游正式上线。作为西山居第一款“剑侠”IP 手游,游戏取得了重要成功,上线后一年内大部分时间位居畅销榜前十,至今仍然维持在畅销榜前 20-60 名。图29:剑侠情缘手游上线一年后 iOS 畅销榜排名图30:剑侠情缘手游画面资料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理资料来源:17173 游戏网,国信证券经济研究所整理然而,辉煌并未能延续。2016
89、年 9 月,西山居自研自发的手游剑侠世界上线初期进入畅销榜前十,之后迅速滑落,不到半年跌出畅销榜前 100。2018 年 7 月西山居自主发行的剑侠世界 2,2019 年 6 月腾讯代理发行的剑网 3:指尖江湖都未能取得类似剑侠情缘手游一般的亮眼成绩。剑网剑网 3 3:指尖江湖的市场表现,实际上反映了公司对:指尖江湖的市场表现,实际上反映了公司对“剑网剑网 3 3”IPIP 的态度与的态度与玩家预期的差异玩家预期的差异。由于剑网 3的 IP 非常优秀,对于公司也非常重要,公司并不希望简单粗暴地将端游移植到手游端,而是将指尖江湖视为“剑网 3”IP的衍生作品,设定也为平行世界。然而公司在宣传时,
90、侧重强调“剑网 3 端游原班人马”,一定程度上导致了玩家的预期偏移,因此当他们玩到是实际上是一款卡通画风、横版动作 MMO 手游时,落差过大导致不能接受。也因此,公司很快调整了宣传策略,比如在 logo 上加大“指尖江湖”的字号,以展示其重心变化。产品调优加上公测推广,指尖江湖于 2020 年 6 月进入 iOS 畅销榜前十,体现了宣传策略调整的效果。图31:剑网 3:指尖江湖iOS 畅销榜排名图32:剑网 3:指尖江湖手游画面资料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理资料来源:游戏葡萄,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图33:剑网
91、 3:指尖江湖旧版和新版 logo 对比旧新资料来源:游戏官网,国信证券经济研究所整理剑侠世界剑侠世界 3 3标志着公司在手游端的研发能力进入新的台阶。标志着公司在手游端的研发能力进入新的台阶。MMO 手游市场的技术迭代远快于端游市场,在短短的几年时间内,就涌现出一梦江湖完美世界天涯明月刀手游等多款 3D 自由视角的高品质手游。而无论是剑侠情缘手游还是剑网 3:指尖江湖,都没能真正复现剑网 3在端游时代的技术实力。所幸我们看到公司也在成长,从剑侠情缘剑侠世界到剑侠世界 2,画面表现力肉眼可见的进步;而 2021 年底上线的剑侠世界 3已经完全做到了 3D 自由视角、高品质画面及建模。产品的市场
92、表现也较为优秀,上线至今基本维持在畅销榜前 40-80 名。图34:剑侠世界 3iOS 畅销榜排名图35:剑侠世界 3手游画面资料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理资料来源:剑侠世界 3公众号,国信证券经济研究所整理剑网剑网 3 3已发布已发布 3.03.0 端手游同步计划端手游同步计划。在剑网 3十三周年发布会上,制作人郭炜炜宣布在替换引擎完成优化升级后,剑网 3将向全平台互通转型,支持安卓、iOS、PC 三端数据互通,并且会继承并升级玩家全部资产,预计将在 2024年上线。选择做端手游互通,而不是当下 MMORPG 普遍选择的移植手游,这也体现了剑网 3制作团队一以贯之的理念:以玩家为
93、核心、长线运营、克制变现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图36:剑网 3端手游资料来源:剑网 3 公众号,国信证券经济研究所整理我们仍然期待看到更多我们仍然期待看到更多“剑侠剑侠”IPIP 手游的推出。手游的推出。尽管剑侠世界 3的产品质量和市场表现都有了较大突破,但相较于较早推出的一梦江湖、同时期的天涯明月刀手游、即将推出的逆水寒手游,仍然有较大提升空间。此外,影响力最大的剑网 3尚未真正推出移植手游,仅有两款衍生作品。我们仍然期望随着公司技术的进一步提升,会带来更原汁原味的“剑侠”IP 手游,届时将进一步提升 IP 影响力,贡献业绩增长。品类突破取
94、得进展,重点关注二次元品类突破取得进展,重点关注二次元 TPSTPS尘白禁区尘白禁区武林闲侠标志着公司在卡牌品类突破取得成功。武林闲侠标志着公司在卡牌品类突破取得成功。武林闲侠由朝夕光年发行、金山世游自研,是一款武侠风格的放置卡牌游戏。2021 年 11 月于国内上线,在 iOS 畅销榜的游戏品类中最高排名第六。总体而言,武林闲侠取得了较为良好的市场表现,更重要的意义是代表公司探索卡牌品类取得初步成功。图37:武林闲侠iOS 畅销榜排名资料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32除了卡牌品类外,公司还有多款新品类、新题材游戏
95、在研。包括猫咪题材的我和我的猫,机甲题材的Code B.R.E.A.K,开放世界生存沙盒New Dawn,二次元射击尘白禁区等。其中,我们认为,已经完成两轮测试的尘白禁区,市场关注度、品质完成度都属于较高水平,是最值得关注的新品。表表6 6:公司在研新品一览游戏名称游戏名称类型类型版号情况版号情况研发主体研发主体尘白禁区二次元 TPS无狸花猫工作室我和我的猫休闲养成无西山居Code B.R.E.A.K.机甲射击无西山居东方:平野孤鸿国风沙盒无西山居New Dawn生存沙盒无西山居沉没世纪生存冒险无金山世游资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理尘白禁区尘白禁区是由公司旗下的狸花猫工作室研发的
96、二次元射击是由公司旗下的狸花猫工作室研发的二次元射击 PVEPVE 手游手游。射击类RPG 在主机和端游市场占据重要的市场份额,不乏有高品质新品出现,如生化危机:村庄无主之地 3辐射 4等。但在手游市场这一品类还处于空白阶段。从目前测试版本来看,尘白禁区在操作流畅性、养成系统等方面还有提升空间,但整体质量已属于较高水平。目前该产品在 taptap 预约人数已经超过120 万,官网和 B 站预约人数也分别超过 30 万和 60 万。该产品尚未取得版号。倘若版号进度顺利,我们认为将在明年贡献业绩增长。图38:尘白禁区内测画面资料来源:好游快爆、尘白禁区,国信证券经济研究所整理表表7 7:尘白禁区各
97、渠道预约人数(截至 2022/08/13)渠道渠道预约人数预约人数官网31.6 万Taptap127.7 万B 站游戏中心63.7 万小米游戏中心9.5 万资料来源:公司官网、各大应用商店,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33地域突破:剑网地域突破:剑网 1 1出海初获成功,新品类打开更大市场出海初获成功,新品类打开更大市场端游时代端游时代:剑网剑网 1 1试水越南市场收获大捷试水越南市场收获大捷。2005 年,公司和 VNG 合作,将剑网 1以Vo lam truyen ky(武林传奇)的名字出海至越南,上线 1 个月在线人数超过 2
98、0 万,占据越南网游八成市场份额,为后续产品的出海打下基础。2009年,公司再次将剑侠世界登陆越南,在线人数逼近 30 万。手游时代手游时代:剑网剑网 1 1 口袋版口袋版在在越南复刻端游成功越南复刻端游成功。2021 年 4 月,公司再次和 VNG合作,将手游剑网 1 口袋版(即国服的剑网 1:归来)推向越南市场,上线首周登顶越南 iOS 和 Google Play 畅销榜第一名。尽管该产品于几个月后下滑,但考虑到剑网 1 口袋版定位为复刻剑网 1原汁原味体验,产品画质其实已经落后时代,取得这样的成绩已属成功。图39:V Lm Truyn K 1 Mobile(剑网 1 口袋版)越南畅销榜资
99、料来源:点点数据,国信证券经济研究所整理公司将进行更多出海尝试,新品类会有更大市场空间。公司将进行更多出海尝试,新品类会有更大市场空间。目前,武林闲侠已经陆续在海外多地区上线,剑侠世界 3也已经确立出海计划。考虑到武侠题材具有特定的文化背景适用性,该题材的产品主要选择东南亚、日韩等地区。而在研的多款产品,包含多个品类和不同题材,具有更强的地域普适性,预计会有更大的出海空间。盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:办公业务:办公业务:公司的办公业务主要由个人订阅和机构订阅驱动增长。个人订阅:凭借“免费+增值服务”战略,持续推出有价值的增值功能和内容模板,逐渐提升付费渗透率
100、和付费留存率;机构订阅:金山数字办公平台遵循开放式的理念,以文档处理为核心竞争力,并融合会议、协作文档、业务系统等功能,通过“云化”推动“订阅化”转型。此外,机构授权业务在短期仍然受信创产业政策存在不确定性的影响,但中长期仍具前景,预计会随着宏观经济复苏而逐渐正常化;广告业务已经不再作为战略重点,公司有意识地减少广告投放,提升用户体验,预计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34广告收入将持续减少。预计公司2022-2024 年办公业务营收为 37.99/49.38/61.73亿元,同比增长 16%/30%/25%。游戏业务游戏业务:“剑侠”系列 MMORPG
101、仍然是公司游戏业务的基石,头部产品长线运营加 IP 新产品推出驱动业绩增长;同时,公司积极布局二次元射击、生存沙盒等新品类、新题材,并逐渐走向海外,新品类和出海会成为公司游戏业务新的增长点。预计公司 2022-2024 年游戏业务营收为 37.74/43.40/49.91 亿元,同比增长21%/15%/15%。表表8 8:金山软件营业收入及预测(百万元)2000222E E20232023E E20242024E E营业收入营业收入3,6893,6894,3714,3715,5945,5946,3716,3717,5737,57
102、39,2789,27811,16411,164YoY-4%19%28%14%19%23%20%办公软件及服务办公软件及服务1,1011,1011,5751,5752,2572,2573,2653,2653,7993,7994,9384,9386,1736,173YoY53%43%43%45%16%30%25%网络游戏及其他网络游戏及其他2,5882,5882,7962,7963,3373,3373,1073,1073,7743,7744,3404,3404,9914,991YoY-17%8%19%-7%21%15%15%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测综上所述,我们预计公司未来
103、 3 年营收 75.73/92.78/111.64 亿元,同比增长19%/23%/20%,毛利率 81.7%/82.0%/82.3%,毛利 61.89/76.13/91.84 亿元,同比增长 19%/23%/21%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表表9 9:未来 3 年盈利预测表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入63773927892781116411164营业成本营业成本61980销售费用销售费用(1065)(1174)(1438)(1675)管理费用管理费用(3090)(3464)
104、(4169)(4921)营业利润营业利润22815财务费用财务费用273115276利润总额利润总额2935473547归属于母公司净利润归属于母公司净利润39539540640685585512851285EPSEPS0.290.300.630.94ROEROE2%2%3%5%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件,我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 75.73/92.78/111.64亿元,归属母公司净利润 4.06/8.55/12.85 亿元,EPS分别为0.30/0.63/0.94 元
105、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35估值与投资建议估值与投资建议从估值方法特征来看,以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于上市公司对业务经营主体达到或接近 100%持股的情况,但未考虑少数股东持股较高时、未被上市公司体现的企业价值。因此,对于金山软件这一类公司对于金山软件这一类公司,使用使用 FCFFFCFF 估值法计算出估值法计算出来的公司目标价会高于合理区间来的公司目标价会高于合理区间,我们采用相对估值法我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区来估算公司的合理价值区间间。相对估值:相对估值:26.9-29.726.9-29.7 港港元元基于公司
106、的主营业务,我们选取从事企业服务业务的金蝶国际、微盟集团、明源云、用友网络和优刻得作为办公业务的可比公司,行业平均 PS 为 2023 年 3.5 倍;选取网易、网龙、三七互娱和完美世界作为游戏业务的可比公司,行业平均 PE为 2023 年 10.8 倍。我们按照分部相对估值法进行估值,予以办公业务 2023 年 26-28 倍 PE、游戏业务 2023 年 12.5-14.0 倍 PE、金山云 1.0-1.2 倍 PS,根据持股比例加总计算得出公司合理估值区间为 26.9-29.7 港元。表表1010:同类公司估值比较代码代码公司公司股价股价(元(元/港元港元)市值市值(亿元)(亿元)212
107、1 年收入年收入(亿元)(亿元)2121 年利润年利润(亿元)(亿元)2222 年年预期预期 PSPS2323 年年预期预期 PSPS2222 年年收入预期收入预期(亿元)(亿元)2323 年年收入预期收入预期(亿元)(亿元)2323 年年预期预期 PEPE2323 年年利润预期利润预期(亿元)(亿元)3888.HK金山软件21.70268.663.73.953.52.975.792.831.48.5企业服务:0268.HK金蝶国际10.52331.241.7-3.026.55.251.363.8-146.6-2.32013.HK微盟集团2.8966.726.9-7.832.82.324.02
108、9.1-20.7-3.20909.HK明源云5.4095.521.8-3.444.43.721.925.7-60.1-1.590600588.SH用友网络17.84612.688.37.085.84.8105.5128.458.910.4688158.SH优刻得11.5752.429.0-6.331.51.334.540.5-7.5-7.0中位值4.43.7-20.7平均值4.23.5-35.2游戏:9999.HK网易-S120.103,572.7876.1168.573.63.2982.21,100.816.9211.70777.HK网龙14.4070.570.410.620.90.782.
109、395.84.515.6002555.SZ三七互娱17.32384.1161.828.762.01.8188.7218.110.138.1002624.SZ完美世界12.63245.084.93.692.62.295.2112.511.721.0中位值2.32.010.9平均值2.32.010.8资料来源:WIND,国信证券经济研究所预测投资建议投资建议综合上述估值,我们认为公司股票合理估值区间在 26.9-29.7 港元之间,较原目标价下调 2%/3%,相对于公司目前股价有 24%-37%溢价空间。考虑公司在办公软件行业的龙头地位和各项业务较好的成长性,维持“增持”评级。公司股票合理估值区间
110、在26.9-29.7港币,维持增持评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取相对估值的方法,计算得到公司的合理股价为 26.9-29.7 港币,该估值建立在较多的假设前提上,特别是对于公司未来营收增长率、费用率、利润率的假设和可比公司估值参数的选取,均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司办公软件、网络游戏业务的竞争格局、营收增速、变现节奏过于乐观的估计,导致公司股价被高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们的盈利预测基于以下假设条件:1)办公业务:办公业务:公司的办公业务主要由个人订阅和机构订阅驱动增长。机
111、构授权业务在短期仍然受信创产业政策存在不确定性的影响,但中长期仍具前景,预计会随着宏观经济复苏而逐渐正常化;广告业务已经不再作为战略重点,公司有意识地减少广告投放,提升用户体验,预计广告收入将持续减少。预计公司 2022-2024 年办公业务营收为 37.99/49.38/61.73 亿元,同比增长16%/30%/25%。2)游戏业务游戏业务:“剑侠”系列 MMORPG 仍然是公司游戏业务的基石,头部产品长线运营加 IP 新产品推出驱动业绩增长;同时,公司积极布局二次元射击、生存沙盒等新品类、新题材,并逐渐走向海外,新品类和出海会成为公司游戏业务新的增长点。预计公司 2022-2024 年游戏
112、业务营收为 37.74/43.40/49.91亿元,同比增长 21%/15%/15%。3)金山软件的主要联营公司金山云和猎豹移动对公司的净利润存在较大影响,我们预计随着业务调整和降本增效,联营公司亏损有望逐渐减少。我们的预测可能对公司业务及产品判断偏差,对国内办公软件市场规模及企业客户付费意愿过于高估,对公司储备游戏上线速度和市场表现过于高估,对联营公司减亏速度过于高估,导致盈利预测过于乐观的风险。宏观经济疲弱的宏观经济疲弱的风险风险宏观经济对公司的办公软件和网络游戏业务均存在影响:1)企业的信息化投资受到宏观经济的影响。如果宏观经济持续疲弱,企业创收和盈利能力下滑,对信息化的投资力度可能会减
113、少,从而导致公司办公软件业务的付费客户获取速度和变现能力不及我们预期的风险。2)消费者的付费能力受到收入水平的影响,居民收入又受到宏观经济的影响。如果宏观经济持续疲弱,居民收入水平下降,在游戏中的付费意愿和支出规模可能会下降,从而导致公司的游戏后续市场表现不及我们预期的风险。疫情反复的疫情反复的风险风险疫情可能会对市场需求和业务落地均有负面影响。一方面,疫情可能会影响宏观经济和企业经营,进而影响企业信息化投资需求;另一方面,疫情会影响公司办公软件产品的实施工作,导致合同签订、收入确认被推迟的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37竞争格局恶化的竞争格局恶化
114、的风险风险当前国内办公软件市场格局较为集中,金山软件处于行业领先地位。但办公软件的优质商业模式可能会吸引越来越多的入局者,倘若互联网巨头凭借捆绑销售和流量优势入局抢占市场,可能会对公司的客户获取和议价能力产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物4553756083259515营
115、业收入营业收入63773927892781116411164应收款项25306营业成本61980存货净额19101113毛利52184其他流动资产9101617销售费用(1065)(1174)(1438)(1675)流动资产合计流动资产合计2442335管理费用(3090)(3464)(4169)(4921)固定资产75687其他收入301206226227无形资产及其他483423364308营业利润136117582
116、2322815投资性房地产484484484484财务费用273115276长期股权投资265812658分占联营合营损益(1333)(1197)(1077)(754)资产总计资产总计36535365353747407284457244572营业外净收支84255011521410短期借款及交易性金融负债0100110121利润总额93547应付款项770654753866所得税费用所得税费用8354354532532其他流动负债33263少数股东损益55854711511730流动负
117、债合计流动负债合计409640963928392855903归属于母公司净利润3954068551285长期借款及应付债券2249234923492349其他长期负债81553长期负债合计长期负债合计36473647379737973847384739023902现金流量表现金流量表(百万元百万元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计77437743772577258976897698059805净利润净利润39539540640685585512851285少数股东权益400845555706
118、7436资产减值准备0000股东权益247842531折旧摊销2负债和股东权益总计负债和股东权益总计36535365353747407284457244572公允价值变动损失(842)80(306)(356)财务费用(273)(11)(52)(76)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动5539974452每股收益0.290.300.630.94其它55854711511730每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流
119、3783786304635913591每股净资产18.1318.4319.0519.99资本开支(1101)(1520)(1597)(1678)ROIC5%7%9%11%其它投资现金流(1025)2983(693)(735)ROE2%2%3%5%投资活动现金流投资活动现金流(1586)(1586)14631463(2290)(2290)(2413)(2413)毛利率82%82%82%82%权益性融资0000EBIT Margin16%18%20%22%负债净变化5210000EBITDAMargin19%22%24%26%支付股利、利息0000收入增长14%19%23%2
120、0%其它融资现金流净利润增长率-96%3%110%50%融资活动现金流融资活动现金流20010101111资产负债率32%33%36%39%现金净变动现金净变动98983006300676676611891189息率0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额4455455375608325P/E68.266.331.521.0货币资金的期末余额4553756083259515P/B1.11.11.01.0企业自由现金流4(28)13171318EV/EBITDA31231714权益自由现金流1393资料来源:Wind、国
121、信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优
122、于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发
123、布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分
124、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报
125、告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032