1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 04 月 14 日 家用电器家用电器 国企改革系列之四：四川长虹史（一）国企改革系列之四：四川长虹史（一）我们为什么要关注长虹？我们为什么要关注长虹？在研究长虹时我们看到的不单单个体。在研究长虹时我们看到的不单单个体。长虹是我国最早一批乘改革东风兴起的公司，长虹的历程映射了国企在时代交替、技术变迁、市场轮动中的探索与革新。本文对长虹的研究分为两部分：1）第一部分是对长虹的历史复盘，因为通过对长虹过去的追溯可以帮我们更加深刻的理解长虹的现在，同时也能寻找到在跨越了数个周期后、流淌在长虹生命里的亘古不变的

2、特质；2）第二部分则聚焦于现在，这可以回答长虹近期的边际变化、以及推演未来的方向。斟古：长虹何以变成今日的长虹？斟古：长虹何以变成今日的长虹？起：一路高歌的中国彩电大王起：一路高歌的中国彩电大王 90 年代的长虹曾是市场上风头最盛的企业，四川长虹 1994 年在上交所上市，上市首日市值达 39 亿，占上交所整体市值的 1.06%。1997 年是长虹的巅峰时期，长虹市值高达 600 亿元。转：风云突变的液晶时代转：风云突变的液晶时代 接二连三的价格战+日新月异的技术变迁之下行业利润空间收缩，长虹囤压显像管、错信 APEX 下现金流损失，在等离子技术上耗费较多时间使得长虹在市场份额上被超越。变：拓

3、品类变：拓品类+出海双轮驱动出海双轮驱动 拓品类-沿着家电主线，在产业价值链上从整机制造向上游的关键部品和软件进行延伸；另一在产业形态上向 3C 融合发展，逐步进入 IT 信息、冰箱等领域。出海-由易到难、由销售全球化到研发全球化。市场选择上先从印尼、欧洲等较易进入市场起步，逐渐渗透至美国、东南亚；在模式上，先是在各地设置销售及生产基地，后续逐渐成立研发中心。酌今：长虹的进行时中，我们可以期待什么？酌今：长虹的进行时中，我们可以期待什么？今观：长虹的变与不变是什么今观：长虹的变与不变是什么 从产品维度看，长虹的业务矩阵较从前已截然不同，业务从以电视为主到如今家电/通用部件/ICT 分销多点开花

4、，但不变的是家电板块仍为公司核心；从企业维度看，长虹责任、创新、坚韧的精神不曾动摇。推演：如何展望长虹的未来推演：如何展望长虹的未来 2023 年公司管理层换届，我们预计未来长虹的发展重心有望回归家电主业。1）短期看，加强内部业务协同，有望打通供应链、研发、销售、出海等多个环节，提效显著；2）中长期看，AI 赋能套系化，聚焦智慧家居有望将长虹品牌拉上新的层级。投资建议：投资建议：2023 年管理层换届后长虹回归家电主业的战略方向明确，管理效率的提升将进一步赋能产业单元，运营效率、激励体系优化有望激发长虹系公司内生增长。我们看好【长虹美菱】、【长虹华意】及【四川长虹】。风险提示风险提示：终端消费

5、需求疲软、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、家用电器：空调行业 3 月奥维数据点评：行业销额高增，美的线上增速较优2024-04-13 2、家用电器：如何看待冰箱高端化升级对产业链的影响？2024-04-12 3、家用电器：空调行业 2 月奥维数据点评：行业需求向好，美的海信增速较优2024-03-19 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（

6、元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600839.SH 四川长虹 0.1 0.15 0.19 0.21 26.05 30.95 25.28 21.91 000521.SZ 长虹美菱 增持 0.24 0.72 0.88 1.02 37.25 12.42 10.16 8.76 000404.SZ 长虹华意 0.38 0.59 0.66 0.71 14.46 10.1 8.99 8.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：未评级盈利预测数据来自 Wind 一致预期 -32%-16%0%16%20

7、23--122024-04家用电器沪深300 2024 年 04 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.我们为什么要关注长虹？.3 2.斟古：长虹何以变成今日的长虹.4 2.1 起：一路高歌的中国彩电大王.4 2.2 转：风云突变的液晶时代.6 2.3 变：拓品类+出海双轮驱动.9 3.酌今：长虹的进行时中，我们可以有什么期待？.12 3.1 今观：长虹的变与不变是什么.12 3.2 推演：如何展望四川长虹的未来.15 风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：四川长虹股权架构（股权结构截止到 2023 年 6

8、 月 30 日）.3 图表 2：长虹股价复盘（左轴：股价：元，右轴：归母净利润：亿元）.4 图表 3：1992-2000 间中国电视行业 Cagr 为 16.2%（万台）.5 图表 4：90 年代长虹口号.5 图表 5：等离子显示屏及其结构示意图.7 图表 6：2007-2012 年中国 PDP/LCD 电视销量情况（万台）.7 图表 7：90 年代末开始电视行业盈利能力开始下滑.7 图表 8：90 年代末长虹现金比率直线下降.8 图表 9：1998 年起长虹存货周转率直线下降.8 图表 10：海信与长虹之争.8 图表 11：海信电视收入超越长虹（亿元）.9 图表 12：海信海外收入逐渐与长虹

9、距离缩近（亿元）.9 图表 13：长虹品类拓展.10 图表 14：长虹海外扩张路径.11 图表 15：长虹海外重要子公司.11 图表 16：长虹电视一览（收入：百万元）.12 图表 17：行业趋势下，长虹空调价格带上移.13 图表 18：美菱冰箱主力价格段提升明显.13 图表 19：长虹华意为产品结构升级进行产能及产线升级投入.14 图表 20：长虹佳华一览.15 图表 21：长虹新任管理层.16 图表 22：长虹黑白电业务打通渠道.17 图表 23：主要品牌套系化家电.18 图表 24：长虹云帆宣传海报.19 KYgVxU9UkWfUJVkYbWiZaQcMbRoMrRoMtPjMpPtPf

10、QoPtN9PpOrQxNpPrOMYmNmN 2024 年 04 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.我们为什么要关注长虹？我们为什么要关注长虹？四川长虹是四川省头部制造企业，世界品牌四川长虹是四川省头部制造企业，世界品牌 500 强强。四川长虹业务覆盖广泛，分业务板块看，旗下包含黑白电为主的消费电器业务、压缩机为主的部品业务，ICT 综合业务、特种电源业务等；分架构看，四川长虹由国资委控股，旗下涵盖三家 A 股上市公司（长虹美菱、长虹华意、中科美菱），一家港股上市公司（长虹佳华），一家新三板公司（长虹民生）。图表 1：四川长虹股权架构（股权结构截止到

11、 2023 年 6 月 30 日）资料来源：Wind，ifind，天眼查，公司官网，国盛证券研究所 我们为什么要研究长虹？我们为什么要研究长虹？沿着长虹历史的脉络我们看到的不单单是个体，它同时映射了国企在时代交替、技术变迁、市场轮动中的探索与革新。长虹是我国最早一批乘改革之春风腾飞的企业之一，90 年代的巅峰时期曾被誉为彩电大王，1990 年至 2009 年，长虹彩电连续 20 年蝉联国内销量第一。然而后续几年电视需求趋饱和、液晶时代技术交替下，长虹利润从 1997 年底最高点开始下滑，此后长虹进入了调整期，直至近年在改革中开启修复。本文对长虹的研究分为两部分：1）第一部分是对长虹的历史复盘，

12、因为通过对长虹过去的追溯可以帮我们更加深刻的理解长虹的现在，同时也能寻找到在跨越了数个周期后、流淌在长虹生命里的亘古不变的特质；2）第二部分则聚焦于现在，这可以回答长虹近期的边际变化、以及推演未来的方向。2024 年 04 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.斟古：长虹何以变成今日的长虹斟古：长虹何以变成今日的长虹 以电视为突破口，长虹在家电以电视为突破口，长虹在家电的征途正式拉开帷幕。的征途正式拉开帷幕。长虹的过去可以分为三个阶段：1）20 世纪末的长虹一路高歌，踩中最热门赛道+成为 TOP1 品牌使其成为市场上风头最盛的企业；2）1998 年开始，电

13、视热的退潮加行业向液晶转型之下，长虹业绩下滑；3）2006年左右长虹开启了的调整，出海+拓品下，长虹开启了缓慢的修复。图表 2：长虹股价复盘（左轴：股价：元，右轴：归母净利润：亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.1 起：一路高歌的中国彩电大王起：一路高歌的中国彩电大王 四川长虹的前身国营长虹机器厂成立于 1958 年，1972 年，第一台长虹电视机研制成功，“长虹”品牌由此创立。80 年代，长虹从日本松下引进了当时最新一代彩电生产线。90年代长虹成为了市场上风头最盛的企业。四川长虹 1994 年在上交所上市，上市首日市值达 39 亿，占上交所整体市值的 1.06%。1997 年是长虹

14、的巅峰时期，长虹市值高达 600亿元，当时的格力和美的市值不到 100 亿，长虹彩电出现在国礼名单之中，成为民族品牌的象征。长虹迅速崛起的秘诀是什么？长虹迅速崛起的秘诀是什么？我们认为这背后既有时代的机遇也有企业自身的努力。90 年代的电视行业风光无限年代的电视行业风光无限。改革开放后，市场流行“三大件”，其中以电视为首。当时的娱乐方式匮乏，电视剧是为数不多的消遣方式，一家或几家人围在客厅看电视成为了一种流行，电视兼具娱乐和社交属性。与之相对应，电视行业蓬勃兴起。当时的家电行业具有极强的科技属性，90 年代的电视赛道之于市场类似于 2012 年的互联网、2023年的 AI。电视赛道兼具科技投资

15、和产业投资的逻辑：技术路径上，精显、背投等概念层出不穷，电视在分辨率、尺寸上还有很大的升级空间，技术路径的迭代日新月异；产业上看，电视从高端到开始进入普通家庭用时不久，渗透率仍有提升空间，且国产品牌兴起更短，凭借价格优势对外资有很大的替代可能。据 2002 年中国彩电行业分析报告，1992-2000 间中国电视行业 Cagr 高达 16.2%。2024 年 04 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：1992-2000 间中国电视行业 Cagr 为 16.2%（万台）资料来源：2002 年中国彩电行业市场分析报告，国盛证券研究所 在时代造就电视行业的

16、大背景下，长虹自身强劲的让他成为了行业龙头在时代造就电视行业的大背景下，长虹自身强劲的让他成为了行业龙头：1）八十年代长虹将重心放在电视行业上，开始以高质量、低价格的策略销售黑白电视。面对当时来势汹汹的 LG、索尼等海外品牌，国内厂商生产技术积累还十分初始，独立生产彩电的需求迫在眉睫。长虹率先从日本松下引进彩电生产线。2）1989 年，为抑制市场过热的抢购风，国家开始对彩电专营并征收特别消费税，每台彩电征收 600 元的特别消费税，强行改善供需关系，这让很多国产电视企业的仓库中都堆满了滞销的彩电。为了应对库存挤压，长虹电视在全国范围内降价300 元，引发抢购热潮，积压的 20 万台库存迅速销售

17、一空。3）1995 年左右，政府决定将彩电进口关税由 35.9%降至 23%，以松下电视为首的日系品牌大量进入国内。长虹面对市场竞争在国内率先开始了降价，于 1996 年长虹电视开始降价，并蔓延至全国 61 个大中城市的 150 家大型商场。长虹宣称“在同等质量下，价格比国外产品低 30%”。凭借这几次成功的战略，长虹市占率成为了第一。此外长虹在产品力上也十分出色，1995 年长虹生产出中国第一台 34 寸大屏彩电，轰动全国。长虹的“红太阳一族”产品力可以与松下“画王”系列正面竞争并取得优势。图表 4：90 年代长虹口号 资料来源：华商韬略，国盛证券研究所 1217.614231588.918

18、76208224855.90500025003000350040004500470 2024 年 04 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在市场众多电视品牌中，为何是长虹率先抓住了这几次市场变化的机遇？在市场众多电视品牌中，为何是长虹率先抓住了这几次市场变化的机遇？这个问题的回答首先要追溯到时代背景，90 年代民营经济蓬勃发展、与国有企业形成竞争，这刺激了国有企业必须注重制度、管理和技术的创新。1986 年，国务院发布了关于深化企业改革增强企业活力

19、的若干规定，指出：“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。”长虹是四川省首批 10 个股份制改革的国企之一，1988 年长虹经过绵阳市政府批准，成为四川股份制试点企业，1993 年经原国家体改委批准，成为继续向社会发行股票的股份制试点企业。我们认为股份制改革激发了企业内生活力，员工工作积极性得到了充分的调动，因此在面对一次次市场变化时长虹敢于创新突破、打破陈规，率先作出反应。2.2 转：风云突变的液晶时代转：风云突变的液晶时代 我们认为时代的选择与自身的押注成功共同成就了长虹的辉煌，但同样的，我们认为时代的选择与自身的押注成功共同成就了长虹的辉煌，但同样的，CRT 转液

20、晶转液晶电视这一轮技术更替期时，长虹经历了电视这一轮技术更替期时，长虹经历了下滑下滑。1997 年是长虹的转折点，此后长虹在一段时间内陷入了负增长，归母净利润从 97 年的 26.1 亿元一路滑落到 04 年的-36.8 亿元，后续长虹开始了漫长的调整期，但归母净利润始终在 10 亿元以下。1）技术端技术端，21 世纪初电视行业的技术路径变化十分之快，短短时间经历了从世纪初电视行业的技术路径变化十分之快，短短时间经历了从 CRT-背背投投-等离子等离子-液晶等形态的变化：液晶等形态的变化：背投电视的流行较为短暂。背投电视的流行较为短暂。2001 年起背投凭借着超大屏流行于市，各品牌纷纷进军背投

21、市场，长虹的“精显王”背投电视曾风靡一时。然而背投电视由于体积大、清晰度低等原因迅速被平板电视（等离子、液晶）淘汰。2006 年全国背投电视销量仅 26 万台（CRT3112 万台，液晶 380 万台，等离子约 60 万台），到了 2010 年，家电市场上几乎已经不见背投电视踪迹。液晶与等离子电视之争成为后续市场上的主旋律。液晶与等离子电视之争成为后续市场上的主旋律。等离子（PDP）电视的工作原理是在两张薄玻璃板之间充填混合气体，施加电压使之产生离子气体，然后使等离子气体放电，与基板中的荧光体发生反应，产生彩色影像。等离子不仅完美解决了 CRT 电视的诸多痛点，与同期液晶电视相比很多方面也更为

22、出色，从指标对比看，其色彩、画面相应速度、观看角度较液晶电视要好，而液晶电视仅胜在轻薄与尺寸。因而从产品力的维度看，其实等离子技术极具优势。为何液晶电视后续会超越等离子，成为市场上的主流？为何液晶电视后续会超越等离子，成为市场上的主流？我们认为主要与供应端的竞争格局相关。技术路径看，等离子技术的复杂程度远远超过液晶电视，液晶主要是面板占大头，图像处理和驱动可以相对做简单一点，而等离子恰好相反，在电路设计、图像处理芯片等方面有很高的要求，厂商们学习起来非常困难且缓慢。供应格局看，等离子阵营中松下几乎垄断了所有的技术，但松下拒绝向其他企业开放技术共同做大市场。不仅如此，由于产能和技术独占，松下出售

23、的等离子面板价格高昂，让其他厂商难以保证利润。液晶以三星为首，对比松下，三星选择了开放的策略，诸多技术先进的液晶面板生产线接连落户亚太，充足的货源供给之下，整机企业趋之若鹜。在庞大的市场需求拉动下，液晶本身的技术也获得了飞速进步。液晶电视接连在响应时间、可视角度、色彩等方面有了长足进步。以往困扰厂商多年的大尺寸液晶面板过于昂贵问题，也随着制造工艺的改进不复存在。这是一个良性循环：一方面，液晶阵营不断扩张，产量飞增、成本下降、迅速获得消费者青睐。另一方面，市场上巨大的需求反过来又促使厂商投资，有效改善了液晶显示技术一些固有的弱点。2024 年 04 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明

24、请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：等离子显示屏及其结构示意图 资料来源：百度图片，中国科普博览，国盛证券研究所 2）品牌端品牌端，当时联络不绝的价格战之下行业毛利率被压缩到了极致，叠加频繁的技术路径更替中，企业需投入大量研发费用保证产品不落后于时代、费用支出增加。因此，行业的盈利能力直转而下，电视赛道 90 年代的热门景象一去不回。图表 6：2007-2012 年中国 PDP/LCD 电视销量情况（万台）图表 7：90 年代末开始电视行业盈利能力开始下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3）公司角度，）公司角度，1998 年长虹囤积显像管年长虹囤积显像

25、管的战略让长虹的现金流出现了损失的战略让长虹的现金流出现了损失。彩色显像管占彩电总成本达 70%，1998 年底长虹与国内八大显像管厂签订了协议，将国产 21 寸显像管的 76%、25 寸显像管的 63%和几乎全部 29 寸及以上尺寸的显像管尽数垄断。但显像管厂家没有遵守协议，暗中扩大产能、向其余彩电企业供货，此外华南地区也开始了大量走私显像管。此事件让长虹囤积了大量期货与现货彩管、也耗费了原本可以用来更新产线、投入研发的资金，1998 年起长虹现金比率及存货周转率急转而下。0500025003000350040004500200720082009201020112012

26、PDP电视LCD电视-40%-30%-20%-10%0%10%20%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022海信视像四川长虹康佳 2024 年 04 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：90 年代末长虹现金比率直线下降 图表 9：1998 年起长虹存货周转率直线下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在出海战略上，长虹在出海战略上，长虹错误押注错误押注 APEX 使公司进一步元气大伤。使公司进一步元气大伤。长虹 2001 年与 APEX 签下合作协议，以

27、赊销方式将长虹产品销往美国地区，然而至 2004 年底，APEX 所拖欠应收账款达 4.68 亿美元，当年公司亏损高达 36.8 亿元。此外此外 00 年代初，长虹在等离子技术上耗费了较多精力年代初，长虹在等离子技术上耗费了较多精力。2006 年长虹合作韩国欧丽安，斥巨资建设等离子产线，而液晶模组产线则是 2009 年才建成。对比其竞争对手海信在2002 年就建成了液晶生产线，液晶技术上的产品力、品类数量均领先全行业。随着液晶电视成为市场主流、海信也超过了长虹成为行业第一。图表 10：海信与长虹之争 资料来源：Wind，公司公告，重庆市发改委，青岛新闻网，新浪财经，四川省人民政府台湾事务办公室

28、，国盛证券研究所 00.20.40.60.811.21995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022现金比率现金比率099920022005200820020存货周转率存货周转率 2024 年 04 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：海信电视收入超越长虹（亿元）图表 12：海信海外收入逐渐与长虹距离缩近（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告、国盛证券研究所 2.3 变变：拓品类：拓品类+出海双轮驱动出海双轮驱动 自从进

29、入 21 世纪，电视行业由于竞争加剧、价格战之下盈利水平降低，对于长虹而言，电视业务份额的不断丢失下、打造新的增长曲线迫在眉睫。在此情形之下长虹寻找到了两条主线：一是拓品类，二是出海。我们认为 2004 年长虹换届是开始发生变化的标志点：一方面虽然早在 1997 年长虹就已经进入空调领域，但当时长虹仍在全身心地投入彩电产业，空调产业停滞不前，2003 年底空调收入占比仅 8%，2004 年长虹提出“重振空调”的口号、同年进入 IT 行业，向信息化推进。另一方面 2004 年计提 APEX 的巨额坏账让长虹损失了大量现金流，2005 年起四川长虹开始在中国信保就出口业务投保，出海战略上，从 OE

30、M 变更为自有品牌推广，出海业务自此也进入新的篇章。拓品：沿家电主线的内生外延之途拓品：沿家电主线的内生外延之途 我们认为长虹开始在品类拓展上发力始于其 2004 年提出的“三坐标”战略。一方面在产业价值链上公司从整机制造向上游的关键部品和软件进行延伸；另一方面在产业形态上公司向 3C 融合发展，逐步进入 IT、信息家电、冰箱等领域：白电业务上，2005 年长虹从顾雏军的格林柯尔收购美菱的冰箱业务、2009 年为了避免同业竞争、美菱从长虹收购其空调业务，自此长虹的白电业务剥离给了美菱。压缩机业务上，2007 年长虹收购华意压缩，2010 年华意压缩机年产量达 2000 万台，2012 年长虹华

31、意收购西班牙压缩机巨头企业酷冰、切入商用领域和海外市场，2017 年收购格兰博，丰富压缩机下智能家居板块。IT 业务上，2004 年长虹合作朝华集团进入 IT 领域，同年设立长虹佳华聚焦 ICT 分销、13 年长虹佳华上市。长虹佳华成立以来逐步与 EMC、DELL、AVAYA 等国际厂商签约，取得 Iphone 等产品线代理权。其余配套产业上，四川长虹于 2007 年成立长虹民生，聚焦物流业务，2013 年长虹民生物流成功入围中国百强物流企业、2016 年于新三板上市；2022 年长虹美菱下属中科美菱于北交所上市，中科美菱聚焦医用冰箱研发等。020406080003200

32、420052006海信长虹0020022003200420052006海信长虹 2024 年 04 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：长虹品类拓展 资料来源：公司公告，长虹佳华、华商韬略、四川长虹、DOIT 传媒、微长虹佳华、美菱生物医疗公众号，国盛证券研究所 出海：出海：由易到难、由销售全球化到研发全球化的蜕变由易到难、由销售全球化到研发全球化的蜕变 长虹在出海上经历了由易到难、由销售全球化到研发全球化的变化。在市场选择上，长虹先是从印尼、欧洲等较易进入市场起步，逐渐渗透至美国、东南亚；在模式上，长虹先是在各地设置销售

33、及生产基地，后续成立研发中心。1）印尼是长虹最早进入的国家，1998 年长虹进入印尼，2000 年在印尼建立第一个海外工厂，2008 年建立长虹印尼电器有限公司，长虹选择印尼的原因主要有：当地人口众多、市场需求大；外贸壁垒低，且对中国认知度高，进入难度简单，公司在印尼市场拥有空公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗衣机产品从美菱进口。调、电视生产线，冰箱、洗衣机产品从美菱进口。2）欧洲是长虹布局第二步，欧洲市场特点是贸易壁垒高、但市场消费力旺盛。2006 年起，四川长虹在捷克设立欧洲长虹，2007 年捷克工厂正式投产运行，是目前中国在捷克已建成的规模最大的制造型企业。2013 年起长虹于

34、德国成立子公司，并将欧洲营销总部迁移至此，销售区域目前已经覆盖德国、法国、捷克、意大利、西班牙、荷兰、波兰、英国等国家。2016 年长虹设置欧洲研发中心。截至截至 2014 年长虹捷克工厂一共销售了超年长虹捷克工厂一共销售了超过过 70 万台电视机万台电视机。3）2010 年长虹分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中东长虹，前者主要以俄罗斯市场为重心，辐射东欧各国及中亚五国区域；后者销售区域覆盖中东 20 余国家。4）2011 年长虹美菱与阿联酋 RUBA 下属子公司鲁巴综合贸易公司 FZE 共同投资长虹RUBA 电器与长虹 RUBA 贸易，二者美菱持股比例分别为 40%/60%，开拓巴基

35、斯坦业务，其中其中 RUBA 电器为制造公司，产品主要为冰箱电器为制造公司，产品主要为冰箱。5）2013 年长虹通过控股子公司广东长虹电子投资美国长虹，2014 年于硅谷成立北美研发中心。6）2017 年长虹成立长虹国际，并以其为主体推动海外平台调整与革新，在澳洲全面切换长虹 CHIQ 品牌。2024 年 04 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：长虹海外扩张路径 资料来源：四川长虹、每日印尼、长虹美菱国际、中国电子报公众号，中证网，中国新闻网，公司公告，国盛证券研究所 图表 15：长虹海外重要子公司 资料来源：公司年报，天眼查，国盛证券研究所

36、 总结近 20 年，长虹从一家以电视为主的传统家电公司发展成一家集消费电子、核心器件研发与制造为一体收入近千亿元的综合型企业。尽管市场仍有一些质疑：长虹在业务板块扩张的同时盈利能力不升反降，2005-2022 年在收入端增长翻 5 倍的前提下，归母净利润增长仅 64%，较其竞争对手美的、海尔等差距越来越大。但我们认为至少多元化战略让长虹得以延续且在当下的市场仍具竞争力，而非像厦华电子等湮没于历史尘埃中。2024 年 04 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.酌今：长虹的进行时中，我们可以有什么期待？酌今：长虹的进行时中，我们可以有什么期待？3.1 今观

37、：长虹的变与不变是什么今观：长虹的变与不变是什么 回归当下，如今的长虹已经从一家依赖电视的传统家电公司成功蜕变成了多元化信息电子企业，全球化成效斐然、产品远 160 余国家、全球建有 11 个研发基地，较之 20 年前刚起步时长虹已经有了翻天覆地的变化。但尽管如此我们发现仍有一些东西留存了下来，弥经多年不变。长虹的变与不变是什么？支持长虹延续至今的内核是什么？沿着历史的脉络我们发现长虹的业务发生了翻天覆地的变化，但不变的是家电仍为公司沿着历史的脉络我们发现长虹的业务发生了翻天覆地的变化，但不变的是家电仍为公司主业主业。2004 年的长虹是一家电视公司，但如今长虹产业多点开花，黑白电、ICT 分

38、销、部件业务、物流服务等齐发力。2023H1，家电/ICT 产品/通用设备制造/中间产品分别贡献收入 41%/33%/11%/7%。具体看：电视仍为公司的基石。电视仍为公司的基石。虽然如今在多元化战略之下电视板块收入贡献下降，但电视业务仍是长虹最大利润来源（考虑到少数股东权益）。发展迄今长虹旗下已经打造了丰富的产品矩阵，产品系列囊括定位年轻潮流的欧宝丽、8K 超高清、定位高端的星箔艺术，单品售价从 600-30000 元不等，市占率上，长虹电视均保持在 5%左右。图表 16：长虹电视一览（收入：百万元）资料来源：奥维云网，Wind，淘宝，国盛证券研究所 在产品结构升级下，空调和冰箱白电业务具备

39、增长在产品结构升级下，空调和冰箱白电业务具备增长可持续性。可持续性。空调业务主打“小而美”。从份额提升的角度看，我们认为渠道碎片化下二线品牌获得生存空间；从价格提升的角度看，公司近年来随行业实现产品结构的提升，更强调聚焦 SKU，产品方向以健康和舒适为核心。冰箱业务质地较优，符合行业产品结构升级趋势。近年来，冰箱行业主打大容量+多开门+嵌入式的结构性升级，美菱冰箱紧抓行业趋势，主力价格带不断上移。美菱在冰箱线上市场份额基本保持在 5-6%，处于行业第三梯队，冰箱市场格局以海尔一家独大为主，美菱稳价提价空间相对更为充足，同时公司若持续发力，在线上市场进入第二梯队也较为可期，有望贡献更多营收增量。

40、2024 年 04 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：行业趋势下，长虹空调价格带上移 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 图表 18：美菱冰箱主力价格段提升明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 华意压缩机销量不断提升，产品结构升级持续。华意压缩机销量不断提升，产品结构升级持续。长虹 2007 年收购华意压缩机，长虹华意业务包括冰箱压缩机、新能源汽车空调电动压缩机。其中冰箱压缩机设有华意、加西贝拉、酷冰三个品牌，新能源汽零主要通过子公司浙江威乐开展。截止 2023 年底，长虹华意冰压全球连续 11 年销量位列第一。华意每年为技改项目持续投入

41、大量资金，大力发 2024 年 04 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 展商用、变频等高端产品，产品结构持续优化。同时，深入推进数字化工厂建设、精细化管理，效率提升和增收降本可期。图表 19：长虹华意为产品结构升级进行产能及产线升级投入 资料来源：公司公告，Wind，ifind，微长虹公众号，公司官网，国盛证券研究所 ICT 实现了从传统分销向智能化、数字化的转型。实现了从传统分销向智能化、数字化的转型。长虹佳华为 ICT 服务的主体，其成立于 2004 年，2013 年在香港上市，提供广泛的 ICT 线上线下新流通生态服务、ICT 基础设施及服务、上云

42、云上数字智能服务等，合作伙伴涵盖华为、联想、施耐德电气等。19年长虹佳华定位升级成为了“新型 ICT 综合服务商”，向数字化、智能化转型，2022 年长虹佳华销售收入约 342 亿元，其中 ICT 消费者产品/ICT 企业产品分别 174/104 亿元。2024 年 04 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：长虹佳华一览 资料来源：公司公告，Wind，公司官网，长虹佳华、微长虹佳华、DOIT 传媒、四川长虹公众号，ifind，企查查，国盛证券研究所 网络通讯终端、中间产品、物流服务等其他业务赋能主业。网络通讯终端、中间产品、物流服务等其他业务赋

43、能主业。长虹网络通讯终端业务主要通过子公司新网科技进行，中间产品业务主要包括以电子制造（EMS）为代表的精益制造的零部件及配件等，主要面向内部家电业务进行前端器件与配套产品的加工与销售，物流服务通过长虹民生，2023H1 年四川长虹中间产品/网络通讯终端/物流服务/房地产/特种业务分别实现销售收入 34.3/9.0/6.1/2.2/8.2 亿元。什么是支撑长虹的内核？什么是支撑长虹的内核？在长虹在长虹企业社会责任报告企业社会责任报告上我们看到责任、创新、坚韧这六个上我们看到责任、创新、坚韧这六个字被字被列为企业精神列为企业精神。我们认为长虹精神也是支撑着长虹一路走来、历经半个世纪仍屹立在市场上

44、的原因。这种精神促使长虹 70 年代成功由军转民、生机得以延续，由传统家电向消费电子转型、规模不断扩张；促使长虹不断出海，从 1998 年在印尼的第一个海外办事处到现在产品远销 160 余国家。虽然这数十年来经历掌舵者更替、战略调整，也一度陷入低谷，但我们看到长虹精神在经历岁月的洗礼后依旧栩栩生辉。3.2 推演：如何展望四川长虹的未来推演：如何展望四川长虹的未来 如何展望长虹的未来？近期以来长虹发生了较大的边际变化。管理层面，公司 2023 年换届，柳江先生任新董事长；业务层面，长虹重新回归家电主业，聚焦技术创新赋能产品力提升。我们认为：1）短期看，长虹管理体系改革将激发内生活力，助力效率提升

45、；2）中长期看，套系化、AI 助力有望将长虹品牌拉上新的层级。短期：换帅激发内生活力短期：换帅激发内生活力 2023 年 7 月赵勇先生因年龄原因辞去董事长，同年 12 月柳江先生上任，柳江先生曾任绵阳市政府秘书长，我们预计在新领导班子带领下，长虹将会更聚焦于家电核心主业，也会更加重视品牌建设。换届将换届将如何赋能如何赋能公司业务？公司业务？1）从新任管理层背景看，杨金先生、张英先生曾分别任广东长虹总经理和副总经理，业绩表现优异，我们预计换届后张英先生将继续负责公司出口业务，而杨金先生统筹内外 2024 年 04 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销，此

46、外吴定刚先生继续负责公司白电板块。分工体系清晰化下，公司黑白电、内外销业务间将更好发挥协同效益。2）供应链各环节有望实现协同。首先从生产端，我们认为内外销业务有望实现协同，从前公司中山基地负责海外订单生产，而中欧班列开拓后，我们认为部分外销订单有望转移至内销基地，提高产能利用率；研发端，我们认为各品类、内外销团队间技术也有望实现共享；销售端，我们认为资源也有望实现共用。在目前家电一体化、场景化等需求之下，各家电品牌开始打造一站式家电家居体验场景。我们认为此趋势下长虹或将整合各品类营销资源、以爆品带动其余品类销售，提升营销效率。图表 21：长虹新任管理层 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 岁

47、数岁数 简历简历 柳江 党委书记、董事长 2023.12 55 电子科技大学电子工程专业本科毕业，成都理工大学地图制图学与地理信息工程专业研究生毕业。曾任四川九洲八车间党支部书记、主任，绵阳市人民政府党组成员、秘书长，四川长虹电子控股集团副董事长、总经理等职务。现任四川长虹党委书记、董事长。现任四川长虹党委书记、董事长。杨金 党委副书记、总经理、副董事长 2023.12 47 中山大学工商管理硕士。曾任长春销售分公司总经理，长虹多媒体公司LCD 产品部部长，长虹多媒体公司海外营销中心副总经理、总经理，长虹多媒体公司副总经理，广东长虹电子有限公司总经理。现现任四川长虹电子任四川长虹电子控股集团有

48、限公司党委委员，控股集团有限公司党委委员，四川长虹四川长虹党委副书记、党委副书记、总经理、副董事长。总经理、副董事长。吴定刚 副总经理 2019.01 51 天津商学院制冷设备与低温技术专业。历任长虹美菱总裁、副董事长等职。现陆续任四川长虹副总经理、董事，长虹美菱董事长、中科美菱低温现陆续任四川长虹副总经理、董事，长虹美菱董事长、中科美菱低温科技股份有限公司董事长。科技股份有限公司董事长。杨秀彪 副总经理 2023.12 53 格拉斯哥大学管理学院 MBA 硕士，电子科技大学在职 MBA。历任四川爱创科技有限公司副总经理，四川长虹总经理助理等职务。现任现任四川长虹电四川长虹电子控股集团有限公司

49、党委委员、董事，四川长虹副总经理子控股集团有限公司党委委员、董事，四川长虹副总经理，长虹华意党委长虹华意党委书记、董事长，四川爱创科技有限公司董事长等职务。书记、董事长，四川爱创科技有限公司董事长等职务。张英 副总经理 2023.12 41 中南财经政法大学国际经济与贸易专业本科毕业，经济学学士。曾任四川长虹电器股份有限公司海外部业务经理，广东长虹电子有限公司海外营销中心业务经理等职务。现任四川长虹党委委员现任四川长虹党委委员、副总经理、副总经理，广东长虹电子，广东长虹电子有限公司总经理。有限公司总经理。资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们认为长虹在供应链、研发、销售、出海等多方面具备协同

50、的空间，预计后续管理效率有望进一步提升，黑白电及其他业务协手降本提效。2024 年 04 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：长虹黑白电业务打通渠道 资料来源：微长虹微信公众号，国盛证券研究所 中长期：中长期：套系化套系化、AI 助益下助益下有望有望打开成长空间打开成长空间 近年来近年来套系化、场景化套系化、场景化成为成为一种新的消费趋势一种新的消费趋势。初期的套系化泛指同一品牌的家电产品在跨品类间实现设计语言的统一，尽量打造出产品和家居装修协调一致的风格属性。但随着 AI、物联网技术的突破，消费者对套系化的要求从外观设计上升至功能体验维度，要

51、求各种家电品类可以提供各种生活场景下的生态服务。据奥维云网，2021 年套系化产品占家电市场已超 14%，市场规模上千亿。套系化也成为了各品牌重心。套系化也成为了各品牌重心。以 3 月的 AWE 展为例，展上海信推出欧洲杯定制套系，包涵 9 大件家电品类，覆盖家居餐厨、客厅、阳台、卧室等全场景，海尔智家首发白巧、世家 2 大套系在白电、厨电之外还增加了扫地机器人等清洁电器。成套家电通过以多品类提供“一站式”解决方案的方式，可以避免单品的价格竞争，向用户更在意的功能、体验、服务等转型，从而带动价值竞争的引爆。但成套家电的整个商业竞争逻辑全面生变，不只是单一的产品竞争，或者价格竞争，而是聚焦全新的

52、场景与生态竞争。此外套系化壁垒较高，其要求企业拥有多品类、且各品类产品力均衡，不能有明显的短板，因此套系化是头部玩家的游戏。2024 年 04 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：主要品牌套系化家电 资料来源：手机中国、微长虹、氪技人、海尔智慧家庭微信公众号，国盛证券研究所 长虹是行业内少数黑白电品类均衡发展的公司。长虹是行业内少数黑白电品类均衡发展的公司。目前套系化领域中，海尔是始创者，其于 2020 年就推出三翼鸟场景品牌，门店数量、销售方案数均领先行业。我们认为长虹在套系化上的优势是其黑白电均在市场上拥有较强竞争力，目前市面上只有海信同样

53、做到黑白电均衡发展（对比美的以白电为主，TCL 以黑电为主）。如何展望长虹套系化的潜力？如何展望长虹套系化的潜力？以海尔为例，三翼鸟自成立以来保持高速增长，21 年海尔高端/智慧成套销量分别同比+62%/15%，22 年三翼鸟门店零售额同比增长 257%，23年场景交易额更是超 51 亿。自换帅以后长虹进行了战略调整，首先整体上从多元化回归家电主业，其次重点发力智慧家居，聚焦场景化，渠道上将打造更多线下场景化展示门店，我们认为资源的聚焦下，套系化或打开公司长期增长空间。家电在家电在 AI 技术技术的加持下可以实现更多功能，从而的加持下可以实现更多功能，从而让让用户体验感用户体验感提升一个层次提

54、升一个层次，AI 已经已经成为各品牌布局重心成为各品牌布局重心。AI 技术对家电的赋能主要体现在：1）可以实现家）可以实现家电电设备的智能化和互联。设备的智能化和互联。AI 可以为用户提供一个统一的控制中心，通过智能手机应用、语音助手或其他智能设备来实现对不同家电的控制，这也助益了套系化家电的发展。2）可以实现个性化）可以实现个性化。通过学习用户的生活习惯和偏好，AI 可以根据用户需求提供更多个性化服务。且 AI 可以通过整理和分析用户的个人数据为用户提供精准的生活建议，从而提高生活品质。各家电企业各家电企业近年来将智能近年来将智能化化作为作为战略战略重心。重心。海信今年发布自研的星海大模型、

55、同时推出ULED X 全场景 AI 的电视产品。海尔今年则推出海尔智家大脑、在语义理解上实现更加智能。长虹的云帆平台是全球首个基于大模型的智慧家电 AI 平台，目前长虹部分电视产品搭载了云帆，2024 年，云帆平台成为四川首个成功备案的生成式人工智能服务，取得国家合法上线资质。云帆平台拥有多模态交互、内容联想、多维感知、多重理解和多任务管理的五大能力：1）内容联想上，）内容联想上，电视在收到用户指令之后，不仅会完成用户当下的指令，还会预测其进一步行为，自动推荐相关联的，更多形式的内容和服务；2）多维感知上，）多维感知上，其能从各个维度全方位地认识、了解用户，并记住且管理这些信息；3）多模态交互

56、上，）多模态交互上，电视不再局限于用遥控器，用语音。它可以根据不同内容选择不同的交互方式，如视觉、手势等；4）多重理解多重理解&多任务管理多任务管理上，上，对电视发出指令时，不用再像以前一样一句话只能传达一 2024 年 04 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 个指令，可以一次性说出所有的要求，经过云帆的理解和调度，电视会按照合理的顺序完成这些指令。图表 24：长虹云帆宣传海报 资料来源：钉科技微信公众号，国盛证券研究所 AI 更是长虹发展的重心更是长虹发展的重心。这体现在：1）率先布局，2016 年，全球首款人工智能电视在长虹面市，2017 年长虹率先

57、成立国内家电行业首个人工智能实验室；2）长虹 AI 实验室以人工智能技术为核心，围绕集团 2+3+N 战略，与多部门合作联合攻克诸多技术难点，在智能制造、智慧家庭、JMRH 等多个领域实现技术赋能与产品落地；3）开放合作，去年 10 月，长虹集团与电子科技大学正式签署战略合作协议及智能机器人等五个联合实验室协议。如何看待如何看待 AI 对于长虹的赋能？对于长虹的赋能？1）一个体现是已有品类的进化，如长虹电视搭载云帆平台；2）其次是全新产品品类的开辟，现阶段表现在长虹对“家庭服务机器人”的探索上，未来在 AI 加持下“家庭服务机器人”将更拟人化，而不止于“工具”；3）AI 技术也能助益长虹改革。

58、如在智能制造领域，采用人工智能、大数据、边缘计算等技术，大幅提升效率，加速“智改数转”进程。2024 年 04 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风风险提示险提示 终端消费需求疲软。终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。国内外同行业公司实力不断增强，不断推陈出新，家电市场产品多元化程度提高，市场竞争加剧，或影响公司的盈利能力。汇率波动风险。汇率波动风险。国际经济、政治环境变化等多种不确定因素可能引发汇率预期和走势的突变，从而对公司外销带来较大影响。2024 年 04

59、 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所

60、含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司

61、正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接

62、联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对

63、同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：