1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0404 月月 1717 日日 汇中股份汇中股份(300371.SZ)(300371.SZ)公司深度分析公司深度分析 “以旧换新以旧换新”和和“供热计量供热计量”双重刺激下双重刺激下的新篇章的新篇章 证券研究报告证券研究报告 仪器仪表仪器仪表 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 11.3911.39 元元 股价股价 (2024(2024-0404-16)16)8.408.40 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)1,690.23 流通市值流通

2、市值(百万元百万元)1,140.65 总股本总股本(百万股百万股)201.22 流通股本流通股本(百万股百万股)135.79 1212 个月价格区间个月价格区间 6.69/15.89 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-15.8-35.3-26.3 绝对收益绝对收益-17.4-28.9-40.5 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱心怡朱心怡 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱昕怡朱昕怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100

3、043 相关报告相关报告 短期业绩受水表拖累，静待热表市场放量 2023-10-25 半年报业绩小幅承压，股份回购彰显信心 2023-08-15 呼和浩特智能供热细则出台，热量表市场放量在即 2023-07-28 国内超声测流仪表领军企业国内超声测流仪表领军企业，产品品质优异产品品质优异：公司深耕超声测流领域近 30 年，为国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统与服务等，产品口径范围涵盖 DN15-DN15000。2022-2023 年，受疫情、宏观经济、财政等影响，公司业绩有所下滑。公司凭借稳定的产品质量与先进的技术水平，整体毛利率水平稳定

4、在较高水平，2021 年、2022 年、2023 年上半年分别为 55.2%、49.9%、50.3%，未来随着热量表销售占比的提升以及海外拓展的加速，公司毛利率有望维持高位。供热计量顶层设计出台，热量表需求放量在即供热计量顶层设计出台，热量表需求放量在即：建筑领域是我国能源消耗和碳排放的重要领域之一，中国供热领域碳排放量占全社会碳排放总量接近 10%，在碳排放单项中排名前列。在“双碳”目标及数字中国背景下，智慧供热改造势在必行，我国北方粗放式的集中供热以及原来的按面积收费的方式有望逐步改革为按计量收费，以实现节能减排。2024 年 3 月，国家发改委、住建部联合发布加快推动建筑领域节能降碳工作

5、方案，专门提到“推进供热计量和按供热量收费。各地区要结合实际制定供热分户计量改造方案，明确量化目标任务和改造时限”。此文件为热计量改革提供了国家层面的顶层政策支持，热计量改革有望加速推进，热量表有望快速放量。我们预计存量市场潜在的热量表市场空间达到 543.9 亿元，同时2023-2030 年新增热量表市场空间有望合计有望达到 189.88 亿元。公司作为热量表领域龙头之一，有望充分受益。降低降低漏损漏损+海外扩张海外扩张+以旧换新，超声水表增长动力充足以旧换新，超声水表增长动力充足：我国供水管网漏损率居高不下，目前部分城市管网漏损率超过 20%，一些偏远的区域甚至达到 70%以上，与海外其他

6、发达国家 5%-8%的水平相比存在较大差距。我国政策对漏损率管控要求趋严，明确要求到2025 年漏损率不得高于 7%。管网漏损管控的关键是对流经用水数据进行在线监测和实时计量，智能水表为核心硬件设备。同时，城中村改造、老旧小区改造、老旧管网改造、以旧换新等政策催化水表升级替换需求释放。超声水表相比于智能机械水表，具备无磨损、压损小、始动量低、计量精度高、可实现双向流量计量、瞬时流量显示等优势，更满足于智慧水务的管理需要，目前渗透率较低，未来有较大提升空间。公司作为超声水表行业龙头，产品系列丰富，未来有望受益于其渗透率的提升。此外，近年公司发力海外市场，已成功实现对澳洲、欧洲、中东部分国家和地区

7、的产品供应，同时与安富利在澳洲开展双-41%-31%-21%-11%-1%9%19%29%--03汇中股份汇中股份沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 向独家战略合作，进一步布局澳大利亚、新西兰等市场，海外市场有望为公司水表业务注入新成长动力。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为 4.96、6.10、7.68 亿元，增速分别为-2.3%、23.1%、26.0%，净利润分别为 1.05、1.36、1.79亿元，增速分别为-3.

8、4%、29.3%、32.3%。首次给予买入-A 的投资评级，给予公司 2024 年 17xPE，对应 6 个月目标价为 11.39 元。风险提示：风险提示：政策推进不及预期、超声波水表行业竞争加剧、超声水表市场推广不及预期、原材料价格波动、假设不及预期 内蒙古全面推动热计量，超声波流量计板块复苏可期 2023-07-18“智慧水务+智慧供热”齐发力，超声测流领跑者复苏可期 2023-06-15 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 523.5 507.5 495.6 609.9 768.3

9、 净利润净利润 155.2 108.5 104.9 135.6 179.4 每股收益每股收益(元元)0.77 0.54 0.52 0.67 0.89 每股净资产每股净资产(元元)4.66 4.95 5.53 6.01 6.63 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)12.5 17.9 18.5 14.3 10.8 市净率市净率(倍倍)2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 净利润率净利润率 29.6%21.4%21.2%22.2%23.3%净资产收益率净资产收益率 16.6%10.

10、9%9.4%11.2%13.4%股息收益率股息收益率 2.4%0.9%1.6%2.1%2.8%R ROICOIC 27.0%14.0%14.6%20.3%23.5%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 OXjWiYdVfWpXcVnXmWdYmO6McMbRpNpPtRrNiNrRnRlOrQzRbRpOnMMYoPpOxNnMrR公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国内超声测流仪表领军企业.5 1.1.深耕超声测流领域多年，引领行业发展.5 1.2.盈利能力强，业绩受市场影响有所波动.6

11、2.供热计量势在必行，热量表需求放量在即.7 2.1.智慧供热：“双碳”目标和数字中国的共振.7 2.2.热计量顶层设计出台，热量表市场值得期待.12 2.3.立足热量表行业优势，向智慧供热全产业链拓展.15 3.降低漏损+海外扩张+以旧换新，超声水表增长动力充足.17 3.1.我国水资源浪费严重，水网漏损管控趋严.17 3.2.老旧改造+升级迭代，超声水表有望放量.19 3.3.以旧换新打开成长新篇章.23 3.4.大小口径水表齐发力，拓展智慧供水.24 3.5.发力海外市场，注入成长新动力.26 4.投资建议.27 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.公

12、司股权结构（截至 2024 年 2 月 7 日）.5 图 3.公司 2022 年收入构成（%）.6 图 4.公司 2018-2022 年分板块收入拆分（亿元）.6 图 5.公司 2018-2023 年营业收入及同比增速.6 图 6.公司 2018-2023 年归母净利润及同比增速.6 图 7.公司 2018-2023H1 毛利率与净利率.7 图 8.公司 2018-2023H1 各业务板块毛利率.7 图 9.公司 2018-2023H1 资产负债率.7 图 10.公司 2018-2023H1 费用率情况.7 图 11.集中供热示意图.8 图 12.2000-2022 年全国城市集中供热面积.8

13、 图 13.2017-2022 年全国城市集中供热管道长度.9 图 14.2006-2022 年我国城市年供热总量（包括热水和蒸汽供热）及同比增速.9 图 15.集中供热热量损耗示意图.10 图 16.智慧供热的四大特征.10 图 17.智慧供热设备网的组成.10 图 18.2021 年全国建筑与建造碳排放.11 图 19.2020 年全国建筑与建造能耗.11 图 20.全国城镇集中供热建设投资额和同比增速.12 图 21.公司热量表板块历年收入及占比.15 图 22.公司智慧供热业务布局图.16 图 23.中国水资源总量位居世界第六.17 图 24.中国与其他国家人均水资源对比（万立方米/人

14、）.17 图 25.各省份人均水资源量情况（立方米/人）.17 图 26.全国城市公共供水漏损水量与漏损率.18 图 27.我国供水管网漏损率与海外发达国家对比.18 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 28.我国公共供水管网漏损率排名前五的省份.18 图 29.2012-2022 年我国水表年需求量及增速.19 图 30.水表迭代历程.21 图 31.超声波电子水表相较于智能机械表的优势.21 图 32.2009-2022 年我国智能水表年产量及渗透率.22 图 33.智能燃气表与智能水表渗透率对比.22 图 34.

15、分区计量管理（DMA）示意图.23 图 35.公司供水系列产品（超声水表系列产品）.24 图 36.2019-2022 年公司小口径超声水表销量及同比增速.25 图 37.公司智慧供水平台.26 图 38.2018-2023H1 公司海外收入及同比增速.27 表 1：近四年国家层面智慧供热重点政策梳理.11 表 2：华北地区某住宅小区二级管网智慧供热改造后节热、节电、节水效果.12 表 3：几种常见的热计量收费方法.13 表 4：国家与地方层面重要热计量政策梳理.13 表 5：不同热量表性能对比.14 表 6：热量表存量及新增市场空间测算.15 表 7：热量表上市公司梳理.16 表 8：我国严

16、控管网漏损相关政策梳理.19 表 9：我国近年老旧小区改造、城中村改造等相关政策梳理.20 表 10：我国 2023-2025 年超声水表需求量预测.23 表 11：超声水表上市公司对比.24 表 12：2018-2022 年公司大、小口径超声水表单价对比.24 表 13：2022 年公司部分新增计算机软件著作权.25 表 14：可比公司 PE 估值.27 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.国内超声测流国内超声测流仪表领军企业仪表领军企业 1.1.1.1.深耕超声测流领域多年，引领行业发展深耕超声测流领域多年，引

17、领行业发展 公司深耕超声测流领域近公司深耕超声测流领域近 3030 年。年。公司创立于 1994 年，自成立之初就重点聚焦超声测流领域，1998 年，公司建成落地超声测流研发中心，专注打造更加专业化、高效化、智能化的产品；2003 年，公司制造出我国第一台超声热量表和第一台超声水表，产品研发填补国内空白、打破国外垄断，开启超声计量新时代；2014 年，公司成功在创业板 IPO 上市；2019 年公司率先实现 5G IoT 全系列应用；2020 年智能制造中心投产。公司深耕超声测流领域近 30 年，为国家级专精特新“小巨人”企业。目前公司成为以研发、生产、销售、服务为一体提供集“产品+方案”的智

18、慧供水、智慧供热整体解决方案的提供商，主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统、服务。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 公司股权结构稳定，根据 Wind 数据，截至 2024 年 2 月 7 日，公司控股股东为张力新先生，持有 37.95%股份，担任董事长，为公司实际控制人；其配偶许文芝女士持股 2.38%，二人为公司一致行动人，共持有公司股份 40.33%。张力新先生是正高级工程师，曾就职于唐山市无线电仪表修理厂、铁道部第三勘测设计院、煤炭科学研究总院唐山研究院水力采煤研究所等单位，在中国计量领域多家权威机构担任委员。图图2.2

19、.公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2024 年年 2 月月 7 日日）资料来源：Wind，国投证券研究中心 “超声水表超声水表+超声热量表超声热量表+超声流量计超声流量计”三轮驱动”三轮驱动。公司主要产品包括超声热量表、超声水表、超声流量计及相关智慧管理系统与服务等，产品口径范围涵盖 DN15-DN15000，覆盖了供水和供热产业链的全流程，广泛应用于民用、工业、水利、水电、石化、热电、钢铁、煤炭等行业。据公司 2022 年报披露，三大超声表计占公司总营业收入的 89.74%，为公司业绩增长的核心驱动力，其中超声水表在升级换代及降漏损政策推动下占比持续提升。2022 年，公司超声水表、超

20、声热量表、超声流量计三大产品的收入占比分别为 59.8%、20.3%、9.7%。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.公司公司 2022 年收入构成（年收入构成（%）图图4.4.公司公司 2018-2022 年年分板块收入拆分分板块收入拆分（亿元）（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.2.1.2.盈利能力强，业绩盈利能力强，业绩受市场受市场影响有所波动影响有所波动 业绩受市场影响有所下滑业绩受市场影响有所下滑。公司 2018-2021 年公司收入与归母净利润的复合

21、增速分别为23.2%、23.9%，2022 年疫情影响产品的生产与交付，公司营业收入与归母净利润同比均有所下滑。根据 2023 年业绩快报，受市场、财政等综合因素影响，公司营业收入为 4.95 亿元，同比下滑 2.32%，归母净利润为 1.05 亿元，同比下滑 3.33%。图图5.5.公司公司 2018-2023 年年营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图6.6.公司公司 2018-2023 年年归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司公司利润率水平较高利润率水平较高。公司凭借稳定的产品质量与先进的技术水平，

22、整体毛利率水平稳定在较高水平，2021 年、2022 年、2023 年上半年分别为 55.2%、49.9%、50.3%。分产品来看，超声流量计作为技术难度最大、应用领域最高端的产品，2021 年、2022 年、2023 年上半年毛利率分别达 84.2%、85.2%、90.7%，近几年毛利率稳步提升主要由于原材料国产化替代进程加快带来成本下降；受益于稳定的竞争格局以及良好的产品质量，2018 年以来，公司超声热量表毛利率稳定在 50%以上，2022 年、2023 年上半年分别为 58.6%、52.8%；公司超声水表的毛利率也较高，近五年稳定在 39%以上，2022 年略有下滑主要由于毛利率相对较

23、低的小口径水表销量的大幅增加导致产品结构的变化。未来公司将继续优化产品结构，通过小口径表计规模部署提高市场规模与份额，通过大口径产品保持较高的毛利率。此外，公司 2021年、2022 年、2023 年上半年净利率分别为 29.6%、21.4%、21.8%，盈利能力较强。超声水表,59.8%超声热量表,20.3%超声流量计,9.7%其他主营业务,10.3%1.021.42.172.893.031.251.021.471.271.441.030.340.530.370.490.440.49000222023H1超声水表超声热量表超声流量计其他主营业务2.

24、803.604.255.245.074.96-5%0%5%10%15%20%25%30%35%000222023营业收入（亿元）同比增速0.821.101.271.551.091.05-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002120222023归母净利润（亿元）同比增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图7.7.公司公司 2018-2023H1 毛利率与净利率毛利率与净

25、利率 图图8.8.公司公司 2018-2023H1 各业务板块毛利率各业务板块毛利率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 费用端，公司几乎没有有息负债，因此财务费用低。公司长期以来重视研发与创新，2018年来，研发费用有所提升，2021 年、2022 年研发费用率分别为 6.41%、6.64%。资产负债端，公司资产负债率较低，截至 2022 年底，公司资产负债率为 16.5%。图图9.9.公司公司 2018-2023H1 资产负债率资产负债率 图图10.10.公司公司 2018-2023H1 费用费用率情况率情况 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资

26、料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.供热计量势在必行供热计量势在必行，热量表需求，热量表需求放量在即放量在即 2.1.2.1.智慧供热：“双碳”目标和数字中国的共振智慧供热：“双碳”目标和数字中国的共振 供热指以热水或蒸汽作为热媒，向热能用户提供生活与生产用热，我国北方地区一般采用集中供热模式。在集中供热系统中，高温高压热水或蒸汽从锅炉房、热电厂等集中热源经由一级热网进入换热站，在换热站与二级网循环水进行热交换后，低温水再经由二级热网输入建筑内供热。62.7%57.4%53.6%55.2%49.9%50.3%29.2%30.4%29.9%29.6%21.4%21.8%0%10%20%3

27、0%40%50%60%70%2002120222023H1毛利率净利率56.0%49.8%46.7%47.2%39.1%42.3%59.8%58.8%55.2%59.9%58.6%52.8%82.3%81.6%78.3%84.2%85.2%90.7%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1超声水表超声热量表超声流量计12.4%13.5%13.1%14.3%16.5%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120222023H10%5%10%15%20%25%2018201920

28、20202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图11.11.集中供热示意图集中供热示意图 资料来源：瑞纳智能招股书，安信证券研究中心 我国集中供热我国集中供热面积与供热量面积与供热量不断增长不断增长。随着我国城镇化进程的推进，居民供热需求不断增长，推动供热行业快速发展。根据国家统计局数据，截至 2022 年底，全国城市集中供热面积已达 111.25 亿平方米，近十年均复合增速达 7.9%；集中供热管道长度达到 49.3 万公里，其中一级管网 12.7 万公里，二级管网

29、36.7 万公里，近五年供热管道长度复合增速达 12.2%。随着供热面积的不断扩大，我国城市年供热总量（包括热水与蒸汽供热）从 2010 年的 29.1亿 GJ 增长至 2022 年的 42.8 亿 GJ，其中热水供热方式逐步占据主导地位，2022 年城市热水供热占比提升至 84.3%。图图12.12.2000-2022 年年全国全国城市城市集中供热面积集中供热面积 资料来源：Wind，国家统计局，国投证券研究中心 111.250%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120城市集中供热面积（亿平方米）同比增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于

30、国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图13.13.2017-2022 年年全国城市集中供热管道长度全国城市集中供热管道长度 资料来源：Wind，住建部，国投证券研究中心 图图14.14.2006-2022 年我国城市年供热总量（包括热水和蒸汽供热）及同比增速年我国城市年供热总量（包括热水和蒸汽供热）及同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，国投证券研究中心 我国我国传统供热面临高能耗、传统供热面临高能耗、高排放、高排放、低效率等低效率等痛点痛点。在传统供热体系运行中常出现热量损耗，包括热源损失、一次管网热损失、缺乏及时调节造成的热损失、二次管网热损失、楼栋间不均匀热损失、楼内

31、不均匀热损失等。一方面，热力输送各环节尤其是管网的漏损造成较多不必要的能量损耗。另一方面，由于传统供热调节主要集中在热源端，易导致过量供热的现象。例如，为避免用户室内温度冷热不均影响舒适度造成客户投诉，热力公司只得加大热源供热量，从而易造成过量供暖；在热源端对热量的调节需要较长时间才能传导到终端用户，因此很难根据天气变化及时有效地调整供热量。不必要的热损失不仅不满足国家节能减排的目标，同时也对供热公司的成本控制产生了负面影响。此外，当前我国大量传统的供热系统仍采取人工调节为主的运行方式，例如为避免淹水等现象发生，每个小区的换热站内都需要派人员值守。人力工作强度较大、效率较低，增加了热力公司的人

32、力成本。此外，依赖人力经验调节易使得供热系统的安全运行无法得到充分的保障，事故隐患难以被发现。8.79.910.411.112.112.719.027.328.931.534.136.727.737.139.342.646.149.3002002020212022一级管网（万公里）二级管网（万公里）36.16.71 21.6 22.5 25.7 26.3 29.1 28.1 29.5 32.0 33.2 35.2 36.0 36.8 38.1 39.3 41.0 42.6 42.8-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510

33、045城市热水供热量（亿GJ）城市蒸汽供热量（亿GJ）我国城市供热总量同比增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图15.15.集中供热热量损耗示意图集中供热热量损耗示意图 资料来源：瑞纳智能招股书，国投证券研究中心 智慧供热智慧供热能能有效解决当下痛点，有望成为未来供热行业发展趋势。有效解决当下痛点，有望成为未来供热行业发展趋势。智慧供热以信息化和自动化为基础，利用人工智能、云计算、大数据、仿真系统、物联网、数字孪生等技术对供热系统包括热源、热网、换热站、用户在内的各环节进行一体化管理，连接供热

34、系统“源-网-站-荷”全过程要素，对重要设备运行参数的实时监控，通过负荷预测、运行数据分析、策略优化，提升供热系统的安全性、可靠性、灵活性、舒适性、降低供热能耗及碳排放，实现按需供热和精准供热。图图16.16.智慧供热的四大特征智慧供热的四大特征 资料来源：中国供热蓝皮书 2019，工大科雅招股书，国投证券研究中心 图图17.17.智慧供热设备网的组成智慧供热设备网的组成 资料来源：“双碳”背景下智慧供热发展与探讨（关宝良等），国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 从长期看，从长期看，双碳目标双碳目标及数

35、字中国背景及数字中国背景下，智慧供热是清洁供暖下，智慧供热是清洁供暖的的必要措施之一必要措施之一。当前“碳达峰、碳中和”已成为全球共识，低碳转型成为各行各业的大趋势。根据中国建筑节能协会数据，2021 年全国建筑运行碳排放总量为 23 亿吨二氧化碳，占全国碳排放总量的比重高达21.6%；2020 年全国建筑运行阶段能耗为 10.6 亿吨标准煤，占全国能源消费总量的 21.3%。在建筑运行领域，供热领域为碳排放大户，根据中国建筑节能协会数据，2021 年我国城市建筑集中供热碳排放量达 4.7 亿吨二氧化碳。根据汇中股份 2022 年年度报告，中国供热领域碳排放总量占全社会碳排放总量的接近 10%

36、。因此，“双碳”目标下，供热领域节能减碳需求迫切。2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划，要求全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，以数字化驱动生产生活方式变革，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，要求在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重要领域加快数字技术创新应用。智慧供热作为“数字中国”在公用事业行业的实质性探索，过去几年中也已经受到不少政策的支持和鼓励。2021 年 10 月，国务院发布的2030 年前碳达峰行动方案，明确提出要“提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能

37、源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理”。图图18.18.2021 年全国建筑与建造年全国建筑与建造碳排放碳排放 图图19.19.2020 年全国建筑与建造年全国建筑与建造能耗能耗 资料来源：中国建筑节能协会2023 中国建筑与城市基础设施碳排放研究报告，国投证券研究中心 资料来源：中国建筑节能协会2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告，国投证券研究中心 表表1 1：近近四四年国家层面智慧供热重点政策梳理年国家层面智慧供热重点政策梳理 政策名称 发布单位 发布时间 相关重点内容 物联网新型基础设施建设三年行动计划 工信部等八部委 2022 年 9 月 加快数据采集终端、表计、控制器等感知终端应用

38、部署。建设提供环境监测、信息追溯、状态预警、标识解析等服务的平台，打造一批与行业适配度高的解决方案和应用标杆。结合 5G 等通信设施的部署，搭建能源数据互通平台，提高电网、燃气网、热热力网柔性互联和联合调控能力力网柔性互联和联合调控能力，推进构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系等。十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 住建部 2022 年 3 月 提高既有居住建筑节能水平。在严寒及寒冷地区，结合北方地区冬季清洁取暖工作，持续推进建筑用户侧能效提升改造、供热管网保温及智能调控改造智能调控改造。力争到 2025 年，全国完成既有居住建筑节能改造面积超过 1 亿平方米。2030 年前碳达峰行动方案 国

39、务院 2021 年 10 月 积极推进供热改造，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型；实施城市节能降碳工程，开展建筑、交通、照明、供热等基础设施节能升级改造，推进先进绿色建筑技术示范应用，推动城市综合能效提升；加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和基础设施提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意

40、见 国家发改委、财政部、住建部、国家能源局等 2020 年 12 月 取消北方采暖地区城镇集中供热企业向用户收取的接口费、集中管网建设费、并网配套费等类似名目费用。建筑区划红线内属于用户资产的供热设施经验收合格依法依规移交供热企业管理的，相关维修维护等费用由供热企业承担，纳入企业经营成本，不得另行向用户收取；城镇集中供暖价格应纳入地方定价目录，实行政府定价或政府指导价。合理制定并动态调整热力销售价格，稳步推进计量收费改革，具备条件的地区稳步推进计量收费改革，具备条件的地区逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，暂不具备条件的地区按供热面积计收热

41、费。热电联产的供热企业，应将成本在电、热之间合理分摊。资料来源：国务院，发改委，住建部，财政部，工信部，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 从短期看，能源成本波动背景下供热企业降本增效需求迫切，从短期看，能源成本波动背景下供热企业降本增效需求迫切，智慧供热智慧供热改造后改造后成本与费成本与费用得到有效节省用得到有效节省。一方面，供热智慧化改造会带来显著的节热、节电、节水效果，为热力公司降低能耗成本。根据二级管网智慧供热改造与经济效益测算（丘宁等）中对于华北地区某住宅小区二级管网的改造试点情况来看，通过安

42、装户用智能阀、室温采集器、数据采集器、热力站自控升级、监控平台软件等智慧化改造后，其耗热量、耗电量、耗水量分别下降 14.8%、15%、85.1%，节能效果显著。另一方面，相比于对人力的依赖，智慧化改造后大大降低了时间成本和人力成本，在该小区的案例中共节约供暖工作人员 27 人，同时可为企业管理层的决策提供了数据支撑，提高了企业管理能力，节约了人力成本。综合来看，供热面积为 2341万平米的热电厂，经智慧化改造后，按照供热价格来计算，可节省 5775 万元/年，同时可节省电费 316 万元/年、节省水费 207 万元/年、节省人工费 378 万元/年，整体经济效益较好。该工程总投资约为 3.1

43、 亿元，投资回收期约为 8.47 年。表表2 2：华北地区某住宅小区二级管网智慧供热改造后节热、节电、节水效果华北地区某住宅小区二级管网智慧供热改造后节热、节电、节水效果 指标 单位 改造前 改造后 节能效果 节热效果：节热效果：折算单位供热面积日耗热量 MJ/（m2天）3.58 3.05 耗热量降低 14.8%节电效果：节电效果：热力站单位供热面积日耗电量 kWh/（m2天）0.01 0.0085 耗电量降低 15%节水效果：节水效果：单位供热面积日耗水量 g/（m2天）87.7 13.1 耗水量降低 85.1%资料来源：二级管网智慧供热改造与经济效益测算（丘宁等），国投证券研究中心 我国智

44、慧供热市场处于起步阶段，我国智慧供热市场处于起步阶段，未来空间广阔。未来空间广阔。根据我国供热行业智慧供热现状及发展趋势（葛军波等），截至 2022 年 4 月，虽然河北、北京、陕西等几个省市已开始进行智慧供热系统的建设和尝试，但整体渗透率仍然较低，市场空间广阔。图图20.20.全国城镇集中供热建设投资额全国城镇集中供热建设投资额和同比增速和同比增速 资料来源：国家统计局，国投证券研究中心 2.2.热计量顶层设计出台，热量表市场值得期待热计量顶层设计出台，热量表市场值得期待“双碳”目标和节能改造需求下“双碳”目标和节能改造需求下，我国集中供热收费方式我国集中供热收费方式有望逐步有望逐步从面积分

45、摊法逐步转从面积分摊法逐步转变为热计量法。变为热计量法。从国内集中供暖收费方式来看，我国大部分集中供暖地区仍采用面积分摊法，按照每平米收取一定的运行和维护费用，存在诸多弊端，由于供热公司按面积收取供暖费，即使无人居住暖气也无法关停，且室内无温控装置，居民在暖气过热时通常通过开窗方式散热，造成巨大能源浪费。“双碳”背景下供热行业节能减碳需求迫切，热计量收费势在必行。517.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900城镇集中供热建设投资额（亿元）同比增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券

46、股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 热计量收费指按计量热价和用热量进行收费，其计算方式较面积分摊法更为复杂，需要安装热量表以准确计量用热量。目前国内对几种热计量的方式进行了探索，主要包括户用热量表分摊法、热量分配表分摊法、通断时间面积法和采暖面积分摊法。表表3 3：几种常见的热计量收费方法几种常见的热计量收费方法 热计量收费方法 计费方式 优点 缺点 户用热量表分摊法 在每户供暖入口处安装热量表，通过测量供回水温差和流量，计算出本户所使用的热量。计量精确度高 1）忽略了顶层、底层等不同位置的房间耗热量差异；2）忽略了户间传热的影响；3）对供暖系统水质要求较高，热量表需定期检修 热量分配

47、表分摊法 由各个热用户的散热器热量分配表以及建筑物热力入口设置的楼栋热量表或热力站设置的热量表组成。通过修正后的各热量分配表的测试数据，测算出各个热用户的用热比例，对楼栋或热力站热量表测量出的建筑物总供热量进行户间热量分摊。对于既有采暖系统的热计量改造比较方便，造价较低。1）安装要求高，适用范围有限；2）热费计算复杂，投入和管理成本高；3）散热器平均温度波动不能太大，否则造成较大误差 通断时间面积法 在各户的分支支路上安装可通断控制的阀门，利用阀门的开关实现室温调控，通过对调控过程的记录间接获得相对的热量分配比，从而解决计量与分配问题。计算相对简单 1）未考虑经过散热器的平均水温影响，计量准确

48、度较差；2）若相邻两户温差设定相差大，则不能避免户间传热问题 采暖面积分摊法 通过计量楼栋总热量，各用户的耗热量按照采暖面积来分摊，同时在各户的散热器安装恒温阀，由各用户各自调节。要求低，收费简单 按照面积分摊热费，各用户对于调节室温缺乏积极性，不利于节能。资料来源：关于供热收费中温度面积法的可行性分析（沈兵兵等），国投证券研究中心 考虑到用户的个体差异和热量需求，国务院印发的 2030 年前碳达峰行动方案的通知提出“提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理”。2023 年以来部分地区陆续出台热计量收费相关政策。2023 年 6 月，内蒙古自治区住建厅印发

49、内蒙古自治区智慧供热示范推广工作方案，要求乌海市在现有基础上新建居住建筑全部实行供热计量；鄂尔多斯市在康巴什新区全面推行供热计量；其他盟市要做好供热计量准备工作，2024-2025 年分区域示范推广。此次政策发布后，热计量有望在内蒙古自治区全面推进。同时，吉林、黑龙江、北京、天津等省市也在政策中提及要加快构建热计量收费制度。顶层政策出台，顶层政策出台，强调要各地明确量化目标任务和改造时限，热计量改造有望真正实现实强调要各地明确量化目标任务和改造时限，热计量改造有望真正实现实质性突破质性突破。2023 年开始推动的热计量改革，在进入供暖季之后，受到无法进行改造的物理限制，因此推动进度放缓。202

50、4 年 3 月，国家发改委、住建部联合发布加快推动建筑领域节能降碳工作方案，专门提到“推进供热计量和按供热量收费。各地区要结合实际制定供热分户计量改造方案，明确量化目标任务和改造时限，逐步推动具备条件的居住建筑和公共建筑按用热量计量收费，户内不具备供热计量改造价值和条件的既有居住建筑可实行按楼栋计量。北方采暖地区新竣工建筑应达到供热计量要求。加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终端供热价格”。表表4 4：国家与地方层面重要热计量政策梳理国家与地方层面重要热计量政策梳理 时间 地区 政策名称 重点内容 2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案

51、积极推进供热改造，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型；实施城市节能降碳工程，开展建筑、交通、照明、供热等基础设施节能升级改造，推进先进绿色建筑技术示范应用，推动城市综合能效提升；加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2022 年 12 月 北京 北京市民用建筑节能降碳工作方案暨“十四五”时期民用建筑绿色发展

52、规划 大力推广供热计量和末端智能化控制，提倡新建建筑分户采暖,提升新能源和可再生能源应用水平，提升供热系统能效；完善热计量收费制度。集中供热的公共建集中供热的公共建筑实行热计量收费制度筑实行热计量收费制度。探索更利于居住建筑节能的供热收费模式。2023 年 6 月 内蒙古 内蒙古自治区智慧供热示范推广工作方案 呼和浩特市、包头市示范推广面积不小于呼和浩特市、包头市示范推广面积不小于 500500 万平方米。赤峰市不小于万平方米。赤峰市不小于 200200 万平万平米；要求乌海市在现有基础上新建居住建筑全部实行供热计量；鄂尔多斯市在康米；要求乌海市在现有基础上新建居住建筑全部实行供热计量；鄂尔多

53、斯市在康巴什新区全面推行供热计量巴什新区全面推行供热计量；其他盟市要做好供热计量准备工作，2024-2025 年分区域示范推广。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 2023 年 6 月 黑龙江 全省城镇供热系统化治理高质量发展三年行动计划 利用 3 年时间，改造楼内供热设施 5000 万平方米，智慧供热覆盖面积达到 3 亿平方米，力争基本完成 2000 年以前建成的城镇老旧小区改造任务。分步推进分区计步推进分区计量示范量示范，重点在节能空间较大、具备自主调控管理能力的学校、商场、政府机关单位等单体公共建筑实施供热计量收费

54、试点。2023 年 7 月 吉林 吉林省城乡建设领域碳达峰工作方案 进一步推动落实吉林省城镇供热系统调控设计标准，加快建设智能供热系统，完善供热计量收费政策体系完善供热计量收费政策体系，推进按热量收费。2024 年 3 月 国家发改委、住建部 加快推动建筑领域节能降碳工作方案 推进供热计量和按供热量收费。各地区要结合实际制定供热分户计量改造方案，各地区要结合实际制定供热分户计量改造方案，明确量化目标任务和改造时限，逐步推动具备条件的居住建筑和公共建筑按用热明确量化目标任务和改造时限，逐步推动具备条件的居住建筑和公共建筑按用热量计量收费量计量收费，户内不具备供热计量改造价值和条件的既有居住建筑可

55、实行按楼栋计量。北方采暖地区新竣工建筑应达到供热计量要求。加快实行基本热价和计量热加快实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终端供热价格价相结合的两部制热价，合理确定基本热价比例和终端供热价格。资料来源：各政府网站，清洁供热产业网，国投证券研究中心 超声热量表为超声热量表为主流热量表产品。主流热量表产品。热量表是测量、计算并显示热交换系统（包括集中供热的暖气和冷暖空调）所释放或吸收的热量值的仪表，主要由计算器、流量传感器和配对温度传感器三部分组成。在我国，热量表是实施城市供热体制改革，推行新型供热计量收费标准的关键仪表。根据天罡股份招股书，热量表按照流量传感器测量原理

56、可分为三类，分别为机械式热量表、电磁式热量表以及超声波式热量表，与传统的机械式和电磁式相比，超声热量表兼具高测量精度与低综合成本等优势，目前已成为主流的热量表。表表5 5：不同热量表性能对比不同热量表性能对比 热量表类型 工作原理 性能特点 机械式 基于水表原理改制，通过测定叶轮的转速来测量载热流体的流量，从而测得热量 受异物杂质影响、易卡死；机械转动部件长期高温运转易损坏；流量测量精度不高、流体速度较低时不能有效计量；维修要求高、费用高 电磁式 根据系统中流量传感器的流量信号和配对温度传感器检测的供回水温度信号，以及水流经的时间计算显示该系统所释放或吸收的热量 无堵塞，压力损失小，耐久性和寿

57、命长；电磁流量传感器结构复杂，制造工艺繁琐，生产成本极高，价格相对较高；只能测量导电性液体作为载热流体的热量流量；功耗相对较高，因此目前只能采用 220V 市电供电；高温下容易结垢，影响计量精度；小口径电磁式制作难度及价格较高 超声波式 基于在管道中安装声波发生器，通过测量超声波在载热流体中的传播的速度差测得流量，从而测得流量 无任何机械运动、无磨损、不易坏；能满足腐蚀性流体的测量要求；不受恶劣水质影响、计量可靠性较高；维修简便、综合使用成本低 资料来源：天罡股份招股说明书，国投证券研究中心 热计量改革背景下，热量表存量与增量市场空间广阔。热计量改革背景下，热量表存量与增量市场空间广阔。伴随着

58、热计量改革进程不断加深，热量表作为我国推动城市供热体制改革、供热节能改造、实现智慧供热的关键设备，在我国节能减排、可持续发展、碳达峰碳中和的大背景下，热量表在存量市场中改造空间广阔，同时随着我国集中供热面积稳步提升，新增市场也将为热量表的需求带来持续稳定的增量：1）存量市场：）存量市场：假设未来以户用热量表分摊法进行计费，根据天罡股份招股说明书，2020-2022 年公司超声波热量表平均单价分别为 496.2、476.9、499.4 元/只，若按均价 490 元/只进行计算；根据国家统计局近期公布的中国人口普查年鉴-2020，平均每户居住面积达到111.18 平方米，我们假设按 100 平方米

59、/户的单位供热面积进行测算，截至 2022 年底我国集中供暖户数达到 1.11 亿户，则在户用热量表分摊法背景下存量市场中热量表潜在市场空间达到 543.9 亿元。2）新增市场：）新增市场：历年来我国集中供热面积稳步提升，虽然近年来供热面积增速较 2010 年之前有所下降，但每年仍保持在 5%-10%的增长，未来随着城镇化进程持续推进、南方集中供暖逐步普及，我国集中供热面积未来仍有进一步提升空间。根据中核战略规划研究总院预测，预计 2030 年我国城市建筑集中供暖面积有望达到 150 亿平方米，较 2022 年底增长 34.83%；假设热量表单价不变，继续按照 100 平方米/户的单位供热面积

60、进行测算，我们预计从 2023-2030 年在户用热量表分摊法下新增热量表市场空间有望合计有望达到 189.88 亿元。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表6 6：热量表存量及新增市场空间测算热量表存量及新增市场空间测算 项目 单位 数据 备注 热量表存量热量表存量市场空间市场空间测算测算 城市集中供热面积 亿平方米 111.25 按 2022 年底数据计算 超声波热量表单价 元/只 490 按天罡股份 2020-2022 年超声波热量表均价计算 我国集中供暖户数 亿户 1.11 假设以 100 平方米/户计算 户用

61、热量表分摊法下热量表市场空间 亿元 543.9 热量表新增市场空间测算热量表新增市场空间测算 2030 年我国集中供热面积 亿平方米 150 参考中核战略规划研究总院预测 2023-2030 年新增供热面积 亿平方米 38.75 超声波热量表单价 元/只 490 按天罡股份 2020-2022 年超声波热量表均价计算 截至 2030 年我国集中供暖户数 亿户 1.5 假设以 100 平方米/户计算 2023-2030 年我国新增集中供暖户数 亿户 0.39 假设以 100 平方米/户计算 户用热量表分摊法下新增热量表市场空间 亿元 189.88 资料来源：国家统计局，天罡股份招股说明书，中核战

62、略规划研究总院，二级管网智慧供热改造与经济效益测算（丘宁等），国投证券研究中心 2.3.2.3.立足热量表行业优势，向智慧供热全产业链拓展立足热量表行业优势，向智慧供热全产业链拓展 受疫情及高煤价下下游供热企业资金紧张影响，公司去年超声热量表收入有所下滑。受疫情及高煤价下下游供热企业资金紧张影响，公司去年超声热量表收入有所下滑。根据公司公告，近年来公司超声热量表业务营业收入出现较大波动，2022 年板块收入为 1.03亿元，同比下降 28.61%，一方面出货量在一定程度上受到去年疫情反复影响，另一方面，在煤价大幅上涨背景下，去年供热企业面临较高的成本压力业绩承压，以 A 股部分上市热力企业*S

63、T 惠天、金房能源、富春环保、京能热力、联美控股、大连热电 2020-2022 年扣非归母净利润情况看，高煤价下供热企业基本均出现不同程度的利润下滑，资金压力较大，智慧供热改造及相关产品采购意愿减弱。未来在热量表政策大力推动背景下，公司热量表业务占比有望实现大幅提升。图图21.21.公司热量表板块历年收入及占比公司热量表板块历年收入及占比 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 超声热量表市场超声热量表市场竞争格局较好竞争格局较好，公司，公司凭借领先技术成为行业龙头凭借领先技术成为行业龙头。目前市场上主流的热量表为超声热量表，公司竞争对手主要包括天罡股份、新天科技、迈拓股份。公司凭借超声测流自主

64、核心技术，打造智慧化热量表，采用优质换能器和先进的测量技术，测量准确度高、稳定性好，采暖、制冷均可计量，在市场竞争中占据有利地位，出货量较大。根据 Wind 数据0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.620002120222023H1热量表收入（亿元）热量表收入占比（%）公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 统计和各公司年报披露，天罡股份与汇中股份 2022 年热量表收入突破亿元级别，市场份额领先，且与同行业公司差距较大。目前行业竞争

65、格局稳定，竞争公司相对较少，因此热量表行业持续保持较高毛利率水平，短时间内公司龙头地位难以动摇。同时，由于过去在按面积收供暖费的模式下存量市场中所装的热量表利用率极低，并未实际承担热计量功能，供应商良莠不齐，在热计量政策推动背景下，下游用户对热量表产品质量以及热计量功能要求将进一步提升，我们认为公司作为热量表行业头部企业其市占率有望实现进一步提升。表表7 7：热量表上市公司梳理热量表上市公司梳理 公司名称 热量表类型 2022 年热量表收入（万元）2022 年公司总收入（万元）热量表占公司收入比重 2022 年热量表业务毛利率（%）热量表销量（万台）天罡股份 超声热量表 11493 23897

66、 48%49.97%23.0 汇中股份 超声热量表 10274 50749 20%58.61%未披露 新天科技 超声热量表 2348 112167 2%未披露 未披露 迈拓股份 超声热量表 3862 35848 11%50.63%未披露 资料来源：各公司年报、Wind，安信证券研究中心 公司以超声测流为基础，搭建了覆盖供热全产业链的智能终端产品，应用领域涵盖热源、热网、热力站、楼栋及用户，可为供热行业提供全工艺计量、全流程数据支撑，为供热企业及服务客户实现智慧供热、公建节能，达成“双碳”目标保驾护航。公司超声热量表实现了从热源到管网，从楼栋到户用，从管理到收费全领域热计量产品及网络技术全覆盖，

67、智慧供热集“精准计量、全网监测、诊断分析、治理调节、节能提升”于一体，构建从信息获取、分析处理到决策执行的完整“生产运行服务管理链”，逐步形成智慧供热全产业链覆盖。图图22.22.公司智慧供热业务布局图公司智慧供热业务布局图 资料来源：汇中超声热量表产品手册，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 3.3.降低漏损降低漏损+海外扩张海外扩张+以旧换新以旧换新，超声水表增长动力充足，超声水表增长动力充足 3.1.3.1.我国水资源浪费严重，水网漏损管控趋严我国水资源浪费严重，水网漏损管控趋严 我国水资源短缺且

68、分布不均。我国水资源短缺且分布不均。根据 中国水务行业蓝皮书，我国水资源总量位居世界第六位，水资源量占全球总量的 6.1%，但由于人口数量庞大，根据国家统计局数据，2021 年人均水资源量仅为 2098.5 立方米/人，仅为世界人均水平的四分之一，水资源相对匮乏。从区域分布情况看，我国水资源分布不均，根据2022 年中国水资源公报，2022 年我国水资源总量为 27088.1 亿立方米，其中北方水资源量为 4988.3 亿立方米，仅占全国总量 22%，分省来看，沿海人口密集地区、经济发达地区与北方地区的人均水资源严重不足，其中北京、天津、宁夏、上海、江苏、河南、河北、山西、山东、安徽、陕西、甘

69、肃的人均水资源量不足1000 立方米。图图23.23.中国水资源总量位居世界第六中国水资源总量位居世界第六 图图24.24.中国与其他国家人均水资源对比（万立方米中国与其他国家人均水资源对比（万立方米/人）人）资料来源：惠誉评级中国水务行业蓝皮书，国投证券研究中心 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，国投证券研究中心 图图25.25.各省份人均水资源量情况（立方米各省份人均水资源量情况（立方米/人）人）资料来源：2022 年中国水资源公报，国家统计局，国投证券研究中心 我国我国供水供水管管网漏损率网漏损率居高不下居高不下，水资源浪费严重。，水资源浪费严重。我国供水管网长期运行过程中存在外力破

70、坏、管网老化破损、维护与检修不及时等现象，导致不少城市和县城管网的漏损情况严重，造成水资源的浪费与经济损失。根据住建部数据，2022 年我国城市供水漏损率为 12.9%，根据汇中股份 2022 年年报，目前部分城市管网漏损率超过 20%，一些偏远的区域甚至达到 70%以上，与海外其他发达国家 5%-8%的水平相比存在较大差距。巴西,17.6%俄罗斯,9.6%加拿大,7.0%美国,6.5%印尼,6.1%中国,6.1%其他国家,47.1%0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000北京天津宁夏上海江苏河南河北山西山东安徽陕西

71、甘肃重庆湖北辽宁浙江广东全国内蒙古贵州湖南四川福建黑龙江吉林江西新疆海南云南广西青海西藏公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 供水存在严重漏损现象，不仅会造成水资源浪费，增加供水企业成本，而且会影响供水水质，给居民的饮水安全带来隐患。一些地区由于自来水管网破坏漏损问题严重，造成地下泥沙渗漏、杂质沉积，导致水龙头出水水质浑浊。管道年久失修也会造成水质污染，影响水质健康，并且变质水能够造成管道的腐蚀与结垢，导致大量微生物滋生。不仅增加生活成本，影响日常用水，而且水中的重金属元素以及微生物也会对人体健康造成威胁。图图26.26.

72、全国城市公共供水漏损水量与漏损率全国城市公共供水漏损水量与漏损率 资料来源：Wind，住建部，国投证券研究中心 图图27.27.我国供水管网我国供水管网漏损率与海外发达国家对比漏损率与海外发达国家对比 图图28.28.我国公共供水管网漏损率排名前五的省份我国公共供水管网漏损率排名前五的省份 资料来源：供水管道漏损因素及控制技术研究（李彩霞等），国投证券研究中心 资料来源：Wind，住建部，国投证券研究中心 水网漏损成水务行业痛点水网漏损成水务行业痛点，政策对政策对漏损率漏损率管控要求趋严管控要求趋严。对于管网漏损严重的现象，政府近年来不断出台政策设定指标以加强对水务行业的漏损管控。节水型社会建

73、设“十三五”规划要求到 2020 年全国城市公共供水管网漏损率控制在 10%以内；2022 年 1 月，发改委等部门联合发布 关于加强公共供水管网漏损控制的通知，提出进一步健全运行维护管理机制，要求到 2025 年我国城市公共供水管网的漏损率需控制在 9%以内。2022 年 2 月，发改委和住建部在关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知中提出利用物联网、大数据等技术手段对供水管网进行智慧化、数字化改造，明确要求 2020 年公共供水管网漏损率高于 12%的试点城市（县城）建成区，2025 年漏损率不高于 8%，其他试点城市（县城）建成区，2025 年漏损率不高于 7%。0%2%4%6%

74、8%10%12%14%16%18%20304050607080902006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市供水漏损水量（亿立方米）城市供水漏损率14%8%8%6.3%4.9%4.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国美国日本荷兰德国瑞士0%5%10%15%20%25%012345吉林黑龙江辽宁北京湖北公共供水漏损水量（亿立方米）公共供水漏损率公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19

75、表表8 8：我国严控管网漏损相关政策梳理我国严控管网漏损相关政策梳理 发布时间 发布单位 政策名称 重要内容 2017 年 1 月 发改委、水利部、住建部 节水型社会建设“十三五”规划 城市公共供水管网漏损率控制在 10%以内，缺水城市再生水利用率达到 20%以上。2019 年 4 月 发改委、水利部 国家节水行动方案 到 2020 年，规模以上工业用水重复利用率达到 91%以上，农田灌溉水有效利用系数提高到 0.55 以上，全国公共供水管网漏损率控制在 10%以内。2021 年 1 月 住建部 关于加强城市地下市政基础设施建设的指导意见 完善城市管道燃气、集中供热、供水等管网建设，降低城市公

76、共供水管网漏损率，促进能源和水资源节约集约利用，减少环境污染。2021 年 11 月 发改委、水利部、住建部、工信部、农业农村部“十四五”节水型社会建设规划 到 2025 年，基本补齐节约用水基础设施短板和监管能力弱项，节水型社会建设取得显著成效，农田灌溉水有效利用系数达到 0.58，城市公共供水管网漏损率小于 9%。2021 年 12 月 发改委、水利部、住建部、工信部、农业农村部 黄河流域水资源节约集约利用实施方案 到 2025 年，农田灌溉水有效利用系数达到 0.58 以上；上游地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，中下游力争达到 30%；城市公共供水管网漏损率控制在 9%以内

77、。2021 年 12 月 住建部、发改委、水利部、工信部 关于加强城市节水工作的指导意见 明确到 2025 年全国城市用水效率进一步提升，海绵城市建设理念深入人心，城市节水制度进一步健全，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内。2022 年 1 月 住建部、发改委 关于加强公共供水管网漏损控制的通知 城市公共供水管网漏损率达到漏损控制及评定标准确定的一级评定标准的地区，进一步降低漏损率；未达到一级评定标准的地区，控制到一级评定标准以内；全国城市公共供水管网漏损率力争控制在全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%9%以内。以内。2022 年 2 月 发改委、住建部 关于组织开展公共供水

78、管网漏损治理试点建设的通知 到 2025 年，试点城市（县城）建成区供水管网基本健全，供水管网分区计量全覆盖，管网压力调控水平达到国内先进水平，基本建立较为完善的公共供水管网运行维护管理制度和约束激励机制，实现供水管网网格化、精细化管理，形成一批漏损治理先进模式和典型案例。公共供水管网漏损率高于公共供水管网漏损率高于 12%12%（20202020年）的试点城市（县城）建成区，年）的试点城市（县城）建成区，20252025 年漏损率不高于年漏损率不高于 8%8%；其他试点城市（县；其他试点城市（县城）建成区，城）建成区，20252025 年漏损率不高于年漏损率不高于 7%7%。2022 年 9

79、 月 住建部、发改委、国家疾病预防控制局综合司 关于加强城市供水安全保障工作的通知 实施公共供水管网漏损治理，持续降低供水管网漏损率。进一步提升供水管网管理水平，通过分区计量、压力调控、优化调度、智能化管理等措施，实现供水管网系统的安全、低耗、节能运行，满足用户的水量、水压、水质要求。资料来源：各政府网站，国投证券研究中心 3.2.3.2.老旧改造老旧改造+升级迭代，超声水表有望放量升级迭代，超声水表有望放量 管网管网漏损管控漏损管控的关键是对流经用水数据进行在线监测和实时计量的关键是对流经用水数据进行在线监测和实时计量，智能水表智能水表与流量计为与流量计为核心硬件设备。核心硬件设备。智能水表

80、是在传统水表的基础上，加入智能流量采集以及数字处理系统，使其具备流量参数检测、通信、显示、网络接入等功能。随着物联网技术的发展，智能水表的渗透与迭代进程加速。根据青岛积成公开发行说明书，我国水表年需求量从 2012 年的 4320 万台增长至2022 年的 7828 万台，年复合增速为 6.12%。未来智能水表的市场体量增长主要来源于新建房带来的增量需求、老旧小区、城中村等政策推动下带来的存量改造需求，智能水表渗透率有望持续提升。图图29.29.2012-2022 年我国水表年需求量及增速年我国水表年需求量及增速 资料来源：青岛积成公开发行说明书，智研咨询，国投证券研究中心 -5%0%5%10

81、%15%20%25%30%0040005000600070008000900020000212022我国水表需求量（万台）增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 改造政策改造政策加加速速水表水表升级升级替换替换需求的释放。需求的释放。我国计量检定规程饮用冷水水表规定，水表使用期限一般不超过 6 年，需周期性地强制更新替换。2022 年 7 月，国家发改委印发 “十四五”新型城镇化实施方案，要求有序推进城市更新改造，以老旧小区、老旧厂区

82、、老旧街区、城中村“三区一村”的改造为重点，完善水电路气等基础设施建设，提高智能化水平。2020 年 7 月，国务院发布关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见，要求 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到“十四五”期末，基本完成 2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2023 年 7 月，国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，要求在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，有望推动水表替换需求提升。超大特大城市人口多、面积大，城中村改造空间广阔。根据住建部2021 年城市建设统计年鉴，截至 2021 年底，全国

83、共有超大城市 8 个、特大城市 11 个，超大城市包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉。今年以来已有部分超大特大城市部署了城中村改造计划，例如广州住建局计划今年推进 127 个城中村改造项目、成都住建局发布成都市城市更新建设规划（2022-2025），提出将成片推进城市更新，推进 173 个老旧片区有机更新，带来水表替换需求进一步增长。在老旧小区改造、城中村改造等政策的催化下，一大批老旧水表将迎来替换。表表9 9：我国近年我国近年老旧小区老旧小区改造、改造、城中村改造城中村改造等等相关政策梳理相关政策梳理 时间 发布部门 政策名称 主要内容 2020 年 7 月 国务院 关于全面

84、推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021 年 3 月 中共中央 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，推进老旧楼宇改造，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升。2021 年 8 月 住建部 关于在实施城市

85、更新行动中防止大拆大建问题的通知 保留既有建筑，鼓励对老小区采用修补、织补式更新，最大程度上保留老小区的特色。2022 年 3 月 国家发改委 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 老旧小区改造加速，推进配套基础设施的维修，开展管道老化的更新改造，提高智慧化水平，力争改善 840 万户居民基本居住条件。2022 年 7 月 国家发改委 关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作通知 吸引社会资本参与老旧小区改造，提升资产效益，积极探索保障性租赁住房小区经营性公共服务空间开发等模式。2022 年 7 月 国家发改委“十四五”新型城镇化实施方案 有序推进城市更新改造，以老旧小区、老旧厂区、老

86、旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容，推进水电路气信等配套设施建设及小区内建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修，改善居民基本居住条件。2023 年 7 月 住建部 关于扎实有序推进城市更新工作的通知 推动建筑更新改造、城镇老旧小区改造、完整社区建设、基础设施更新改造等城市更新工作，提高城市规划、建设、治理水平，推动城市高质量发展。2023 年 7 月 住建部 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。资料来源：各政府公告，国投证券研究中心

87、超声水表优势显著，目前尚处于起步阶段。超声水表优势显著，目前尚处于起步阶段。水表的迭代历程大致可分为三个阶段，分别是机械水表、智能机械水表和电子水表。传统机械水表通过水流冲击叶轮，测定叶轮的转速来测量水流，具有部件易磨损、计量精度低、始动流量高、抗干扰能力弱、使用寿命短、依赖人工抄表等显著缺点。2003 年以来，随着传感器、远程通讯、无线射频等核心技术的逐步成熟，智能机械水表逐渐兴起，通过在机械水表上设置机电转换装置，实现数据远传、预付费用水、网络阀控等功能，摆脱了人工抄表，部分满足供水信息化的应用需求，但其仍采用机械运动装置。2013 年以来，超声波、电磁、射流等电子传感技术被逐步应用于水计

88、量领域，纯电子水表问世。电子水表包括超声波水表、电磁水表、射流水表等，其中超声波水表目前已实现成熟的商业化应用。超声水表基于超声波在流动介质中传播速度等于被测介质的平均流速与声波在静止介质中速度的矢量和的原理，采用“时差法”或“速度差法”进行流量计量。相比于相比智能机械水表，超声水表具备无磨损、压损小、始动量低、计量精度高、可实现双向流量计量、瞬时流量显示等显著优势，更满足于智慧水务的管理需要。相比于海外发达国家，我国智能水表的起步较晚，目前已从传统机械水表逐步过渡到传统机械水表、智能机械水表和智能超声水表并存的发展阶段，未来更为先进的超声波水表有望成为市场发展方向未来更为先进的超声波水表有望

89、成为市场发展方向。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图30.30.水表迭代历程水表迭代历程 资料来源：迈拓股份招股书，新天科技官网，国投证券研究中心 图图31.31.超声波电子水表相较于智能机械表的优势超声波电子水表相较于智能机械表的优势 资料来源：迈拓股份年报，国投证券研究中心 智能水表目标到智能水表目标到 20252025 年渗透率达到年渗透率达到 6 60%0%。在城乡基础建设投资及“一户一表”、“三供一业”、“老旧小区改造”、“农水改造”、“城乡供水一体化”等政策的推动下，我国水表出货量逐年增长。根据智研咨询

90、数据，2022 年我国水表产量为 10589 万台；根据汇中股份年报，我国每年需要更换的水表约 4400 万台，新建建筑安装水表需求约 1700 万台，“老旧小区改造”、“城乡供水一体化”等政策性需求约 2800 万台。2022 年我国智能水表产量为 4005 万台，占当年水表总产量的 38%，远低于我国智能燃气表的渗透率。我国水表行业“十四五”发展规划纲要目标到 2025 年，智能水表渗透率提升至 60%。我国智能水表渗透率仍有较大提升空间。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图32.32.2009-2022 年我国

91、智能水表年产量及渗透率年我国智能水表年产量及渗透率 资料来源：青岛积成公开发行说明书，智研咨询，国投证券研究中心 图图33.33.智能燃气表与智能水表渗透率对比智能燃气表与智能水表渗透率对比 资料来源：青岛积成公开发行说明书，国投证券研究中心 其中，超声水表目前渗透率极低，提升空间大。其中，超声水表目前渗透率极低，提升空间大。根据迈拓股份招股书，目前市场上的智能水表需求以智能机械水表为主，超声水表占比较低，2019 年，迈拓股份、汇中股份、天罡股份三家超声水表制造企业合计产量小于 100 万只。假设粗略按照 100 万台计算，根据青岛积成公开发行说明书中披露的 2019 年 7193 万台的水

92、表总需求量，我国超声表占总水表需求量的比例约为 1.4%，根据智研咨询数据，2019 年智能水表按照 33%的渗透率，需求量约为2404 万台，因此超声水表占智能水表的比例约为 4.1%。未来在智慧水务的背景下，超声水表需求量提升空间大。我们预计我们预计 2 202024 4-2022026 6 年国内年国内户用户用超声超声水表市场水表市场需求将超过需求将超过 5050 亿元。亿元。根据青岛积成公开发行说明书，国内水表的需求量从 2009 年的 4489 万台快速增长至 2022 年的 7828 万台。我们假设在存量市场，按照我国计量检定规程饮用冷水水表规定，水表替换周期为 6 年，因此 20

93、24-2026 年存量替换市场的需求量接近 2017-2019 年的需求量，分别为 6908、7158、7193 万台；在增量市场，根据国家统计局数据，2023 年我国房屋竣工面积为 9.98 亿平，2016年-2023 年每年竣工面积区间在 9.1 亿平至 10.6 亿平波动，考虑到当前地产行业存在压力，我们假设未来三年新建住房面积每年下滑 1%，按照 100 平方米/户、每户需安装 1 个户用水表来计算，2024-2026 年国内新房市场水表需求量将合计约 2935 万台。2022 年我国智能水表渗透率约为 38%，我们假设 2023-2026 年智能水表渗透率分别达到 42%、46%、5

94、0%、54%，因此，我们预计 2023-2025 年国内智能水表合计需求量将达到 1.21 亿台。根据迈拓股份招股书中的估算，2024 年超声水表占智能水表的比例将达到 6.05%-12.38%。因此，我们假设在中性情况下，2024-2026 年超声水表占智能水表比例分别达到 9.2%、10.5%、13.2%，预计 2024-2026 年国内超声水表合计需求量将达到 1372 万台。迈拓股份招股书披露，0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000450020092000162017

95、200212022智能水表年产量（万台）智能水表年产量渗透率45.0%48.0%52.0%55.9%58.9%62.0%71.6%78.5%81.4%13.5%15.0%17.6%18.2%21.2%23.4%28.1%33.4%36.7%20001820192020智能燃气表渗透率智能水表渗透率公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 2020 年 1-6 月其超声水表平均单价为 423 元/台，假设未来三年价格保持稳定，以此估计，2024-2026 年国内超

96、声水表市场空间达到 58 亿元。表表1010：我国我国 2 2 年超声水表需求量预测年超声水表需求量预测 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 我国水表需求量（万台）7495 7785 7828 存量旧表更换（万台）4806 5193 6658 6797 6908 7158 7193 房屋竣工面积（亿平方米）9.1 10.1 8.6 9.98 9.88 9.78 9.69 YOY-4.9%11.2%-15.3%16.3%-1%-1%-1%新增表需求（万台）912 1014 859 998 988 978 969 水表需求量预测

97、（万台）7896 8136 8162 智能水表渗透率 33%37%40%42%46%50%54%智能水表需求量预测（万台）3632 4068 4407 2024-2026 年合计智能水表需求量预测（万台）12108 超声水表在智能水表中的渗透率 5.0%5.5%6.5%7.5%9.2%11.2%13.2%超声水表需求量（万台）334 456 582 2024-2026 年合计超声水表需求量预测（万台）1372 资料来源：青岛积成公开发行说明书，智研咨询，迈拓股份招股书，国投证券研究中心预测 除户用小口径水表外，用于管网的除户用小口径水表外，用于管网的大口径大口径智能智能流量计有望放量流量计有望

98、放量。近年随着城市供水需求的提升，我国供水管网长度不断增长。漏损管控的关键是对流经用水数据进行在线监测和实时计量，例如可通过安装智能流量计、压力器、液位变送器等设备来监测管网压力、流量、温度等，帮助供水企业及时发现问题、提高管理效率。近年来，部分城市开始推行供水管网的分区计量管理（DMA），通过截断管段或关闭管段上阀门的方法，将管网分为若干个相对独立的区域，并在每个区域的进水管和出水管上安装流量计等计量装置，从而实现对各个区域入流量与出流量的监测。分区计量为智能超声流量计渗透率的提升提供了市场基础。图图34.34.分区计量管理（分区计量管理（DMA）示意图）示意图 资料来源：迈拓股份招股书，国

99、投证券研究中心 3.3.3.3.以旧换新打开成长新篇章以旧换新打开成长新篇章 2024 年 3 月 13 日，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，行动方案提出，围绕推进新型工业化，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。围绕建设新型城镇化，加快建筑和市政基础设施领域设备更新。其中，城市更新、老旧小区改造中的住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、安防等为重点。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

100、。24 随着大规模设备更新的推进，仪器仪表作为关键配套设备，其市场需求将大幅提升。这将为仪器仪表行业提供广阔的发展空间，推动行业实现快速增长。测流更为精准的超声波水表也有望受益于此次大规模设备更新的推进，打开成长新篇章。超声水表行业集中度较高。超声水表行业集中度较高。目前我国超声水表行业三足鼎立，市场参与者主要为汇中股份、迈拓股份、天罡股份三家。迈拓股份和汇中股份为行业龙头，2022 年超声水表收入超过3 亿元。表表1111：超声水表上市公司对比超声水表上市公司对比 核心产品 2022 年超声水表收入（亿元）2022 年智能水表收入占比 迈拓股份 超声水表、超声热量表 3.13 87.43%汇

101、中股份 超声水表、超声热量表、流量计 3.03 59.77%天罡股份 超声热量表、超声水表、流量计 1.15 29.78%资料来源：各公司 2022 年年报，国投证券研究中心 3.4.3.4.大小口径水表齐发力，拓展智慧供水大小口径水表齐发力，拓展智慧供水 公司拥有多种口径的超声水表，市场化产品涵盖的口径规格从最小的 DN15 到较大的DN300。大口径超声水表（口径大于或等于 40 毫米，即 DN40 及以上）应用于城市供水计量、工业用水计量等场景，价格较高，2020 年单价为 4345.59 元/台，毛利率较高。小口径超声水表（口径小于 40 毫米，即 DN40 以下）主要为户用水表，单价

102、较低，2022 年均价为 303.71元/台。公司持续优化产品结构，通过发力小口径水表来提高市场规模，通过提高大口径产品占比来稳定整体毛利率。根据公司公告，2022 年公司小口径超声水表销量为 58.33 万台，同比增长 23.16%；实现营业收入 1.77 亿元，同比增长 14.83%，在整体营业收入中占比 34.91%；销量 58.33 万台，同比增长 23.16%，在整体销售数量中占比 74.78%。表表1212：20 2 年年公司大、小口径超声水表公司大、小口径超声水表单价对比单价对比 产品 2018 年 2019 年 2020 年 大口径超声水表（元/台）

103、3615.75 3813.71 4345.59 小口径超声水表（元/台）296.05 333.97 380.92 资料来源：汇中股份 2020 年年度报告补充性说明的公告，国投证券研究中心 图图35.35.公司供水系列产品（超声水表系列产品）公司供水系列产品（超声水表系列产品）资料来源：公司 2022 年年报，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 根据公司 2022 年报，公司使用自有资金 1 亿元建设的超声测流智能车间于 2020 年底投产，经过 2 年多工艺与设备智能化的持续迭代、研发与制造的充分融合

104、，公司积累了丰富的技术及应用经验，目前已能够实现智能产线的标准化复制，为公司小口径超声水表后续的规模发展奠定了产能基础，进一步夯实了公司核心竞争力。图图36.36.2019-2022 年公司小口径超声水表销量及同比增速年公司小口径超声水表销量及同比增速 资料来源：汇中股份 2020 年年度报告补充性说明的公告，公司 2022 年年报，国投证券研究中心 水表为基，拓展软件，提供智慧供水平台。水表为基，拓展软件，提供智慧供水平台。近年公司在超声水表的基础上，加大物联网技术、大数据应用技术与超声测流产品的融合，截至 2023 年半年报，公司共计拥有有效专利118 项，其中发明专利 10 项、实用新型

105、专利 69 项、外观设计专利 39 项。公司智慧供水平台实现从制水、输水、供水、用水各环节业务的全流程、信息化管理，实现打通数据孤岛，信息共享；实现数据的自动采集、智能分析和动态预测，助力供水企业客户实现科学决策、降本增效、改善服务、控制漏损。例如，公司与深圳水务合作的独居老人关爱项目，在安装公司智能超声水表后，在智慧供水平台中建立独居老人信息资料库，可帮助老人监测室内用水器具泄漏情况，并为深入分析独居老人用水习惯和用水行为提供精确的数据依据，成功帮助深圳水司提升了无线电数据传输的准确性与上报频率、丰富了数据采集量，并通过算法分析实现了“用户画像”，可准确的为政府提供管理数据，助力深圳水司实现

106、高标准的民生服务保障。表表1313：2 2022022 年公司部分新增计算机软件著作权年公司部分新增计算机软件著作权 软件名称 登记号 取得方式 著作权保护期限 汇中智慧水务-用户画像智能分析系统 V5.0 2022SR0599855 原始取得 2021.11.1-2071.10.31 汇中智慧水务-水厂生产管理系统 V5.0 2022SR0599854 原始取得 2021.12.15-2071.12.31 汇中 SCL-61HF 超声水表嵌入式软件 V5.0 2022SR0747233 原始取得 2022.5.13-2072.12.31 汇中 SCL-61H 超声水表嵌入式软件 V16.0

107、2022SR1465521 原始取得 2022.8.102072.12.31 汇中智慧水务-管网巡检管理系统 V5.0 2022SR1434672 原始取得 2022.8.15-2072.12.31 汇中科技 WLG 电子水尺嵌入式软件 V1.0 2022SR1575971 原始取得 2022.9.12-2072.12.31 资料来源：公司 2022 年年报，国投证券研究中心 9.3914.623.8247.3658.330%20%40%60%80%100%120%0070200212022销量（万台）销量增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股

108、份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图37.37.公司智慧供水平台公司智慧供水平台 资料来源：公司 2022 年年报，国投证券研究中心 3.5.3.5.发力海外市场，注入成长新动力发力海外市场，注入成长新动力 已成功实现对澳大利亚等国家地区的产品供应。已成功实现对澳大利亚等国家地区的产品供应。近年来公司充分发挥技术、成本、制造优势，积极海外水表市场，通过与海外合作伙伴推进生产本地化、技术合作研发等多类型服务方案、与国内工程类央企等企业在已有渠道中合作投标、与海外市场当地有实力的代理商、运营商合作等方式，提高在海外市场的影响力。其中，澳洲市场拓展初见成效。例如

109、，2021年公司与东南水务公司合作，成功为墨尔本东南部近 30 万户居民提供安装了超声水表，助力东南水务的漏损检查，成功帮助当地用户平均节省了 150 澳元的非必要费用，并且减少了水资源浪费。海外市场对于超声水表的接受度更高，大多为定制化产品，因此售价与毛利率也相对更高，拓展海外市场有利于公司优化产品结构。与安富利开展战略合作，与安富利开展战略合作，布局欧洲布局欧洲，加强澳大利亚、，加强澳大利亚、新西兰等国际市场新西兰等国际市场。根据公司公告，公司已与 Avnet Asia Pte Ltd.（安富利）签订战略合作协议，就公司全系列产品在全球范围内销售、合作开发定制化产品开展全方位战略合作，其中

110、在澳大利亚和新西兰地区为双向独家代理，包括但不限于数据采集、传输装置、改善供应链管理等，以及更新一代公司超声测流产品的市场开拓和技术创新合作。作为全球最大的电子元器件分销商之一，安富利分支机构多且销售渠道广，客户资源丰富，公司有望加速拓展海外市场，实现国内、外市场双循环。目前公司已成功与东南亚、南亚、非洲、拉丁美洲、欧洲、中东等地区的代理商建立了业务联系。2022 年公司实现海外收入 1241 万元，同比增长 19%。未来海外市场有望成为公司新的增长来源。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图38.38.2018-20

111、23H1 公司海外收入及同比增速公司海外收入及同比增速 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 4.4.投资建议投资建议 盈利预测核心假设：1）收入端：考虑热计量政策的稳步推进，我们预计 2023-2025 年公司收入增速为-2.3%、23.1%、26.0%。2）毛利端：公司产品中超声热量表及超声流量计毛利率相对较高，在热计量政策推动背景下我们判断公司热量表业务板块占比将有所提升，带动公司整体毛利率实现稳中有升的趋势。此外，公司水表板块海外销售价格与毛利率相比于国内更高，海外扩张有望带动毛利率提升。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 50.06%、51.07%、52.45%。3）费

112、用端：按照历史情况，我们预计未来公司费用率保持稳定。我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为 4.96、6.10、7.68 亿元，增速分别为-2.3%、23.1%、26.0%，净利润分别为 1.05、1.36、1.79 亿元，增速分别为-3.4%、29.3%、32.3%。表表1414：可比公司可比公司 PEPE 估值估值 总市值（亿元）PE（TTM）归母净利润（亿元）（Wind 一致预期）PE（Wind 一致预期）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301006.SZ 迈拓股份 19.57 19.30 1.27 1.78 2.37 15.41 10.

113、99 8.26 301129.SZ 瑞纳智能 23.23 13.37 1.49 2.12 2.82 15.62 10.95 8.25 300349.SZ 金卡智能 53.48 13.84 3.94 4.94 6.08 13.59 10.83 8.80 可比公司平均 15.50 14.87 10.92 8.43 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：截至 2024 年 4 月 8 日收盘 汇中股份依托多年的超声测流技术，在超声水表与热量表领域具备竞争力。我们选取迈拓股份（主营超声水表与超声热量表）、瑞纳智能（智慧供热软硬件一体化公司）、金卡智能（智能燃气表龙头，积极拓展智慧水务）作为可比公司

114、。目前热量表渗透率低，热计量顶层政策发布后，预计热量表行业出货量将显著提升，公司作为超声热表龙头之一有望充分受益，同时超声水表渗透率持续提升，预计公司未来几年业绩增速较高，因此给予买入-A 的投资评级，给予公司 2024 年 17xPE，对应 6 个月目标价为 11.39 元。5.5.风险提示风险提示 1 1）政策推进不及预期：）政策推进不及预期：公司超声水表与热量表的下游客户分别为水务公司和热力公司，公司主要通过招投标的形式获取订单，因此与政策推动力度关联性较强，若热计量、一户一表、漏损管控等政策推进不及预期，则将对水表与热量表市场需求量产生影响。0471241-50%

115、0%50%100%150%200%250%02004006008000200212022海外收入（万元）同比增速公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2 2）超声波水表行业竞争加剧：）超声波水表行业竞争加剧：目前超声水表市场竞争格局较为集中，公司主要的竞争对手较少，未来若市场放量，不排除未来传统机械水表制造商以及超声热量表生产厂商进入超声水表市场，导致行业竞争加剧，公司未来可能存在因市场竞争加剧导致产品价格进一步下滑的风险。3 3）超声水表市场推广不及预期：）超声水表市场推广不及

116、预期：由于超声波流体测量技术近年来才应用于户用水表，因此在智能水表市场中，目前仍以智能机械水表为主，智能超声水表占比相对较低。在一二线城市，由于当地供水企业决策周期较长、更换成本较高，智能超声水表大规模替代智能机械水表尚需一定周期。若未来超声水表行业的市场推广力度不足，则会对公司带来影响。4 4）原材料价格波动原材料价格波动：水表、热量表与流量计的主要原材料包括管段、接管及接管螺母等机械构件，芯片、电池等电子构件以及其他辅助原材料等。原材料成本占比较高，其价格波动会对公司成本产生影响。6 6）假设不及预期：）假设不及预期：本报告中的市场空间测算与盈利预测涉及相关假设，若假设不及预期，则实际结果

117、可能与测算结果有所偏差。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 523.5 507.5 495.6 609.9 768.3 成长性成长性 减:营业成本 234.

118、5 254.0 247.5 298.4 365.3 营业收入增长率 23.1%-3.1%-2.3%23.1%26.0%营业税费 8.6 7.9 7.9 9.6 12.2 营业利润增长率 21.2%-30.0%-3.4%29.3%32.4%销售费用 56.0 58.1 56.7 69.6 87.6 净利润增长率 22.2%-30.1%-3.4%29.3%32.3%管理费用 33.5 35.1 34.2 40.3 50.6 EBITDA 增长率 30.5%-20.4%-1.4%25.0%28.8%研发费用 33.6 33.7 32.8 40.2 50.5 EBIT 增长率 33.5%-24.1%-

119、2.3%29.3%32.4%财务费用-0.3-0.5-NOPLAT 增长率 22.0%-30.2%-3.0%29.3%32.4%资产减值损失-1.1-3.1-1.5-1.5-1.5 投资资本增长率 33.9%-6.4%-7.4%14.6%2.1%加:公允价值变动收益-1.3-0.1-净资产增长率 15.1%6.3%11.8%8.5%10.4%投资和汇兑收益 5.4 1.6 2.5 2.5 2.5 营业利润营业利润 178.2 124.7 120.5 155.8 206.2 利润率利润率 加:营业外净收支 0.3 0.2 0.2 0.3 0.2 毛利率 55.2%49.9%50.1%51.1%5

120、2.5%利润总额利润总额 178.5 124.9 120.7 156.0 206.4 营业利润率 34.0%24.6%24.3%25.5%26.8%减:所得税 23.3 16.3 15.8 20.4 27.0 净利润率 29.6%21.4%21.2%22.2%23.3%净利润净利润 155.2 108.5 104.9 135.6 179.4 EBITDA/营业收入 35.0%28.7%29.0%29.5%30.1%EBIT/营业收入 31.0%24.3%24.3%25.5%26.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2

121、023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 212 218 218 170 132 货币资金 67.4 97.7 319.0 303.5 406.8 流动营业资本周转天数 214 273 248 223 208 交易性金融资产 40.2 63.2 63.2 63.2 63.2 流动资产周转天数 412 482 562 542 496 应收帐款 276.9 239.5 264.8 324.6 444.1 应收帐款周转天数 156 183 183 174 180 应收票据 0.4 0.1 1.9 0.2 1.9 存货周转天数 74 136 125 93 76 预付帐款

122、14.0 36.7 16.2 26.3 31.3 总资产周转天数 698 811 894 793 695 存货 148.8 234.7 109.0 206.0 118.7 投资资本周转天数 461 528 503 422 361 其他流动资产 107.1 31.5 69.5 69.4 56.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 16.6%10.9%9.4%11.2%13.4%长期股权投资-ROA 14.2%9.1%8.3%9.6%11.6%投资性房地产-ROIC 27.0%14.0%14.6%20.3%23.5%固定资产 309.7 306.0 294.6 282

123、.5 279.2 费用率费用率 在建工程 1.1 2.0 2.0 2.0 2.0 销售费用率 10.7%11.5%11.4%11.4%11.4%无形资产 66.0 65.4 63.5 61.6 59.7 管理费用率 6.4%6.9%6.9%6.6%6.6%其他非流动资产 61.0 116.4 65.5 78.9 85.2 研发费用率 6.4%6.6%6.6%6.6%6.6%资产总额资产总额 1,092.7 1,193.1 1,269.1 1,418.0 1,548.8 财务费用率-0.1%-0.1%0.0%0.0%0.0%短期债务-四费/营业收入 23.4%24.9%25.0%24.6%24.

124、6%应付帐款 77.7 73.9 78.5 110.0 111.5 偿债能力偿债能力 应付票据 19.6 78.6 25.4 48.4 53.8 资产负债率 14.3%16.5%12.3%14.8%13.9%其他流动负债 42.5 28.4 36.4 35.4 33.7 负债权益比 16.6%19.8%14.0%17.3%16.1%长期借款-流动比率 4.69 3.89 6.01 5.13 5.64 其他非流动负债 16.1 16.2 15.2 15.8 15.7 速动比率 3.62 2.59 5.24 4.06 5.05 负债总额负债总额 155.8 197.1 155.5 209.5 21

125、4.7 利息保障倍数-564.20-265.73 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 167.7 167.7 201.2 201.2 201.2 DPS(元)0.23 0.08 0.16 0.20 0.27 留存收益 779.5 838.9 912.4 1,007.3 1,132.9 分红比率 30.1%15.4%30.0%30.0%30.0%股东权益股东权益 936.9 996.0 1,113.6 1,208.5 1,334.1 股息收益率 2.4%0.9%1.6%2.1%2.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A

126、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 155.2 108.5 104.9 135.6 179.4 EPS(元)0.77 0.54 0.52 0.67 0.89 加:折旧和摊销 21.3 23.7 23.3 24.0 25.3 BVPS(元)4.66 4.95 5.53 6.01 6.63 资产减值准备 1.1 22.4-PE(X)12.5 17.9 18.5 14.3 10.8 公允价值变动损失 1.3 0.1-PB(X)2.1 1.9 1.7 1

127、.6 1.5 财务费用 0.2 0.1-P/FCF-49.6 12.3 12.3 50.3 11.9 投资收益-5.4-1.6-2.5-2.5-2.5 P/S 3.7 3.8 3.9 3.2 2.5 少数股东损益-EV/EBITDA 12.7 11.0 10.4 8.3 6.0 营运资金的变动-233.3-126.2 90.6-124.4-27.6 CAGR(%)-4.4%18.2%-6.2%-4.4%18.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 15.3 24.8 216.2 32.6 174.6 PEG-2.8 1.0-3.0-3.3 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量

128、 -1.0 38.6-7.5-7.5-17.5 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -47.2-55.1 12.5-40.6-53.8 REP 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 30

129、0 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券

130、投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/汇中股份汇中股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 本报告仅供

131、国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

132、相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者

133、凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4