1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 23 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）轻舟已过万重山轻舟已过万重山，引领智能汽车潮流，引领智能汽车潮流 中游制造/汽车 目标估值：NA 当前股价：95.48 元 公司是国内新能源汽车重要主机厂之一，率先开启与华为合作造车创举，是公司是国内新能源汽车重要主机厂之一，率先开启与华为合作造车创举，是华为智选车模式核心合作伙伴，目前新款华为智选车模式核心合作伙伴，目前新款 M7、M9 等车型深受消费者喜爱，等车型深受消费者喜爱，销量强劲增长，同时也是国内汽车智能化代表性企业之一。销量强劲增长，同时也是国内汽车智能化代表性企业之一。销量爆发，拐点

2、已至。销量爆发，拐点已至。2023 年 9 月，新款问界 M7 上市并开启交付，定位“大智慧、大空间、超安全”，售价 24.98-32.98 万，相较于竞品价格优势明显，搭载华为鸿蒙座舱、华为智能驾驶 ADS2.0 系统，智能化体验优异。2023 年四季度，问界新M7 销量指数上升，共计销售 54681 辆，环比增长 619.01%。2024 年一季度，M7 销量继续高歌猛进，累计销售 69688 辆，同比增长 1523.29%，环比增长 27.44%。2023 年 12 月，问界 M9 新车发布，定位旗舰大型 SUV，共推出增程版（CLTC 纯电续航 225km）和纯电版（CLTC 续航 6

3、30km）两种动力车型，并各自提供 Max 和 Ultra 两种配置供消费者选择，售价区间为 46.98-56.98万元，全系标配 HUAWEI ADS 2.0 高阶智能驾驶系统，上市 86 天累计大定已突破 6 万辆，2024 年 2 月 5 日，首批车主开启交付，2 月 26 日，正式启动全国规模交付。2024 年 2 月、3 月分别交付 5251 辆、5446 辆，其中增程版分别销售 4579辆、3613 辆，位列国产大型 SUV 销量榜第二，后续随着产能持续爬坡，我们预计 M9 销量将继续攀升。2024 年 4 月 17 日，新款问界 M5 开启预定，可享受 2000 元订金抵扣 50

4、00元购车款优惠。至当日晚间，预售仅 12 小时，问界新 M5 累计订单便已突破 10000 台。问界新 M5 提供 3 个版本：问界新 M5 增程 Max RS、问界新M5 增程 Max、问界新 M5 纯电 Max，外观新增大都会红、大溪地灰配色，内饰新增琥珀棕可选，另外可选配 20 英寸 RS 黑曜运动轮毂、红色卡钳、RS 黑曜套件（RS 标配、其它选配）。余承东在微博表示：4 月 23 日，问界新 M5 将带来全面升级，为消费者带来“超好看、超好开、超智能、超安全”的全新体验。2024 年 3 月，公司新能源汽车销量 27730 辆，同比增长 225.81%，其中赛力斯汽车销量 2498

5、6 辆，同比增长 579.15%。一季度，赛力斯汽车销量达84065 万辆，同比增长 620.10%，问界系列销量 83316 辆，同比增长617.31%。引领智能汽车潮流。引领智能汽车潮流。公司是华为智选车核心合作伙伴，承载了华为汽车智能化的践行与落地，公司与华为合作最早可追溯到 2018 年，双方开始在智能电动领域展开合作，并于 2021 年成功实现产品量产，后续在 AITO 问界 M5、M7、M9 等车型上获得市场和用户广泛认可。自 2024 年 1 月 31 日起，问界 M5 和新 M7 智驾版开始陆续进行高阶包 OTA 版本升级，新上市的问界 M9 搭载华为 ADS 2.0无图 NC

6、A（智能驾驶领航辅助）和全新设计的 192 线激光雷达，拥有更强大的精准探测和快速响应能力，可在全国范围内实现不依赖于高精地图的城区 NCA 高阶智能驾驶，行业领先。新升级版本 NCA 智能驾驶领航辅助不再 基础数据基础数据 总股本（百万股）1510 已上市流通股（百万股）1510 总市值（十亿元）144.2 流通市值（十亿元）144.2 每股净资产（MRQ）6.1 ROE（TTM）-37.2 资产负债率 83.4%主要股东 重庆小康控股有限公司 主要股东持股比例 25.19%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-9 11 184 相对表现-8 11 198 资料来源：公司数据、招商

7、证券 相关相关报告报告 汪刘胜汪刘胜 S37 陆乾隆陆乾隆 S01 -500500300Apr/23Aug/23Dec/23Mar/24(%)赛力斯沪深300赛力斯赛力斯（601127.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 依赖高精地图，全国高速、高架、快速路、城区等都能使用。2023 年 12月，赛力斯宣布同时获得重庆和深圳的 L3 级自动驾驶测试牌照。投资建议：目前公司销量爆发，新款投资建议：目前公司销量爆发，新款 M7 取得了优异的销量表现，取得了优异的销量表现，M9 交付交付两月就位列国产大型两月就位列国产大型

8、 SUV 销量榜第二，随着产能爬坡我们预计销量将继续销量榜第二，随着产能爬坡我们预计销量将继续攀升，新款攀升，新款 M5 也开启了预定，也开启了预定，12 小时内订单量突破小时内订单量突破 10000 台，公司销量台，公司销量已经步入良性拐点，看好后续持续放量。同时，与华为的深度合作也使公司已经步入良性拐点，看好后续持续放量。同时，与华为的深度合作也使公司跻身国内智能驾驶第一梯队，新升级版本跻身国内智能驾驶第一梯队，新升级版本 NCA 智能驾驶领航辅助不再依赖智能驾驶领航辅助不再依赖高精地图，全国的高速、高架、快速路、城区等都能使用，率先实现自动驾高精地图，全国的高速、高架、快速路、城区等都能

9、使用，率先实现自动驾驶能力全国覆盖。首次给予“强烈推荐”投资评级。驶能力全国覆盖。首次给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：1、新车型需求不及预期；、新车型需求不及预期；2、竞争格局恶化超预期。、竞争格局恶化超预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)16718 34105 36001 98820 164960 同比增长 17%104%6%174%67%营业利润(百万元)(2885)(4927)(3093)(148)4659 同比增长 31%71%-37%-95%-3251%归母净利润(百万元)(1

10、824)(3832)(2406)(116)3621 同比增长 6%110%-37%-95%-3221%每股收益(元)-1.21-2.54-1.59-0.08 2.40 PE-79.0-37.6-59.9-1242.3 39.8 PB 18.1 12.6 16.0 16.2 11.6 资料来源：公司数据、招商证券 UZlYnVeWdUuYfWhZlV8VmO9PaObRoMoOsQrNfQpPtPlOsQrN9PnNzQvPqNpMuOmOsO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况分析.5 二、华为技术赋能，深耕智能化发展.12 1、深度跨界合作，开创智驾

11、篇章.12 2、智选模式标杆，盘活优势资源.14 3、问界持续出圈，竞争优势明显.16 4、智能化引领行业.21 三、盈利预测及投资建议.23 1、盈利预测.23 2、投资建议.24 四、风险提示.25 图表图表目录目录 图 1：公司问界系列产品展示.5 图 2：公司产品展示.6 图 3：公司发展历程.7 图 4：公司股权架构（截至 2023 年 3 季度）.8 图 5：公司营业收入及同比（亿元）.9 图 6：公司业务结构（亿元）.9 图 7：公司净利润及同比（亿元）.9 图 8：公司销售毛利率及净利率.9 图 9：公司海内外营收及占比（亿元）.10 图 10：公司海内外销售毛利率.10 图

12、11：公司期间费用（亿元）.10 图 12：公司期间费用变化趋势（%）.10 图 13：公司固定资产及在建工程（亿元）.11 图 14：公司资本开支（亿元）.11 图 15：公司总体销量及同比变化（万辆；%）.11 图 16：公司 AITO 问界系列销量（辆）.12 图 17：公司与华为合作历程.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 18：赛力斯与华为签约.13 图 19：公司销售毛利率水平与问界销量相关性.15 图 20：问界 M5 与竞品车型销量对比（辆）.17 图 21：问界新 M5 版本.18 图 22：问界新 M5 外观.18 图 23：问界 M7 与竞品车型销量对比（

13、辆）.20 图 24：赛力斯汽车历史 PEBand.26 图 25：赛力斯汽车历史 PBBand.26 表 1：主要子公司财务情况.8 表 2：公司股权激励情况.12 表 3：员工持股计划费用摊销情况.12 表 4：华为的 3 种商业合作模式.15 表 5：问界 M5 与竞品车型参数对比.16 表 6：问界 M7 与竞品车型参数对比.18 表 7：问界 M9 与竞品车型参数对比.21 表 8：主要竞争厂商智能驾驶进展.21 表 9：公司问界系列车型销量（辆）.23 表 10：公司销量预测（亿元）.23 表 11：公司盈利预测（亿元）.24 附：财务预测表.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司

14、深度报告 一、一、公司基本情况分析公司基本情况分析 赛力斯集团股份有限公司（简称“赛力斯”，股票代码：601127）是一家以新能源汽车为核心业务的科技型制造企业，中国企业 500 强，主要致力于新能源汽车及核心三电（电池、电驱、电控）、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售及服务。2021 年，公司与全球 ICT 领先企业华为开创联合业务深度跨界融合先河，双方充分发挥各自优势，在核心技术、产品及渠道方面深入合作，共同打造 AITO 问界系列新能源汽车。图图 1：公司问界系列产品展示：公司问界系列产品展示 资料来源：公司官网、招商证券 近年来赛力斯汽车在全球市场上取得了卓越的竞争优势，积极融入

15、新能源汽车的全球化发展进程。截至 2023 年 10 月，赛力斯汽车已出口到欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等 70 多个国家和地区，累计出口整车超过 50 万台，并已在欧洲、亚洲、美洲、非洲等地建立超过 1000 家营销服务网点，产品深受海外市场欢迎。公司现有主要产品包括 AITO 问界系列高端智慧新能源汽车、蓝电新能源汽车、瑞驰电动商用车、风光 SUV 等，整车出口远销德国、法国、英国、意大利等全球 70 多个国家和地区，并在“一带一路”沿线的印尼建设了整车智慧工厂。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：公司产品展示：公司产品展示 资料来源：根据公司官网、懂车帝等整理、招商证券

16、 公司始创于 1986 年，是一家以新能源汽车为核心业务的科技型制造企业。1986 年 9 月 1 日渝安集团的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，产品以电器簧、微车座垫簧等为主。2003 年 6 月 1 日渝安集团与中国第二大汽车企业巨头东风公司合资，创立了“东风渝安车辆有限公司”，标志着渝安进军汽车工业。2004 年 5 月 1 日集团创建重庆渝安淮海动力有限公司，主要生产微车发动机。2007 年，重庆小康汽车集团有限公司成立，并于 2011 年 4 月更名为重庆小康工业集团股份有限公司。2014 年，七座多功能家用车风光 360 在武汉隆重发布，东风小康在乘用化道路上迎来新的里程碑。2016

17、 年，小康股份成功上市 A 股。小康股份成为重庆第三家 A 股上市汽车整车企业。2017 年，小康（美国）新能源汽车股份有限公司位于美国硅谷的总部大楼正式投入试运营状态。2018 年，小康印尼推出首款全球战略 SUV 风光 580 右舵版正式亮相，印尼总统亲临感受。2019 年，金康赛力斯两江工厂投产暨首款新电动汽车全球首发。2020 年，公司与华为联合业务深度跨界融合，正式推出赛力斯华为智选 SF5。公司首批出口德国的 200 台赛力斯 3 电动车正式发车。标志着小康集团商用车、乘用车、电动车三大系列产品全面进入欧洲市场。2021 年，小康与华为关于赛力斯新能源汽车项目合作协议正式签约。赛力

18、斯在 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 两江智慧工厂发布 AITO 品牌，以及赛力斯纯电驱增程平台（DE-i）。12 月 23日 AITO 问界 M5 发布。2022 年，小康股份（601127）由重庆小康工业集团股份有限公司正式更名为赛力斯集团股份有限公司，并换企业标识。同时，“小康股份”证券简称变更为“赛力斯”，证券代码保持不变。7 月 4 日 AITO 问界 M7 发布。2022 年至 2023 年间，公司先后与宁德时代、文灿集团、中汽中心、博世中国等达成战略合作。2023 年，赛力斯汽车与华为签署深化联合业务协议。12 月 26 日 AITO 问界M9 发布。图图 3：公司发展

19、历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司股权结构稳定，第一大控股股东为重庆小康控股有限公司，直接持股比例为 25.19%。公司实际控制人为张兴海董事长，合计持股比例为 13.68%。赛力斯在全球范围设有 10 家全资子公司、51 家孙公司、以及 2 家联营企业，共计63 家参股或控股公司，其中报表合并的有 61 家。公司销售收入主要由东风小康汽车有限公司、重庆小康动力有限公司、重庆渝安淮海动力有限公司、赛力斯汽车有限公司四家子公司贡献。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：公司股权架构（截至：公司股权架构（截至 2023 年年 3 季度）季度）资料来源：iFinD、

20、招商证券 表表 1：主要子公司财务情况：主要子公司财务情况 被参控公司被参控公司 直 接 持 股直 接 持 股比例比例(%)2023H1 2022 主营业务主营业务 营 业 收 入（亿元）净利润（亿元）营 业 收 入（亿元）净 利 润（亿元）东风小康汽车有限公司 100.00 30.38 2.46 83.64 6.29 生产销售汽车及汽车零部件 重庆小康动力有限公司 100.00 7.54-0.67 25.47-1.33 生产销售汽车发动机 重庆渝安淮海动力有限公司 100.00 3.36-0.27 6.89-0.63 生产销售汽车发动机 赛力斯汽车有限公司 80.65 53.34-10.84

21、 179.52-22.20 新能源汽车研发、制造和销售 重庆瑞驰汽车实业有限公司-10.09 0.27 27.45 1.29 生产销售汽车及汽车零部件 重庆小康进出口有限公司-24.99 1.48 42.50 3.54 销售汽车及汽车零部件 重庆赛力斯新电动汽车销售有限公司-36.34-0.83-销售汽车及汽车零部件 赛力斯汽车销售有限公司-23.84-3.40 193.94-5.52 销售汽车及汽车零部件 重庆金康动力新能源有限公司-5.16-1.72 33.38-4.22 研发及制造销售电池 资料来源：iFinD、公司年报、招商证券 2020 年，受全球疫情影响，公司营收同比下降 21.1

22、2%；2021 年，与华为正式签订合作协议，发布 AITO 品牌，销售渠道和品牌影响力大幅提升，公司营收同比增加 16.89%。2022 年公司总营收 341.05 亿元，同比增加 104%，2022年营收大幅上升的原因主要系：问界车型放量带动 2022 年 Q4 营收同比实现高增长。问界自 2022 年 3 月开启交付，M5/M7/M5 EV 三款车型智能座舱和动力性能突出，销量实现迅速增长。2023 年前三季度，公司营收 166.80 亿元，同比-27.86%。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 5：公司营业收入及同比（亿元）：公司营业收入及同比（亿元）图图 6：公司业务结构（

23、亿元）：公司业务结构（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 2020、2021、2022 年净利润分别为-22.34、-26.31、-52.21 亿元，近年来盈利持续下跌原因主要系：1）前期固定资产投入较大，折旧及摊销费用较高；2）公司经营受疫情影响同时国内新能源乘用车市场竞争持续加剧。问界新 M7 于2023 年 9 月上市交付，Q3 销量环比表现亮眼，2023 前三季度公司亏损幅度收窄，亏损 34.51 亿元，同比+110.5%，但公司营业收入同比下滑且公司仍处于亏损阶段，主要原因系：1）高端智能电动汽车核心技术和产品研发投入较高，导致研发费用和人工成本增加

24、，影响当期业绩；2）3Q23 公司销量同环比下滑，固定费用及相关费用较高，影响当期业绩；3）为四季度上销量，公司市场营销、新产品推广等投入加大，且上半年原材料成本居高，影响当期业绩。2022 年公司毛利率、净利率回升。上述积极变化主要系：2020 年以来公司通过与华为开展深度合作，不断通过智能化提高生产运营效率，推出新一代智能电动汽车产品，一方面，AITO 问界 M5、M7 相继于 2021 年 12 月、2022 年 7月发布，问界 M5 在上市第 87 天累计销量破万，带动营收同比增长；在新 M7、新上市 M9 两款新产品助推下，公司销量及盈利能力有望得到明显改善，预计毛利率将进一步提升。

25、图图 7：公司净利润及同比（亿元）公司净利润及同比（亿元）图图 8：公司销售毛利率及净利率：公司销售毛利率及净利率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 202.40181.32143.02167.18341.05166.80-7.72%-10.41%-21.12%16.89%104.00%-27.86%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504002002120222023Q389.61%89.30%85.34%86.25%91.72%100.00%0%20%40%60%80%100

26、%120%2002120222023H1汽车汽车及相关产品汽车动力总成汽车零部件其他其他业务融资租赁5.080.85-22.34-26.31-52.21-34.51-53.89%-82.81%-2716.51%-17.74%-98.44%3.66%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-60-50-40-30-20-0222023Q323.86%17.30%4.56%3.77%11.32%6.76%2.51%0.47%-15.62%-15.74%-15.31%-20.69%-25%-2

27、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q3销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 公司业务遍及全球多个国家和地区，但是主要收入来源于国内。截至 2022 年，公司海外业务占比 11.47%。全球疫情期间国内业务毛利率有较大下滑，目前逐步回升，海外业务毛利率近年来保持增长。截至 2022 年，公司海外业务毛利率为 19%，国内业务为 9.76%，目前国内外业务毛利率均处在增长状态。图图 9：公司海内外营收及占比（亿元）：公司海内外营收及占比（亿元）图图 10：公司海内外销售毛利率：公司海内外销售毛

28、利率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 2022 年公司销售、管理、研发费用均有所提升，特别是销售费用大幅提升，同比+276.56%，管理和研发费用增幅明显，同比分别为+62.99%和+38.61%，主要原因在于 AITO 问界系列新车上市放量，销售渠道拓宽，相应广宣投入较多，产品营销及海外市场推广投入增加。此外，公司在新能源汽车核心技术领域和新产品保持高研发投入，重点推进智能化建设，且汽车芯片及动力电池等部分零部件价格上涨导致产品成本攀升，进而导致销售/管理/研发费用增加。图图 11：公司期间费用（：公司期间费用（亿亿元）元）图图 12：公司期间费用：公司期间费

29、用变化趋势（变化趋势（%）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司资本开支相对力度较大，仍然在投入阶段，2022 年支出 33.67 亿元，同比+57.85%，2023 上半年 15.98 亿元。截至 2023 上半年，公司固定资产合计为87.17 亿元，在建工程合计 3.88 亿元，2022 年固定资产合计为 91.4 亿元，同比+17.19%。2022 年，公司重要在建工程项目投资金额均有所增加，主要投入为双福、长寿、十堰、两江新区、青凤、大学城共 6 个生产基地，且均有转入固定资产金额发生，导致固定资产合计上升。2.78%6.68%8.26%15.83%11.

30、47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350200212022海外国内海外占比18.26%7.87%10.93%14.93%19.00%23.73%17.37%3.05%0.64%9.76%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022海外国内-50602002120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用-50602002120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用

31、敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13：公司固定资产及在建工程（亿元）：公司固定资产及在建工程（亿元）图图 14：公司资本开支（亿元）：公司资本开支（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 2022 年 2 月 AITO 问界 M5 增程版上市，7 月 AITO 问界 M7 上市，9 月 AITO问界 M5 纯电版 EV 上市，2023 年 4 月 M5 智驾版上市。受 AITO 问界品牌 M5车型开启交付并迅速爬坡影响，公司汽车总体销量 2022 年有所提升，2022 年公司汽车销量 26.72 万辆，同比+0.24%，2023 年由于新能源汽车

32、市场竞争加剧，公司 2023 年汽车销量有所下降，合计销量 25.32 万辆，同比-5.26%。图图 15：公司总体销量及同比变化（万辆；：公司总体销量及同比变化（万辆；%）资料来源：iFinD、招商证券 2023 年四季度，问界新 M7 销量暴增，共计销售 54681 辆，环比+619.01%，3月单月交付新车 24598 辆，上市累计交付量超过 12 万辆，问界 M9 单月交付新车 6243 辆。2024 年 3 月公司新能源汽车销量 27730 辆，同比增长 225.81%，其中赛力斯汽车销量 24986 辆，同比增长 579.15%，一季度赛力斯汽车销量达8.41 万辆，同比增长 62

33、0.1%。49.30 64.7576.9377.9991.40 87.1727.8727.9718.70 15.333.463.880204060802020202120222023H1固定资产合计在建工程合计25.7827.0218.4621.3333.6715.98055402002120222023H134.7732.5427.3626.6626.7225.32-13.98%-6.41%-15.92%-2.55%0.24%-5.26%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%051015202

34、53035402002120222023 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 16：公司：公司 AITO 问界系列销量（辆）问界系列销量（辆）资料来源：Marklines、招商证券 2024 年 2 月，公司发布员工持股计划，本员工持股计划拟募集的资金总额不超过 1.70 亿元，其中员工的自有或自筹资金不超过 8,517.04 万元，应付职工薪酬不超过 8,517.04 万元。首次及预留部分受让公司回购股份的价格为 44.37 元/股。表表 2：公司股权激励情况：公司股权激励情况 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 公司营业收入公司营业收入 新能源汽

35、车销量新能源汽车销量 2024 年度 以 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长 100%以 2023 年新能源汽车销量为基数，2024 年新能源汽车销量增长 100%2025 年度 以 2023 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长 150%以 2023 年新能源汽车销量为基数，2025 年新能源汽车销量增长 150%资料来源：WInd、招商证券 表表 3：员工持股计划费用摊销情况：员工持股计划费用摊销情况 首次受让部分预计摊销的总费用（万元）首次受让部分预计摊销的总费用（万元）2024 年（万元）年（万元）2025 年（万元）年（万元）2026 年（万元）年（万元）16

36、,432.88 10,270.55 5,477.63 684.7 资料来源：WInd、招商证券 二、二、华为技术赋能，深耕智能化发展华为技术赋能，深耕智能化发展 1、深度跨界合作，开创智驾篇章深度跨界合作，开创智驾篇章 华为与赛力斯合作最早可追溯到 2018 年，双方开始在智能电动领域展开合作，并于 2021 年成功实现产品量产，后续在 AITO 问界 M5、M7 等车型上获得市场和用户广泛认可。2021 年 12 月，公司联合华为发布问界品牌（AITO），并推出旗下第一款增程式车型问界 M5 EREV，销量快速爬升。2022 年 7 月，公司将证券简称由小康股份改为赛力斯，随后问界品牌先后发

37、售 M7 EREV 和 M5 8245503370200983625243740835670806483085528020050000000250003000035000问界M5问界M7问界M9问界总量 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 EV，进一步完善产品谱系。2023 年 5 月，AITO 第 10 万量产车下线，用时仅为 15 个月。2023 年 9 月问界新 M7 发布，12 月，问界 M9 发布。图图 17：公司与华为合作

38、历程：公司与华为合作历程 资料来源：公司官网、招商证券 2024 年 1 月 4 日，赛力斯与华为签署全面战略合作协议。双方在新能源汽车智能电动部件产品、新能源汽车平台技术开发与应用、新能源汽车充电网络建设与运营、新能源汽车国际化等领域将展开全面战略合作。在此基础上，双方将联合打造有竞争力、追求极致用户体验的产品，共建产业生态，共同推动新能源汽车产业的高质量发展。图图 18：赛力斯与华为签约：赛力斯与华为签约 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 资料来源：公司官网、重庆发布、招商证券 基于华为在数字技术、电力电子技术领域的积累，以及赛力斯集团在新能源汽车研发、制造、销售及服务等方面的优

39、势，双方达成全面战略合作协议。根据协议，双方将重点在以下几方面深化合作：在智能电动部件产品方面，将联合研发与制造电驱动、车载充电、增程系统、智能光伏、底盘融合系统、线控制动、多合一驱动系统等部件产品。在智能电动创新降本合作上，将通过 E2E 技术创新、规模化，实现整车创新降本，加速推动智能电动解决方案商业化变现。在产品与技术联合开发方面，将共同打造极具市场竞争力的产品与技术解决方案，为消费者提供极致产品体验。在充电网络超充联盟及服务方面，携手推进新能源汽车充电超充网络部署，实现平台互联互通。在国际化合作方面，共同推动国际化产品的技术开发与国际化市场拓展。2、智选模式标杆，盘活优势资源智选模式标

40、杆，盘活优势资源 赛力斯与华为开启了行业跨界合作先河，为中国智能汽车发展提供了一种新的路线。通过与华为合作，赛力斯在工业设计、质量管控、用户体验设计、智能化等方面的能力均有所提升。华为坚持不造车，通过与各家车企深入合作，助力客户造好车，以实现汽车业务的蓬勃发展。目前主要有 3 种商业合作模式：分别为 Tier1 模式、HI 模式和智选模式。Tier1 模式是最浅层的合作模式，主要为主机厂提供零部件和软件支持。目前，一汽、上汽大通、上汽通用五菱、福田、广汽、比亚迪、奇瑞、沃尔沃、北汽等国内外车企确认将采用华为汽车零部件或服务，Tier1 模式也是华为业务范围最广的合作模式。HuaweiInsid

41、e 模式（HI 模式），华为为主机厂提供完整的智能座舱、自动驾驶等软硬一体的全栈解决方案，极狐、阿维塔等品牌均是华为 HI 模式的合作对象。其中，与北汽蓝谷合作的极狐阿尔法 S 华为 HI 版就是该模式下诞生的首款车型，阿维塔 11 鸿蒙版搭载了华为鸿蒙 OS 车机系统以及 ADS 2.0 高阶智能驾驶辅助系统。智选模式当前最具代表性的就是 AITO 问界，华为不仅参与产品造型设计、内饰设计，提供智能化解决方案，同时还负责车型营销和终端销售。通过以 AITO 问界为代表的华为智选车模式，华为跨界赋能汽车行业，帮助车企造好车、卖好车，为消费者提供极致产品体验。一方面，赛力斯有极强的整车生产基础能

42、力，包括工厂生产工艺、供应链管理等软硬实力，负责新车的研发、智能制造、服务，以及创造全生命周期的愉悦用车体验。另一方面，华为擅长汽车智能化、电动化、网联化，包括软件、算法、云以及芯片，提供电动化、智能化零部件等核心软硬件技术，并以严苛的品控标准把控供应链管理、整车制造、测试环节。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 4：华为的：华为的 3 种商业合作模式种商业合作模式 合作模式合作模式 Tire1 模式模式 HI 模式模式 智选模式智选模式 具体方法 作为汽车 Tier1 零部件供应商提供标准化零部件 提供包括计算与通信架构、智能座舱、智能驾驶在内的全栈智能解决方案，并授权在使用华

43、为自动驾驶技术的车身上使用 HI 标识 华为深度参与产品设计、营销及终端销售 合作车企 上汽、广汽、北汽、比亚迪、长城、吉利等 北汽蓝谷、长安 赛力斯、奇瑞、北汽蓝谷、江淮 合作车型及上市时间-极狐阿尔法 S HI 版（2022 年）赛力斯 SF5（2020 年）阿维塔 11 鸿蒙版（2023 年）问界 M5（2021 年）问界 M7（2022 年）问界新 M7/M9、智界 S7（2023年）问界新 M5（2024 年）资料来源：萝卜投资、招商证券 公司毛利率与 AITO 问界销量具备一定的正相关性。AITO 问界品牌首款 M5 增程版车型自 2022 年 Q1 推出，问界 M7 以及 M5

44、纯电版在 2022Q2 与 Q3 分别上市，2022Q4 AITO 问界销量达到 30495 辆，品牌销量一路走高。毛利率方面，2022Q1 公司毛利率为 6.68%，随着 AITO 问界品牌车型畅销，2022Q4 毛利率一度达到 14.53%，毛利率与销量共同攀升至峰值。2023 年上半年，毛利率随着 AITO 问界品牌销量下滑开始走低，2023Q2 AITO 问界销量为 11631 辆，同期毛利率为 4.17%，同比-3.52pct，环比-4.71pct，公司毛利率水平与 AITO 问界品牌销量相关性较高，后续伴随 AITO 问界品牌销量上行，毛利水平有望恢复。图图 19：公司销售毛利率水

45、平与问界销量相关性：公司销售毛利率水平与问界销量相关性 资料来源：iFinD、Marklines、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 3、问界持续出圈，竞争优势明显问界持续出圈，竞争优势明显 AITO 问界 M5 目前提供增程与纯电两大动力形式，定位中型 SUV，尺寸最高配置为 4785*1930*1620mm，轴距为 2880mm，售价 24.98-30.98 万元。M5 纯电版于 2022 年 9 月发布，助力 AITO 问界品牌成功打入纯电市场。（1）外观造型方面，车身汲取仿生灵感，都市生态美学设计，时尚前卫感十足；采用低风噪车身设计，四面双层隔音玻璃与一体式冲压车门结

46、构配合静音轮胎有效隔绝外部及路面噪声。（2）智驾安全方面，采用 HUAWEI ADS 2.0 高阶智能驾驶系统，拥有 27 个感知硬件，由 1 个远距高精度激光雷达+3 个毫米波雷达+2 颗 800 万像素高感知前视摄像头+9 颗侧视、环视、后视摄像头+12 个超声波雷达所组成，配合高性能计算平台+华为拟人化算法加持，搭配自动紧急制动（AEB）、异形障碍物自动紧急制动（GAEB），提升驾驶安全。（3）驱动性能方面，搭载华为 DriveONE 纯电驱增程平台，提供单电机和双电机版本，采用先进智能油冷技术，动力系统更加安全可靠。四驱智驾版前后驱峰值功率达 365kW，峰值扭矩达 675Nm，百公里

47、加速可达 4.4 秒。（4）驾驶体验方面，车机系统搭载了华为鸿蒙智能座舱 3.0，内部配备 10.4 英寸曲面液晶仪表盘与 15.6 英寸中控大屏、华为 SOUND 系统 19 单元扬声器的音响系统等智能化配置，实现同系统设备间无缝连接等智能化体验。表表 5：问界：问界 M5 与竞品车型参数对比与竞品车型参数对比 项目项目 问界问界 M5 比亚迪唐新能源比亚迪唐新能源 特斯拉特斯拉 ModelY 小鹏小鹏 G6 增程版 纯电版 DM-i/DM-p EV 冠军版 车型概况 外观 售价（万元）24.98-29.98 25.98-30.98 17.98-30.98 24.98-29.98 25.89

48、-36.39 18.99-25.69 级别 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 上市时间 2023.04 2023.04 2023.08 2023.08 2024.02 2023.06 能源类型 REEV EV PHEV EV EV EV 尺寸（mm）4770*1930*1625 4785*1930*1620 4870*1950*1725 4900*1950*1725 4750*1921*1624 4753*1920*1650 轴距（mm）2880 2880 2820 2820 2890 2890 最大扭矩（Nm）205-231-最大功率（kW）

49、112-102-电动机参数 百公里加速（s）4.4 4.5 4.3 4.4 3.7 3.9 驱动电机数 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 双电机 CLTC 纯电续航里程（km）230 534-635 615 700 快充时间（小时）0.5 0.5 0.33 0.5 1 0.33 底盘转向 驱动方式 双电驱四驱 双电驱四驱 前置四驱 双电驱四驱 双电驱四驱 双电驱四驱 前悬架类型 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 麦弗逊式独立悬架 麦弗逊式独立悬架 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 后悬架类型 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 五

50、连杆式独立悬架 智车机智能芯片 麒麟 990A 麒麟 990A-AMDRyzen 高通骁龙SA8155P 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 能座舱 HUD 抬头显示 选配 选配 是 是-液晶仪表盘尺寸（英寸）10.25 10.25 12.3 12.3-10.2 中控屏幕尺寸 15.6 15.6 15.6 15.6 15 14.96 OTA 升级 是 是 是 是 是 是 扬声器数量 15/19 15/19 12 12 14 18 智能驾驶 激光雷达数量 1 1-2 高精地图-是 辅助驾驶操作系统 HUAWEIADS HUAWEIADS DiPilot DiPilot Autopilot

51、 XNGP 智能驾驶芯片 MDC610 MDC610-HW NVIDIADRIVEOrinX*2 智能驾驶芯片算力（tops）200 200-508 资料来源：汽车之家、懂车帝、招商证券 AITO 问界 M5 增程版于 2022 年 3 月交付后，创下新品牌单车型 87 天销量破万的最快行业纪录，并在 2022 年 6 月达到单月销量峰值 7021 辆，后续销量表现欠佳，主要原因系：1）问界 M7 和新 M7 分别于 2022 年 7 月、2023 年 9 月发布，新车上市影响 M5 销量；2）2023 年新势力车企竞争进一步加剧，而 M5 相对竞品来讲价格优势较弱。图图 20：问界：问界 M

52、5 与竞品车型销量对比（辆）与竞品车型销量对比（辆）资料来源：Marklines、招商证券 当前新款问界 M5 已经开启预定，通过华为商城的问界新 M5 预订界面得知，问界新 M5 提供 3 个版本：问界新 M5 增程 MaxRS、问界新 M5 增程 Max、问界新 M5 纯电 Max，外观新增大都会红、大溪地灰配色，内饰新增琥珀棕可选，另外可选配 20 英寸 RS 黑曜运动轮毂、红色卡钳、RS 黑曜套件（RS 标配、其它选配）。4 月 17 日，问界新 M5 开启预订通道，并可享受 2000 元订金抵扣3000 元购车款优惠。余承东在微博表示：4 月 23 日，问界新 M5 将带来全面升级，

53、为消费者带来“超好看、超好开、超智能、超安全”的全新体验。000004000050000600007000080000问界M5特斯拉Model Y比亚迪唐小鹏G6 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 21：问界新问界新 M5 版本版本 图图 22：问界新问界新 M5 外观外观 资料来源：华为商城、招商证券 资料来源：华为商城、招商证券 AITO 问界新 M7 于 2023 年 9 月 12 日正式发布，新增大五座版本，售价区间为24.98 万元到 32.98 万元，相较于先前版本起售价直降 4 万元，性价比优异。新车轴距 2820mm，尺寸 5020*194

54、5*1760mm，较原款高度降低 15mm，搭载1.5T 增程式混动系统，两驱版与四驱版电动机最大功率为 200kW/330kW。智能增程技术百公里油耗 5.6L/5.8L，纯电续航 240km（CLTC），后驱版 CLTC 综合续航达到 1300km，低电量时性能提升 10%以上，增程器开启时噪音小于1dB，带来纯电车的静谧性。新 M7 升级主要体现在以下方面。（1）车身与驾驶方面，对动力系统进行线性优化，有效减少加减速时的突兀感与拖拽感，加速平顺，滑行平缓，有效减少乘客晕车感，二排乘坐更为舒适。车身结构采用全新的高强度钢和复合车身材料，由 24.4%潜艇级热成钢以及80.6%高强度钢和铝合

55、金打造而成，多种碰撞测试成绩优异。前后双 FSD 可变阻尼悬挂系统将铺装路面车辆操控性提升 38%，颠簸路面车身平稳性提升 35%。HUAWEIADS2.0 高阶智能驾驶系统实现动态自适应扭矩调节，大幅提升通过平顺性，提升驾驶操控感觉。（2）智驾安全方面，五座车型的基础上推出智驾版，自动驾驶硬件配置升级，包含超级鱼眼、毫米波雷达以及激光雷达等 27 个感知硬件。智驾大幅进化和持续升级，搭载 HUAWEIADS2.0 高阶驾驶辅助系统，乘员横向冲击感降低13.8%，车辆转向灵敏度提升 35.9%，具备 BEV+GOD 识别能力，且 2023 年12 月 NCA 功能覆盖全国城区。（3）座舱体验方

56、面，智能座舱搭载鸿蒙 3.0 以及 HUAWEIMagLink，升级座椅全系标配通风、加热、按摩，业界首款商用零重力座椅设计增大了人体和座椅的受力面积，使得身体的各个局部所遭到的压力平均地分散到座椅上，智能化以及舒适度再升级。表表 6：问界：问界 M7 与竞品车型参数对比与竞品车型参数对比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 项目项目 AITO 问界问界 M7 极氪极氪 001 理想理想 L7 理想理想 L8 小鹏小鹏 G9 车型概况 外观 售价（万元）24.98-32.98 26.70-76.90 30.18-37.98 32.18-39.98 25.39-34.99 级别 中大型

57、SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 上市时间 2023.09 2024.02 2023.03 2024.03 2023.09 能源类型 REEV EV REEV REEV EV 尺寸（mm）5020*1945*1760 4977*1999*1533 5050*1995*1750 5080*1995*1800 4891*1937*1670 轴距（mm）2820 3005 3005 3005 2998 最大扭矩（Nm）205-最大功率（kW）112-113 113-电动机参数 百公里加速（s）4.8 3.3 5.3 5.3 3.9 驱动电机数 双电机 双电机 双

58、电机 双电机 双电机 CLTC 纯电续航里程（km）210/240 705 286 280 650/702 快充时间（小时）0.5 0.25 0.5 0.5 0.33 底盘转向 驱动方式 双电驱四驱 双电驱四驱 双电驱四驱 双电驱四驱 双电驱四驱 前悬架类型 麦弗逊式独立悬架 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 后悬架类型 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 多连杆式独立悬架 智能座舱 车机智能芯片 麒麟 990A 高通骁龙 8295 高通骁龙 8295P高性能版 高通骁龙 8295P高性能版 高通骁龙SA8155P HU

59、D 抬头显示 是 是 是 是-液晶仪表盘尺寸（英寸）10.25 13.02 4.82 4.82 10.25 中控屏幕尺寸 15.6 15.05 15.7 15.7 14.96 OTA 升级 是 是 是 是 是 扬声器数量 19 28 21 21 20 智能驾驶 激光雷达数量 1 1 1 1 2 高精地图-是 是 是 是 辅助驾驶操作系统 HUAWEIADS ZEEKRAD 理想 ADMax 系统 理想 ADMax 系统 XNGP 智能驾驶芯片-MobileyeEyeQ5H*2 NVIDIADRIVEOrinX*2 NVIDIADRIVEOrinX*2 NVIDIADRIVEOrinX*2 智能

60、驾驶芯片算力（tops）-48 508 508 508 资料来源：汽车之家、懂车帝、招商证券 问界新 M7 销量超预期领势而上，多重因素造就“爆款”诞生。AITO 问界新M7 在 9 月 12 日发布至 10 月 13 日累计大定突破 6 万台，表现远超市场预期，销量快速上升，并快速赶超极氪、小鹏、理想同级别车型销量。新 M7 上市彻底改变原本相对低迷的销量局面，主要原因系：1）性价比高，产品性能整体升级投入超过 5 亿元，新车 24.98 万入门款叠加权益折扣，定价平均低于旧款，且具备显著价格优势；2）智能化优异，鸿蒙车机提供海量生态，智能安全再提升；3）品牌流量大，华为 Mate60 系列

61、强势回归和热销效应联动问界新 M7 发布，发布当日百度搜索指数破百万，领先于同期发布车型，客户流量大幅提升；4）公司与华为共同成立的“AITO 问界销服联合工作组”，自2023 年 7 月 1 日起全面负责营销、销售、交付、服务、渠道等业务的端到端闭环管理，起到积极推动作用。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 23：问界：问界 M7 与竞品车型销量对比（辆）与竞品车型销量对比（辆）资料来源：Marklines、招商证券 问界 M9 于 2023 年 12 月 26 日正式发布，为赛力斯魔方平台打造首款车型，是问界迄今为止规格级别最高的巅产品，推出增程版和纯电版，售价区间为46.9

62、8 万元到 56.98 万元。新车轴距 3110mm，尺寸 5230*1999*1800mm，智能增程技术续航可达 1402km（CLTC），纯电版综合续航达到 630km，百公里加速 4.3s。（1）外观和空间方面：M9 基于全新豪华 D 级平台，同级别尺寸数据突出，采用 3.04 同级最大纯平地板设计，以及拥有 2725mm 同级车型中最优的乘坐空 间。3.1 米 长 纯 平 侧 窗 设 计 有 效 提 升 了 整 车 的 空 气 动 力 学 性 能。HUAWEIXPIXEL 华为百万像素智慧投影大灯采用独创双反空间光学系统，实现3 米超近场智能迎宾功能。（2）智能化再上高度：M9 搭载全

63、新 HarmonyOS4 智能座舱，包含HUAWEISOUNDSUPERIOR、HUAWEIAR-HUD，中控提供用于智能交互的AI 智慧水晶体，实现更加拟人化的 AI 大模型交互。HUAWEIADS2.0 搭载进阶融合感知系统，实现 540 全范围覆盖，并配置了华为全新设计的 192 线激光雷达，最远探测距离可达 250m。（3）安全硬核领先：M9 在被动安全方面搭载超强玄武车身，更耐腐蚀的全铝合金底盘，通过八横五纵的玄武架构守护用户。9000 吨一体化压铸工艺、12处 2000MPa 核潜艇级热成型钢、9 气囊超高配置，通过云端 BMS 全天候进行电池管理保护。新车的 ESA 紧急转向辅助

64、实现了智能避险，人驾紧急避险时轻打方向盘即可触发；后向主动安全能力增强，倒车误踩油门也能够有效制动；AEB 生效范围 4km/h 起，最高至 150km/h，行业领先。（4）动力性能升级：HUAWEIDriveONE 电驱智能平台覆盖全系四驱，提供纯电动和增程式混动两种动力形式，采用业界领先 SIC 电机，最高转速22000rpm，双电机四驱马力强劲。纯电版为前驱异步配合后驱同步电驱动系统，搭配全新华为“巨鲸”800V 高压电池平台，支持超级快充，充电 5 分钟续航150km，前/后电动机最大功率 160/230kW。增程版搭配纯电驱增程平台 4.0，0500000002

65、50003000035000问界M7极氪001小鹏G9理想L7理想L8 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 新车搭载 1.5T 增程器，增程器最大功率 112kW，前/后电动机最大功率165/200kW，智能匹配增程，能耗更低。表表 7：问界：问界 M9 与竞品车型参数对比与竞品车型参数对比 项目项目 AITO 问界问界 M9 理想理想 L9 车型概况 外观 售价（万元）46.98-56.98 42.98-45.98 级别 大型 SUV 大型 SUV 上市时间 2023.12 2024.03 能源类型 REEV/EV REEV 尺寸（mm）5230*1999*1800 5218*199

66、8*1800 轴距（mm）3110 3105 最大扭矩（Nm）-最大功率（kW）390 330 电动机参数 百公里加速（s）4.3 5.3 驱动电机数 双电机 双电机 CLTC 纯电续航里程（km）630 280 快充时间（小时）0.25 0.42 底盘转向 驱动方式 双电驱四驱 双电驱四驱 前悬架类型 双叉臂式独立悬架 双叉臂式独立悬架 后悬架类型 多连杆式独立悬架 五连杆独立悬架 智能座舱 车机智能芯片-高通骁龙 8295P HUD 抬头显示-是 液晶仪表盘尺寸（英寸）12.3 4.82 中控屏幕尺寸 15.6 15.7 OTA 升级 是 是 扬声器数量 25 21 智能驾驶 激光雷达数量

67、 1-高精地图-是 辅助驾驶操作系统 HUAWEIADS 理想 ADMax 系统 智能驾驶芯片-地平线征程 5 智能驾驶芯片算力（tops）-128 资料来源：汽车之家、懂车帝、招商证券 4、智能化引领行业智能化引领行业 华为智驾无图方案量产节奏领先。不同车企的城市 NOA 功能命名方式不一，但实际上指代的均为城市范围内的点对点巡航功能。城市 NOA 从有图转向无图方案是城市 NOA 功能泛化性提升的必要条件，具备无图方案量产能力的车企在行业领先。问界汽车官方表示，自 2024 年 1 月 31 日起，问界 M5 和新 M7 智驾版开始陆续进行高阶包 OTA 版本的升级，新上市的问界 M9 也

68、搭载华为ADS2.0 无图 NCA（智能驾驶领航辅助），可在全国范围内实现不依赖于高精地图的城区 NCA 高阶智能驾驶。新升级版本 NCA 智能驾驶领航辅助将不再依赖高精地图，全国高速、高架、快速路、城区等都能使用。此外，2023 年 12 月，赛力斯宣布同时获得重庆和深圳的 L3 级自动驾驶测试牌照。据悉，此次牌照早在 11 月份就已经获得，共 11 张，所使用车型为 AITO问界 M9，其中 5 张为重庆地区牌照，6 张为深圳地区牌照。表表 8：主要竞争厂商：主要竞争厂商智能驾驶智能驾驶进展进展（截至（截至 2024 年年 4 日日 1 日）日）品牌品牌 智驾系统智驾系统 高速领航高速领航

69、 城市领航城市领航 官宣官宣 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 开通情况开通情况 开通情况开通情况 覆盖里程覆盖里程 问界 HUAWEI ADS 2.0 全国 高速高架 快速路 全国（已全量推送）/阿维塔 HUAWEI ADS 2.0 全国 高速高架 快速路 全国（已全量推送）/智界 HUAWEI ADS 2.0 全国 高速高架 快速路 全国（已全量推送）/极狐 HUAWEI ADS 2.0 全国 高速高架 快速路 全国（陆续推送中）/小鹏 XNGP 全国 高速高架 快速路 255 城（全国版本内测中）56.9 万+公里 NGP 总里程 理想 AD MAX 3.0 全国 高速高架 快

70、速路 110 城（Q2 推送全国）/极越 ROBO Drive Max 全国 90%高速高架 4 城（24 年全国都能开）50 万+公里 总覆盖里程 智己 IM AD 全国 333 城高速路段 59 城高架路段 1 城（上海）深广苏开启公测 /五菱 宝骏 大疆智驾 全国 高速高架 快速路 上半年内全量 城区记忆领航/蔚来 NIO Aquila 全国 高速高架 快速路 全域 NOP+公测范围约 2 万+人 领航内测总里程 108.6 万公里 726 城/城区里程 72.5 万公里 极氪 NZP 007：全国高速高架快速路 001/009：65 城 暂无（24 年中公测）/昊铂 ADiGO 全国

71、高速高架 快速路 暂无（已有 demo）/哪吒 NETA Pilot 3.0 全国 高速高架 快速路 暂无 41 万+公里 总里程 深蓝 DEEPAL AD 覆盖全国 31 省 高速、城快路 暂无 40 万+公里 总里程 特斯拉 AP/EAP 全国 高速高架 暂无（FSD 无国内进展）/零跑 NAP 全国 高精地图覆盖 高速高架快速路 暂无/飞凡 RISING PILOT 228 城 暂无/路特斯 LOTUS Hyper Pilot 62 城 暂无/腾势 DiPilot 46 城 陆续开放 暂无/资料来源：懂车帝整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 三、三、盈利预测及投资

72、建议盈利预测及投资建议 1、盈利预测、盈利预测 新能源汽车：新能源汽车：我们预计 2023、2024、2025 年，分别实现营收 290.34、927.20、1595.60 亿元，yoy 分别+16.44%、+219.35%、+72.09%，公司新能源汽车以问界系列为主，预计 2024 年公司新能源车业绩高增，主要得益于新 M7、M9、新 M5 放量，新 M7 从去年底开始快速上量，今年 1、2、3 月销量分别达到29997 辆、21083 辆、18512 辆，我们预计该车今年稳态月销在 13000 辆左右，预计今年销售 15.6 万辆，2025 年销售 24 万辆，均价约为 29 万元；M9

73、 今年 2月开始交付，2、3 月份分别销售 5251 辆、5446 辆，目前生产交付仍处于爬坡阶段，预计今年销售 6 万辆，2025 年销售 12 万辆，均价 50 万元；新 M5 即将开始发布交付，预计今年销售 4.8 万辆，2025 年销售 9.6 万辆，均价我们预计在 25 万元左右。燃油车：燃油车：我们预计 2023、2024、2025 年，分别实现营收 48.66、39.95、32.90 亿元，yoy 分别-23.33%、-17.91%、-17.65%，对应销量分别为 10.14、8.5、7.0 万辆，未来几年公司主要精力仍然放在以问界系列为主的新能源车上面，燃油车预计略微下滑；20

74、23、2024、2025 年年，公司合计营收预计分别为，公司合计营收预计分别为 360.00、988.15、1649.50亿元，亿元，yoy 分别为分别为+5.56%、+174.49%、+66.93%，营收大幅提升主要受问界营收大幅提升主要受问界系列销量拉动；系列销量拉动；毛利率分别为毛利率分别为 10.00%、15.00%、18.00%，目前公司在建工程，目前公司在建工程增加趋缓，后续折旧基本保持平稳，因此随着问界系列销量上升，单车折旧也增加趋缓，后续折旧基本保持平稳，因此随着问界系列销量上升，单车折旧也将显著下降，从而带动公司毛利率提升将显著下降，从而带动公司毛利率提升。表表 9：公司问界

75、系列车型销量（辆）：公司问界系列车型销量（辆）车型车型 M5 M5 M7 M9 M9 动力动力类型类型 EV PHV PHV EV PHV 202301 1669 1063 1038 1260 1152 1140 996 613 1068 2389 691 3988 1570 1892 635 2705 558 902 848 355 966 2469 17542

76、-202312 2079 3023 370 487 235 1444 21090 672 4579 202403 160 235 18600 1833 3613 资料来源：marklines、招商证券 表表 10：公司销量预测（亿元）：公司销量预测（亿元）2023 销量（辆）销量（辆）2024 销量预测销量预测（辆）（辆）2025 销量预测（辆）销量预测（辆）均价（万元）均价（万元）敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 M5 35069 48,000 96,000 25 M7 68465 156,000 240,000 29 M9 0

77、60,000 120,000 50 其他新能源车其他新能源车（包含赛力斯除问界以包含赛力斯除问界以外汽车车型外汽车车型）48264 50,000 50,000 10 油车油车 101383 85,000 70,000 5 合计合计 253181 399,000 576,000 新能源合计新能源合计 151798 314,000 506,000 资料来源：公司公告、marklines、招商证券 表表 11：公司盈利预测（亿元）：公司盈利预测（亿元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 167.18 341.05 360.00 988.15 1,649.50 毛

78、利率 3.77%11.32%10.00%15.00%18.00%yoy 104.00%5.56%174.49%66.93%汽车汽车 144.19 312.81 339.00 967.15 1,628.50 毛利率 2.14%11.20%10.95%16.29%18.88%yoy 116.94%8.37%185.29%68.38%燃油车燃油车-63.47 48.66 39.95 32.90 毛利率-3.58%3.50%3.40%3.30%yoy -23.33%-17.91%-17.65%新能源汽车新能源汽车-249.34 290.34 927.20 1595.60 毛利率-13.14%12.20

79、%16.85%19.20%yoy 16.44%219.35%72.09%其他其他-16.86 13.00 13.00 13.00 毛利率-4.47%4.40%4.30%4.20%yoy -22.91%0.00%0.00%其他业务其他业务 7.94 11.38 8.00 8.00 8.00 毛利率 18.87%24.85%22.00%22.00%22.00%yoy 43.36%-29.68%0.00%0.00%资料来源：iFind、marklines、招商证券 2、投资建议、投资建议 销量爆发，拐点已至。销量爆发，拐点已至。2023 年 9 月，新款问界 M7 上市并开启交付，定位“大智慧、大空

80、间、超安全”，售价 24.98-32.98 万，相较于竞品价格优势明显，搭载了华为的鸿蒙座舱、华为智能驾驶 ADS2.0 系统，智能化体验优异。2023 年四季度，问界新 M7 销量指数上升，共计销售 54681 辆，环比增长 619.01%。2024 年一季度，M7 销量继续高歌猛进，累计销售 69688 辆，同比增长 1523.29%，环比增长 27.44%。2023 年 12 月，问界 M9 新车发布，定位旗舰大型 SUV，共推出增程版（CLTC纯电续航 225km）和纯电版（CLTC 续航 630km）两种动力车型，并各自提供 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 Max 和 U

81、ltra 两种配置供消费者选择，售价区间为 46.98-56.98 万元，全系标配HUAWEIADS2.0 高阶智能驾驶系统，上市 86 天累计大定已突破 6 万辆，2024年今年 2 月 5 日，首批车主开启交付，2 月 26 日，正式启动全国规模交付。2024 年 2 月、3 月分别交付 5251 辆、5446 辆，其中增程版分别销售 4579辆、3613 辆，位列国产大型 SUV 销量榜第二，后续随着产能持续爬坡，我们预计M9 销量将继续攀升。2024 年 4 月 17 日，新款问界 M5 开启预定，可享受 2000 元订金抵扣 5000 元购车款优惠。至当日晚间，预售仅 12 小时，问

82、界新 M5 的累计订单就已突破10000 台，问界新 M5 提供 3 个版本：问界新 M5 增程 MaxRS、问界新 M5 增程 Max、问界新 M5 纯电 Max，外观新增大都会红、大溪地灰配色，内饰新增琥珀棕可选，另外可选配 20 英寸 RS 黑曜运动轮毂、红色卡钳、RS 黑曜套件（RS 标配、其它选配）。余承东在微博表示：4 月 23 日，问界新 M5 将带来全面升级，为消费者带来“超好看、超好开、超智能、超安全”的全新体验。2024 年 3 月，公司新能源汽车销量 27730 辆，同比增长 225.81%，其中赛力斯汽车销量 24986 辆，同比增长 579.15%。一季度，赛力斯汽车

83、销量达 84065万辆，同比增长 620.10%，问界系列销量 83316 辆，同比增长 617.31%。引领智能汽车潮流。引领智能汽车潮流。公司是华为智选车核心合作伙伴，同时也承载了华为汽车智能化的践行与落地，公司与华为的合作最早可追溯到 2018 年，双方开始在智能电动领域展开合作，并于 2021 年成功实现产品量产，后续在 AITO 问界 M5、M7、M9 等车型上获得了市场和用户的广泛认可。自 2024 年 1 月 31 日起，问界 M5 和新 M7 智驾版开始陆续进行高阶包 OTA 版本的升级，新上市的问界 M9 也搭载华为ADS2.0 无图 NCA（智能驾驶领航辅助），搭载全新设计

84、的 192 线激光雷达，拥有更强大的精准探测和快速响应能力，可在全国范围内实现不依赖于高精地图的城区 NCA 高阶智能驾驶，行业领先。新升级版本 NCA 智能驾驶领航辅助不再依赖高精地图，全国的高速、高架、快速路、城区等都能使用。2023 年 12月，赛力斯宣布同时获得重庆和深圳的 L3 级自动驾驶测试牌照。投资建议：目前公司销量爆发，新款投资建议：目前公司销量爆发，新款 M7 取得了优异的销量表现，取得了优异的销量表现，M9 交付两月交付两月就位列国产大型就位列国产大型 SUV 销量榜第二，随着产能爬坡我们预计销量将继续攀升，新销量榜第二，随着产能爬坡我们预计销量将继续攀升，新款款 M5 也

85、开启了预定，也开启了预定，12 小时内订单量突破小时内订单量突破 10000 台，目前公司销量已经步入台，目前公司销量已经步入良性拐点，看好后续持续放量。同时，与华为的深度合作也使公司跻身国内智良性拐点，看好后续持续放量。同时，与华为的深度合作也使公司跻身国内智能驾驶第一梯队，新升级版本能驾驶第一梯队，新升级版本 NCA 智能驾驶领航辅助不再依赖高精地图，全智能驾驶领航辅助不再依赖高精地图，全国的高速、高架、快速路、城区等都能使用，率先实现自动驾驶能力全国覆盖。国的高速、高架、快速路、城区等都能使用，率先实现自动驾驶能力全国覆盖。首次给予“强烈推荐”投资评级。首次给予“强烈推荐”投资评级。四、

86、四、风险提示风险提示 1、新车型需求不及预期、新车型需求不及预期 新车型初期由于积累了较多订单，因此前期销量较好，可能存在后续新增订单不及预期的情况。2、竞争格局恶化超预期竞争格局恶化超预期 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 目前国内汽车市场竞争激烈，价格战较为频繁，可能存在相关竞品降价促销从而影响公司销量的情况。图图 24：赛力斯：赛力斯汽车汽车历史历史 PEBand 图图 25：赛力斯：赛力斯汽车汽车历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x-80-60-40-20020406080100120Apr/21

87、Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)3.5x6.9x10.3x13.7x17.1x0204060800Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 14668 26976 21493 64685 112833 现金 5832 16365 10454 38309 70700 交易性投资 320 1752 1752 1752 1752

88、 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 997 1781 1859 5103 8518 其它应收款 1611 1002 1058 2904 4847 存货 2773 3993 4174 10677 17170 其他 3135 2084 2196 5942 9846 非流动资产非流动资产 17356 20072 20448 20735 20947 长期股权投资 40 41 41 41 41 固定资产 7799 9140 10382 11444 12352 无形资产商誉 6762 8328 7495 6745 6071 其他 2755 2562 2530 2504 2483 资产总计资产总计 3

89、2024 47048 41942 85420 133781 流动负债流动负债 18924 32331 30492 74128 117707 短期借款 2109 2079 2355 2450 3045 应付账款 13911 25670 26890 68779 110612 预收账款 877 964 1010 2584 4155 其他 2027 3618 2591 2766 2940 长期负债长期负债 5371 4914 4914 4914 4914 长期借款 1847 1192 1192 1192 1192 其他 3524 3722 3722 3722 3722 负债合计负债合计 24295 3

90、7245 35405 79042 122620 股本 1360 1497 1509 1509 1509 资本公积金 8144 15252 15252 15252 15252 留存收益(1545)(5329)(7736)(7852)(4381)少数股东权益(230)(1617)(2489)(2531)(1219)归属于母公司所有者权益 7960 11420 9025 8909 12380 负债及权益合计负债及权益合计 32024 47048 41942 85420 133781 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金

91、流(987)(1169)(355)30311 35000 净利润(2631)(5221)(3278)(158)4933 折旧摊销 1665 2209 2193 2283 2358 财务费用 259 336 200 200 200 投资收益 82 0(315)(315)(315)营运资金变动(300)1489 842 28249 27770 其它(63)18 4 51 53 投资活动现金流投资活动现金流(1563)(4154)(2257)(2257)(2257)资本支出(2133)(3367)(2572)(2572)(2572)其他投资 570(787)315 315 315 筹资活动现金流筹资

92、活动现金流 2936 6325(3299)(200)(351)借款变动(392)(951)(3111)0 0 普通股增加 81 137 12 0 0 资本公积增加 4620 7107 0 0 0 股利分配(1777)0 0 0(151)其他 404 32(200)(200)(200)现金净增加额现金净增加额 386 1003(5910)27854 32392 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 16718 34105 36001 98820 164960 营业成本 16088 30244 31681 81032 130318

93、 营业税金及附加 352 926 977 2683 4479 营业费用 1280 4820 3240 7906 13197 管理费用 1089 1775 1874 4447 7423 研发费用 948 1314 1387 2965 4949 财务费用 244 172 200 200 200 资产减值损失 321(96)(50)(50)(50)公允价值变动收益(135)(170)(170)(170)(170)其他收益 295 522 522 522 522 投资收益(82)(37)(37)(37)(37)营业利润营业利润(2885)(4927)(3093)(148)4659 营业外收入 301

94、33 33 33 33 营业外支出 26 36 36 36 36 利润总额利润总额(2610)(4930)(3097)(151)4655 所得税 21 290 181 7(278)少数股东损益(807)(1389)(872)(42)1312 归属于母公司净利归属于母公司净利润润(1824)(3832)(2406)(116)3621 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 17%104%6%174%67%营业利润 31%71%-37%-95%-3251%归母净利润 6%110%-37%-95%-3221%获利能力获利能力 毛

95、利率 3.8%11.3%12.0%18.0%21.0%净利率-10.9%-11.2%-6.7%-0.1%2.2%ROE-27.8%-39.5%-23.5%-1.3%34.0%ROIC-23.7%-38.2%-28.1%0.7%51.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 75.9%79.2%84.4%92.5%91.7%净负债比率 14.2%9.1%2.8%1.4%0.9%流动比率 0.8 0.8 0.7 0.9 1.0 速动比率 0.6 0.7 0.6 0.7 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.9 0.8 1.6 1.5 存货周转率 6.8 8.9 7.8 10.9 9.4 应收

96、账款周转率 20.0 24.6 19.8 28.4 24.2 应付账款周转率 1.3 1.5 1.2 1.7 1.5 每股资料每股资料(元元)EPS-1.21-2.54-1.59-0.08 2.40 每股经营净现金-0.65-0.77-0.23 20.08 23.18 每股净资产 5.27 7.56 5.98 5.90 8.20 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.10 0.10 估值比率估值比率 PE-79.0-37.6-59.9-1242.3 39.8 PB 18.1 12.6 16.0 16.2 11.6 EV/EBITDA-99.6-45.7-229.8 68.9 22.3 资

97、料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越

98、基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。