1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 30 Apr 2024 颐海国际颐海国际

2、YIHAI INTERNATIONAL HOLDING(1579 HK)产品矩阵加速完善，渠道精耕齐头并进 Product matrix completes gradually with enriched sales network Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$16.00 目标价 HK$19.66 HTI ESG 1.2-3.0-3.0 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$16.5

3、9bn/US$2.12bn 日交易额(3 个月均值)US$7.90mn 发行股票数目 1,037mn 自由流通股(%)56%1 年股价最高最低值 HK$21.60-HK$9.48 注：现价 HK$16.00 为 2024 年 4 月 29 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 20.3%49.5%-22.8%绝对值（美元）20.2%49.2%-22.6%相对 MSCI China 54.2%84.9%20.7%Table_Profit (Rmb mn)Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 6,148 6,883 7,50

4、1 8,074(+/-)0%12%9%8%净利润 853 976 1,108 1,233(+/-)15%14%13%11%全面摊薄 EPS(Rmb)0.88 1.00 1.14 1.27 毛利率 31.6%31.6%31.8%31.9%净资产收益率 18.7%19.7%21.2%22.1%市盈率 17 15 13 12 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)具有品牌优势的具有品牌优势的复调龙头企业，发力中式复调及方便食品支撑复调龙头企业，发力中式复调及方便食品支撑新增长。新增长。颐海国际起源和根植于海底捞，既是海底捞火

5、锅底料产品的最大供应商，又拥有海底捞品牌的永久使用权。近年来公司加快发展步伐，在销售方面，积极拓展第三方渠道，降低对关联方的依赖，在产品方面，发力中式复调以及方便速食产品，丰富产品矩阵。为支撑公司业务长期发展，公司目前在国内及海外均已规划相应的产能布局，五大产业中心实现本地化生产保障供应，十一大物流中心提升产品配送效率。产品推陈出新迭代迅速，产品推陈出新迭代迅速，产品矩阵逐渐完善为增长提供基础产品矩阵逐渐完善为增长提供基础。2022 年公司对产品研发组织进行优化，国内由 7 个创新委员带领 21 个产品小组开展产品研发工作，同时针对海外业务，公司于亚洲（中国大陆外）设立了 7 个产品小组，于欧

6、美设立了1 个产品小组，希望研发的产品更能适应海外消费者的需求。公司注重产品的长期规划，强化产品上市标准，以期提高新产品上市成功率。截至 2023 年末，公司共在销/当年新增 62/24款火锅调味料产品，68/37 款中式复合调味料产品，72/40 款方便速食产品，其中火锅底料非辣口味成功实现差异化突围，复合调味料产品矩阵不断完善，方便速食渠道下沉取得初步成效。第三方第三方收入占比收入占比持续持续稳步提升稳步提升，关联方，关联方开放加盟带动需求增开放加盟带动需求增长长。公司第三方渠道占比逐步提升，并于 2018 年超过关联方业务占比，此后公司第三方业务增速整体表现优于高于公司整体增速，2018

7、-2023 年第三方/关联方营收 CAGR 分别为22.4%/11.3%。2024 年公司进一步落实渠道精细化管理与数字化管理，有望针对不同类型消费者在营销方面做出针对性调整。此外，公司将积极拥抱线上渠道以及加速探索针对 B 端业务的营销策略和服务体系，提升供应能力。2024 年关联方开放加盟，现有产品的需求有望伴随海底捞门店增加而增加，此外，公司在产品及研发方面具有长期竞争优势，有望中长期受益于海底捞品牌门店扩张。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:我们预计 2024/2025/2026 年收入分别为68.8/75.0/80.7 亿元，归母净利润为9.8/11.1/12.3 亿元，对应调整

8、后 EPS 为 1.0/1.1/1.3 元，对应 PE 为 15X/13X/12X。参照行业平均估值水平以及考虑到 A/H 市场差异，给予公司 2024 年 18X的 PE 水平，18.04 元，对应港币19.66元(1RMB=1.09HKD)，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险提示提示:关联方扩张不及预期，新品推广不及预期，新渠道扩展不及预期，原材料价格波动 Table_Author 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 宋琦宋琦 Qi Song 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 30 Apr 2024

9、2 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.以海底捞供应商起家，积极谋求新以海底捞供应商起家，积极谋求新发展发展 1.1 海底捞分公司起家的复调龙头企业海底捞分公司起家的复调龙头企业 颐海国际前身系海底捞旗下门店火锅底料供应商。2005 年，海底捞原有的分店炒料模式无法满足已有的门店扩张战略，设立分公司以专供门店火锅底料；2012 年，海底捞门店突破百家，管理成本加大；2013 年，经海底捞战略讨论，公司从海底捞分拆独立；并于2016年港交所上市。此后，颐海国际运营战略持续优化，逐渐减少对海底捞的依赖。火锅调味料关联方营收占比从 2017 年

10、峰值78.7%下降至2023年的不足50%，第三方占比则从 2017 年 21.3%上升至 2023 年的 50%以上。公司的“去海底捞化”战略初显成效。图图1 颐海国际发展历程示意图颐海国际发展历程示意图 资料来源：招股说明书，公司公告，HTI 2013 年，经战略讨论，公司从海底捞分拆独立；并于 2016 年于港交所上市。此后，颐海国际运营战略持续优化，逐渐减少对海底捞的依赖。火锅调味料/公司整体关联方营收占比从 2017 年 62.5%/55.6%下降至 2023 年的 46.4%/，第三方占比则从 2017 年37.5%/44.4%上升至 2023 年的 53.6%/67.3%。公司的

11、“去海底捞化”战略初显成效。图图2 2015-2023年公司年公司分业务收入结构分业务收入结构情况（单位：百万元）情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，HTI 图图3 2015-2023年公司年公司分渠道收入结构分渠道收入结构情况（单位：百万元）情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，HTI 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料中式复调方便食品其他01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 20

12、19 2020 2021 2022 2023第三方收入关联方收入aVaVfVaYfYfYdXdXbRcMaQoMmMtRsOjMqQmRiNrRqP8OmNnNNZsQqQvPoPyR 30 Apr 2024 3 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 组织架构持续探索完善，运营效率持续提升组织架构持续探索完善，运营效率持续提升 颐海国际实控人与海底捞一致，在内部机制及战略决策方面可与海底捞产生一定的协颐海国际实控人与海底捞一致，在内部机制及战略决策方面可与海底捞产生一定的协同性。同性。根据公司 2023 年年报公告，公司实控人为张勇先生

13、、舒萍女士通过其全资持有的信托 ZYSP YIHAI Ltd 持有公司 31.39%的股份，颐海国际董事长施永宏先生及妻子李海燕女士通过全资子公司 SYH YIHAI Ltd 及 LHY YIHAI Ltd 共同持股。公司与海底捞的股权结构较为相似，张勇夫妇同时为海底捞实际控制人，通过“离岸家族信托+BVI 公司”持有公司股份。从股权结构来看，公司股权高度集中，且与海底捞联系紧密，施永宏夫妇同时也为海底捞的创始人之一。海底捞作为优秀的餐饮公司，对消费者的需求以及偏好有较为全面的掌握，颐海国际可充分借鉴来自海底捞的经营经验，对市场发展方向有较为前瞻的把握，从而提升产品品质，提升研发效率。图图4

14、截至截至 2023 年末颐海国际股权结构情况年末颐海国际股权结构情况 资料来源：公司公告，HTI 公司不断深化销售合伙人机制提升运营效率。公司不断深化销售合伙人机制提升运营效率。公司通过销售合伙制、合伙人裂变制、区域长制度等一系列管理机制开展渠道标准化管理，从而提升运营效率。2017 至 2023 年，公司收入 CAGR 为 24.6%，员工数量（含临时工）CAGR 为 6.6%，人均创收从 85.8 万元提升至 218.3 万元，CAGR 为 16.8%。2018 年公司开启产品项目制年公司开启产品项目制以及以及销售合伙人激励制度，完善产品矩阵，促进产品开发销售合伙人激励制度，完善产品矩阵，

15、促进产品开发成功率。成功率。2018 年公司的业务重点为积极发展多品牌战略，不断扩充产品组合，深耕全国销售网络。在多品牌的战略思维下，公司引入产品项目制，通过提拔有新品创意及具备统筹管理能力的员工作为项目负责人，领导项目的实施和发展。同年，公司还启动了对销售系统的合伙人激励制度，帮助提高产品开发成功率，提升市场渗透率。合伙人激励机制，取代了此前的销售目标达标率考核方式，把每个销售人员的业绩提成转变为与其负责业务单元的经营利润挂钩。公司以经销商和终端满意度为出发点，对一线销售合伙人进行过程指标考核。考核指标包括经销商端库存水平、费用投放执行效率、终端售点物流满意度以及终端陈列表现等，不仅能够提升

16、渠道销售业绩，而且有助于保证各项相关指标的健康有序。30 Apr 2024 4 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图5 公司销售合伙人激励机制公司销售合伙人激励机制 资料来源：招股说明书，HTI 2019 年公司推出合伙人裂变制，完善人才培养并提高经营效率。年公司推出合伙人裂变制，完善人才培养并提高经营效率。2019 年，公司在销售体系原有合伙人机制的基础上引入了合伙人裂变制度。在此制度下，合伙人能够培养助理，助理将逐渐裂变为徒弟合伙人，并一同分享师傅合伙人的业务单元利润，这一制度给予了师傅合伙人发展超出旧有区域业务，开拓下沉新渠道的时间

17、和动力，提升了销售团队中优秀人才持续供应的能力，并激发了销售团队的活力与创造力。公司还明确了销售体系的淘汰竞争机制，即 PK 制度，并以家族制的方式绑定合伙人团队的内部利益，淘汰业务能力差的合伙人，激励业务发展突出的合伙人，从而提升合伙人的自律性并达成绩效指标。该制度解决了公司在渠道管理过程中遇到的人才瓶颈和管理架构的问题。2020 年公司推行区域长制，将过程考核与业绩评价相结合年公司推行区域长制，将过程考核与业绩评价相结合。2020 年公司在原有合伙人机制的基础上，开始推行区域长制，由各区域长统一协调管理区域内研发、销售、推广等相关事务。此外，公司还将该机制从销售体系推行到供应体系，工厂长及

18、其核心团队对工厂的整体产品质量、客诉及产量等直接负责，且其工作的创新、优化及指标达成度等与薪酬挂钩。区域长制度进一步重组了公司的销售及产品研发团队，将公司业务条线最重要的产品营销划分为超过 30 个小区域团队，区域长则负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘业务潜力，激发具备区域特色的产品机会，提升营销活动的针对性和有效性，补充优化区域供应效率，进而深化各区域渠道发展。2021 年至今，公司分渠道管理，销售与研发分开，权责更加明晰。年至今，公司分渠道管理，销售与研发分开，权责更加明晰。公司发现前期的产品项目制的激励过于注重短期利益，导致研发架构及考核政策并没有催生出令市场满意的

19、新品。此外过于频繁的组织变革使得很多员工疲于应对，同时渠道细分工作周期较长，给经销商伙伴也造成影响，因此并没有带来销售业绩的快速增长。2021 年至今，公司取消区域长制度，统一由一名销售总监带领四名渠道经理对合伙人开展培训、指导工作。公司将销售渠道统一划分为流通渠道、线上渠道、商超渠道等，其中流通渠道又划分南区、北区、中区三个大区，由不同的销售负责。与此前不同的是，研发方面由总部 CEO 统一管理，取代此前区域长制度下的研发销售一手抓的局面。区域销售主管专心负责所在区域范围内的销售及对销售合伙人的监督，不再对其业绩进行鞭策。销售与研发分开，销售渠道内部细化，权责更加明晰。30 Apr 2024

20、 5 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.3 产能产能规划支撑长期业务发展，供应链体系持续搭建完善规划支撑长期业务发展，供应链体系持续搭建完善 为支撑公司业务长期发展，公司目前在国内及海外均为支撑公司业务长期发展，公司目前在国内及海外均已规划相应的产能布局。已规划相应的产能布局。国内方面：公司布局搭建辐射全国大部分地区的生产基地，目前河北霸州、河南漯河、安徽马鞍山等生产基地产能陆续投产或处于建设中。表格表格 1 颐海国际主要产能分布情况颐海国际主要产能分布情况 工厂工厂 产能产能 河北省霸州二期 规划年产能为方便速食食品 2.8 万吨，于

21、 1Q24 投产 河北省霸州一期北车间 合计产能 7 万吨 马鞍山工厂 年设计产能 20 万吨，其中二期工厂年规划产能 1.5 万吨，于 1Q23投产。新增牛油生产基地，一期年规划产能 5.7 万吨，公司预计于2Q24 投产。漯河生产基地 年设计产能 30 万吨，其中一期规划产能 15 万吨，蘸料产线于 3Q22投产，香辛料产线于 1Q23 投产 简阳生产基地 年设计产能 2.5 万吨，2023 年底投产 肇庆生产基地 年设计产能 4.4 万吨 泰国工厂 一期于 2Q23 投产，年规划产能 1.5 万吨。二期设计产能 2 万吨，公司预计将于 2025 年投产。资料来源：公司官网，公司公告，HT

22、I 国外方面：公司于 2020 年 5 月购买了位于泰国大城府洛加纳工业园区的土地用于建设泰国工厂，一期设计产能 1.5 万吨，于 2Q23 投产，二期设计产能 2 万吨，公司预计将于 2025 年投产，所有项目建设完成后公司的国外产能预计将有 3.5 万吨。目前，公司已完成东南亚供应链的建设，通过开拓东南亚市场来触达海外其他区域。五大产业中心实现本地化生产保障供应，十一大物流中心提升产品配送效率。五大产业中心实现本地化生产保障供应，十一大物流中心提升产品配送效率。公司提出“产业中心”的概念，通过与当地政府进行沟通协作，给予供货商资金和技术支持，鼓励各供货商就近建设生产线，使生产本地化，既能更

23、好保障产品的供应，也能更好地对原料和产品进行质量把控和全程追溯。目前，公司共有华北、华中、华东、华南和西南五大产业中心，其中华东产业中心的馥海马鞍山工厂已成功引导供货商完成本地化生产。此外，为了缩短发货周期并降低经销商起订数量，公司在杭州、福州、佛山等地建立了 11 个区域物流分仓，使得经销商订货频次更灵活，保证了渠道拓展的健康和可控，而且有效保证了终端产品的生产日期新鲜，使得产品陈列更有竞争力。受益公司有效的生产及存货管理，制成品仓储时间就零售产品而言约为 7 日，就售予关联方的定制产品而言约为 30 日。图图6 公司五大产业中心分布公司五大产业中心分布 资料来源：公司官网，HTI 图图7

24、公司十一大物流中心分布公司十一大物流中心分布 资料来源：公司官网，HTI 30 Apr 2024 6 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4 收入短期承压，毛利率随原材料价格波动收入短期承压，毛利率随原材料价格波动 疫情及疫后时期疫情及疫后时期收入增长承压收入增长承压，关联方及第三方节奏差异，关联方及第三方节奏差异。2020 年至 2022 年，受疫情冲击公司业绩增速放缓。2020 年，疫情对餐饮行业带来较大冲击，关联方业务调整，公司整体业绩增速放缓。2020-2022 年公司营收 CAGR 为 7.1%。2023 年年公司实现营业收入

25、61.5 亿元，同比增长 0.01%。其中关联方收入伴随海底捞消费场景复苏明显改善，第三方业务由于自热火锅需求下降以及方便速食新品上市缓慢增长承压。图图8 2015-2023 年公司营收及增长情况年公司营收及增长情况 资料来源：公司公告，HTI 图图9 2015-2023 年公司分业务营收情况年公司分业务营收情况（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：公司公告，HTI 火锅底料收入占比降低，中式复调及方便食品占比提升。火锅底料收入占比降低，中式复调及方便食品占比提升。公司火锅底料业务收入占比自 2017 年峰值 84.8%逐渐降低至 2023 年的 66.6%，中式复调/方便食品于 2023

26、 年收入分别达到 6.2/13.9 亿元，收入占比分别为 10.1%/22.6%。图图10 2015-2023 年公司年公司分产品分产品营收增长情况营收增长情况 资料来源：公司公告，HTI 图图11 2015-2023 年公司年公司分渠道营收及增长情况分渠道营收及增长情况 资料来源：公司公告，HTI 原材料价格波动及公司产品结构调整造成公司毛利率波动。原材料价格波动及公司产品结构调整造成公司毛利率波动。2022 年公司毛利率为 30.2%为近年来最低水平，相较 2019 年（疫情前）下滑 8.2pct，主要系原材料成本上升，以及内部产品结构调整所致。此后原材料成本下降，公司毛利率得到改善，20

27、23 年公司毛利率为 31.6%，同比增长 1.4pct。未来随着公司供应链持续优化，我们预计公司毛利率存在优化空间。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（百万元）YOY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料中式复调方便食品其他-40.0%-20.0%0

28、.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火锅底料增速中式复调增速方便食品增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01,0002,0003,0004,0005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第三方收入（百万元）关联方收入（百万元）第三方YOY关联方YOY 30 Apr 2024 7 Table_header2 颐海国际(1579 HK

29、)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图12 2-15-2023 年公司毛利率表现情况年公司毛利率表现情况 资料来源：招股说明书，HTI 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20002120222023毛利率火锅底料中式复调方便食品 30 Apr 2024 8 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.多因素带来多因素带来复合调味品行业复合调味品行业产品较大增长空间产品较大增长空间 2.1 复合调味品仍有渗透空间复合调味品仍有渗透空间 复合调味品市场发展快于调味品整体市

30、场。复合调味品市场发展快于调味品整体市场。复合调味品凭借其便捷化、口味稳定、种类丰富等特点，行业规模快速增长，发展速度快于调味品整体市场，成为调味品市场的主要增长动力。据艾媒咨询数据显示，2022年我国复合调味品行业市场规模达1786亿元，同比增长 12.5%。根据艾媒咨询，2015-2022 年我国调味品/复调市场规模 CAGR分别为 8.8%/13.2%。图图13 2015-2024E 调味品行业市场规模及预测调味品行业市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，HTI 图图14 2015-2024E 年我国复合调味品市场规模年我国复合调味品市场规模 资料来源：艾媒咨询，HTI 我国复合调味品的渗

31、透目前处于较早期阶段我国复合调味品的渗透目前处于较早期阶段，渗透率提升存在较大空间。渗透率提升存在较大空间。近些年因为产业升级与外卖等产业快速发展驱动，复合调味品市场已进入快速增长阶段，整体渗透率仍存在巨大提升空间。日、韩、美等国经济发展起步较早，调味品市场发展较为成熟，目前已经进入以使用复合调味品为主的阶段，而中国复合调味品渗透率仅为26%。而复合调味品在饮食习惯与中国类似日、韩渗透率分别为 66%和 59%，因此我们预计中国复合调味品市场存在较大发展空间。图图15 2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比情况年中美日韩复合调味品渗透率对比情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 图图16 复

32、合调味品销售渠道分布情况复合调味品销售渠道分布情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 我国复合调味品销售主要集中在餐饮消费和食品加工领域我国复合调味品销售主要集中在餐饮消费和食品加工领域，占比分别为 45.1%和30.7%，家庭消费占比仅为 24.2%。相较于普通家庭消费，餐饮及食品加工等领域会更多使用滋味丰富、独特的复合调味品来吸引消费者，而随着近年来外卖餐饮及预制菜等行业的兴起，复合调味品的需求规模也逐渐扩大。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02000400060008000市场规模（亿元）同比增长（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500100015002

33、0002500市场规模（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国餐饮消费食品加工家庭消费 30 Apr 2024 9 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 餐饮连锁化率提升助推餐饮连锁化率提升助推 B 端复合调味品行业规模增长端复合调味品行业规模增长 我国餐饮连锁化率逐步提升，对标成熟市场有较大成长空间。我国餐饮连锁化率逐步提升，对标成熟市场有较大成长空间。根据华经产业研究院数据，2018 年到 2022 年，中国餐饮市场连锁化率从 12%提高到 19%，连锁餐厅发展势头良好。参照海外，在 2

34、021 年日本餐饮连锁化率已达到 49%，美国达到 54%。伴随着连锁餐厅具有采购成本优势，风险抵抗能力强，服务品质良好，菜品稳定性高等优点，我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。图图17 2018-2022 年年我国连锁餐饮连锁化率情况我国连锁餐饮连锁化率情况 资料来源：美团，HTI 图图18 2021 年我国餐饮连锁化率与成熟国家对比年我国餐饮连锁化率与成熟国家对比 资料来源：中国连锁经营协会，HTI 连锁餐饮企业对于产品质量与稳定性以及出餐服务都有着更高的要求，因此“中央厨房+门店”的经营模式有助于在保障产品与服务质量的同时，更能助力优化烹饪流程，以保证众多门店消费者体验一致。定制餐调的配方

35、模式能够显著地降低人工因素在产品质量和稳定性方面的影响，同时也能有效地提高出餐速度，提升消费者的总体效用水平。定制餐调除较高的品质保障和稳定性保障之外，同样具有较高的创新性，富有经验和业务技术能力的定制餐调企业往往拥有成熟的研发和生产系统，从客户需求出发，提供新品解决方案，同时规模较大的成熟企业拥有柔性化生产能力，往往也能使采购成本相对较低。在餐饮连锁化率的提升的背景下，复合调味品行业具有十分广阔的发展空间。图图19 2022 年不同规模区间的品牌门店数量同比增速年不同规模区间的品牌门店数量同比增速 资料来源：前瞻产业研究院，HTI 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%

36、14.0%16.0%18.0%20.0%2002120220%10%20%30%40%50%60%中国美国日本-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%30 Apr 2024 10 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我国中小规模连锁餐饮扩张速度领先，中小我国中小规模连锁餐饮扩张速度领先，中小 B 端业务已具备发展契机。端业务已具备发展契机。根据前瞻产业研究院数据，2022 年我国餐饮门店数量涨幅最大的是规模在 5001-10000 家店以及 3-10 家店的连锁品牌门店数，同比增

37、速分别为 45%与 40%；其次是规模在 11-100 家店的品牌门店数，同比增速为 15%。而规模在 101-500、501-1000 以及 1001-5000 家店的品牌门店数量则出现了负增长。图图20 2018-2022 年不同层级城市连锁化率表现情况年不同层级城市连锁化率表现情况 资料来源：前瞻产业研究院，HTI 连锁化由高线城市向低线城市传导，下沉市场将成为未来趋势。连锁化由高线城市向低线城市传导，下沉市场将成为未来趋势。根据前瞻产业研究院数据，从 2018-2022 年各等级城市的连锁化率整体保持上涨趋势。其中城市连锁化率增速最快的为新一线城市，五年来城市连锁化率提升了 8.5%。

38、其次是三线及以下城市，五年城市连锁化率提升约8%。不过，即使如此，三线及以下城市的餐饮连锁化率仍不足 20%。图图21 2021 中国单身群体饮食消费场景调查中国单身群体饮食消费场景调查 资料来源：美团，HTI 图图22 2021 年中国单人就餐饮食习惯表现年中国单人就餐饮食习惯表现 资料来源：中国连锁经营协会，HTI 外卖的兴起同样为复合调味品规模增长带来发展空间。外卖的兴起同样为复合调味品规模增长带来发展空间。随着国内独居人数的不断壮大，以及生活节奏加快，外卖逐渐成为就餐的主流方式之一。艾媒咨询的调研显示，68.1%单身人士表示一个人吃饭为常见的情况，一人食的情况下，选择点外卖的单身群体占

39、比最高，占 45.7%，其次是吃方便食品，占比 42.7%。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行业对定制化、标准化复合调味品需求也将持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820202022一线新一线二线三线四线五线一人吃饭为一人吃饭为主主,32.9%32.9%主要集中在主要集中在工作日工作日,35.2%35.2%尽量避免独尽量避免独自进餐自进餐,27.1%27.1%完全没有完全没有,4.8%4.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

40、%点外卖吃方便食品烹饪生鲜食材烹饪半成品食材到餐厅就餐 30 Apr 2024 11 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 生活节奏加快以及生活方式改变推动生活节奏加快以及生活方式改变推动 to C 类复合调味品规模增长类复合调味品规模增长 随着城市化进程的推进，我国生活节奏越发加快。我国主力消费人群为 20-40 岁群体，该部分群体消费能力较强，尝试新鲜事物的意愿较强，且普遍广泛浏览互联网信息，追求时尚，而随着生活节奏不断加快，时间趋向碎片化，家庭趋向小型化，家庭烹饪的经济效益逐渐降低，轻烹食品因其新鲜多样的食物品类、便捷健康的烹饪方

41、法、烹饪的参与感和满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。随着互联网发展和近年来疫情的影响，互联网轻烹迎来了巨大发展。新式轻烹速食因符合时代发展，拥有巨大的需求与市场。新式轻烹速食是对传统方便食品的继承和升级，轻烹速食是对标正餐美食而产生的传统方便升级食品，满足烹饪简单便捷的优点外，轻烹食品更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴的口味和鲜美，种类更为多样。复合调味品既相较于单一调味品，拥有简便快捷、丰富多样的优势，又作为轻烹速食的组成部分，伴随轻烹速食的兴起快速获得新的市场空间。2.4 复合调味品市场品类丰富，市场格局分散复合调味品市场品类丰富，市场格局分散 从品类来看，复合调味品主要有鸡精、火锅调味料、

42、中式复合料和西式复合料几大类，其中鸡精占比最大，占比约为 29%，其次为西式复合调味品和火锅底料，占比分别为19%和 18%。图图23 中国复合调味品市场结构分布情况中国复合调味品市场结构分布情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 柔性生产成为行业规模化提升的关键。柔性生产成为行业规模化提升的关键。To B 端的复合调味品具有产品定制化、需求分散化的特点，因此对生产柔性与敏捷度要求较高。因此，对于复合调味品服务商来讲，解构味道并建立标准化模块可构成相应的生产壁垒。成熟的服务商基于数字化系统和智能工厂，对客户需求进行分析与研发，最终量产。鸡精西式复合调味品火锅底料中式复合调味品其他 30 Apr

43、 2024 12 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.研发机制持续完善，研发机制持续完善，多品类产品多品类产品齐头并进齐头并进 3.1 研发机制持续完善，产品矩阵不断丰富研发机制持续完善，产品矩阵不断丰富 公司上市以来，持续完善产品研发机制，产品矩阵不断丰富。公司上市以来，持续完善产品研发机制，产品矩阵不断丰富。2022 年公司对产品研发组织进行优化，国内由 7 个创新委员带领 21 个产品小组开展产品研发工作，同时为了产研结合更加紧密有效，创新委员也同步管理产品研发方向对应的生产工厂。同时针对海外业务方面，公司于亚洲（中国大陆外）设立了

44、 7 个产品小组，于欧美设立了 1个产品小组，由市场总监直接领导，希望研发的产品更能适应海外消费者的需求。经过产品研发改革，2023 年公司新增 24 款火锅调味料产品，37 款中式复合调味料产品以及 40 款方便速食产品。目前公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品分别在售 62/68/72 款。在火锅底料方面，颐海成为行业龙头企业由来已久，“清油+非辣”战略下品牌势能发挥了明显优势，市场地位巩固。近年来产品 SKU 总量增速相对平缓，新品研发战略以稳增长为核心。在中式复调领域，公司自 2018 年以来加大投入，SKU 加速丰富，公司通过快速推新不断尝试打造大单品。方便食品产品在疫情前

45、SKU 增长较缓，在疫情期间公司抓住机遇大力研发方便食品新品，疫情期间 SKU 数量增长 3 倍。疫情之后公司根据消费特点，及时调整方便食品产品策略，推出了性价比产品，丰富产品价格带。表格表格 2 近年来公司新品推出进展近年来公司新品推出进展 截止时间截止时间 新增产品情况新增产品情况 23A 24 款火锅调味料产品，37 款中式复合调味料产品，40 款方便速食产品。22A 11 款火锅调味料产品，16 款中式复合调味料产品，18 款方便速食产品。21A 8 款火锅调味料产品、18 款中式复合调味料产品，13 款方便快餐产品。20A 23 款火锅调味料产品，15 款中式复合调味料产品，13 款

46、方便快餐产品，4 款休闲食品。19A 7 款火锅调味料产品，8 款中式复合调味料产品，2 款自加热小火锅产品，3 款自加热米饭，4 款即食酱产品，4 款休闲食品以及 14 款标准化餐饮装产品。18A 3 款火锅底料产品，5 款中式复合调味料产品，5 款自加热小火锅产品，3 款即食酱产品及 12 款标准化餐饮装产品。17A 3 款火锅底料产品，5 款中式复合调味料产品，5 款自加热小火锅产品。16A 11 款火锅底料产品，11 款中式复合调味料产品。资料来源：公司公告，HTI 30 Apr 2024 13 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3

47、.2 火锅底料专注非辣口味，差异化竞争获得优势火锅底料专注非辣口味，差异化竞争获得优势 目前市场上火锅底料主要分为辣和非辣两类。众多川渝火锅企业更加专注牛油、辣锅底等相关产品，公司另辟蹊径选择清油（植物油）和非辣锅底切入市场，于 2008-2011年针对非辣锅底消费者陆续推出三鲜、清汤锅底、番茄、菌菇锅底。颐海国际在火锅底料行业定位于中高端产品，在非辣锅底上具备优势。2007 年通过推出优质植物油火锅底料，开拓中高端火锅底料市场。随着消费升级，中高端火锅底料市场占比逐年上升是必然趋势。随着公司在非辣、清油锅底方面的品牌势力不断增强，公司在对已有核心产品进行配方改良、包装升级，巩固其市场地位的基

48、础上，也逐步向辣味、牛油底料拓展来丰富和健全产品结构。图图24 颐海国际火锅料产品示例颐海国际火锅料产品示例 资料来源：公司官网，HTI 30 Apr 2024 14 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3 中式复调中式复调大单品大单品塑造塑造成功成功，B 端端渠道渠道有望放量有望放量 小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼调味料已成为较成功单品小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼调味料已成为较成功单品，并形成相关产品矩阵，并形成相关产品矩阵。2017 年公司整合旗下复合调味品业务，打造“筷手小厨”品牌，从小龙虾调味料入手进军中式复合调味料市场。目前公司已经形成川

49、味调料、小龙虾调味料、小海鲜调味料、酸菜鱼调味等系列产品。其中小龙虾调味料上市时间较早，渠道布局完善，在复合调味料板块中小龙虾调味料为主要贡献产品，酸菜鱼后来者居上，低基数下实现较高增速。公司在小龙虾调料及酸菜鱼调料基础上，推出升级产品金汤酸菜鱼及油辣酸菜鱼产品，形成产品矩阵。图图25 颐海国际中式复调产品示例颐海国际中式复调产品示例 资料来源：公司官网，HTI 第三方渠道第三方渠道为中式复合调味料的主要销售渠道为中式复合调味料的主要销售渠道，小，小 B 客户有望发力客户有望发力。从收入结构来看，第三方为中式复合调味料主要销售渠道，2018 至 2023 年中式复调产品营收 CAGR 为19.

50、5%，其中第三方渠道收入 CAGR 为 21.0%，关联方收入从 2018 年的 2678.4 万元增长至 2023 年的 2880.6 万元。2023 年第三方实现营收 5.9 亿元，同比增 6.1%，收入占比 95.4%，关联方实现营收 2880.6 万元，收入占比 4.6%。从渠道结构来看，中式复合调味料销售渠道主要分大 B 端、小 B 端和 C 端。在 C 端，公司拥有天然的品牌优势，叠加过硬的产品力，C 端渠道基础较为牢固，覆盖面广，整体增长比较稳定，未来老品升级以及大单品塑造将持续推动中式复调 C 端增长。在小 B 端，2023 年公司专门成立小 B 端的销售部门招聘经销商，小 B

51、 端主要做流通性标品，向非连锁品牌门店提供标准化口味的调料汁。公司供应链及规模化生产方面优势显著，因此在产品及成本方面均具有一定优势，有助于小 B 端招商。参考公司此前做 C 端的经验，公司会系统性的筛选经销商，不同类的经销商招商标准不同。例如一级经销商招商以区域为单位，二级经销商则偏好找一些餐料店。截至目前，公司小 B 端招商工作基本完成，已有经销商主要集中在优势区域。大 B 端客户主要是指全国连锁餐饮企业。大 B 端利润较低且客户往往有合作多年的供应商伙伴，市场竞争格局比较固定。公司当前大 B 端主要还是为海底捞提供产品，虽然关联方业务毛利较低，但是公司可依托关联方加深对餐饮需求的理解，根

52、据消费者口味变化及时进行产品研发。随着公司供应链效率的持续提升，以及产能扩充，叠加公司产品力优势，与非关联方大 B 端的合作有望为公司贡献新的增量。30 Apr 2024 15 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.4 方便食品打造方便食品打造下一下一增长曲线增长曲线，价格带完善布局覆盖多方市场，价格带完善布局覆盖多方市场 颐海国际自 2017 年 2 月跨品类推出自热小火锅，切入方便速食赛道，并在 2018 年迅速占据主要电商销售平台子品类榜首。此后，公司不断针对自热产品进行创新升级，同时推动渠道下沉，大力布局便利店、旅游景点、火车站等场

53、景。目前公司的方便食品主要分为三大类，分别是自煮系列、冲泡系列和米饭系列。2023 年方便速食实现营收 13.9 亿元（人民币），占公司总收入 22.6%。自热火锅遭遇增长瓶颈，公司积极改革，完善不同价格带产品矩阵。自热火锅遭遇增长瓶颈，公司积极改革，完善不同价格带产品矩阵。方便食品此前主要应用于户外、居家、旅途、加班等场景，从竞争格局来看，自热火锅市场参与者众多，除了自嗨锅、莫小仙等新兴品牌以外，还有统一方便火锅、今麦郎等传统品牌。此外，三只松鼠、良品铺子等休闲食品品牌也均有布局。2023 年消费场景放开后，自热火锅在疫情期间的“囤货属性”逐渐消失，叠加此前较高的价格定位，使得公司产品不具备

54、竞争优势，遭遇增长瓶颈。图图26 颐海国际方便速食产品及价格示例颐海国际方便速食产品及价格示例 资料来源：公司官网，HTI 30 Apr 2024 16 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 维持工艺及口味优势基础上，公司推出性价比路线方便食品产品维持工艺及口味优势基础上，公司推出性价比路线方便食品产品布局下沉市场布局下沉市场。2023 年，为了应对外部环境变化，颐海内部积极改革，将产品定位从疫中特定产品向常规产品转变。在定价方面，方便食品刚上市时，小火锅、自热米饭及冲泡系列价格定位 40 元、16 元、11 元左右价格带。2021 年，公司把

55、自热火锅价格下调至 30 元左右。疫情三年导致外部宏观环境疲软，越来越多的消费者追求高性价比产品。2022 年，公司开始改变策略，研发并试销一些高性价比的新品，2023 年 3 月开始向市场正式推广。目前，公司已向市场推出了 19.9 元的鸡杂、肉丸类的小火锅，自热米饭推出了价格 9.9 元的鱼香肉丝、辣子鸡等种类的自热米饭，冲泡系列推出了 6.9 元的冲泡粉丝产品，对标竞品麻六记酸辣粉丝（5-7 元）。新品价格与此前老品相比性价比突出，新品价格带对标二线品牌，更加平民化，但是品质、品牌及生产工艺等方面仍保持显著优势。随着公司不断丰富产品价格带，公司产品销售渠道进一步打开，下沉市场渠道覆盖提升

56、，产品受众群体扩大，年龄结构及应用场景更广。未来性价比产品在下沉市场的销售增长将有望成为方便食品业务的增长助力。3.5 细化渠道管理，优化细化渠道管理，优化 C 端拓展端拓展 B 端端 渠道结构持续调整，公司对关联方依赖程度降低。渠道结构持续调整，公司对关联方依赖程度降低。公司主要渠道为经销商、电商、餐饮客户等第三方销售渠道以及关联方渠道（海底捞集团、特海国际集团、蜀海供应链集团）。近年来公司不断调整渠道结构，关联方收入占比逐年降低。2022 年，第三方及关联方营收占比分别为 75.8%、24.2%，其中关联方营收占比同比降 8.4pct。2023 年关联方业务受益消费场景恢复，收入占比提升至

57、 32.7%，但仍低于 2019 年以前的水平。从第三方渠道结构来看，2023 年第三方销售渠道收入 41.4 亿元，收入占比为 67.3%，高于疫情前（2019 年）61.2%的占比水平。其中电商渠道实现营收 3.05 亿元，来自于公司在天猫、京东、拼多多等电商平台拥有 的 9 家旗舰店。图图27 公司分渠道收入占比公司分渠道收入占比 资料来源：公司公告，HTI 图图28 公司第三方客户收入结构情况（单位：百万元）公司第三方客户收入结构情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，HTI 复调和底料全国化布局，方便食品着力布局下沉市场。复调和底料全国化布局，方便食品着力布局下沉市场。2021 年公

58、司进行渠道调整，将复调及方便速食经销商分开运营，对渠道进行精细化运作。从零售终端网点来看，公司业务全国化布局，其零售终端网点约有 50 余万家，但每个 SKU 的分销店铺数据略有差异。其中复调渠道在不同类型市场基本完成覆盖，方便速食此前主要集中在一、二线城市的便利店及 KA 商超，终端网点覆盖约 10 万家以上。从网点覆盖率来看，方便速食仍有较大渗透空间，叠加公司积极调整产品策略，推出高性价比产品来打通下沉市场。考虑长远发展，公司在开拓下沉市场、提升终端数量的同时，注重提高单个售点的 SKU 数量，例如有些县级城市只有 1-2 个 SKU，而商超可能就有 20 个以上的 SKU，因此在渠道管理

59、上，注重提升终端大单品的 SKU 数量。0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第三方收入占比关联方收入占比01,0002,0003,0004,0005,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023经销商收入电商收入其他 30 Apr 2024 17 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 依托产品体系及供应链体系的不断依托产品体系及供应链体系的不断完善，优化完善，优化 C 端，拓展端，拓展 B 端。端。公司持续积

60、累在渠道建设方面的经验，针对 C 端，细分渠道和标准化流程，拓展下沉市场覆盖，增加售点上架产品数量。针对 B 端，受益于供应链效率的持续提升，公司规划通过闲置产能拓展 B 端渠道，为类似盒马等渠道提供预制菜。例如，根据客户需求，在基础加工环节将调味品和食材做成小包装在 B 端渠道售卖。此外，公司可通过与定制化客户合作，探索将定制化产品向流通产品转变。公司产品组织及供应链体系的不断完善为渠道拓展提供了强有力的支持，不论是 C 端还是 B 端拓展，在消费环境日趋向好的背景下，均有望带来增量。海底捞宣布开放加盟特许经营模式，公司有望长期受益。海底捞宣布开放加盟特许经营模式，公司有望长期受益。海底捞品

61、牌成立 30 年以来，首次大规模宣布开放加盟许可，现已成立加盟事业部。海底捞官网显示，加盟审核通过后，公司将为加盟商提供管理运营体系、完整供应链体系、产品开发和食品安全、市场宣传策划，以及信息系统等完整门店运营支持。颐海国际为海底捞门店提供火锅底料及蘸料，现有产品的需求有望伴随海底捞门店增加而增加，此外，公司作为海底捞品牌长期稳定地供应商，在产品及研发方面具有长期竞争优势，因此颐海国际有望中长期受益于海底捞品牌门店扩张。30 Apr 2024 18 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入端的核心假设

62、收入端的核心假设：（1）火锅底料业务：考虑到关联方已逐渐恢复开新店节奏以及对产品结构调整，我们预计关联方 2024/2025/2026 年火锅底料业务在需求量方面将实现较快增长，收入增速分别为 10.5%/7.3%/7.3%。火锅底料第三方收入在 2023 年基数较低，我们同样预估需求量将实现较快增长，收入增速为 12.7%/9.5%/7.2%。综上所述，火锅底料业务增速分别为 11.7%/8.5%/7.2%。（2）中式复调业务：2023 年公司开始拓展中式复调产品的小 B 渠道，我们预计未来两年小 B 端开拓效果将会逐渐显现。目前公司复调产品中，小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼产品销量排名靠前，其中

63、 2023 年上半年小龙虾供应上市时间较晚，对中式复调业务带来一定影响。未来随着新品类的不断推出以及在小 B 端的放量，中式复调业务可恢复较快增速。预计2024/2025/2026年公司中式复调营收增速分别为21.6%/14.6%/12.7%。（3）方便速食业务：受 2022 年消费者囤货影响，2023 年上半年方便速食业务收入出现下滑。2023 年，公司推出高性价比新品，由高价格带向低价格带转移，同时布局下沉市场。对标二线品牌，公司的产品更加平民化，但品质、品牌及生产工艺相比二线品牌优势显著。公司努力将方便速食从疫情期间“特定产品”向“常规产品”的定位转变。我们判断，随着老品库存消化，新品在

64、销售端的表现将陆续显现。我们预计 2024/2025/2026 年方便速食业务的收入增速分别为 12.3%/7.6%/6.2%。利润端核心假设：利润端核心假设：（1）毛利率：假设未来关联方对颐海国际的采购比例稳定，我们预计火锅底料业务关联方 2024/2025/2026年毛利率分别为33.9%/34.1%/34.1%。近年来公司不断扩充产能，方便速食部分料包为外包产品现转为自产，有助于推升公司整体毛利率回升。我们预计 2024/2025/2026 年公司整体毛利率分别为 31.6%/31.8%/31.9%。（2）费用率：我们预计 2024/2025/2026 年公司费用率将整体保持稳定，其中考

65、虑到新品宣传及下沉市场铺货补贴，2024 年销售费率略有提升，此后伴随销售规模成长，销售费用率逐渐回落。我们预计 2024/2025/2026 年销售费用率分别为 9.7%/9.5%/9.3%，管理费用率均为 3.6%/3.3%/3.0%。（3）净利率：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利率分别为 14.2%、14.8%、15.3%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2024/2025/2026 年收入分别为 68.8/75.0/80.7 亿元，归母净利润分别为9.8/11.1/12.3 亿元，对应调整后 EPS 为 1.0/1.1/1.3 元，对应 PE 分

66、别为15X/13X/12X。表格表格 3 可比公司估值情况可比公司估值情况 EPS（单位：元）（单位：元）PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2024E 2025E 2024E 2025E 603317.sh 天味食品 0.52 0.63 26.71 22.31 603755.sh 日辰股份 0.76 0.96 29.45 23.32 603288.sh 海天味业 1.24 1.40 31.40 27.82 600872.sh 中炬高新 0.99 1.24 29.82 23.81 603027.sh 千禾味业 0.66 0.80 25.02 20.61 平均平均 28.69 23.80 1579.hk 颐海国际 1.00 1.14 14.04 12.37 资料来源：公司官网，HTI 参照行业平均估值水平以及考虑到 A/H 市场差异，给予公司 2024 年 18X 的 PE 水平，对应目标价人民币 18.04 元，对应港币 19.66 元(1RMB=1.09HKD)，首次覆盖给予“优于大市”评级。30 Apr 2024 19 Table_header2 颐海国际(1579 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.风险提示风险提示 关联方扩张不及预期，新品推广不及预期，新渠道扩展不及预期，原材料价格波动