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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2023 年 1 月 12 日 买入 首次覆盖 自 2021 年 6 月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌 77%（vs 同期 MSCI 医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、释放。首次覆盖港股龙头企业沛嘉医疗（9996.HK），予“买入”评级，沛嘉医疗为我们的板块首选。胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 2 目录目录 沛嘉医疗（沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进.3 主动脉瓣：研发进度后来者居上.5 二尖瓣与三尖瓣：有望于 2025 年起陆续上市.8 神经介入：产品布局已基本齐备，集采加速国产替代.11 财务预测与估值.16

3、 投资风险.18 SPDBI 乐观与悲观情景假设.19 财务报表.20 附录：沛嘉管线&预计获批时间.23 3ZlWvYjXuXdYyQzR6M9R8OoMrRmOsRiNqQpNeRpPtR8OrRwPwMsQqMNZsQnR浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。沛嘉医疗（沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，心脏瓣）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进膜与神经介入齐头并进 沛嘉一代沛嘉一代 TAVR 产品产品虽晚于主要竞争对手获批虽晚于主要竞争对手获批，但，但

4、 TaurusElite 上市后上市后快速快速放量，市占率放量，市占率提升提升速度快于主要竞争对手。速度快于主要竞争对手。此外沛嘉较此外沛嘉较 TAVI 同同行差异化布局受益国产替代的神经介入业务，业务长期增长空间广行差异化布局受益国产替代的神经介入业务，业务长期增长空间广阔。阔。随着防疫政策逐步优化，我们随着防疫政策逐步优化，我们预计因疫情而延误的植入需求有望预计因疫情而延误的植入需求有望自自 2Q23 起加速释放起加速释放，公司股价在经历公司股价在经历此此轮回调后已具备较高性价比。轮回调后已具备较高性价比。沛嘉沛嘉为我们为我们心脏瓣膜领域首选，首予心脏瓣膜领域首选，首予“买入”，目“买入”

5、，目标价标价 14.0 港元。港元。后来者居上，二代后来者居上，二代/三代三代 TAVI 产品进度靠前。产品进度靠前。公司一代产品 Taurus One 虽晚于主要竞争对手获批，但二代产品上市时间已基本追上，成为国产品牌中第 2 家获批二代产品的厂商。下一代产品 Taurus NXT、Taurus Wave 和 Taurus Apex 有望于 2025 年起陆续上市。我们预计 2022E 年公司 TAVI 产品国内植入量达植入量达 1,200 台台，市占率 14%（我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台）。此外，公司通过由 JenaValve 引入的 Trilog

6、y 快速切入目前国内竞争相对更有序的主动脉反流（AR），该产品治疗主动脉狭窄（AS）与AR 适应症均已在欧盟获批上市。我们预计公司我们预计公司 TAVI 植入量植入量 2021-24E CAGR 达达 140%，市占率将由，市占率将由 2021 年年 4%增至增至 2024E 18%。二二/三尖瓣三尖瓣产品产品有望于有望于 2025 年起陆续获批。年起陆续获批。目前公司二尖瓣/三尖瓣管线中共有 4 款/2 款在研产品。公司引入的 HighLife TSMVR 已于2022 年 11 月启动注册性临床，该产品将瓣膜与锚定环分离，有助于减轻瓣周漏的风险，并有效缩小导管的尺寸。我们预计该产品将于 2

7、025E 获批上市，也是公司首款获批上市的二尖瓣产品。二/三尖瓣商业化潜力高于主动脉瓣，预计 2025E 起二/三尖瓣产品将作为主要动力之一推动公司收入快速增长。相较相较 TAVI 竞争对手差异化布局竞争对手差异化布局神经介入领域。神经介入领域。神经介入目前主要由进口厂商垄断（按出厂销售计，2020 年国产化率仅为 7%），国产替代空间巨大。于 2022 年 12 月开标的吉林牵头 21 省集采中，公司产品以 A 组前三排位中选，中标价仅略低于此前江苏集采中标价，我们预计随着年内吉林联盟执行集采结果以及河南联盟等地方集采推进，公司市占率有望迅速提升。我们预计我们预计 2022E 神经介入板神经

8、介入板块收入块收入增长增长 51%，2021-24E CAGR 48%。首予买入评级，目标首予买入评级，目标价价 14.0 港元港元。国内疫情防控逐步优化，此前延误需求有望在 2Q23E 起释放，我们预计 2022E/23E/24E 公司 TAVI植入量达 1200/2319/4034 套，收入 2.8 亿/4.3 亿/6.8 亿元，归母净亏损 3.7 亿/2.9 亿/1.7 亿元，我们预计公司将于 2026E 年实现盈亏平衡。估值方面，我们采用 DCF 对公司进行估值（WACC：11x；永续增长率：3%），目标价 14.0 港元，对应公司市值 95 亿港币。投资风险：投资风险：Taurus

9、Elite 销售不及预期；研发进度延后；竞争加剧。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 39 137 275 430 677 同比变动（%）107%253%102%56%57%归母净利润/(亏损)-2,069 -574 -373 -294 -170 PS（X）NM 43 22 14 9 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 沛嘉医疗沛嘉医疗（9996.HK）完整报告：完整报告：介入心脏瓣膜行业：春归有期 胡泽宇胡泽宇 CFA 助理分析师 rya

10、n_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_(852)2808 6442 2023 年 1 月 12 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）14.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+39%目前股价（港元）10.1 52 周内股价区间（港元）5.2-13.6 总市值（百万港元）6,842 近 3 月日均成交额（百万）11 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦

11、银国际 注：数据截至 2023 年 1 月 10 日 HKD6.8HKD10.1HKD14.0HKD14.07891011121314-50%0%50%05101501/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)2023-01-12 4 财务报表分析与预测-沛嘉医疗财务报表分析与预测-沛嘉医疗利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入收入3913727

12、5430677除所得税前年内亏损-2,069-574-373-294-170心脏瓣膜042133213368物业、厂房及器械及投资物业折旧1215212937神经介入3995143218309无形资产及使用权资产摊销折旧813131921销售成本-13-41-80-112-163存货增加-14-41-246-22毛利毛利2596195318514预付款项及其他应收款项变动-35-23-161-41贸易及其他应付款项减少-1079811销售及分销开支-21-93-207-215-237其他00-1-1-1研发开支-103-446-290-301-325经营活动现金净额经营活动现金净额-181-4

13、36-389-249-158其他收入1210445其他亏损净额-物业、厂房及器械付款-25-70-100-110-121经营亏损经营亏损-404-599-413-323-192无形资产付款-1-123-135-70-70其他13-232000财务收入3425413223投资活动现金净额投资活动现金净额-12-425-235-180-191财务成本-230-2-3-2金融工具公允值变动-1,6760000股权融资2,3768143000除所得税前亏损除所得税前亏损-2,069-574-373-294-170借款增加0070-28-17其他-33-72-900所得税开支0000

14、0融资活动现金净额融资活动现金净额2,34274291-28-17归母净利润归母净利润-2,069-574-373-294-170现金及现金等价物的增加净额2,149-119-534-458-366年初的现金及现金等价物5052,4582,2961,7621,305现金及现金等价物汇兑损益-195-43000资产负债表资产负债表年末的现金及现金等价物年末的现金及现金等价物2,4582,2961,7621,305938(百万人民币）(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E使用权资产1825252424物业、厂房及器械895财务和估值比率财务和估值比率

15、投资物业8889102020A2021A2022E2023E2024E无形资产2500每股数据(人民币)每股数据(人民币)预付款项及其他应收款项853334摊薄每股收益-4.43-0.86-0.55-0.43-0.25其他0224250255260每股销售额0.080.210.410.641.00非流动资产总值非流动资产总值3377379151,0531,193每股净资产6.024.563.953.503.25存货25669084106同比变动同比变动按公允值计入损益的金融资产30000收入107%253%102%56%57%预付款项及其他应收款项576413012916

16、9归母净利NMNMNMNMNM现金及现金等价物2,4582,2961,7621,305938流动资产总值流动资产总值2,5442,4261,9821,5181,214费用与利润率费用与利润率毛利率65%70%71%74%76%资产总值资产总值2,8813,1642,8972,5712,407核心经营利润率-562%-409%-170%-76%-29%归母净利率-5352%-421%-136%-68%-25%长期负债001064向投资者发行的金融工具00000回报率回报率租赁负债04455平均股本回报率-183%-20%-13%-12%-7%递延税项负债2020222527平均资产回报率-110

17、%-19%-12%-11%-7%递延收入31222贸易及其他应付款项008910财务杠杆财务杠杆非流动负债总额非流动负债总额2426464648流动比率(x)57.320.410.810.07.7现金比率(x)55.419.39.68.66.0短期负债00603622负债/权益0.00.00.10.10.1租赁负债94445贸易及其他应付款项351估值估值合约负债10000市盈率(x)-2.0-10.2-15.9-20.2-34.9流动负债总额流动负债总额447市销率(x)NM4322149市净率(x)1.51.92.22.52.7股本及股份溢价5,

18、5136,3406,3696,3696,369持有的信托库存股份-23-85-85-85-85其他储备5469606060累计亏损-2,731-3,305-3,678-3,972-4,143权益总额权益总额2,8133,0192,6672,3732,202E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2023-01-12 5 沛嘉医疗（沛嘉医疗（9996.HK）：后发先至，）：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进心脏瓣膜与神经介入齐头并进 主动脉瓣主动脉瓣：研发：研发进度后来者居上进度后来者居上 目前公司主动脉瓣领域共布局有 6 款产品，其中一代产品 Taurus One 及二代

19、产品 Taurus Elite 已分于 2021 年 4 月和 2021 年 6 月在国内获批上市，一代产品上市虽明显晚于主要竞争对手，但二代产品上市时间已基本追上（仅较启明晚半年），成为国产品牌中第 2 家获批二代产品的厂商。公司在 TAVI上的研发进度后来者居上，一方面显示公司掌握心脏瓣膜领域核心技术，可进行多代产品的同步研发及布局，另一方面也显示出公司较高的研发效率和有效的研发策略。我们预计 2022E 年沛嘉 TAVI 植入量 1,200 台，国内市占率有望达 14%（我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台），预计沛嘉 TAVI植入量 2021-24E C

20、AGR 达 140%。分产品看：分产品看：1.Taurus Elite/One 在沛嘉已获批的两代 TAVI 产品中，作为二代产品的 TaurusElite 为目前主推的核心产品，我们预计 2022E 全年 Taurus Elite 植入量将占公司 TAVI 产品总植入量比例超 90%。截至 2022 年 7 月末，沛嘉已于 209 间医院达成 TAVI 产品的商业化植入。图表图表 2：沛嘉主动脉瓣膜产品管线：沛嘉主动脉瓣膜产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 1）TaurusOne（第一代）自研 已获批 已获批（2021 年 4

21、月）2）TaurusElite（第二代）自研 已获批 已获批（2021 年 6 月）3）TaurusNXT“非醛交联”干瓣(第三代）自研 临床阶段（于 2021 年 9月完成注册性临床首位患者入组）1H25E 4）TaurusWave 冲击波球囊 自研 临床阶段（FIM）2026E*5）TaurusApex 高分子瓣膜（第四代）自研 临床前（已完成动物试验，1Q23 进入临床）2025E 6）Trilogy/Taurus Trio 由 JenaValve 获得大中华权益（2021 年 12 月）中国大陆：预计 1Q23 启动注册性临床 港澳&大中华：植入准备 AS&AR 已获得 CE 标志（沛

22、嘉无海外权益）2025E 年或之前 “*”代表 SPDBI 预测，其余为公司预测 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 6 Taurus Elite 由三大部件组成：1）主动脉瓣主动脉瓣：由牛心包瓣叶、镍钛合金支架及内外双裙边组成，具有防瓣周漏设计，设置有 4 个型号规格，适用于主动脉瓣环直径在 18mm 至 29mm 之间；2）输送器输送器：具有可回收功能，术中可实现多次回收，输送器导管部分最大外径尺寸为 19F/20F，并设置含内联鞘型号输送器；及 3）压握装载系统压握装载系统。相较一代产品，Taurus Elite 的主要改进点在于输送器主要改进点在于输送器，其增加了可

23、回收功能，允许瓣膜在释放后收回重新定位，避免瓣膜植入位置不佳及型号偏差引起的不良事件。此外，通过改进内外管设计提高了输送器的推送性及柔顺性。TaurusElite 输送器同时提供内联鞘版本，应对入路条件欠优的患者，满足医生的多样化需求。2.TaurusNXT“非醛交联”干瓣“非醛交联”干瓣 为沛嘉在研的第三代 TAVI 产品，TaurusNXT 注册性临床的首名患者植入已于2021 年 9 月完成，目前处于注册性临床阶段，公司预计 1H25E 有望国内获有望国内获批上市批上市。TaurusNXT 的特点为：采用自主研发的抗钙化干瓣技术提升耐久性及兼容性：采用自主研发的抗钙化干瓣技术提升耐久性及

24、兼容性：1）目前，大多数商用 TAVI 产品都会采用戊二醛处理来降低异种移植物的免疫原性。戊二醛的处理和储存会在组织中产生游离醛，使瓣膜容易钙化。Taurus NXT 采用专有的非戊二醛处理技术，消除了戊二醛处理的需要，从根本上降低了钙化的风险。8 周小鼠皮下植入试验结果显示，非戊二醛处理的瓣膜含钙重量占样本总重量的比重，较戊二醛处理的瓣膜下降 99%；2）与使用甘油的传统干燥组织技术相比，TaurusNXT 采用低温真空冻干技术，以保持瓣膜组织的物理完整性，同时亦可将人工主动脉瓣预装载到输送器上，提高了手术效率。输送系统在二代基础上进行了升级：输送系统在二代基础上进行了升级：TaurusNX

25、T 的输送系统延续了二代输送系统的可回收功能，并增加了可调弯功能，使得瓣膜释放时同轴性更佳。3.TaurusApex 高分子瓣叶高分子瓣叶 为沛嘉自研的第四代主动脉瓣置换系统，主要目的为解决生物瓣寿命短、改善生物相容性并降低生产成本，目前该产品处于临床前阶段，公司预计 1Q23进入临床，进入临床，2025 年有望国内获批年有望国内获批：耐久性及生物兼容性更优：耐久性及生物兼容性更优：通过使用高强度、稳定且柔软的高分子材料取代生物材料，可进一步提升人工瓣膜的耐久性及生物兼容性。TaurusApex 的瓣叶采用多层仿生复合编织结构，更接近人体自体瓣膜的特征及血液动力学性能；2023-01-12 7

26、 生产成本有望降低：生产成本有望降低：TaurusApex 的制造过程不需手工缝制，而是采用激光进行裁剪封边，因此不仅能确保精准切割及无缝封边，亦能降低人工缝合带来的更高生产成本。4.TaurusWave 冲击波球囊冲击波球囊 为在研的非植入式经导管治疗钙化性主动脉瓣狭窄产品，目前已进入临床阶段，我们预计有望 2026 年年国内获批上市。与传统植入式产品不同，TaurusWave 应用冲击波技术软化瓣叶上的钙化结构，治疗后原生瓣叶的活动性将大幅提升。该系统可用作独立的 TAV 治疗，或于 TAVI 手术前使用，以缓解瓣膜狭窄。5.Taurus Trio（海外名称 Trilogy）沛嘉于 202

27、1 年 12 月由美国 JenaValve 公司引入该 TAVI 产品于大中华地区的商业化权益。该产品的技术转移正在顺利推进，我们我们预计预计 2023 年将进入注年将进入注册临床阶段，国内有望册临床阶段，国内有望 2025 年年或之前或之前获批获批。Trilogy 为同类产品中首个及唯一一个获得 CE 标志批准用于治疗严重的症状性主动脉瓣反流及主动脉瓣狭窄的经股动脉装置。该系统将定位器夹在患者的自然解剖结构上，以确保瓣膜的稳定性。瓣膜的设计亦可对齐解剖瓣膜，从而有助于未来冠状动脉介入治疗。图表图表 3：不同类型瓣膜结构对比：不同类型瓣膜结构对比 资料来源：MedTF、浦银国际整理 2023-

28、01-12 8 二尖瓣与三尖瓣：有望于二尖瓣与三尖瓣：有望于 2025 年起陆续年起陆续上市上市 目前公司二尖瓣/三尖瓣管线中共有 4 款/2 款在研产品。1）二尖瓣上）二尖瓣上，公司引入的 HighLife TSMVR 已于 2022 年 11 月启动注册性临床，该产品特点为采用独特的“Valve-in-Ring”概念，将瓣膜与锚定环分离，有助于减轻瓣周漏的风险，并有效缩小导管的尺寸，我们预计其将于 2025 年年国内获批上市，为公司首款获批上市的二尖瓣产品。2）三尖瓣上）三尖瓣上，公司通过投资美国 inQB8获得 MonarQ，该产品可利用心脏自然运动将植入物固定在原生小叶上，可分散心脏收

29、缩负荷，广泛适配原生瓣环尺寸并减少瓣周漏的发生。MonarQ的海外 FIM 已于 2022 年 11 月在丹麦完成。此外公司二尖瓣/三尖瓣管线中一半为自研项目，相较竞争对手的自研比例更高，布局更为均衡。图表图表 4：Taurus Trio/Trilogy 示意图示意图 资料来源：JenaValve、浦银国际整理 图表图表 5：沛嘉二尖瓣、三尖瓣产品管线：沛嘉二尖瓣、三尖瓣产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 TMVI 1）HighLife TSMVR系统 由 HighLife 获得大中华权益（2020 年 12 月）临床阶段（202

30、2 年 11月完成注册性临床首例植入，公司预计2023 年完成入组）欧洲：注册性临床（沛嘉无海外权益）2025E 年 2）SpyderOne 自研 临床前 2025E 年后*3）Sutra 对合缘增强系统 沛嘉投资 Sutra Medical并成为第二大股东（2021 年 8 月）临床前 2025E 年后*4）GeminiOne 缘对缘修复系统 自研 临床前（2022 年 11月完成注册性临床首例患者入组）2025E TTVI 1）沛嘉 TTVR 装置 自研 临床前 2025E 年后*2）MonarQ 与 inQB8 分别拥有 50%权益（2021 年 6 月）临床阶段（2022 年 11 月

31、完成 FIM 的临床首例植入）2025E*“*”代表 SPDBI 预测，其余为公司预测；资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 9 分产品看：分产品看：1.HighLife TSMVR 2022 年 11 月举行的伦敦心脏瓣膜病介入治疗会议（PCR London Valves）上，公司公布了 HighLife TSMVR 在欧洲/澳洲的 30 例可行性试验 1 年随访数据，HighLife TSMVR 达到了 90%的技术成功率。在 1 年时，患者全因死亡率仅17%，发生 5 例危及生命出血，完成 HighLife 植入的患者均未发现左室流出道梗阻的迹象，1 年 LVOT 平均

32、压差均值 2.2 mmHg。所有患者在 1 年时均保持良好的反流治疗效果（1+及以下），无中度或以上的残余反流的情况，同时，患者的每搏输出量亦可见明显提升。现有的大多数方法均为经心尖或使用径向力进行锚定，而 HighLife 采用独特的“Valve-in-Ring”概念，使该系统能够实现自适应及自同轴，其将瓣膜与锚定环分离，分别通过股静脉及股动脉输送两个部件，有助于减轻瓣周漏的风险，并有效缩小导管的尺寸。该手术步骤较为简单，可在远程指导下完成。沛嘉于 2020 年和 HighLife 签署独占许可协议并于 2021 年完成技术转移，该产品已于 2022 年 11 月在国内完成确证性临床首例患者

33、植入，公司计划在 2023 年内完成入组，并有望于 2025 年获批年获批。图表图表 6：HighLife TSMVR 产品示意图及植入流程产品示意图及植入流程 资料来源：Researchgate、浦银国际整理 2023-01-12 10 2.GeminiOne 为沛嘉自研的经导管缘对缘修复装置，可治疗二尖瓣及三尖瓣疾病。GeminiOne 能在保持较小植入物尺寸及输送系统的同时，实现更长的夹合臂长。此外，GeminiOne 还能够降低手术复杂性的独立瓣叶抓捕功能，可避免手术过程中的重复锁定及解锁的自动锁定机制，以及能够应对更广泛解剖结构的多角度解脱设计。图表图表 7:GeminiOne 产品

34、示意图产品示意图 图表图表 8:Sutra 对合缘增强系统示意图对合缘增强系统示意图 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 2023-01-12 11 神经介入：产品布局已基本齐备，集采加神经介入：产品布局已基本齐备，集采加速国产替代速国产替代 沛嘉的神经介入业务由子公司加奇生物负责（2019 年被沛嘉收购，成为全资子公司），公司 4 款新产品于 1H22 获 NMPA 批准上市，包括 Syphonet 取栓支架、Tethys AS 血栓抽吸导管、Fastunnel 输送型球囊扩张导管及 Fluxcap球囊导引导管，目前公司在神经介入三大细分领域（出血、缺血、通路）上已拥

35、有相对完善的产品线，产品组合布局初步形成。沛嘉神经介入业务 1H22 收入同比增长 57.6%，其中出血性、缺血性和血管通路产品收入分别占神经介入业务收入的 44%、25%和 31%。随着出血性产品销售量的增长及近期获批的缺血性产品的商业化，未来神经介入业务产品收入构成将进一步多元化，公司神经介入业务抗风险能力有望不断加强。我们预计 2022E 神经介入板块收入增长 51%，2021-24E CAGR 48%。图表图表 9：沛嘉神经介入产品管线：沛嘉神经介入产品管线 产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 出血性产品出血性产品 1）Jasper 颅内可电解脱弹簧圈（第一代可解脱

36、弹簧圈）自研 已获批（2009 年 6 月）已获批：CE、巴西、印尼、尼瓜多尔 2）Presgo 机械解脱弹簧圈（第二代可解脱弹簧圈）自研 已获批（2018 年 6 月）已获批：CE、巴西 3）Jasper SS 可电解脱弹簧圈 自研 已获批（2021 年 6 月）4）热熔可解脱弹簧圈 自研 临床前（设计阶段）5）动脉瘤辅助支架 自研 临床前（设计阶段）6）输送型封堵球囊导管 自研 临床前 缺血性产品缺血性产品 1）SacSpeed 球囊扩展导管（快交球囊）自研 已获批（2020 年 8 月）2）Syphonet/申翼取栓支架 自研 已获批（2022 年 2 月）3）Tethys AS 血栓抽

37、吸导管 自研 已获批（2022 年 5 月）4）Fastunnel 输送型球囊扩张导管（前称 Neway 球囊微导管）自研 已获批（2022 年 5 月 5）Fluxcap 球囊导引导管 自研 已获批（2022 年 6 月）6）NeuroStellar 颅内支架 自研 临床阶段 7）血栓抽吸导管（大内腔）自研 临床前 血管通路产品血管通路产品 1）Jasper 弹簧圈分离控制盒 自研 已获批（2016 年 11 月）2）Presgo 微导丝 自研 已获批（2017 年 2 月）已获批：CE、巴西 3）Presgo 微导管 自研 已获批（2017 年 8 月）已获批：巴西 4）Heralder

38、导引导管（易必达）自研 已获批（2019 年 5 月）5）Tethys 中间导管 自研 已获批（2020 年 10 月）6）Heralder DA 远端通路导引导管 自研 已获批（2021 年 6 月）7）下一代微导管 自研 临床前 8）下一代微导丝 自研 临床前 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 12 分产线看：分产线看：1.出血性产品（出血性产品（1H22 占神经介入销售占神经介入销售 44%）管线中主要包含弹簧圈、动脉瘤辅助支架（在研）和球囊导管（在研）三类产品，目前收入均由已上市的弹簧圈产品贡献：弹簧圈：弹簧圈：目前沛嘉有 3 款已上市弹簧圈产品，包括：Jaspe

39、r 颅内可电解脱弹簧圈（2009 年获批）、Presgo 机械解脱弹簧圈（2018 年获批）及Jasper SS 颅内可电解脱弹簧圈（2021 年获批）。其中最新的 Jasper SS 颅内可电解脱弹簧圈相较前一代 Jasper 弹簧圈更为柔顺，可满足脑动脉瘤血管内弹簧圈栓塞术中填塞与收尾的具体临床需要。颅内辅助支架：颅内辅助支架：目前处于临床前设计阶段。颅内辅助支架与神经血管栓塞弹簧圈一起用于血管内治疗颅内动脉瘤。支架辅助弹簧圈栓塞术可以对形状复杂、宽颈的颅内动脉瘤进行血管内治疗。输送型封堵球囊导管：输送型封堵球囊导管：目前处于临床前设计阶段。球囊辅助弹簧圈栓塞术利用球囊在瘤颈部的成型，通过

40、增加弹簧圈成篮稳定性及均匀分布，实现动脉瘤的致密栓塞和瘤颈重塑，从而减少血管内支架植入。此外，弹簧圈栓塞后如瘤颈口需永久辅助，可通过导管内腔直接输送支架。该产品可以在简化手术操作的基础上，为术者提供不同治疗方式的选择。图表图表 10:Jasper 产品示意图产品示意图 图表图表 11:Presgo 产品示意图产品示意图 图表图表 12:Jasper SS 产品示意图产品示意图 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 2.缺血性产品（缺血性产品（1H22 占神经介入销售占神经介入销售 25%）：）：管线中主要包含球囊扩展导管、抽吸导管、导引导管、

41、取栓支架、颅内支架五类产品，目前加奇生物共有 5 款获批产品（2 款球囊扩张导管、1 款导引导管、1 款抽吸导管和 1 款取栓支架）：Syphonet/申翼取栓支架：申翼取栓支架：用于在机械取栓手术中为患有 AIS 的患者去除颅内血管中的血栓。该款产品头端有独特网篮设计，能有效防止碎栓逃逸，有助于血栓的清除。支架设计具有优化的径向支撑力，即使在弯曲 2023-01-12 13 血管中，也能保持完整管腔。支架通体显影，全程可视化操作，为医生提供了良好的视觉反馈。Syphonet取栓支架提供多种规格，全系列兼容0.017 英寸微导管。良好的兼容性将提高到位成功率，减少手术时间。Tethys AS

42、血栓抽吸导管：血栓抽吸导管：用于在机械取栓中的直接抽吸。该产品的 0.071英寸大内腔可大大提高血栓抽吸能力，从而大幅缩短手术时间。该款产品拥有长度 20cm 的远端柔软段，能够顺应迂曲血管，提高远端血管到位性。其优化的过渡段设计提高了跟踪性，易于推送至目标血管。整个装置采用外层编织与内层线圈的双层设计，具备较强的抗负压能力，有助于保持管腔的完整性；Fluxcap 球囊导引导管：球囊导引导管：拥有 0.087 英寸大内腔，可兼容 6F 中间导管或抽吸导管。节段式的管体加强层设计兼顾近端支撑与远端柔顺，提供稳定的器械通路。头端 0.75 毫米不显影段能缩短术者的视觉盲端，提高手术安全。头端顺应性

43、球囊能封堵近端血流，有效减少栓子逃逸；SacSpeed 球囊扩张导管：球囊扩张导管：在治疗 ICAD 中用于扩张狭窄以帮助颅内血液供应，于 4Q20 开展商业化；Fastunnel 输送型球囊扩张导管：输送型球囊扩张导管：用于治疗 ICAD。作为国内首款既可以进行球囊扩张，同时用于支架输送的全新器械。该款产品采用球囊+微导管一体化设计，减少器械交换，提高手术安全性。球囊使用 Pebax半顺应材质，能实现稳定成型、安全扩张。同时，产品全程采用不锈钢加强结构，能够提高跟踪性，易于颅内支架输送。此外，其输送系统长度达到 150cm，能更好兼容 135cm 及以下中间导管。图表图表 13：沛嘉主要缺血

44、性产品示意图：沛嘉主要缺血性产品示意图 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 14 3.血管通路产品（血管通路产品（1H22 占神经介入销售占神经介入销售 31%）主要包含导管和导丝产品，目前共有 6 款产品获批，其中较为重磅的产品包括：1）Tethys 中间导引导管：中间导引导管：协助将诊断装置及或治疗装置输送至神经血管系统及外周血管系统，该导管具有较强的支撑性和稳定性，能够支持微导管和弹簧圈、取栓支架以及球囊扩张导管在远端血管的稳定操作，适用于包括动脉瘤栓塞手术、机械取栓术及 ICAD 等多种手术；2）Heralder DA 远远端通路导引导管：端通路导引导管：为将器械输

45、送到不同位置提供更多选择。弹簧圈集采有望加速加奇生物产品市占率的提升。弹簧圈集采有望加速加奇生物产品市占率的提升。由吉林牵头的 21 省集采联盟于 2022 年 12 月 9 日开标（链接），虽未公布各家企业中标价，但由于中选规则设置较为温和，A 组（占申报需求量 80%）中只要企业申报价不高于同组最低申报价的 1.8 倍则全部中选，B 组中只要企业申报价不高于 A 组平均中选价格的 0.8 倍则全部中选，我们预计，整体降幅温和，或仅略低于此前江苏集采中标价格（见图表图表 15）。吉林联盟集采中加齐以 A 组前三排位中选，我们预计弹簧圈中标价在 3800 元左右，仅略低于加齐此前在江苏的中标价

46、。我们预计随着年内吉林联盟执行集采结果以及河南联盟等地方集采推进，公司市占率有望迅速提升。图表图表 14：沛嘉主要血管通路产品示意图：沛嘉主要血管通路产品示意图 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2023-01-12 15 我们认为，包括已开标的吉林联盟及正在推进的河南联盟集采短期内虽可能对加奇利润率造成压力，但长期影响或更偏正面，主因：国产品牌市占率有望提升：国产品牌市占率有望提升：根据灼识咨询数据，2020 年国产神经介入产品市占率（以出厂销售额计）约 7%，绝大部分市场份额被美敦力、史塞克、MircroVention、强生等外资品牌占据，国产品牌中市占率最高的厂家也仅为 4%，加奇借助各

47、地集采可加速入院，迅速提升市占率，参考迈瑞等国产品牌在安徽化学发光（国产化率约 25%）集采后的实际收入增速看，在国产化率较低的领域，集采带来的销量提升完全有可能弥补降价带来的收入增速压力；集采后或仍能保持较好的利润规模：集采后或仍能保持较好的利润规模：我们预计此次吉林联盟集采中加奇弹簧圈中标价约为 3,800 元，仅略低于江苏集采中标价，而加齐出厂价保守估计低于 3,000 元，中标价格距离出厂价仍有一段距离。参考江苏集采经验，加奇生物并未调整出厂价，而是通过返利和补贴支持经销商，因吉林联盟集采最终价格接近江苏，加奇或且能保持较好的经济效益。此外，弹簧圈降价后有望带动弹簧圈手术台数的增加，从

48、而进一步带动加奇生物手术配件的销量；加奇生物神经介入产品不断丰富，弹簧圈收入占比逐年下滑：加奇生物神经介入产品不断丰富，弹簧圈收入占比逐年下滑：1H22 弹簧圈收入占神经介入产品收入44%，相较2020年占比87%已大幅下滑。公司 4 款缺血性新产品于 1H22 获批上市，目前加奇在神经介入领域的布局已较为完整，弹簧圈集采对加奇毛利率的影响或逐步降低。图表图表 15：江苏弹簧圈集采中选结果江苏弹簧圈集采中选结果 分组分组 申报企业申报企业 基准价基准价（元）（元）企业报价企业报价（元）（元）较基准价较基准价 降幅降幅 较最高较最高 有效价降幅有效价降幅 结果结果 弹簧圈弹簧圈 1 组组（省 平

49、 台 采 购 量10%）柯惠 7,532.4 3,532.5-53%-50%中选 泰杰伟业 9,700.0 3,892.0-60%-44%中选 MicroVention 9,500.0 3,988.0-58%-43%中选 强生 13,317.2 4,499.5-66%-36%落选 弹簧圈弹簧圈 2 组组（省 平 台 采 购 量35%；稳态毛利率高于至 75%；盈亏平衡点晚于 2026 年出现 2021-38E 收入复合增速20%；稳态毛利率低于 60%；资料来源：浦银国际 2023-01-12 20 财务报表财务报表 图表图表 20：沛嘉利润表沛嘉利润表 (百万人民币）百万人民币）2020A

50、2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 39 137 275 430 677 心脏瓣膜 0 42 133 213 368 神经介入 39 95 143 218 309 销售成本-13 -41 -80 -112 -163 毛利毛利 25 96 195 318 514 销售及分销开支-21 -93 -207 -215 -237 研发开支-103 -446 -290 -301 -325 其他收入 12 10 4 4 5 其他亏损净额-199 -51 50 0 0 经营亏损经营亏损 -404 -599 -413 -323 -192 财务收入 34 25 41 32 23 财务成本-2

51、3 0 -2 -3 -2 向投资者发行金融工具公允值变动-1,676 0 0 0 0 除所得税前亏损除所得税前亏损 -2,069 -574 -373 -294 -170 所得税开支 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 -2,069 -574 -373 -294 -170 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 21 图表图表 21：沛嘉沛嘉资资产负债表产负债表 (百万人民币）百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 使用权资产 18 25 25 24 24 物业、厂房及器械 89 151 230 311 395 投资物业 8 8

52、 8 9 10 无形资产 214 277 399 451 500 预付款项及其他应收款项 8 53 3 3 4 其他 0 224 250 255 260 非流动资产总值非流动资产总值 337 737 915 1,053 1,193 存货 25 66 90 84 106 按公允值计入损益的金融资产 3 0 0 0 0 预付款项及其他应收款项 57 64 130 129 169 现金及现金等价物 2,458 2,296 1,762 1,305 938 流动资产总值流动资产总值 2,544 2,426 1,982 1,518 1,214 资产总值资产总值 2,881 3,164 2,897 2,57

53、1 2,407 长期负债 0 0 10 6 4 向投资者发行的金融工具 0 0 0 0 0 租赁负债 0 4 4 5 5 递延税项负债 20 20 22 25 27 递延收入 3 1 2 2 2 贸易及其他应付款项 0 0 8 9 10 非流动负债总额非流动负债总额 24 26 46 46 48 短期负债 0 0 60 36 22 租赁负债 9 4 4 4 5 贸易及其他应付款项 35 115 120 112 131 合约负债 1 0 0 0 0 流动负债总额流动负债总额 44 119 184 152 157 股本及股份溢价 5,513 6,340 6,369 6,369 6,369 持有的信

54、托库存股份-23 -85 -85 -85 -85 其他储备 54 69 60 60 60 累计亏损-2,731 -3,305 -3,678 -3,972 -4,143 权益总额权益总额 2,813 3,019 2,667 2,373 2,202 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 22 图表图表 22：沛嘉沛嘉现现金流量表金流量表 (百万人民币）百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 除所得税前年内亏损-2,069 -574 -373 -294 -170 物业、厂房及器械及投资物业折旧 12 15 21 29 37 无形资产及使

55、用权资产摊销折旧 8 13 13 19 21 存货增加-14 -41 -24 6 -22 预付款项及其他应收款项（增加）减少-35 -23 -16 1 -41 贸易及其他应付款项减少-10 79 8 1 1 其他 0 0 -1 -1 -1 经营活动现金净额经营活动现金净额 -181 -436 -389 -249 -158 物业、厂房及器械付款-25 -70 -100 -110 -121 无形资产付款-1 -123 -135 -70 -70 其他 13 -232 0 0 0 投资活动现金净额投资活动现金净额 -12 -425 -235 -180 -191 股权融资 2,376 814 30 0

56、0 借款增加 0 0 70 -28 -17 其他-33 -72 -9 0 0 融资活动现金净额融资活动现金净额 2,342 742 91 -28 -17 现金及现金等价物的增加净额 2,149 -119 -534 -458 -366 年初的现金及现金等价物 505 2,458 2,296 1,762 1,305 现金及现金等价物汇兑（亏损）收益-195 -43 0 0 0 年末的现金及现金等价物年末的现金及现金等价物 2,458 2,296 1,762 1,305 938 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2023-01-12 23 附录：沛嘉管线附录：沛嘉管线&预计获批时间预计

57、获批时间 图表图表 23：沛嘉医疗：沛嘉医疗产品管线（产品管线（1）产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 心脏瓣膜介入治疗心脏瓣膜介入治疗 TAVI 1）TaurusOne（第一代）自研 已获批 已获批（已获批（2021 年年 4 月）月）2）TaurusElite（第二代）自研 已获批 已获批（已获批（2021 年年 6 月）月）3）TaurusNXT“非醛交联”干瓣（第三代）自研 临床阶段（于 2021 年 9月完成注册性临床首位患者入组）1H25E 4）TaurusWave 冲击波球囊 自研 临床阶段（FIM）2026E*5）Tauru

58、sApex 高分子瓣膜（第四代）自研 临床前（已完成动物试验，1Q23 进入临床）2025E 6）Trilogy/Taurus Trio 由 JenaValve 获得大中华权益（2021 年 12月）中国大陆：预计 1Q23 启动注册性临床 港澳&大中华：植入准备 AS&AR 已获得 CE 标志（沛嘉无海外权益）2025E 年或之前年或之前 TMVI 1）HighLife TSMVR 系统 由 HighLife 获得大中华权益（2020 年 12月）临床阶段（2022 年 11 月完成注册性临床首例植入，公司预计 2023 年完成入组）欧洲：注册性临床（沛嘉无海外权益）2025E 年年 2）S

59、pyderOne 自研 临床前 2025E 年后年后*3）Sutra 对合缘增强系统 沛嘉投资 Sutra Medical 并成为第二大股东（2021 年 8 月）临床前 2025E 年后年后*4）GeminiOne 缘对缘修复系统 自研 临床前（2022 年 11 月完成注册性临床首例患者入组）2025E TTVI 1）沛嘉 TTVR 装置 自研 临床前 2025E 年后年后*2）MonarQ 与 inQB8 分别拥有50%权益（2021 年 6月）临床阶段（2022 年 11月完成 FIM 的临床首例植入）2025E*配套产品配套产品 1）TaurusAtlas 球囊扩张导管 自研 已获批

60、（2021 年 4 月）已获批已获批 2）TaurusNavi 引导鞘管 自研 已获批（2021 年 4 月）已获批已获批 3）TaurusExplora 硬导丝 自研 已获批（2021 年 4 月）已获批已获批 “*”代表 SPDBI 预测，其余为公司预测 资料来源：公司资料、浦银国际 2023-01-12 24 图表图表 24：沛嘉医疗产品管线（：沛嘉医疗产品管线（2）产品产品 类型类型 国内进展国内进展 海外进展海外进展 预计预计国内国内获批时间获批时间 神经介入治疗神经介入治疗（2019 年年 3 月收购加月收购加奇奇生物生物）出血性产品出血性产品 1）Jasper 颅内可电解脱弹簧圈

61、（第一代可解脱弹簧圈）自研 已获批 已获批：CE、巴西、印尼、尼瓜多尔 已获批（已获批（2009 年年 6 月）月）2）Presgo 机械解脱弹簧圈（第二代可解脱弹簧圈）自研 已获批 已获批：CE、巴西 已获批（已获批（2018 年年 6 月）月）3）Jasper SS 可电解脱弹簧圈 自研 已获批 已获批（已获批（2021 年年 6 月）月）4）热熔可解脱弹簧圈 自研 临床前（设计阶段）-5）动脉瘤辅助支架 自研 临床前（设计阶段）-6）输送型封堵球囊导管 自研 临床前 -缺血性产品缺血性产品 1）SacSpeed 球囊扩展导管 自研 已获批 已获批（已获批（2020 年年 8 月）月）2）

62、Syphonet/申翼取栓支架 自研 已获批 已获批已获批（2022 年年 2 月）月）3）Tethys AS 血栓抽吸导管 自研 已获批 已获批（已获批（2022 年年 5 月）月）4）Fastunnel 输送型球囊扩张导管（前称 Neway 球囊微导管）自研 已获批 已获批（已获批（2022 年年 5 月月）5）Fluxcap 球囊导引导管 自研 已获批 已获批（已获批（2022 年年 6 月）月）6）NeuroStellar 颅内支架 自研 临床阶段 -7）血栓抽吸导管（大内腔）自研 临床前 -血管通路产品血管通路产品 1）Jasper 弹簧圈分离控制盒 自研 已获批 已获批（已获批（2

63、016 年年 11 月）月）2）Presgo 微导丝 自研 已获批 已获批：CE、巴西 已获批（已获批（2017 年年 2 月）月）3）Presgo 微导管 自研 已获批 已获批：巴西 已获批（已获批（2017 年年 8 月）月）4）Heralder 导引导管（易必达）自研 已获批 已获批（已获批（2019 年年 5 月）月）5）Tethys 中间导管 自研 已获批 已获批（已获批（2020 年年 10 月）月）6）Heralder DA 远端通路导引导管 自研 已获批 已获批（已获批（2021 年年 6 月）月）7）下一代微导管 自研 临床前 -8）下一代微导丝 自研 临床前 -“*”代表

64、SPDBI 预测，其余为公司预测 资料来源：公司资料、浦银国际 2023-01-12 25 免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任

65、。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，

66、日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一

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68、A)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(

69、按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第

70、三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-01-12 26 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”

71、：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可

72、能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼