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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 4 May 2023 华润医药华润医药 C

2、hina Resources Pharmaceutical(3320 HK)首次覆盖：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进 14th Five-Year Plan is Clear,with Endogenous Growth and M&A Expansion Going on Hand:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.65 目标价 HK$9.76 HTI ESG 4.5-3.8-3.5 MSCI ESG 评级 A 来源:MSCI ESG R

3、esearch LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 HK$48.06bn/US$6.12bn 日交易额(3 个月均值)US$8.41mn 发行股票数目 6,283mn 自由流通股(%)25%1 年股价最高最低值 HK$7.78-HK$4.10 注：现价 HK$7.65 为 2023 年 5 月 3 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 23.0%27.1%90.1%绝对值（美元）23.0%27.0%90.0%相对 MSCI China 51.7%57.3%129.2%Table_P

4、rofit (HK$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 254,106 287,727 316,808 346,327(+/-)7%13%10%9%净利润 4,147 4,718 5,237 5,784(+/-)10%14%11%10%全面摊薄 EPS(HK$)0.66 0.75 0.83 0.92 毛利率 15.4%15.4%15.5%15.7%净资产收益率 8.4%8.7%9.0%9.3%市盈率 12 10 9 8 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)华润医药是中国领先

5、的综合医药公司，业务范围广阔，华润医药是中国领先的综合医药公司，业务范围广阔，主营业务主营业务覆盖医药及保健品的制造（工业）、分销及零售（商业）。覆盖医药及保健品的制造（工业）、分销及零售（商业）。华润医药是华润集团根据国务院国资委“打造央企医药平台”的要求成立的大型药品制造和分销企业，于 2007 年在香港成立，现已发展为中国第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商，旗下拥有华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶、华润博雅、华润紫竹、华润生物等多个知名企业。2022 年华润医药共实现收入 2541 亿港币（+7.31%），其中制药/分销/零售业务收入分别为 401.67 亿/

6、2050.62 亿/88.37 亿港币，分别同比增长14.2%/5.8%/16.2%，三大业务分部均呈现良好增长态势。并并购购优质标的，深化内部改革，实施股权激励，优质标的，深化内部改革，实施股权激励，“内生内生+外延外延”双轮双轮驱动构筑驱动构筑稳定增长。稳定增长。自成立以来，为更好地适应企业多元化发展，并契合国家战略，集团持续整合行业优质资源，在过去 10 年完成了近 20 起公司并购，在并购重组方面积累了丰富经验。我们认为华润医药较强的并购整合及管理能力将有望催化其收购标的实现业绩增长及运营效率提升，助力集团不断提升自身品牌力及市场地位。2021 年，华润医药及旗下多家子公司制定内部“十

7、四五”规划战略，自上而下制定考核目标，以研发创新和投资并购为引擎，以“固链、强链、补链、延链”为核心，巩固提高竞争力；同年，华润医药旗下多家子公司实施股权激励计划，主要针对高层管理人员以及核心骨干员工，自下而上提升公司运营效率，建立长效激励约束机制，充分调动核心员工积极性，更好吸引保留人才。收入收入实现稳健增长实现稳健增长，利润回暖，销售费用率改善。随着收购整合，利润回暖，销售费用率改善。随着收购整合持续落地，未来增长可期。持续落地，未来增长可期。2017-2022 年集团营收的复合增长率为8.05%，除20年受疫情影响略有下滑外，其余年份均实现了稳健增长。我们认为，随着未来博雅、昆药的收购整

8、合持续落地，制药业务仍将维持较好的增速；作为医药流通行业龙头，分销业务仍将维持高于行业平均的增长水平；零售业务将持续受益于处方外流带来的零售市场扩容。综合来看，我们预计未来3年集团收入仍能保持 11%左右的年复合增长率。毛利率受集采及医保控费等政策影响有所承压，但随着政策的边际缓和及集团业务的结构变化调整，我们预期影响毛利率下行的因素将被部分抵消。受益于集团控费政策的持续施行，公司销售费用率稳中有降，管理及财务费用率保持平稳。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 655Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23

9、May-23Volume 4 May 2023 2 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 归母净利润 19 年出现下滑，主要受东阿阿胶主动清理渠道库存及商誉减值影响，20年受疫情影响基本持平，21 年实现恢复性增长，22 年延续了前一年的上涨趋势，已恢复至近 5 年来的最高水平。我们认为，受公司业务结构调整及费用管控政策持续施行的影响，公司净利率有望从持续下行的趋势中修复。随着公司未来“十四五”战略的调整逐步实施及费用管控的持续优化，未来 3 年利润将有望维持双位数的增速。医药流通行业龙头，立足中国医药健康产业发展，抓住变革机遇，工商业板块齐头

10、并医药流通行业龙头，立足中国医药健康产业发展，抓住变革机遇，工商业板块齐头并进。进。集团工业（制药集团工业（制药）业务包括化学药（处方药及非处方药）、中药（处方药及非处方）业务包括化学药（处方药及非处方药）、中药（处方药及非处方药）、生物药及营养保健品领域，多疾病领域全面覆盖，药）、生物药及营养保健品领域，多疾病领域全面覆盖，包括：心脑血管、消化道、内分泌、呼吸科、骨科、医学营养、肠胃科、儿科、泌尿及生殖系统、皮肤科、血液制品、治疗性输液、抗肿瘤、感冒止咳、抗感染等。公司通过外延并购及内生发展，“十四五”期间围绕“固链”、“延链”、“补链”、“强链”战略，加大创新药、生物药、疫苗、医疗器械等领

11、域的投资并购力度，巩固核心优势，优化空白领域和创新业务模式的战略布局，我们认为将进一步巩固集团在核心治疗领域的竞争优势和市场地位。分销业务占集团总收入的分销业务占集团总收入的 80%以上，为公司持续贡献稳定现金流。作为医药流通行业以上，为公司持续贡献稳定现金流。作为医药流通行业龙头，长期看集团将受益于两票制、集中带量采购所带来的市场集中度提升。龙头，长期看集团将受益于两票制、集中带量采购所带来的市场集中度提升。集团通过开拓院外市场、加强基层医疗市场布局、拓展国际进出口业务、推进器械分销业务的一体化专业化管理、通过数字化等手段赋能第三方物流业务、拓展线上 B2B 平台、布局“互联网+”赛道等，积

12、极打造第二增长曲线，我们认为集团分销业务的增长方兴未艾。零售业务方面，零售业务方面，集团通过加快专业药房布局、拓展创新增值服务、探索数字化新零售集团通过加快专业药房布局、拓展创新增值服务、探索数字化新零售业务模式等改革创新，积极打造差异化、专业化的竞争优势业务模式等改革创新，积极打造差异化、专业化的竞争优势，有望成为新的增长点。我们认为，集团将受益于整体药品零售市场的扩容及自身清晰的多元化经营战略，未来零售业务增长可期。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计华润医药 2023-2025 年将分别实现收入 2877 亿/3168亿/3463 亿港币，同比增速分别为 13.2%/10.1

13、%/9.3%；将分别实现归母净利润 47.18 亿/52.37 亿/57.84 亿港币，同比增速分别为 13.8%/11.0%/10.4%。近年来，在国企改革、股权激励等系列举措出台后，子公司业务发展及盈利能力得到有效提升，现引入“中特估值”的估值体系后有望引领估值走向更加合理的水平。综合可比公司估值法及子综合可比公司估值法及子公司股权估值加总法两种估值方法，参考中特估值体系，我们给予公司公司股权估值加总法两种估值方法，参考中特估值体系，我们给予公司 2023 年年 13X PE，对应市值为，对应市值为 613.3 亿亿 HKD，对应合理股价为，对应合理股价为 9.76 HKD，较，较 5.0

14、3 收盘价（收盘价（7.65 HKD）有）有 28%的上升空间。首次覆盖，给予优于大市的评级。的上升空间。首次覆盖，给予优于大市的评级。风险提示。风险提示。医保控费及集采风险，市场推广、并购整合不及预期风险，商誉减值风险，外汇风险。BVgV1WiYeXFZgV1WiYeX6MdNaQoMmMpNtQlOoOrMiNpPsPbRmNtRxNqQqMMYsRuM 4 May 2023 3 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.集团简介：历久弥新的医药行业领袖集团简介：历久弥新的医药行业领袖.7 1.1 集团历史：红色基因浓厚，80 余

15、岁月峥嵘迎来新面貌.7 1.2 股权结构：多种形式覆盖，领域完善的组成结构.8 1.3 管理层背景：.9 2.宏观战略宏观战略+内部布局，纵横拓展构筑稳定增长内部布局，纵横拓展构筑稳定增长.10 2.1“十四五”规划确定，新指引迎接新未来.10 2.2 战略清晰，版图布局不断完善，稳定激励促成持续发展.12 3.旗下多家子公司均为业内知名品牌，制药业务多疾病领域全面覆盖旗下多家子公司均为业内知名品牌，制药业务多疾病领域全面覆盖.18 3.1 华润三九：明星产品众多、覆盖药品领域全面的 CHC 龙头企业.18 3.2 东阿阿胶：阿胶行业引领者，业绩触底，增长在即.23 3.3 江中药业：坐拥明星

16、品牌的大健康领域巨头.27 3.4 华润双鹤：药物制备领域的龙头专家.30 3.5 博雅生物：血液制品龙头企业.33 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值.37 5.风险提示风险提示.42 4 May 2023 4 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图目录图目录 图 1 集团业务里程碑 .7 图 2 集团股权结构 .8 图 3 集团 2013-2022 营业收入（百万港币）.13 图 4 集团 2013-2022 归母净利润（百万港币）.14 图 5 集团 2017-2022 毛利率与净利率 .14 图 6 集团 2017-2022 年

17、销售费用率、管理费用率与财务费用率.14 图 7 集团战略布局 .15 图 8 集团旗下公司 .15 图 9 2017-2022 华润三九各项营业收入（百万人民币）.18 图 10 2017-2022 华润三九归母净利润（百万人民币）.19 图 11 2017-2022 华润三九毛利率与净利率.19 图 12 2017-2022 华润三九销售费用率、研发费用率、管理费用率.20 图 13 2019-2021 零售终端市场感冒用药/清热类前五产品销售额（亿元）.21 图 14 2021 感冒咳嗽类中成药零售市场占有率.21 图 15 2013-2022 华润三九主要收购情况 .22 图 16 东

18、阿阿胶成长理念 .23 图 17 2017-2022 年东阿阿胶各项营业收入（百万人民币）.24 图 18 2017-22 年前三季度东阿阿胶归母净利润（百万人民币）.24 图 19 2017-2022 东阿阿胶净利率与毛利率.25 图 20 2006-2022 东阿阿胶销售费用率、管理费用率和财务费用率.25 图 21 2019.1-021.12 东阿阿胶线上（天猫、京东等电商平台开设的旗舰店、直营店）销量（百万人民币）.26 图 22 东阿阿胶 x 奈雪的茶联名茶饮 .26 图 23 2017-2022 江中药业各项营业收入（百万人民币）.27 图 24 2017-2022 江中药业归母净

19、利润（百万人民币）.28 图 25 2017-2022 年前三季度江中药业净利率与毛利率.28 图 26 2017-2022 江中药业销售费用率、管理费用率和财务费用率.28 图 27 2017-2022 华润双鹤各项营业收入（百万人民币）.30 图 28 2017-2022 华润双鹤归母净利润（百万人民币）.31 4 May 2023 5 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图 29 2017-2022 华润双鹤净利率与毛利率.31 图 30 2017-2022 华润双鹤销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率.31 图 31 201

20、7-2022 博雅生物各项营业收入（百万人民币）.33 图 32 2017-2022 博雅生物归母净利润（百万人民币）.34 图 33 2017-2022 博雅生物净利率与毛利率.35 图 34 2017-2022 博雅生物销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率.35 4 May 2023 6 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表目录表目录 表 1 华润医药管理层团队简介 .9 表 2 华润医药“十四五”战略规划 .11 表 3 集团旗下各企业“十四五”战略规划 .12 表 4 集团旗下子公司股权激励计划 .17 表 5 博雅生物主

21、要产品及应用领域和功能.36 表 6 2023-2025 医药制造（工业）各品类的收入增速（百万港币）.37 表 7 工业（医药制造）及商业（分销及零售）业务收入及预测（百万港币）.38 表 8 可比公司估值 .38 表 9 子公司股权估值加总 .39 表 10 主要财务指标 .40 表 11 利润表（百万港币）.40 表 12 资产负债表（百万港币）.41 表 13 现金流量表（百万港币）.41 4 May 2023 7 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.集团简介集团简介：历久弥新的医药行业领袖历久弥新的医药行业领袖 1.1 集团历史

22、：红色基因浓厚，集团历史：红色基因浓厚，80 余岁月峥嵘迎来新面貌余岁月峥嵘迎来新面貌 华润医药的前身为党中央在香港成立“联和行”商号，用以协助采购根据地急需的军需物资。2006 年，华润集团受国务院国资委委托，重组中国华源集团，取得北京医药集团 50%股权，开启打造“央企医药平台”新征程。2007 年 5 月，在整合东阿阿胶、华源集团医药资源、三九企业集团医药资源的基础上，华润医药集团有限公司在香港正式成立。经过多年的发展，华润医药现已成为中国领先的综合医药公司，从事研发、制造、分销及零售种类繁多的医药及其他保健产品业务，经营制药业务、医药分销、药品零售三大分部。目前，集团分别是中国第二大医

23、药制造商及第三大医药分销商，同时也是中国第一大非处方药制造商。以下为公司业务里程碑。图图 1 集团业务里程碑集团业务里程碑 资料来源：公司官网，公司公告 4 May 2023 8 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 股权结构：多种形式覆盖，股权结构：多种形式覆盖，布局布局领域完善领域完善 集团通过直接或间接持股的方式持有涵盖大健康领域、品牌中药、中药资源品、血液制品、中药注射剂、医药商业流通等多个领域的公司。本世纪前 10 年，为了稳定高增速趋势、加速在中药注射剂、中药资源品、医药为了稳定高增速趋势、加速在中药注射剂、中药资源品、医药

24、商业流通领域的商业流通领域的投入投入，集团通过整合三九集团、收购东阿阿胶、控股双鹤药业实现了初步积累。10 年后由于东阿阿胶和华润三九的行业红利期到来，集团陆续完成 10 多家并购抢占市场份额，并通过收购紫竹药业与华润堂完善完善大健康大健康产品布局、产品布局、扩充扩充线下线下渠道，实现产业链全方位占据。渠道，实现产业链全方位占据。近些年来，公司对有壁垒的品牌和牌照更为偏好，包括 2019 年整合江中集团，2022 年收购昆药等。图图 2 集团股权结构集团股权结构 资料来源：公司官网，公司公告 4 May 2023 9 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆

25、盖优于大市 1.3 管理层背景：管理层背景：2022 年 1 月 14 日，集团完成管理层架构调整，原华润三九副总裁白晓松先生接替韩跃伟先生成为新的首席执行官。白晓松先生曾担任华润雪花啤酒副总经理、华润双鹤助理总裁、华润集团有限公司战略管理部高级分析员及业务总监；韩跃伟先生现为华润集团副总经理，本次调动完成后，韩先生将继续出任华润医药董事会主席职务，并同时担任华润三九及华润双鹤董事；同期，公司非执行董事、董事会主席、董事委员会成员亦发生变动。我们认为，新 CEO 在华润体系内任职多年，与集团文化和风格相符，本轮高管人员变动有望更好顺应集团发展战略，奠定长期发展基础。表表 1 华润医药管理层团队

26、简介华润医药管理层团队简介 姓名姓名 职位职位 学历学历 履历履历 白晓松 执行董事、首席执行官 北京大学经济学硕士 曾任华润油站副总经理，华润（集团）有限公司战略管理业务总监，沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理、人力及发展总监，华润双鹤药业股份有限公司助理总裁，华润雪花啤酒（中国）有限公司副总经理，华润三九医药股份有限公司副总裁。邱凯 纪委书记 中山大学管理学院经济学学士学位 曾任深圳九新药业有限公司副总经理、华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理兼昆明华润圣火药业有限公司执行董事、华润三九医药股份有限公司康复慢病事业部总经理兼昆明华润圣火药业有限公司党总支书记、总经理。陶然 副总裁 上

27、海交通大学工学学士、北京航空航天大学经济管理学院经济学硕士 曾任中国华润总公司（现为中国华润有限公司）进口一部副科长，华润纺织集团有限公司战略部总经理、公司副总经理，本公司战略发展部高级总监、战略发展部总经理。翁菁雯 执行董事、首席财务官、副总裁 浙江大学经济学学士及香港科技大学工商管理硕士 在财务管理与审计方面拥有十二年工作经验，在战略发展、业务分析领域拥有八年工作经验。翁女士现同时担任华润三九及华润双鹤药业股份有限公司（其股份在上海证券交易所上市，股份代号：600062）董事。翁女士于二零零四年加入华润集团，曾任华润燃气控股有限公司（其股份于香港联合交易所有限公司（联交所）上市，股份代号：

28、1193）审计部总经理、战略总监，华润（集团）有限公司战略管理部副总监（专注医药健康领域）。在加入华润集团之前，曾在国际商业机器股份有限公司以及普华永道会计师事务所从事财务管理与审计等相关工作。唐娜 副总裁 中国政法大学法学学士 曾任北京市共和律师事务所合伙人、华润医药商业法律事务总监。唐女士获中国律师资格、以及企业法律顾问资格。崔兴品 副总裁 中国科学技术大学化学系分析化学博士研究生 曾任北京市工商局昌平分局主任科员，中粮营养健康研究院主任研究员、华润(集团)有限公司环境健康和安全部副总经理，孟庆胜 副总裁 从事 IT 咨询与管理工作超过二十年，对企业 IT 战略规划、系统架构设计、专案管理

29、、专业人才培养等有丰富经验。孟先生曾分别就职于美国 SSA 系统软体中国有限公司、铂金中国有限公司、甲骨文(Oracle)中国有限公司，并曾于华润集团担任资讯管理部副总监。资料来源：公司官网，公司公告 4 May 2023 10 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.宏观战略宏观战略下的战略布局，下的战略布局，纵横拓展构筑稳定增长纵横拓展构筑稳定增长 2.1“十四五十四五”规划确定，新指引迎接规划确定，新指引迎接新未来新未来 随着“十四五”规划实施开局之年的到来，集团以集团以“创新转型、高品质发展创新转型、高品质发展”为核为核心，围绕心，围

30、绕“固链、强链、补链固链、强链、补链、延链、延链”发展策略，灵活采用多种投资模式，其中发展策略，灵活采用多种投资模式，其中“补链补链”聚焦于空白领域和创新型业务的战略性布局，聚焦于空白领域和创新型业务的战略性布局，“强链强链”聚焦肿瘤和自体免疫领域，做聚焦肿瘤和自体免疫领域，做强、做优生物药平台，强、做优生物药平台，“固链固链”主要强化成熟业务板块的行业地位和竞争优势主要强化成熟业务板块的行业地位和竞争优势，“延链延链”主要针对中医药，将产业链向上下游延伸，主要针对中医药，将产业链向上下游延伸，力争实现力争实现高质量发展高质量发展。2021年，围绕这一战略，集团不断优化产业布局，在血液制品空白

31、领域实现布局突破，并战略性布局细胞免疫治疗领域；持续加大研发投入，完善研发平台建设；积极推进混合所有制改革和激励机制创新，旗下多家公司实施股权激励方案；加强数字化建设，赋能业务发展和管理提升；不断推进业务协同和资源整合，提升运营品质和可持续发展能力，持续稳固行业领先地位。集团旗下各公司也推出集团旗下各公司也推出“十四五十四五”战略目标，战略目标，以研发创新和投资并购为引擎，优化资源配置，聚焦高成长赛道，以固链、强链、补链为着力点持续完善全产业链业务布局。我们认为，集团将巩固现有竞争优势，不断加强各板块发展，积极布局疫苗、血液制品、医疗器械等空白领域，实现高品质绿色发展，持续提升核心竞争力和行业

32、地位。4 May 2023 11 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 2 华润医药华润医药“十四五十四五”战略战略规划规划 目标目标 规划规划 加大研发创新力度，加快重点区域创新研发平台建设 研发投入研发投入：大幅提升本集团的研发总投入占收入的比例。创新平台建设创新平台建设：在京津冀、长三角、大湾区、海南等地，打造成熟差异前沿等多类型创新研发平台；加快粤港澳、长三角等区域的化药、生物药创新研发平台建设，加快推进中药创新平台建设；开发具有高端技术以及采用特殊包装的产品，建立口服缓释制剂、吸入剂、注射乳制剂等差异化技术平台。创新激励机制创新

33、激励机制：建立与市场接轨的激励机制，强化考核激励导向作用，侧重创新能力建设和创新成果实现等方面。项目引进项目引进：自研+引进，丰富自身创新产品管线，加大外部合作力度及国家头部研发机构合作研发；加强与国内、国际的一流研发机构建立产学研联盟，围绕技术研发、成果转化、资源共享、人才培养等方面建立长期合作，推进项目合作和转化应用；提升创新资源整合能力。打造研发团队打造研发团队：人才引进及培养向创新研发倾斜，加快引进高端人才，并购研发团队；建立与业务发展规划匹配、适用创新企业的人才发展体系，凭借外引+内培形成人才供给机制，重点引进首席科学家、专业带头人等，并加强药物发现、临床方案制定等技术专家的引进力度

34、。加快投资并购步伐，布局创新及高增长领域 加快外延并购的速度加快外延并购的速度：继续加大创新药、生物药、疫苗、医疗器械等领域的投资并购力度，推动新领域布局：以华润博雅生物为平台通过自身拓展浆站及并购行业其他目标做大做强血液制品平台；搭建疫苗产业化平台；进一步拓展细胞治疗产业布局，探索医疗器械、医美等领域。丰富投资手段，布局高成长、新技术领域丰富投资手段，布局高成长、新技术领域：控股具备战略价值和业绩贡献价值的项目；通过战略性参股抢占优质资源，布局创新赛道；重点布局潜力空白业务，孵化培育新的产业机会，与现有业务形成协同。加强投资体系建设并加强投后管理加强投资体系建设并加强投后管理：打造大投资团队

35、后台，完善投后管理体系，开展投资后评价，加强对被投资企业运营监督、支持赋能、文化导入，最大化实现项目投资价值。提升内涵发展质量，促进提质增效，寻求管理跃升 降本增效常态化降本增效常态化：通过绿色低碳循环发展等，打造绿色生产运营体系；优化产能布局；推进智能制造产业升级，实现规模效益；持续技术创新、工艺创新；实现对原料采购、营销费用、人均产出、物流效率等环节的把控。持续优化产品结构持续优化产品结构：稳定压舱石产品，培育新产品、拓展新业务，持续优化业务组合；加强专科领域能力建设，加大布局抗肿瘤、精神神经等高潜力领域；促进商业板块器械等新业务拓展；积极探索+互联网的应用。开展一流企业对标，寻求管理跃升

36、开展一流企业对标，寻求管理跃升：综合分析世界一流企业的优秀实践，全面提升管理能力和业务水平，优化企业管理体系，夯实管理基础，强化管理创新，实现总体管理能力明显增强。紧抓国企改革契机，推动改革取得成效 深化混合所有制改革，引入积极战略投资者，推动经营机制转换，提高资本配置和运行效率，并深化混合所有制改革，引入积极战略投资者，推动经营机制转换，提高资本配置和运行效率，并推进华润生物混改工作推进华润生物混改工作：积极把握央企、央地之间在血液制品、疫苗、生物诊断试剂、创新药、创新医疗器械等领域战略性重组、并购合作机会；优化管控层级，提升管理效率；完善法人治理结构；实现激励机制突破，构建对员工更灵活的激

37、励约束机制。提升智数化水平，赋能业务转型发展 推进企业生产经营全面数字化、智能化，推进治理智能化升级推进企业生产经营全面数字化、智能化，推进治理智能化升级：对产业链核心环节及关键要素进行数字化升级、转型和再造；持续在生产环节通过数字化转型提质增效；优化供应链流程；加强新零售领域平台建设；探索互联网在医疗、医药的应用等。聚力业务协同发展和资源整合，提升运营效率 推动资源统筹推动资源统筹：将资源向创新和高潜业务倾斜，如生物药、新业务领域布局、创新发展等，加强对研发创新和培育业务支持力度，并构建大 BD 生态圈；通过多种模式促进区域发展协同、内外部资源协同；聚焦“三七大健康”发展方向，主攻口腔护理、

38、皮肤护理和养生保健三大赛道，推广“KPC”“K 昆药”“云昆”三大品牌。区域协同区域协同：承接华润集团区域战略，进行优势业务合作，快速拓展区域市场。资源共享资源共享：利用各部门资源优势，形成上下联动、优势互补的区域业务布局，打造医药板块协同平台，在政府事务、市场渠道、客户资源等方面深化协同。多模式开展协同工作多模式开展协同工作：以市场化和创新两大维度，选择最优模式，包括联合谈判、共同参股、媒体统一发声，物流共享、技术平台建设等。资料来源：Wind，公司公告，公司官网，公开资料 4 May 2023 12 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表

39、表 3 集团旗下各企业集团旗下各企业“十四五十四五”战略规划战略规划 企业企业“十四五十四五”战略规划战略规划 股权激励发布时间股权激励发布时间 华润三九 争做行业头部企业，营业收入翻番。2021.12 同时，对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展；发展业务聚焦管线，为核心业务赋能，形成“根深叶茂”的商业模式。东阿阿胶 成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的大健康企业-以夯实基石消费者的护城河为根本，同时以消费者的需求和行为作为中心，以品牌势能、研发储备与阿胶品类特征功效为延伸，培育与尝试新的品类；建设自有消费者数据中台，转型新商业模式，以消费者资产运营为核心培育第二增长

40、曲线，逐步摆脱驴皮原料限制；通过内涵式母品牌延伸，并同时提升外延式投资并购能力，实现持续健康增长。双鹤药业 明确“低成本、大规模、多品种、高质量”的战略路径，布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务、创新药业务四大业务平台。2021.12 围绕“夯实存量业务、坚定创新转型、加大外延发展、启动国际化、深化组织变革”五项工作主题，克服集采、成本上涨、研发投入加大影响，实现收入、利润稳健增长。江中药业 立足中医药行业，走品牌创新驱动之路，成为大众百姓信赖与尊重的企业，并致力成为“中医药传承与创新的引领者”。2021.10 围绕“聚焦 OTC、发展大健康、补强处方药”三大业务重点，通过“内生发展、外延并

41、购”双轮驱动，以“内涵增长、外延并购、创新研发、精益生产、智数赋能”五大核心举措，力争“十四五”末实现“再造一个江中”的目标。紫竹药业 明确“健康中国，美好生活”的战略定位，夯实女性健康领域品牌竞争优势，持续做大做强特色专科产品，积极开拓国际市场，以精益求精的专业态度和匠心精神为消费者提供高质量药品及健康解决方案-博雅生物 实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上，纤原、PCC 产品保持国内市场占有率第一，建成年投浆 1800 吨以上的智能工厂。-明确浆站具体拓展计划，加强目标省份拓展力度。积极寻求行业内血液制品企业整合机会，加强投资并购团队建设，着力打造专业化浆站拓展能力，打

42、造具有专业竞争优势的创新研发体系，加强研发人才队伍建设。持续加大研发投入，加强项目管理，做好八因子获批及后续上市等工作安排，就新立项品种，明确项目里程碑计划。提升自研能力的同时补强 BD 能力，丰富研发管线。昆药集团 2025 年实现 10 亿目标。2021.04 聚焦“三七大健康”发展方向，主攻口腔护理、皮肤护理和养生保健三大赛道，推广“KPC”“K昆药”“云昆”三大品牌，加速创建自主研发体系和制造体系，全面提升产品竞争实力，构建公司护城河，深化全渠道战略和打造“奋斗者”团队。资料来源：Wind，公司公告，公司官网，公开资料 2.2 战略清晰，版图布局战略清晰，版图布局完善，稳定激励促成持续

43、发展完善，稳定激励促成持续发展 收入实现收入实现稳健增长稳健增长，利润回暖。，利润回暖。2017-2022 年集团营业收入的复合增长率为8.05%，除 2020 年受疫情影响略有下滑外，其余年份均实现了稳健增长。随着华润三九、东阿阿胶等优质子公司的持续发力，集团制药业务在 21 年完成调整，21-22 年均实现了快速增长；分销业务增长常年保持快于行业平均的增速，持续为集团贡献稳健现金流；零售业务受益于DTP业务的快速发展，除20年以外均保持16%以上的增长。我们认为，随着未来博雅、昆药收购整合的落地，制药业务仍将维持较好的增速；作为医药流通行业龙头之一，集团分销业务仍将维持高于行业平均的增长水

44、平；零售业务将持续受益于处方外流带来的零售市场扩容。综合来看，我们预计集团收入未来 3年仍能保持 11%左右的年复合增长率。4 May 2023 13 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 3 集团集团 2013-2022 营业收入（百万营业收入（百万港币港币）资料来源：Wind，公司年报 毛利率受政策影响承压毛利率受政策影响承压，业务结构调整，业务结构调整有望有望缓解部分负面影响。缓解部分负面影响。近年来，公司毛利率受两票制、集中带量采购、医保控费等政策影响有所下滑。22 年毛利率同比提升0.5 pcts，主要因为毛利率较高的制药业务收

45、入占比提升。我们认为，随着药品集采进程过半、医疗器械集采助力国产品牌迅速抢占市场份额、医保谈判降幅趋于温和可控，政策带来的影响将边际缓和。随着公司积极布局发展高毛利的制药业务、医疗器械分销业务等，导致毛利率下行的因素将被部分抵消，毛利率有望企稳。受益于集团控费政策的持续施行，公司销售费用率稳中有降，管理及财务费用率保持平稳。22 年在海外加息、通货膨胀的大背景下，公司用境内低成本融资置换海外高成本融资，将融资成本控制在合理水平，并以低于市场同期发行价的票面利率发行了票据，体现公司丰富的融资渠道及较为强大的融资能力。归母净利润在 19 年出现下滑，主要受东阿阿胶主动清理渠道库存及商誉减值影响。2

46、0/21/22 年归母净利润分别为 33.0 亿/37.7 亿/41.5 亿港元，增速分别为0.4%/14.2%/10.1%，三年复合增长率为 8.1%。20 年归母净利润受疫情影响基本持平，21 年实现恢复性增长，22 年延续了前一年的上涨趋势，已恢复至近 5 年来的最高水平。我们认为，受公司业绩结构调整及控费政策持续施行的影响，公司净利率有望从持续下行的趋势中修复。随着公司未来“十四五”战略的调整逐步实施及费用管控的持续优化，未来三年利润将有望维持双位数的增速。91,652 111,790 121,191 130,313 141,826 152,151 167,094 164,441 19

47、3,858 205,062 20,837 19,714 21,607 22,375 26,362 31,940 30,693 29,290 35,179 40,167 1,861 1,205 119 103 100 144 205 226 164 41 116,951 135,749 146,568 156,705 172,532 189,690 204,455 200,424 236,806 254,106 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002000022医药分销药品贸易、制造

48、及分销医药零售业务其他产品 4 May 2023 14 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 4 集团集团 2013-2022 归母净利润（百万归母净利润（百万港币港币）资料来源：Wind，公司年报 图图 5 集团集团 2017-2022 毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源：Wind，公司年报 图图 6 集团集团 2017-2022 年销售费用率、管理费用率与财务费用率年销售费用率、管理费用率与财务费用率 资料来源：Wind，公司年报 2,640 2,646 2,850 2,821 3,483 4,038 3,286 3,297 3,

49、769 4,147 0%8%-1%23%16%-19%0%14%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000022归母净利润YOY16.39%18.41%16.64%16.11%14.94%15.40%2.02%2.13%1.61%1.65%1.59%1.63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022毛利率净利率8.0%9.7%9.4

50、%8.0%7.4%7.5%2.5%2.5%2.5%2.8%2.6%2.5%0.5%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率 4 May 2023 15 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 商业版图商业版图完善完善，资源品种类资源品种类全面全面。集团近年来积极整合行业优质资源，加快空白领域布局，不断丰富优化产品组合，拓展品类，以数字化赋能业务发展，积极拓展终端，进一步巩固、提升品牌影响力以及在核心治疗领域的市

51、场地位。自2010年以来，集团完成了近 20起公司并购，如今旗下拥有华润三九、华润双鹤等 7家核心公司，并购整合经验丰富。近年来，集团通过不断收购优质标的，向资源品、需要牌照等壁垒较高的业务领域延伸，如 2021 年收购血制品领域龙头博雅生物、2022 年收购拥有知名国药品牌“昆中药 1381”的昆药集团等。我们认为，集团未来将持续利用其并购整合方面的经验和能力，横向拓展业务范围，纵向拓深业务领域。图图 7 集团战略布局集团战略布局 资料来源：公司官网，公司公告 图图 8 集团旗下公司集团旗下公司 资料来源：公司官网，公司公告 4 May 2023 16 Table_header1 华润医药(

52、3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 集团制药业务包括化学药（处方药和非处方药）、生物药、中药（处方药和非处集团制药业务包括化学药（处方药和非处方药）、生物药、中药（处方药和非处方药）和营养保健品，方药）和营养保健品，覆盖覆盖多疾病领域多疾病领域，包括：心脑血管、消化道、内分泌、呼吸科、骨科、医学营养、肠胃科、儿科、泌尿及生殖系统、皮肤科，以及血液制品、治疗性输液、抗肿瘤、感冒止咳、抗感染等，拥有“999”、“东阿阿胶”、“双鹤”、“紫竹”、“江中”、“博雅”等多个知名品牌。2022 年共生产 626 种产品，其中 342 种产品进入了国家医保目录，152 个产品在基药目录内，旗下

53、各制药公司均有专业化销售推广团队，覆盖十余万家医疗机构。我们认为，集团在业务品类不断趋于完善的基础上，“十四五”期间仍将以“强链”、“延链”、“固链”、“补链”战略为核心，加大创新药、生物药、疫苗、医疗器械等领域的投资并购力度，巩固核心优势，优化空白领域和创新业务模式的战略布局。医药医药流通流通行业行业龙头龙头，流通业务持续为集团，流通业务持续为集团贡献稳定现金流贡献稳定现金流。截至 2022 年 12 月 31日，集团医药分销网络已覆盖至全国 28 个省份，客户数约 12 万家，其中包括二、三级医院 9543 家，基层医疗机构客户超 7 万家。2017-2022，集团分销业务收入分别为141

54、8 亿/1522 亿/1671 亿/1644 亿/1939 亿/2051 亿港元，分别占总收入的 80%/82%/82%/82%/81%，除2020年受疫情影响稍有下滑以外，其余年份均实现了稳健增长。我们认为，经过多年发展，集团在全国各地已经建立起健全完善的分销网络，具有较为明显的渠道优势，医药流通业务未来仍将持续为集团贡献稳健现金流。受益于两票制、集中带量采购带来的受益于两票制、集中带量采购带来的行业集中度提升行业集中度提升，2021 年华润医药及其主年华润医药及其主要竞争对手国药集团、上海医药、九州通在我国的要竞争对手国药集团、上海医药、九州通在我国的合计合计市占率已达市占率已达 44.2

55、%（+1.6 pcts），），强者恒强强者恒强的趋势的趋势日渐明晰日渐明晰：2021 年药品流通行业运行统计分析报告显示，2017-2021 年我国药品流通行业销售规模逐年稳步增长，行业集中度不断提升，2021年全国七大类医药商品销售总额为 26064亿元，扣除不可比因素同比上升 8.5%；从市占率来看，2021 年药品批发企业主营业务收入排名前 50 的企业占全国医药市场总规模的 70.9%（+0.9 pcts），而国药集团、上海医药、华润医药、九州通 4 家龙头企业市占率达 44.2%（+1.6 pcts）。我们认为，受益于两票制、集中带量采购所带来的行业集中度提升，强者恒强的趋势日渐明晰

56、，未来市场集中度将进一步提升。对标美国，其医药流通行业的 CR3 已达 90%+，未来随着我国医药流通行业集中度的不断提升，华润医药作为排名前三的龙头，市占率及业务规模仍有提升空间。布局新赛道，布局新赛道，打造第二增打造第二增长曲线，长曲线，核心医药核心医药分销业务分销业务增长方兴未艾增长方兴未艾：近年来，集团通过持续开拓院外市场、加强基层医疗市场布局、拓展国际进出口业务、推进器械分销业务的一体化专业化管理、通过数字化等手段赋能第三方物流业务、拓展线上B2B 平台、布局“互联网+”赛道等，积极打造第二增长曲线，向利润率较高的业务领域倾斜，多元化布局有望持续驱动分销业务增长。打造打造专业化、专业

57、化、差异化差异化的竞争的竞争优势，优势，医药医药零售业务增长可期。零售业务增长可期。截至 2022 年 12 月 31日，集团零售业务已覆盖全国 92 个城市，共有自营零售药店 793 家，其中 DTP 专业药房 228 家，“双通道”药店 138 家，在国家实施医保谈判药品“双通道”管理机制导致处方外流被进一步加快的大背景下，集团零售药店的专业化水平也在同步提升，已做好充足准备承接处方外流。近年来，我国药品零售行业市场规模逐年稳步扩大，占全国零售市场销售额比重不断提升，2021 年药品零售市场销售额为 5449 亿元，扣除不可比因素同比上升 7.4%；销售额前 100 的药品零售企业销售总额

58、 1912 亿元，扣除不可比因素占全国零售市场总额的 35.6%，同比上升 0.3 pcts。2022 年华润医药药品零售业务实现收入 88.37 亿港币（+17.6%），2018-2022 年复合增长率为 12.8%，高于行业整体增速，正处于蓬勃发展阶段。此外，集团通过加快专业药房布局、拓展创新增值服务、探索数字化新零售业务模式等改革创新，积极打造差异化、专业化的竞争优势，有望形成新的增长点。我们认为，受益于整体药品零售市场的扩容及集团自身清晰的多元化经营战略，未来其零售业务增速将有望持续保持高于行业平均的水平。4 May 2023 17 Table_header1 华润医药(3320 HK

59、)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 子公司股权激励落地，为业绩增长带来较大确定性子公司股权激励落地，为业绩增长带来较大确定性。2021年，集团旗下多家公司实施股权激励计划，主要针对董监高等管理人员以及核心骨干员工，建立健全、持续、稳定的长效激励约束机制，有利于进一步完善公司治理结构，充分调动核心员工的积极性，更好地吸引、保留和激励优秀管理者及核心技术员工。十四五开局之年，集团自上而下明确五年战略规划；子公司股权激励落地，自下而上推动业绩增长，我们建议进一步关注公司业绩改善、经营效率提升和治理结构优化所带来的增长动能。表表 4 集团旗下子公司股权集团旗下子公司股权激励计划激励计划 企业企业 20

60、21 年股权年股权激励计划激励计划 行权条件行权条件 2021 年 12 月，华润三九公告 2021 年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票 978.9 万股，占本激励计划公告时公司股本总额 97,890 万股的 1.0%。以 2020 年为基准，公司于 22-24 年归母扣非净利润年复合增长率各不低于 10，归母扣非净资产收益率不低于10.15%/10.16%/10.17%，且都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平，总资产周转率不低于 0.69/0.70/0.72。2021 年 12 月，华润双鹤公告拟以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不超过人民币 43

61、,169.50 万元，回购的股份将用于实施股权激励计划。以 2020 年为基准，公司于 22-24 年利润总额复合增长率各不低于 6，净资产收益率不低于 10.82%/10.83%/10.84%，且都不低于对标企业 75 分位值或同行业均值，且 22-24 年每年均满足 EVA0。2021 年 10 月，江中药业公告 2021 年限制性股票激励计划（草案修订稿），拟授予激励对象限制性股票 630 万股，占本激励计划公告时公司股本总额 63,000 万股的 1.0%。以 2020 年为基准，公司于 22-24 年归母净利润年复合增长率各不低于 6，投入资本回报率不低于 12.74%/12.75%

62、/12.76%，且都不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平，研发投入强度不低于2.96%/2.98%/3.00%。2021 年 4 月，昆药集团公告 2021 年限制性股票激励计划（草案），授予的限制性股票数量 2,560,023 股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 758,255,769 股的 0.34%。以 2020 年为基准，公司于 21-23 年净利润值增长各不低于 10%/21%/33%，且 21-23 年现金分红比例各不低于当年净利润的 30%/30%/30%。资料来源：Wind，公司公告，公司官网，公开资料 4 May 2023 18 Table_header1 华润医药

63、(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.旗下多家子公司均为业内旗下多家子公司均为业内知名品牌知名品牌，制药业务制药业务未来可未来可期期 3.1 华润三九：明星产品众多、覆盖药品领域全面的华润三九：明星产品众多、覆盖药品领域全面的 CHC 龙头企业龙头企业 华润三九是一家专注于中药新药研发、生产及销售为一体的国资委实际控股的高新技术企业，于 2008 年加入华润集团，拥有以“999”为代表的 10 多个品牌，核心业务CHC 覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类，处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，现已形成康复

64、慢病领域稳步增长、重症、肿瘤及骨科领域加速研发、抗感染业务加速市场转型、中药配方颗粒领域全产业布局的格局。2017-2022 年，收入分别为 127/153/168/156/174 亿元，复合增长率为 16%。20 年受疫情影响，营收出现下滑，21年经过调整业绩稳步上涨，核心业务表现强势，22年在疫情管控的影响下仍实现了较快增长（调整后+16.31%），其中 CHC 业务同比增长22.73%，较快的增速主要受益于 22 年 12 月防疫政策放开所带来的感冒药需求增加，该趋势在 1Q23 有望延续；核心产品“999”主品牌在市场与业内均享高认可度，我们认为围绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段

65、，未来三年收入将维持双位数增速。公司已于 23年 1月完成昆药集团的平稳交接，产品、品牌打造、渠道协同等将逐步落地，未来双方将共同把“昆中药 1381”打造为具有全国影响力的精品国药品牌。随着管理整合的逐渐落地，昆药在集团的助力下，未来运营管理水平、盈利能力也将进一步提高。图图 9 2017-2022 华润三九各项营业收入（百万人民币）华润三九各项营业收入（百万人民币）资料来源：Wind，公司公告 公司毛利率公司毛利率降低主要降低主要受受业务业务结构变化结构变化及原料药成本上涨及原料药成本上涨影响影响，其中，结构变化体现为：1）毛利率较高的处方药业务占比降低；2）抗感染业务毛利率受集采影响明显

66、下滑；3）国药业务因毛利率较低的饮片业务占比提升而下滑；4）配方颗粒毛利率受国标切换影响成本上升。我们认为，基于上述影响，未来 CHC 业务毛利率将维持稳定，处方药毛利率随着集采影响的逐步消化、配方颗粒国标切换的逐步完成、中药全产业链布局优势的逐步体现，将有望企稳回升。5,429 6,665 7,556 7,834 9,276 11,384 5,174 6,196 6,590 5,182 5,350 5,976 517 566 556 622 694 719 11,120 13,428 14,702 13,637 15,320 18,079 02,0004,0006,0008,00010,00

67、012,00014,00016,00018,00020,0002002020212022自我诊疗（CHC）处方药其他 4 May 2023 19 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 归母净利润方面，19 年增速较快，20 年受疫情影响下跌 24%，21 年实现较好的恢复性增长，22 年延续了 21 年的上涨趋势（+19.6%），增速快于收入端的原因是公司对于费用的管控较为严格。近年来公司管理及研发费用率保持相对稳定，销售费用率受控费政策的施行而持续降低，很大程度上抵消了毛利率下降带来的影响。22 年公司销售费用率仅为 2

68、8%（-5 pcts），达到近六年最低。我们认为，随着公司未来“十四五”战略的逐步实施、业务结构逐步调整、以及控费政策的持续落地，毛利率将企稳回升，销售费用率将维持相对稳定，利润将保持略快于收入的复合增速。图图 10 2017-2022 华润三九归母净利润（百万人民币）华润三九归母净利润（百万人民币）资料来源：Wind，公司公告 图图 11 2017-2022 华润三九毛利率与净利率华润三九毛利率与净利率 资料来源：Wind，公司公告 1,302 1,432 2,112 1,597 2,047 2,449 10%48%-24%28%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

69、%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022归母净利润YOY65%69%67%62%60%54%12%11%14%12%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022毛利率净利率 4 May 2023 20 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 12 2017-2022 华润三九销售费用率、研发费用率、管理费用率华润三九销售费用率、研发费用率、管理费用率 资料来源：Wind，公司公告 CHC 业务龙头地位

70、稳固，业务龙头地位稳固，围绕核心产品围绕核心产品“999”主品牌的主品牌的“1+N”品牌品牌拓展拓展策略策略有望带有望带来第二增长曲线来第二增长曲线；渠道优势明显，渠道优势明显，线上线下双轮驱动线上线下双轮驱动将进一步巩固将进一步巩固增长增长。公司在核心业务CHC领域具有较强品牌力，在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名；2021 年感冒类中成药零售市场中，华润三九市占率约 28%；2022 年拥有年销售额过亿的品种 28个。公司在 999 主品牌的基础上，不断拓展品类，将“天和”、“顺峰”、“澳诺”、“

71、康妇特”等分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童健康、妇科用药等领域的专业品牌，以“1+N”的品牌策略满足消费者多维度的需求；同时辅以渠道终端优势，搭建成熟的三九商道客户体系，现已覆盖全国超40万家药店，并与京东大药房、阿里健康大药房、平安好医生等建立战略合作，线上线下相结合，促进产品渗透率进一步提升。我们认为，随着处方外流及消费升级的趋势显现，零售市场将有较大的发展机遇，公司核心产品“999”主品牌在市场与业内均享有高认可度，以此为基础进行的新型品牌建设有望带来新增长阶段；持续优化的终端结构及不断拓展的渠道覆盖将进一步为 CHC 业务的稳健增长提供动力，巩固公司 OTC 市场的龙头地位。处方药业

72、务蓬勃发展，处方药业务蓬勃发展，国药业务建立全产业链竞争优势国药业务建立全产业链竞争优势及全溯源体系，及全溯源体系，配方颗粒配方颗粒国标国标品种品种加速落地，加速落地，未来增长可期。未来增长可期。公司处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊等多个中药处方药品种，并逐步在产品管线中补充了具有较高临床价值的化药产品；国药业务构建全产业链竞争优势，建立覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产、销售流通的全溯源体系，加速配方颗粒的国标和省标的生产落地工作，通过智能制造项目完成多地工厂的数字化转型，持续提质增效。饮片作为配方颗粒的补充业务，在生

73、产端与医院推广均有较好的协同效益。公司已建立饮片专职化团队，打造全国一体化的商业配送及分销平台，持续拓展饮片业务的区域布局，并依托打造黄金单品持续提升饮片盈利能力。目前公司处方药业务已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极探索互联网医疗市场，通过线上平台与中医诊疗业务的融合，以“服务+产品”链接拓展 C 端客户。我们认为，随着国标品种的陆续发布实施及省标和国标的逐步备案完成，在 22 年低基数的背景下，配方颗粒业务 23 年预计会有较好增长。43%48%45%37%33%28%8%5%6%7%6%6%0%3%3%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%201720182

74、0022销售费用率管理费用率研发费用率 4 May 2023 21 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 13 2019-2021 零售终端市场感冒用药零售终端市场感冒用药/清热类前五产品销售额（亿元）清热类前五产品销售额（亿元）资料来源：Wind，公司公告 图图 14 2021 感冒咳嗽类中成药零售市场占有率感冒咳嗽类中成药零售市场占有率 资料来源：Wind，公司公告 股权激励计划落地，带来业绩增长确定性。股权激励计划落地，带来业绩增长确定性。2021 年 12 月，公司发布股权激励计划，先后向 273 名激励对象

75、授予 978.9 万股，以 20 年为基准，公司于 22-24 年扣非归母净利润年复合增长率各不低于 10，扣非归母净资产收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且都不低于同行业平均或对标企业 75 分位，总资产周转率不低于 0.69/0.70/0.72，则可解除限售比例 100。我们认为公司建立以“三年稳增”为核心的 KPI 考核指标和长期激励机制，管理团队内部动力将进一步提升。持续关注业内优质资源的战略性整合机会持续关注业内优质资源的战略性整合机会，外延并购贡献增长增量，外延并购贡献增长增量；昆药昆药收购落收购落地地，“昆中药昆中药 1381”与三七产业将相互赋能，协同增强

76、与三七产业将相互赋能，协同增强。公司近年来收购动作频繁，布局皮肤、骨科、妇科、儿科、肝病、抗肿瘤、抗生素药多个品类，通过收购积极拓展大健康、慢病管理业务，同时与国内外多家名企合作积极补充知名品牌与产品线，优化线上线下渠道。自 2020 年来，公司积极布局国药板块，2022 年通过收购昆药进一步加强该方面布局。昆药集团拥有精品国药平台昆中药业、高端化药品牌贝克、区域性医药流通龙头企业昆商，背靠云南大种植基地，享有资源优势。昆药的核心产品“昆中药 1381”及三七产业与公司自身的三七板块及精品国药板块在品牌、产品、渠道等方面均具有较好的协同性，未来二者将相互赋能，完善终端占据优势。26222312

77、342002099感冒灵颗粒连花清瘟胶囊/颗粒藿香正气合剂999复方感冒灵颗粒999小儿酚黄那敏颗粒华润三九,28%以岭药业,10%云南白药,4%广州香雪制药,3%其他,55%4 May 2023 22 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 15 2013-2022 华润三九主要收购情况华润三九主要收购情况 盈利预测。盈利预测。我们预计公司 23/24/25 年收入分别为 210.4 亿/242.3 亿/277.6 亿元，对应增速为 16.4%/15.

78、2%/14.6%；归母净利润分别为 28.27 亿元/32.75 亿/39.09 亿元，对应增速为 13.4%/13.5%/13.7%。4 May 2023 23 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2 东阿阿胶：阿胶行业东阿阿胶：阿胶行业绝对龙头，焕发活力，绝对龙头，焕发活力，增长在即增长在即 东阿阿胶是一家专注于阿胶及阿胶系列产品研发、生产和销售的公司，是阿胶行业标准的制定者。自 1952 年建厂以来，公司现拥有阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、“东阿阿胶”牌阿胶粉、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等多种产品，其中东阿阿胶已成为 OTC

79、 第一大单品、滋补养生第一品牌。图图 16 东阿阿胶成长理念东阿阿胶成长理念 资料来源：专家访谈，公司公告 阿胶行业标准制定的引领者，阿胶块贡献稳定收入来源，创新产品带来收入增阿胶行业标准制定的引领者，阿胶块贡献稳定收入来源，创新产品带来收入增量量。2017-2022 年，公司营收复合增长率为-11.00%，主要由于早年阿胶产品提价过频、幅度过大，渠道库存累积过多，18 年底阿胶产品“一年四提价”带来全行业“去库存”状态，叠加公司 19 年开始主动去渠道库存，公司 19 年收入大幅下跌 60%。受收入基数低的影响，同期销售费用率也大幅提升。经过两年调整，公司销售收入逐渐回暖，但仍不及 18 年

80、水平。2022 年公司实现营业收入 40.42 亿元（+5%），其中阿胶系列产品实现收入 37 亿元（+9%），主要由于价格稳定在了合理的市场水平，叠加线上销售与新产品的陆续推出，主产品及新产品销售均有增长。我们认为我们认为当前市场当前市场环境环境趋于稳定趋于稳定，传统产品阿胶块发货量稳步增长，贡献稳定收入；随着复方阿胶浆临床试验的逐步进行，其药品的功能性将被逐步证实，叠加较强的产品力及营销手段，将有望迎来快速增长。推动推动品牌年轻化、品牌年轻化、多种线上线下的营销投放为品牌带来新动能。多种线上线下的营销投放为品牌带来新动能。随着桃花姬回归快消品属性、新产品的陆续推出、院内外市场的双重发力、线

81、上渠道占比的不断提升，公司将持续巩固其护城河及品牌势能，保持行业龙头地位，并在未来 3 年维持双位数的收入增长。4 May 2023 24 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 17 2017-2022 年年东阿阿胶各项营业收入（东阿阿胶各项营业收入（百万百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 归母净利润方面，19 年受公司主动去渠道库存等因素影响出现亏损，经过两年调整，21 年实现 4.40 亿元（+917.43%），22 年实现 8.90 亿元（+77%）。2022 年，受益于占收入比重超 90%的阿胶系列产品毛利率的大幅提

82、升，公司综合毛利率及净利率均得到显著改善；净利率增幅高于毛利率的原因是公司 2022 年资产及信用减值损失大幅收窄。受加大终端推广及品牌投入影响，公司 2022 年销售费用率有较为明显的增加，但随着未来费效比管控的逐步体现，整体费用增速将不超过利润增速。我们认为，随着随着公司未来新品的推出叠加原有产品的升级公司未来新品的推出叠加原有产品的升级，毛利率毛利率有望维持高位有望维持高位，叠加，叠加控费控费政策的持续实行，政策的持续实行，以及公司成长理念的不断成熟与行业的逐步稳定，以及公司成长理念的不断成熟与行业的逐步稳定，未来未来 3 年公司年公司净净利润将利润将保持保持快于收入的快于收入的增速增速

83、。图图 18 2017-22 年前三季度东阿阿胶归母净利润（百万年前三季度东阿阿胶归母净利润（百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 6,289 6,317 2,043 2,790 3,395 3,699 136 57 4-212 214 187-296 179 103 947 965 911 111 61 53 7,372 7,338 2,959 3,409 3,849 4,042 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002020212022阿胶系列产品其他药品及业务毛驴养殖及销售其他主营业务2,044 2,08

84、5(444)43 440 780 2%-121%-110%917%77%-200%0%200%400%600%800%1000%(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002002020212022归母净利润YOY 4 May 2023 25 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 19 2017-2022 东阿阿胶净利率与毛利率东阿阿胶净利率与毛利率 资料来源：Wind，公司公告 图图 20 2006-2022 东阿阿胶销售费用率、管理费用率和财务费用率东阿阿胶销售费用率、管理费用率和财务

85、费用率 资料来源：Wind，公司年报 新新管理层管理层+新产品新产品+新渠道新渠道+强品牌力强品牌力带来确定性带来确定性，业绩考核业绩考核提升运营效率提升运营效率。2022年起，公司系统开展组织重塑，彰显对于优化效率及结构转型的决心。2022 年 1 月，程杰被聘任成为总裁，程杰于 2006 年加入华润三九，历任华润三九 OTC 终端代表、999 感冒灵产品经理、产品总监、OTC 销售市场部总监、营销中心副总经理，澳诺（中国）党支部书记、执行董事，三九赛诺菲（深圳）董事、总经理等职务，从业经验丰富，有望显著提升公司产品及营销的创新能力。2023 年 3 月，白晓松被聘任成为董事长，其为现任华润

86、医药集团执行董事、首席执行官。随着公司持续优化资源配置，构建扁平化的高效组织，对营销团队实行业绩与收入挂钩的激励考核机制，将有望带来运营效率的提升。品牌年轻化品牌年轻化+精准营销，精准营销，“药品药品+健康消费品健康消费品”双轮驱动增长在即。双轮驱动增长在即。公司在聚焦主业的同时，近期还开始进行跨界合作，例如 22 年 12 月在知乎上海品茶进行广告投放、与奈雪的茶联名推出“春天的第一杯奶茶”等，针对年轻人及职场白领，以品牌年轻化的营销方式在健康消费品领域打造东阿阿胶大品牌。我们认为公司在“药品+健康消费品”战略的双轮驱动下，叠加较强的品牌力、终端渠道优势及线上电商的发展，有望显著扩大客户群体，并

87、进一步提升公司销售收入、毛利率及净利率水平，未来 3 年公司将步入发力期。65%66%48%55%62%68%28%28%-15%1%11%19%-20%0%20%40%60%80%2002020212022毛利率净利率24%22%21%18%20%22%25%20%19%23%26%24%24%45%25%26%33%10%9%8%8%8%8%11%9%9%8%8%8%5%10%12%10%10%-0.47%-0.60%-0.66%-0.79%-0.85%-0.78%-0.70%-1.19%-1.01%-0.32%-0.26%0.16%0.21%1.27%-0.40%-

88、0.88%-1.66%-10%0%10%20%30%40%50%200620072008200920000022销售费用率管理费用率财务费用率 4 May 2023 26 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 21 2019.1-021.12 东阿阿东阿阿胶线上（天猫、京东等电商平台开设的旗舰店、直营店）销量（百万胶线上（天猫、京东等电商平台开设的旗舰店、直营店）销量（百万人民人民币）币）资料来源：Wind，公司公告 图图 22 东阿阿胶东阿阿胶 x

89、奈雪的茶联名茶饮奈雪的茶联名茶饮 图片来源：东阿阿胶 盈利预测。盈利预测。我们预计公司 23-25 年的收入分别为 46.8 亿/53.4 亿/60.9 亿元，对应增速为 15.8%/14.1%/14.2%；归母净利润分别为 9.9 亿/12.2 亿/14.8 亿元，对应增速分别为 26.9%/23.0%/22.0%。56 21 35 27 33 57 24 32 49 31 150 81 82 32 51 46 42 85 33 48 56 38 165 77 84 53 52 42 45 77 36 48 76 48 148 78 107 42 42 34 50 71 34 44 71-3

90、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180销售额季度移动平均增长率 4 May 2023 27 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3 江中药业江中药业：坐拥明星品牌的大健康领域巨头坐拥明星品牌的大健康领域巨头 江中药业在 2004 年被列为江西省省属国有重点企业。2019 年 2 月华润医药战略重组江中集团，正式更名为华润江中，成为华润集团的一级利润中心。公司主要从事中成药、保健食品的研发、生产和销售，有有“江中江中”“初元初元”两个中国驰名商标和两个中国驰名商标和

91、“杨济杨济生生”“桑海桑海”两个江西省著名商标。两个江西省著名商标。其中“江中”品牌连续 19 年荣登世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”榜单，江中品牌价值322.58亿元。主要产品有江中牌健胃消食片、江中牌复方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌复合肽营养饮品、参灵草牌原草液、博洛克、江中牌多维元素片（21）、杨济生牌排石颗粒、桑海牌八珍益母胶囊等。2017-2022 年，公司营收复合增长率为 16.9%。2017-2018 年，公司营收基本维持稳定，2019 年进入华润体系之后，公司开始了较为活跃的收并购行为。2019 年因收购了桑海制药和济生制药，当年营收大幅增长 39.5%，2

92、020 年受疫情影响维持稳定，2021 年 9 月公司收购海斯制药并实现并表，当年营收再次出现较快增长，2022 年受益于并购整合初显成效及内生发展不断优化，公司营收在疫情管控影响较为严重的情况下仍实现了 32.6%的同比增长。图图 23 2017-2022 江中药业各项营业收入（江中药业各项营业收入（百万百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 归母净利润方面，2017-2022 年整体呈现上行趋势，其中 18 年涨幅较为明显，19年出现小幅下滑，20 年在疫情下仍实现小幅上涨，21 年增长延续，达到近 5 年来最高水平，22 年得益于海斯制药的并表，归母净利润快速上涨 18.9%。

93、因收购标的的费用率高于公司自身费用率，公司净利率在 2019 年出现明显下滑，在对并购标的进行整合之后 2020 年稍有回暖，但 2021 年因收购海斯制药再次出现下滑，2022 年延续了此前的下降趋势，主要因为销售费用率增加。1,457 1,497 1,861 1,862 2,158 2,618-437 386 453 745 285 253 146 187 245 409 5 5 6 7 18 40 1,747 1,755 2,449 2,441 2,874 3,812 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020020

94、20212022非处方药处方药大健康产品及其他其他业务 4 May 2023 28 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 24 2017-2022 江中药业江中药业归母净利润（归母净利润（百万百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 图图 25 2017-2022 年前三季度年前三季度江中药业江中药业净利率与毛利率净利率与毛利率 资料来源：Wind，公司公告 图图 26 2017-2022 江中药业江中药业销售费用率、管理费用率和财务费用率销售费用率、管理费用率和财务费用率 资料来源：Wind，公司年报 418 470 464 4

95、74 506 596 12.55%-1.41%2.19%6.74%17.87%-5%0%5%10%15%20%005006007002002020212022归母净利润YOY69%67%67%65%64%65%24%27%19%19%18%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022毛利率净利率33%29%35%33%36%39%7%5%7%6%6%5%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021

96、2022销售费用率管理费用率财务费用率 4 May 2023 29 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 江中药业当前布局非处方药、处方药与大健康江中药业当前布局非处方药、处方药与大健康及其他及其他业务，簇拥明星品牌，业务，簇拥明星品牌，同时同时拓展线上业务，拓展线上业务，内生内生增长势头强劲。增长势头强劲。非处方药方面，公司利用“江中”“利活”一胃一肠两大品牌筑牢胃肠品类根基，从现有健胃助消化领域延伸到健脾助消化、肠胃感冒等领域，逐步培养健儿消食口服液、健儿清解液等潜力单品，并结合子公司的主打产品贝飞达构建“养菌+补菌”肠道组合，为脾胃品类在

97、“十四五”期间的平稳发展奠定坚实基础。2022 年非处方药业务实现营收 26.18 亿元，同比增长 21.3%。处方药业务方面拥有包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊，桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖胃肠、心脑血管、妇科、肠道、呼吸等领域，通过挖掘产品潜力、进一步布局二级及以下医院与诊所或基层卫生院、加强学术推广等方式进行渠道拓展，同时重点培育八珍益母胶囊、排石颗粒等品种形成新的增长点。2022 年，受益于海斯制药的并表，处方药业务实现营收 7.45 亿元，同比增长 64.4%。大健康业务拥有包括康复营养的“初元”系列、高端滋补的参灵草系列、胃肠健康系列的产品。“初元”坚持“术后康复营养”品

98、牌定位，以“创新传播、线上开拓、产品迭代”三大核心，实现初元产品稳步增长。“参灵草”品牌坚持“可以喝的冬虫夏草”定位，推动参灵草在品牌、渠道方面影响力的提升。胃肠业务依托公司品牌影响力，持续深耕益生菌、膳食营养等品类，积极探索新品类机会，并巩固与传统电商的合作，推出焕采酵素、江中益童健脾八珍糕、国色天香益生菌等一系列新产品，同时开拓抖音、快手等新平台，不断强化消费者互动，深耕自营流量池，推动线上业务稳步增长。2022 年，大健康及其他业务实现营收 4.09 亿元，同比增长 67.0%。首次实施股权激励，建立长效激励机制。首次实施股权激励，建立长效激励机制。2021 年 6 月，公司发布股权激励

99、计划，向 89 名激励对象授予 630 万股的限制性股份。以 2020 年为基准，公司于 22-24 年归母净利润年复合增长率各不低于 6，投入资本回报率不低于 12.74%/12.75%/12.76%，且都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平，研发投入强度不低于2.96%/2.98%/3.00%，则可解除限售比例为 100。聚焦主业，积极并购在业务领域具有协同效益聚焦主业，积极并购在业务领域具有协同效益的标的，的标的，目标目标“十四五十四五”再造江中再造江中。2019 年公司并购桑海制药、济生制药，获得单品多维元素片，利用现有渠道优势对产品进行赋能，补充了公司在补益类产品方面的布局

100、；2021 年公司瞄准“贝飞达”在胃肠领域和自身产品乳酸菌素片潜在的互补协同效应，收购海斯制药，并利用自身渠道优势将其从院内产品向院外市场转移，进一步巩固了公司在胃肠领域的地位，同时驱动收入快速增长，2020-2022 年收入总计增长达 56.2%，“再造江中”的目标完成度过半。盈利预测。盈利预测。根据 Wind 一致预期，公司 23-35 年的收入分别为 46.33 亿/56.56 亿/69.06 亿元，对应增速分别为 21.5%/22.1%/22.1%；归母净利润分别为 6.99 亿/8.23 亿/9.87 亿元，对应增速分别为 17.2%/17.8%/20.0%。4 May 2023 3

101、0 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.4 华润双鹤华润双鹤：药物制备领域的龙头专家：药物制备领域的龙头专家 华润双鹤于 1997 年在上交所上市，通过外延扩张成为立足北京、辐射全国的跨地域集团；2010 年被华润医药集团收购，成为集团大健康领域业务单元之一，是华润集团医药板块化学药平台支柱企业，主营业务涵盖新药研发、制剂生产、药品销售、制药装备及原料药生产等方面。2017-2022 年，公司营收复合增长率为 5.83%。2017-2019 年，公司营收维持较快增长，2020年受疫情影响下跌9.3%，主要由于收入占比约30%的输液业务受疫

102、情影响较为严重，收入下跌 16%，与行业表现基本相似；2021 年实现恢复性增长，但增速较慢，主要受到收入占比约 1/3 的慢病业务收入下滑影响；2022 年维持了上涨趋势，增速继续放缓，主要受输液业务收入下滑拖累。图图 27 2017-2022 华润双鹤各项营业收入（百万华润双鹤各项营业收入（百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 2020 年，受竞争及降价等因素影响，输液业务毛利率下滑超 5 pcts；2021 年，受产品结构变化影响，非输液产品及其他平台成本变动较大，且输液业务毛利率仍维持低位，导致公司综合毛利率当年大幅下滑 7.7 pcts；2022 年，毛利率下滑趋势延续，

103、主要受输液市场竞争加剧，基础输液毛利率下降影响。归母净利润在 2017-2019 年维持较好增长，但 2020-2021 年连续两年出现下滑。近年来公司持续进行费用管控，销售费用率得到明显改善，但毛利率较为明显的下降及研发投入的增加使得净利率呈现一定压力。2022 年，得益于毛利率企稳，销售费用率持续明显下降，公司净利润大幅上升 24.36%，远超收入增速，净利率也因此回暖。2,374 3,008 3,467 3,442 2,994 3,152 2,318 2,818 2,938 2,482 2,624 2,597 534 846 1,241 1,250 1,297 1,415 1,039 1

104、,416 1,511 1,218 2,119 2,180 156 137 224 113 78 103 6,422 8,225 9,381 8,504 9,112 9,447 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002002020212022慢病业务输液业务专科业务其他主营业务其他 4 May 2023 31 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 28 2017-2022 华润双鹤华润双鹤归母净利润（百万归母净利润（百万人民币）人民币）资料来源：Wind

105、，公司公告 图图 29 2017-2022 华润双鹤华润双鹤净利率与毛利率净利率与毛利率 资料来源：Wind，公司公告 图图 30 2017-2022 华润双鹤华润双鹤销售费用率、管理费用率销售费用率、管理费用率、研发费用率、研发费用率和财务费用率和财务费用率 资料来源：Wind，公司年报 843 969 1,055 1,005 936 1,164 14.95%8.93%-4.74%-6.91%24.36%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001,0001,2001,400200

106、2020212022归母净利润YOY57%63%63%63%56%55%13%12%11%12%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022毛利率净利率29%39%40%36%31%28%10%7%7%9%8%8%0%2%2%3%4%5%0%0%0%-1%0%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 4 May 2023 32 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 输液

107、业务持续贡献稳健现金流输液业务持续贡献稳健现金流，公司依托公司依托产品结构产品结构转型转型、与医院客户形成稳定合、与医院客户形成稳定合作关系、以作关系、以及及提生产线自动化水平实现提生产线自动化水平实现降本增效降本增效，在竞争加剧的市场在竞争加剧的市场将将有望保持稳定有望保持稳定盈利能力盈利能力。公司输液业务收入占比约 30%，具有较强的渠道优势，拥有全国两千余家商业客户，终端覆盖全国三十一个省市。公司聚焦存量市场的增长开发，持续提高输液产品销量；并寻求产品结构创新转型，积极拓展新产品，通过提升治疗性输液、营养性输液等高毛利产品的占比，对冲竞争加剧所带来的成本上升影响；同时聚焦芜湖、武汉、西安

108、、平顶山四大基地，加强产线自动化水平实现降本增效，打造低成本、大规模的输液生产基地。我们认为，产品结构转型及降本增效将对冲输液市场竞争加剧的负面影响，未来公司输液业务盈利水平将有望企稳。非输液业务主要涵盖慢病业务及专科业务，非输液业务主要涵盖慢病业务及专科业务，多个多个产品产品销售过亿销售过亿。慢病业务约占总收入的 33%，是占比最大的业务板块，拥有 0 号、糖适平、匹伐他汀等多个知名产品，其中核心产品 0 号是广泛使用的经典复方制剂降压产品；专科业务则聚焦儿科、肾科、精神/神经、麻醉镇痛、抗凝领域，多个产品市场份额排名前三。目前公司非输液业务拥有全国两千余家商业客户，覆盖医院、城市社区中心/

109、站点以及农村基层医疗终端十五万余家，覆盖药店二十余万家，并与百余家百强连锁药店开展合作，我们认为较强的渠道优势及品牌优势有望持续巩固公司产品竞争力。以原料药出口为切入，加强国际化布局。以原料药出口为切入，加强国际化布局。公司出口业务以原料药为主，截至 2022年 12 月 31，共覆盖全球 40 余个国家，年销售规模超过 6 亿元。以原料药出口为基础，公司成立国际贸易部，积极开拓金砖国家，适时寻求制剂出口；同时以海南自贸港为切入，成立国际产品引进的专项工作组织，多渠道扩大资源圈。仿创双轮驱动，仿创双轮驱动，积极积极寻求创新转型。寻求创新转型。公司持续推进创新药领域的布局，于 2021年成立创新

110、事业部，聚焦肿瘤、儿科、罕见病等领域的高潜力靶点及多肽药物的开发引进；于 2022 年打造具有自主知识产权的 Fascin 蛋白抑制剂抗肿瘤平台和抗病毒前药技术平台，多个项目处于临床早期或临床前阶段。仿制药方面，公司以市场及临床需求为导向，加强仿制药的研发效率和质量管理，截至 22 年 12 月 31 日，公司仿制药和一致性评价已获批 17 个，原料药获批 6 个，并已初步搭建 5 个差异化技术平台。同时，公司成立科创委员会，加强公司科技创新统筹管理工作，加大与外部科研机构的合作，并加快高级创新人才的引进。外延并购延伸产业链，布局新的增长点。外延并购延伸产业链，布局新的增长点。2022 年 8

111、 月，公司宣布收购神舟生物50.11%的股权，以快速进入生物发酵领域；同期，公司宣布进一步收购天东制药31.25%的股权，实现对天东制药 70%的控股，以更好地整合公司资源，在肝素抗凝领域实现更好发展。BD 方面，2022 年公司完成 2 个项目立项及 4 个项目签约。公司仍在持续加快项目寻源，提高 BD 产品引进效率，以布局新的增长点，延伸产业链。股权股权激励落地激励落地，促进公司持续发展。，促进公司持续发展。2021 年 12 月，公司发布股权激励计划，向275 名激励对象授予 2217.64 万股，以 2020 年为基准，公司于 22-24 年利润总额复合增长率各不低于 6，净资产收益率

112、不低于 10.82%/10.83%/10.84%，且都不低于对标企业 75 分位或同行业均值，且 22-24 年每年均满足 EVA0，则可解除限售比例100。我们认为该激励将调动核心员工积极性，为利润增长及盈利能力带来较大确定性，有利于公司长期持续发展。盈利预测。盈利预测。受带量采购、医保控费等影响，行业未来仍将保持较低增速。根据Wind 一致预测，公司 23-25 年收入分别为 104.69 亿/112.41 亿/118.70 亿元，增速分别为 10.82%/7.37%/5.60%；归母净利润分别为 13.25 亿/14.98 亿/16.68 亿元，增速分别为 13.87%/13.06%/1

113、1.35%。4 May 2023 33 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.5 博雅生物：血博雅生物：血液液制品龙头企业制品龙头企业 博雅生物创建于 1993 年，是华润大健康版块的血液制品平台，江西省唯一一家血液制品生产企业，以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。2021 年 7 月 6 日，国资委批复华润医药收购方案，央企华润医药成为控股股东。未来公司将重点聚焦血制品业务，在浆站浆量规模、产品研发、市场营销等方面进行聚焦，同时推进

114、非血液制品业务的剥离。2022 年年产品结构持续优化，血制品业务收入持续稳健增长产品结构持续优化，血制品业务收入持续稳健增长；非血制品业务短期非血制品业务短期拖累，将被适时剥离或处置拖累，将被适时剥离或处置。2017-2022 年，公司营收复合增长率为 12.43%。2020 年公司收入下滑 9%，主要原因是 1）血制品业务受新冠疫情影响上半年采浆量下滑导致全年投浆量同比下降约 8.5%；2）因子类产品研发需要，耗用了部分用于生产纤维蛋白原的组分，影响纤维蛋白原产品的销售数量同比下降约 15%；3）其他非血制品业务销量也受到了疫情影响。2021 年收入同比上涨 5.5%，主要由于血制品业务收入

115、实现 34.94%的恢复性增长。2022 年血制品收入同比稳健增长 8.63%，但整体增速受到非血制品业务拖累略有放缓，该类业务将被适时剥离或处置。图图 31 2017-2022 博雅生物博雅生物各项营业收入（百万各项营业收入（百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 毛利率短期受规模效应减弱和集采影响拖累，未来有望企稳回升。毛利率短期受规模效应减弱和集采影响拖累，未来有望企稳回升。2020年以前，受血制品业务中高毛利品种纤原收入占比提升，及糖尿病、化学药等非血制品业务毛利率逐渐提升的影响，公司毛利率稳定在 65%左右。2020 年公司毛利率下滑至 58%，其中血制品业务减少 7.14

116、 pcts，我们认为主要原因是全年投浆量下滑导致单位生产成本上升；非血制品业务亦受到带量采购、医药政策、原料药品种尚未实现规模化等多重负面因素的影响。2022 年血制品业务毛利率同比增加年血制品业务毛利率同比增加 2.76 pcts，我们推测，我们推测与产品结与产品结构变化有关。构变化有关。我们认为随着公司未来对血制品业务的聚焦，不断提升产品丰富度以及收得率，毛利率有望企稳回升。归母净利润表现较为分化，18 年上涨 31.57%，但 19-20 年连续两年出现下跌，其中20年受收入下降等因素影响，利润占比较大的血制品业务净利润同比下降 47%。21年受益于血制品业务高毛利率品种销售占比提升，血

117、制品业务利润实现 125.45%的大幅增长，带动归母净利润实现较快增长。2022 年公司实现归母净利润 4.32 亿元（+25.4%），主要由于血制品产品销量增长及公司理财收益增加等综合因素带来较大净利润增幅。受益于销售费用率的明显改善，公司近两年净利率呈现较为明显的上升趋势。732 875 988 893 1,210 1,315 85 555 642 640 664 814 397 637 754 634 511 438 246 320 364 320 238 178-1 12 25 28 13 1,461 2,388 2,761 2,513 2,651 2,759 05001,0001,5

118、002,0002,5003,0002002020212022血液制品复大医药经销业务新百药业（生化类业务）天安药业（糖尿病业务）其他 4 May 2023 34 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 血液制品在多种重大疾病的治疗和预防方面，有着其他药品难以替代的重要作用，属于国家战略性资源。在血液制品方面，公司是国内领先的血液制品生产企业之在血液制品方面，公司是国内领先的血液制品生产企业之一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等）和凝血因子等 9 个品种个品种

119、 23 个规个规格的产品格的产品，2022 年 PCC 批签发数量为 19.6 万瓶（+75.64%），销售额超 3000 万元，市占率达 12%。血液制品行业增速快，供给端具有资源品属性，需求端具备刚需属血液制品行业增速快，供给端具有资源品属性，需求端具备刚需属性，竞争格局稳定，其高壁垒、应用广铸就了该行业的护城河，是助力集团保持行业性，竞争格局稳定，其高壁垒、应用广铸就了该行业的护城河，是助力集团保持行业领先优势的高潜力板块。领先优势的高潜力板块。挖掘内生潜力和积极申请浆站两手抓，着力保障原料血浆供应。挖掘内生潜力和积极申请浆站两手抓，着力保障原料血浆供应。在当前企业存量竞争、新设浆站审批

120、严格、部分省份浆站趋于饱和的竞争格局中，浆站资源成为血液制品行业最为核心的竞争优势。公司现有单采浆站 14 家，其中阳城采浆站尚处于建设期，其余 13 家在营浆站 2022 年采浆量约为 439 吨（+4.5%）。根据我们测算，公司现有浆站采浆潜力为 665 吨。公司持续深度整合内外部资源，借助华润集团与各省战略合作关系，力争至十四五末新增浆站数不低于 16 个。目前公司白蛋白、静丙的产能为 600 吨，因子类产品的产能近千吨，新产能公司预计 2027 年投产，预计 2026 年产能吃紧。公司将从 4 个方面缓解：1）优化产线布局；2）智能工厂预计于 2H25 试生产的验证批产品可以形成销售；

121、3）看智能工厂的认证权限能否下放；4）持续加大产品的研发力度和新产品的上市推广力度。公司非血液制品业务主要由下属子公司天安药业、新百药业、博雅欣和和复大医公司非血液制品业务主要由下属子公司天安药业、新百药业、博雅欣和和复大医药负责。药负责。公司已明确聚焦血液制品的发展，将适时剥离或处置非血液制品业务公司已明确聚焦血液制品的发展，将适时剥离或处置非血液制品业务，2023年解决天安药业、复大医药与控股股东的同业竞争事项；多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方式加快股权转让。图图 32 2017-2022 博雅生物博雅生物归母净利

122、润（百万归母净利润（百万人民币）人民币）资料来源：Wind，公司公告 357 469 426 260 345 432 31.57%-9.17%-38.97%32.48%25.45%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505002002020212022归母净利润YOY 4 May 2023 35 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 33 2017-2022 博雅生物博雅生物净利率与毛利率净利率与毛利率 资料来源：Wind，公司公告 图

123、图 34 2017-2022 博雅生物博雅生物销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率 资料来源：Wind，公司年报 66%64%65%58%57%55%24%20%15%10%13%16%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022毛利率净利率26%32%35%34%29%25%11%5%6%7%8%8%0%2%3%4%2%2%-1%0%1%0%-1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财

124、务费用率 4 May 2023 36 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 5 博雅生物主要产品及应用领域和功能博雅生物主要产品及应用领域和功能 企业企业 品种品种 应用领域及功能应用领域及功能 白蛋白 人血白蛋白 血浆中含量最多的蛋白质，约占血浆蛋白的 60%；具有调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能；适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白血症、烧伤、失血创伤引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流术、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。免疫球蛋白 人免疫球蛋白 预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些细菌和病毒感染

125、的疗效。静注人免疫球蛋白 使用时有较好的大剂量静脉注射耐受性，临床适应症较多。适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发 性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。冻干静注人免疫球蛋白 适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等。狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫和治疗。凝血因子 人纤维蛋白原 主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子、缺乏

126、症（单独或联合缺乏）包括：1、凝血因子、缺乏症,包括B型血友病；2、抗凝剂过量、维生素K缺乏症；3、因肝病导致的凝血机制紊乱，肝病导致的出血患者需要纠正凝血功能障碍时；4、各种原因所致的凝血酶原时间延长而拟作外科手术患者，但对凝血因子V缺乏者可能无效；5、治疗已产生因子抑制物的A型血友病患者的出血症状；6、逆转香豆素类抗凝剂诱导的出血。资料来源：公司年报 盈利预测。盈利预测。考虑到公司将尽快剥离/处置非血液制品业务，我们预计公司 23-25 年收入分别为 20.15 亿/17.19 亿/20.6 亿元，增速分别为-27.0%/-14.7%/19.8%；归母净利润分别为 5.21 亿/6.06

127、亿/7.33 亿元，增速分别为 20.5%/16.5%/20.9%。4 May 2023 37 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 假设假设 1：医药制造（工业）：医药制造（工业）主要主要品类在品类在 2023-2025 年的增速年的增速 化学药在 23-25 年的收入增速分别为 15.0%，12.0%，12.0%，主要由于集团积极开展对外合作，丰富产品线，优化产品组合和业务结构，加快新品上市和产品升级；中药在 23-25 年的收入增速分别为 15.0%，13.0%，13.0%，主要受益于：1）集团加

128、快 CHC 领域新品上市及开展对外合作进行品牌拓展和品类延伸，并加强中药业务全产业链发展；2）疫情管控放开后药品需求旺盛，医院端积压需求释放，药店端囤药带来的销量增长。生物药在 23-25 年的收入增速分别为 20%，12%，12%，主要受益于集团加大生物药的创新研发力度及海斯制药的并购整合落地。表表 6 2023-2025 医药制造（工业）医药制造（工业）各品类的收入增速各品类的收入增速（百万（百万港币港币）2023E 2024E 2025E Chemical 化学药化学药 20,735 23,223 26,010 yoy%15.0%12.0%12.0%of manufacturing 40

129、.71%40.61%40.52%Traditional Chinese Medicine 中药中药 24,422 27,597 31,185 yoy%15.0%13.0%13.0%of manufacturing 47.96%48.26%48.58%Biological 生物药生物药 2,663 2,982 3,340 yoy%20.0%12.0%12.0%of manufacturing 5.23%5.21%5.20%Nutrition and healthcare products 营养营养保健品及其他保健品及其他 3,108 3,387 3,658 yoy%10.6%9.0%8.0%of

130、 manufacturing 6.10%5.92%5.70%Inter-segmental sales 分部间销售分部间销售 4,685 5,261 5,777 yoy%13.5%12.3%9.8%of manufacturing 9.20%9.20%9.00%Manufacturing 50,927 57,190 64,193%of total sales 17.70%18.05%18.54%Source:HTI 资料来源：公司年报，公开资料，HTI 假设假设 2：工业（医药制造）及商业（分销及零售）业务：工业（医药制造）及商业（分销及零售）业务在在 2023-2025 年的收入年的收入增增

131、速速 综上，制药业务在 23-25 年的收入增速分别为 15.0%/12.3%/12.3%；医药分销业务在 23-25 年的收入增速分别为 12.5%/9.5%/8.5%。作为医药流通行业龙头，我们预期其增速将略高于行业平均增速，原因是院外市场分销、医疗器械分销、B2B线上平台、国际药品分销、互联网+等新业务的快速增长，将有望为集团带来第二增长曲线；医药零售业务在 23-25 年的收入增速分别为 15.0%/14.0%/13.0%，主要受益于高值药品直送（DTP）业务的快速拓展及处方外流带来的零售市场扩容。4 May 2023 38 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆

132、盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 7 工业（医药制造）及商业（分销及零售）业务工业（医药制造）及商业（分销及零售）业务收入收入及及预测（百万港币预测（百万港币）2022A 2023E 2024E 2025E 医药制造（工业）医药制造（工业）44,296 50,927 57,190 64,193%of turnover 17.43%17.70%18.05%18.54%y-o-y growth 14.71%14.97%12.30%12.25%医药分销（商业）医药分销（商业）211,288 237,700 260,281 282,405%of turnover 83.15%82.61%82.16%8

133、1.54%y-o-y growth 6.11%12.50%9.50%8.50%医药零售（商业）医药零售（商业）8,837 10,162 11,585 13,091%of turnover 3.48%3.53%3.66%3.78%y-o-y growth 16.20%15.00%14.00%13.00%其他其他 41 41 41 41%of turnover 0.02%0.01%0.01%0.01%y-o-y growth-75.13%0.00%0.00%0.00%分部间销售分部间销售 10,355 11,103 12,289 13,402%of turnover 4.08%3.86%3.88%

134、3.87%y-o-y growth 18.99%7.22%10.68%9.06%总收入总收入 254,106 287,727 316,808 346,327 y-o-y growth 7.31%13.23%10.11%9.32%资料来源：公司年报，HTI 我们预计华润医药 2023-2025 年将分别实现收入 2877 亿/3168 亿/3463 亿港币，同比增速分别为13.2%/10.1%/9.3%；将分别实现归母净利润47.18 亿/52.37 亿/57.84 亿港币，同比增速分别为 13.8%/11.0%/10.4%。近年来，在国企改革、股权激励等系列举措出台后，子公司业务发展及盈利能力

135、得到有效提升，现引入“中特估值”的估值体系后有望引领估值走向更加合理的水平。综合可比公司估值法及子公司综合可比公司估值法及子公司股权估值加总法两种估值方法，参考中特估值体系，股权估值加总法两种估值方法，参考中特估值体系，我们给予公司我们给予公司 13X PE，对应市值，对应市值为为 613.3 亿亿 HKD，对应合理股价为，对应合理股价为 9.76 HKD，较，较 5.03 收盘价（收盘价（7.65 HKD）有）有 28%的上的上升空间。首次覆盖，给予优于大市的评级。升空间。首次覆盖，给予优于大市的评级。在可比公司估值法中，我们选取国药控股、上海医药、九州通、健之佳作为可比公司，得到 23 年

136、平均 PE 为 13X。表表 8 可比公司估值可比公司估值 市值市值 净利润净利润(亿亿 rmb)PE(x)Ticker Company(亿亿 RMB)2023E 2023E 1099.HK 国药控股 756.57 95.91 8 2607.HK 上海医药 765.49 63.59 12 605266.SH 健之佳 80.61 4.25 19 600998.SH 九州通 310.50 26.35 12 13 资料来源:wind 一致预期，截止日期 2023 年 05 月 03 日 汇率：RMB/HKD=0.88 4 May 2023 39 Table_header1 华润医药(3320 HK)

137、首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 在子公司股权估值法中：1）制药业务制药业务：按母公司持股比例计算各个子公司的归母净利润贡献，对各个子公司的 23E PE 按其归母净利润贡献占比进行加权，并给予 A/H 股 70%的估值折价，对其加权折价后 PE 进行加总，得到制药业务 23 年 12X PE；2）商业业务商业业务选取国药控股和上海医药作为可比公司，得到商业业务 23 年 10X PE；3）对商业业务及制药业务PE按归母净利润占比进行加权，得到23年PE为12X。表表 9 子公司股权子公司股权估值估值加总加总 净利润净利润(亿亿RMB)PE(x)母公司持股母公司持股 净利润贡献净利润贡献 A/

138、H Ticker Company 2023E 2023E 可比公司可比公司 比例（比例（%）占比占比(%)估值折价估值折价 制药板块制药板块 31.06 13 74.80%000999.SZ 华润三九 28.27 25 内部预测 62.99%42.89%0.70 000423.SZ 东阿阿胶 9.90 43 片仔癀 21.96%5.23%0.70 云南白药 同仁堂 600750.SH 江中药业 6.95 19 济川药业 22.11%3.70%0.70 健民集团 康恩贝 600062.SH 华润双鹤 13.36 16 国药控股 59.99%19.30%0.70 普利制药 乐普医疗 300294.

139、SH 博雅生物 5.21 33 天坛生物 29.28%3.67%0.70 派林生物 华兰生物 商业板块商业板块 10.46 10 25.20%2607.HK 12 上海医药 1099.HK 8 国药控股 12 资料来源:wind 一致预期，截止日期 2023 年 05 月 03 日 江中药业、华润双鹤归母净利润采用 Wind 一致预期；华润三九、东阿阿胶、博雅生物归母净利润为内部预测 汇率：RMB/HKD=0.88 4 May 2023 40 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 11 利润表（百万港币）利润表（百万港币）IS(HKD m

140、n)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue 200,423 236,806 254,106 287,727 316,808 346,327 COGS 168,129 201,426 214,972 243,373 267,589 292,065 GPM(%)16.11%14.94%15.40%15.42%15.54%15.67%Business tax and surcharges 1,752 1,761 2,012 2,552 2,733 3,040 Tax rate(%)24.76%20.94%20.42%22.04%21.13%21.20%

141、Operating expense 16,029 17,531 19,033 21,234 23,285 25,282 Operating expense ratio(%)8.00%7.40%7.49%7.38%7.35%7.30%Administrative expense 5,564 6,236 6,479 7,193 7,920 8,520 Administrative expense ratio(%)2.78%2.63%2.55%2.50%2.50%2.46%Other expense 1,347 1,745 2,153 2,877 3,738 4,849 Other expense

142、ratio(%)0.67%0.74%0.85%1.00%1.18%1.40%EBIT 9,554 10,424 11,875 13,591 14,990 16,363 Financing expense 3,153 2,745 2,854 2,854 2,854 2,854 Financing expense ratio(%)1.57%1.16%1.12%0.99%0.90%0.82%Assets impairment loss Investment profit 883 1,043 1,223 1,369 1,497 1,568 Operating profit 9,354 9,868 11

143、,469 13,049 14,275 15,612 Pre-tax profit 7,077 8,408 9,855 11,581 12,935 14,344 EBITDA 11,998 13,246 15,233 17,107 18,832 20,519 Taxation 1,752 1,761 2,012 2,552 2,733 3,040 Tax rate(%)24.76%20.94%20.42%22.04%21.13%21.20%Minority interests 2,027 2,879 3,696 4,310 4,937 5,471 Net income attributable

144、to shareholders 3,298 3,768 4,147 4,718 5,237 5,784 Source:HTI 表表 10 主要财务指标主要财务指标 Key ratios 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(HKD)0.52 0.60 0.66 0.75 0.83 0.92 BVPS(HKD)7.40 8.11 7.89 8.59 9.23 9.88 Operating cash flow per share(HKD)1.31 2.04 2.01 1.13 1.53 1.56 DPS(HKD)0.12 0.15 0.16 0.18 0.

145、20 0.22 Gross margin 16.11%14.94%15.40%15.42%15.54%15.67%Net margin 1.65%1.59%1.63%1.64%1.65%1.67%ROE 7.10%7.39%8.37%8.75%9.03%9.32%ROA 1.58%1.52%1.72%1.84%1.93%2.02%ROIC 1.85%1.79%2.00%2.14%2.23%2.31%Revenue growth-1.97%18.15%7.31%13.23%10.11%9.32%EBIT growth-7.70%9.11%13.92%14.45%10.29%9.16%Net pr

146、ofit growth 4.47%24.82%18.00%15.11%12.40%10.45%Asset/liability ratio 161.87%161.85%159.68%162.97%166.15%169.37%Liquidlity ratio 119.97%124.97%125.04%128.34%131.60%135.34%Quick ratio 99.92%103.96%103.24%104.70%106.66%109.19%Cash ratio 9.16%12.39%12.50%10.52%9.81%9.79%AR days 103 98 97 97 97 97 Invent

147、ory days 51 49 50 50 50 50 Total asset turnover 0.96 0.95 1.05 1.12 1.17 1.21 Fixed asset turnover 3.22 3.29 3.59 3.92 4.18 4.46 Source:HTI 4 May 2023 41 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 12 资产负债表（百万港币资产负债表（百万港币）BS(HKD mn)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E Cash 11,231 17,513 17,043 16,

148、333 16,972 17,686 Account receivable 59,088 67,665 67,809 76,699 84,451 92,320 Inventory 24,585 29,688 29,718 33,627 36,973 40,355 Other current assets 52,205 61,744 55,881 54,097 54,595 55,930 Total current assets 147,109 176,610 170,451 180,757 192,991 206,292 Long-term equity investment 5,732 6,8

149、73 6,617 6,617 6,617 6,617 PP&E 17,324 19,677 19,436 21,152 22,939 24,546 Goodwill 21,072 24,902 22,848 22,848 22,848 22,848 Intangible assets 6,940 9,001 8,469 11,071 12,090 12,815 Other non-current assets 11,195 11,500 13,465 13,465 13,465 13,465 Total non-current assets 62,263 71,953 70,835 75,15

150、4 77,959 80,291 Total assets 209,372 248,563 241,286 255,910 270,951 286,583 Short-term debts 40,282 47,851 40,641 40,641 40,641 40,641 Account payable 45,602 52,273 54,531 60,457 66,473 72,553 Other current liabilities 36,736 41,199 41,147 41,147 41,147 41,147 Total current liabilities 122,620 141,

151、323 136,319 142,245 148,261 154,341 Long-term debts 2,008 7,181 10,122 10,122 10,122 10,122 Other long-term liabilities 4,715 5,074 4,663 4,663 4,663 4,663 Total non-current liabilities 6,723 12,255 14,785 14,785 14,785 14,785 Total liabilities 129,343 153,578 151,104 157,030 163,046 169,126 Common

152、stocks 46,469 50,981 49,559 53,947 58,034 62,116 Retain earnings reserves 18,713 21,816 22,318 25,893 29,881 34,300 Minority interests 33,560 44,003 40,623 44,933 49,871 55,342 Total liabilities and equities 209,372 248,563 241,286 255,910 270,951 286,583 Source:HTI 表表 13 现金流量表（百万港币现金流量表（百万港币）Cash f

153、low(HKD mn)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E Net profit 5,325 6,647 7,843 9,029 10,149 11,209 Minority interests 2,027 2,879 3,696 4,310 4,912 5,425 D&A 2,444 2,822 3,358 3,082 3,361 3,015 Change in working capital 3,762 (300)(2,084)6,873 5,082 5,171 Others 6,226 5,953 3,042 6,149 6,123 6,179 Oper

154、ating cash flow 8,206 12,843 12,631 7,076 9,638 9,807 CAPEX (2,218)(3,146)(3,380)(3,781)(4,163)(4,551)Investment (427)(4,263)(821)(1,978)(2,495)(1,906)Others 390 (1,782)3,255 725 840 1,734 Investment cash flow (2,255)(9,191)(946)(5,033)(5,817)(4,722)Increase in debts (5,593)4,763 (4,368)-Proceeds fr

155、om issue of shares (10)-Others (812)(1,758)(7,362)(4,115)(4,253)(4,512)Financing cash flow (6,415)3,005 (11,730)(4,115)(4,253)(4,512)Net cash inflow (464)6,657 (45)(2,073)(433)574 Source:HTI 备注：由于公司暂未披露 2022 年现金流量表，故现金流量表 22 年数值为我们内部预测值 4 May 2023 42 Table_header1 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.风险提

156、示风险提示 1)医保控费及集采风险。受医保控费、带量采购等行业政策的常态化推进影响，医药企业面临药品降价的压力。2)并购整合不及预期风险。集团近年来通过收并购扩大自身商业版图，面临资源整合效率低下或业务整合不及预期的风险。3)市场推广不及预期风险。公司诸多产品市场竞争格局较为激烈，产品推广不及预期将导致公司业绩不及预期。4)商誉减值风险。商誉减值测试以未来现金流预测为基础，包含了管理层作出的有关假设和专业判断，存在一定的减值风险。5)外汇风险。集团业务位于中国，大多数交易以人民币计值并以人民币结算。集团面临有关以外币（其中绝大多数为美元）计值的若干现金及现金等价物、银行贷款及贸易应付款项的外汇

157、风险。Table_header2 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4 May 2023 43 APPENDIX 1 Summary CR Pharma is a leading integrated pharmaceutical company in China with a wide range of businesses covering the manufacturing(industrial),distribution and retail(commercial)of pharmaceuticals and healthcare products.Estab

158、lished in Hong Kong in 2007,CR Pharma is a large-scale pharmaceutical manufacturing and distribution enterprise established by the China Resources Group in accordance with the requirements of the State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council to build a central pha

159、rmaceutical platform.In 2022,CR Pharma achieved a total revenue of HK$254.1 billion(+7.31%),of which HK$40.167 billion/distribution/retail revenue was HK$205.062 billion/8.837 billion,representing a year-on-year growth of 14.2%/5.8%/16.2%respectively.All three business segments showed good growth.Th

160、e Group has built stable growth through a two-wheel drive of internal+external by acquiring high-quality targets,deepening internal reforms and implementing equity incentives.Since its inception,the Group has continued to integrate high-quality resources in the industry to better accommodate its div

161、ersified development and fit in with national strategies,and has completed nearly 20 mergers and acquisitions in the past 10 years,accumulating rich experience in M&A restructuring.We believe that CR Pharmas strong M&A integration and management capabilities are expected to catalyse its acquisition

162、targets to achieve growth and operational efficiency,helping the Group to continuously enhance its brand power and market position.In 2021,CR Pharma and its subsidiaries formulated internal 14th Five-Year Plan strategies and set top-down assessment targets,with R&D innovation and investment and M&A

163、as the engines,and consolidating,strengthening,replenishing and extending the chain as the core to consolidate and improve competitiveness.In the same year,a number of CR Pharma subsidiaries implemented equity incentive plans,mainly for senior management and core staff,to enhance the operational eff

164、iciency of the company from the bottom up,establish a long-term incentive and restraint mechanism,fully motivate core staff and better attract and retain talents.Revenue achieves solid growth,profit picks up and selling expense ratio improves.As the acquisition and integration continues to fall into

165、 place,future growth is expected.2017-2022 saw the Groups revenue grow at a CAGR of 8.05%,with solid growth achieved in all years except for 20 years when it was slightly affected by the epidemic.We believe that the pharmaceutical business will continue to maintain a good growth rate as the acquisit

166、ion and integration of Boya and Kunming continues to take place in the future;as the leading pharmaceutical distribution industry,the distribution business will still maintain a growth level higher than the industry average;and the retail business will continue to benefit from the expansion of the r

167、etail market brought about by the outflow of prescriptions.On a consolidated basis,we expect the Groups revenue to maintain a compound annual growth rate of around 11%in the next three years.Gross margins are under pressure from policies such as centralised procurement and medical insurance fee cont

168、rol,but with the marginal easing of policies and structural changes in the Groups business,we expect the downward impact on gross margins to be partially offset.Benefiting from the continued implementation of the Groups cost control policy,the Companys selling expense ratio declined steadily,while i

169、ts administrative and financial expense ratios remained stable.Net profit attributable to the mother company declined in FY19,mainly due to Dong Ah Gaos initiative to clean up channel inventory and goodwill impairment.FY20 was basically flat due to the impact of the epidemic,and achieved recovery gr

170、owth in FY21.FY22 continued the upward trend of the previous year and has recovered to the highest level in the past five years.We believe that the companys net profit margin is expected to recover from the continued downward trend due to the impact of the companys business restructuring and the con

171、tinued implementation of expense control policies.With the gradual implementation of the companys future 14th Five-Year Plan strategy and the continued optimisation of expense control,profits are expected to maintain a double-digit growth rate in the next three years.A leader in the pharmaceutical d

172、istribution industry,based on the development of Chinas pharmaceutical and health industry and seizing opportunities for change,the industrial and commercial segments are advancing in tandem.Table_header2 华润医药(3320 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4 May 2023 44 The Groups industrial(pharmaceutical)business inclu

173、des chemical drugs(prescription and over-the-counter),Chinese medicine(prescription and over-the-counter),biological drugs and nutraceuticals,with comprehensive coverage in multiple disease areas,including:cardiovascular,gastrointestinal,endocrine,respiratory,orthopaedic,medical nutrition,gastroente

174、rology,paediatrics,urology and reproductive system,dermatology,blood products,therapeutic infusion,anti-tumour,cold and cough,and anti-infective,etc.Through outward mergers and acquisitions and endogenous development,the company will focus on consolidating the chain,extending the chain,complementing

175、 the chain and strengthening the chain during the 14th Five-Year Plan period.We believe that this will further strengthen the Groups competitive advantages and market position in core therapeutic areas.The distribution business accounts for over 80%of the Groups total revenue and contributes stable

176、cash flow to the Company on a sustainable basis.As a leader in the pharmaceutical distribution industry,the Group will benefit from the increased market concentration brought about by the two-ticket system and centralised volume purchasing in the long run.The Group is actively building its second gr

177、owth curve by developing the out-of-hospital market,strengthening the layout of the primary care market,expanding its international import and export business,promoting the integrated and professional management of its device distribution business,empowering its third-party logistics business throug

178、h digitalisation and other means,expanding its online B2B platform and laying out the Internet+track,etc.We believe that The growth of the Groups distribution business is still on the rise.As for the retail business,the Group is actively building a differentiated and specialized competitive advantag

179、e by accelerating the layout of specialty pharmacies,expanding innovative value-added services and exploring a new digital retail business model,which is expected to become a new growth point.We believe that the Group will benefit from the expansion of the overall pharmaceutical retail market and it

180、s own clear diversified business strategy,and the future growth of its retail business is expected.Earnings Forecast and Investment Recommendation.We expect CR Pharma to achieve revenue of HK$287.7 billion/316.8 billion/346.3 billion from 2023 to 2025,with year-on-year growth rates of 13.2%/10.1%/9.

181、3%respectively;and net profit attributable to the mother company of HK$4,718 million/5,264 million/5,833 million,with year-on-year growth rates of 13.8%/11.6%/10.8%respectively.In recent years,after the introduction of a series of initiatives such as state-owned enterprise reform and equity incentiv

182、es,the business development and profitability of subsidiaries have been effectively enhanced.By combining two valuation methods,namely the comparable company valuation method and the subsidiary equity valuation summation method,we give the company a PE of 13X,corresponding to a market cap of HKD61.3

183、3 billion,corresponding to a reasonable share price of HKD9.76,with 28%upside from the 5.03 closing price(HKD7.65).We initiate with an outperform rating.Risks.Medical insurance fee control and collection risk,marketing and M&A integration less than expected risk,goodwill impairment risk,foreign exch

184、ange risk.45 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is

185、distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any ot

186、her members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相

187、关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no par

188、t of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household

189、,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下

190、披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure m

191、atters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主

192、承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1

193、.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target plac

194、ement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.1099.HK,2607.HK,300630.CH 及 300003.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.香港华润(集团)有限公司上海代表处,2607.HK,600085.CH,300630.CH,乐普（

195、北京）医疗器械股份有限公司回购专用证券账户,000403.CH,青岛能源华润燃气有限公司 及香港华润(集团)有限公司上海代表处目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。香港华润(集团)有限公司上海代表处,2607.HK,600085.CH,300630.CH,乐普（北京）医疗器械股份有限公司回购专用证券账户,000403.CH,青岛能源华润燃气有限公司 and香港华润(集团)有限公司上海代表处 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client ha

196、s been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去的12个月中从600085.CH,300630.CH,乐普（北京）医疗器械股份有限公司回购专用证券账户 及 000403.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600085.CH,300630.CH,乐普（北

197、京）医疗器械股份有限公司回购专用证券账户 and 000403.CH.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任2607.HK的职员。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 2607.HK.46 评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“H

198、TI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-1

199、8个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shou

200、ld carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the c

201、ontents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperfor

202、m:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated bel

203、ow.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks l

204、isted region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2023年年3月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.6%9.2%1.2%投资银行客户*5.2%6.4%9.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述

205、分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOS

206、PI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.47 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Mar 31,2023 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.6%9.2%1.2%IB clients*5.2%6.4%9.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Ne

207、utral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the tab

208、le above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with t

209、he return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market

210、benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考

211、使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock

212、ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖：股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-S

213、hares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed b

214、y HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股（股（Q100）指数：）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-sha

215、re(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 consti

216、tuent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知

217、可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources th

218、ey consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for yo

219、ur internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell t

220、hem.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ES

221、G）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本

222、数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承

223、担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他 48 协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using Susal

224、lWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for refere

225、nce only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.Susa

226、llWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend

227、the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyr

228、ight of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendmen

229、t,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users sha

230、ll bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of S

231、usallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发

232、行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Li

233、mited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本

234、报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金

235、融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访

236、问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTI

237、RL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(

238、Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitie

239、s and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exc

240、hanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTI

241、SCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HT

242、ISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for informati

243、on purpose only.Descriptions of any companies or their 49 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be

244、 eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,includ

245、ing those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial

246、 situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts a

247、ny liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short

248、 positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that re

249、flect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendat

250、ions are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:

251、The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a rese

252、arch analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究

253、报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。

254、在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Re

255、gulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，

256、或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICE

257、S Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is di

258、stributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the

259、 meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this rese

260、arch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any

261、of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institut

262、ional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of

263、this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York

264、,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the

265、analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name a

266、ppears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing 50 in any no

267、n-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be li

268、mited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency

269、other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue

270、,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件

271、的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligation

272、s（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(O

273、ntario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生

274、品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告

275、由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited

276、的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚

277、分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及

278、发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话:+91

279、22 43156800 传真:+91 22 24216327 合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of thos

280、e who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.51 Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the secu

281、rity,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwis

282、e.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.A

283、ny offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”

284、under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a

285、public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an of

286、fence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),

287、as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Finan

288、cial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-trade

289、d derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect o

290、f any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong Internatio

291、nal Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related art

292、icles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research

293、 relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financ

294、ial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australi

295、a by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Aus

296、tralian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International S

297、ecurities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distribu

298、ted by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and

299、the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone

300、Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performan

301、ce of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/