1、 证券研究报告公司深度研究煤炭开采 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 兖矿能源（600188）稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠加高现货比例凸显配置价值加高现货比例凸显配置价值 2024 年年 05 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 孟祥文孟祥文 执业证书：S0600523120001 研究助理研究助理 廖岚琪廖岚琪 执业证书：S0600123070008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)23.10 一年最低/最高价 16.49/35.88 市净率(倍)2.8

2、9 流通A股市值(百万元)104,610.52 总市值(百万元)171,849.46 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.99 资产负债率(%,LF)65.23 总股本(百万股)7,439.37 流通 A股(百万股)4,528.59 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）224,973 150,025 149,944 151,509 152,102 同比（%）48.02(33.31)(0.05)1.04 0.39 归母净利润（百万元）33,357 20,140 19

3、,828 21,214 22,074 同比（%）105.16(39.62)(1.55)6.99 4.05 EPS-最 新 摊 薄（元/股）4.48 2.71 2.67 2.85 2.97 P/E（现 价&最 新 摊薄）5.15 8.53 8.67 8.10 7.79 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 外延并购外延并购+内生增长，预计公司产能持续扩张。内生增长，预计公司产能持续扩张。截至 23 年底，公司在产产能 2.30亿吨/年，其中境内矿井在产产能 1.21 亿吨/年；境外矿井在产产能 1.09 亿吨/年。公司近三年外延并购与内生增长并举，产能不断扩张，202

4、4-2025 年随着万福煤矿（180 万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000 万吨/年）建成后，我们预期将合计新增1180万吨核定产能，届时公司核定产能为2.42亿吨/年，权益产能为1.48亿吨/年。受山东矿区煤炭资源自然衰歇以及内蒙古矿业、昊盛煤业煤矿产能爬升影响，目前公司煤矿产量低于产能，未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望提高。此外，公司背靠山东能源集团，截至 2022 年末，剔除上市公司之后，山东能源集团仍拥有煤炭资源储量 177.5 亿吨，开采储量 56.86 亿吨，核定产能 9288 万吨，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。煤炭市场定价比

5、例高，煤价高位增厚公司业绩。煤炭市场定价比例高，煤价高位增厚公司业绩。公司长协煤占比较低，2023 年仅26%，而现货比例高达 74%，受益于此，公司在煤价上行阶段将表现出高利润弹性。假设 2024年公司全年销售均价与 2023年持平，在吨煤成本没有大幅变动的情况下，我们预期2024年兖煤澳洲有望贡献归母净利润59.21亿元。此外，基于2023年公司的综合售价进行测算，我们预计 24 年公司境内煤炭板块贡献归母净利润约131 亿元，煤炭板块总体利润约 198 亿元。国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升。国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升。24 年以来，受 OPEC+及俄罗斯减产影响，

6、全球原油供给偏紧，原油价格中枢一路抬升并站稳 80 美元/桶上方。截至24 年 4 月 5 日，布伦特原油现货报收 93.52 美元/桶，相比 23 年均价 86.92 美元/桶上涨 7.59%。而油价上涨为煤化工产品提供成本端支撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触底回升。按照当前价格测算，24 年公司煤化工板块税后净利润亏损有望收窄至 7.92 亿元。受益于行业供需格局改善，煤化工业务盈利有望触底反弹。承诺最低现金分红股利，稳定经营高分红凸显配置价值。承诺最低现金分红股利，稳定经营高分红凸显配置价值。公司承诺 23-25年保底现金分红为 0.5 元/股，并且应占扣除法定储备后净利润的约 6

7、0%。此外，根据公司 3月 28 日2023 年度利润分配方案公告，拟每股派发现金股利 1.49 元（含税），每股派送红股0.3股，合计现金分红金额达到110.85亿元（含税），A股分红率55%,H股分红率 62%。按照 2024 年 4 月 30 日股价，A 股股息率 6.45%，H 股股息率9.46%。公司目前现金流充裕稳定，有望继续维持较高的现金分红比例。盈利预测与估值：盈利预测与估值：从 PE 估值法角度，我们预计未来 3-5 年内煤价高位运行，公司作为华东地区最大的煤炭生产商，我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为198.28、212.14 和 220.74 亿元，EPS 分别

8、为 2.67、2.85、2.97 元，对应 PE 估值为9、8、8倍。而 A股主要可比公司中国神华、陕西煤业、广汇能源的 24年 PE估值均值为 10 倍，对应公司还有近 14%的估值修复空间。再者，从股息率角度，假设2024 年分红比例 60%，则预测 24 年分红金额 118.97 亿元，按照 2024 年 4 月 30 日股价计算股息率 6.92%；公司稳定经营，兼具成长和高分红属性，因此我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低至 5.5%左右，则公司股价仍有近 26%的上行空间。因此考虑公司兼具业绩弹性和高股息属性，因此首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内

9、经济增速大幅下滑；煤炭下游需求不及预期；安全生产事故导致-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2023/5/52023/9/22023/12/312024/4/29兖矿能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/33 煤炭产量不及预期。4XkZkWfUjWoX8OdNaQsQoOtRqMkPmMrMjMpPtMaQmNtPxNoNoPuOqQoQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/33 内容目录内容目录

10、 1.立足华东本部，布局全球市场立足华东本部，布局全球市场.6 1.1.兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰.6 1.2.立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展.6 2.聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头.8 2.1.外延并购+内生增长，逆势扩张独具成长基因.8 2.2.背靠山东能源集团，未来注入空间巨大.12 3.市场定价占比高，充分受益于价格上涨带来的业绩弹性市场定价占比高，充分受益于价格上涨带来的业绩弹性.15 3.1.国内限价政策影响小，高业绩弹性优势凸显.15 3.2.煤炭毛利率行业领先，煤价高位增厚公司业绩.17 4.产业链拓展延伸，煤化工聚焦高端化转型产业链拓展

11、延伸，煤化工聚焦高端化转型.20 4.1.全球宏观经济企稳回升，煤化工行业景气度回暖.20 4.2.煤化工资产注入，公司产能持续扩张.21 4.3.国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升.23 5.公司经营情况稳定，承诺公司经营情况稳定，承诺 23-25 年分红比例稳定分红预期年分红比例稳定分红预期.25 6.盈利预测及公司估值盈利预测及公司估值.28 6.1.主要业务贡献拆分.29 6.2.盈利预测与估值.29 7.风险提示风险提示.30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/33 图表目录图表目录 图 1：截至

12、24 年 1 月末，公司股权结构.6 图 2：公司营收结构及煤炭业务收入占比（亿元，%）.7 图 3：公司毛利结构及煤炭业务毛利占比（亿元，%）.7 图 4：公司各业务营业收入占比变化（%）.7 图 5：公司主营业务的毛利率变化情况（%）.7 图 6：公司可采储量分布（截至 2023年）.9 图 7：公司 2017-2023 年自产煤产量变化（万吨，%）.12 图 8：2023年公司产量分布情况（%）.12 图 9：公司煤炭销售结构（截至 2023年）.16 图 10：2023年公司长协煤占比仅 26%.16 图 11：公司吨煤销售价格（元/吨）.16 图 12：公司吨煤销售成本（元/吨）.1

13、6 图 13：公司煤炭业务销售收入及增速（亿元，%）.17 图 14：公司煤炭业务销售毛利润及增速（亿元，%）.17 图 15：吨煤成本比较分析（元/吨）.17 图 16：煤企毛利率比较分析（%）.17 图 17：兖煤澳洲煤价与澳洲产主焦煤京唐港库提价及 NEWC 价格指数对比.18 图 18：2019以来 NEWC 价格指数走势对比（美元/吨）.18 图 19：全球主要经济体 GDP 当季同比（%）.20 图 20：美国化工 PPI同比（%）.20 图 21：中国化工 PPI同比（%）.21 图 22：中国化工产品价格指数.21 图 23：公司煤化工板块毛利率与原油价格关联性较强.23 图

14、24：甲醇现货与期货价格（元/吨）.23 图 25：公司归母净利润自 2018 年变化趋势（亿元，%）.25 图 26：公司资产负债率在 60%-70%波动（%）.25 图 27：ROE（摊薄）比较（%）.26 图 28：公司资本性支出增速放缓（亿元，%）.27 图 29：近年来公司年折旧额稳步增加（亿元，%）.27 图 30：公司经营性净现金流中枢上升（亿元，%）.28 图 31：公司账上现金流充裕（亿元，%）.28 图 32：公司 2023 年 A股股利支付率达 55%.28 表 1：截至 2023 年，兖矿能源资源量和可采储量（亿吨）.9 表 2：截至 2023 年 12 月底，公司煤矿

15、概况汇总(万吨，%）.10 表 3：2023年公司本部及各子公司产能利用率情况（万吨，%）.12 表 4：煤炭工业十三五、十四五规划对比（亿吨，%，亿吨/年，处，家，人，吨/人年，亿立方米）.13 表 5：重组前后前十大集团原煤产量（万吨/年，%）.14 表 6：截至 2022 年末，山东能源集团煤炭资源情况梳理（除兖矿能源）.15 表 7：山东能源集团重要在建矿井情况（除兖矿能源）.15 表 8：公司自产煤生产成本构成（元/吨）.17 表 9：兖煤澳洲收入利润测算（元/吨，澳元/吨，万吨，亿元）.18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

16、究所 公司深度研究 5/33 表 10：2024年煤炭业务板块利润弹性测算（元/吨，万吨，亿元）.19 表 11：截至 2023年 12月底，公司煤化工产能汇总（%，万吨/年）.22 表 12：2024年公司煤化工业务板块利润弹性测算（元/吨，万吨，亿元）.24 表 13：2018-2023年公司有息债务结构（亿元）.27 表 14：公司主要业务假设及利润拆分（百万元）.29 表 15：可比公司估值表（元/股，倍）.30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/33 1.立足华东本部，布局全球市场立足华东本部，布局全球市

17、场 1.1.兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰 华东区动力煤龙头，境外多地上市。华东区动力煤龙头，境外多地上市。兖矿能源集团股份有限公司由山东能源集团（原兖矿集团）于 1997 年发起设立，1998 年分别在香港、纽约（后于 2017 年退市）、上海三地上市。2004 年，控股子公司兖煤澳洲成立，并于 2012 年在澳大利亚上市，兖矿能源成为中国首家拥有四地上市平台的煤炭公司。公司总部位于山东，其矿产资源分布于山东、陕西、内蒙古、新疆和澳大利亚等地，是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一。控股股东合并重组，股权结构简明清晰。控股股东合并重组，股

18、权结构简明清晰。2020 年，兖矿集团与原山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，合并完成后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山东能源集团。截至截至 2024 年年 1 月末，月末，山东能源山东能源直接直接持有公司持有公司股权股权 45.52%，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民政府国资委。政府国资委。图图1：截至截至 24 年年 1 月末，公司月末，公司股权结构股权结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展 公司以煤炭和煤

19、化工为主业，同时兼营小部分电力业务。公司以煤炭和煤化工为主业，同时兼营小部分电力业务。公司是国内动力煤龙头企业、华东地区最大的煤炭生产商。公司是国内动力煤龙头企业、华东地区最大的煤炭生产商。多年来，公司坚持以煤炭为主体，积极整合海内外煤炭资源，其煤炭主业已形成山东本部、晋陕蒙、新疆和澳洲四大基地，主要煤炭产品包括动力煤、喷吹煤、焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业，主要销往我国的华东、华北、华南、西北等地区及日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家。煤化工方面，公司煤化工业务主要分布在山东、陕蒙地区；产品主要包括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡等。截至目前，公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工

20、产业链，拥有全国单体最大煤液化装置，是国内唯一一家同 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/33 时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业。煤炭业务为公司主要的收入和利润来源。煤炭业务为公司主要的收入和利润来源。2016 年以来，公司煤炭收入占比持续保持增长态势，由 2016年 29%提升至 2022年 63%，2023年煤炭收入占比为 71%。毛利方面，2019 年以前，煤炭产品的毛利占比维持在 85%-90%区间，2020 年以来随着煤化工板块收入增长，煤炭部分毛利占比降至 85%以下，煤化工产品毛利占比升至 1

21、5%左右。2022 年由于煤炭业务量价齐升，煤炭分部毛利占比大幅提升至 92%。2023年公司煤炭分部毛利占比为 91%，是公司利润的主要来源。图图2：公司营公司营收收结构结构及煤炭业务及煤炭业务收入收入占比占比（亿元，（亿元，%）图图3：公司毛利结构公司毛利结构及煤炭业务及煤炭业务毛利毛利占比占比（亿元，（亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 受益于煤价上涨，受益于煤价上涨，2022 年公司毛利水平大幅上升。年公司毛利水平大幅上升。公司各个业务板块中，自产煤的毛利率水平最高。2013 年以来，公司的自产煤业务毛利率维持在 40%以上高水平。2016

22、 年以来，受益于供给侧改革带来的煤价大幅上涨，除了 2020 年，其余年份自产煤毛利率均高于 50%，近两年由于行业供给紧张局面难改，煤价中枢上移，自产煤毛利近两年由于行业供给紧张局面难改，煤价中枢上移，自产煤毛利率攀升，其中率攀升，其中 22 年自产煤毛利率高达年自产煤毛利率高达 70%，23 年自产煤毛利率年自产煤毛利率 56%，维持历史高位，维持历史高位水平。水平。由于公司业务较多，且自产煤营收占比较低不高于 50%，叠加贸易煤等毛利率较低的业务营收占比较高，因此 2016-2020 年公司整体毛利率不高于 20%。而 2021 年以后，随着煤价大幅上涨，叠加自产煤比例提升，煤炭业务的营

23、收及利润占比提升，公司整体毛利率明显提升，2023年公司整体毛利率达 41%。图图4：公司各业务营业收入占比变化（公司各业务营业收入占比变化（%）图图5：公司主营业务的毛利率变化情况（公司主营业务的毛利率变化情况（%）29%32%38%31%32%55%63%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5002000222023煤炭业务铁路运输煤化工电力热力机电装备制造其他煤炭业务占比（%）-右轴85%90%88%86%85%82%92%91%0%20%40%60%80%100%-2000200

24、40060080072002120222023煤炭分部铁路运输煤化工销售电力销售热力销售机电装备制造其他煤炭业务占比（%）-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/33 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头 2.1.外延并购外延并购+内生增长，逆势扩张独具成长基因内生增长，逆势扩张独具成长基因 以煤起家聚焦煤炭核心主业，海内外并购逆势扩张。以煤起家聚焦煤炭核心主业，海内外并

25、购逆势扩张。公司 1997 年由原兖矿集团独家发起设立，1998 年上市，以煤起家坐拥兴隆庄、南屯、鲍店、东滩煤矿四座优质矿井，产能合计 2220 万吨。上市以后，公司先后从集团收购济宁二号、济宁三号煤矿，产能合计 990 万吨。2004 年，公司成功收购澳大利亚南田煤矿，成立兖煤澳大利亚有限公司，开启了行业境外收购的先河。2006 年，公司从集团收购山西能化 98%股份，成功拓展煤化工业务板块。2020 年，公司控股股东兖矿集团与山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，同时公司成功从集团收购鲁南化工、未来能源等优质煤化工资产，并剥离兖煤国际贸易有限公司以及兖煤国际（新加坡）有限公司两大贸易资

26、产，煤炭主业更为聚焦。截至目前，公司最主要业务板块为煤炭业务，其中境内矿井分布于山东（本部）、山西、内蒙古和新疆，运营主体主要包括公司本部、菏泽能化、鲁西矿业、山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业和新疆能化。而公司境外矿井主要位于澳洲，运营主体包括兖煤澳洲和兖煤国际。坐拥亿吨级优质煤炭资源，产能规模位居行业前列。坐拥亿吨级优质煤炭资源，产能规模位居行业前列。资源量、储量方面，资源量、储量方面，截至 2023 年，公司境内（包含鲁西矿业、新疆能化）、境外各矿区合计拥有中国国家标准下的资源量 468.07 亿吨，JORC 规范下可采储量 61.58 亿吨。其中境内中国国家标准下的资源量为 468.07

27、亿吨、可采储量 45.88亿吨。其中，山东基地（主体为公司本部、菏泽能化、鲁西矿业）可采储量为 5.52 亿吨，占比 9%；晋陕蒙基地（主体为山西能化、鄂尔多斯能化、内蒙古矿业、昊盛煤业、未来能源）可采储量为 26.88亿吨，占比 44%；澳洲基地（主体为兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为23%25%31%24%22%44%53%72%5%7%7%8%10%11%10%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023自产煤贸易煤煤化工销售其他13%17%19%14%13%29%41%41%-10%0%10%20%

28、30%40%50%60%70%80%2000222023公司自产煤贸易煤煤化工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/33 15.7亿吨，占比 25%。表表1：截至截至 2023 年，兖矿能源资源量和可采储量（亿吨）年，兖矿能源资源量和可采储量（亿吨）主要矿区 地理位置 主要煤种 中国国家标准 JORC 规范 资源量（亿吨）证实储量（亿吨）可信储量（亿吨）资源量（亿吨）可采储量（亿吨）公司所属煤矿 山东省济宁市、内蒙古通辽市 动力煤 41.43 2.88 1.40 18.08

29、 2.60 菏泽能化所属煤矿 山东省菏泽 市 1/3 焦煤 6.46 1.63 1.06 1.63 0.81 鲁西矿业所属煤矿 山东省菏泽 市 1/3 焦煤 动力煤 37.88 4.76 3.84 18.22 2.11 天池能源所属 煤矿 山西省和顺 县 动力煤 1.03 0.33 0.15 0.45 0.20 未来能源所属煤矿 陕西省榆林 市 动力煤 16.11 6.32 2.26 9.43 4.78 鄂尔多斯公司所属煤矿 内蒙古鄂尔 多斯市 动力煤 4.92 1.96 0.36 3.07 2.05 昊盛煤业所属煤矿 内蒙古鄂尔 多斯市 动力煤 23.10 6.79 3.86 7.29 5.

30、70 内蒙古矿业所属矿区 内蒙古鄂尔 多斯市 动力煤 64.30 10.39 4.47 61.13 14.15 新疆能化所属矿区 新疆伊犁州、昌吉州 动力煤 272.85 13.56 9.87 264.18 13.49 境内矿井煤炭储量小计境内矿井煤炭储量小计-468.07 48.62 27.28 383.49 45.88 兖煤澳洲所属煤矿 昆士兰州及新南威尔士州 喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤/72.07 14.40 兖煤国际所属煤矿 昆士兰州及 西澳大利亚州 喷吹煤、动力煤/15.41 1.30 境外矿井煤炭储量小计境外矿井煤炭储量小计-/87.48 15.70 合计合计-468.07

31、 48.62 27.28 470.97 61.58 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图6：公司可采储量分布（截至公司可采储量分布（截至 2023 年）年）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产能方面，产能方面，2023 年 12 月底，公司在产核定产能为 2.30 亿吨/年，在产权益产能为1.42 亿吨/年；分境内外看，境内矿井在产核定产能为 1.21 亿吨/年，权益产能 8662 万吨/年；境外矿井核定产能 1.09亿吨/年，核定产能为 5583万吨/年。山东,5.52,9%晋陕蒙,26.88,44%新疆,13.49,22%澳洲,15.70,25%山东晋陕蒙新疆澳洲 请务必阅读正文之后

32、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/33 表表2：截至截至 2023 年年 12 月底，公司煤矿概况汇总月底，公司煤矿概况汇总(万吨，万吨，%）煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 权益占比权益占比（%）核定产能核定产能（万吨）（万吨）权益产能权益产能（万吨）（万吨）状态状态 公司本部 南屯煤矿 二号精煤动力煤 100%270 270 在产 兴隆庄煤矿 一号精煤和二号精煤动力煤 100%600 600 在产 鲍店煤矿 二号精煤动力煤 100%600 600 在产 东滩煤矿 二号精煤动力煤 100%750 750 在产 济宁二号 二号精煤动力煤

33、 100%390 390 在产 济宁三号 优质气肥煤，是优质炼焦配煤和动力煤 100%600 600 在产 杨村煤矿 动力煤 100%115 115 在产 菏泽能化 赵楼煤矿 1/3 焦煤、气肥煤 98%330 324 在产 万福煤矿 肥煤、1/3 焦煤 88%180 159 在建，计划 2024 年投产 山西能化 天池煤矿 动力煤 81%120 98 在产 鄂尔多斯能化 转龙湾煤矿 动力煤 100%1000 1000 在产 内蒙古矿业 营盘壕煤矿 动力煤 72%800 574 在产 刘三圪旦矿-100%800 800 规划建设 嘎鲁图煤矿-53%800 422 规划建设 昊盛煤业 石拉乌素煤

34、矿 动力煤 59%800 475 在产 未来能源 金鸡滩煤矿 动力煤 74%1700 1257 在产 新疆能化 伊犁四矿 长焰煤、不粘煤 28%900 252 在产 伊犁一矿 长焰煤、不粘煤 51%1000 510 在产 永新煤矿 长焰煤 26%9 2 在产 昭苏盛泉煤矿 长焰煤、气煤、不粘煤 26%30 8 在产 硫磺沟煤矿 长焰煤、不粘煤 26%150 39 在产 五彩湾四矿一期 长焰煤、不粘煤 39%1000 388 在建，计划一期 1000 万吨产能于 2025 年投产 鲁西矿业 郭屯煤矿 气煤、1/3 焦煤 44%240 105 在产 彭庄煤矿 气煤 44%80 35 在产 新巨龙公

35、司 肥煤、1/3 焦煤、气煤、气肥煤、无烟煤 31%600 184 在产 李楼煤业煤矿 气煤、1/3 焦煤 51%190 97 在产 唐口煤业公司 气煤 51%390 199 在产 陈蛮庄煤矿 焦煤 51%70 36 在产 梁宝寺煤矿 气煤、混合煤（1/2 中粘煤、弱粘煤、1/3 焦煤）43%330 143 在产 兖煤澳洲 雅若碧 喷吹煤、动力煤 62%500 311 在产 莫拉本 半软焦煤、动力煤 59%2200 1298 在产 斯特拉福德杜拉里 半硬焦煤 62%560 349 在产 联合煤矿-HVO 动力煤、半软焦煤 32%3800 1207 在产 联合煤矿-MTW 动力煤、半软焦煤 52

36、%2800 1447 在产 中山 焦煤喷吹煤-540-请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/33 艾诗顿 半软焦煤-860-澳思达煤矿、艾诗顿煤矿和唐纳森矿区自 2016年 4 月 1 日起，不再计入兖煤澳洲产销量；中山矿是兖煤澳洲与第三方合资拥有并运营的合资公司，不并入公司财务报表 澳思达 半软焦煤-360-唐纳森 半软焦煤-610-兖煤国际 坎贝唐斯 动力煤 100%350 350 在产 普力马 动力煤 100%500 500 在产 境内境内在产在产核定核定产能合计产能合计 12064 8662 境外境外在产在产

37、核定核定产能合计产能合计 10910 5583 煤矿在产小计煤矿在产小计 22974 14245 在建小计在建小计 1180 547 合计合计 24154 14792 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司近三年外延并购叠加内生增长，预计公司产能持续扩张。公司近三年外延并购叠加内生增长，预计公司产能持续扩张。境外产能：境外产能：2020 年，公司收购澳大利亚莫拉本煤矿 10%股权，持股比例上升至95%，该矿 2021 年新增核定产能 210 万吨/年。2022 年 8 月，莫拉本煤矿取得 200 万吨/年的产能核增批复，并在 2023 年一季度 160 万吨选煤厂扩建项目建成投产后，实现20

38、0万吨产能释放。境内产能：境内产能：2022 年金鸡滩煤矿获得 200 万吨产能核增；同年营盘壕煤矿进入联合试生产，预计 2024年增产 200万吨；万福矿井计划于 2024年四季度新建投产，预计新增核定产能 180万吨/年，新增权益产能 159万吨/年。五彩湾矿预计 2025年投产，新增核定产能 1000万吨，权益产能 388万吨。此外，该矿井设计产能 2000万吨，目前核准仅 1000万吨，达产后有望继续核增。2024-2025 年，随着万福煤矿（180 万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000 万吨/年）建成后，将合计新增 1180 万吨核定产能，新增权益产能 547 万吨权益产能，届时公司

39、矿井核定产能为 2.42亿吨/年，权益产能为 1.48亿吨/年。产量方面，随着公司产能持续扩张，公司产量多年来稳步增长。产量方面，随着公司产能持续扩张，公司产量多年来稳步增长。煤炭产量从 2016年的 0.86 亿吨增长到 2023 年 1.32 亿吨，2016-2023 年产量 CAGR 高达 7.50%。其中2021 年受安全环保政策影响，公司煤炭产量同比减少 12.7%；2022 年，受澳洲极端天气影响，兖煤澳洲子公司产量下滑导致公司整体产量同比减少 5%。2023年，受鲁西矿业和新疆能化并表影响，公司煤炭产量增长 3258 万吨，增幅高达 33%。产量分布来看，产量分布来看，公司煤炭产

40、量多分布于晋陕蒙新和海外地区，2023 年海外地区占比 29%；国内山东、晋陕蒙和新疆分别占比 28%、28%和 15%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/33 图图7：公司公司 2017-2023 年自产煤产量变化（万吨，年自产煤产量变化（万吨，%）图图8：2023 年公司产量分布情况（年公司产量分布情况（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 受山东地区煤矿资源自然衰竭和子公司产能爬坡影响，受山东地区煤矿资源自然衰竭和子公司产能爬坡影响，2023 年年公司产能利用率仅公司产

41、能利用率仅76%。山东地区由于煤炭开发较早，大多数煤矿资源濒临衰竭，叠加千米采深政策制约，公司山东本部、菏泽能化、鲁西矿区等位于山东的矿区产能利用率较低，2023 年在 60%-70%左右。而内蒙古矿业和昊盛煤业则受新矿产能爬坡影响，目前公司煤炭产量低于产能。未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望逐步提高。表表3：2023 年年公司本部及各子公司产能利用率情况（万吨公司本部及各子公司产能利用率情况（万吨，%）产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 区域分布区域分布 鲁西矿业 1900 1080 57%山东省 公司本部 3325 2296 69%山东省 菏泽能化 330

42、233 71%山东省 内蒙古矿业 800 383 48%内蒙古 昊盛煤业 800 460 58%内蒙古 鄂尔多斯能化 1000 961 96%内蒙古 未来能源 1700 1722 101%内蒙古 新疆能化 2089 1936 93%新疆 山西能化 120 139 116%山西省 合计合计 12064 9210 76%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.背靠山东能源集团，未来注入空间巨大背靠山东能源集团，未来注入空间巨大 产业政策支持，煤炭行业整合趋势显著。产业政策支持，煤炭行业整合趋势显著。煤炭工业发展“十四五”规划中提出要推动煤炭组织结构调整，建设大型煤炭企业集团，提高产业集中度。其

43、中，规划24%4%10%-13%-5%33%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020020202120222023山东晋陕蒙新疆海外产量yoy（%，右轴）山东,28%晋陕蒙,28%新疆,15%海外,29%山东晋陕蒙新疆海外 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/33 明确提出计划建设 10 家亿吨级企业，建设 3 到 5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。在产业政策支持背景下，煤炭行业整合趋势显著增强。表表4

44、：煤炭工业十三五、十四五规划对比（亿吨，煤炭工业十三五、十四五规划对比（亿吨，%，亿吨，亿吨/年，处，家，人，吨年，处，家，人，吨/人人年，亿立方米）年，亿立方米）项目项目 单位单位 十四五十四五 十三五十三五 集约发展目标 煤炭产量 亿吨 41 39 5000 万吨级以上大型企业产量比重%60 大型煤炭基地产量比重%95 大型煤矿产量比重（120 万吨/年及以上）%80 小型煤矿产量比重（30 万吨/年及以下）%10 煤炭消费量 亿吨 42 41 建成千万吨级矿井（露天）产能 亿吨/年 10 化解淘汰过剩落后产能 亿吨/年 8 通过减量置换和优化布局增加先进产能 亿吨/年 5 煤矿数量 处

45、4000 6000 建成智能化生产煤矿数量 处 1000 建成千万吨级矿井（露天）数量 处 65 企业数量 家 3000 亿吨级企业数量亿吨级企业数量 家家 10 具有全球竞争力的世界一流煤炭企业 家 35 基地产量 亿吨/年 内蒙古东部（东北）基地煤炭产量 5 4 云贵基地煤炭产量 2.5 2.6 冀中基地 0.6 0.6 鲁西基地 1.2 1 河南基地 1.2 1.35 两淮基地 1.3 1.3 晋北基地 9 3.5 晋中基地 3.1 晋东基地 3.4 神东基地 9 9 陕北基地 6 2.6 黄陇基地 1.6 新疆基地 3 2.5 宁东基地 0.8 0.9 合计合计 39.6 37.45

46、安全发展目标 煤矿事故死亡人数 人 510 百万吨死亡率%0.14 高效发展目标 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/33 煤矿采煤机械化程度%90 85 掘进机械化程度%75 65 全员劳动工效 吨/人年 1300 具有技术职称（含技师、技工系列）的员工占比%40 煤矿职工人均年收入 比“十三五”末提高 20 个百分点 绿色发展目标 原煤入选（洗）率%85 75 煤层气（煤矿瓦斯）产量 亿立方米 240 煤层气（煤矿瓦斯）利用量 亿立方米 160 煤矸石利用率%100 75 矿井水利用率%100 80 达标排放率

47、%100 数据来源：国务院国有资产监督管理委员会，东吴证券研究所 集团合并山东能源，原煤产量集团合并山东能源，原煤产量大幅提升大幅提升。2020 年，兖矿集团与原山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，重组后的山东能源集团 2020年资产总额超 6800亿元，原煤产量由 1.66亿吨大幅提升至 2.91亿吨，位居全国第三位，市场占有率约 7.58%。表表5：重组前后重组前后前十大前十大集团集团原煤原煤产量（万吨产量（万吨/年，年，%）重组前重组前 重组后重组后 序号序号 企业名称企业名称 原煤产量原煤产量 市场占有率市场占有率 企业名称企业名称 原煤产量原煤产量 市场占有率市场占有率 1 国家

48、能源集团 51000 13.26%国家能源集团 51000 13.26%2 中煤能源集团 18021 4.69%同煤+晋煤+晋能 30119 7.83%3 兖矿集团兖矿集团 16602 4.32%兖矿兖矿+山东能源山东能源 29139 7.58%4 陕西煤化集团 17823 4.63%中煤能源集团 18021 4.69%5 山东能源集团 12537 3.26%陕西煤化集团 17823 4.63%6 大同煤矿集团 16450 4.28%山西焦煤+山煤集团 14393 3.74%7 山西焦煤集团 10481 2.73%潞安集团 8750 2.28%8 潞安集团 8750 2.28%河南能化集团 8

49、066 2.10%9 河南能化集团 8066 2.10%冀中能源集团 5461 1.42%10 晋能集团 7447 1.94%平煤神马集团 3303 0.86%合计合计 167177 43.47%186076 48.38%数据来源：债券跟踪评级报告，东吴证券研究所（数据截至 2020 年）行业集中度提升，强者恒强行业集中度提升，强者恒强，集团资源优势凸显。集团资源优势凸显。集团合并重组后，国内煤炭行业的 CR3 由重组前的 22.58%提升至 28.67%，CR5 由 31.18%提升至 37.99%，CR10 将由 43.47%提升至 48.38%，行业集中度提升有利于控制煤炭供给秩序，改善

50、煤炭供给格局，利好以山东能源集团为首的龙头企业的长足发展。截至 2022年末，山东能源集团拥有煤炭资源储量 908.72亿吨，开采储量 180.55亿吨，矿井剩余可采年限约 55.78 年，核定产能 3.237 亿吨/年。剔除上市公司兖矿能源之后，山东能源集团仍拥有煤炭资源储量 177.5 亿吨，开采储量 56.86 亿吨，核定产能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/33 9288万吨。表表6：截至截至 2022 年末，山东能源集团煤炭资源情况梳理（除兖矿能源）年末，山东能源集团煤炭资源情况梳理（除兖矿能源）开采

51、条件 资源总量（亿吨）可采储量（亿吨）产能（万吨/年）剩余可采年限（年 2022 年产量（万吨）新矿集团 地下开采 89.24 22.05 3,296 127 2,388 枣矿集团 地下开采、露天开采 14.70 3.23 2,585 18 1,851 西北矿业 地下开采 53.86 27.70 3,140 53 2,977 贵州矿业 地下开采 19.70 3.88 267 70 96 合计合计 177.50 56.86 9288 7312 数据来源：债券募集说明书，东吴证券研究所 在建矿井方面，截至 2022年末，集团拥有 2对在建矿井（除兖矿能源），设计产能合计 900万吨。作为全国第三大

52、煤企，集团资源优势凸显。表表7：山东能源集团重要在建矿井情况（除兖矿能源）山东能源集团重要在建矿井情况（除兖矿能源）序号序号 项目名称项目名称 设计产能设计产能 计划总投资计划总投资 截至截至 2022 年末建设进度年末建设进度 1 长城二矿二期项目 400 万吨 30.81 2022 年完成矿建进尺 1976m。2 鲁新煤矿 500 万吨 33.05 矿井基本建成，首采工作面 2019 年 12 月装备完成。数据来源：债券募集说明书、东吴证券研究所 集团未上市煤矿资源有望注入。集团未上市煤矿资源有望注入。兖矿能源作为山东能源集团重点培养的主业上市公司，集中了山东能源主导产业的大部分优质资产，

53、对山东能源的整体发展起到重要支撑作用。由于历史原因，山东能源集团和兖矿能源在矿业、化工、高端装备制造等领域存在着不同程度的同业竞争。山东能源集团将按照公开承诺，解决同业竞争问题。因此重组后的山东能源集团旗下未上市煤炭资产有望持续注入兖矿能源体内。3.市场定价占比高，市场定价占比高，充分受益于价格上涨带来的业绩弹性充分受益于价格上涨带来的业绩弹性 3.1.国内限价政策影响小，国内限价政策影响小，高高业绩业绩弹性优势弹性优势凸显凸显 受限价政策影响小，受限价政策影响小，叠加长协比例较低，叠加长协比例较低，业绩高弹性凸显。业绩高弹性凸显。2021 年以来，极端天气、俄乌冲突等多重因素进一步加剧了煤炭

54、等基础能源供给不足的问题，供需矛盾激化使得全球范围内煤价大幅上涨。2022 年 4 月 30 日，国家发改委发布了关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告，明确国产动力煤哄抬价格行为标准。由于该限价政策仅覆盖国内动力煤，而公司精煤以及海外煤炭销售占比较高，受限价政策影响较小。此外，2023 年公司长协煤销售占比仅 26%左右，而现货比例高达 74%，受益于此，公司在煤价上行阶段将表现出高利润弹性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/33 图图9：公司煤炭销售结构（截至公司煤炭销售结构（截至 2023 年）年）图图1

55、0：2023 年公司长协煤占比仅年公司长协煤占比仅 26%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2021-2022 年，海外煤价上涨带动公司吨煤销售价格的上涨，自产煤的销售成本则呈现震荡趋势，因此带动公司综合毛利润的上涨；而外购煤的煤炭销售价格和成本维持相对稳定。图图11：公司吨煤销售价格（元公司吨煤销售价格（元/吨）吨）图图12：公司吨煤销售成本（元公司吨煤销售成本（元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 受煤价上行影响，受煤价上行影响，2021-2022 公司煤炭收入、毛利均大幅增长公司煤炭收入、毛利均大幅增长。

56、2021-2022 年，受煤炭产品价格上涨影响，公司煤炭业销售收入和毛利均大幅增长。公司煤炭业务 2021年煤炭业务毛利润 368亿元，同比增长 51.4%，2022年煤炭业务毛利润 755亿元，同比增长 105.3%。2023 年以来，受全球能源景气度回落影响，公司年以来，受全球能源景气度回落影响，公司煤炭煤炭业绩同比下滑。业绩同比下滑。2023 年公司煤炭业务实现营收 1020 亿元，同比降幅 18.9%；毛利润 527亿元，同比降幅 30%。精煤,18%原煤,46%贸易煤,5%澳洲煤,31%精煤原煤贸易煤澳洲煤长协煤,26%市场煤,67%焦煤,7%长协煤市场煤焦煤05001,0001,5

57、002,0002,5002021Q3 2021A 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023A公司天池能源菏泽能化鄂尔多斯公司兖煤澳洲兖煤国际005006007008009002021Q3 2021A 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q3 2023A公司天池能源菏泽能化鄂尔多斯公司兖煤澳洲兖煤国际 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/33 图图13：公司公司煤炭煤炭业务业务销

58、售销售收入收入及增速及增速（亿元，（亿元，%）图图14：公司煤炭业务销售毛利润公司煤炭业务销售毛利润及增速及增速（亿元，（亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.煤炭毛利率行业领先煤炭毛利率行业领先，煤价高位增厚公司业绩煤价高位增厚公司业绩 公司公司自产煤自产煤毛利率处行业领先位置。毛利率处行业领先位置。公司不仅煤种齐全，是全球优质动力煤和半软焦煤主要供应商，也始终将煤炭质量排在第一位，内部执行管理“零缺陷”、产品“零杂物”、用户“零投诉”的“三零”工程。虽然2021年以来吨煤成本大幅上升，但是受益于公司的“精煤战略”以及海外煤价的大幅上涨，公

59、司销售均价亦大幅攀升，公司自产煤毛利率由 20年的 48%增长至22年的70%，与山煤国际等高毛利公司差距进一步缩小，目前公司自产煤毛利率水平在行业中处于领先地位。图图15：吨煤成本比较分析（元吨煤成本比较分析（元/吨）吨）图图16：煤企毛利率比较分析（煤企毛利率比较分析（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表8：公司自产煤公司自产煤生产生产成本成本构成构成（元（元/吨吨）自产煤单位成本（元自产煤单位成本（元/吨）吨）2019 2020 2021 2022 2023 544 585 329 293 485 624 638 694 838 1,258 1

60、,020-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,40020000222023煤炭销售收入（亿元）同比增长率（%）131 120 92 113 227 279 250 243 368 755 527-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭销售毛利润（亿元）同比增长率（%）0501001502

61、0025030035040020002120222023兖矿能源-自产煤兰花科创潞安环能华阳股份山煤国际-自产煤中煤能源-自产煤0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002120222023兖矿能源-自产煤兰花科创潞安环能华阳股份山煤国际-自产煤中煤能源-自产煤 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/33 材料 38 28 33 39 45 工资及雇员福利 70 57 76 84 80 电力 9 7 9 11 1

62、5 折旧 32 28 34 32 45 塌陷费 13 2 18 16 19 修理费 0 16 21 19 20 采矿权摊销 15 16 19 18 18 运输 0 0 38 37 34 维简费 4 5 5 5 安全生产费 11 14 13 15 其他 59 30 32 39 44 合计 250 204 297 317 320 yoy(%)-18.65%45.93%6.63%0.99%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 复杂国际形势推动国际煤价上涨。复杂国际形势推动国际煤价上涨。2021 年以来，全球预期通胀带动澳洲动力煤价格指数开始反弹，2022 年俄乌冲突、北溪管道事件推动国际煤价大幅上涨。

63、2021-2022年纽卡斯尔 NEWC动力煤现货价均价分别是 140、343美元/吨，相比 2020年均价 59美元/吨大幅上涨。截至 2024 年 3 月 22 日，纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价收报 131 美元/吨，仍处于 2019年以来 55%分位，维持高位震荡。图图17：兖煤澳洲煤价与澳洲产主焦煤京唐港库提价及兖煤澳洲煤价与澳洲产主焦煤京唐港库提价及NEWC 价格指数对比价格指数对比 图图18：2019以来以来NEWC价格指数价格指数走势对比（美元走势对比（美元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 兖煤澳洲 2023 年实际贡献权益销量约

64、 3310 万吨，全年吨售价均价约为 1063.73 元/吨，考虑到海外莫拉本矿产能核增批复以及选煤厂扩建建成达产，我们保守预计 2024年将实现销量 3500万吨。而由于自 2016年以来，国际煤炭行业资本开支不足，而全球煤炭消费需求保持相对稳定，对当前国际煤价形成支撑。因此假设 2024 年全年的销售均价亦维持 2023 年水平。在吨煤成本没有大幅变动的情况下，2024 年全年，兖煤澳洲年全年，兖煤澳洲有望贡献归母净利润有望贡献归母净利润 59.21 亿元。亿元。表表9：兖煤澳洲收入利润测算（元兖煤澳洲收入利润测算（元/吨，澳元吨，澳元/吨，万吨，亿元）吨，万吨，亿元）05001,0001

65、,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000500025---012024-01兖煤澳洲煤炭价格（元/吨）澳洲 NEWC Index（美元/吨，右轴）澳洲产主焦煤京唐港库提价（元/吨，右轴）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002002220232024 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

66、 19/33 2024E 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 澳洲澳洲 NEWCIndex 价格（美元价格（美元/吨）吨）126 180 180 180 兖煤澳洲兖煤澳洲 兖煤澳洲吨售价（元/吨）1064 860 1118 1118 1118 吨煤成本（元/吨）574 574 574 574 574 特许权使用费（澳元/吨）21 21 21 21 21 资本开支（澳元/吨）4 4 4 4 4 折算吨煤综合净利润（元/吨）372 168 426 426 426 年度煤炭销量（万吨）3500 900 900 900 900 税后归母兖矿能源净利润规模（亿元）税后归母兖矿能源净利润规模（

67、亿元）59.21 6.89 17.44 17.44 17.44 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 备注：假设 2024 年人民币澳元汇率为 4.7 国内煤价中枢虽 2023 年以来有所回落，但目前仍处于历史高位。受益于国内煤价高位运行，我们假设 2024 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤现货年均价为 950 元/吨，基于2023 年公司煤炭的综合售价和吨煤成本进行测算，测算得测算得 2024 年公司境内煤炭板块贡年公司境内煤炭板块贡献归母净利润约献归母净利润约 131 亿元亿元，煤炭板块煤炭板块总体总体利润利润约约 198 亿元。亿元。表表10：2024 年年煤炭业务板块利润煤炭业

68、务板块利润弹性弹性测算（元测算（元/吨，万吨，亿元）吨，万吨，亿元）中性假设中性假设 假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 假设假设 4 2024 年煤炭综合售价假设年煤炭综合售价假设 0 150 100-50-100 秦皇岛秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格（元大卡动力煤现货价格（元/吨）吨）950 1100 1050 900 850 山东本部山东本部 税前售价（元/吨）889 1039 989 839 789 吨煤成本（元/吨）317 317 317 317 317 折算吨煤综合净利润（元/吨）295 379 353 274 248 年度权益煤炭销量（万吨）2350 2350 235

69、0 2350 2350 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）69.41 89.16 82.99 64.46 58.29 山东除本部外其他地区山东除本部外其他地区 税前售价（元/吨）1220 1370 1320 1170 1120 吨煤成本（元/吨）603 603 603 603 603 折算吨煤综合净利润（元/吨）319 403 377 298 272 年度权益煤炭销量（万吨）833 833 833 833 833 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）26.53 33.57 31.38 24.81 22.62 晋陕蒙地区晋陕蒙地区 税前售价（元/吨）530 680 630 48

70、0 430 吨煤成本（元/吨）247 247 247 247 247 折算吨煤综合净利润（元/吨）146 228 201 123 96 年度权益煤炭销量（万吨）2210 2710 2710 2710 2710 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）32.31 61.68 54.56 33.20 26.08 新疆地区新疆地区 税前售价（元/吨）161 311 261 111 61 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/33 吨煤成本（元/吨）100 100 100 100 100 折算吨煤综合净利润（元/吨）31

71、 111 85 6 (20)年度权益煤炭销量（万吨）967 967 967 967 967 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）3.05 10.72 8.18 0.56-1.98 境内合计测算净利润规模（亿元）境内合计测算净利润规模（亿元）131.30 195.13 177.11 123.03 105.01 兖煤澳洲兖煤澳洲 兖煤澳洲税前售价（元/吨）1064 1214 1164 1014 964 吨煤完全成本（元/吨）692 692 692 692 692 折算吨煤综合净利润（元/吨）372 522 472 322 272 年度煤炭销量（万吨）3500 3500 3500 3500

72、3500 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）59.21 83.11 75.16 51.30 43.34 兖煤国际兖煤国际 税前售价（元/吨）822 972 922 772 722 吨煤成本（元/吨）470 470 470 470 470 折算吨综合净利润（元/吨）186 265 239 159 133 年度煤炭销量（万吨）543 543 543 543 543 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）7.57 10.80 9.72 6.49 5.41 综合归母净利润（亿元）综合归母净利润（亿元）198.08 289.04 261.98 180.82 153.77 数据来源：win

73、d，公司公告，东吴证券研究所 备注：（1）假设 2024 年人民币澳元汇率为 4.7 （2）假设 1、2、3、4分别为基于中性假设的价格变动下的利润弹性测 4.产业链拓展延伸，煤化工聚焦高端化转型产业链拓展延伸，煤化工聚焦高端化转型 4.1.全球宏观经济全球宏观经济企稳回升企稳回升，煤化工行业景气度，煤化工行业景气度回暖回暖 2023 年年 7 月份以来，化工景气度筑底回升月份以来，化工景气度筑底回升。2022 年以来，在俄乌战争爆发、全球通胀水平上升、新冠疫情持续背景下，全球宏观经济增速放缓，美国化工PPI增速放缓，而中国化工 PPI 自高位回落，22 年四季度以来环比增速持续为负值，行业景

74、气度明显回落。而进入 23年 6月份，中国、美国等主要国家经济增速同比改善，叠加 OPEC+减产影响，化工行业景气度开始筑底回升，美国化工 PPI 同比和中国化工 PPT 同比在 23年 7月份以来一路震荡上行。图图19：全球主要经济体全球主要经济体 GDP 当季同比（当季同比（%）图图20：美国化工美国化工 PPI 同比同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/33 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图21：中国化工中国化工 PPI 同比同比（%）图图22：中国化工产品

75、价格指数中国化工产品价格指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.煤化工资产注入，公司产能持续扩张煤化工资产注入，公司产能持续扩张 煤化工资产注入，实现产业链延伸煤化工资产注入，实现产业链延伸。2020 年以前，公司煤化工产品主要以甲醇为主，业务结构较为单一。2020 年 9 月，公司公告以现金形式收购陕西未来能源化工49.315%的股权、兖矿榆林精细化工 100%股权以及兖矿鲁南化工 100%股权。收购完成后，公司新增醋酸、醋酸乙酯、聚甲醛、费托蜡、合成氨等产品，煤化工业务范围大幅拓展，转向多样化发展。2023 年 4 月，公司公告以现金形式收购兖

76、矿新疆能化 51%股权，甲醇、合成氨、尿素等产品产能进一步扩张。截至 2023年 12月底，公司具有甲醇核定产能 319万吨/年（权益产能 304万吨/年），醋酸权益产能 100 万吨/年，乙二醇权益产能 40 万吨/年，醋酸乙酯权益产能 38 万吨/年，己内酰胺 30 万吨/年，聚甲醛权益产能 8 万吨/年，费托蜡核定产能 10 万吨/年（权益产能 7 万吨/年），油品及化工品核定产能 100 万吨/年（权益产能 74 万吨/年），尿素核定产能 111 万吨/年（权益产能 86 万吨/年），DMMn 权益产能 10 万吨/年，合成氨核定产能 54 万吨/年（权益产能 39 万吨/年），醋酐权

77、益产能 10 万吨/年，丁醇权益产能 15 万吨/年。公司煤化工产能跻身全国前列。-40-30-20-2010 1 2011 3 2013 1 2014 3 2016 1 2017 3 2019 1 2020 3 2022 1 2023 3中国美国（折年）日本 元区-5051015----------092023-0

78、52024-01-30-20-100102030-------------08中国:PPI:化学工业:当月同比中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

79、000 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/33 表表11：截至截至 2023 年年 12 月底，公司煤化工产能汇总（月底，公司煤化工产能汇总（%，万吨，万吨/年）年）主营产品主营产品 生产基地生产基地 权益占比权益占比（%）核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）权益产能权益产能（万吨（万吨/年）年）甲醇 榆林能化 100%160 160 鄂尔多斯 100%90 90 鲁南化工 100%39 39 新疆能化 51%30 15 乙二醇 鄂尔多斯 100%40 40 醋酸 鲁南化工 100%100 100 醋酸乙酯 鲁

80、南化工 100%38 38 己内酰胺 鲁南化工 100%30 30 聚甲醛 鲁南化工 100%8 8 费托蜡 未来能源 74%10 7 油品及化工品 未来能源 74%100 74 尿素 鲁南化工 100%59 59 新疆能化 51%52 27 DMMn 榆林能化 100%10 10 合成氨 鲁南化工 100%24 24 新疆能化 51%30 15 醋酐 鲁南化工 100%10 10 丁醇 鲁南化工 100%15 15 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 持续布局新材料，聚焦煤化工高端化转型。持续布局新材料，聚焦煤化工高端化转型。2021 年 12 月 1 日，公司董事会通过公司发展战略纲要，确

81、立了高端化工新材料产业的未来发展方向：按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地。力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过 70%。基于该战略，公司近年来不断布局化工新材料项目，推动煤化工业务向高端化、精细化、低碳化发展，并推进煤基、氨基新材料产业链集群发展。榆林能化：榆林能化：50 万吨/年 DMMn 生产装置一期项目（10 万吨/年）已于 2022 年 11 月底投入生产，后续工程仍在建设中。聚甲氧基二甲醚（DMMn）是一种理想的柴油调和剂及新型环保型溶剂，该项目是目前国内最大的单套煤经甲醇制聚甲氧基二甲醚项目，对

82、于改变我国目前原油进口依赖度高、大气污染较为严重的现状，具有重要意义。荣信化工（鄂尔多斯公司）：荣信化工（鄂尔多斯公司）：80 万吨/年甲醇制烯烃项目于 2024 年 1 月获批变更厂址，并稳步推进中。公司拟新建 80 万吨/年甲醇制烯烃装置、40 万吨/年高密度聚乙烯装置、40万吨/年聚丙烯装置、1.5万吨/年 1-丁烯装置、5 万吨/年 SCU 装置。未来能源：未来能源：50万吨/年合成气高温费托制化学品及产品延伸项目已于2023年8月29日获批，力争在 2024 年开工建设。项目建成后，可进一步实现费托合成产品的多元化、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

83、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/33 高值化加工利用，有助于提升煤炭清洁高效利用水平。鲁南化工：鲁南化工：6 万吨/年聚甲醛项目已于 2023 年 3 月获批，建成后鲁南化工聚甲醛产能将达到 14 万吨/年。2024 年 1 月 28 日，己内酰胺产业链配套节能减碳一体化工程项目开始试运行，这是年产 30 万吨己内酰胺的强链和补链项目，其关键设备 3000 吨级OMB粉煤加压气化炉的建成投用将为中国煤气化技术发展开辟新的道路。新疆能化：新疆能化：在建 6 万吨/年三聚氰胺项目，该项目于 2022 年 7 月开工，预计建设时间 22 个月，属于延伸产业链项目，生产所需原料全部自供

84、，可实现电力、蒸汽、循环水、脱盐水及其他配套公用工程和辅助工程与现有公用工程的平衡利用。此外，新疆能化子公司新疆山能化工准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃项目已于 2024 年 1 月 17 日获批，该项目拟新增 43.86万吨/年聚乙烯和 43.22 万吨/年聚丙烯产能。4.3.国际油价持续上行国际油价持续上行，煤化工盈利，煤化工盈利有望触底回升有望触底回升 煤化工板块毛利率与油价关联性强，随油价呈周期性波动。煤化工板块毛利率与油价关联性强，随油价呈周期性波动。公司煤化工业务生产采用自产煤炭，成本端较为固定，但产品价格受油价影响大，导致毛利率随油价波动较为剧烈。2019-2020 年，原油价

85、格下跌背景下化工品价格持续走低，公司煤化工板块毛利率随之下滑。2021-2022 年，受需求端修复以及地缘政治影响下国际能源供应紧张等因素，原油价格迎来高景气时代，公司煤化工毛利率大幅提升。2023 年，国际能源供应紧张趋势缓解，原油价格中枢见顶回落。进入 2024 年，受 OPEC+及俄罗斯减产影响，全球原油供给偏紧，原油价格中枢一路抬升并站稳 80 美元/桶上方。截至 24年 4月 5日，布伦特原油现货报收 93.52 美元/桶，相比 23 年均价 86.92美元/桶上涨 7.59%。而油价上涨为煤化工产品提供成本端支而油价上涨为煤化工产品提供成本端支撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触

86、底回升。撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触底回升。图图23：公司煤化工板块毛利率与原油价格关联性较强公司煤化工板块毛利率与原油价格关联性较强 图图24：甲醇现货与期货价格（元甲醇现货与期货价格（元/吨）吨）数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 参考参考当前当前煤化工产品煤化工产品价格价格对对公司甲醇、醋酸等公司甲醇、醋酸等煤化工产品全年均价进行假设煤化工产品全年均价进行假设，2024年公司煤化工年公司煤化工板块税收净利润亏损有望收窄至板块税收净利润亏损有望收窄至 7.92亿元。亿元。我们采用 2024年一季度0%5%10%15%20%25%30%

87、35%40%020406080000222023布伦特原油年均价（美元/桶）煤化工业务毛利率（%，右轴）02270029---04出厂估价(中间价):甲醇:内蒙出厂估价(中间价):甲醇:陕西期货收盘价(连续):甲醇 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/33 煤化工产品市场价格，作为公司煤化工产品 2024 年的售价均价作为中性假设

88、，在煤化工产品价格企稳回升背景下，公司的煤化工板块亏损有望由 2023 年的 13 亿元收窄至2024 年的 7.92 亿元。受受益于行业供需格局改善及公司产能的扩张，公司煤化工业务益于行业供需格局改善及公司产能的扩张，公司煤化工业务盈盈利有望利有望未未触底反弹触底反弹。表表12：2024 年公司年公司煤化工业务板块利润煤化工业务板块利润弹性弹性测算（元测算（元/吨，万吨，亿元）吨，万吨，亿元）中性假设中性假设 假设假设 1 假设假设 2 假设假设 3 假设假设 4 2024 年综合售价假设年综合售价假设 0 100-200-300-400 甲醇甲醇 1976 2076 1776 1676 1

89、576 税后售价（元/吨）1749 1838 1572 1484 1395 吨销售成本（元/吨）1720 1720 1720 1720 1720 折算吨甲醇综合毛利（元/吨）29 118-148-236-325 年度权益甲醇销量（万吨）396 396 396 396 396 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）-14.30-12.45-18.02-19.88-21.73 醋酸醋酸 2790 2890 2590 2490 2390 税后售价（元/吨）2469 2558 2292 2204 2115 吨销售成本（元/吨）2330 2330 2330 2330 2330 折算吨醋酸综合毛利（

90、元/吨）139 228-38-126-215 年度权益醋酸销量（万吨）73 73 73 73 73 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）0.61 1.00-0.17-0.56-0.95 醋酸乙酯醋酸乙酯 5685 5785 5485 5385 5285 税后售价（元/吨）5031 5119 4854 4765 4677 吨销售成本（元/吨）5300 5300 5300 5300 5300 折算吨醋酸乙酯综合毛利（元/吨）-269-181-446-535-623 年度权益醋酸乙酯销量（万吨）43 43 43 43 43 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）-5.56-5.36-5

91、.96-6.16-6.36 乙二醇乙二醇 3808 3908 3608 3508 3408 税后售价（元/吨）3370 3458 3193 3104 3016 吨销售成本（元/吨）2830 2830 2830 2830 2830 折算吨乙二醇综合毛利（元/吨）540 628 363 274 186 年度权益乙二醇销量（万吨）40 40 40 40 40 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）1.31 1.52 0.88 0.66 0.45 聚甲醛聚甲醛 10485 10585 10285 10185 10085 税后售价（元/吨）9279 9367 9102 9013 8925 吨销售成

92、本（元/吨）8285 8285 8285 8285 8285 折算吨聚甲醛综合毛利（元/吨）994 1082 817 728 640 年度权益聚甲醛销量（万吨）7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）0.45 0.49 0.37 0.33 0.29 己内酰胺己内酰胺 11615 11715 11415 11315 11215 税后售价（元/吨）10279 10367 10102 10013 9925 吨销售成本（元/吨）10370 10370 10370 10370 10370 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

93、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/33 折算吨己内酰胺综合毛利（元/吨）-91-3-268-357-445 年度权益己内酰胺销量（万吨）30 30 30 30 30 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）-6.90-6.76-7.17-7.31-7.45 粗液体蜡粗液体蜡 7020 7120 6820 6720 6620 税后售价（元/吨）6213 6301 6036 5947 5859 吨销售成本（元/吨）2300 2300 2300 2300 2300 折算吨粗液体蜡综合毛利（元/吨）3913 4001 3736 3647 3559 年度权益粗液体蜡销量（万吨）1

94、4.50 14.50 14.50 14.50 14.50 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）3.43 3.51 3.27 3.20 3.12 柴油柴油 6690 6790 6490 6390 6290 税后售价（元/吨）5920 6009 5743 5655 5566 吨销售成本（元/吨）2200 2200 2200 2200 2200 折算吨柴油综合毛利（元/吨）3720 3809 3543 3455 3366 年度权益柴油销量（万吨）27 27 27 27 27 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）6.14 6.29 5.85 5.70 5.56 石脑油石脑油 6880

95、6980 6680 6580 6480 税后售价（元/吨）6089 6177 5912 5823 5735 吨销售成本（元/吨）2300 2300 2300 2300 2300 折算吨石脑油综合毛利（元/吨）3789 3877 3612 3523 3435 年度权益石脑油销量（万吨）25 25 25 25 25 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）5.73 5.86 5.46 5.32 5.19 尿素尿素 1964 2064 1764 1664 1564 税后售价（元/吨）1738 1827 1561 1473 1384 吨销售成本（元/吨）1420 1420 1420 1420 14

96、20 折算吨尿素综合毛利（元/吨）318 407 141 53-36 年度权益尿素销量（万吨）61 61 61 61 61 测算净利润规模（亿元）测算净利润规模（亿元）1.17 1.50 0.52 0.19-0.13 综合归母净利润（亿元）综合归母净利润（亿元）-7.92-4.39-14.97-18.50-22.02 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 备注：假设 1、2、3、4 分别为基于中性假设的价格变动下的利润弹性测算 5.公司经营情况稳定，承诺公司经营情况稳定，承诺 23-25 年分红年分红比例稳定分红预期比例稳定分红预期 纵向来看，近年来纵向来看，近年来公司经营稳定，公司经

97、营稳定，盈利能力显著增强，盈利能力显著增强，资产负债率资产负债率窄幅波动窄幅波动。2018 年至 2020 年，公司归母净利润相对稳定。2021 年至 2022 年，受益于煤炭价格的大幅上涨，公司归母净利润显著增加，2021 年实现归母净利润 162.59 亿元，同比+128%；2022 年实现归母净利润 333.57 亿元，同比+105%。2023 年由于煤价中枢高位回落，公司实现归母净利润 201.4 亿元，同比-40%。2018 年以来，公司的资产负债率整体在 60%-70%区间窄幅波动，保持相对稳定，2023 年资产负债率为 67%。图图25：公 司公 司 归 母归 母净 利 润自净

98、利 润自 2018 年 变 化 趋势（亿年 变 化 趋势（亿元，元，%）图图26：公司公司资产负债率在资产负债率在 60%-70%波动波动（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/33 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 横向来看，横向来看，兖矿能源盈利能力兖矿能源盈利能力处于处于行业行业领先领先水平。水平。对比2018-2023年兖矿能源和其他四家市值超 500 亿元煤炭公司的盈利指标，兖矿能源的 ROE（摊薄）处于领先水平，且 18 年以来整体呈上升趋势。2023 年兖矿能源

99、的 ROE（摊薄）为 27.70%，位居可比公司首位，高于陕西煤业、广汇能源、山西焦煤、中国神华和中煤能源。图图27：ROE（摊薄）比较（摊薄）比较（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 近年来公司资本近年来公司资本性支出性支出金额和折旧计提同比增速放缓，金额和折旧计提同比增速放缓，2023 年资本年资本性支出金额性支出金额受受鲁西矿业和新疆能化并表影响同比大幅增长。鲁西矿业和新疆能化并表影响同比大幅增长。2018 年至 2022 年资本性支出呈小幅增长，2023 年资本性支出为 181.23 亿元，同比增长 51.16%，主要受鲁西矿业和新疆能化并表影响，2023 年资本性支出主要用于维持

100、简单再生产、基建项目、技改、科技开发等。2024 年资本性支出计划 197.02 亿元，其中，计划维简费为 101.64 亿元，同比增长23.42%。2021 年以来公司年折旧计提同比增长率同样有所放缓，保持在 10%以下，2023 年公司折旧额为 115.76亿元，同比增长 2.02%，体现公司已充分计提折旧体现公司已充分计提折旧。79.10 86.70 71.20 162.59 333.57 201.40 17%10%-18%128%105%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400201820192

101、020202120222023归母净利润（亿元）同比增长率（%）-右轴69%65%60%58%60%69%67%57%67%50%55%60%65%70%75%20002120222023资产负债率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023中国神华中煤能源山西焦煤陕西煤业兖矿能源广汇能源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/33 图图28：公司公司资本资本性支出性支出增速放缓（亿元，增速放缓（亿元，%）图

102、图29：近年来公司年折旧额稳步增加（亿元，近年来公司年折旧额稳步增加（亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司有息负债以长期负债为主，近年来债务结构有所优化。公司有息负债以长期负债为主，近年来债务结构有所优化。2020 年，公司有息负债中短期有息债务的体量达到近年来的最大值，体量为 329 亿元，占有息负债比例达30%。2021 年至 2022 年，公司短期有息债务明显下降，2022 年底仅 152 亿元，占比19%。2023 年短期有息债务规模有所回升，为 249 亿元，占比 23%。综合来看，公司近年债务结构有所优化。此外，随着公司盈利能力提升

103、，2023 年公司 EBITDA 利息保障倍数达 15倍，因此整体来看，公司短期偿债压力较小。因此整体来看，公司短期偿债压力较小。表表13：2018-2023 年公司有息债务结构（亿元）年公司有息债务结构（亿元）指标指标 2018 2019 2020 2021 2022 2023 短期有息债务 154 209 329 225 152 249 短期借款 82 87 157 57 13 41 一年内到期的非流动负债 72 122 172 167 138 208 长期有息债务 484 433 653 827 662 739 长期借款 336 261 349 509 382 614 应付债券 145

104、146 260 241 208 122 租赁负债 3 11 9 4 3 其他有息负债 49 11 106 29 0 74 有息债务合计 687 654 1,089 1,081 814 1,061 其中：短期有息债务占比 22%32%30%21%19%23%EBITDA利息保障倍数 9 12 9 8 13 15 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司公司账上账上现金流充裕现金流充裕稳定稳定。2021 年以来，受益于煤价上涨，公司经营活动现金流净额同比大幅增长，2021年同比增长 63%，为 361.82 亿元；2022年同比增长 48%，达534.50 亿元。虽然 2023 年公司经营活动现金

105、流净额有所下滑，为 161.68 亿元，同比-70%，但整体来看，近三年公司经营性净现金流显著上移。账面现金方面，截至 2023年 12 月，公司合并报表口径货币资金和交易性金融资产合计达 377.05 亿元，账上现金流（包含货币资金和交易性金融资产）充裕稳定。106.90 113.68 117.86 119.90 123.63 181.23 197.02 0%10%20%30%40%50%60%0500200224E历年资本开支金额(亿元)同比增长率（%）-右轴49.2952.3771.2878.45113.47115.760

106、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608002120222023历年折旧计提金额（亿元）同比增长率（%）-右轴 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/33 图图30：公司公司经营性净现金流中枢上升（亿元，经营性净现金流中枢上升（亿元，%）图图31：公司公司账上现金流充裕账上现金流充裕（亿元，亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分红承诺稳定派息预期分红承诺稳定派息预期。公司于 2023 年 7

107、月 1 日发布公告，承诺 23-25 年保底现金分红金额为 0.5 元/股，并且应占扣除法定储备后的净利润的约 60%，高于此前 2020-2024 年承诺的“保底现金分红金额为 0.5 元/股，并且应占扣除法定储备后净利润的约50%”，凸显公司对于未来发展的强大信心以及与投资者共享发展的决心。此外，根据公司 3 月 28 日2023 年度利润分配方案公告，2023 年拟每股派发现金股利 1.49 元（含税），每股派送红股 0.3 股，合计现金分红金额达到 110.85亿元（含税），A股分红率 55%，H 股分红率 62%，按照 2024 年 4 月 30 日股价，A 股股息率 6.45%，H

108、 股股息率 9.46%。图图32：公司公司 2023 年年 A 股股股利支付率达股利支付率达 55%数据来源：Wind，东吴证券研究所 综上，公司目前现金流充裕稳定，同时已充分计提折旧，且资本性开支稳定，短综上，公司目前现金流充裕稳定，同时已充分计提折旧，且资本性开支稳定，短期内也没有大额偿债需求，因此有望继续维持较高的现金分红比例。期内也没有大额偿债需求，因此有望继续维持较高的现金分红比例。我们模型预测兖矿能源 2024 年归母净利润约为 198.28 亿元，假设 24 年的分红比例 60%，则现金分红金额预计为 118.97 亿元，对应公司当前 A 股市值 1718 亿元、港股市值 117

109、2 亿元（按照 2024 年 4 月 30 日收盘价测算），则 A 股、港股股息率分别为 6.92%、10.15%。公司目前现金流充裕稳定，有望继续维持较高的现金分红比例。6.盈利预测及公司估值盈利预测及公司估值 224.32 248.71 222.33 361.82534.50161.68-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006002002120222023经营活动现金流净额（亿元）同比增长率（%）-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003504004505002

110、002120222023账上现金流（亿元）同比增长率（%）-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035020002120222023归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/33 6.1.主要业务贡献拆分主要业务贡献拆分 煤炭业务：煤炭业务：1、销量上，我们预计 2024-2026 年公司自产煤销量为 12179、12246、12262

111、 万吨，同比变化分别为+0.67%、+0.55%、+0.13%。2、未来 3-5 年内预计煤价高位运行、均价波动较小，我们预计 2024-2026 年集团总计的商品煤售价维持在 803元/吨。表表14：公司主要业务假设及利润拆分（百万元）公司主要业务假设及利润拆分（百万元）销售收入（百万元）销售收入（百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭业务 63777 69447 83797 125844 102019 101788 101912 102379 其中：自产煤业务 48079 5301 67259 106625 78145

112、78872 78870 79367 贸易煤业务 15698 22144 16537 19219 7030 6201 5957 5837 煤化工业务 2863 10514 21402 24273 26398 26327 26338 26418 电力业务 583 1157 1934 2724 2589 2751 2779 2807 其他主营业务 1483 1762 1737 1780 1797 1815 其他业务 132843 132667 43375 46227 17282 17299 18683 18683 营业收入合计营业收入合计 264424 220882 151991 200829 15

113、0025 149944 151509 152102 销售成本（百万元）销售成本（百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭业务 38825 45153 47026 50371 49331 48864 48819 48858 其中：自产煤业务 23645 24488 31205 31533 42273 42575 42749 42998 贸易煤业务 15180 20665 15822 18838 7058 6289 6070 5860 煤化工业务 2133 9286 14551 19289 21580 21580 21580 21

114、580 电力业务 486 931 1942 2238 2351 2304 2258 2213 其他主营业务 1378 1656 1715 1717 1717 1717 其他业务 130939 130263 42438 45163 14534 14679 14386 14098 营业成本合计营业成本合计 172736 186571 107336 118609 89061 89144 88759 88465 销售毛利（百万元）销售毛利（百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭业务 24952 24294 36771 75473 5

115、2688 52924 53093 53522 其中：自产煤业务 24434-19187 36054 75092 35872 36297 36121 36369 贸易煤业务 518 1479 715 381-28-88-113-23 煤化工业务 730 1228 6851 4984 4818 4747 4758 4838 电力业务 97 226-8 486 238 447 521 594 其他主营业务 105 106 22 63 81 99 其他业务 1904 2404 937 1064 2748 2619 4297 4585 营业毛利合计营业毛利合计 91688 34311 44655 822

116、20 60964 60800 62749 63637 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/33 从从 PE 估值法角度，估值法角度，我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 198.28、212.14 和220.74亿元，EPS分别为 2.67、2.85、2.97元，对应PE估值为 9、8、8倍。我们选取 A股中煤炭业务结构、规模与兖矿能源相近的动力煤标的中国神华、陕西煤业、广汇能源作为可比公司，其 24 年 PE 估值均值为 10 倍，

117、而我们预计未来 3-5 年内煤价将高位运行，公司作为华东地区最大的煤炭生产商，现货比例高有望带来业绩高弹性，对比可比公司均值，公司还有近 14%的估值修复空间。从股息率角度，从股息率角度，假设 2024 年分红比例 60%，则预测 24 年分红金额 118.97 亿元，按照 2024 年 4 月 30 日股价计算股息率 6.92%；公司稳定经营，兼具成长和高分红属性，因此我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低至 5.5%左右，则公司股价仍有近 26%的上行空间。公司属于稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠加高现货比例凸显配置价值，公司属于稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红

118、叠加高现货比例凸显配置价值，因此考虑公司兼具业绩弹性和高股息属性，首次覆盖给予“买入”评级。因此考虑公司兼具业绩弹性和高股息属性，首次覆盖给予“买入”评级。表表15：可比公司估值表（元可比公司估值表（元/股，倍）股，倍）代码代码 简称简称 2024/4/30 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 静态静态 收盘价收盘价 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 601225.SH 陕西煤业 24.53 2.26 2.53 2.60 2.72 11 10 9 9 2.5 601088.SH 中国神华 39.83 3.00 3.00 3.03

119、3.08 13 13 13 13 1.9 600256.SH 广汇能源 7.39 0.79 1.13 1.22 1.24 9 7 6 6 1.6 平均值平均值 10 10 9 2 600188.SH 兖矿能源 23.10 2.71 2.67 2.85 2.97 9 9 8 8 2.9 估值修复空间（估值修复空间（%）14%16%18%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 备注：中国神华、陕西煤业、广汇能源均采用东吴煤炭团队盈利预测数据 7.风险提示风险提示 1.国内经济增速大幅下滑：国内经济增速大幅下滑：国内经济增幅大幅下滑，需求低迷，导致电力需求不足。2.煤炭下游需求不及预期：煤炭下游需求不及

120、预期：受宏观经济下滑影响，煤炭下游存在需求下滑的风险，若叠加进口煤数量超预期增加，煤价可能不及预期。3.安全生产事故导致煤炭产量不及预期：安全生产事故导致煤炭产量不及预期：煤矿生产过程中的安全生产事故具有偶发性，如果发煤矿安全事故，将导致公司煤炭产量不及预期。兖矿能源兖矿能源三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/33 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E

121、2025E 2026E 流动资产流动资产 96,169 129,232 143,977 148,180 营业总收入营业总收入 150,025 149,944 151,509 152,102 货币资金及交易性金融资产 37,705 64,720 76,003 77,519 营业成本(含金融类)89,061 89,144 88,759 88,465 经营性应收款项 17,560 17,546 17,751 17,784 税金及附加 6,432 6,418 6,500 6,540 存货 7,742 7,924 7,890 7,864 销售费用 5,002 5,098 5,151 5,171 合同资产

122、 20 15 15 15 管理费用 8,482 8,547 8,636 8,746 其他流动资产 33,142 39,027 42,318 44,998 研发费用 2,907 2,924 2,954 2,966 非流动资产非流动资产 258,109 267,554 276,756 284,907 财务费用 3,904 3,338 2,976 2,529 长期股权投资 23,993 24,820 25,599 26,199 加:其他收益 260 255 227 228 固定资产及使用权资产 113,093 122,274 131,506 139,974 投资净收益 2,259 2,249 2,2

123、73 2,282 在建工程 20,205 20,135 20,496 20,568 公允价值变动 90 0 0 0 无形资产 67,156 66,988 65,901 64,986 减值损失 86(798)(576)(447)商誉 319 313 315 317 资产处置收益 1 15 15 15 长期待摊费用 526 639 804 951 营业利润营业利润 36,963 36,197 38,471 39,762 其他非流动资产 32,818 32,385 32,135 31,913 营业外净收支 45(175)(159)(96)资产总计资产总计 354,278 396,787 420,73

124、3 433,086 利润总额利润总额 37,009 36,022 38,312 39,666 流动负债流动负债 123,109 126,421 126,801 126,035 减:所得税 9,857 9,546 10,057 10,313 短期借款及一年内到期的非流动负债 24,889 26,938 26,825 26,417 净利润净利润 27,151 26,476 28,255 29,353 经营性应付款项 31,430 32,191 32,052 31,946 减:少数股东损益 6,567 6,487 6,880 7,118 合同负债 5,091 5,098 5,151 5,171 归属

125、母公司净利润归属母公司净利润 20,140 19,828 21,214 22,074 其他流动负债 61,699 62,194 62,773 62,501 非流动负债 112,835 123,148 118,458 114,414 每股收益-最新股本摊薄(元)2.71 2.67 2.85 2.97 长期借款 61,355 70,169 66,965 64,283 应付债券 12,173 14,472 12,866 11,545 EBIT 38,489 39,360 41,288 42,195 租赁负债 325 190 311 270 EBITDA 53,604 49,382 52,646 54

126、,358 其他非流动负债 38,982 38,316 38,316 38,316 负债合计负债合计 235,944 249,568 245,259 240,449 毛利率(%)40.64 40.55 41.42 41.84 归属母公司股东权益 72,694 94,930 116,144 126,029 归母净利率(%)13.42 13.22 14.00 14.51 少数股东权益 45,640 52,288 59,329 66,608 所有者权益合计所有者权益合计 118,334 147,218 175,473 192,637 收入增长率(%)(33.31)(0.05)1.04 0.39 负债和

127、股东权益负债和股东权益 354,278 396,787 420,733 433,086 归母净利润增长率(%)(39.62)(1.55)6.99 4.05 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 16,168 34,574 39,260 40,693 每股净资产(元)7.55 10.11 12.96 14.29 投资活动现金流(12,203)(18,468)(19,077)(18,552)最新发行在外股份（百万股）7,439 7,439 7,43

128、9 7,439 筹资活动现金流(32,513)11,100(8,872)(20,615)ROIC(%)12.59 12.15 11.25 10.81 现金净增加额(28,045)27,029 11,311 1,525 ROE-摊薄(%)27.70 20.89 18.27 17.51 折旧和摊销 15,115 10,022 11,358 12,163 资产负债率(%)66.60 62.90 58.29 55.52 资本开支(17,987)(19,702)(20,684)(20,319)P/E（现价&最新股本摊薄）8.53 8.67 8.10 7.79 营运资本变动(28,251)(4,741)(

129、3,069)(3,117)P/B（现价）3.06 2.28 1.78 1.62 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

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131、本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介

132、于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527