1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国企改革焕发新能量，业绩持续高增有动力国企改革焕发新能量，业绩持续高增有动力 主要观点：主要观点：Table_Summary 装载机行业市占率第一装载机行业市占率第一，产品品类涵盖各类工程机械设备产品品类涵盖各类工程机械设备 公司于 1958 年在广西柳州成立，深耕行业多年逐步成长为我国工程机械行业首家上市企业和国际工程机械巨头。公司位居全球工程机械制造厂商第17 强（英国 KHL 集团旗下国际建设杂志 YellowTable2023）。产品涉及土方机械、矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等品类。土方机械国内市场销量和占有率稳居行业前列，装载

2、机行业市占率第一。20242024 年年工程机械工程机械行业行业内需筑底企稳，海外市场持续增长内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自 2021 年进入了本轮下行周期。综合宏观综合宏观层面的基建、地产层面的基建、地产以及行业以及行业中观中观层面的设备更新与环保排放层面的设备更新与环保排放，我们认为，我们认为 20242024 年工程机械行业年工程机械行业有望企稳有望企稳回升回升。具体来看：内需方面，内需方面，2024 年 3 月，挖掘机内销数据同比转正，装载机同比降幅收窄。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。外销方面外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国

3、内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自 2023 年 6 月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。国企改革国企改革激发活力激发活力，业绩增长动力强劲业绩增长动力强劲 过去数年，公司实施混合所有制改革，建立中长期激励机制，激发改革源动力，为业绩持续快速增长做

4、了长远有效的布局：1 1、全面国际化。、全面国际化。海外营收占比从 2018 年的 19%上升至 2023 年的41.65%，海外业务已成为公司增长的重要动力；海外业务毛利率从 2018年的 18.6%提升至 2023 年的 27.4%。经过多年布局，公司海外市场已步入收获期，未来仍有巨大提升空间。2 2、电动化及智能化提升产品力，、电动化及智能化提升产品力，公司较早布局电动工程机械，自 2014 年就率先开始电动工程机械领域的技术探索与产品规划，目前公司电动产品已涵盖装载机、挖掘机、矿用卡车、高空作业平台等 11 条产品线。3 3、加快弱周期业务。、加快弱周期业务。除了挖掘机和装载机两大主力

5、产品，公司多年来持续发展预应力机械、农机、叉车、高机等新业务，未来发展前景广阔。投资建议投资建议 我们看好柳工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 2024-2026 年分别实现收入 295.98/339.41/395.44 亿元，同比增长8%/15%/17%；实现归母净利润 13.46/19.31/25.52 亿元，同比增长55%/44%/32%；2024-2026 年对应的 EPS 为 0.69/0.99/1.31 元。公司当前股价对应的 PE 为 15/11/8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收

6、风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。Table_StockNameRptType 柳工（柳工（000528000528）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2024-05-09 Table_BaseData 收盘价（元）1 10.0.4242 近 12 个月最高/最低（元）11.11.5656/6.156.15 总股本（百万股）1951.211951.21 流通股本（百万股）1411412.952.95 流通股比例（%）72.472.41 1 总市值（亿元）2 203.3203.32 流通市值（亿元）1 147.2347.23 Tab

7、le_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：张帆分析师：张帆 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%柳工沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入27,51929,5983

8、3,94139,544 收入同比(%)3.9%7.6%14.7%16.5%归属母公司净利润8681,3461,9312,552 净利润同比(%)44.8%55.1%43.5%32.2%毛利率(%)20.8%22.5%23.6%24.4%ROE(%)5.4%7.9%10.5%12.7%每股收益(元)0.440.690.991.31P/E23.4315.1110.537.97P/B1.231.161.070.97EV/EBITDA16.1410.698.637.47资料来源：wind，华安证券研究所8X9WaYeUfYfYcWfV9PaOaQoMoOnPnRjMnNtOjMmNmN9PmNrRwM

9、nNuMxNsOtM 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）正文目录正文目录 1 工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全球第一工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全球第一.6 1.1 深耕工程机械，不断求变求新.6 1.2 混改简化结构，管理层具备多年产业背景.7 1.3 深耕工程机械，收入结构稳定.9 1.4 公司盈利能力稳中有升，海外市场营收持续提升.10 2 行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长.13 2.1 行业近几年处于

10、下行周期，2024 年有望企稳回升.13 2.2 国内：内需筑底信号明显，2024 年或为反转之年.16 2.3 出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热.18 3 公司层面：改革注入活力，海外公司层面：改革注入活力，海外+多品类发力促成长多品类发力促成长.21 3.1 国企改革效果显著，国企改革注入新动能.21 3.2 提前布局海外市场，持续深化国际化.23 3.3 电动化构筑强竞争力，多元化布局拓宽业务边界.25 4 投资建议投资建议.29 4.1 基本假设与营业收入预测.29 4.2 估值和投资建议.30 风险提示风险提示.31 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3333

11、证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表目录图表目录 图表 1 柳工发展历程.6 图表 2 公司混合所有制改革后股权结构情况.7 图表 3 公司股权结构（截至最新）.7 图表 4 主要参控股公司及其主要业务.8 图表 5 主要管理人员简历.8 图表 6 公司主要产品.9 图表 7 2018 年-2023 年公司营收占比.10 图表 8 2018 年-2023 年主营业务毛利率情况.10 图表 9 公司近年来营业收入及同比情况.10 图表 10 公司近年来归母净利润及同比情况.10 图表 11 2018 年-2023 年公司国内外营收占比

12、.11 图表 12 2018 年-2023 年公司国内外业务毛利率.11 图表 13 公司销售毛利率和销售净利率情况.11 图表 14 公司研发费用及研发费用率情况.12 图表 15 2019 年-2023 年公司技术人员数及技术人员占比.12 图表 16 近年来公司三项费用率情况.12 图表 17 2008 年至今国内挖掘机单月销量同比增速情况.13 图表 18 基建固定资产投资完成额累计同比情况.14 图表 19 房屋新开工面积累计同比情况.14 图表 20 按排放标准划分的工程机械 HC 排放量构成.15 图表 21 按排放标准划分的工程机械 NOX排放量构成.15 图表 22 按排放标

13、准划分的工程机械 PM 排放量构成.16 图表 23 2024 年 3 月国内挖掘机同比数据转正.16 图表 24 2024 年 3 月国内装载机同比降幅缩窄.17 图表 25 2024 年 3 月,中国小松挖掘机开工小时数为 93 小时.17 图表 26 近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升.18 图表 27 2023 年我国工程机械出口到各大洲统计.19 图表 28 2023 年我国工程机械出口国别（地区）前二十.19 图表 29 2024 年 3 月,装载机出口同比数据增长 8.13%.19 图表 30 2024 年 3 月,挖掘机出口同比数据下降 16.16%.20 图表

14、31 混改前后公司股权结构变化.21 图表 32 公司股权激励对象.22 图表 33 公司股权激励计划触发条件.22 图表 34 公司可转债募投项目.23 图表 35 公司国际化三阶段及相关海外经营成果.24 图表 36 公司全球业务布局.24 图表 37 柳工中亚有限公司.25 图表 38 印尼高铁建设：“一带一路”标志性项目.25 图表 39 2023 年 1-12 月电动装载机销售情况.25 图表 40 公司电动化布局发展.26 图表 41 公司部分预应力装备产品.27 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（

15、000528000528）图表 42 公司甘蔗收获机.27 图表 43 柳工叉车发展历史.28 图表 44 公司部分高机产品类型.28 图表 45 公司营业收入预测.29 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）1 工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全球第一球第一 1.1 深耕工程机械，不断求变求新深耕工程机械，不断求变求新 6565 年深耕工程机械，出海改革并举开创新局。年深耕工程机械，出海改革并举开创新局。自 1958 年在广西柳州成立以来，柳工逐

16、步成长为我国工程机械行业首家上市企业、国际工程机械巨头。公司按其战略发展可分为三个阶段：1 1）持续持续发展期（发展期（19581958 年年-20002000 年）年）:成立之初，公司以装载机业务为核心，于1966 年研制新中国第一台装载机，同时也跟进国际技术，于 1987 年引进卡特彼勒装载机项目。1992 年柳工研发制造了挖掘机 WY40，进入挖掘机领域；1993 年公司在深交所成功上市。2 2）多元扩展期（）多元扩展期（20002000 年年-2012019 9 年年）：）：2000 年，公司收购江阴道路机械厂，成立江阴柳工道路机械有限公司，顺利进入路面机械领域，自此公司产品线开始逐步

17、拓宽。3 3）改革扩张期（）改革扩张期（20192019 年至今）：年至今）：2019 年公司响应广西国企混改，2020 年公司混改完成，柳工集团获得广西国资委无偿划转其持有的 100%柳工有限股权，并将柳工股份股权划转至柳工有限，将柳工有限变更为柳工股份控股股东。最终由柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的公司股份，整合主业优质资产，于 2022 年实现整体上市。同时，此阶段公司的国际化战略也开始显现成效，2023 年公司海外业务收入再度突破，高达 115 亿元，营收占比达 42%。图表图表 1 柳工发展历程柳工发展历程 资料来源：公司

18、官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表图表 2 公司混合所有制改革公司混合所有制改革后后股权结构股权结构情况情况 资料来源：公司合并报告书，华安证券研究所 1.2 混改简化结构，管理层具备多年产业背景混改简化结构，管理层具备多年产业背景 公司混改成效明显，整合子公司分工明确。公司混改成效明显，整合子公司分工明确。混合所有制改革及整体上市后，公司实控人仍为广西国资委，由广西国资委控股 93.35%的柳工集团对公司控股逐步降至 25.92%。混改引入了多种性质资金，简

19、化了公司股东层级，激活了公司体制机制。公司共有 32 家子公司，其中欧维姆欧维姆前身为柳州市建筑机械总厂，致力于预应力锚固体系产品、工程橡胶制品的研发、生产、销售和服务；柳工挖掘机柳工挖掘机致力于挖掘机等建筑工程机械产品及其配件的设计、制造、销售及相关技术的进出口业务；柳工荷兰、印度、北美柳工荷兰、印度、北美等海外控股公司则致力于全球各地的产品销售、物流供应和服务。图表图表 3 公司股权结构（截至最新）公司股权结构（截至最新）资料来源：公司官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（00052800

20、0528）图表图表 4 主要参控股公司及其主要业务主要参控股公司及其主要业务 参控公司参控公司 成立成立 时间时间 控股控股 时间时间 持股持股 比例比例 参控股参控股关系关系 主营业务主营业务 柳州柳工挖掘机有限公司 2006 年 2006 年 100.00%子公司 主要从事挖掘机等建筑工程机械产品及其配件的设计、制造、销售及相关技术的进出口业务 柳州欧维姆机械股份有限公司 1981 年 2010 年 73.99%子公司 主要从事预应力锚固体系产品、工程缆索、工程橡胶制品的研发、生产、销售和服务 安徽柳工起重机有限公司 2000 年 2007 年 100.00%子公司 主要从事起重机及专用底

21、盘的研发、生产、销售和服务 柳工荷兰控股公司 2010 年 2010 年 100.00%子公司 主要从事欧洲地区产品销售、物流供应和服务 中恒国际租赁有限公司 2008 年 2011 年 100.00%子公司 主要从事融资租赁业务、租赁财产的购买、残值处理及维修、租赁交易咨询和担保 湖北江汉建筑工程机械有限公司 2001 年 2021 年 51.00%子公司 主要从事施工升降机、塔式起重机等建筑起重机械设计、开发和制造 上海金泰工程机械有限公司 1921 年 2011 年 51.00%子公司 主要从事高速公路、铁路等工程所需的特殊地下施工机电液一体化设备的研发、生产、销售和服务 资料来源：公司

22、公告，华安证券研究所 管理层从业经验丰富，多具有工程技术背景。管理层从业经验丰富，多具有工程技术背景。公司核心人才队伍都是出自内部培养，十分熟悉技术、公司及行业。公司董事长曾光安先生已在柳工工作 38 年，多位高级副总裁也都从业多年，且大都经过基层岗位的历练，兼任专业能力强，技术与管理经验丰富。对行业独到深刻的理解有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争优势和领军地位奠定基础。图表图表 5 主要管理人员简历主要管理人员简历 资料来源：公司公告，华安证券研究所 姓名姓名职位职位简历简历曾光安首席执行官曾光安先生，硕士研究生，高级工程师，全国优秀企业家。现任广西柳工机械股份有限公司党委书记、董事长、

23、首席执行官（CEO）。曾任广西柳工机械股份有限公司副总裁、柳工有限党委书记、董事长、首席执行官等多植物。2013年12月起任广西柳工机械股份有限公司第七届、第八届、第九届董事会董事长。2013年12月至今任广西柳工机械股份有限公司党委书记、董事长。2021年12月起兼任广西柳工机械股份有限公司首席执行官（CEO）。俞传芬高级副总裁俞传芬先生，工程师。现任广西柳工机械股份有限公司高级副总裁，兼任广西中源机械有限公司董事长，柳州柳工叉车有限公司董事长、党总支书记。曾任车间副主任、主任、质量检验科科长、副总经理，公司生产制造部副部长、代部长、部长，公司制造工程部部长，装载机事业部副总经理、总经理、总

24、装厂厂长，零部件事业部总经理，公司副总裁、总裁、副董事长、高级副总裁等职务。2013年12月至2021年12月起担任广西柳工机械股份有限公司第七届、第八届董事会副董事长。2021年12月起担任广西柳工机械股份有限公司高级副总裁。文武高级副总裁文武先生，工程硕士，高级工程师。现任广西柳工机械股份有限公司执行董事、高级副总裁，兼任柳工土石方业务群党委书记、董事长，广西柳瑞资产管理有限公司董事长。曾任广西柳工机械股份有限公司铸造公司分厂副厂长、总经理助理、副总经理、总经理，广西威翔机械有限公司董事长，公司总裁助理、副总裁等职务。2021年12月起担任广西柳工机械股份有限公司第九届董事会执行董事、高级

25、副总裁。罗国兵高级副总裁罗国兵先生，工程师。现任广西柳工机械股份有限公司副总裁，兼任国际业务群党委书记，国际大董事会董事长，柳工无锡路面机械有限公司董事长，柳工印度有限公司董事长，柳工北美有限公司董事长。曾任广西柳工机械股份有限公司销售分公司办事处主任、进出口公司副总经理，国际业务事业部副总经理，国际营销事业部副总经理、常务副总经理、总经理，柳工欧洲有限公司总经理、董事长，柳工机械南非有限公司董事长，柳工机械中东有限公司董事长，柳工机械香港有限公司董事长，柳工拉美有限公司董事长，柳工俄罗斯有限公司董事长，广西柳工机械股份有限公司总裁助理，国际业务中心党委书记。2012年12月起担任广西柳工机械

26、股份有限公司副总裁。黄祥全高级副总裁黄祥全先生，工商管理硕士，高级工程师。现任广西柳工机械股份有限公司高级副总裁，兼任广西柳工农业机械股份有限公司董事长，上海金泰工程机械有限公司董事长，广西智拓科技有限公司董事长。曾任广西柳工机械股份有限公司工程机械研究所挖掘机室副主任、铸造中心主任、柳州柳工铸造有限公司总经理、质量控制部部长、挖掘机制造分公司总经理、挖掘机公司总经理、挖掘机事业部总经理，公司总裁助理、副总裁、董事，柳工集团副总裁，柳工有限副总裁、高级副总裁，广西柳工置业投资有限公司董事长、广西中源机械有限公司董事长、柳州欧维姆机械股份有限公司董事长。2021年12月起担任广西柳工机械股份有限

27、公司高级副总裁。刘学斌财务负责人刘学斌先生，中国籍，1979年6月出生，中共党员，本科学历，高级会计师、国际注册内部审计师。2006年8月参加工作，历任财务部成本核算专员、财务总监、财务部成本高级主管、总经理、副董事长等多职位。2021年12月至今，任广西柳工机械股份有限公司财务高级总监，兼中恒国际租赁有限公司董事长、总经理，兼公司财务总监（信用）。黄华琳董事会秘书黄华琳先生，经济师、助理工程师。现任广西柳工机械股份有限公司董事会秘书。曾任广西柳工机械股份有限公司董事会证券事务代表，广西柳工机械股份有限公司董事会秘书处副主任、主任，2013年12月起担任广西柳工机械股份有限公司董事会秘书。敬请

28、参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）1.3 深耕工程机械，收入结构稳定深耕工程机械，收入结构稳定 公司专注于工程机械产品研发，在装载机、挖掘机、平地机、小型机、推土机公司专注于工程机械产品研发，在装载机、挖掘机、平地机、小型机、推土机等整机产品解决方案领域深耕。等整机产品解决方案领域深耕。公司拥有国内领先的技术实力，在工程机械制造领域具有较强的竞争优势，产品系列涵盖各类工程机械设备，为客户提供高质量、高效率的解决方案。其产品特点有性能稳定、操作简便、维护成本低等多种优势，广泛应用于建筑工地、

29、公共工程、矿山开采等领域。其中，其中，装载机方面，公司装载机方面，公司 2023年装载机市占率继续保持行业第一。年装载机市占率继续保持行业第一。图表图表 6 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 柳工主营业务收入结构稳定。柳工主营业务收入结构稳定。其他工程机械及配件营收占比由 2018-2020 年的 25%左右提升至 2021-2023 年的 30%，2023 年其他工程机械及配件收入全年实现收入 88.18 亿元，占比 32.04%。2021 年经过业务整合，欧维姆旗下预应力机械业务并入，营收占比常年维持在 7%-8%。土石方铲运机械营收占比始终高于55%，始终

30、是公司最主要的收入及利润来源，随着公司其他工程机械及零部件、以及预应力机械业务的发展，近年来公司土石方机械收入占比有所降低，2023 年公司拟土石方铲运机械实现收入 159.06 亿元，占主营业务收入的 57.80%。从毛利率角度来看，公司各项业务毛利率均保持稳定。从毛利率角度来看，公司各项业务毛利率均保持稳定。其中土方石铲运机械与其他工程机械及配件毛利率均维持在 20%左右，预应力机械毛利率水平稍高。公司租赁业务毛利率水平则始终维持在高位，约为 50%。835N国四835N是柳工N系列旗舰型3吨装载机，整机采用成熟可靠的核心零部件，长轴距设计，结构件厚实耐用，远程智能监控设备信息整机作业效率

31、高，操纵环境舒适，维护便利3000 kg92 kW1.7 m市政工程、畜牧业、房屋建筑、公路建设890H国四890H是柳工H系列旗舰型9吨装载机，先进的技术及优异的匹配，使其各种恶劣环境下高效作业牢固可靠，节能高效，驾驶环境舒适、操控性能优秀、维护保养便利9000 kg261 kW5.4 m公共设施建设、园林绿化、普通工程、林业、港口、矿山开采、采石与混凝土933EHDG4933EHDG4装车速度快、同吨级省油：搭载久经考验的经典B系列发动机，匹配经典K5V主泵；兼顾速度与力量，为客户提供油耗低、操作稳定的、性能可靠的产品动力升级180kw，专属调校;铲斗标配1.88m，装车快;配锤升级;应用

32、经验长;同吨级大配重，长底盘，操作稳定33600 kg80kW/2000rpm1.88 m矿山装车、土方挖掘、场地平整920FMAX920FMAX采用20吨省油，技术先进，全电控液压控制技术，匹配B7电喷发动机，拥有更高的作业效率和燃油经济性定制六缸B7发动机，国产首家开发全电控控制更精准，具有机动灵活、操控性好、施工效率高、油耗低等特点21500 kg125kW/2000rpm1 m农业、园林绿化、基建、拆除、普通工程、林业、筑路、建设6126EG46126EG4采用独有柳工无冲击激振器，柔性起停振，避免甩块激振器起停振的冲击，杜绝偏心块断裂的风险，有效延长振动轴承和偏心轴使用寿命，确保振动

33、系统高可靠独立激振室和主动润滑技术，可靠且维护费低；整体优化匹配技术，实现同吨位机型更大激振力，工作效率高26000kg154kW激振力：430/360kN港口、筑路建设9017FZTS9017FZTS是基于柳工F系列平台开发的1.8吨级零尾机身液压挖掘机，是柳工当前极受欢迎的小型挖掘机零尾设计，搭载全液压操控先导系统、动臂可偏转、底盘变轨（伸缩底产品类型产品产品简介产品特点机重功率标准斗容应用行业装载机挖掘机平地机小型机推土机盘）、分段可拆卸的敞篷驾驶室。可通过1米内的狭窄通道1850/1750kg（钢履带/橡胶履带）11.8kW/2300rpm0.045m装修改造、道路修整、管道铺设、小区

34、绿化、鱼塘挖掘、废弃物处理、房基平整、田地整理、沟渠铺设、梯田修整、树木移栽、田野翻整等。906F906F速度快、外观大气:继承E系列可靠的成果，享受F系列焕然一新的感受。使用玉柴国四电调发动机，节油降噪产品口碑好，1万小时用不坏，客户称作“小钢炮”，设备可靠;行业口碑好，挖掘力大，动作顺畅协调，平地、修坡轻松应对，装车速度快5900 kg36.8kW/2200rpm0.21 m农业、园林绿化、基建、拆除、普通工程、林业、筑路、建设LD17CG4LD17CG4搭载康明斯L9国四发动机；高压共轨、精确燃烧控制，高效节油7%-20%；承载能力高，使用寿命长，环保节能，全景视野，开阔无遮挡；易于日常

35、保养、检修更便利、维护成本更低。17000kg140kW4.5 m公共设施建设、农业、园林绿化、基建、林业、油气管道、矿山开采、采石与混凝土 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）1.4 公司公司盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升，海外市场营收持续提升，海外市场营收持续提升 公司近年来盈利能力稳中有升。公司近年来盈利能力稳中有升。从营业收入来看从营业收入来看，2018-2021 年公司营收持续增长，年复合增长率超过 16%，2022 年，受国内房地产行业低迷以及国内土方机械需求下降影响，公

36、司收入出现小幅下降，但 2023 年公司营收迅速恢复，收入达到了 275 亿元，同比增长接近 4%。从归母净利润来看，从归母净利润来看，受电力紧张、原材料价格上涨、物流不足、全球疫情蔓延等多重因素影响，公司 2021 年归母净利润同比下降 25.24%至 9.95 亿元，2022 年归母净利润同比下降 39.79%至 5.99 亿元，但2023 年公司盈利能力同样恢复迅速，达到 8.68 亿，同比提升接近 45%。2024 年年一季度公司营收达一季度公司营收达 79.39 亿元，同比增长亿元，同比增长 1.88%，而盈利能力持续提升，同比增长，而盈利能力持续提升，同比增长58.03%至至 4.

37、98 亿元。亿元。图表图表 9 公司公司近年来近年来营业收入及同比营业收入及同比情况情况 图表图表 10 公司公司近年来归母净利润近年来归母净利润及同比及同比情况情况 资料来源：iFIND，华安证券研究所 资料来源：iFIND，华安证券研究所 公司持续开拓海外市场，有效平衡国内工程机械行业周期性波动。公司持续开拓海外市场，有效平衡国内工程机械行业周期性波动。得益于公司多年的海外战略部署，2020 年至 2023 年，公司海外业务营收与占比均快速增长，营收从 2020 年的 33.79 亿元上升至 2023 年 114.62 亿元，CAGR 超过 50%，营收占比则从 13.01%上升至 41.

38、65%，海外业务已成为公司增长的重要动力，有效平衡国内市场周期波动的难题。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350营业收入（亿元）右轴YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%02468101214归母净利润（亿元）图表图表 7 2018 年年-2023 年公司营收占比年公司营收占比 图表图表 8 2018 年年-2023 年主营业务毛利率情况年主营业务毛利率情况 资料来源：iFIND，华安证券研究所 资料来源：iFIND，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192

39、020202120222023土石方铲运机械其他工程机械及配件预应力机械租赁业务0%10%20%30%40%50%60%2002120222023土石方铲运机械其他工程机械及配件预应力机械租赁业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）从毛利率角度来看，从毛利率角度来看，公司海外业务毛利率水平持续提升，由 2018 年的 18.6%提升至 2023 年的 27.4%，而国内业务毛利率在 2018 年至 2022 年持续下滑，但2023 年有所提升。图表图表 11 2

40、018 年年-2023 年公司国内外营收占比年公司国内外营收占比 图表图表 12 2018 年年-2023 年公司国内外业务毛利率年公司国内外业务毛利率 资料来源：iFIND，华安证券研究所 资料来源：iFIND，华安证券研究所 公司盈利能力呈上升趋势。公司盈利能力呈上升趋势。公司近年毛利率与净利率基本稳定，毛利率在 20%左右，净利率在 5%左右，均在 2022 年进入低点，2023 年，公司综合毛利率同比上升 4.38pct 至 20.65%，随着公司全产业链成本的有效降低以及非工程机械业务规模化的逐步实现，公司的盈利能力预计将呈现稳步上升的趋势。2024 年 Q1 公司整体毛利率和净利率

41、分别为 22.79%和 6.49%。图表图表 13 公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率情况情况 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 公司持续增加研发投入，坚持开展关键技术研究。公司持续增加研发投入，坚持开展关键技术研究。公司研发投入持续上升，研发费用由 2018 年的 4.18 亿提升至 2023 年的 9.07 亿，CAGR 超过 18%，研发费用率则由 2.3%提升至 3.3%。2024 年 Q1 公司研发费用率达 2.77%。从技术人员角度来看，从技术人员角度来看，公司技术人员占比近年来持续提升，由 2021 年的 16%提升至 2023 年的 21%。公司目

42、前拥有 3518 名技术人员，其中包括 1959 名研发人员，顶尖研发人员有着资深的海外研发背景和世界领先工程机械厂家的工作经验。0%20%40%60%80%100%2002120222023国内国外0%5%10%15%20%25%30%2002120222023国内国外0%5%10%15%20%25%200224Q1毛利率（%）净利率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表图表 14 公司研

43、发费用及研发费用率情况公司研发费用及研发费用率情况 图表图表 15 2019 年年-2023 年公司技术人员数及技术人员占比年公司技术人员数及技术人员占比 资料来源：iFIND，华安证券研究所 资料来源：iFIND，华安证券研究所 公司近年来各项费用率总体保持平稳，体现公司良好的费用管控能力。公司近年来各项费用率总体保持平稳，体现公司良好的费用管控能力。其中销售费用率，管理费用率与财务费用率分别维持在 8%/3%/0.5%的水平，上下波动较小。整体来看，销售费用率在 2023 年稍有提升，主要是由于公司 23 年注重进行海外业务布局。2024 年 Q1 公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分

44、别为7.28%/2.31%/0.66%。图表图表 16 近年来近年来公司三项费用率公司三项费用率情况情况 资料来源：同花顺 iFinD，华安证券研究所 0%1%1%2%2%3%3%4%0246810研发费用（亿元）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200222023技术人员技术人员占比（%）0%2%4%6%8%10%12%200224Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3333 证券研究报告 Ta

45、ble_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）2 行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长场持续增长 2.1 行业近几年处于下行周期，行业近几年处于下行周期，20242024 年有望企稳回升年有望企稳回升 挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业挖掘机是工程机械行业的重要设备类别，从挖掘机的销量来回顾工程机械行业的周期，可以清晰的发现的周期，可以清晰的发现，1 1）第一轮上行周期（）第一轮上行周期（2009.062009.06-2011.042011.04）：）：2008 年金融危机后，国内

46、经济波动较大。受四万亿投资及国二标准的实施，2009 年 6 月开启工程机械行业上行周期，国内挖机销量同比持续 23 个月保持正增长。2 2）第二轮上行周）第二轮上行周期（期（2015.052015.05-2021.042021.04）：）：由于行业产能过剩及房地产调控等影响，2011 年 5 月后工程机械行业下行，而 2016 年作为“十三五”开局之年，智能制造加速，受国内外基建投资增速、设备更新升级、“一带一路”战略深入、国三升级等影响，工程机械行业恢复了高速增长。图表图表 17 2008 年至今国内挖掘机单月销量同比增速情况年至今国内挖掘机单月销量同比增速情况 资料来源：Wind，华安证

47、券研究所 工程机械行业自 2021 年 5 月后就进入了下行周期。综合宏观和中观情况，我综合宏观和中观情况，我们认为们认为 20242024 年工程机械行业还是有望企稳甚至有可能出现回升。主要理由如下：年工程机械行业还是有望企稳甚至有可能出现回升。主要理由如下：1 1）宏观来看，根据）宏观来看，根据 20242024 年政府工作报告，年政府工作报告，20242024 年年 GDPGDP 增长预期目标为增长预期目标为 5%5%左右。左右。基建方面：基建方面：政策端，政策端，2024 年政府工作报告中一方面提到一方面提到“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施重点支持科技创新

48、、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设”，另一方面继续推进城中村改造另一方面继续推进城中村改造“推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造”；资金端，公共预算支出、专项债券、超长期特别国债资金端，公共预算支出、专项债券、超长期特别国债等等政策工具形成一政策工具形成一套“组合拳”套“组合拳”“拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元（相比去年上升-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%----072012-0

49、------------01挖掘机销量当月同比（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）1000 亿）”、“拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行 1 万亿元”、“赤字率拟按 3

50、%安排，赤字规模 4.06 万亿元”等。综合来看，综合来看，20242024 年两会政府工作报告从政策端和资金端都对基建工作给予了年两会政府工作报告从政策端和资金端都对基建工作给予了大力支持，而这必然对整个工程机械行业起到提振作用。大力支持，而这必然对整个工程机械行业起到提振作用。图表图表 18 基建固定资产投资完成额累计同比情况基建固定资产投资完成额累计同比情况 资料来源：Wind，华安证券研究所 地产方面：地产方面：新建商品房情况不容乐观，“三大工程”建设有望拉动地产回落。新建商品房情况不容乐观，“三大工程”建设有望拉动地产回落。从工程机械行业的发展历史来看，很大一部分程度是受益于国内房地

51、产行业的崛起。发展至今，发展至今，房地产市场处于调整阶段。房地产市场处于调整阶段。根据国家统计局数据，2023 年，全国房地产开发投资110913 亿元，比上年下降 9.6%；其中，住宅投资 83820 亿元，下降 9.3%。从房屋从房屋新开工面积情况来看，新开工面积情况来看，2024 年 2 月累计新开工面积同比下降 29.70%，预计预计 20242024 年年新建商品房的情况仍不太乐观。但另一方面，新建商品房的情况仍不太乐观。但另一方面，全国住房城乡建设工作会议及 2024年两会工作报告多次强调保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共

52、基础设施建设“三大工程”。“三大工程”建设是房地产发展新模式的关键环节，同样有施建设“三大工程”。“三大工程”建设是房地产发展新模式的关键环节，同样有望拉动工程机械设备开工，对冲新建住房开工面积下降带来的不利影响。望拉动工程机械设备开工，对冲新建住房开工面积下降带来的不利影响。图表图表 19 房屋新开工面积累计同比情况房屋新开工面积累计同比情况 资料来源：Wind，华安证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-----05200

53、9-------------12基建固定资产投资完成额累计同比（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05000002000002500--0820

54、11--------------02房屋新开工面积（万平方米）右轴：房屋新开工面积累计同比（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）2 2）中观来看：设

55、备更新与行业排放标准升级驱动工程机械行业回升）中观来看：设备更新与行业排放标准升级驱动工程机械行业回升 设备更新设备更新 从政策端看，从政策端看，20242024 年年 3 3 月月 1313 日国务院印发推动大规模设备更新和消费品以日国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，旧换新行动方案，要求推动大规模设备更新和消费品以旧换新，未来政策端有望进一步印发更为详细的行业行动方案，有望促进老旧工程机械设备更新换代。从设备更新的角度来看，从设备更新的角度来看，以三一官网挖掘机的工作时长 10000h 为标准，根据2014 年-2023 年中国地区小松挖掘机月度开机小时数来看，每年挖掘机

56、的工作时长大约在 1000-1600h 之间，取平均值为 1300h/年，由此测算挖掘机的设备更新周期约为 8 年。但在使用时，实际寿命取决于机型、使用工况、工作强度、维护状况等因素，存在 8-10 年机型仍没有替换的情况。20152015 年为第二波上行周期的起点，以年为第二波上行周期的起点，以 8 8年年/9/9 年的设备更换周期来算，目前已经进入设备的替换周期。年的设备更换周期来算，目前已经进入设备的替换周期。环保排放环保排放 工程机械行业排放标准升级是必然趋势，“国四”排放标准有利于加速老旧设工程机械行业排放标准升级是必然趋势，“国四”排放标准有利于加速老旧设备更新换代。备更新换代。根

57、据中国移动源环境管理年报 2023 年数据，从 2022 年工程机械的排放量来看，国 II 和国 III 机型是目前市场主流型号，但国 I 及以前机型占比也仍有 10%以上。具体来看，在具体来看，在 HCHC 排放量构成中排放量构成中，国 I 及以前机型占比 13.1%、国II 占比 34.2%、国 III 占比 52.2%、国 IV 占比仅 0.5%；在 Nox 排放量构成中，国 I及以前机型占比 12.5%、国 II 占比 32.0%、国 III 占比 55.2%、国 IV 占比仅 0.3%；在 PM 排放量构成中，国 I 及以前机型占比 14.0%、国 II 占比 27.2%、国 III

58、 占比58.7%、国 IV 占比仅 0.1%。而 2023 年整体行业需求下行，“国四”机型切换的进度仍然较慢，因此在此轮设备更新的带动之下有望加速切换新机型。图表图表 20 按排放标准划分的工程机械按排放标准划分的工程机械 HC 排放量构成排放量构成 图表图表 21 按排放标准划分的工程机械按排放标准划分的工程机械 NOx 排放量构成排放量构成 资料来源：中国移动源环境管理年报 2023 年，华安证券研究所 资料来源：中国移动源环境管理年报 2023 年，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（0

59、00528000528）图表图表 22 按排放标准划分的工程机械按排放标准划分的工程机械 PM 排放量构成排放量构成 资料来源：中国移动源环境管理年报 2023 年，华安证券研究所整理 2.2 国内：内需筑底信号明显，国内：内需筑底信号明显，2024 年或为反转之年年或为反转之年 2024 年年 3 月国内挖掘机同比数据转正月国内挖掘机同比数据转正。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 3 月销售各类挖掘机 24980 台，同比下降 2.34%，其中国内 15188 台，同比增长 9.27%。2023 年 12 月是 2023 年以来首次国内销量同比转正的月份，但究其原因，还是因为 20

60、22 年 12 月受国四排放标准实施影响，基础较低；而 2024 年1 月同比增速较好是因为同期受春节影响。根据过往年份经验，根据过往年份经验，3 月通常为全年挖月通常为全年挖掘机销售旺月，因此掘机销售旺月，因此 2024 年年 3 月国内挖掘机同比数据转正意义较大，工程机械国月国内挖掘机同比数据转正意义较大，工程机械国内需求或将复苏。内需求或将复苏。图表图表 23 2024 年年 3 月国内挖掘机同比数据转正月国内挖掘机同比数据转正 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 2024 年年 3 月国内装载机同比降幅缩窄月国内装载机同比降幅缩窄。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 3 月

61、销售各类装载机 12324 台,同比下降 5.78%。其中国内市场销量 6629-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0000040000500006000070000800--012024-01国内挖机当月销量（台）右轴：YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）台,同比下降 15.2%，国内市场销量呈现同比降速大幅收窄的

62、局面，说明国内需求国内市场销量呈现同比降速大幅收窄的局面，说明国内需求存在弱复苏。存在弱复苏。图表图表 24 2024 年年 3 月国内装载机同比降幅缩窄月国内装载机同比降幅缩窄 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 2024 年年 3 月月,中国小松挖掘机开工小时数为中国小松挖掘机开工小时数为 93 小时小时,同比下降同比下降 10.8%,环比提高环比提高228.6%。根据小松官网公布数据，2024 年 3 月份，日本、欧洲、北美、印尼小松挖掘机开工小时数均同比负增长，其中，日本 3 月小松挖机开工小时数为 46 小时，同比下降 3.5%，环比下降 4%；欧洲 3 月小松挖机开工小时数为

63、70 小时，同比下降 8.9%，环比提高 5.6%；北美 3 月小松挖机开工小时数为 62.5 小时，同比下降11.9%，环比保持不变；印尼 3 月小松挖机开工小时数为 205.3 小时，同比下降2.7%，环比提高 11%。而国内数据来看，虽然而国内数据来看，虽然 3 月小松挖掘机开工小时数仍处于月小松挖掘机开工小时数仍处于近几年较低水平，但可以确定的是，近几年较低水平，但可以确定的是，3 月下游需求有所回暖。月下游需求有所回暖。图表图表 25 2024 年年 3 月月,中国小松挖掘机开工小时数为中国小松挖掘机开工小时数为 93 小时小时 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 -100%-5

64、0%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0--012024-01国内装载机当月值（台）右轴：YoY（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年2024年 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528

65、000528）综合来看，综合来看，2024 年年 3 月行业数据亮眼，国内需求有所恢复，展望后市，随着月行业数据亮眼，国内需求有所恢复，展望后市，随着推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案等系列政策持续推进，叠加行推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案等系列政策持续推进，叠加行业本周周期见底的因素，国内工程机械行业业本周周期见底的因素，国内工程机械行业 2024 年有望筑底。年有望筑底。2.3 出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热 中国是全球最大的工程机械市场，占据了全球市场份额的三分之一以上。中国是全球最大的工程机械市场，占

66、据了全球市场份额的三分之一以上。但一方面，随着其他国家基建的不断推进，东南亚、非洲等新兴市场已成为工程机械的重要市场；另一方面，欧美成熟国家仍有环保节能需求，因此欧美市场也仍有较大的发展机遇。因此，从需求端看，海外市场需求饱满，空间较为广阔，成为国内行因此，从需求端看，海外市场需求饱满，空间较为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略。因此，可以明显的发现近年来国内工程机械龙头厂商海外营积极推进国际化战略。因此，可以明显的发现近年来国内工程机械龙头厂商海

67、外营收占比有明显提升。收占比有明显提升。图表图表 26 近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 柳工 28.79%21.63%19.03%17.71%14.69%20.85%32.80%41.65%三一重工 42.06%32.08%27.07%21.02%17.32%26.35%48.62%59.93%中联重科 10.81%10.16%12.51%8.24%5.89%8.62%24.00%38.04%徐工机械 16.43%11.36%13.27%12.58%

68、8.26%15.35%29.67%40.09%资料来源：Wind，华安证券研究所 工程机械出口持续增长，俄罗斯、印度及非洲拉美国家增速较高。工程机械出口持续增长，俄罗斯、印度及非洲拉美国家增速较高。据海关总署数据整理，2023 年我国工程机械产品出口达 485.52 亿美元，同比增长 9.59%。1 1）按各大洲来分，亚洲出口金额最高，金额达）按各大洲来分，亚洲出口金额最高，金额达 196.49196.49 亿元，占比亿元，占比 41%41%，同比增长 7.61%；出口欧洲 126.89 亿美元,同比增长 22.2%；出口北美洲 51.2 亿美元，同比下降 7.21%；出口南美洲 45.38

69、亿美元，同比增长 10.1%；出口非洲 44.75 亿美元，同比增长 15.6%；出口大洋洲 20.78 亿美元，同比下降 3.17%。2）对主要区域来看对主要区域来看，俄罗斯联邦、美国、印度尼西亚、日本、澳大利亚、印度出口额居前六。其中对俄罗斯联邦出口额 60.58 亿美元，同比增长 66.5%，占出口总额的 12.48%；对印度出口额 17.8 亿美元，同比增长 20.3%，占总出口额的3.67%；而非洲拉美各国汇总来看，对非洲拉美出口额 90.13 亿美元，同比增长12.8%，占总出口额的 18.56%。以上这些区域是在全球经济低迷情况下，支撑国内以上这些区域是在全球经济低迷情况下，支撑

70、国内工程机械出口的重要动力。工程机械出口的重要动力。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表图表 27 2023 年我国工程机械出口到各大洲统计年我国工程机械出口到各大洲统计 图表图表 28 2023 年我国工程机械出口国别（地区）前二十年我国工程机械出口国别（地区）前二十 资料来源：中国工程机械信息网，华安证券研究所 资料来源：中国工程机械信息网，华安证券研究所 具体来看细分品类，根据中国工程机械网数据统计，按具体来看细分品类，根据中国工程机械网数据统计，按 20232023 年出口

71、额排序来年出口额排序来看：挖掘机看：挖掘机主要出口国别有俄罗斯、比利时、印度尼西亚、美国、土耳其、沙特阿拉伯、菲律宾、越南、英国、荷兰等；装载机装载机主要出口国别有俄罗斯、美国、比利时、巴西、澳大利亚、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、印度尼西亚、南非等。为进一步探究两大主力品类装载机和挖掘机最新的出口状况，我们拉取为进一步探究两大主力品类装载机和挖掘机最新的出口状况，我们拉取每月的出口数据进行分析，可以发现：每月的出口数据进行分析，可以发现：装载机海外市场持续火热，装载机海外市场持续火热，3 3 月同比数据增长月同比数据增长 8.13%8.13%。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年 3 月，装

72、载机出口 5695 台，同比增长 8.13%，1-3 月合计出口销量 13485 台，同比增长 0.07%。在连续经历了几年海外强需求后，仍能保证出在连续经历了几年海外强需求后，仍能保证出口数据亮眼，不仅体现了海外市场的需求较大，也说明了国内厂商产品的强竞争力。口数据亮眼，不仅体现了海外市场的需求较大，也说明了国内厂商产品的强竞争力。图表图表 29 2024 年年 3 月月,装载机出口装载机出口同比数据增长同比数据增长 8.13%资料来源：Wind，华安证券研究所整理 挖掘机出口销量同比阶段性承压，国内厂商多年布局处于收获期。挖掘机出口销量同比阶段性承压，国内厂商多年布局处于收获期。根据中国工

73、程机械工业协会数据，2024 年 3 月销售各类挖掘机出口 9792 台，同比下降16.2%。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自 2023 年 6 月以41%26%11%9%9%4%亚洲欧洲北美洲南美洲非洲大洋洲国别（地区）出口额（万美元）同比（%）国别（地区）出口额（万美元）同比（%）俄罗斯联邦60583466.50韩国103826-7.21美国427945-7.51泰国103067-9.72印度尼西亚230965-15.00荷兰9657830.80日本183433-7.41越南92926-35.70澳大利亚179514-2.95菲律宾 928574.94印度17799820

74、.30马来西亚9207810.80巴西146727-4.87墨西哥9160262.90比利时126238-13.20阿联酋8742551.70沙特阿拉伯12397637.80英国85863-6.29土耳其11348088.00加拿大84243-5.70-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%004000500060-----012016-092

75、-----052024-01国内装载机出口当月值（台）右轴：YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）来，挖掘机每月出口数据同比均为负值。但从国内工程机械的龙头企业业绩表现来但从国内工程机械的龙头企业业绩表现来看，海外市场已成为重要发力点，通过多年持续的国际化布局，柳工、三一重工、看，海外市场已成为重要发力点，通过多年持续的国际化布局，柳工、三一重工、中联重

76、科和徐工机械等头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获中联重科和徐工机械等头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。得海外市场份额。图表图表 30 2024 年年 3 月月,挖掘机出口挖掘机出口同比数据同比数据下降下降 16.16%资料来源：Wind，华安证券研究所整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0-----012016-0

77、-----052024-01国内挖掘机出口当月值（台）右轴：YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）3 公司层面公司层面：改革注入活力，海外：改革注入活力，海外+多品类多品类发发力促成长力促成长 3.1 国企改革效果显著，国企改革注入新动能国企改革效果显著，国企改革注入新动能 柳工整体上市，柳工整体上市，混改成就瞩目混改成就瞩目。公司 2022 年通过

78、吸收合并柳工有限混合所有制改革后实现整体上市，公司控股股东变更为柳工集团，持股比例 25.87%，实际控制人依旧是广西国资委。柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业结构更优化、产业布局更完善。公司位居全球工程机械制造厂商第 17 强，土方机械国内市场销量和占有率稳居行业前列。图表图表 31 混改前后公司股权结构变化混改前后公司股权结构变化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 持续变革持续变革股权股权激励体系，全面激发员工激励体系，全面激发员工动力。动力。2023 年 4 月 28 日，本公司正式对外公告了股

79、权激励计划。为进一步优化该计划，公司于 6 月 27 日再次发布公告，宣布首次授予股票期权的具体细节。根据该计划，公司拟授予股票期权总数为5854 万份，占公司已发行股本总额的 3%。激励对象主要为公司境内外任职的董事、高管以及核心业务和技术骨干，总计不超过 1100 人。在首次授予中，股票期权占总量的 91.2%，行权价格定为每股 7.2 元。另外，预留部分股票期权占总量的8.8%，以备不时之需。此次股权激励计划的考核周期为 2024 年至 2026 年，期间将重点考察公司的利润总额及净资产收益率是否不低于同行业平均水平，这一举措将有助于公司实现可持续发展，并进一步提升在行业内的竞争力。广西

80、国资委93.35%实控人000528.SZ 柳工000528.SZ 柳工常州嘉佑柳工集团双百基金招工服贸诚通公银国家制造业基金建信投资广西国改基金中证投资柳工有限其他投资者广西工投广西国资委广西工投混改前混改后65.32%93.35%6.65%34.68%7.72%6.65%2.22%2.55%2.66%2.77%5.11%25.87%1.62%0.22%其他投资者49.28%实控人员工持股平台 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表图表 32 公司股权激励对象公司股权激励对象 姓名

81、姓名 高管岗位高管岗位 授予总股数授予总股数(万股万股)占总授予量比例占总授予量比例 占总股本占总股本比例比例 曾光安曾光安 党委书记、董事长、首席执行官 211 3.60%0.11%黄海波黄海波 党委副书记、副董事长、执行董事 127 2.20%0.07%文武文武 执行董事、高级副总裁 159 2.70%0.08%黄祥全黄祥全 高级副总裁 133 2.30%0.07%俞传芬俞传芬 高级副总裁 127 2.20%0.07%罗国兵罗国兵 副总裁 121 2.10%0.06%袁世国袁世国 副总裁 93 1.60%0.05%朱斌强朱斌强 副总裁 84 1.40%0.04%肖小磊肖小磊 副总裁 84

82、1.40%0.04%潘恒亮潘恒亮 副总裁 70 1.20%0.04%黄华琳黄华琳 董事会秘书 64 1.10%0.03%对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家(不超过 1089 人)4066 69.50%2.08%预留股数 515 8.80%0.26%合计 5854 100.00%3.00%资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励方案目标明确股权激励方案目标明确，对标同业着力高速发展。，对标同业着力高速发展。此次股权激励计划的考核周期为 2024 年至 2026 年，期间将重点考察公司的利润总额及净资产收益率是否不低于同行业平均水平，这一举措将

83、有助于公司实现可持续发展，并进一步提升在行业内的竞争力。图表图表 33 公司股权激励计划触发条件公司股权激励计划触发条件 20242024 20252025 20262026 归母净资产收益率归母净资产收益率 6%+不低于行业平均 6.5%+不低于行业平均 7%+不低于行业平均 利润总额利润总额 9.48 亿+不低于行业平均 10.67 亿+不低于行业平均 11.85 亿+不低于行业平均 经济增加值经济增加值 5 亿/集团下达的目标值 6 亿/集团下达的目标值 7 亿/集团下达的目标值 行权比例行权比例 40%30%30%资料来源：公司公告，华安证券研究所 发行可转债募投项目，进一步提升公司科

84、创能力发行可转债募投项目，进一步提升公司科创能力。4 月 20 日，公司总募资规模 30 亿元的可转债“柳工转 2”（127084.SZ）成功上市。截至收盘，“柳工转 2”报收 119.995 元，上涨 20%。当前，工程机械行业正迎来新一轮技术和产业革命，智能化、数字化、低碳化转型“箭在弦上”。柳工紧握时代脉搏，不断深化实施“全面智能化”战略，本次募集的 30 亿元将用于：柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建

85、设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目以及补充流动资金。图表图表 34 公司可转债募投项目公司可转债募投项目 资料来源：公司公告，公司公众号，华安证券研究所 3.2 提前布局海外市场，持续深化国际化提前布局海外市场，持续深化国际化 深耕海外市场多年，国际化战略成果斐然深耕海外市场多年，国际化战略成果斐然。2002 年，公司首次提出海外发展战略，经过 21 年的经营，公司海外营收占比已达到 40%。目前，公司创新海外业务模式，抓住市场机会，构建新发展格局，深化海外布局。凭借丰富的产品线，提升产品组合和解决方案优势，海外业绩再创新高。根据根据公司公司 2023 年年报，年年报，2023 年年全年全

86、年海外累计海外累计销量超销量超 2.6 万台，同比增长万台，同比增长 23%，销售，销售收入破百亿，同比增长收入破百亿，同比增长 41%，各海外区域均实现盈利增长。核心产品销量稳定增，各海外区域均实现盈利增长。核心产品销量稳定增长，非工程机械产品实现新突破，收入增长长，非工程机械产品实现新突破，收入增长 70%。海外配件业务收入增长。海外配件业务收入增长 69%，成为国际业务盈利新增长点。成为国际业务盈利新增长点。公司从渠道和客户两个维度推动业务增长和盈利增长，新增 39 家经销商，提高渠道覆盖率，成立多家子公司，欧洲和北美研发中心成熟运营，提升全球研发能力。同时，注重资产质量改善，海外业务毛

87、利率和净利率大幅增长，风险存货下降。项目名称项目投资总额（亿元）拟投入募集资金额（亿元）目的柳工挖掘机智慧工厂项目柳工装载机智能化改造项目中源液压业务新工厂规划建设项目工程机械前沿技术研发与应用项目补充流动资金合计16.3814.0013.007.004.722.402.442.004.604.5441.1429.94改善数据化支撑业务，实现制造全面智能化，并加快推动大数据、工业互联网、智能化、新能源、云计算等前沿技术在工程机械领域的应用与推广。据测算，柳工挖掘机智慧工厂在全面投产后，将实现中大型挖掘机产能翻番。有望大幅提升装载机生产环节的智能化、数字化、低碳化水平，实现核心零部件自主生产，并

88、巩固装载机业务的竞争力以及市场领先地位。拟将中源机械旗下液压附件业务全面搬迁至柳工国际智能工业园内，与挖掘机智慧工厂项目等园区内项目深度协同，降低物流成本，形成产业集群，提升零部件自给率。该项目建成并全面达产后，可有效提升中源机械液压附件工厂的智能化与现代化水平，预计较2021年末产能提升约3.5倍以上。项目将利用公司现有研发资源，响应国家鼓励科技型企业政策，成立全球研发中心独立法人公司，建立契约化技术服务机制，以快速响应市场需求。同时，量化全球研发中心在支持各产品线发展和提升产品竞争力中的作用和价值。研发方向包括工程机械低碳化、智能化、数字化技术和新型基础件技术，目标是将全球研发中心打造成为

89、世界一流的创新组织。公司拟用募集的46,000.00万元资金补充流动资金，主要用于推动主营业务发展。此举旨在提升运营效率，增强抗风险能力，并进一步提高持续盈利能力，为公司的长期发展奠定基础。-敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）图表图表 35 公司国际化三阶段及相关海外经营成果公司国际化三阶段及相关海外经营成果 资料来源：公司公众号，同花顺 iFinD，华安证券研究所 深度拓展国际化业务深度拓展国际化业务，产品已销售至海外各地产品已销售至海外各地。经过二十一年的境外开拓经营，公司目前已

90、进入深度国际化阶段，在印度、波兰、巴西、阿根廷设立了四家海外制造基地，开发当地供应链，实现本地化生产；在印度、波兰、美国、英国设立海外研发机构；拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过 300多家经销商的 2,700 多个网点为海外客户提供销售和服务支持，构建起服务全球客户、蓬勃发展的国际经营体系。图表图表 36 公司全球业务布局公司全球业务布局 资料来源：公司公众号，华安证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%0070第一阶段（2002年-2010年）第二阶段（2011年-2018年）第三阶段（2019年-2023年）年均海外营业收入（亿元

91、）右轴：年均海外营收占比（%）右轴：年均海外毛利率（%）追梦 扬帆起航求索 孜孜以求变革 破局制胜 2003年，时任总裁曾光安到访摩洛哥开发柳工第一家海外经销商，开启了国际化征程。2007-2009年，柳工先后成立印度、北美、拉美及欧洲公司，国际业务模式从国际贸易向国际营销转变，营销和服务网络覆盖大部分新兴市场并开始涉足成熟市场。扎根“不可思议的印度”，再造一个柳工：2003年设立印度办事处，2004年发展第一家印度经销商，2007年成立全资子公司，2009年建成柳工第一家海外制造工厂。如今，柳工印度已经发展成为印度一家产品性能卓越、生产管理完善的纯外资企业，本地化程度接近50%。2011年，

92、柳工“十二五”战略明确在海外打造第二本土市场的国际化战略。2012年，柳工提出了海外4K战略（重点国际市场、重点经销商、重点客户、重点产品）。2015年，柳工“十三五”战略中明确“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”发展战略。这一时期，柳工相继成立欧洲、亚太、南非、中东、香港、俄罗斯公司，完成全球营销网络布局。2019年以来，柳工深度整合、开拓海外渠道，新增118家经销商，大客户大项目遍及“一带一路”沿线及RCEP区域。2022年，RCEP正式生效，为柳工带来了新发展契机，印尼成为柳工在RCEP区域表现最亮眼的市场2022年，柳工董事会批准成立乌兹别克斯坦、澳大利亚、科特迪瓦等海外子公司，同

93、年8月，柳工泰国合资公司正式开业，柳工“全面国际化”战略正加速展开。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）深度融入“一带一路”，打造海外业务第二增长极。深度融入“一带一路”，打造海外业务第二增长极。十年来，柳工以“全面国际化”战略和“海外业务高质量发展”主题为引领，把共建“一带一路”作为“一把手”工程，并纳入公司“十三五”“十四五”战略发展规划中，成为共建“一带一路”倡议的响应者和先行者。2019 年以来，柳工海外新增的 118 家经销商中约 70%集中在核心市场，大客户大项目遍及共建“

94、一带一路”国家和地区以及 RCEP 区域。图表图表 37 柳工中亚有限公司柳工中亚有限公司 图表图表 38 印尼高铁印尼高铁建设建设：“一带一路一带一路”标志性项目标志性项目 资料来源：公司公众号，华安证券研究所 资料来源：公司公众号、华安证券研究所 3.3 电动化构筑强竞争力电动化构筑强竞争力，多元化布局拓宽业务边界，多元化布局拓宽业务边界 电动化是行业发展的必然趋势，在政策和经济成本的双重驱动下未来大有可为。电动化是行业发展的必然趋势，在政策和经济成本的双重驱动下未来大有可为。经过新能源技术的多年发展，电动化已成为工程机械行业的重要潮流。究其原因，从政策方面来看，从政策方面来看，“低碳”和

95、“绿色”已经成为当代行业发展的重要主题，“十四五”规划也明确支出要大力发展新能源和智能制造等新兴产业，加上国四排放标准的实施，能有效降低碳排放的电动化产品将逐步成为主要机种。从经济成本角度来从经济成本角度来看，看，由于地缘政治等不可控国际因素，油价持续高位，而电价相对稳定可控，同时随着电机电控等关键技术的发展，电动装载机虽然购置成本较高，但后续的使用费较少。因此，近两年电动装载机的销售占比有所提升因此，近两年电动装载机的销售占比有所提升。根据中国工程机械协会数据，根据中国工程机械协会数据，2023 年共销售电动装载机年共销售电动装载机 3595 台，同比增长台，同比增长 209.9%，电动装载

96、机的占比也从，电动装载机的占比也从2022 年的年的 0.94%提升至提升至 2023 年的年的 6.36%。2024 年年 1-3 月电动装载机合计销售占月电动装载机合计销售占比为比为 5.09%。图表图表 39 2023 年年 1-12 月电动装载机销售情况月电动装载机销售情况 资料来源：中国工程机械工业协会，华安证券研究所整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%004000500060007000800090001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月电动装载机（台）国内装载机（台）

97、右轴：电动装载机占比（%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）公司较早布局电动工程机械，领跑行业电动化赛道。公司较早布局电动工程机械，领跑行业电动化赛道。柳工自 2014 年就率先开始电动工程机械领域的技术探索与产品规划。2019 年，公司在 BICES 2019 北京展会展示了 3 款纯电动设备（纯电动化设备 856H-EV 装载机、两台纯电动挖掘机 906E-EV 和 922F-EV），自此开始了中国工程机械电动化发展的新篇章。2020 年，柳工参与起草、编制电动产品行业标准，并发

98、布第一代 856E-MAX电动装载机、电动挖掘机 906F-E、922F-E 正式发布。2021 年，公司第一代 856E-MAX 电动装载机获行业权威的 TOP50“技术创新金奖”，并成功打开海外市场，成为国内首批出口海外的电动装载机品牌，并推出电动装载机、挖掘机、宽体车、压路机、滑移装载机等成套电动设备矿山施工解决方案。2022 年，公司推出第二代电动装载机 865H-EMAX，并有 3 种超续航版本，并发布行业首台“换电+充电”装载机，填补电动装载机在换电领域的空白，同时，公司推出行业首台纯电动刚性自卸车、系列电动化矿卡。2023 年公司突破了电芯、电池管理系统等电动核心技术，全年完成开

99、发电动新产品 39 款并完成多项整机电动控制系统开发，牵头编制电动化装载机、挖掘机等 7 项行业标准。目前目前公司公司电动产品已涵盖装载机、挖掘机、矿用卡车、高空作业电动产品已涵盖装载机、挖掘机、矿用卡车、高空作业平台等平台等 11 条产品线条产品线。图表图表 40 公司电动化布局发展公司电动化布局发展 资料来源：华安证券研究所整理 发力多品类业务打造新增长曲线。除了挖掘机和装载机两大主力产品，公司多发力多品类业务打造新增长曲线。除了挖掘机和装载机两大主力产品，公司多年来持续发展预应力机械、农机、叉车、高机等新业务。年来持续发展预应力机械、农机、叉车、高机等新业务。预应力机械：公司的预应力机械

100、业务由柳州欧维姆公司负责。预应力机械：公司的预应力机械业务由柳州欧维姆公司负责。柳州欧维姆机械股份有限公司前身是始建于 1966 年柳州市建筑机械总厂，是一家以预应力产业为特色的国有大型企业。欧维姆拥有预应力锚具、工程缆索、橡胶减隔震三大产品板块，并提供施工特种装备、安装和管养服务等系统解决方案，从项目科研、方案设计、产品制造、专业施工、检测维护等全价值链提供服务。近年来，公司在预应近年来，公司在预应力机械领域不断突破，技术上，力机械领域不断突破，技术上，现代预应力混凝土结构关键技术打破国外垄断，获国家科技进步一等奖；项目上，项目上，公司自主研发的第三代核电锚固体系、核电用抗飞 敬请参阅末页重

101、要声明及评级说明 2727/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）机撞击钢筋接头与超低温锚固体系打破国外技术垄断并实现国产化，是核电预应力国内唯一供应商。图表图表 41 公司部分预应力装备产品公司部分预应力装备产品 资料来源：柳州欧维姆官网，华安证券研究所整理 农机：农机：2016 年公司开始进军农机领域，基于广西的地理优势和需求，率先推出甘蔗收获机进军农机市场；2021 年公司推出大马力拖拉机，发展至今，公司甘发展至今，公司甘蔗收获机进入澳大利亚、泰国等国际市场。蔗收获机进入澳大利亚、泰国等国际市场。图表图表 42 公司甘蔗收

102、获机公司甘蔗收获机 资料来源：广西柳工农业机械官网，华安证券研究所整理 叉车：叉车：柳州柳工叉车有限公司是广西柳工机械股份有限公司的全资子公司，公司现有柳州柳工叉车有限公司、山东柳工叉车有限公司和阿根廷 SKD 制造工厂三大制造基地,主要生产包括电动叉车、内燃叉车、仓储车辆、牵引车、AGV 自动导航车辆和正面吊等产品，具备年产 40000 台整机及其零部件的生产能力。根据公司 2023 年年报，公司叉车业务经营业绩实现快速增长，营业收入、盈利大幅增长，海外收入增长 57%，海外占比 60%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptTyp

103、e1 柳工柳工（000528000528）图表图表 43 柳工叉车发展历史柳工叉车发展历史 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 高机：随着中国经济恢复向好、稳定发展，高效率、低成本、安全性等优势继高机：随着中国经济恢复向好、稳定发展，高效率、低成本、安全性等优势继续驱动租赁市场迅速扩张，国内高空作业机械市场有较大发展空间。续驱动租赁市场迅速扩张，国内高空作业机械市场有较大发展空间。柳工高空作业机械产品涵盖自行剪叉高空作业平台、自行臂架式高空作业平台和车载式高空作业平台三大类。根据公司根据公司 2023 年年报，公司高空机械业务大力推动全方位创新变革，年年报，公司高空机械业务大力推动全方位创

104、新变革，打造总持有成本打造总持有成本 TCO 最优和服务城市应用的品牌理念，全年销售收入增长最优和服务城市应用的品牌理念，全年销售收入增长 112%，其中海外同比增长其中海外同比增长 123%。图表图表 44 公司部分高机产品类型公司部分高机产品类型 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）4 投资建议投资建议 4.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 基本假设：基本假设：土石方铲运机械：土石方铲运机械：（1）考虑到行业内需 2024 年

105、或有反转，海外市场持续火热，基于公司产品的优质性价比优势，公司挖掘机、装载机销量均会有所提升；（2）产品价格方面，随着产品内部结构占比的变化，高端化产品预计有所提升，假设公司产品均价方面也有所提升；（3）毛利率方面，由于公司的强阿尔法以及行业需求的提升，预计公司毛利率水平也有所好转。工程机械零部件：工程机械零部件：（1）考虑到该业务随着主力产品同步销售，假设 2024-2026 年有5%/10%/15%的增速；（2）毛利率方面，由于 2022 年受行业影响，毛利率水平较低，而 2023 年有所回升，随着行业的好转，预计 2024-2026 年毛利率水平也有所恢复。预应力机械：预应力机械：（1）

106、该业务由柳州欧维姆公司负责，由于预应力机械发展前景广阔，而欧维姆公司具备强竞争力，因此假设 2024-2026 年同比增长 8%/10%/12%；（2）毛利率方面假设 2024-2026 年小幅增长；金融融资租赁业务：金融融资租赁业务：（1）该业务之前年份浮动很大，但由于占总营收比重较小，考虑到公司未来的整体发展，假设 2024-2026 年同比增长 20%/20%/20%；（2）毛利率延续之前趋势，2024-2026 年小幅下降。图表图表 45 公司营业收入预测公司营业收入预测 资料来源：华安证券研究所预测 2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E20

107、25E2025E2026E2026E营业收入171.51155.58159.06172.55202.97238.93同比（%）5%-9%2%8%18%18%毛利率（%）17%18%23%25%26%27%营业收入90.1684.4788.1992.60101.86117.14同比（%）49%-6%4%5%10%15%毛利率（%）16%13%14%15%16%17%营业收入20.1320.7922.4324.2226.6529.84同比（%）3%8%8%10%12%毛利率（%）23%21%25%26%27%27%营业收入5.213.955.516.617.939.52同比（%）-22%-24%3

108、9%20%20%20%毛利率（%）53%49%46%45%44%43%营业收入营业收入287.01287.01264.80264.80275.19275.19295.98295.98339.41339.41395.44395.44同比（%）同比（%）25%25%-8%-8%4%4%8%8%15%15%17%17%毛利率（%）毛利率（%）17%17%17%17%21%21%23%23%24%24%24%24%公司业务分拆（单位：亿元）公司业务分拆（单位：亿元）土石方铲运机械工程机械零部件预应力机械业务合计合计金融融资租赁业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/3333 证券研究报告 Ta

109、ble_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）4.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们看好柳工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 2024-2026 年分别实现收入 295.98/339.41/395.44 亿元，同比增长 8%/15%/17%；实现归母净利润 13.46/19.31/25.52 亿元，同比增长 55%/44%/32%；2024-2026 年对应的 EPS 为0.69/0.99/1.31 元。公司当前股价对应的 PE 为 15/11/8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3131/3333 证券研究报告 T

110、able_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）风险提示风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3232/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E流动资产流动资产33,27533,2

111、7533,81633,81638,25538,25542,17942,179营业收入营业收入27,51927,51929,59829,59833,94133,94139,54439,544 现金10,3539,0108,9948,827营业成本21,79022,93225,93429,880 应收账款8,5139,15711,10512,502营业税金及附加5 其他应收款1,4571,5671,7972,093销售费用2,2512,2432,4712,839 预付账款322347398463管理费用1,7201,6731,8502,116 存货8,4829,24510,8

112、0312,296财务费用6 其他流动资产4,14813,73615,96218,293资产减值损失7868521,0141,148非流动资产非流动资产13,30313,30314,49814,49816,03516,03517,84417,844公允价值变动收益6000 长期投资669669669669投资净收益6 固定资产6,1167,2558,4779,842营业利润营业利润1,1771,1771,8411,8412,6562,6563,4923,492 无形资产1,4511,3811,3111,241营业外收入39000 其他非流动资产5,06

113、75,1935,5786,092营业外支出6000资产总计资产总计46,57846,57848,31448,31454,29054,29060,02360,023利润总额利润总额1,2091,2091,8411,8412,6562,6563,4923,492流动负债流动负债22,27422,27422,84122,84127,15927,15930,76730,767所得税268389561738 短期借款7,4656,0936,9878,479净利润净利润9429421,4521,4522,0952,0952,7542,754 应付账款11,94412,98715,91917,386少数股东

114、损益74107164202 其他流动负债2,8643,7614,2544,902归属母公司净利润归属母公司净利润8688681,3461,3461,9311,9312,5522,552非流动负债非流动负债6,3076,3076,3076,3076,3076,3076,3076,307EBITDA1,9862,6453,4964,426 长期借款1,2571,2571,2571,257EPS（元）0.440.690.991.31 其他非流动负债5,0505,0505,0505,050负债合计负债合计28,58128,58129,14829,14833,46733,46737,07437,074主

115、要财务比率主要财务比率 少数股东权益1,4641,5711,7351,938会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E 股本1,9511,9511,9511,951成长能力成长能力 资本公积6,0396,4276,9737,675营业收入3.93%7.56%14.67%16.51%留存收益8,5429,21710,16411,385营业利润53.17%56.52%44.24%31.48%归属母公司股东权益16,53217,59519,08821,011归属于母公司净利润44.80%55.06%43.48%32.18%负债和股东权益负债和股东权益

116、46,57846,57848,31448,31454,29054,29060,02360,023获利能力获利能力毛利率(%)20.82%22.52%23.59%24.44%现金流量表现金流量表净利率(%)3.15%4.55%5.69%6.45%会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EROE(%)5.38%7.89%10.53%12.73%经营活动现金流经营活动现金流1,6291,6292,0822,0821,4101,4101,0661,066ROIC(%)3.51%6.30%8.54%9.57%净利润9421,4522,0952,754偿债

117、能力偿债能力 折旧摊销294351388428资产负债率(%)61.36%60.33%61.64%61.77%财务费用6净负债比率(%)-9.06%-8.66%-3.60%3.96%投资损失(102)(132)(172)(206)流动比率1.491.481.411.37营运资金变动632(78)(1,353)(2,416)速动比率1.111.081.010.97 其他经营现金流(289)(0)00营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(504)(1,282)(1,430)(1,590)总资产周转率0.620.620.660.69 资本支出(1,294)(1,374)

118、(1,567)(1,775)应收账款周转率3.353.353.353.35 长期投资1792137185应付账款周转率1.941.841.791.79 其他投资现金流774(0)00每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流1,537(2,143)3357每股收益(最新摊薄)0.440.690.991.31 短期借款128(1,372)8941,492每股经营现金流(最新摊薄)0.831.070.720.55 长期借款(303)000每股净资产(最新摊薄)8.479.029.7810.77 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加0000P/E23.415.110.58.

119、0 其他筹资现金流1,712(771)(891)(1,134)P/B1.21.21.11.0现金净增加额现金净增加额2,662(1,343)(16)(167)EV/EBITDA16.1410.698.637.47单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源：WIND，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3333/3333 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 柳工柳工（000528000528）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：张帆，华安机械行业首席分析师，机械行业从业 2 年，证券从业 16 年，曾

120、多次获得新财富分析师。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理

121、委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券

122、研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数

123、为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。