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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 柳工柳工(000528 CH)国企改革提效率,行业老兵显潜力国企改革提效率,行业老兵显潜力 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):10.46 2023 年 8 月 07 日中国内地 工程机械工程机械 国企改革激发活力,整体上市提升效率国企改革激发活力,整体上市提升效率 柳工是我国工程机械行业首家上市公司,2019 年起,顺应深化国企改革的政策方向,公司推动混改及整体上市工作,通过吸收集团优质资源、引入战投、成立员工持股平台等方式为公司注入活
2、力;并于 2023 年 4 月公告股票期权激励计划,明确了归母净资产收益率等经营目标,未来公司有望持续提升经营效率及盈利能力。当前公司主要业务包括周期性的土石方、起重、桩工、路面以及非周期性的叉车、高机、预应力、农机等,23Q1 实现营收 77.92亿元/yoy+15.69%,归母净利润 3.15 亿元/yoy+23.73%。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 10.20/14.72/21.05 亿元,同比增速70%/44%/43%,可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 19.46 倍,考虑到公司整体上市完成、股权激励落地,未来增长可期,我们给予公司 23 年20
3、倍 PE,对应目标价 10.46 元,维持“买入”评级。土石方成套解决方案优势明显,市场化机制土石方成套解决方案优势明显,市场化机制有望有望推推动周期板块动周期板块跑赢市场跑赢市场 土石方机械是公司核心业务板块,22 年收入占比 58.75%,公司装载机市占率国内第一,通过与康明斯成立发动机合资公司、与采埃孚成立变速箱、驱动桥合资公司,公司在装载机核心零部件环节建立了明显优势;借排放标准升级,公司挖掘机市场份额快速提升;装挖推平的土石方成套解决方案为公司开拓大客户建立了核心优势。整体上市后在更市场化的激励机制带动下,公司土石方、起重、桩工、路面设备均有望持续提升市占率。农机农机+预应力预应力+
4、高机等非周期性业务有望在高机等非周期性业务有望在工程机械工程机械下行期平滑波动下行期平滑波动 公司农机业务以甘蔗收获机和拖拉机为主,甘蔗收获机凭借靠近甘蔗主产区广西,有望提升市占率,拖拉机“发动机-变速箱-驱动桥”的产品结构与装载机相似度较高,柳工凭借装载机积累的技术优势有望快速渗透大马力拖拉机市场;欧维姆预应力技术领先,多次参与国内外大型桥梁等标杆项目,桥梁缆索市占率位于行业前列,随着桥梁换索高峰期来临,欧维姆有望持续稳健增长;我国高空作业平台处于快速发展期,公司产品序列、型号丰富,且100%控股赫达租赁,有望充分享受行业增长红利。国际化、电动化是工程机械中长期投资主线国际化、电动化是工程机
5、械中长期投资主线 我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。随着我国工程机械产品竞争力提升,已经开始“自主”出海抢占海外市场,公司 22 年海外收入占比 31%,未来仍有较大提升空间。电动化产品售价显著高于燃油竞品,随着电动化产品成熟带动渗透率提升,有望持续推动公司业绩增长。风险提示:宏观经济复苏不及预期、行业竞争格局超预期恶化、地缘政治风险、汇率波动风险。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(
6、86)21 2897 2228 研究员 黄菁伦黄菁伦 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)10.46 收盘价(人民币 截至 8 月 7 日)7.86 市值(人民币百万)15,336 6 个月平均日成交额(人民币百万)115.71 52 周价格范围(人民币)5.64-8.19 BVPS(人民币)8.28 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)28,701 26,480 30,363
7、35,593 42,839+/-%24.77(7.74)14.67 17.22 20.36 归属母公司净利润(人民币百万)995.31 599.33 1,020 1,472 2,105+/-%(25.24)(39.79)70.27 44.22 43.05 EPS(人民币,最新摊薄)0.51 0.31 0.52 0.75 1.08 ROE(%)6.30 3.77 6.03 8.00 10.26 PE(倍)15.41 25.59 15.03 10.42 7.28 PB(倍)1.00 0.97 0.91 0.84 0.75 EV EBITDA(倍)11.07 13.62 9.24 7.37 4.81
8、 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (7)(4)04756789Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)柳工相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 柳工柳工(000528 CH)正文目录正文目录 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑.5 与市场不同的观点:.5 历史股价复盘:.6 国企改革激发活力,整体上市提升效率国企改革激发活力,整体上市提升效率.7 六十五载砥砺前行,混改注入全新活力.7 不断完善产品矩阵,深入推进国际化战略.7 顺应深化国企改革政策,整体上市提质增效.7 股权激励明确业绩目标,绑定核心团队,充分调动积极性.9
9、 效果初现,23Q1 公司盈利能力明显改善.9 装载机起家,打造丰富产品矩阵,周期+非周期组合平滑波动.11 装载机起家,不断丰富产品矩阵.11 公司现有 10 大业务线,从整机到零部件、销售到租赁、国内到海外全产业链发展.11 土石方成套方案优势明显,市场化机制推动周期板块跑赢市场土石方成套方案优势明显,市场化机制推动周期板块跑赢市场.14 工程机械为强周期板块,目前处于行业下行期.14 2024-2025 年挖掘机有望迎来新一轮更新周期.14 装载机整体表现优于挖掘机,有望提前筑底.15 装载机、挖掘机业务共同发力,平滑周期性波动.16 公司装载机业务技术领先,市占率国内第一.16 排放标
10、准升级,挖掘机市场份额显著提升.18 国内承压,海外出口成为新增长点.19 电动化打造长期核心竞争力.20 农机农机+预应力预应力+高机等非周期性业务有望平滑工程机械波动高机等非周期性业务有望平滑工程机械波动.21 农机:装载机赋能拖拉机.21 预应力:“名片级”应用彰显领先地位,桥梁换索高峰期推动持续上行.23 高机:丰富产品矩阵+自有租赁,享受行业上行红利.25 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 盈利预测.27 可比公司估值.29 风险提示.29 0WvW0UVVmWMBaQ9R9PoMoOsQtQiNpPyQiNmMwObRmNpPwMmOqMwMsOqO 免责声明和披露以及分析师声明
11、是报告的一部分,请务必一起阅读。3 柳工柳工(000528 CH)图表目录图表目录 图表 1:横向、纵向来看,柳工盈利能力均有较大提升空间,我们看好公司经营效率提升带来的盈利弹性.5 图表 2:2020.06 以来柳工涨跌幅及相对工程机械(申万)指数涨跌幅表现.6 图表 3:柳工经历了技术引进、产品多元化和全面国际化,混改完成后公司正全面推进国际化战略.7 图表 4:通过混改及增资,柳工引入战略投资者及员工持股平台.8 图表 5:柳工第一大股东柳工集团持股 25.92%,实际控制人为广西国资委.8 图表 6:公司股权激励业绩考核指标为归母净资产收益率、利润及经济增加值.9 图表 7:激励对象主
12、要包括公司董事、高级管理人员和技能专家.9 图表 8:23 年 Q1 柳工营收同比增长 15.69%.10 图表 9:23 年 Q1 柳工归母净利润同比增长 23.73%.10 图表 10:23 年 Q1 公司毛利率及净利率同比双升.10 图表 11:公司坚持加大研发投入,控费成效逐渐体现.10 图表 12:2000 年起公司不断拓展产品线,打造丰富的产品矩阵.11 图表 13:公司现有 10 大业务线,从整机到零部件、销售到租赁、国内到海外全产业链发展.11 图表 14:2022 年公司土石方机械收入占比约 59%.12 图表 15:分产品来看,除融资租赁业务外,公司各项业务毛利率接近.12
13、 图表 16:公司收入构成较为稳定,2022 年 Q1-3 装载机收入占 28%.12 图表 17:22 年装载机和挖掘机业务毛利率提升,公司盈利能力改善.12 图表 18:公司全面拥抱国际化,全球布局成熟.13 图表 19:工程机械为强周期板块,目前仍处于下行周期.14 图表 20:2019 年挖掘机下游需求结构中以基建、地产和采矿业为主.15 图表 21:2023 年 M1-6 房屋新开工面积同比下滑 24.30%.15 图表 22:2022 年国内挖掘机销量同比下滑 44.64%.15 图表 23:国内挖掘机市场预计在 2024-2025 年迎来新一轮更新周期.15 图表 24:2021
14、 年基建和采矿占装载机下游需求结构占比超 60%.16 图表 25:基建稳增长趋势明显.16 图表 26:挖掘机凭借其灵活性对装载机有一定替代性.16 图表 27:我国挖掘机与装载机的比例已经接近发达国家水平.16 图表 28:公司通过自主研发及技术引进,不断迭代产品,装载机技术领先.17 图表 29:我国装载机行业呈现寡头垄断竞争格局,2017 年公司装载机市占率为 15.4%.17 图表 30:坚持研发投入,持续布局挖掘机业务.18 图表 31:公司挖掘机市占率稳步提升.18 图表 32:在行业下行期,公司挖掘机毛利率逆势提升.18 图表 33:公司海外收入不断提升.19 图表 34:20
15、22 年亚太地区为公司海外收入第一大区域.19 图表 35:2022 年全球工程机械制造商 20 强中公司位居第 15 位,销售金额 41.17 亿元,全球市场份额 1.86%.19 图表 36:公司坚持“五化”战略,持续布局电动化.20 图表 37:电动装载机销量快速增长,装载机电动化趋势或将快于挖掘机.20 图表 38:公司农机业务以甘蔗收获机和拖拉机为主.21 图表 39:21 年广西甘蔗产量在全国占比 69%.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 柳工柳工(000528 CH)图表 40:公司农机设立全机械化种植示范基地.22 图表 41:我国大中型拖拉
16、机逐渐实现对小型拖拉机的替代.22 图表 42:俄罗斯是我国拖拉机出口第一大市场,2022 年占比达 17.28%.22 图表 43:拖拉机与装载机结构相似.23 图表 44:欧维姆预应力产品包括预应力智能张拉设备、锚具、桥梁缆索和桥梁支架.23 图表 45:欧维姆预应力技术领先,多次参与国内外大型桥梁等标杆项目建设.24 图表 46:2017 年公司占桥梁缆索国内市场份额的 13.1%.24 图表 47:2008 年欧维姆占锚具细分市场份额的 20.31%.24 图表 48:斜拉桥、悬索桥拉索需要定期更换.24 图表 49:2022 年全国公路桥梁数量达 103.32 万座,未来桥梁换索市场
17、需求可期.25 图表 50:中国高空作业平台处于快速发展阶段.25 图表 51:我国高空作业平台产品主要以剪叉式产品为主.25 图表 52:公司不断推出高机新品,同时布局经营性租赁业务,为客户提供全面解决方案.26 图表 53:公司收入及费用率预测.28 图表 54:可比公司估值表(2023 年 8 月 7 日).29 图表 55:柳工 PE-Bands.29 图表 56:柳工 PB-Bands.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 柳工柳工(000528 CH)核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 柳工是我国工程机械行业首家上市公司,2019 年起,公司先后完
18、成了混改、整体上市,并在 2023 年 4 月公告的股权激励计划中明确了归母净资产收益率等经营目标,也通过整体上市打造了以土石方机械为核心的周期性业务和农机、预应力、高机等非周期性业务组合。未来,公司凭借土石方成套解决方案的优势有望持续开拓大客户,提升核心产品市占率;装载机技术赋能大马力拖拉机有望引领国产大马力拖拉机的国产替代;高机业务凭借自有赫达租赁触及终端需求,有望持续迭代产品在高机市场抢占一席之地。我们看好我们看好公司整体上市后的盈利能力弹性。公司整体上市后的盈利能力弹性。过去因为挖掘机替代装载机的趋势、公司规模小于竞争对手等原因,公司盈利能力弱于同行业可比公司三一重工、徐工机械、中联重
19、科等,2022 年柳工净利率约 2.44%,横向对比小于三一/徐工/中联的 5.50%/4.58%/5.73%。纵向的时间维度上,柳工 2022 年盈利能力也处于底部区间,高增的海外业务及电动化趋势有望带动公司盈利能力提升,走出底部区间。2019 年至今,公司已经完成了混改及整体上市,并于 2023 年 4 月公告了股权激励计划,对 24-26 年公司归母净资产收益率给出了明确目标。在更加市场化的管理体系以及激励目标下,我们看好公司的盈利能力弹性。图表图表1:横向、纵向来看,柳工盈利能力均有较大提升空间,我们看好公司经营效率提升带来的盈利弹性横向、纵向来看,柳工盈利能力均有较大提升空间,我们看
20、好公司经营效率提升带来的盈利弹性 资料来源:Wind,华泰研究 与市场不同的观点:与市场不同的观点:我们看好我们看好公司公司农机、高机业务的农机、高机业务的长期长期成长性成长性。市场认为工程机械公司做大马力拖拉机,难度相对更大的挖掘机龙头公司更有优势,通过分解其技术特征,我们认为装载机龙头更有机会引领进口替代。我国农机市场中,大马力拖拉机进口依赖度比较高,装载机与拖拉机结构相似,尤其是核心的驱动结构,都是“发动机-变速箱-驱动桥”,公司是我国装载机龙头,与美国康明斯合资成立了广西康明斯动力生产发动机,与德国采埃孚成立了柳州采埃孚机械生产变速箱、驱动桥。我们看好公司装载机及核心零部件技术赋能农机
21、业务,未来有望引领我国大马力拖拉机进口替代。市场低估了自有租赁对高机业务发展的影响力。市场低估了自有租赁对高机业务发展的影响力。我国高机人均保有量、单位 GDP 保有量均明显低于欧美发达市场,未来我国高机市场仍有较大成长空间,公司凭借自有租赁赫达租赁触及终端需求,不断迭代产品,我们看好公司在不断成长的高机市场中抢占一席之地。(10)(5)050000212022(%)柳工三一重工徐工机械中联重科 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 柳工柳工(000528 CH)历史股价复盘:历史
22、股价复盘:回顾柳工 2020 年 6 月以来的股价及相对工程机械指数(申万)的涨跌幅。2020.06-2021.03的上一轮工程机械上行周期中,挖掘机凭借其灵活性,逐步替代装载机成为行业拳头产品,柳工作为装载机龙头,其经营业绩表现弱于同行业可比公司,股价表现弱于工程机械指数(申万);2021Q2 以来,高保有量+弱需求,下游开工不足,叠加疫情等影响,工程机械销量疲软,行业进入下行周期,期间工程机械指数回调幅度较大,柳工与行业表现趋同;2023年 2 月至今,海外需求以及国内更新周期有望在 2024-2025 年迎来拐点的预期下,工程机械指数表现平稳,而柳工整体上市+国企改革+股权激励完成后,表
23、现出了比较强的盈利弹性,股价相较于工程机械指数超额收益显著。图表图表2:2020.06 以来以来柳工柳工涨跌幅及相对涨跌幅及相对工程机械工程机械(申万)指数涨跌幅表现(申万)指数涨跌幅表现 资料来源:Wind,华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-06-012020-06-292020-07-232020-08-182020-09-112020-10-152020-11-102020-12-042020-12-302021-01-262021-02-262021-03-242021-04-202021-05-192021-06-1520
24、21-07-092021-08-042021-08-302021-09-272021-10-282021-11-232021-12-172022-01-132022-02-152022-03-112022-04-082022-05-092022-06-022022-06-292022-07-252022-08-182022-09-142022-10-172022-11-102022-12-062022-12-302023-02-022023-02-282023-03-242023-04-202023-05-192023-06-142023-07-12相对涨跌幅柳工工程机械指数(申万)免责声明和
25、披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 柳工柳工(000528 CH)国企改革激发活力,整体上市提升效率国企改革激发活力,整体上市提升效率 六十五载砥砺前行,六十五载砥砺前行,混改注入全新活力混改注入全新活力 广西柳工机械股份有限公司(下简称“柳工”)成立于 1958 年,是我国工程机械行业首家上市公司,也是广西首家上市公司。公司从装载机起家,2000 年起不断拓宽产品线,现已形成多品种、多系列的产品矩阵。2019 年起,顺应深化国企改革的政策方向,公司推动混改及整体上市工作,通过吸收集团优质资源、引入外部投资者、成立员工持股平台等方式为公司注入活力。经过六十五年的奋斗前行,柳工
26、已成为工程机械行业龙头企业之一。不断完善产品矩阵,深入推进不断完善产品矩阵,深入推进国际化战略国际化战略 柳工从装载机起家,逐渐拓展至挖掘机、起重机等工程机械整机及配件全系列产品。柳工从装载机起家,逐渐拓展至挖掘机、起重机等工程机械整机及配件全系列产品。1958年柳工从上海迁至柳州建厂,1966 年公司成功研制出中国第一台轮式装载机 Z435;1993年柳工在深交所上市后,逐渐向工程机械全系列产品拓展,分别成立柳工挖掘机、柳工叉车、柳工起重机有限公司等。2002 年柳工提出国际化目标,经过多年耕耘,目前已经进入深度国际化阶段。目前公司在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼 4 家制造基地和印度、波
27、兰、美国、英国 5 家海外研发机构,同时拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司,并通过 300 多家经销商为海外客户提供销售和服务支持。2022 年,公司完成整体上市,注入新的活力。图表图表3:柳工经历了技术引进、产品多元化和全面国际化,混改完成后公司正全面推进国际化战略柳工经历了技术引进、产品多元化和全面国际化,混改完成后公司正全面推进国际化战略 资料来源:公司官网,华泰研究 顺应深化国企改革政策,整体上市顺应深化国企改革政策,整体上市提质增效提质增效 顺应深化国企改革的政策方向,顺应深化国企改革的政策方向,2020 年、年、2022 年公司分别完成混改年公司分别完成混改及整体上市
28、及整体上市工作工作。2019年 5 月 5 日,广西国资委印发 自治区国资委监管企业高质量发展三年行动方案(2019-2021年),明确提出加快推进条件成熟企业上市步伐,已有上市公司的企业要充分利用上市公司平台,通过注入优质企业和资产的方式,待时机成熟时实现整体上市。柳工集团顺应深化国企改革的政策方向,率先提出混合改革方案并在2019年10月获广西国资委审批通过。其后,柳工集团新设混改主体广西柳工集团机械有限公司(下简称“柳工有限”),将包括上市公司在内的 6 家子公司整合进柳工有限,混改完成后,柳工控股股东由柳工集团变更为柳工有限,柳工的实际控制人未发生变化,仍为广西国资委。2020 年 1
29、1 月 26 日,柳工集团混合所有制改革涉及的柳工有限增资扩股暨股权转让项目在北部湾产权交易所挂牌期满,经过遴选,最终于 2020 年 12 月 8 日,柳工集团在广西南宁举行了“柳工集团混合所有制改革战略投资者签约仪式”,与 7 家战略投资者及常州嘉佑(柳工员工出资建立)签订增资扩股及股权转让协议,标志着柳工混改完成。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 柳工柳工(000528 CH)图表图表4:通过混改及增资,柳工引入战略投资者及通过混改及增资,柳工引入战略投资者及员工持股平台员工持股平台 注:截至 2020 年 12 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究
30、此后,此后,公司通过吸收合并、资产注入整合了公司通过吸收合并、资产注入整合了柳工欧维姆、柳工中源机械、柳工农机、江苏柳工欧维姆、柳工中源机械、柳工农机、江苏建机及柳工压缩机在内的五个业务主体。建机及柳工压缩机在内的五个业务主体。2021 年 5 月 29 日,柳工公告吸收合并计划,上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份,吸收合并柳工有限。2022 年 1 月 26 日,柳工与柳工有限签署资产交割确认书,柳工有限下属子公司柳州欧维姆机械股份有限公司77.86%股份、广西柳工农业机械股份有限公司 97.87%股份、广西中源机械有限公司 100%股权、柳工(柳州)压缩机有限公司 60.18%股权以及
31、柳工建机江苏有限公司 100%股权注入柳工,成为柳工的下属子公司。截至 2023 年 3 月 31 日,柳工集团为上市公司的第一大股东,持股比例 25.92%,公司实际控制人为广西国资委。借助国有控股股东的资源优势和战略投资股东的市场化优势,国有民营融合发展为公司注入崭新活力。图表图表5:柳工第一大股东柳工第一大股东柳工集团持股柳工集团持股 25.92%,实际控制人为广西国资委,实际控制人为广西国资委 注:时间截至 2023 年 3 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 柳工柳工(000528 CH)股权激励股权激励明确业绩
32、目标,绑定核心团队,充分调动明确业绩目标,绑定核心团队,充分调动积极性积极性 发布股权激励方案,发布股权激励方案,充分充分调动员工积极性。调动员工积极性。2023 年 4 月 27 日,公司公告 2023 年股票期权激励计划,并于 7 月 14 日公告首次授予完成,公司首次授予股票期权 5313.6846 万份,占公司已发行股本总额的 2.72%,预留 540.0991 万份,占当期股票期权授予总量的 9.23%。股票期权的行权价格为 7.10 元/股,首次授予激励对象 974 人,包括:公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技
33、能能手以上的技能专家。股权激励考核目标中针对归母净资产收益率、利润总额、经济增加值均有明确目标,彰显了管理层对公司发展的信心。图表图表6:公司股权激励业绩考核指标为公司股权激励业绩考核指标为归母净资产收益率归母净资产收益率、利润、利润及及经济增加值经济增加值 行权期行权期 考核指标考核指标 业绩考核指标业绩考核指标 第一个行权期 归母净资产收益率 2024 年归母净资产收益率不低于 6.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75分位值)利润总额 2024 年利润总额比 2022 年增长不低于 20%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)经济增加值 2024 年经济增加值不
34、低于 5.0 亿或达到集团下达的目标值 第二个行权期 归母净资产收益率 2025 年归母净资产收益率不低于 6.5%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75分位值)利润总额 2025 年利润总额比 2022 年增长不低于 35%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)经济增加值 2025 年经济增加值不低于 6.0 亿或达到集团下达的目标值 第三个行权期 归母净资产收益率 2026 年归母净资产收益率不低于 7.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75分位值)利润总额 2026 年利润总额比 2022 年增长不低于 50%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75
35、分位值)经济增加值 2026 年经济增加值不低于 7.0 亿或达到集团下达的目标值 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表7:激励对象激励对象主要包括主要包括公司董事、高级管理人员公司董事、高级管理人员和技能专家和技能专家 姓名姓名 高管岗位高管岗位 授予总股数(万股)授予总股数(万股)占总授予量比例占总授予量比例 占总股本比例占总股本比例 曾光安 党委书记、董事长、首席执行官 210.736 3.60%0.11%黄海波 党委副书记、副董事长、执行董事 127.0614 2.17%0.07%文武 执行董事、高级副总裁 158.8268 2.71%0.08%黄祥全 高级副总裁 133.2596
36、2.28%0.07%俞传芬 高级副总裁 127.0614 2.17%0.07%罗国兵 高级副总裁 120.8633 2.06%0.06%袁世国 副总裁 92.9718 1.59%0.05%朱斌强 副总裁 83.6746 1.43%0.04%肖小磊 副总裁 83.6746 1.43%0.04%潘恒亮 副总裁 69.7288 1.19%0.04%黄华琳 董事会秘书 64.3055 1.10%0.03%对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和 管理骨干、技能能手以上的技能专家(不超过 963 人)4041.5208 69.04%2.07%预留股数 540.0991 9.23%0.28%合
37、计合计 5853.7837 100.00%3.00%资料来源:公司公告,华泰研究 效果初现,效果初现,23Q1 公司盈利能力公司盈利能力明显改善明显改善 海外出口带动营收、利润逆势增长。海外出口带动营收、利润逆势增长。公司 23Q1 实现营收 77.92 亿元/yoy+15.69%,归母净利润 3.15 亿元/yoy+23.73%,主要系公司全面推进国际化战略,海外收入高增。据工程机械工业协会,2023Q1 行业实现挖掘机销售 5.75 万台/yoy-25.5%,其中国内销售 2.88 万台/yoy-44.4%,出口 2.86 万台/yoy+13.3%。在行业主要产品销量大幅下滑的背景下,公司
38、23Q1 销售收入增幅显著好于行业,且维持了不错的盈利能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 柳工柳工(000528 CH)图表图表8:23 年年 Q1 柳工柳工营收同比增长营收同比增长 15.69%图表图表9:23 年年 Q1 柳工归母净利润柳工归母净利润同比增长同比增长 23.73%资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 公 司 毛 利 率 及 净 利 率 同 比 双 升,盈 利 能 力 逐 渐 改 善。公 司 毛 利 率 及 净 利 率 同 比 双 升,盈 利 能 力 逐 渐 改 善。23Q1 公 司 实 现 毛 利 率18.80%/y
39、oy+1.96pct,相比 2022 年全年提升 2.0pct,净利率 4.16%/yoy+0.21pct,相比 2022年全年提升 1.72pct。公司在行业下行期,盈利能力稳中有升。行业下行期坚持加大研发投入,控费成效逐渐体现。行业下行期坚持加大研发投入,控费成效逐渐体现。期间费用率方面,23Q1 公司期间费用率 12.28%/+0.10pct,其中销售费用率 6.73%/+0.39pct,管理费用率 2.41%/-0.40pct,研发费用率 2.55%/+0.17pct,财务费用率 0.59%/-0.06pct,公司期间费用控制较好,且在行业下行期依然坚持加大投入研发,为未来蓄力。图表图
40、表10:23 年年 Q1 公司公司毛利率及净利率同比双升毛利率及净利率同比双升 图表图表11:公司公司坚持加大研发投入,控费成效逐渐体现坚持加大研发投入,控费成效逐渐体现 资料来源:Wind,华泰研究 注:2018 年之前研发费用计入管理费用 资料来源:Wind,华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050030035020000222023Q1(亿元)营业收入营业收入YoY(右轴)-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%024681012142013
41、200020202120222023Q1(亿元)归母净利润归母净利润YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%20000222023Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%20000222023Q1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 柳工柳工(000528 CH)装载机起家,打造丰富产品矩阵,周期装载机起家,打造丰富
42、产品矩阵,周期+非周期组合平滑波动非周期组合平滑波动 装载机起家,装载机起家,不断不断丰富产品矩阵丰富产品矩阵 通过不断丰富产品线、混改注入优质资产,通过不断丰富产品线、混改注入优质资产,公司已经具备丰富的产品矩阵公司已经具备丰富的产品矩阵。1966 年,柳工成功研制出我国第一台轮式装载机 Z435,公司装载机生产史正式拉开帷幕。2000 年开始公司逐步扩展产品线,陆续推出路面机械、挖掘机、工业车辆、推土机等。同时公司增加融资租赁业务,结合工程机械产业链发展和客户需求从研发、生产、销售到售后服务,不断完善工程机械服务链,为客户提供售后支持和全套解决方案。2020 年混改完成后,上市公司注入农机
43、、混凝土机械、压缩机、预应力机械和工程机械配套件优质资产,公司原有业务得到进一步拓展。图表图表12:2000 年年起起公司不断拓展公司不断拓展产品线产品线,打造丰富的产品矩阵,打造丰富的产品矩阵 资料来源:公司官网,华泰研究 公司公司现有现有 10 大业务线,从整机到零部件、大业务线,从整机到零部件、销售到租赁销售到租赁、国内到海外国内到海外全全产业链产业链发展发展 目前公司拥有挖掘机、装载机、矿山机械、路面机械、桩工机械、起重机械、高空作业平台、工业车辆、农业机械和预应力产业十大业务线,拥有 19 大类、33 种整机产品线的产品矩阵。此外,为积极落实国家“双碳”目标战略,公司积极布局电动化产
44、品,为客户提供电动装载机、挖掘机、矿卡等成套电动设备施工解决方案。2022 年行业首台“换电+充电”装载机领跑行业电动化新赛道,填补电动装载机在换电领域的空白。同时公司注重发展零部件和融资租赁业务,打通产业链实现整机零部件协同发展。1995 年、2012 年公司两次牵手全球汽车传动系统制造商龙头采埃孚公司成立合资企业,联合研发 ZF 变速箱、驱动桥等产品。2011 年公司联合全球发动机制造商龙头康明斯成立广西康明斯(GCIC),联合研发中型发动机、柴油机产品,研发能力进一步得到提升。图表图表13:公司现有公司现有 10 大业务线,从整机到零部件、销售到租赁、国内到海外全产业链发展大业务线,从整
45、机到零部件、销售到租赁、国内到海外全产业链发展 注:时间截至 2022 年 6 月 30 日;中源机械涵盖工程属具、液压件、司能石油化工、奥兰空调、嘉瑞物资 5 个版块 资料来源:公司债券募集说明书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 柳工柳工(000528 CH)公司收入公司收入结构结构稳定,稳定,以以土石方机械土石方机械为核心,为核心,22 年年收入占比收入占比约约 59%。2022 年公司营业收入264.80 亿元,其中土石方铲运机械、预应力机械、其他工程机械及配件、融资租赁业务收入占比分别为 58.75%、7.85%、31.90%和 1.49%。
46、毛利率方面,分产品来看,除融资租赁业务外预应力机械毛利率最高,2022 年达到 20.56%;其次是土石方机械,2022 年毛利率达到 17.82%/+1.25pct,同比提升主要系较高毛利的海外市场收入增加,以及产品结构优化。图表图表14:2022 年年公司土石方机械收入占比约公司土石方机械收入占比约 59%图表图表15:分产品来看,除融资租赁业务外,公司各项业务毛利率接近分产品来看,除融资租赁业务外,公司各项业务毛利率接近 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2022 年年装载机和挖掘机合计收入占比约装载机和挖掘机合计收入占比约 54%。装载机和挖掘机作为公司土石方
47、机械的核心品类,2022 年收入占比分别为 26.30%、27.83%。2022 年,通过技术创新、产品结构优化、发力海外市场等方式,公司装载机和挖掘机业务毛利率显著提升,盈利能力得到改善。图表图表16:公司收入构成较为稳定,公司收入构成较为稳定,2022 年年 Q1-3 装载机装载机收入占收入占 28%图表图表17:22 年年装载机和挖掘机业务毛利率提升,公司盈利能力改善装载机和挖掘机业务毛利率提升,公司盈利能力改善 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司从研发、制造、供应链、后市场多维度发力,从国内到海外全公司从研发、制造、供应链、后市场多维度发力,从国内到海外全
48、方位方位布局,快速响应客布局,快速响应客户需求。户需求。从 2002 年培育第一个海外经销商开始国际化发展至今,公司已经进入到全面国际化的阶段,海外布局成熟,在全球拥有超过 30 家海外子公司和机构,4 大海外制造基地,4 大海外研发基地,300 多家经销商和 1200 余名海外员工,构建了研发、制造、供应链、营销、后市场完整的全球产业价值链,为 170 多个国家和地区提供产品和服务。同时,公司在全国拥有包括柳州、上海、江苏江阴、镇江、常州、山东临沂、安徽蚌埠等在内的国内制造基地,打造迅速及时到位的营销和服务配件网络,数量庞大、实力雄厚的经销网络和服务网点使得公司能以较快的速度对市场做出反应,
49、为客户提供优质售后服务。05003003502000022(亿元)土石方铲运机械其他工程机械及配件预应力机械融资租赁业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000022土石方铲运机械其他工程机械及配件预应力机械融资租赁业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020219M2022装载机挖掘机推土机平地机起重机其他0%5%10%15%20%25%30%200212022
50、装载机挖掘机零部件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 柳工柳工(000528 CH)图表图表18:公司公司全面拥抱全面拥抱国际化,国际化,全球布局成熟全球布局成熟 资料来源:公司官微,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 柳工柳工(000528 CH)土石方成套方案优势明显,土石方成套方案优势明显,市场化机制推动周期板块跑赢市场市场化机制推动周期板块跑赢市场 工程机械工程机械为强周期板块为强周期板块,目前处于行业下行期,目前处于行业下行期 复盘复盘我国我国工程机械工程机械行业发展行业发展,可分为六个阶段,目前仍可分为六个阶段
51、,目前仍处于行业下行期。处于行业下行期。以挖掘机为代表的工程机械行业随宏观经济变化呈周期性波动,2005 年起国内工程机械行业发展可分为六个阶段:1)2005.01-2008.11,混凝土商品化政策刺激混凝土机械发展;2)2008.11-2011.04,2008 年 11 月中央政府推出“四万亿计划”,地产和基建投资高景气,2009 年 6 月挖掘机销量增速转正,在 2011 年达到销量顶峰;3)2011.04-2016.06,2011 年下半年开始,地产投资增速收窄,下游需求不足,高保有量下行业进入长达 5 年的下行周期;4)2016.06-2020.01,货币化棚改等逆周期手段调节下,地产
52、新开工面积同比增速明显提高,叠加上行的更新需求,2017-2019 年迎来销售高峰期;5)2020.01-2021.03,疫情爆发后经济刺激政策带动地产、基建需求持续上行,有效支撑工程机械需求;6)2021.03 至今,国内疫情散发,下游开工受影响较大,高保有量叠加弱需求,行业进入新一轮下行周期。图表图表19:工程机械工程机械为强周期板块,目前仍处于下行周期为强周期板块,目前仍处于下行周期 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 2024-2025 年年挖掘机有望迎来新一轮更新周期挖掘机有望迎来新一轮更新周期 挖掘机下游需求结构中以基建挖掘机下游需求结构中以基建、地产地产和采矿业和采矿业为主
53、为主,地产,地产景气景气度度直接直接影响影响工程机械工程机械需求需求。相较于装载机,挖掘机应用场景更加广泛,通过更换不同的附属装置,不仅可以进行土石方挖掘、装载,还可进行土地平整、修坡、吊装、破碎、拆迁、开沟等作业。而在挖掘机下游行业分布中,基建和房地产为主要需求来源,2019 年总占比达 60%,地产景气度直接影响挖掘机国内市场下游需求。近年来,受经济转型、城镇化率提升放缓、新增人口下降和地产调控政策变化等影响,地产行业走弱,房屋新开工面积下降,使得上游工程机械行业新增需求减弱。2022 年叠加疫情影响,全国房屋新开工面积累计同比下降 39.4%。2023年 1-6 月,全国房屋新开工面积累
54、计同比下降 24.3%,房屋施工面积累计同比下降 6.6%,商品房销售面积累计同比下降 5.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 柳工柳工(000528 CH)图表图表20:2019 年年挖掘机下游需求结构中以基建、地产和采矿业为主挖掘机下游需求结构中以基建、地产和采矿业为主 图表图表21:2023 年年 M1-6 房屋新开工面积同比下滑房屋新开工面积同比下滑 24.30%资料来源:我的钢铁公众号,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 国内挖掘机市场预计在国内挖掘机市场预计在 2024-2025 年迎来新一轮更新周期。年迎来新一轮更新周期。国内工程机械需求可
55、以大致分为新增投资带来的新增需求和旧机型淘汰出清带来的更新需求。对于更新需求,据中国工程机械工业协会挖掘机械分会对大型挖掘机、中型挖掘机、小型挖掘机更新需求的估计,小、中、大型挖掘机寿命依次为 68 年、7-9 年和 8-10 年,并依次退出 30%、30%和 40%。本轮行业下行周期自 2021 年开始,根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会测算,2023年退出挖掘机数量约 7.9万台,国内挖掘机市场预计在 2024-2025年迎来新一轮更新周期。图表图表22:2022 年国内挖掘机销量同比下滑年国内挖掘机销量同比下滑 44.64%图表图表23:国内挖掘机市场预计在国内挖掘机市场预计在 202
56、4-2025 年迎来新一轮更新周期年迎来新一轮更新周期 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 资料来源:中国工程机械工业协会挖掘机械分会,华泰研究 装载机整体表现优于挖掘机,有望提前筑底装载机整体表现优于挖掘机,有望提前筑底 与挖掘机不同,与挖掘机不同,装载机下游需求装载机下游需求中,中,21 年年基建和采矿基建和采矿占比占比约约 65%,基建稳增长趋势明显,基建稳增长趋势明显,本轮周期有望提前筑底本轮周期有望提前筑底。装载机本质上是一种运输设备,主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料,也可对矿石、硬土等作轻度铲挖作业。装载机下游主要包括基建和采矿等,2021 年装载机下游需求结构中
57、,基建占比达到 33%,为第一大下游应用,其次是采矿业,占比达 32%。2022 年以来,国家宏观调控政策强调“稳增长”,新老基建持续发力,2023 年 1-6 月,基础设施建设投资累计同比达 7.20%,上半年基建投资保持高强度。基建投资高景气带动装载机需求回暖,不同的下游需求结构使得装载机本轮周期有望提前筑底。基建35%地产25%采矿10%农村需求30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------0720
58、19----082023-03商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋施工面积累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055402006200720082009200000226M2023(万台)挖掘机国内销量挖掘机出口销量内销yoy02468620020202120222023E2024E(万台)小型挖掘机中型挖掘机大型
59、挖掘机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 柳工柳工(000528 CH)图表图表24:2021 年年基建和采矿占装载机下游需求结构占比超基建和采矿占装载机下游需求结构占比超 60%图表图表25:基建稳增长趋势明显基建稳增长趋势明显 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 我国工程机械市场已经趋于成熟我国工程机械市场已经趋于成熟,挖掘机与,挖掘机与装载机装载机的比例已经的比例已经接近发达国家水平。接近发达国家水平。挖机与装载机销量比提升是工程机械市场成熟的标志之一,通过更换不同的附属装置,挖掘机能够实现装载机的功能,并具备装载机所没
60、有的功能(例如挖掘、破碎、起重等),对装载机等其他工程机械和人工均有一定替代性。2002 年我国挖掘机与装载机销量比为 0.38:1,到 2022 年该比例已经上升至 2.37:1,而全球挖掘机与装载机的销量平均比例为 2:1。考虑单价差异进行估算后,2021 年我国挖掘机与装载机销售额比为 3.88:1,日本挖掘机与装载机销售额比为 4.48:1,欧洲挖掘机与装载机销售额比为 2.06:1,我国工程机械市场已经趋于成熟。图表图表26:挖掘机凭借其灵活性对装载机有一定替代性挖掘机凭借其灵活性对装载机有一定替代性 图表图表27:我国我国挖掘机与装载机的比例已经接近发达国家水平挖掘机与装载机的比例
61、已经接近发达国家水平 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 注:中国、日本和欧洲挖掘机/装载机比例为销售额比例 资料来源:日本建设机械工业协会,中国工程机械工业协会,Bloomberg,华泰研究 装载机装载机、挖掘机业务共同发力,平滑周期性波动、挖掘机业务共同发力,平滑周期性波动 公司装载机业务技术领先,公司装载机业务技术领先,市占率市占率国内第一国内第一 公司装载机技术领先,优势突出。公司装载机技术领先,优势突出。1966 年公司研制成功我国第一台轮式装载机至今,从装配集成到自主研发,从“引进来”到“走出去”,柳工已然成为装载机市场领军企业。公司装载机技术领先,相继研发出中国最大吨位的装
62、载机 ZL100、世界第一台高原型装载机 ZLG50G 等多个代表产品,并多次获得行业大奖。2022 年中国工程机械年度产品 TOP50中,柳工 862H 轮式装载机荣获最高奖项“金手指奖”,856E-MAX 电动装载机问鼎“新能源金奖”。基建33%采矿32%水利工程14%房地产8%其他13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------
63、--06基础设施建设投资(不含电力)累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0554020082009200000225M2023(万台)挖掘机销量装载机销量挖掘机YOY装载机YOY0%100%200%300%400%500%600%0%20%40%60%80%100%200202021中国装载机销售额中国挖掘机销售额中国挖掘机/装载机(右轴)日本挖掘机/装载机(右轴)欧洲挖掘机/装载机(右轴)免责声明
64、和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 柳工柳工(000528 CH)公司注重创新研发,不断公司注重创新研发,不断提高装载机自主制造能力与智慧化水平。提高装载机自主制造能力与智慧化水平。1995 年、2012 年公司分别与德国采埃孚公司、美国康明斯公司成立合资公司,联合研发变速箱、驱动桥和发动机,实现装载机零部件自主研发制造,逐步建立起了自主可控的全价值链研发制造体系。截至 2023年3月,公司装载机90%以上的零部件实现自主研发制造,掌握装载机制造核心技术。同时,公司不断提高装载机智能化水平。2022 年柳工单项投资最大、智能化水平最高的装载机“灯塔工厂”一期项目顺利建成投
65、产,其中自动化、智能化设备投资占比超过 60%。作为行业内首家装载机灯塔工厂,通过构建企业工业物联网,创新应用智能制造关键技术装备,建设数字化工厂,全面提升装载机整机及关键零部件的制造水平。装载机灯塔工厂全面投产后,可达成年产 3 万台高端装载机、1100 台平地机及相关高端配套零部件制造能力,成为全球智能化领先的工程机械综合产业基地。图表图表28:公司通过自主研发及技术引进,不断迭代产品,公司通过自主研发及技术引进,不断迭代产品,装载机技术领先装载机技术领先 资料来源:公司官微,华泰研究 装载机市场集中度高,公司为装载机行业龙头装载机市场集中度高,公司为装载机行业龙头企业企业。国内装载机市场
66、集中度较高,2017 年国内装载机市场 CR4 达到 65.1%,2020 年 CR4 上升到 71.74%,市场集中度仍在提高。2022 年公司装载机市占率约 26%,为国内装载机市场行业第一。图表图表29:我国装载机行业呈现寡头垄断竞争格局,我国装载机行业呈现寡头垄断竞争格局,2017 年公司装载机市占率为年公司装载机市占率为 15.4%资料来源:中国工程机械工业协会,立鼎产业研究中心,华泰研究 龙工18.40%临工15.90%柳工15.40%徐工15.40%山工5.30%福田3.40%其他26.20%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 柳工柳工(000528
67、 CH)排放标准升级,挖掘机排放标准升级,挖掘机市场份额显著提升市场份额显著提升 坚持研发投入,持续布局挖掘机业务。坚持研发投入,持续布局挖掘机业务。1990 年公司宣布进军挖掘机市场,1992 年公司推出第一台挖掘机WY40,标志公司正式开始发展挖掘机业务。2001 年公司挖掘机业务重组,收购柳州康达公司挖掘机业务。此后在 2004-2020 年间,依托公司国家土方机械工程技术研究中心、5G 应用工程机械实验室,公司推出多个系列挖掘机,产品矩阵不断完善。2022年,挖掘机智慧工厂开工,项目建成后将在柳州基地形成年产中、大型柴油动力、电动液压挖掘机 2 万台套以上产能。图表图表30:坚持研发投
68、入,持续布局挖掘机业务坚持研发投入,持续布局挖掘机业务 资料来源:公司官微,华泰研究 挖掘机市占率挖掘机市占率稳步稳步提升提升,在行业下行期毛利率依然不断提升,在行业下行期毛利率依然不断提升。作为公司拳头产品之一,公司挖掘机业务奋力追赶,市场地位及占有率稳步提升,从 2006 年市占率仅 3.23%提升到2020 年 8.83%。2022 年,挖掘机全年销量同比增长 68%,成为国际业务销售额第一大产品线。2021 年至今,行业进入下行周期,2022 年国内销量同比下滑 44.64%,2023 年 Q1国内销量同比下滑 44.44%。但公司通过改善挖掘机产品结构,提升迷你挖和超大挖占比,毛利率
69、得到显著提升,2023 年 Q1 公司整体毛利率相较 2022 全年提升约 2pct。图表图表31:公司挖掘机市占率稳步提升公司挖掘机市占率稳步提升 图表图表32:在行业下行期,公司挖掘机毛利率逆势提升在行业下行期,公司挖掘机毛利率逆势提升 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 资料来源:中国工程机械工业协会,Wind,华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%200620072008200920000192020三一徐工柳工卡特彼勒小松0%5%10%15%20%25%30%05520182
70、00222023Q1(万台)行业挖机销量挖掘机毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 柳工柳工(000528 CH)国内国内承压,海外出口成为新增长点承压,海外出口成为新增长点 公司国际化战略布局多年,公司国际化战略布局多年,海外市场进入海外市场进入收货收货期,期,出口成为公司新增长点出口成为公司新增长点。在国内承压的背景下,高毛利的海外市场成为公司重要的收入、利润来源。公司于 2002 年提出了“建设开放的、国际化的柳工”的战略,开始布局海外市场,经过多年耕耘,已经进入到深度国际化阶段,不仅能“走出去”,更要进一步“走进去”、“走上去”
71、,海外收入占比不断提升。2022 年,公司实现海外收入 81.19 亿元,同比增长 35.69%,占公司总收入的 30.66%,其中装载机和挖掘机业务收入在海外收入占比超 50%。公司通过装载机和挖掘机打开海外市场,提高品牌知名度,继而带动其他品类产品“出海”。此外面向 RCEP 带来的发展新机遇,公司加速布局海外市场。2022 年公司在 RCEP 区域销售收入增长率超过 60%,其中印尼销售收入增长超过 100%。图表图表33:公司海外收入不断提升公司海外收入不断提升 图表图表34:2022 年年亚太地区为公司海外收入第一大区域亚太地区为公司海外收入第一大区域 资料来源:Wind,华泰研究
72、资料来源:中国工程机械工业协会,Wind,华泰研究 公司前瞻的布局为公司本轮发力海外奠定坚实基础,公司前瞻的布局为公司本轮发力海外奠定坚实基础,未来未来市占率市占率提升空间提升空间可期可期。2022 年全球工程机械制造商前 20 强榜单中,柳工位居第 15 位,销售金额 41.17 亿美元,全球市场份额约 1.86%,公司海外市场占有率仍有较大提升空间。图表图表35:2022 年全球工程机械制造商年全球工程机械制造商 20 强中公司位居第强中公司位居第 15 位,位,销售金额销售金额 41.17 亿元,亿元,全球全球市场份额市场份额 1.86%排名排名 变化变化 公司公司 国家国家 销售金额(
73、亿美元)销售金额(亿美元)市场份额市场份额 1-卡特彼勒 美国 320.69 14.47%2-小松 日本 222.28 10.03%3-徐工 中国 183.79 8.29%4-三一重工 中国 166.97 7.53%5+2 约翰迪尔 美国 113.68 5.13%6-1 中联重科 中国 105.63 4.76%7-1 沃尔沃建筑设备 瑞典 101.83 4.59%8+1 利勃海尔 德国 91.11 4.11%9-1 日立建机 日本 89.03 4.02%10 新进入 斗山山猫 韩国 50.82 2.29%11+1 JCB 英国 46.54 2.10%12-1 山特维克 瑞典 45.82 2.0
74、7%13-安百拓 瑞典 43.87 1.98%14-美卓奥图泰 芬兰 42.42 1.91%15-柳工机械柳工机械 中国中国 41.17 1.86%16+1 特雷克斯 美国 38.87 1.75%17+1 久保田 日本 33.91 1.53%18-2 神钢建机株式会社 日本 32.27 1.46%19-9 现代斗山 NFRACORE 韩国 31.41 1.42%20+2 CNH 工业集团 意大利 30.81 1.39%资料来源:KHL,华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05002013 2014 2015 2016 2017 2018
75、2019 2020 2021 2022(亿元)国内收入海外收入国内收入YOY海外收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年Q1亚太俄罗斯欧洲拉美其他区域 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 柳工柳工(000528 CH)电动化打造长期核心竞争力电动化打造长期核心竞争力 坚持“五化”战略,持续布局电动化坚持“五化”战略,持续布局电动化,打造长期核心竞争力。,打造长期核心竞争力。受人口红利逐渐消退、排放标准趋严、安全意识持续提升等因素驱动,行业进入智能低碳时代,电动化、智能化趋势明确。公司坚持技术创新,全力推动机械
76、装备电动化、数字化、互联化、无人化、共享化“五化”的应用,取得一定成就。2022 年,公司推出行业首台纯电动刚性自卸车、系列电动化矿卡等产品,形成了电动装载机、挖掘机、矿用卡车等成套电动设备施工解决方案,成为全球电动化产品系列较多、技术较成熟的企业之一。在此基础上,为进一步巩固电动化产品优势地位,公司与宁德时代签订长达十年的战略合作协议,在电动产品研发、电动技术研究等方面开展合作。2022 年公司电动装载机销量远远领先于行业,目前市占率超过50%。图表图表36:公司坚持“五化”战略,持续布局电动化公司坚持“五化”战略,持续布局电动化 设立研究院 2019 成立大数据&AI 研究所、电驱动研究所
77、 第一代纯电动产品(电动装载机 CLG856H-EV、电动挖掘机 CLG906E-EV 及 CLG922F-EV)发布 纯电动宽体车 DW90AE 完成样机调试 拓展产品类目 2020 电动技术在装载机、挖掘机、矿卡、高空作业平台上应用 2021 电动装载机 856E-MAX 批量上市,斩获“2021 中国工程机械年度产品 TOP50 技术创新金奖”DW90A-EV 纯电动宽体车正式面世 高原隧道版 924FTN-E 电挖顺利交付四川、西藏隧道工况施工使用 联合开发 2022 与宁德时代签订长达十年的战略合作协议,在电动产品研发、电动技术研究等开展合作,联合推动制定工程机械电池技术标准 行业首
78、台“换电+充电”装载机诞生 首台 120 吨级全电控液压挖掘机 9125F 在柳工东部基地成功下线 资料来源:公司财报,华泰研究 作业场景相对固定、工作强度较大的工程机械品类更易于推动电动化,作业场景相对固定、工作强度较大的工程机械品类更易于推动电动化,装载机电动化趋势装载机电动化趋势或将或将快于挖掘机。快于挖掘机。挖掘机作业相对灵活,作业场景更加丰富多元,而装载机则主要在矿山、港口、码头等场所使用,作业半径小、活动场所较为集中、作业方式简单,便于实现充换电站的建设。其次,装载机多以轮式装载机为主,挖掘机以履带式为主,轮式装载机更便于行驶至充电桩充电,而挖掘机需要借助拖车到达充电桩。另外,考虑
79、到电动化产品价格明显高于燃油产品,而电动化产品使用成本更低,若开工强度较大,则能更快的收回投资成本。装载机作业场景决定了部分场景装载机开工强度较高,所以更易于推动电动化。图表图表37:电动装载机销量电动装载机销量快速增长快速增长,装载机电动化趋势或将快于挖掘机装载机电动化趋势或将快于挖掘机 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(亿元)2022年2023年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 柳工柳工(000528 CH)农机农机+预应力预应力+高机等非周期性业务有望平滑
80、高机等非周期性业务有望平滑工程机械工程机械波动波动 农机农机:装载机赋能拖拉机:装载机赋能拖拉机 公司农机以甘蔗收获机和拖拉机为主,公司农机以甘蔗收获机和拖拉机为主,上市公司充分赋能农机业务上市公司充分赋能农机业务。2016 年 2 月,柳工集团与我国最早从事甘蔗收割机研制及产业化的企业柳州市汉森机械制造有限公司合资设立柳工农机。2016 年 5 月,甘蔗收获机 4GQ-350 下线,标志着公司正式进入农机领域。2020年,公司推出拖拉机新品,将业务拓展至拖拉机板块。农机业务的潜力较大,也是公司“十四五”规划重点投入方向,2020 年公司混改完成、农机注入上市公司后,柳工农机借助上市公司在供应
81、链及关键传动件、液压件等核心零部件的布局,利用公司全球研发平台及国际业务资源,大力发展甘蔗生产全程机械化产品和中大马力拖拉机。如今,柳工农机已形成覆盖“耕种管收运”甘蔗生产全环节的全部产品设备,并在满足国内供应需求的同时大力进军东南亚、西亚、中美洲等国际市场。图表图表38:公司农机业务以甘蔗收获机和拖拉机为主公司农机业务以甘蔗收获机和拖拉机为主 资料来源:公司财报,公司官微,华泰研究 公司公司甘蔗收割机甘蔗收割机得益于中国甘蔗主产区的地域优势,布局售后服务网络为客户提供极速极得益于中国甘蔗主产区的地域优势,布局售后服务网络为客户提供极速极力极致的伴随服务。力极致的伴随服务。根据国家统计局数据,
82、2021 年广西甘蔗产量占全国产量 69%,广西处于热带及亚热带地区,甘蔗种植具有得天独厚的优势,是我国甘蔗种植面积最大的省份。根据国家统计局数据,2021 年广西甘蔗播种面积共计 857.8 千公顷,占全国甘蔗播种总面积的 65.18%,甘蔗产量达 7365.11 万吨,占全国产量的 69%,全国排名均第一。柳工农机在全球甘蔗产区,建立近距离服务网络,遍及国内的 20 多个销售主渠道和 40 多个分支网点,以及海外 11 个经销商,保证销售、服务网络的高效运转,在销售体系、金融支持、服务支持、农机服务、种植服务五大业务板块形成一体化互联和多层面交互协作,从产品服务起点直至农业产品的收获终端,
83、在耕种管收运全程产业链的各个节点上,都能获得柳工农机技术和农艺服务全面支持,全方位纾解农户在各环节上影响农作管理的诸多麻烦因素和技能困扰。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 柳工柳工(000528 CH)图表图表39:21 年年广西甘蔗产量在全国占比广西甘蔗产量在全国占比 69%图表图表40:公司农机设立全机械化种植示范基地公司农机设立全机械化种植示范基地 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:柳工农机公司官网,华泰研究 大中型拖拉机基本完成了对小型拖拉机的替代,农机有着非常广阔的海外市场。大中型拖拉机基本完成了对小型拖拉机的替代,农机有着非常广阔的海外市场。近
84、年来随着大中型拖拉机对小型拖拉机的替代程度不断加深,我国大中型拖拉机产量比重不断上升,其中大型拖拉机产量占比由 2012 年的 2.49%增长至 2022 年的 18.90%,而小型拖拉机产量占比由 2012 年的 79.41%下降至 2022 年的 29.85%。截至 2023 年 7 月,柳工农机已推出 80-240HP 的中大型拖拉机。此外,由于国内的农业生产方式与西方国家有较大区别,海外市场对大马力拖拉机有较大需求,目前公司大马力拖拉机主要面向海外市场,国际化将成为未来发展战略重点。图表图表41:我国我国大中型拖拉机逐渐实现对小型拖拉机的替代大中型拖拉机逐渐实现对小型拖拉机的替代 图表
85、图表42:俄罗斯是我国拖拉机出口第一大市场,俄罗斯是我国拖拉机出口第一大市场,2022 年年占比达占比达 17.28%注:拖拉机产量连续下降主要系我国农业种植结构变动及拖拉机产量结构变动 资料来源:国家统计局,华泰研究 注:以对各国出口额排名 资料来源:农机 360 网,华泰研究 拖拉机动力拖拉机动力系统“发动机系统“发动机-变速箱变速箱-驱动桥”的结构与驱动桥”的结构与装载机相似,公司装载机有望充分赋装载机相似,公司装载机有望充分赋能拖拉机能拖拉机。2020 年末,柳工农机进军拖拉机产业,推出三款拖拉机产品,目前已实现批量销售。拖拉机动力系统“发动机-变速箱-驱动桥”的结构与装载机相似度很高
86、,公司装载机有望充分赋能大马力拖拉机。云南省15%广西壮族自治区69%广东省12%海南省1%江西省1%其他地区2%0500300200002120225M2023(万台)大型拖拉机中型拖拉机小型拖拉机俄罗斯17.28%法国10.36%泰国7.88%孟加拉国5.34%哈萨克斯坦5.00%澳大利亚4.10%乌克兰3.86%巴西3.69%南非3.38%印度尼西亚3.26%其他地区35.85%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 柳工柳工(000528 CH)图表图表43:拖拉机与装载机
87、结构相似拖拉机与装载机结构相似 资料来源:矿机之家,天眼查,华泰研究 预应力预应力:“名片级”应用“名片级”应用彰显领先地位,彰显领先地位,桥梁换索高峰期桥梁换索高峰期推动持续上行推动持续上行 柳工欧维姆主营业务是预应力机械,可以分为锚具、缆索、橡胶减震支柱等柳工欧维姆主营业务是预应力机械,可以分为锚具、缆索、橡胶减震支柱等,2022 年预应年预应力收入力收入 20.79 亿元亿元/+3.27%。第一是锚具业务,主要用于保持预应力筋的拉力并将其传递到结构上。第二是缆索业务,缆索主要用于将作用于梁上的载荷通过缆索体系传递到具有承荷作用的锚固结构上,继而实现桥梁大跨度的要求,2022 年缆索业务收
88、入在公司预应力板块收入占比约 25%。第三是橡胶减震支柱,主要用在桥梁、地震高发区建筑等,减少地震对桥梁、高层建筑等的损害,公司在该领域一直处于行业领先的地位。此外,欧维姆还拥有预应力智能张拉设备产品,主要为客户提供装备租赁服务。2021 年在市场容量相对平稳年在市场容量相对平稳的情况下欧维姆预应力业务实现订货同比增长的情况下欧维姆预应力业务实现订货同比增长 13%,2022 年年公司预应力业务板块收入公司预应力业务板块收入20.79 亿元,同比增长亿元,同比增长 3.27%。图表图表44:欧维姆预应力产品包括预应力智能张拉设备、锚具、桥梁缆索和桥梁支架欧维姆预应力产品包括预应力智能张拉设备、
89、锚具、桥梁缆索和桥梁支架 预应力智能张拉设备预应力智能张拉设备 锚具锚具 桥梁缆索桥梁缆索 桥梁支架桥梁支架 主要用途 实现预应力梁用施工的自动化、精细化、信息化、可视化、远程化控制 保持预应力筋的拉力并将其传递到结构上 将作用于梁上的载荷通过缆索体系传递到具有承荷作用的锚固结构上,继而实现桥梁大跨度的要求 减少地震对桥梁、高层建筑等的损害 资料来源:欧维姆官网,公司债券募集说明书,华泰研究 欧维姆欧维姆预应力预应力技术领先,技术领先,“名片级”应用彰显领先地位“名片级”应用彰显领先地位。欧维姆预应力技术行业领先,拥有国际领先的预应力国家级企业技术中心、专业拉索及锚具研发与生产基地,且凭借卓越
90、的技术创新及过硬的产品 5 次获得国家科技进步奖,代表参与项目有代表参与项目有 500500 米口径球面射电望米口径球面射电望远镜(远镜(FASTFAST)工程、)工程、港珠澳大桥、港珠澳大桥、毕都北盘江大桥等毕都北盘江大桥等国家“名片级”应用国家“名片级”应用。由于桥梁缆索业务招标评估参考往绩记录,涉及大额资本投资,桥梁缆索市场进入门槛较高,市场参与者较少,竞争格局较为稳定,2017 年公司在桥梁缆索细分板块市占率约 13.1%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 柳工柳工(000528 CH)图表图表45:欧维姆预应力技术领先,多次参与国内外大型桥梁等标杆项目
91、建设欧维姆预应力技术领先,多次参与国内外大型桥梁等标杆项目建设 年份年份 公司公司/项目项目 奖项奖项 2022 年 欧维姆 制造业单项冠军示范企业 2021 年 500 米口径球面射电望远镜(FAST)工程 第十八届中国土木工程詹天佑奖 2019-2020 年 欧维姆 广西高新技术企业创新能力 10 强 2020 年 港珠澳大桥隔减震(振)关键技术研究与应用项目 广东省科技进步奖 一等奖 2019 年 500 米口径球面射电望远镜(FAST)项目主体工程 2018-2019 年度中国建设工程鲁班奖(国家优质工程)2019 年 长沙西北上行联络线特大桥 第十六届中国土木工程詹天佑奖 资料来源:
92、公司官网,华泰研究 欧维姆定位高端锚具市场,竞争优势显著。欧维姆定位高端锚具市场,竞争优势显著。预应力锚具是标准桥梁功能部件之一,根据交通运输部规定,凡跨径十五米以上的梁板中,必须使用预应力锚具。预应力锚具每年均有15-20 亿元的市场规模,由于技术壁垒相对较低,参与者众多,共有 120 家左右的企业参与竞争,竞争格局较分散。欧维姆主要定位在高端锚具,2008 年公司在预应力锚具细分市场占有率已达 20.31%,竞争优势显著。图表图表46:2017 年公司占桥梁缆索国内市场份额的年公司占桥梁缆索国内市场份额的 13.1%图表图表47:2008 年欧维姆占锚具细分市场份额的年欧维姆占锚具细分市场
93、份额的 20.31%资料来源:浦江国际公司公告,华泰研究 资料来源:新筑股份招股说明书,华泰研究 国内的国内的桥梁桥梁换索高峰期来临,欧维姆桥梁缆索产品需求空间可期换索高峰期来临,欧维姆桥梁缆索产品需求空间可期。由于缆索结构在整个桥梁结构体系中对损伤最为敏感,再加上疲劳和锈蚀等损伤更容易造成缆索耐久性大幅降低,甚至导致缆索断裂,缆索实际寿命一般不超过 30 年,远低于桥梁上的其他构件。我国桥梁建设高峰期在上世纪 80-90 年代,1981 年在政府的支持下“贷款建桥”政策性的突破拉开了全国大规模桥梁建设的帷幕。上世纪 90 年代,“以浦东开发开放为龙头,带动长江三角洲和长江流域经济起飞”的战略
94、决策,拉开了长江流域跨江大桥的大规模建设。2022 年末,全国公路桥梁数量达 103.32 万座,数量庞大。后续较大的缆索桥梁换索需求将推动桥梁缆索行业的进一步发展,广泛运用于桥梁工程建设的欧维姆桥梁缆索产品未来需求空间可期。图表图表48:斜拉桥、悬索桥拉索需要定期更换斜拉桥、悬索桥拉索需要定期更换 种类种类 描述描述 使用周期使用周期 拱桥 以拱顶为主要承重构件,而拱桥透过桥梁缆索传输部分负荷至地面 斜拉桥 以拉索连接桥塔及桥面主体,而此连接结构形成桥的主要承重构件 25-30 年,拉索可以更换 悬索桥 以主缆及吊索为主要承重构件 80-120 年,主缆不能更换但吊索可以加固 资料来源:浦江
95、国际招股说明书,智通财经,华泰研究 法尔胜20.1%浦江国际19.5%柳工13.1%重庆万桥交通7.3%巨力索具6.5%其他厂商33.5%欧维姆20%法尔胜5%新筑股份2%其他企业73%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 柳工柳工(000528 CH)图表图表49:2022 年全国公路桥梁数量达年全国公路桥梁数量达 103.32 万座,万座,未来桥梁换索未来桥梁换索市场市场需求需求可期可期 资料来源:Wind,华泰研究 高机高机:丰富产品矩阵:丰富产品矩阵+自有租赁,享受行业上行红利自有租赁,享受行业上行红利 高空作业平台应用广泛,设备租赁商是直接下游。高空作业平
96、台应用广泛,设备租赁商是直接下游。高空作业平台主要应用于工业领域、商业领域和建筑领域,覆盖建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物流、石油化工、船舶生产与维护,以及诸如国家电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况,可替代吊篮、脚手架等传统登高机械,能提高高空作业的安全性及作业效率。高空作业平台设备商的下游是大型客户和大量小型客户,一般通过设备租赁商租赁产品。中国高空作业平台处于快速发展期,以剪叉式产品放量为标志。中国高空作业平台处于快速发展期,以剪叉式产品放量为标志。中国高空作业平台起步较晚,当前正处于快速发展阶段。2018-2022 年中国高空作业平台运营服务市场规模复合增速34.20%,2022
97、 年市场规模达 133 亿元,同比增长 27.88%。我国高空作业平台产品主要以剪叉式产品为主,2022 年根据中国工程机械工业协会对主要厂家统计,剪叉式产品占比仍超过 85%,臂式产品占比仍有较大提升空间。图表图表50:中国高空作业平台处于快速发展阶段中国高空作业平台处于快速发展阶段 图表图表51:我国高空作业平台我国高空作业平台产品主要以剪叉式产品为主产品主要以剪叉式产品为主 资料来源:宏信建设招股书,弗若斯特沙利文,华泰研究 资料来源:中国工程机械工业协会,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800004200
98、5200620072008200920000022(万座)公路桥梁数同比0%10%20%30%40%50%60%05003003502002120222023E2024E2025E2026E2027E(亿元)中国高空作业平台运营服务市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022臂式剪叉式其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 柳工柳工(000528 CH)面对高空面对高空作业
99、作业机械这一蓝海机械这一蓝海市场,市场,公司公司凭借着深厚的技术积淀和资源优势表现不凡凭借着深厚的技术积淀和资源优势表现不凡,2022年及年及 2023 年年 M3-M4 销量增速均超销量增速均超 100%。目前我国高空作业平台市场处于快速发展期,公司秉持 TCO(总持有成本)最优和服务城市应用的品牌理念,在“电动化”战略和“差异化经营”思维的引导下,创新营销模式,塑造品牌优势。2022 年公司高空作业机械年公司高空作业机械销量销量同比增长同比增长 136%,2023 年年 3 月,月,公司公司高机高机销量同比增长销量同比增长 133%,跑赢跑赢行业行业 131 个百分点个百分点。2023 年
100、年 4 月,公司高机销量同比增长月,公司高机销量同比增长 155%,跑赢跑赢行业行业 134 个百分点个百分点。目前公司已成为拥有“自行剪叉式、自行直臂式、自行曲臂式”三大系列共 40 余款产品的高空作业全面解决方案提供商,产品作业高度覆盖 4-40 米,年产能超万台,成为国内集“研发、制造、销售、服务”于一体的高机制造龙头企业。秉持“五化”中共享化战略,布局经营性租赁业务,为客户提供全面解决方案。秉持“五化”中共享化战略,布局经营性租赁业务,为客户提供全面解决方案。租赁商是高空作业平台设备商的直接下游,经营性租赁也是全球工程机械重要的市场。目前在发达国家工程机械行业租赁渗透率高达 65%,而
101、在中国由于越来越多的客户追求轻资产运营,以及租赁给客户施工带来的便利性,工程机械行业租赁渗透率也在快速提高,2019 年我国工程机械租赁市场渗透率达到 55%。2020 年 3 月,公司宣布收购全球最大的汽车经营租赁公司美国 Hertz 股份公司旗下赫达设备租赁有限公司 100%的股权。公司通过布局经营性租赁业务,共享赫达丰富的租赁经验和专业的租赁团队,为客户提供全面解决方案中的租赁服务。图表图表52:公司不断推出高机新品,同时公司不断推出高机新品,同时布局经营性租赁业务,为客户提供全面解决方案布局经营性租赁业务,为客户提供全面解决方案 资料来源:公司官微,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声
102、明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 柳工柳工(000528 CH)盈利预测与盈利预测与估值估值 盈利预测盈利预测 土石方铲运机械土石方铲运机械:主要包括装载机、挖掘机、推土机、平地机,国内需求相对较差,海外需求增速较高,我们预计 2023-2025 年土石方铲运机械的收入同比增速为 10%、13%、15%,2023 年同比增长因海外需求高增带动板块收入增长,2024、2025 年板块营收增速较 2023年提升,主要是看好更新周期带动国内需求在 24-25 年迎来反转,内需支撑板块增速上行;板块毛利率分别为 19%、20%、21%,毛利率逐年提升主要考虑到国内需求复苏后,价格端压力缓解以及随
103、之而来的规模优势。工程机械零部件:工程机械零部件:主要包括工程机械零部件及桩工、道路、起重、高机、农机等工程机械品类,需求相对稳定且高空作业平台、农机等品类有望高增,我们预计 2023-2025 年工程机械零部件的收入同比增速为 25%、25%、30%,2025 年增速提高因看好公司农机业务板块经过 2 年海外市场沉淀后,国内外同时发力带动板块收入增长;板块毛利率分别为 14%、15.5%、17%,毛利率逐年提升主要考虑到规模优势及公司国企改革后成本控制。预应力机械:预应力机械:预应力机械主要用于桥梁等大型基建项目,考虑到更新需求未来有望维持稳定增速,我们预计 2023-2025 年预应力机械
104、的收入同比增速为 15%、15%、15%,2022年因疫情阻碍施工等因素,预应力板块收入增速不及预期,未来相对稳定的需求有望支撑其增速;板块毛利率分别为 21%、21%、21%,预应力行业竞争格局相对分散,且市场处于稳步发展的阶段,毛利率预计维持稳定。融资租赁业务:融资租赁业务:融资租赁业务与国内景气度相关性较强,我们预计 2023-2025 年融资租赁的收入同比增速为-10%、15%、20%,2023 年国内行业景气下行,且下游客户回款较差,信心不足及公司严格风控下融资租赁业务规模预计下滑,2024/2025年行业需求有望回暖,客户信心提振有望带动融资租赁业务增长;板块毛利率分别为 50%、
105、50%、50%,融资租赁业务毛利率相对稳定。费用率:费用率:我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 6.88%/6.84%/6.75%,销售费用率2023 年同比持平因公司股权激励落地抵消了公司控费措施,此后每年稳定减少因行业回暖销量上升的规模效应;我们预计 2023-2025 年公司管理费用率分别为 2.77%/2.68%/2.6%,管理费用率 2023 年同比持平因公司股权激励落地抵消了公司控费措施,此后每年稳定减少因行业回暖销量上升的规模效应;我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为2.85%/2.85%/2.80%,研发费用率较高主要因股权激励费用及持续投入电
106、动化、农机、高机等新品研发;我们预计 2023-2025 年公司财务费用率分别为 0.35%/0.23%/0.19%,2023年财务费用率同比提升因当年发行可转债对公司财务费用有一定影响,此后每年降低因考虑到相对宽松的利率环境及公司良好的现金流带动财务成本边际下行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 柳工柳工(000528 CH)图表图表53:公司收入及费用率预测公司收入及费用率预测(百万元)(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 28,700.73 26,479.74 30,363.16 35,593.07 42,83
107、8.72 土石方铲运机械 17,151.34 15,557.98 17,113.78 19,338.57 22,239.35 工程机械零部件 9,015.53 7,881.26 9,851.58 12,314.47 16,008.81 预应力机械 2,013.35 2,079.26 2,391.15 2,749.82 3,162.29 融资租赁业务 520.52 395.02 355.52 408.85 490.61 其他业务 0.00 566.21 651.14 781.37 937.64 总收入增速总收入增速 24.77%-7.74%14.67%17.22%20.36%土石方铲运机械 5.
108、36%-9.29%10.00%13.00%15.00%工程机械零部件 48.98%-12.58%25.00%25.00%30.00%预应力机械 3.27%15.00%15.00%15.00%融资租赁业务-22.52%-24.11%-10.00%15.00%20.00%其他业务 15.00%20.00%20.00%总收入占比总收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%土石方铲运机械 59.76%58.75%56.36%54.33%51.91%工程机械零部件 31.41%29.76%32.45%34.60%37.37%预应力机械 7.01%7.85%7.88%
109、7.73%7.38%融资租赁业务 1.81%1.49%1.17%1.15%1.15%其他业务 0.00%2.14%2.14%2.20%2.19%毛利率毛利率 17.47%16.80%18.03%18.97%19.92%土石方铲运机械 16.57%17.82%19.00%20.00%21.00%工程机械零部件 16.01%11.59%14.00%15.50%17.00%预应力机械 22.57%20.56%21.00%21.00%21.00%融资租赁业务 52.90%48.54%50.00%50.00%50.00%其他业务 25.51%25.00%25.00%25.00%期间费用率期间费用率 12
110、.82%12.75%12.85%12.60%12.34%销售费用率 7.11%6.88%6.88%6.84%6.75%管理费用率 3.07%2.77%2.77%2.68%2.60%研发费用率 2.26%2.82%2.85%2.85%2.80%财务费用率 0.38%0.28%0.35%0.23%0.19%资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 柳工柳工(000528 CH)可比公司估值可比公司估值 我们选取与公司产品线较为接近的三一重工、杭叉集团、浙江鼎力作为可比公司。可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 19.46 倍
111、,考虑到公司整体上市完成、股权激励落地,未来增长可期,我们给予公司 23 年 20 倍 PE,对应目标价 10.46 元,维持“买入”评级。图表图表54:可比公司估值表(可比公司估值表(2023 年年 8 月月 7 日日)股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600031 CH 三一重工 17.39 1475.82 42.73 68.04 89.34 112.12 34.54 21.69 16.52 13.16 6032
112、98 CH 杭叉集团 25.43 237.92 9.88 13.57 16.38 19.05 24.09 17.54 14.53 12.49 603338 CH 浙江鼎力 59.25 300.01 12.57 15.66 18.43 21.63 23.86 19.16 16.28 13.87 平均值平均值 27.50 19.46 15.77 13.17 000528 CH 柳工 7.86 153.36 5.99 10.20 14.72 21.05 25.59 15.03 10.42 7.28 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 1)
113、宏观经济复苏不及预期宏观经济复苏不及预期:工程机械下游主要是地产、基建,而地产、基建与宏观经济强相关,若宏观经济复苏不及预期,则会影响国内工程机械需求;2)行业竞争格局超预期恶化:行业竞争格局超预期恶化:工程机械市场面临充分竞争,若需求不及预期,则行业可能面临激烈价格战风险,对相关公司盈利能力产生不利影响;3)地缘政治风险地缘政治风险:地缘政治不稳定会对公司出口业务造成较大影响,进而影响公司盈利能力;4)汇率波动风险汇率波动风险:公司出口业务占比逐步提升,汇率波动对公司产品竞争力及盈利能力都会产生较大影响。图表图表55:柳工柳工 PE-Bands 图表图表56:柳工柳工 PB-Bands 资料
114、来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0132538Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)柳工5x10 x15x20 x25x061319Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)柳工0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 柳工柳工(000528 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币
115、百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 28,713 29,502 32,941 38,786 44,895 营业收入营业收入 28,701 26,480 30,363 35,593 42,839 现金 6,407 7,235 8,296 9,725 11,704 营业成本 23,686 22,031 24,890 28,839 34,303 应收账款 6,267 7,571 8,296 10,304 12,083 营业税金及附加 127.15 127.93 151.82 170.85 197.06 其他应收账款 575.65 1,090 39
116、1.39 1,485 714.09 营业费用 2,040 1,821 2,089 2,435 2,892 预付账款 368.07 382.45 160.56 565.83 350.85 管理费用 880.74 732.65 841.06 953.89 1,114 存货 9,043 7,988 10,069 11,053 14,212 财务费用 108.95 74.98 105.87 80.87 83.26 其他流动资产 6,053 5,236 5,727 5,653 5,831 资产减值损失(158.46)(206.40)(182.18)(213.56)(257.03)非流动资产非流动资产 1
117、1,721 12,756 12,601 12,247 11,940 公允价值变动收益 0.00 0.03 0.03 0.03 0.03 长期投资 858.65 688.05 772.02 855.99 939.97 投资净收益 179.17 80.11 80.11 80.11 80.11 固定投资 4,299 4,900 4,790 4,445 4,083 营业利润营业利润 1,233 768.14 1,323 1,918 2,754 无形资产 1,253 1,515 1,504 1,485 1,475 营业外收入 32.59 34.68 34.68 34.68 34.68 其他非流动资产 5
118、,310 5,653 5,535 5,460 5,442 营业外支出 9.33 12.65 12.65 12.65 12.65 资产总计资产总计 40,433 42,258 45,542 51,032 56,835 利润总额利润总额 1,256 790.17 1,345 1,940 2,776 流动负债流动负债 18,939 21,488 24,059 28,378 32,254 所得税 238.09 143.30 244.00 351.91 503.40 短期借款 5,152 4,889 7,029 9,429 9,002 净利润净利润 1,018 646.86 1,101 1,588 2,
119、272 应付账款 5,452 5,647 6,892 7,637 9,645 少数股东损益 22.44 47.54 80.94 116.74 166.99 其他流动负债 8,335 10,952 10,138 11,312 13,608 归属母公司净利润 995.31 599.33 1,020 1,472 2,105 非流动负债非流动负债 5,352 3,595 3,206 2,790 2,444 EBITDA 1,817 1,436 1,966 2,552 3,368 长期借款 2,641 1,560 1,172 754.79 409.05 EPS(人民币,基本)0.51 0.31 0.52
120、 0.75 1.08 其他非流动负债 2,711 2,035 2,035 2,035 2,035 负债合计负债合计 24,291 25,083 27,266 31,167 34,698 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 762.05 1,427 1,508 1,625 1,792 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,475 1,951 1,951 1,951 1,951 成长能力成长能力 资本公积 10,127 6,019 6,019 6,019 6,019 营业收入 24.77(7.74)14.67 17.22 20.36 留存公积
121、7,489 7,792 8,894 10,482 12,755 营业利润(21.48)(37.68)72.29 44.96 43.54 归属母公司股东权益 15,380 15,747 16,768 18,240 20,345 归属母公司净利润(25.24)(39.79)70.27 44.22 43.05 负债和股东权益负债和股东权益 40,433 42,258 45,542 51,032 56,835 获利能力获利能力(%)毛利率 17.47 16.80 18.03 18.97 19.92 现金流量表现金流量表 净利率 3.55 2.44 3.63 4.46 5.30 会计年度会计年度(人民币
122、百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.30 3.77 6.03 8.00 10.26 经营活动现金经营活动现金 846.49 958.77 1,908(276.28)3,089 ROIC 5.68 3.75 6.64 8.39 12.35 净利润 1,018 646.86 1,101 1,588 2,272 偿债能力偿债能力 折旧摊销 315.88 378.02 529.77 636.07 591.02 资产负债率(%)60.08 59.36 59.87 61.07 61.05 财务费用 108.95 74.98 105.87 80.87 83.2
123、6 净负债比率(%)24.83 16.46 7.45 9.49(4.01)投资损失(179.17)(80.11)(80.11)(80.11)(80.11)流动比率 1.52 1.37 1.37 1.37 1.39 营运资金变动(1,077)(851.69)512.21(2,110)623.29 速动比率 0.74 0.77 0.74 0.78 0.79 其他经营现金 659.86 790.70(260.84)(391.18)(400.29)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(885.91)(477.98)(337.65)(166.09)(232.14)总资产周转率 0.77 0.64
124、0.69 0.74 0.79 资本支出(912.36)(714.79)(336.72)(165.13)(231.18)应收账款周转率 5.26 3.83 3.83 3.83 3.83 长期投资(151.86)(85.56)(83.97)(83.97)(83.97)应付账款周转率 4.54 3.97 3.97 3.97 3.97 其他投资现金 178.31 322.36 83.04 83.01 83.01 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(2,666)456.03(2,391)(294.57)(377.71)每股收益(最新摊薄)0.51 0.31 0.52 0.75 1.
125、08 短期借款(1,547)(263.33)2,140 2,400(427.76)每股经营现金流(最新摊薄)0.43 0.49 0.98(0.14)1.58 长期借款 2,485(1,081)(388.64)(416.75)(345.73)每股净资产(最新摊薄)7.88 8.07 8.59 9.35 10.43 普通股增加(0.68)476.02 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 6,985(4,108)0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.41 25.59 15.03 10.42 7.28 其他筹资现金(10,589)5,432(4,143)(2,278)
126、395.78 PB(倍)1.00 0.97 0.91 0.84 0.75 现金净增加额(2,731)936.72(820.64)(736.95)2,480 EV EBITDA(倍)11.07 13.62 9.24 7.37 4.81 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 柳工柳工(000528 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,倪正洋、史俊奇、黄菁伦,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声
127、明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未
128、来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策
129、的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司
130、招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用
131、本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(
132、香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 柳工柳工(000528 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网
133、页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,
134、因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、史俊奇、黄菁伦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根
135、据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。柳工(000528 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。柳工(000528 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票
136、及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股
137、票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 柳工柳工(000528 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许
138、可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999
139、/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有错误错误!不能识别的开关参数。不能识别的开关参数。年华泰证券股份有限公司