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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 行业需求筑底企稳,行业需求筑底企稳,国企改革国企改革焕发新动能焕发新动能 柳工(000528.SZ)投资价值分析报告2023.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S11 李越李越 机械行业首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业,在,
2、在 2023 年年国内工程机械行业国内工程机械行业景气度有望筑底回升景气度有望筑底回升的大背景下,公司传统的大背景下,公司传统装载机业务装载机业务、挖挖机业务机业务有望企稳有望企稳。2022 年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市,集团资年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市,集团资产注入后,公司产品线进一步拓展,叠加公司产注入后,公司产品线进一步拓展,叠加公司海外业务海外业务有望持续高增有望持续高增,2023年公司业绩有望止跌回升。首次覆盖年公司业绩有望止跌回升。首次覆盖、给予公司“买入”评级。给予公司“买入”评级。公司概况:以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业。公司概况:以装
3、载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业。公司创建于 1958 年,产品从装载机拓展至挖机等土方机械,2020 年柳工集团混改、2022 年公司完成整体上市。集团资产注入后,公司产品线逐步拓展至预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新领域,成为一家综合型工程机械整机企业。23Q1 公司实现收入 77.9 亿元/YoY+15.7%,归母净利润 3.2 亿元/YoY+23.7%,扣非净利润 2.7 亿元/YoY+27.5%。行业分析:地产行业分析:地产&基建需求逐步向好,国内工程机械行业需求有望筑底企稳。基建需求逐步向好,国内工程机械行业需求有望筑底企稳。2021 年
4、 Q2 开始随着地产需求收缩,工程机械行业进入景气下行周期,挖机、混凝土机械、起重机械等核心工程机械类产品在国内市场的销量均大幅下滑。2022 年受地产开工低迷,2022 年 4 月到 2022 年 12 月,房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上,同时叠加疫情影响,2022 年工程机械行业需求继续下降。2023 年初到现在,以挖机为代表的工程机械行业月销量同比依旧下滑,下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷,存量设备使用率在提升,但是目前还没有传导至新机销售端。不过从当前时点看,2023 年二季度开始地产行业逐步好转,基建投资不断发力,我们预计国内工程机械行业下游需求有望筑底企稳。
5、公司分析:国企改革激发活力,产品线拓展公司分析:国企改革激发活力,产品线拓展+国际化布局开启公司成长新征程。国际化布局开启公司成长新征程。(1)国企改革:国企改革:2021 年公司发行股份对价 74.3 亿元吸收合并柳工有限。公司完成整体上市后,新注入了预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新业务。同时,公司引入外部战略投资者,进一步提升企业经营效率和市场竞争力。(2)产品线拓展:产品线拓展:国企改革前,公司业务以挖掘机、装载机等土方机械为主。其中公司装载机产品技术国内领先、国际一流,2022 年公司装载机产品国内市占率行业领先,挖掘机产品市占率稳居国内前五。集团资产注
6、入后,公司新增加了预应力机械、工程机械配套零部件、混凝土机械、农业机械、压缩机等新业务,同时加强在起重机械、叉车等旧有产品线业务布局,未来各业务线市占率有望进一步提升。(3)国际化布局:国际化布局:公司国际业务起步较早,近年来不断加大海外市场开拓力度,23Q1 公司海外收入同比增长 70%左右,出口收入占总营收的比重进一步提升至 43%左右,出口业务收入有望成为公司未来三年重要的业绩增长点。风险因素:风险因素:国内地产、基建项目刺激力度不及预期,导致国内工程机械需求不及预期;工程机械产品激烈价格战,导致公司毛利率下降的风险;原材料价格大幅上涨,影响公司毛利率;国际贸易政策及汇率大幅波动的风险;
7、海外经济下滑的风险;海运运费上涨影响公司出口毛利率水平等。投资建议:投资建议:公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业,在 2023 年国内工程机械行业景气度有望筑底回升的大背景下,公司传统装载机业务、挖机业务有望企稳。2022 年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市,集团资产注入后,公司产品线进一步拓展,叠加公司海外业务有望持续高增,2023 年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润为9.9/14.6/20.5 亿元。参考可比公司三一重工(2023 年 Wind 一致预期 PE20 x)、徐工机械(2023 年 Wind 一致预期 PE12x)
8、、浙江鼎力(2023 年 Wind 一致预期 柳工柳工 000528.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 7.44元 目标价 9.20元 总股本 1,951百万股 流通股本 1,413百万股 总市值 145亿元 近三月日均成交额 116百万元 52周最高/最低价 7.75/5.64元 近1月绝对涨幅 6.59%近6月绝对涨幅 19.81%近12月绝对涨幅 22.44%柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PE16x)的估值水平,跟可比公司相比,由于公司具备更好成长性,我们给予公司 2023 年 1
9、8xPE,对应 179 亿元的合理市值,折合目标价 9.2 元,首次覆盖、给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)28,701 26,480 30,493 35,605 42,888 营业收入增长率 YoY 24.8%-7.7%15.2%16.8%20.5%净利润(百万元)995 599 992 1,455 2,050 净利润增长率 YoY-25.2%-39.8%65.5%46.7%40.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.31 0.51 0.75 1.05 毛利率 17.5%16.8%17.4%18.0%
10、18.7%净资产收益率 ROE 6.5%3.8%6.0%8.2%10.6%每股净资产(元)7.88 8.07 8.48 9.08 9.91 PE 14.6 24.0 14.6 9.9 7.1 PB 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 PS 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 EV/EBITDA 12.7 16.6 11.4 8.4 6.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 22 日收盘价 TVfWuUlYlXnPnPnQ7NcM7NpNqQtRsRkPrRnQfQsQrM8OrQqQuOnNqPxNpOuN 柳工(柳工(000528.SZ)投资价
11、值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业公司概况:以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业.5 行业分析:行业分析:2023 年工程机械行业需求有望筑底企稳年工程机械行业需求有望筑底企稳.7 地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域.7 挖机销量数据筑底企稳,行业需求即将迎来向上拐点.8 2023 年装载机行业有望迎来景气上行周期.9 公司分析:国企改革激发活力,产品线拓展公司分析:国企改革激发活力,产品线拓展+国际化布局开启成长新征程国际化布局开启成长新征程.12
12、国企改革时间线梳理.12 产品线拓展:积极布局挖机、建筑机械、农机等领域,打开公司第二成长曲线.14 国际化战略:公司坚持国际化发展战略,持续提升品牌影响力.18 股权激励充分调动员工积极性,看好公司长期发展前景.21 风险因素风险因素.22 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.23 关键假设.23 盈利预测、估值及投资评级.23 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.6 图 3:公司 23Q1 营收和归母净利润提升明显(单位:百万元).6
13、图 4:公司 23Q1 盈利能力改善明显.7 图 5:近年来公司四费费率基本稳定.7 图 6:房屋新开工面积年度数据走势图(单位:万平方米).7 图 7:基建固定资产投资年度数据走势图(单位:亿元).8 图 8:挖掘机年度销量及增速(单位:台).9 图 9:挖掘机月度销量及同比增速(单位:台).9 图 10:近年来我国挖机出口销量稳步提升(单位:台).9 图 11:近年来我国挖掘机出口占比变化情况(单位:台).9 图 12:柳工装载机产品概览.10 图 13:基建为装载机产品主要下游应用领域.10 图 14:装载机年度销量及增速(单位:台).10 图 15:装载机月度销量及同比增速(单位:台)
14、.10 图 16:近年来我国装载机出口销量稳步提升(单位:台).11 图 17:近年来我国装载机出口占比变化情况(单位:台).11 图 18:柳工电动装载机.11 图 19:我国电动装载机月销量情况(单位:台).11 图 20:公司股权结构(整体上市前).12 图 21:公司股权结构(整体上市后).14 图 22:柳工装载机产品概览.15 图 23:柳工挖机产品.15 图 24:柳工建筑机械系统解决方案.16 图 25:柳工农机产品.16 图 26:柳工中越跨境班列首趟列车.19 图 27:公司近年来海外收入及增速(单位:百万元).19 表格目录表格目录 表 1:柳工有限下属部分子公司简介.1
15、3 表 2:吸收合并前柳工有限下属子公司财务情况概览(单位:万元).13 表 3:本次吸收合并对公司主要财务指标的影响(单位:万元).13 表 4:公司部分在研项目概况.16 表 5:可转债募集资金使用计划.20 表 6:本激励计划授予的股票期权在各激励对象间的分配情况.21 表 7:首次授予的股票期权行权期及各期行权时间安排.22 表 8:首次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标.22 表 9:柳工业绩预测.23 表 10:可比公司估值情况.24 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况公司概况:
16、以以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业程机械整机企业 公司发展历程公司发展历程。公司创建于 1958 年,1966 年公司第一台轮式装载机 Z435 研制成功;1993 年公司在深交所上市,广西柳工机械股份有限公司成立;2000 年公司收购江阴道路机械厂,成立江阴柳工道路机械有限公司;2001 年柳工挖掘机有限公司挂牌成立,同年柳工首台高原装载机 ZLG50G 在柳工生产下线;2010 年柳工欧洲、亚太、中东和南非公司成立;2012 年柳工和美国康明斯公司,成立合资企业 GCIC;2013 年柳工无锡开始生产摊铺机和铣刨机产品线;2016 年公司
17、第一台甘蔗收获机下线,标志着公司正式进入农机领域;2020 年柳工混合所有制改革顺利实施,2022 年公司整体上市成功。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司公司是大型国有企业,股权结构稳定。是大型国有企业,股权结构稳定。公司是地方国有企业,实际控制人为广西国资委。公司原控股股东为广西柳工集团有限公司,持有公司股权比例为 34.67%。因柳工集团混合所有制改革,2020 年 7 月 20 日,柳工集团将其持有的公司股份全部过户至广西柳工集团机械有限公司。公司控股股东变更为柳工有限,持有公司股权比例为 34.67%;2021年 2 月,因限制性股票回购注销,柳工有限持有公
18、司股权比例变更为 34.68%;2022 年 3月 4 日,柳工股份吸收合并柳工有限而向柳工有限全体股东发行股份上市,公司控股股东变更为柳工集团,持有公司股权比例为 25.87%。柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2:公司股权结构 资料来源:Wind,中信证券研究部;截至 2022 年年报发布日 公司公司 23Q1 实现收入实现收入 77.9 亿元亿元/YoY+15.7%,实现实现归母归母净利润净利润 3.2 亿元亿元/YoY+23.7%。23Q1 公司营收和归母净利润提升明显,主要原因系公司不断加大
19、海外市场开拓力度,23Q1 国际业务收入占总收入的比重已经达到了 43%左右。随着 2023 年地产行业的逐步好转,基建投资不断发力,预计国内工程机械行业需求有望转好,利好公司未来业绩增长。图 3:公司 23Q1 营收和归母净利润提升明显(单位:百万元)资料来源:Wind,中信证券研究部 公司盈利能力逐步改善公司盈利能力逐步改善。23Q1 公司毛利率为 18.8%,同比提升了 2.0 个百分点,销售净利率为 4.2%,同比提升了 0.2 个百分点。2019 年以来受原材料涨价和价格战影响,公司综合毛利率有所下滑。2022 年受工程机械行业需求下滑影响,公司规模效应缩减,毛利率进一步下行。但随着
20、行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌,23Q1 公司毛利率和销售净利率已经有所改善,看好公司未来业绩复苏趋势。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000000025000300003500020021202223Q1营业收入(左轴)营业收入YoY(右轴)归母净利润(左轴)归母净利润YoY(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4:公司 23Q1 盈利能力改善明显 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:近年来公司四
21、费费率基本稳定 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司控费控费能力能力较好,行业低迷期费率基本稳定较好,行业低迷期费率基本稳定。23Q1 公司四费费率合计为 12.3%,同比提升了 0.1 个百分点,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.7%/2.4%/2.6%/0.6%。近 年 来 公 司 控 费 能 力 较 好,2020/2021/2022公 司 四 费 费 率 总 和 分 别 为13.7%/12.8%/12.7%,总体变化不大。在行业低迷期内公司依旧加大研发投入力度,23Q1公司研发费用率为 2.6%,同比提升 0.2 个百分点。行业分析行业分析:2023 年工程机械年工程机
22、械行业需求行业需求有望筑底企稳有望筑底企稳 地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域 2023 年年地产地产行业需求行业需求有望逐步回暖有望逐步回暖。2016 年以来,地产行业进入景气周期,房屋新开工面积逐步增加,同时叠加设备更新周期,共同驱动工程机械行业高景气。2021 年以来,房屋新开工面积下降,地产需求触顶走弱,导致工程机械行业需求减弱。2022 年叠加疫情影响,同时地产行业超预期下行,2022 年 4 月到 2022 年 12 月,房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上。未来随着地产相关政策的不断松绑,跟 2022 年相比,预计 202
23、3 年地产新开工面积同比有望改善;中信证券研究部地产组的预测 2023 年地产新开工面积将同比持平。图 6:房屋新开工面积年度数据走势图(单位:万平方米)资料来源:wind,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%20021202223Q1毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%20021202223Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500000200000250000200022房屋新开工面积(
24、左轴)房屋新开工面积YoY(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 基建基建稳增长力度增强,稳增长力度增强,复苏利好工程机械产品复苏利好工程机械产品需求需求。2022 年以来,由于局部疫情反复对我国经济发展造成一定不利影响,国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整,铁路公路、新能源电力系统、新一代通讯系统、乡村振兴等新老基建持续发力,2022 年我国基建固定资产投资累计同比增长达 11.5%,根据中信证券研究部基础材料和工程服务组的预测,2023 年我国基建固定资产投资预期增长 10%。基建作为工程机械下游
25、主要应用领域之一,基建的逐步发力有望利好工程机械产品销售。图 7:基建固定资产投资年度数据走势图(单位:亿元)资料来源:wind,中信证券研究部 挖机销量数据挖机销量数据筑底企稳筑底企稳,行业,行业需求需求即将即将迎来向上拐点迎来向上拐点 2023 年年以挖机为核心的工程机械行业需求以挖机为核心的工程机械行业需求有望有望筑底企稳筑底企稳。2016 年以来地产新开工面积增加、基建需求复苏,以及更新需求共同支撑挖机销量大幅增长,2021 年全行业挖机销量达到了 34.3 万台,创历史新高。受高基数和地产需求下滑等因素影响,2021 年 5 月开始全行业挖机月销量同比转负。2022 年受疫情影响,各
26、地开工推迟,挖机下滑幅度加剧。虽然 2022 年 5 月上海疫情得到控制以来,全行业挖机月销量同比下滑幅度有所收窄,2022年7月全行业挖机月销量同比转正,2022年11月全行业挖机月销量同比增长15.8%,但随着 2022 年年底防疫政策的转变,叠加 2022 年 12 月 1 日开始,挖机由原来的国三排放标准切换成国四排放标准,2022 年 12 月全行业挖机月销量同比转负;2023 年年初到现在,全行业挖机月销量同比依旧下滑,2023 年 3 月全行业挖机月销量同比下滑 31%,下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷,存量设备使用率在提升,但是目前还没有传导至新机销售端,国三切国四后
27、,客户目前对国四新机还处于观望状态。不过从当前时点看,全国多数省份挖机开工率情况已经逐步改善,随着 2023 年二季度开始地产行业逐步好转,基建投资不断发力,工程机械行业下游需求有望持续转好。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000002000002500002000212022基建固定资产投资(左轴)基建固定资产投资YoY(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8:挖掘机年度销量及增速(单位:台)资料来源:工程机
28、械协会,中信证券研究部 图 9:挖掘机月度销量及同比增速(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 挖机出口大幅增长,中国工程机械产品全球竞争力显著提升挖机出口大幅增长,中国工程机械产品全球竞争力显著提升。相较于低迷的国内工程机械需求,2021 年海外疫情逐步缓和,工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品性能近几年大幅提升、全球竞争力快速增强。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速增长,2022 年我国挖机出口已达 10.9 万台,同比增长近 59.8%。2022 年 5 月份以来,全行业挖机出口销量占比均超过了 39%。挖机出口的高增有效对冲国内销量下滑。图 10:近年来我
29、国挖机出口销量稳步提升(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 图 11:近年来我国挖掘机出口占比变化情况(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 2023 年年装载机装载机行业有望迎来景气上行周期行业有望迎来景气上行周期 装载机装载机主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料,也可对矿石、硬土等主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料,也可对矿石、硬土等做做轻轻度铲挖作业。度铲挖作业。在道路、特别是在高等级公路施工中,装载机用于路基工程的填挖、沥青混合料和水泥混凝土料场的集料与装料等作业。此外还可进行推运土壤、刮平地面和牵引其他机械等作业。由于装载机具有作业
30、速度快、机动性好、效率高、操作轻便等优点,因此它是工程建设中土石方施工的主要机种之一。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000002000002500003000003500004000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖机销量(左轴)挖机销量YoY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%000004000050000600007000080000900001M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M22
31、1M233M23挖机销量(左轴)挖机销量同比月增速(右轴)02000040000600008000002000220%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800040001M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M23出口销量(左轴)出口销量占比(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 12:柳工装载机产品概
32、览 资料来源:公司官网 图 13:基建为装载机产品主要下游应用领域 资料来源:中国工程机械工业协会,中信证券研究部 装载机下游应用领域主要包括基建、采矿等装载机下游应用领域主要包括基建、采矿等,2023 年装载机行业需求有望逐步回暖年装载机行业需求有望逐步回暖。根据中国工程机械工业协会的数据,装载机下游主要应用领域包括基建、采矿等,2021年装载机下游第一大应用领域为基建,占比达到了 33%,其次是采矿业,占比达到了 32%,接下来依次为水利工程、房地产和其他,占比分别为 14%、8%、13%。由于基建行业是装载机产品下游主要应用领域。2023 年一季度社会融资规模增量累计为 14.53 万亿
33、元,比上年同期多 2.47 万亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加 10.7 万亿元,同比多增 2.36 万亿元,其中企业部门的中长期贷款是主要支撑。未来随着社融如预期大规模投放,基建开工量有望逐渐提速,装载机行业需求有望逐步回暖。图 14:装载机年度销量及增速(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 图 15:装载机月度销量及同比增速(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 近年来装载机出口大幅增长,出口高增对冲国内下滑。近年来装载机出口大幅增长,出口高增对冲国内下滑。根据中国工程机械协会统计的数据,2016 年我国装载机出口销量为 13060 台,2022
34、 年我国装载机出口销量为 42461台,6 年 CAGR 为 21.7%。相较于低迷的国内工程机械需求,海外工程机械需求复苏相对较早,叠加近年来国产品牌装载机产品在全球竞争力稳步提升,2022 年 6 月以来,全行业装载机出口销量占比均超过了 29%。33%32%14%8%13%基建采矿水利工程房地产其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022装载机销量(左轴)装载机销量YoY(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60
35、%80%100%120%050000000250001M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M23装载机销量(左轴)装载机销量同比月增速(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16:近年来我国装载机出口销量稳步提升(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 图 17:近年来我国装载机出口占比变化情况(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 国内装载机行业呈现出以龙工、临工、柳工、徐
36、工为巨头的寡头垄断格局国内装载机行业呈现出以龙工、临工、柳工、徐工为巨头的寡头垄断格局。从行业的竞争格局来看,目前国内装载机行业市场集中度较高。根据中国工程机械工业协会的数据,2019 年国内装载机市场销量 CR4 达到了 69.88%,2020 年国内装载机市场销量 CR4 上升到了 71.74%,行业市场集中度进一步提升。目前国内装载机行业呈现出以龙工、临工、柳工、徐工为巨头的寡头垄断格局。装载机电动化进程持续推进装载机电动化进程持续推进,柳工在电动装载机行业处于领先地位,柳工在电动装载机行业处于领先地位。根据公司可转债募集说明书,2020 年 10 月底,工信部发函称将联合相关部门发布实
37、施推动公共领域车辆电动化行动计划,加快推进工程机械电动化。电动产品本身比柴油动力产品简化了部分油液保养项目,具有更长的维保周期,能够节省一定的停机时间、保养材料和人工成本;同时,电动装载机更适合隧道、地铁和船舱等空气流通性差的密闭性工况,以及含氧量低的高原工况,能够有效解决柴油动力设备在施工中污染加剧、功效降低、通风困难、与人争氧等瓶颈问题。在电动装载机领域,公司引领装载机电动化进程,2022 年公司电动装载机市场占有率已经超过了 60%,公司自主研发从电池到电池包、电控系统、减速机、变速箱等核心技术,成为国内首批出口海外的电动设备品牌。图 18:柳工电动装载机 资料来源:公司官方微信公众号
38、图 19:我国电动装载机月销量情况(单位:台)资料来源:中国工程机械协会,中信证券研究部 05000000025000300003500040000450002000220%10%20%30%40%50%60%70%004000500060001M213M215M217M219M2111M211M223M225M227M229M2211M221M233M23出口销量(左轴)出口销量占比(右轴)05001M222M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211
39、M2212M221M232M233M23 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 公司分析公司分析:国企改革国企改革激发激发活力,活力,产品线拓展产品线拓展+国际化国际化布局布局开启成长新征程开启成长新征程 国企改革国企改革时间线梳理时间线梳理 2019 年年,广西国资委印发自治区国资委监管企业高质量发展三年行动方案(2019-2021 年),明确提出了鼓励发展混合所有制经济,积极推进主业处于充分竞争行明确提出了鼓励发展混合所有制经济,积极推进主业处于充分竞争行业和领域的国有企业混合所有制改革业和领域的国有企
40、业混合所有制改革,引导子公司层面有序推进混合所有制改革;同时加快推进条件成熟企业上市步伐,已有上市公司的企业要充分利用上市公司平台,通过注入优质企业和资产的方式,待时机成熟时实现整体上市。2020 年公司顺应深化国企改革的政策方向进行混合所有制改革年公司顺应深化国企改革的政策方向进行混合所有制改革,2020 年 12 月 8 日,柳工集团在广西南宁举行了“柳工集团混合所有制改革战略投资者签约仪式”,与 7 家战略投资者(广西招工服贸投资合伙企业(有限合伙)、国新双百壹号(杭州)股权投资合伙企业(有限合伙)、国家制造业转型升级基金股份有限公司、广西国有企业改革发展一期基金合伙企业(有限合伙)、建
41、信金融资产投资有限公司、北京诚通工银股权投资基金(有限合伙)等)就本次混改增资扩股暨股权转让项目达成了一致意见并签订了战略投资基础协议。本次混改增资扩股暨股权转让项目共计募集资金约 34.15 亿元,占柳工有限股权比例不高于 49%。其中柳工集团及其下属企业员工持股平台募集资金约 2.23 亿元,7家战略投资者共计募集资金约 31.92 亿元。本次柳工集团混改增资扩股暨股权转让项目完成后,柳工集团持有公司控股股东柳工有限的比例不低于 51%,仍为公司间接控股股东,公司实际控制人仍为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。图 20:公司股权结构(整体上市前)资料来源:公司公告,中信证券研究
42、部 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2021 年,年,公司公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑等等发行股份吸收合并柳工有限发行股份吸收合并柳工有限。公司向柳工集团/招工服贸/双百基金/国家制造业基金/诚通工银/建信投资/广西国企改革基金/常州嘉佑等分别发行 5.06/1.51/1.00/0.54/0.52/0.5
43、0/0.43/0.32 亿股股份,总共发行 9.92亿股,按照发行价格 7.49 元/股计算,本次定向增发募集资金总额为 74.3 亿元。本次交易后,柳工有限持有的柳工股份 5.12 亿股股票将被注销,故实际新增股份数量为 4.80 亿股。2022 年 1 月 20 日,公司与柳工有限签署资产交割确认书,确认柳工有限就其下属子公司欧维姆77.86%股份、柳工农机97.87%股份、中源机械100%股权、柳工压缩机60.18%股权以及柳工建机 100%股权过户至公司名下,成为公司的下属子公司。表 1:柳工有限下属部分子公司简介 序号序号 公司名称公司名称 主营产品简介主营产品简介 1 中源机械 主
44、要包括工程机械零部件和工业机器人等智能装备。2 欧维姆 主要包括欧维姆品牌的斜拉索系统、锚具等预应力产品及工程橡胶制品等。3 柳工农机 主要包括甘蔗收获机及全程配套机具等农业机械。4 柳工压缩机 主要包括移动式空气压缩机和活塞式压缩机(空气及特殊气体)等。5 柳工建机 主要包括混凝土泵车、混凝土运输车、混凝土搅拌设备及工业制砂设备及配件等 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:吸收合并前柳工有限下属子公司财务情况概览(单位:万元)指标名称指标名称 公司名称公司名称 2021 年年 6 月月 30 日日 2020 年年 12 月月 31 日日 2019年年 12月月 31日日 2018 年
45、年 12 月月 31 日日 资产总计 中源机械 153190.37 143377.41 118960.2 110567.15 欧维姆 310870.86 298777.45 279018.69 274277.69 柳工农机 66896.6 64712.5 42670.99 19659.08 柳工压缩机 5932.66 5576.18 7849.69 8315.33 柳工建机 50462.02 42033.69 45854.03 39215.16 营业收入 中源机械 158490.4 205458.29 176806.98 186891.07 欧维姆 115213.28 182361.46 16
46、6051.02 165629.73 柳工农机 8776.73 25316.79 11109.8 8446.58 柳工压缩机 2464.94 4528.21 4013.53 4088.17 柳工建机 12085.59 22073.11 20989.03 12986.19 归母净利润 中源机械 5269.41 5887.03 2619.46 2568.53 欧维姆 6136.7 7992.1 3546.94 1476.52 柳工农机 737.37 2538.0 1997.75 1019.63 柳工压缩机 86.41-186.82-1301.9 21.31 柳工建机-889.03-788.71-38
47、78.01 15.61 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 3:本次吸收合并对公司主要财务指标的影响(单位:万元)项目项目 2021 年年 6 月月 30 日日/2021 年年 1-6 月月 2020 年年 12 月月 31 日日/2020 年度年度 交易前 交易后(备考)变动率 交易前 交易后(备考)变动率 资产总计资产总计 3,510,833.61 4,247,259.22 20.98%3,401,050.13 4,106,227.66 20.73%负债合计负债合计 2,284,285.36 2,636,350.90 15.41%2,209,770.13 2,540,727.93 14
48、.98%归属于母公司所归属于母公司所 有者权益合计有者权益合计 1,183,253.08 1,531,878.24 29.46%1,145,656.14 1,485,487.72 29.66%营业收入营业收入 1,478,804.17 1,678,201.08 13.48%2,300,255.00 2,597,937.28 12.94%柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 项目项目 2021 年年 6 月月 30 日日/2021 年年 1-6 月月 2020 年年 12 月月 31 日日/2020 年度年度
49、 归属于母公司所归属于母公司所 有者的净利润有者的净利润 76,131.84 88,308.02 15.99%133,131.41 145,592.37 9.36%加权平均净资产加权平均净资产 收益率收益率 6.62%6.50%-0.12%12.07%11.55%-0.52%基本每股收益基本每股收益(元(元/股)股)0.52 0.51-1.92%0.90 0.84-6.48%资料来源:公司公告,中信证券研究部 完成整体上市后完成整体上市后,公司的主营业务进一步向上下游延伸,有利于优化产业结构、完善公司的主营业务进一步向上下游延伸,有利于优化产业结构、完善产业布局。产业布局。本次交易是公司完善上
50、下游产业链,横向拓展业务范围,提升核心竞争力的重要举措,因此本次交易有效提升公司的资产、收入和利润水平。静态而言,净资产收益率和每股收益在短期内会有一定的下降,但交易完成后,相关指标开始逐步改善。一是随着收入资产规模的增加,工程机械产品的规模效应开始逐步体现,有助于产品毛利率的提升;二是借助上市公司的平台,欧维姆、柳工农机、柳工建机等标的公司的融资渠道得到拓展,融资成本有所下降。图 21:公司股权结构(整体上市后)资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 在股权在股权结构结构方面,方面,本次交易本次交易后,上市公司控股股东由柳工有限变更为柳工集团,上市后,上市公司控股股东由柳工有限变更为柳工集团
51、,上市公司的实际控制人未发生变化,本次交易不会导致上市公司实际控制权变更。公司的实际控制人未发生变化,本次交易不会导致上市公司实际控制权变更。公司完成整体上市后,柳工集团持有公司 25.87%的股份,成为公司的第一大股东。公司股权结构进一步优化,在激烈的工程机械行业竞争中,形成不输同行的市场化体制机制,从而打造具有市场竞争力的新型国企。一是可以发挥国有控股股东资源优势和多元股东的市场化决策优势,国有民营融合发展;二是通过吸收合并的方式,压缩企业内部管理层级,实现更为扁平化的管理架构,提高决策效率;三是通过核心骨干持股,公司业绩与员工利益的关联度将进一步增加,有利于员工队伍的长期稳定,并充分调动
52、和发挥了公司骨干员工的积极性。产品线拓展产品线拓展:积极布局:积极布局挖机、挖机、建筑机械、建筑机械、农机农机等等领域领域,打开公司第二成长,打开公司第二成长曲线曲线 公司以装载机业务起家,在装载机领公司以装载机业务起家,在装载机领域拥有深厚的技术积淀。域拥有深厚的技术积淀。从 1966 年公司研制成功我国第一台轮式装载机开始,相继研制出奠定中国装载机发展基础的 Z450、中国第二代装载机的代表产品 ZL40B 和 ZL50C、中国最大吨位的装载机 ZL100、中国第三代装载机的代表 ZL50G、世界第一台高原型装载机 ZLG50G、中国第一台最低排放的装载机CLG856II、中国最大、世界第
53、三的大型装载机 CLG899III。高原型装载机 ZLG50G 获 2004年国家科技进步二等奖。目前公司装载机产品技术国内领先、国际一流,装载机国内市场 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 占有率行业领先,销量稳居全球首位。图 22:柳工装载机产品概览 资料来源:公司官网 近年来近年来公司积极进行产品拓展公司积极进行产品拓展,不断加大研发投入,不断加大研发投入。公司从装载机业务起家,经过 60多年的发展和沉淀,从单一的装载机产品制造厂商,发展成为拥有近 30 条产品线的国际化企业。公司产品逐渐向挖掘机、
54、建筑机械、农机领域拓展,主营业务进一步向上下游延伸,有利于优化产业结构、完善产业布局。近年来,公司不断加大研发投入,形成了完善的研发体系。公司拥有 24 个研究院所,构建了公司全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发机构,并在美国、英国、波兰、印度设立地区研发机构。2022 年公司研发投入占总收入的比重为 2.8%,同比提升 0.5 个百分点。图 23:柳工挖机产品 资料来源:公司官网 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24:柳工建筑机械系统解决方案 资料来源:公司官网 图
55、 25:柳工农机产品 资料来源:公司官网 表 4:公司部分在研项目概况 序号序号 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 1 核心零部件新产品开发 1、自主开发核心传动零部件,实现柳工各产品系列的核心零部件自主开发供应。2、核心技术领先以支撑整机产品功能、性能和可靠性提升,满 足市场日益提高的需求。完成四款驱动桥、电驱动传动系统 的批量供货,完成 多款回转减速机、变速器、液压阀的 开发;开展核心零部件的自主开 发,支持公司产品线业务 发展。自主研发核心传动零部件,进一步提升整机性能、可靠性,缩短供货周期、
56、优化成本控制,有效服务于公司整机的高速发展及整机市场竞争力提升,支撑整机快速发展。2 电动装载机/挖 掘机产品开发 响应国家碳达峰和碳中和的战略任务要求,把握绿色机械发展趋势,满足部分特 殊工况客户需求,开发系列化电动装载机和挖掘机产品。1.柳工 856E-MAX 电装 产品已批量上市,并获得中国工程 机械 2021 年度技 术创新金奖。2.完成 924FTN-E 等三款电挖产品 开发,其中高原隧 道版924FTN-E 电挖顺利交付四 川、西藏隧道工况 施工使用。1.在常规工况下,达到与 燃油装载机同等的作业能 力和效率,使用成本大大 低于燃油装载机,实现更 多智能控制功能,保持行 业领先的能
57、耗、续航能力、生产率和可靠性。2.在隧道工况下,专业设 计 924FTN-E 电挖在严重 渗水、塌方频繁的高原施 工中能轻松应对,电动设 备零排放的特性有效改善 隧道内的作业环境,保障施工人员的健康和降低隧道通风成本。在新能源工程机械领域继 续保持技术领先和行业核 心竞争力,确保公司装载 机和挖掘机业务在行业的 技术产品排头兵优势,提 升企业品牌形象,成为公 司新的利润增长点。3 非道路机械国四产品开发 响应国家号召,开发满足非道路国四排放法规要求的非道路机 械产品(含装载机、挖掘机、压路机、平地机),产品性能优化,为客户提供更优 质的使用体验同时,降低客户使挖掘机大、中、小 吨位共 8 款产
58、品已 上市并获得了用 户的赞誉。首批装 载机京四产品已 发布试销;针对印 度地区的 8 款装载 机/平地机和压路 机产品已批量上 市。其他产品目前 正在进行,2022 满足非国四法规要求,环 保省油,作业能力得到显 著提升,操作更智能,维 护更方便。国四产品应用了技术成熟 的发动机,油耗低,工况 适应性好,作业效率高,牵引能力大,大大降低了 总持有成本,助力公司完 成产品升级,扩大市场占 有率,为提升公司品牌国 际知名度,提高市场客户 美誉度作出巨大贡献。柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 序号序号 项目
59、名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 用成本。年将陆续发布上 市。4 高空作业平台产品开发 随着国内施工安全意识提升、施工效率要求提升及租赁业的快 速发展,高空作业平台行业快速崛起,因此柳工加大对高空作 业平台产品的研发、生产及销售投入,进军高空机械行业。完成剪叉系列化 产品开发,完成臂 车基本型产品开 发,在 2021 年亚 洲国际高空作业 机械展览会上展 出 5 款平台高度覆 盖 4-14 米的自行 剪叉式高空作业 平台,4 款平台高 度覆盖 14-26 米的 臂架式高空作业 平台。完成剪叉式高空作业产
60、品 系列化及多配置开发,进 行 30 米以内作业高度臂 车开发,以满足国内国际 市场客户需求。开展高空作业平台产品开 发完善了柳工的产品线,与公司“全面解决方案”战略相符,为公司提供更 多的经济增长点。5 拖拉机产品研发 随着我国农业机械化水平的不断提高,拖拉机市场特别是细分 领域和高端拖拉机市场需求巨大。柳工 2020 年底进入拖拉机 行业,为快速响应市场需求,开发拖拉机系列产品。完成了 ML804 等 五款拖拉机产品 的发布并通过推 广鉴定,其中 ML804 等三款机 型实现批量生产。完成 6 个平台产品的发布 和推广鉴定。拖拉机业务是柳工十四五 重要战略之一,拉机产品 的成功研发和批量生
61、产,为柳工农机的长期可持续 发展提供了有效的助力。6 180 马力甘蔗收获机产品开发 根据客户对甘蔗收获机的需求及产品技术发展方向,开发 180 马力甘蔗收获机,该产品更加适应市场对甘蔗收获机的需求,进一步提升产品质量、收获效率、可靠性和维修便利性。完成 180 马力甘 蔗收获机产品的 开发,2022 年实 现批量生产。完成 180 马力甘蔗收获机 产品的开发,2022 年实现 批量生产。180 马力甘蔗收获机是目 前市场上使用最多的机 型,完成产品的技术整改 和性能优化,为客户提供 性能更高、质量更稳定的 产品,有效加快产品市场 增量和提升市场占有率。7 16 米大宽度摊铺机新产品开发 1、
62、随着国内施工工艺的转变,大宽度大厚度摊铺设备崭露头角;2、完善产品线,扩大摊铺机产品覆盖面,提升市场份额,带动 柳工面层压实设备的销售增长。正在进行产品开 发 铺筑宽度:可替代 2 台 9 米摊铺机并排摊铺工况,即 1 机代替 2 机作业,减 少人工、能耗成本,提高 总生产效率。铺筑厚度:1 次铺筑厚度可 替代传统 2 层分层铺筑,可取消传统 2 层摊铺之间 保养时间和成本,提升生 产效率,降低施工成本。开发大宽度大厚度摊铺可 丰富公司摊铺机产品线,带动路面产品组合销售。8 电动压路机技术研究 现阶段工程机械制造商均在研发电动化技术,电动压路机零排 放、低噪声、免采用成熟三电技 术,22T 电
63、动压路 机已在柳工 1126 客户节进行了展 示。开发单钢轮电动压路机,实现零排放,低噪声;免 维护,电池电机免维护,无柴油滤芯、无机油,更 低的使用成本低;高效节 打造全球领先的电动工程 机械产业集群,电动压路 机和电动装载机、电动挖 掘机等电动系列产品,为 客户提供全面的电动化解 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 序号序号 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 维护、使用成本低、高效节能、可控性强、舒适 智能
64、,加上政策导向明确,可针对以下特殊工况寻找、开拓新的市场机会,实现技术超车。能,电机传动效率高,动 力更加强劲;提升舒适智 能、控制精度高。决方案。完成开发国内、外首台中大型单钢轮电动 压路机,符合电动化发展 的市场需求。9 小型工程机械技术研究及产品开发 加强小型工程机械产品研发及推广应用;完善柳工小型工程机 械产品在履带式滑移、智能化、电动化产品品类;满足国内小型机械产品快速增长的需求及 施工向小型化轻载型快速增长需求。1、快速推进小型 机械新一代 C 系 列滑移、履带滑移 产品开发;2、电动滑移在柳 工 1126 全球客户 节进行了现场展 示;3、遥控滑移已经 在客户处得到批 量使用推广
65、。完成产品发布上市,实现 销售。提升柳工小型工程机械产 品种类及覆盖度;率先实 现智能化电动化产品并推 向市场,为客户提供全面 解决方案作出有效支撑,为公司发展夯实产品基 础。资料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 国际化国际化战略:公司坚持国际化发展战略,持续提升品牌影响力战略:公司坚持国际化发展战略,持续提升品牌影响力 公司国际业务公司国际业务起步较早,具备先发优势起步较早,具备先发优势。公司董事会于 2002 年提出了“建设开放的、国际化的柳工”的战略后,柳工开始按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购三部曲的战略思维开展国际化业务。经过近二十年的境外开拓经营,公司目前已进入深度
66、国际化阶段。公司在海外设立了波兰、印度、印尼、巴西 4 家制造基地和印度、波兰、英国、美国 4 家海外研发机构,同时拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司,并通过 300 多家经销商的 2700 多个网点为海外客户提供销售和服务支持。柳工海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区,较高匹配国家对外发展战略。公司近年来荣获波兰“最佳中国投资者奖”、波兰“最佳雇主奖”、新加坡建筑环境行业的“亚洲杰出奖”、印度“中印榜样奖”、俄罗斯的“亚洲质量奖”、英国破拆行业首个“年度供应商奖”等国家颁发的荣誉。柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.
67、5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26:柳工中越跨境班列首趟列车 资料来源:公司官方微信公众号 公司海外拓展初具规模,公司海外拓展初具规模,高毛利率的海外业务占比持续提升高毛利率的海外业务占比持续提升。2022 年公司海外收入已经达到了 81.2 亿元,同比增长 35.7%,2022 年公司海外收入的比重已经占到了公司总营收的 30.7%,同比提升了 9.9 个百分点。23Q1 公司海外收入同比增长 70%左右,继续保持高增态势,出口收入占总营收的比重进一步提升至 43%左右。根据工程机械杂志官方微信公众号,2023 年一季度公司挖机整体出口同比增长 16%,其中 30
68、吨以上的大型挖掘机产品同比增速超过 80%。图 27:公司近年来海外收入及增速(单位:百万元)资料来源:wind,中信证券研究部 可转债可转债募资扩产能,为公司未来发展奠定坚实基础募资扩产能,为公司未来发展奠定坚实基础。根据公司 2022 年 4 月的公告,公司拟公开发行总额不超过人民币 300,000.00 万元(含 300,000.00 万元)的可转换公司债券,扣除发行费用后,募集资金净额拟投入以下 5 个项目,柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目以及补充流动资金。本次募投项目的实施,有助于公司进一步扩大产能,优化
69、公司产品结构和品质,有效提升公司产品国内外市场的竞争力。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%004000500060007000800090002000212022海外收入(左轴)海外收入YoY(右轴)柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 5:可转债募集资金使用计划 项目名称项目名称 投资总额投资总额(万元)(万元)拟投入募集资金拟投入募集资金金额(万元)金额(万元)项目项目基本情况基本情况 柳工挖掘机智慧工
70、厂项目柳工挖掘机智慧工厂项目 163,794.00 140,000.00 项目拟建设挖掘机智慧工厂,计划落于柳州市北部生态新区,为柳工智能国际工业园子项目。项目建造拟运用机器人、人工智能、物联网等技术的智慧工厂,实现产线和设备的自动化、数字化、智能化以及智慧管理,旨在提升挖掘机业务的综合竞争力,推动挖掘机业务高质量发展。项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂,集中打造挖掘机智慧工厂,建成后预计可实现年产各类挖掘机 1.8 万台。柳工装载机智能化改造项目柳工装载机智能化改造项目 130,000.00 70,000.00 该项目集智能化产品研发、智能制造、智慧管理为一体,聚集柳州地区现有的土石方机械
71、、路面机械、高端零部件等装备制造产业,新增 3T 及大型矿用装载机,减速机高端零部件等新业务,建成后将成为国内乃至全球智能化程度领先的工程机械综合产业基地,项目建成后年产各类装载机 3.00 万台套,平地机约 0.11 万台套,并具备相关高端配套零部件自制能力。中源液压业务新工厂规划建设项目中源液压业务新工厂规划建设项目 47,200.00 24,000.00 本项目拟新建工程机械液压附件生产基地,项目秉承精益化、自动化与少人化、信息化与智能化规划原则,打造成为具备行业内一流水平的液压零部件研发、制造基地。项目拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁,并在此基础上进行产能扩充、技
72、术改造与自动化升级,项目建成后预计可实现年产各类工程机械液压附件约 15 万套。工程机械前沿技术研发与应用项目工程机械前沿技术研发与应用项目 24,433.00 20,000.00 本项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源,响应国家鼓励科技型企业的培育政策,成立全球研发中心独立法人公司,建立契约化技术服务机制,推动产品与技术开发对市场需求的精准快速响应;量化全球研发中心在支持各产品线发展,提升产品竞争力中发挥的作用和价值;开展工程机械低碳化技术、智能化技术、数字化技术、新型基础件技术等方向的产品和技术研发,把全球研发中心打造成世界一流的创新组织。补充流动资金补充流动资金 46
73、,000.00 46,000.00 公司拟使用募集资金 46,000.00 万元补充流动资金,主要用于公司主营业务发展,以提升公司运营效率,增加整体抗风险能力,进一步提高公司持续盈利能力。资料来源:公司公告,中信证券研究部 柳工挖掘机智慧工厂项目柳工挖掘机智慧工厂项目拟建设挖掘机智慧工厂,计划落于柳州市北部生态新区,为柳工智能国际工业园子项目。项目建造拟运用机器人、人工智能、物联网等技术的智慧工厂,实现产线和设备的自动化、数字化、智能化以及智慧管理,旨在提升挖掘机业务的综合竞争力,推动挖掘机业务高质量发展。项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂,集中打造挖掘机智慧工厂,建成后预计可实现年产各类挖
74、掘机 1.8 万台。项目达产后,能够为公司带来持续的现金流入。本项目的实施主体为柳州柳工挖掘机有限公司,实施地点为广西柳州市。项目建设周期公司预计为 24 个月。柳工装载机智能化改造项目柳工装载机智能化改造项目集智能化产品研发、智能制造、智慧管理为一体,聚集柳州地区现有的土石方机械、路面机械、高端零部件等装备制造产业,新增 3T 及大型矿用装载机,减速机高端零部件等新业务,建成后将成为国内乃至全球智能化程度领先的工程机械综合产业基地,项目建成后年产各类装载机 3.00 万台套,平地机约 0.11 万台套,并具备相关高端配套零部件自制能力。本项目的实施主体为柳工股份及下属子公司柳工柳州传动件有限
75、公司与柳州柳工液压件有限公司,实施地址为广西柳州市。本项目在完成相关审批手续后,已于 2021 年开工建设,建设期公司预计为 34 个月。柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 中源液压业务新工厂规划建设项目中源液压业务新工厂规划建设项目拟新建工程机械液压附件生产基地,项目秉承精益化、自动化与少人化、信息化与智能化规划原则,打造成为具备行业内一流水平的液压零部件研发、制造基地。项目拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁,并在此基础上进行产能扩充、技术改造与自动化升级,项目建成后公司预计可实现年
76、产各类工程机械液压附件约 15 万套。本项目的实施主体为广西中源机械有限公司,实施地点为广西柳州市。项目建设周期公司预计为 24 个月。工程机械前沿技术研发与应用项目工程机械前沿技术研发与应用项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源,响应国家鼓励科技型企业的培育政策,成立全球研发中心独立法人公司,建立契约化技术服务机制,推动产品与技术开发对市场需求的精准快速响应;量化全球研发中心在支持各产品线发展,提升产品竞争力中发挥的作用和价值;开展工程机械低碳化技术、智能化技术、数字化技术、新型基础件技术等方向的产品和技术研发,把全球研发中心打造成世界一流的创新组织。本项目的实施主体为公司
77、控股的新设研发公司(筹),实施地点为广西柳州市。股权激励充分调动员工积极性,看好公司长期发展前景股权激励充分调动员工积极性,看好公司长期发展前景 员工持股员工持股,激发活力。,激发活力。公司本次股权激励计划拟授予的股票期权总数量为 5854 万份,对应的标的股票数量为 5854 万股,占公司已发行股本总额的 3%,其中首次授予的股票期权数量为 5740 万份,占当期股票期权授予总量的 98%,预留 114 万份,占当期股票期权授予总量的 2%。本次激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 7.2 元/股。此次计划涉及公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核
78、心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家,本次激励计划涉及的首次授予激励对象不超过 1100 人。本次股权激励,有望充分调动员工积极性,利好公司长期发展。表 6:本激励计划授予的股票期权在各激励对象间的分配情况 姓名姓名 高管岗位高管岗位 授予总股数授予总股数(万股万股)占总授予占总授予量比例量比例 占总股本比例占总股本比例 曾光安 党委书记、董事长、首席执行官 261 4.5%0.13%黄海波 党委副书记、副董事长、执行董事 157 2.7%0.08%文武 执行董事、高级副总裁 197 3.4%0.10%黄祥全 高级副总裁 165 2.8%0.08%俞传芬 高级副总裁 157 2.7%
79、0.08%罗国兵 副总裁 138 2.4%0.07%袁世国 副总裁 115 2.0%0.06%黄铁柱 财务负责人 104 1.8%0.05%朱斌强 副总裁 104 1.8%0.05%肖小磊 副总裁 104 1.8%0.05%潘恒亮 副总裁 86 1.5%0.04%黄华琳 董事会秘书 80 1.4%0.04%对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家 1080 人 4072 69.6%2.09%预留股数 114 2.0%0.06%总计 5854 100%3.00%资料来源:公司公告,中信证券研究部 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值
80、分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 7:首次授予的股票期权行权期及各期行权时间安排 阶段名称阶段名称 时间安排时间安排 行权比例行权比例 第一个行权期 自授予完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 40%第二个行权期 自授予完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 30%第三个行权期 自授予完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 30%资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 8:首
81、次授予的股票期权各年度公司层面业绩考核指标 阶段名称阶段名称 业绩考核指标业绩考核指标 第一个行权期 2024 年归母净资产收益率不低于 6.0%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2024 年利润总额比 2022 年增长不低于 20%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2024 年经济增加值不低于 5.0 亿或达到集团下达的目标值。第二个行权期 2025 年归母净资产收益率不低于 6.5%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2025 年利润总额比 2022 年增长不低于 35%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2025 年经济
82、增加值不低于 6.0 亿或达到集团下达的目标值。第三个行权期 2026 年归母净资产收益率不低于 7.0%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2026 年利润总额比 2022 年增长不低于 50%,且不低于同行业平均业绩或者对标公司 75 分位值;2026 年经济增加值不低于 7.0 亿或达到集团下达的目标值。资料来源:公司公告,中信证券研究部 风险因素风险因素 1.国内地产、基建项目刺激力度不及预期,导致国内工程机械需求不及预期:国内地产、基建项目刺激力度不及预期,导致国内工程机械需求不及预期:由于工程机械产品下游的主要应用领域是地产和基建,如果未来国内地产、基建项目刺激力度
83、不及预期,将会导致国内工程机械需求不及预期。2.工程机械产品激烈价格战,工程机械产品激烈价格战,导致公司毛利率下降的风险:导致公司毛利率下降的风险:工程机械行业公司的竞争对手较多,竞争对手都在不断加大研发投入、加快市场开拓。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新,不能及时满足下游客户日益提高的技术要求,随着行业内其他公司实力增强,则可能对公司毛利率产生不利影响。3.原材料价格大幅上涨,影响公司毛利率:原材料价格大幅上涨,影响公司毛利率:未来如果原材料价格上涨,将对公司毛利率产生一定不利影响。4.国际贸易政策及汇率大幅波动的风险:国际贸易政策及汇率大幅波动的风险:国际贸易政策会对产品出口造成影响
84、,另外汇率变动会影响公司毛利率和净利率,如人民币短期大幅升值将对公司产生不利影响。5.海外经济下滑的风险海外经济下滑的风险:当前海外经济形势仍存在较大不确定性,未来有可能影响 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司产品在海外市场的需求,导致公司海外市场出货不及预期。6.海运运费上涨影响公司出口毛利率海运运费上涨影响公司出口毛利率水平水平:当前时点海运运费处于低位,未来如果海运运费大幅上涨,有可能对公司海外业务毛利率产生一定不利影响。盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 关键假设关键假设 1.考虑到 20
85、23 年工程机械行业需求有望筑底企稳,2024 年行业有望迎来向上拐点;并且 2022 年预应力机械业务/其他业务注入公司后,今、明两年有望实现高增长,我们预计公司 2023/24/25 年土石方铲运机械业务、工程机械零部件业务、预应力机械业务、其他业务的收入增速分别为 13%/15%/20%、15%/16%/20%、25%/25%/20%、30%/30%/30%;2.考虑到 2023 年工程机械行业需求有望筑底企稳,叠加原材料价格下跌、收入扩大带来的规模效应等因素影响,我们预计公司 2023/24/25 年土石方铲运机械业务、工程机械零部件业务、预应力机械业务和其他业务的毛利率分别为 18.
86、5%/19.0%/19.8%、12.0%/12.5%/13.0%、20.5%/21.5%/22%、35%/35%/35%;3.考虑到近年来公司不断加大海外市场开拓力度,以及收入扩大带来的规模效应,我们预计公司 2023/24/25 年销售、管理、研发费用率分别为 7.3%/7.1%/6.9%、3.0%/2.9%/2.7%、2.8%/2.6%/2.5%。表 9:柳工业绩预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)土石方铲运机械 15557.98 17580.52 20217.6 24261.1 工程机械零部件 7881.26 9063.45 10513
87、.6 12616.3 预应力机械 2079.26 2599.08 3248.84 3898.61 其他业务 961.24 1249.61 1624.50 2111.84 营业收入增速(营业收入增速(%)土石方铲运机械-13%15%20%工程机械零部件-15%16%20%预应力机械-25%25%20%其他业务-30%30%30%综合毛利率综合毛利率(%)16.8%17.4%18.0%18.7%净利率净利率(%)2.3%3.3%4.1%4.8%销售费用率销售费用率(%)6.9%7.3%7.1%6.9%管理费用率管理费用率(%)2.8%3.0%2.9%2.7%研发费用率研发费用率(%)2.8%2.8
88、%2.6%2.5%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测、估值及投资评级估值及投资评级 公司是以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业,在 2023 年国内工程机械行业景气度有望筑底回升的大背景下,公司传统装载机业务、挖机业务有望企稳。2022 年公司通过吸收合并柳工有限完成整体上市,集团资产注入后,公司产品线进一步 柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 拓展,叠加公司海外业务有望持续高增,2023 年公司业绩有望止跌回升。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润为 9.9
89、/14.6/20.5 亿元。我们采用 PB 和 PE 两种估值方法进行估值,选取同为工程机械整机行业三一重工、徐工机械、浙江鼎力作为可比公司,可比公司对应的当前平均 PB 为 2.25x,公司当前 PB仅为 0.9x,考虑到公司 2023 业绩有望触底回升,我们给予公司 2023 年 1.25x 的 PB 估值,对应目标价 10.6 元。同时我们采取 PE 估值法,跟可比公司相比,公司具备更好成长性,未来三年公司归母净利润 CAGR 有望达到 50.7%。根据 Wind 一致预期的数据,可比公司三一重工/徐工机械/浙江鼎力未来三年归母净利润 CAGR 分别为 38.2%/34.5%/18.9%
90、。参考可比公司三一重工(2023 年 Wind 一致预期 PE20 x)、徐工机械(2023 年 Wind 一致预期PE12x)、浙江鼎力(2023 年 Wind 一致预期 PE16x)的估值水平,我们给予公司 2023 年18xPE,对应 179 亿元的合理市值,折合目标价 9.2 元。综合 PB 和 PE 估值方法,基于审慎的原则,我们给予公司 2023 年 18xPE 估值,对应目标价 9.2 元,首次覆盖、给予公司“买入”评级。表 10:可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价(元)收盘价(元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 202
91、3E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600031 三一重工 16.09 0.50 0.80 1.05 1.33 31.4 20.1 15.3 12.1 2.06 000425 徐工机械 6.34 0.36 0.55 0.69 0.89 13.9 11.6 9.2 7.2 1.39 603338 浙江鼎力 48.16 2.48 3.02 3.61 4.17 19.3 15.9 13.4 11.5 3.30 平均-15.9 12.6 10.3 2.25 000528 柳工 7.44 0.31 0.51 0.75 1.05 24.5 14.8 10.1 7.2
92、 0.90 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 22 日收盘价,PB(倍)为 2023 年 5 月 22 日收盘价对应的 PB 数据,三一重工、徐工机械、浙江鼎力的预测数据为 wind 一致预期,柳工预测数据为中信证券研究部预测。柳工(柳工(000528.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 28,701 26,480 30,493 35,605 42,888 营业成本 23,686 22,031
93、 25,182 29,182 34,847 毛利率 17.5%16.8%17.4%18.0%18.7%税金及附加 127 128 145 166 204 销售费用 2,040 1,821 2,226 2,528 2,959 销售费用率 7.1%6.9%7.3%7.1%6.9%管理费用 881 733 915 1,033 1,158 管理费用率 3.1%2.8%3.0%2.9%2.7%财务费用 109 75 159 192 252 财务费用率 0.4%0.3%0.5%0.5%0.6%研发费用 649 747 854 926 1072 研发费用率 2.3%2.8%2.8%2.6%2.5%投资收益
94、179 80 137 132 116 EBITDA 1,847 1,415 2,067 2,789 3,697 营业利润 1,233 768 1,224 1,837 2,611 营业利润率 4.29%2.90%4.01%5.16%6.09%营业外收入 33 35 36 34 35 营业外支出 9 13 10 11 11 利润总额 1,256 790 1,250 1,861 2,635 所得税 238 143 221 340 475 所得税率 19.0%18.1%17.7%18.3%18.0%少数股东损益 22 48 36 66 110 归属于母公司股东的净利润 995 599 992 1,45
95、5 2,050 净利率 3.5%2.3%3.3%4.1%4.8%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,407 7,235 7,809 8,931 11,153 存货 9,043 7,988 9,489 10,906 12,929 应收账款 6,267 7,571 7,261 8,434 10,865 其他流动资产 6,996 6,708 6,375 6,917 7,466 流动资产 28,713 29,502 30,933 35,188 42,413 固定资产 4,302 4,902 5,157 5,255 5,335 长期
96、股权投资 859 688 688 688 688 无形资产 1,253 1,515 1,515 1,515 1,515 其他长期资产 5,307 5,651 5,769 5,874 5,873 非流动资产 11,721 12,756 13,128 13,332 13,410 资产总计 40,433 42,258 44,062 48,519 55,823 短期借款 5,152 4,889 5,705 7,166 9,886 应付账款 5,452 5,647 6,370 7,193 8,779 其他流动负债 8,335 10,952 10,385 11,325 12,578 流动负债 18,939
97、 21,488 22,459 25,684 31,243 长期借款 2,641 1,560 1,560 1,560 1,560 其他长期负债 2,711 2,035 2,035 2,035 2,035 非流动性负债 5,352 3,595 3,595 3,595 3,595 负债合计 24,291 25,083 26,054 29,279 34,838 股本 1,475 1,951 1,951 1,951 1,951 资本公积 10,127 6,019 6,019 6,019 6,019 归属于母公司所有者权益合计 15,380 15,747 16,544 17,710 19,345 少数股东
98、权益 762 1,427 1,464 1,530 1,640 股东权益合计 16,142 17,175 18,008 19,240 20,985 负债股东权益总计 40,433 42,258 44,062 48,519 55,823 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 1,018 647 1,028 1,521 2,159 折旧和摊销 504 597 695 802 921 营运资金的变化-1,077-852-809-1,467-2,305 其他经营现金流 401 567 129 159 275 经营现金流合计 846 959
99、 1,043 1,014 1,051 资本支出-912-715-950-850-900 投资收益 179 80 137 132 116 其他投资现金流-153 157-117-155-99 投资现金流合计-886-478-930-873-883 权益变化 3 89 0 0 0 负债变化-1,187 389 816 1,462 2,719 股利支出-413-236-196-289-414 其他融资现金流-1,069 214-159-192-252 融资现金流合计-2,666 456 462 981 2,054 现金及现金等价物净增加额-2,705 937 574 1,122 2,222 主要财务
100、指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 24.8%-7.7%15.2%16.8%20.5%营业利润-21.5%-37.7%59.3%50.2%42.1%净利润-25.2%-39.8%65.5%46.7%40.9%利润率(利润率(%)毛利率 17.5%16.8%17.4%18.0%18.7%EBITDA Margin 6.4%5.3%6.8%7.8%8.6%净利率 3.5%2.3%3.3%4.1%4.8%回报率(回报率(%)净资产收益率 6.5%3.8%6.0%8.2%10.6%总资产收益率 2.5%1.4%2.3%3.0%3
101、.7%其他(其他(%)资产负债率 60.1%59.4%59.1%60.3%62.4%所得税率 19.0%18.1%17.7%18.3%18.0%股利支付率 23.7%32.6%29.1%28.5%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属
102、机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任
103、何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部
104、门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本
105、报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让
106、标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
107、27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国
108、香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal
109、 House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金
110、会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。
111、美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 C
112、LSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章
113、)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资
114、的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批
115、发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易
116、委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。