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1、证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 塔筒桩基塔筒桩基引领者，引领者，两海业务两海业务迎迎暖风暖风 泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告2023.4.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S02 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 公司公司是国内是国内领先领先、国际一流的风

2、电塔架供应商、国际一流的风电塔架供应商，预计将充分受益于风电装机放，预计将充分受益于风电装机放量和海风需求崛起趋势；随着产能扩张和产品结构升级，市场份额和盈利能力量和海风需求崛起趋势；随着产能扩张和产品结构升级，市场份额和盈利能力有望稳步提升，有望稳步提升，业绩或迎加速增长业绩或迎加速增长。我们我们预计公司预计公司 2022-24 年年 EPS 分别为分别为0.26/0.53/0.75 元，元，给予公司目标价给予公司目标价 11 元（对应元（对应 2023 年年 21 倍倍 PE），首次覆），首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。公司公司概况：风电塔架引领者，国资赋能再出发概况：风

3、电塔架引领者，国资赋能再出发。公司主营业务为陆上、海上风电装备（包括风电塔架、导管架、管桩等）和海洋工程装备的制造和销售，以及风电场开发、运营，是国内领先、国际一流的风电塔架供应商。2022 年 6 月，公司引入凯得投资为控股股东，实控人变更为广州经开委，由民营企业变更为国有控股企业，通过国资赋能强化综合竞争实力。受疫情及海风补贴退出影响，2022Q1-3 公司实现营收/归母净利润分别为 21.23/1.67 亿元（-9.5%/-18.9%YoY），我们预计随着国内风电装机复苏及公司产能扩张和产品结构优化，2023年起公司盈利有望显著修复。行业行业分析：分析：风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级

4、风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级。风电大型化加速降本，陆风项目收益率提升带动需求复苏，同时在前期疫情影响消除、项目储备丰富的情况下，2023 年我国风电装机有望迎来加速增长，推动塔筒需求放量，预计2023-25 年全球陆风塔筒需求达 612/673/710 万吨（+16%/+10%/+5%YoY），保持稳健增长，且头部厂商受益于行业落后产能出清和产品结构升级，份额有望逐步提升。同时，受海上风电快速崛起拉动，以及深远海发展趋势下海风水下桩基产品需求和品类规格将迎来快速提升，具备明显抗价值“通缩”效应，预 计2023-25 年 全 球 海 风 塔 筒+桩 基 需 求 将 达384/510/910

5、 万 吨（+92%/+33%/+78%YoY），且供需格局或逐步趋紧，加工费有望上行，推动盈利能力修复，产能区位配套健全和码头资源丰富的厂商将深度受益。公司分析公司分析：完善产能布局升级，两海业务加速增长：完善产能布局升级，两海业务加速增长。公司作为我国最早专业生产风电塔架的公司之一，创造多个国内“首批”的标杆产品，在海上导管架、海风升压站平台等领域具备明显先发优势，在海上风电和海外风电市场占据较高市场份额。截至 2022 年底，公司风电装备产能合计约 55 万吨，生产基地毗邻“三北”陆风大基地和海运、出口便捷的沿海地区；且在建江苏扬州 25 万吨大兆瓦新产能，有望于 2023 年中投产；同时

6、，公司积极推进南部海风桩基产能基地布局，我们预计 2024 年底其总产能有望增至 120 万吨左右，且较高价值量的大兆瓦管桩、导管架产能规模和占比将明显提升，产品结构优化将推动“两海”业务布局加速。受益于需求放量和产能升级，我们预计 2023 年公司塔筒桩基销量有望加速增至 60 万吨左右，且盈利能力或稳步强化。此外，公司积极拓展风电场运营业务，目前在运风电场装机规模 50MW，随着风电项目收益率提升以及公司资金实力强化，有望推动风电场运营规模和盈利增长。风险因素：风险因素：风电装机不及预期；塔筒加工费持续下降；原材料价格大幅上涨；海外贸易壁垒抬升；公司新产能释放进度不及预期；市场开拓不及预期

7、。投资建议：投资建议：公司作为国内风塔行业龙头之一，预计将充分受益于风电装机放量和海风需求崛起趋势；随着产能扩张和产品结构升级，市场份额和盈利能力有望稳步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润将分别达 2.47/4.93/7.02亿元，对应 EPS 预测分别为 0.26/0.53/0.75 元，现价对应 PE 为 33/17/12 倍。综合绝对估值法和相对估值法的结果，我们给予公司目标价 11 元（对应 2023年 21 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款

8、和声明 2 泰胜风能泰胜风能 300129.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 8.76元 目标价 11.00元 总股本 935百万股 流通股本 579百万股 总市值 82亿元 近三月日均成交额 170百万元 52周最高/最低价 10.37/5.55元 近1月绝对涨幅 5.54%近6月绝对涨幅 12.45%近12月绝对涨幅 38.22%项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,604 3,853 3,291 5,485 7,631 营业收入增长率 YoY 62.4%6.9%-14.6%66.7%39.1%净利润(百万元)349

9、 259 247 493 702 净利润增长率 YoY 127.0%-25.9%-4.5%99.7%42.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.37 0.28 0.26 0.53 0.75 毛利率 21.5%16.3%17.6%18.2%19.5%净资产收益率 ROE 13.5%9.4%6.1%11.0%13.8%每股净资产（元）2.77 2.95 4.31 4.78 5.43 PE 23.5 31.7 33.2 16.6 11.7 PB 3.2 3.0 2.0 1.8 1.6 PS 2.3 2.1 2.5 1.5 1.1 EV/EBITDA 16.6 22.4 30.7 12.6 8.3 资

10、料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 18 日收盘价 QVkYlYUZkYjWtQoNoM6M9R6MtRoOoMmPeRmMrNfQtRqQ6MpPvMxNoPuNvPtOsM 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：风电塔架引领者，国资赋能再出发公司概况：风电塔架引领者，国资赋能再出发.6 行业分析：风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级行业分析：风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级.10 风电大型化加速降本，装机需求明显提升.10 塔筒：风电增长带动

11、需求放量，市场集中度有望提升.12 海风桩基：需求增长弹性凸显，供需趋紧+产品升级推动盈利修复.14 公司分析：完善产能布局升级，两海业务加速增长公司分析：完善产能布局升级，两海业务加速增长.17 深耕风塔行业，布局全球客户.17 加速扩产完善布局，推动产品升级和盈利修复.18 进军风电场运营业务，积极推进项目扩张.20 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.21 核心假设.21 盈利预测.22 估值评级.23 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公

12、司发展历史沿革.6 图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）.7 图 3：公司近年营业收入情况.8 图 4：公司近年归母净利润情况.8 图 5：公司收入结构拆分.8 图 6：公司主营业务毛利率情况.8 图 7：公司近年期间费用率情况.9 图 8：公司近年盈利能力情况.9 图 9：公司经营活动现金流情况.10 图 10：塔筒管桩行业可比公司资产负债率情况.10 图 11：全国新增风电装机中不同单机容量风机占比.10 图 12：2022 年国内风机招标机型分布.10 图 13：近两年国内风机招标价格迎来明显回落.11 图 14：不同建设成本风电项目 IRR 与利用小时数关系.11 图 15：国内

13、海上风电新增装机功率结构.11 图 16：广东海上风电项目建设成本测算.11 图 17：国内风电新增吊装规模及预测.12 图 18：中国陆上风电项目成本结构情况.13 图 19：中国海上风电项目成本结构情况.13 图 20：风电塔筒成本构成.14 图 21：2021 年主要风电塔筒企业市场份额分布.14 图 22：海上风电向深远海发展带动水下桩基需求提升.14 图 23：国内不同海风项目水深分布.15 图 24：国内不同海风项目加权平均水深对比.15 图 25：主要桩基塔筒厂商年末海工名义产能统计.16 图 26：国内主要桩基塔筒厂商现有及在建产能分布.16 图 27：公司近年专利数量持续增长

14、.17 图 28：公司近年境内外销售占比.17 图 29：公司近年风电装备产能及规划.18 图 30：公司近年期末在手订单情况.19 图 31：公司近年新增订单情况.19 图 32：公司近年风电塔筒销售量.19 图 33：公司近年风电装备吨毛利情况.20 图 34：公司近年风电装备平均吨净利估算.20 图 35：泰胜风能主营业务收入构成.24 图 36：天顺风能主营业务收入构成.24 图 37：大金重工主营业务收入构成.24 图 38：海力风电主营业务收入构成.24 图 39：可比公司综合毛利率比较.25 图 40：可比公司主营风电产品毛利率比较.25 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）

15、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要风电装备产品.6 表 2：沿海省市海上风电规划.12 表 3：陆上风电塔筒市场需求测算.13 表 4：海风塔筒桩基需求预测.15 表 5：国内主要风电桩基厂商已披露码头资源情况.16 表 6：公司各业务营收增长及预测情况.22 表 7：公司盈利预测及估值.23 表 8：可比公司估值情况.25 表 9：公司 DCF 估值结果.26 表 10：公司 DCF 估值过程.26 表 11：公司 DCF 估值敏感性分析.27 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告

16、投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司公司概况：概况：风电塔架引领者，国资赋能再出发风电塔架引领者，国资赋能再出发 风塔行业引领者，持续完善业务布局风塔行业引领者，持续完善业务布局。公司成立于 2001 年，并于 2010 年登陆深交所创业板上市，是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，在全国风电塔架制造业中处于领先地位，也是国际一流的风电塔架供应商之一。2013 年，公司通过收购蓝岛海工，进入海洋工程等高端装备制造行业；2021 年公司控股嵩县 50MW 风电场项目完成并网开始发电，实现风电场“零”的突破。图 1：公司发展历史沿革 资料来源：泰胜风能官网

17、及公告，中信证券研究部 公司公司主营业务为陆上、海上风电装备（包括风电塔架、导管架、管桩等）和海洋工程主营业务为陆上、海上风电装备（包括风电塔架、导管架、管桩等）和海洋工程装备的制造和销售，装备的制造和销售，以及风电场开发、运营以及风电场开发、运营等等。公司主要产品为自主品牌的风电塔架（包括陆上风电塔架、海上风电塔架）、海上风电导管架、海上风电管桩、海上升压站平台等。公司立足国内拓展国际市场，已与众多中外知名企业建立了长期合作关系，在风电装备行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。表 1：公司主要风电装备产品 大类大类 产品产品 示例示例 介绍介绍 陆上风电装备 陆上风电塔架 陆上风电塔架是风电

18、 机组和基础环间的连接构件，用以传递上部数百吨重的风电机组重量；也是实现风电机组维护、输变电等功能所需的重要构件。风电塔架内部有爬梯、电缆梯等结构，以供日常运营及维护使用 海上风电装备 海上风电塔架 与陆上风电塔架相似，海上风电塔架是风电机组和管桩或导管架间的连接构件。相较于陆上风电塔架，海上风电塔架还需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，且单段长度长、直径大、重量大 海上风电管桩 海上风电管桩是海上风电设备的支撑基础，其上端与风电塔架连接，下端深入数十米深的海床地基中，用以支撑和固定海上的风电塔筒以及风电机组，其对海底 地质和水文环境的要求较高 海上风电导管架 海上风电导管架

19、是海上风电设备的组合式支撑基础，由上部钢制桁架与下部多桩组配而成，上端与风电塔筒相连、下端嵌入海床地基中，起到连接和支撑作用，适用于复杂地质地貌的海洋环境 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 大类大类 产品产品 示例示例 介绍介绍 海上升压站平台 海上升压站是海上风电场的电能汇集中心，所有的风力发电机发出的电能在升压站汇集后，通过海底电缆输送到陆上电网。公司海上升压站平台产品通常在陆地上完成整体建造，再由工程船运到海上进 行一体化安装 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 引入引入国资国资控股，控股

20、，赋能赋能优势渐显优势渐显。2022 年 6 月，公司完成向广州凯得投资控股有限公司定向增发，凯得投资成为公司控股股东，公司实控人由柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致行动人（于 2022 年 7 月 20 日解除一致行动关系）变更为广州经济技术开发区管理委员会，公司性质由民营企业变更为国有控股企业。截至 2022Q3，公司控股股东凯得投资持有公司股权比例达 26.93%。在广州经开区和凯得投资的助力下，有利于公司持续优化风电塔架主业布局，并依托国资背景，以金融、产投、园区资源赋能，强化公司市场竞争优势，增强综合实力。图 2：公司股权结构（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，中

21、信证券研究部 业务规模持续增长，盈利业务规模持续增长，盈利有望有望加速加速回升回升。公司近年来业务规模随着全球风电行业发展而逐步增长，2017-2021 年营收 CAGR 达 24.8%；但受国内风电市场周期性装机波动和产业链平价降本压力的影响，公司 2018、2021 年净利润出现明显回落。2022Q1-3，由于疫情导致国内风电装机增长不及预期，叠加塔筒加工费下行压力，公司营收/净利润分别达21.23/1.67 亿元（-9.5%/-18.9%YoY）。我们预计随着原材料价格逐步下降，我国风电装机加速复苏，以及公司自身产能和产业结构优化，2023 年起公司业绩将显著修复。泰胜风能（泰胜风能（3

22、00129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 3：公司近年营业收入情况 图 4：公司近年归母净利润情况 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 塔筒桩基是核心主业，海风占比有望提高，出口比例逐步回升塔筒桩基是核心主业，海风占比有望提高，出口比例逐步回升。从业务结构看，公司主业主要分为陆上风电装备（塔筒）、海上风电装备（塔筒、桩基等）及其他，其中陆上风电装备业务占比仍然较高；但随着国内海上风电市场加速放量，以及公司海工产能持续扩张，海上风电装备业务占比有望迎来加速提升。分地区来看，公司早期出

23、口比例较高，达到 40%左右，但 2020/2021 年出现明显回落，这与国内需求复苏而海外增长放缓，且公司产能面临一定瓶颈有关；随着国内外风电需求有望迎来共振，公司产能布局持续完善，出口比例有望逐步回升。毛利率触底企稳，市场回暖毛利率触底企稳，市场回暖+产品结构优化有望推动提升。产品结构优化有望推动提升。从盈利能力看，由于风电市场装机波动和平价降本压力加大，叠加原材料成本波动影响，公司近年来陆上风电装备毛利率整体呈震荡下行态势，随着行业盈利趋底、需求回暖和落后产能出清，毛利率有望逐步趋稳；而海上风电装备毛利率早期由于业务规模较小，波动较大，近年来随着规模效应提升和产品结构持续升级，叠加海风装

24、机有望触底复苏，毛利率有望稳步提升。图 5：公司收入结构拆分 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 图 6：公司主营业务毛利率情况 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500营业收入（百万元）营收YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0500300350400归母净利润（百万元）净利润YoY0%20%40%60%80%100%200202021202

25、2H1陆上风电装备海上风电装备其他海外占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1综合毛利率陆上风电装备海上风电装备 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 费用管理能力稳步增强。费用管理能力稳步增强。公司近年来期间费用率保持稳步下降，由 2017 年的 13%左右降至 2021 年的 9%（2021 年运费由销售费用项调整计入主营成本项），2022Q1-3 进一步降至 5.5%，其中销售/管 理/研发/财务 费用率分 部为 0.5%/

26、3.7%/4.8%/-3.5%（-0.1/+0.0/+1.4/-3.7pcts YoY），财务费用大幅下降主要由于公司增发引入新国资股东后，资金实力明显增强。利润率波动可控，有望稳步回升利润率波动可控，有望稳步回升。2018 年原材料价格出现快速单边上涨，公司成本压力，同时在退补背景下，风电场建设成本控制压力传导至零部件厂商，公司产品毛利空间受限，盈利出现明显下滑；2019/20 年在风电抢装和原材料成本回落推动下，盈利能力出现显著提升；2021 年以来，由于原材料价格回升和风电零部件价格竞争加剧，公司盈利水平再次承压，但整体降幅相对可控。随着公司持续加大市场拓展力度，提升供应链管理能力，升级

27、产能布局，优化产品和市场结构，我们预计其盈利能力有望保持稳步回升。图 7：公司近年期间费用率情况 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 图 8：公司近年盈利能力情况 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 经营现金流净额阶段性承压经营现金流净额阶段性承压，资产负债率处于健康水平。资产负债率处于健康水平。公司近年来收现比率基本保持在 1 左右，回款能力相对稳健，但经营活动现金流净额和净利润现金比率减少，主要由于在风塔加工费承压的情况下，由于原材料价格上涨和订单增加，公司投入到购买商品、接受劳务支付现金等营运资金增加。近年来公司资产负债率稳步增加，但在塔筒管桩行业可比公司中仍处于相对较低水平，2

28、022 年定增发行后，截至 2022Q3 其资产负债率回落至 41.9%，资产负债结构保持健康。-5%0%5%10%15%20020202122Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122Q1-3净利率ROE（加权）泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 9：公司经营活动现金流情况 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 图 10：塔筒管桩行业可比公司资产负债率情况 资料来源：

29、各公司公告，中信证券研究部 行业行业分析：分析：风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级风电塔筒需求放量，海风桩基产品升级 风电风电大型化大型化加速降加速降本，本，装机需求装机需求明显提升明显提升 风机风机大型化加速，大型化加速，助力助力成本下降。成本下降。风机大型化可减少风机单位功率原材料用量，并推动风电场配套建设和运维成本的下降。2021 年国内风电新装机组平均单台功率达 3.5MW，预计 2022 年将达 4MW 以上。根据我们对 2022 年国内风机招标机型要求的统计，其中要求 5MW 以上风电机组占比达到 70%以上，5MW+机型有望成为 2023 年风电装机主流。图 11：全国新增风电装

30、机中不同单机容量风机占比 资料来源：CWEA，中信证券研究部 图 12：2022 年国内风机招标机型分布 资料来源：国际能源网，风芒能源，中信证券研究部 风机风机价格和价格和项目成本项目成本显著下降，陆显著下降，陆风项目收益率明显提升。风项目收益率明显提升。2022 年以来风机（不含塔筒）投标均价已逐步降至 1600 元/kW 左右，叠加 EPC 及施工设备租金下降等因素，国内陆上风电单位投资成本大幅下降，目前三北地区项目多降至 4000-5000 元/kW 以内，中东部地区项目也多降至近 5000 元/kW。在基本不受弃风限电因素影响的情况下，我们预计多数三北地区风电项目 IRR基本达到 1

31、0%以上，中东部风电项目 IRR也普遍可实现 8%-10%左右，具备较强投资吸引力和经济性竞争力。-5051015202500.20.40.60.811.220020202122Q1-3收现比净利润现金比率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202122Q1-3泰胜风能天顺风能大金重工天能重工海力风电012340%50%100%1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5-5.9MW6-6.9MW7MW平均功率（MW）2.XMW0.1%3MW+2%3.5MW+1%4M

32、W+18%4.5MW+7%5MW+31%6MW+19%8MW+12%10MW+10%泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 13：近两年国内风机招标价格迎来明显回落（元/kW）资料来源：国际能源网，中信证券研究部 图 14：不同建设成本（元/kW）风电项目 IRR 与利用小时数关系 资料来源：中信证券研究部测算 海风大型化海风大型化加速加速，降本，降本放量潜力巨大放量潜力巨大。2022年海风主流机型由4-6MW 加速向8-10MW升级，2023 年 10MW+海上风机也加快成为主流机型，对应风机（含

33、塔筒）招标单价由此前 6000 元/kW 以上降至 3500 元/kW 左右；同时，随着海风相关配套装备和施工环节产能扩张，且国家补贴退出，产业链迎来普遍降价，海风经济性竞争力快速提升。图 15：国内海上风电新增装机功率结构 图 16：广东海上风电项目建设成本测算（元/kW）资料来源：CWEA，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部测算 沿海沿海省份加大海风支持力度，有望支撑海风省份加大海风支持力度，有望支撑海风较快较快增长。增长。围绕我国“2030 碳达峰、2060碳中和”目标，海上风电作为最能匹配东南沿海地区资源禀赋的新能源技术，获得江浙闽粤等省重点支持。由于目前沿海省市“十四五”期间已

34、明确规划+项目推进的海上风电项目规模超 55GW，且广东、山东、上海等省市已出台地补政策对海上风电给予装机补贴，我们预计 2022-25 年新增并网装机达 47GW 左右，超过对应 2022-2025 年规划并网规模近 38GW。0040005000Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Feb-23陆风含塔筒陆风不含塔筒海风含塔筒海风不含塔筒0%5%10%15%20%220024002600280030003200建设成本 4400建设成本 4800建设成本 5200建设成本 560002460%20%40%60%80%100%200182

35、0.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率（MW）0200040006000800040001600018000抢装期2022E2023E其他场地费用基本预备费陆上集控中心海上升压站基础主缆阵列电缆吊装施工塔筒风机 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 2：沿海省市海上风电规划（GW）省市省市 2020 年底并网年底并网 2021 年底并网年底并网“十四五”新增“十四五”新增并网并网规划规划 20

36、22-25 新增并新增并网规划网规划 2022-25 新增并新增并网预测网预测 江苏 5.7 11.8 9.1 3.0 3.8 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2 广东 1.0 6.5 17 11.5 19 山东 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 3 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5（E）0.5 0.8 海南-3 3 3 辽宁 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0.1 0.1 0.2（E）0.2 0.2 广西-3 3 3 总计总计 8.8 26.2 55.45（E）37.55 47 资料来源：国家能源局（含规划），CWE

37、A，水规院，中信证券研究部预测 预计预计 2023 年年风电市场将迎显著复苏，风电市场将迎显著复苏，2023-25 年年国内国内海风海风 CAGR 有望有望达达 40%以上以上。受疫情等因素影响，2022 年国内风电装机进度有所延后，全年吊装规模 49.8GW 左右，但并网规模仅 37.6GW。随着疫情影响逐步缓解，风电经济性大幅提升，以及 2022 年部分延迟项目结转，2023 年我国风电装机增长有望明显加速。预计整体将提升至 75GW 左右，其中海上风电有望增至 7-10GW，且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%以上的较高 CAGR。图 17：国内风电新增吊装规模及预测 资料

38、来源：CWEA，中信证券研究部预测 塔筒塔筒：风电增长带动需求放量，市场集中度有望提升风电增长带动需求放量，市场集中度有望提升 风电塔架作为风机持续稳定运作的基础平台，是风电系统重要的组成部分，风电塔架作为风机持续稳定运作的基础平台，是风电系统重要的组成部分，其中陆风塔筒成本占比约 10%，而海风基础由于涉及水上、水下两部分，支撑要求更高，工作环境更严苛，在海风项目中成本占比达 20%左右。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080000222023E 2024E 2025E陆上风电(GW)海

39、上风电(GW)装机增速 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 18：中国陆上风电项目成本结构情况 资料来源：明阳智能业绩演示材料，中信证券研究部测算 图 19：中国海上风电项目成本结构情况 资料来源：明阳智能业绩演示材料，中信证券研究部测算 风电塔筒需求有望保持稳健增长。风电塔筒需求有望保持稳健增长。在风机大型化的趋势下，塔筒单 MW 用量有所摊低，但塔筒高度、直径、壁厚、强度等指标要求有所提升，在一定程度上缓解了大兆瓦机型的价值量摊薄效应。我们预计 2023-25 年国内陆风塔筒需求将达 390

40、/410/440 万吨（+34%/+5%/+7%YoY），全球陆风塔筒需求将达 612/673/710 万吨（+16%/+10%/+5%YoY），总体保持稳健增长。表 3：陆上风电塔筒市场需求测算 2022 2023E 2024E 2025E 国内陆风吊装规模（GW）44.7 65 72 80 全球陆风装机规模（GW）81 102 118 129 陆风塔筒单位用量（吨/MW）65 60 57 55 国内需求（万吨）291 390 410 440 国内需求 YoY 34%5%7%全球需求（万吨）527 612 673 710 全球需求 YoY 16%10%5%资料来源：GWEC，CWEA，中信证

41、券研究部预测 塔筒采取成本加成定价模式，加工费加成水平决定塔筒盈利。塔筒采取成本加成定价模式，加工费加成水平决定塔筒盈利。塔筒订单价格通常根据市场中厚板钢材价格波动而调整，企业可将成本压力向下传导（除少数情况下，在订单交付周期内原材料价格出现极端单边上涨，或导致价格传导不及时而盈利承压）。因此，相较于铸锻件、轴承等其他风电零部件，塔筒盈利能力受原材料价格波动影响较小，而主要取决于加工费加成水平。塔筒落后产能加速出清，头部企业产能布局日益完善，市场集中度逐步提升。塔筒落后产能加速出清，头部企业产能布局日益完善，市场集中度逐步提升。受塔筒运输半径限制和前期风电装机波动性较大影响，塔筒行业格局较为分

42、散，2021 年国内TOP4 塔筒厂商在国内市场份额约 40%，在全球份额约 30%。近两年来，风电产业链降本压力加大，在市场处于弱复苏背景下吨加工费承压，不少二三线塔筒厂处于微利甚至盈亏平衡线，落后产能加速出清。同时，由于海风市场和出口市场需求有望崛起，提升风塔产品生产制造和企业资质要求。因此，我们预计塔筒行业市场格局有望向头部厂商加快集中。风电机组,49%塔筒,10%建安费用,21%输变电,4%基本预备费,1%其他,15%风电机组39%基础20%安装9%输变电19%基本预备费3%其他10%泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读

43、正文之后的免责条款部分 14 图 20：风电塔筒成本构成 资料来源：天顺风能公告，中信证券研究部 图 21：2021 年主要风电塔筒企业市场份额分布 资料来源：各公司公告，CWEA，GWEC，中信证券研究部 海风海风桩基：需求桩基：需求增长弹性凸显，增长弹性凸显，供需趋紧供需趋紧+产品升级推动盈利产品升级推动盈利修复修复 海风海风水下水下桩基桩基重量和重量和复杂程度将复杂程度将随水深增大而随水深增大而明显明显提升。提升。单桩基础结构通常适用于水深 0-35m 的海风项目，其重量往往达 800-2000 吨，为水上塔筒的 2-3 倍；而 35-60m 水深项目多升级为导管架结构，单个重量可达 2

44、000-3000 吨；长期看，随着深远海风电发展，60m+水深项目或将采用漂浮式基础结构，其重量和制造难度将进一步大幅提升。图 22：海上风电向深远海发展带动水下桩基需求提升 资料来源：NREL 海风海风项目水深持续增加，项目水深持续增加，桩基需求桩基需求快速放量。快速放量。根据我们不完全统计，目前国内已装机海风项目水深多在 15-20m，基本采用单桩结构；而 2022 年以来招标待装项目平均水深进一步提升至约 30m，2023 年待招标项目平均水深近 35m，随着项目水深的持续增大，以及海床条件复杂增加打桩难度，有望带动水下基础向更大管桩和导管架升级，提升桩基重量和价值量。原材料人工工资制造

45、费用运费0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内全球天顺风能大金重工泰胜风能天能重工其他 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 23：国内不同海风项目水深分布 图 24：国内不同海风项目加权平均水深对比（m）资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源，国际能源网，中信证券研究部 注：由内圈向外圈分别代表已装机、招标未装和待招标项目 资料来源：中国电力招标采购网，风芒能源，国际能源网，中信证券研究部 全球全球海风海风桩基桩基市场市场高速高速增长，增长，具备明显具备明显抗抗“

46、通缩”特征“通缩”特征。随着风机大型化升级，海风水上塔筒部分单位用量有望逐步摊低，但由于水深增加将带动桩基单位用量持续增长，预计 2023-25年国内海风塔筒+桩基总需求将达 216/357/520万吨（+86%/+65%/+46%YoY），全球海风塔筒+桩基总需求将达 384/510/910 万吨（+92%/+33%/+78%YoY），随深远海风电发展具备明显抗“通缩”特征。表 4：海风塔筒桩基需求预测 2022 2023E 2024E 2025E 国内海风吊装规模（GW）5.16 9 14 20 全球海风装机规模（GW）8.88 16 20 35 海风塔筒单位用量（吨/MW）65 60 5

47、5 50 海风桩基单位用量（吨/MW）160 180 200 210 国内总需求（万吨）116 216 357 520 国内需求 YoY 86%65%46%全球总需求（万吨）200 384 510 910 全球需求 YoY 92%33%78%资料来源：GWEC，中信证券研究部预测 2023 年海风年海风桩基桩基供给供给或或逐步逐步趋紧，趋紧，吨盈利吨盈利有望有望稳步修复稳步修复。根据相关厂商扩产规划，我们预计 2023/24 年底全球面向海风的主要海工名义产能将达 470/780 万吨左右；但考虑项目审批流程、产能投放进度和爬坡速度等因素，实际有效产出将明显打折扣，对应2023/24 年有效产

48、出分别约为 390/600 万吨左右，2023 年供需格局或出现明显收缩。基于2023 年海风桩基供需或处于紧张状态，同时考虑到管桩多为业主招标，相较于陆风塔筒直接受风机厂压价情况，价格压力相对较小，受供需格局影响桩基厂商议价能力有望相对增强，因此我们预计 2023 年桩基产品吨加工费和吨盈利有望迎来逐步修复。,10m)10m,20km)20m,35m)35m,055已装机项目招标未装项目23年待招标项目 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 25：主要桩基塔筒厂商年末海工名

49、义产能统计（万吨）图 26：国内主要桩基塔筒厂商现有及在建产能分布 资料来源：各公司公告，GWEC，中信证券研究部预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：空心标记为陆风产能，实心标记为海风产能；省市颜色深浅代表“十四五”海风规划规模高低 产能产能区域配套能力和区域配套能力和码头码头资源资源成为决定成为决定桩基厂商桩基厂商竞争力竞争力强弱的关键因素。强弱的关键因素。近年来国内主要桩基厂商加快完善产能区域布局，重点扩张华东和华南优势产能，尤其是在海风发展重点省份广东、江苏的扩产规模较大，竞争更为激烈。桩基产能需与码头资源紧密配套，而优质码头资源稀缺，审批和建设周期较长，或将成为头部桩基厂商

50、巩固优势和拉开差距的胜负手。目前大金重工已建设 3 个大型码头泊位，新建 2 个大型泊位也即将投运；海力风电已建成 3 个中大型泊位，并计划新建 2-3 个大型泊位，有望于近期通过审批；天顺风能通过收购江苏长风获取其海工产能和码头资源，目前拥有南通、汕尾两个独用港池，射阳、阳江基地在完成产能建设后也将拥有独用港池。头部厂商凭借自有码头优势，有望强化扩产动能，优化运费成本，提升产品交付能力。表 5：国内主要风电桩基厂商已披露码头资源情况 公司公司 码头地址码头地址 码头性质码头性质 码头情况码头情况 大金重工 蓬莱 自有 2 个 10 万吨级对外开放专用泊位 自有 1 个 3.5 万吨级对外开放

51、专用凹槽泊位 自有（在建）2 个 10 万吨级专用泊位 海力风电 通州湾 自有 水深 12m+，1 个 2 万吨级顺岸式泊位，1 个 1 万吨级挖入式泊位 小洋口 自有 水深 12m，1 万吨挖入式泊位 启动吕四港 自有（在建）水深 14m，10 万吨级航道 山东东营 租用 山东乳山 租用 江苏盐城滨海 租用 海南儋州 租用 天顺风能 江苏南通 自有 1 个 2 万吨级泊位，1 个 5000 吨级泊位 广东汕尾 自有 江苏射阳 自有（在建）广东阳江 自有（在建）泰胜风能 江苏启东 自有 蓝岛 220m 重力式码头，1000 吨固定式全回转起重设备，水深 7m+，岸线长达 760m 江苏太仓 租

52、用 天能重工 江苏盐城 租用 山东东营 租用 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 02004006008003E2024E大金重工天顺风能海力风电泰胜风能天能重工外资 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 公司公司分析分析：完善产能布局升级，两海业务加速增长完善产能布局升级，两海业务加速增长 深耕风塔行业，布局全球客户深耕风塔行业，布局全球客户 长期积累风塔技术优势，大兆瓦桩基领域经验丰富。长期积累风塔技术优势，大兆瓦桩基领域经验丰富。公司在陆上、海上风电装备领域拥有较强

53、的技术优势，具有专业的研发团队、经验丰富的技术人才队伍，承担了多家国内外风机厂商陆上钢塔、柔性塔及海上风电管桩、导管架的样品制作工作。子公司蓝岛海工2013 年成功生产、制造出国内第一批大型海上风电导管架等装备，2015 年参与了日立福岛 5MW 漂浮式风塔制造，创造多个国内“首批”的标杆产品，在海上导管架、海风升压站平台等领域具备明显先发优势和较高市占率。公司牵头起草了国家标准风力发电机组塔架（GB/T19072-2010、GB/T19072-20XX），并参与编制行业标准风力发电塔架法兰锻件（JB/T11218-2020）。随着风机塔架的升级和结构的变化，公司不断加大研发投入，截至 202

54、2H1，已在风电和海工领域获得 272 项专利，涵盖设计、工艺、制造技术、质量检验、配套新型工装等多个方面。国内外国内外客户客户关系紧密，深度布局海外市场。关系紧密，深度布局海外市场。凭借持续的技术开发投入、严格的质量控制、先进的生产工艺和成熟的经营管理，公司先后与Vestas、西班牙歌美飒集团（Gamesa）、美国通用电气集团（GEWind）、日本制钢所（JSW）、金风科技、中国华能集团、中广核集团、大唐集团、中国节能环保集团、三峡集团、中交集团、河北建投集团等中外知名整机厂商和风电场业主建立了紧密的合作关系。公司长期注重海外市场拓展，大力开发澳洲、南美、东南亚等海外客户，在 2022 年国

55、内受疫情和退补影响的情况下，海外业务收入迎来大幅增长，2022H1 境外收入达 7.87 亿元（+378.1%YoY），收入占比达 61.6%。图 27：公司近年专利数量持续增长 图 28：公司近年境内外销售占比 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 0500300200212022H1发明专利实用新型专利其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1境内境外 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

56、4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 加速扩产完善加速扩产完善布局，推动布局，推动产品产品升级升级和盈利修复和盈利修复 完善产能完善产能区位区位布局布局，契合客户需求趋势，契合客户需求趋势。据我们根据公司公告统计，截至 2022 年底，公司风电塔筒等装备合计产能约 55 万吨，主要分布于上海金山 6 万吨（出口）、江苏东台5 万吨（出口）、江苏启东 20 万吨（海风兼顾出口）、内蒙古包头 5 万吨、新疆约 14 万吨（哈密、木垒、吉木乃等）、黑龙江大庆 5 万吨等。公司在风资源较为丰富的“三北”地区以及海运、出口较为便捷的沿海地区（如上海、江苏等地）生产基地的布局可以有效降低运输成

57、本，提高产品竞争力，加强公司与供应商、客户间业务黏性，有利于提升公司现场技术服务及售后维护服务能力。加快加快产能扩张，产品产能扩张，产品结构有望明显优化。结构有望明显优化。根据其公告，公司在江苏扬州新投建 25 万吨新产能，生产能力达到 8 米直径、50 米单段长度、260 吨单段重量，可满足 10MW+大机型产品要求，契合主流机型大型化发展趋势，并规划将于 2023 年中投产，届时总产能将增至约 80 万吨以上。此外，随着国内海风建设重心南移，公司积极推进南部海风桩基产能基地布局，目前处于选址和落地阶段，后续进展有望加快，我们预计 2024 年底其总产能或将增至 120 万吨左右，且相对较高

58、价值量的管桩、导管架产能规模和占比亦有望明显提升，产能结构迎来加速优化。图 29：公司近年风电装备产能及规划（万吨）资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部预测 订单规模随风电装机复苏有望进一步订单规模随风电装机复苏有望进一步增长增长。公司近年来订单规模处于高位波动，其中陆风和海风新增订单规模分别在抢装前的 2019 年和 2020 年迎来增长高峰，2021 年受益于陆风海外客户需求放量，陆风新增订单再次实现大幅增长。2022Q1-3，公司新增风电装备订单 19.90 亿元，其中陆风装备订单 18.78 亿元，海风装备订单 1.12 亿元，海外新增订单占比约 14%；截至 2022Q3，公司在手

59、订单合计 33.32 亿元，其中陆风装备订单 28.71亿元，海风装备订单 4.08 亿元，海外订单占比约 29%。随着国内 2023 年风电装机需求有望放量和公司产能扩张，预计公司订单规模将迎来进一步提升。0204060800212022E2023E2024E 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 30：公司近年期末在手订单情况（百万元）图 31：公司近年新增订单情况（百万元）资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究

60、部 塔筒桩基塔筒桩基市场市场份额有望稳步提升，销量或迎加速增长。份额有望稳步提升，销量或迎加速增长。受益于国内风电装机逐步提升，公司近年来风电装备销量和市占率总体保持稳步增长，2021 年销量达 41.82 万吨，其中陆风/海风产品销量分别达 22.79/19.03 万吨（-28.5%/+90.1%YoY），海风产品受行业抢装拉动作用明显；2022 年受疫情以及海风国补退出影响，预计公司产品销量将阶段性下滑至 36 万吨左右，尤其是海风产品在高基数下或明显回落；2023 年，我们预计随着风电行业装机全面复苏，以及公司产能持续释放，预计公司销量将大幅提升至 60 万吨左右，其中陆风、海风装备有望

61、分别增至 40 万吨和 20 万吨。图 32：公司近年风电塔筒销售量 资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部预测 吨毛利：吨毛利：陆风产品逐步触底，海风陆风产品逐步触底，海风产品产品有望修复。有望修复。受风电产业链降本降价影响，公司近年来陆风塔筒吨毛利有所下降，2021 年降至 1194 元/吨，2022 年或进一步承压，但考虑到行业需求复苏和原材料价格趋稳，以及行业落后产能加速出清，预计后续有望触底回稳。公司近两年海风装备业务吨毛利波动较大，主要由于前期出货量较小，且产品销售结构波动较大；虽然 2022 年起海风国补退出导致产业链降本压力加大，但公司得益于产能扩张、需求复苏带动规模效应提升，

62、且不断优化大型管桩、导管架产品出货结构和海外市场销售结构，同时叠加产品供需格局趋紧料将驱动加工费上行，预计公司海风产品盈利亦有望逐步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002122Q3陆风海风海工其他海外占比0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002122Q1-3陆风海风海工海外占比0%1%2%3%4%5%6%7%007020182

63、0022E2023E陆风（万吨）海风（万吨）全球市占率 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 吨净利：产品和市场结构优化，或推动盈利能力进一步提升。吨净利：产品和市场结构优化，或推动盈利能力进一步提升。2018-20 年，受益于风电抢装、原材料成本回落和高价值量的海风产品占比提高，公司风电装备平均吨盈利保持快速提升，我们估计 2020 年达到 700-800 元/吨；2021 年由于市场竞争加剧导致加工费降低，估计平均吨盈利阶段性回落至 600 元/吨以下；我们预计 2022 年

64、受海外高价市场出货占比提升的推动，公司风电装备吨盈利有望小幅修复。预计 2023 年随着利润较高的海风装备出货占比有望提升，且受供需格局趋紧影响加工费或将上行，预计公司风电装备盈利能力将进一步提升。图 33：公司近年风电装备吨毛利情况（元/吨）图 34：公司近年风电装备平均吨净利估算（元/吨）资料来源：泰胜风能公告，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部估算 进军进军风电场风电场运营业务，积极推进项目扩张运营业务，积极推进项目扩张 风电场运营收益率丰厚，有望推动业绩稳健增长。风电场运营收益率丰厚，有望推动业绩稳健增长。2021 年，公司控股子公司嵩县泰胜自有的嵩县 50MW 风电项目顺利完成

65、并网开始发电，实现了公司风电场“零”的突破，满发情况下我们预计每年可贡献约 0.5 亿元收入。随着风电成本下降推动风电场运营收益率提升，以及公司融资能力强化，公司也在多地进行项目考察并新设了多家项目公司（2022H1 新设立钦州泰胜新能源开发有限公司），继续积极开展新能源发电业务项目的前期工作，风电场运营规模有望实现持续增长。(500)05001,0001,5002,00020021陆风海风00500600700800200212022E 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19

66、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 风险因素风险因素 1）风电装机）风电装机不及预期不及预期：风电装机规模受供应链产能匹配能力、电网消纳能力、投资商开工建设节奏、土地海域审批等多重因素影响，装机增速存在一定不确定性，如果装机规模不及预期，将影响相关零部件需求增长情况。2）塔塔筒筒桩基桩基加工费加工费持续下降持续下降：在风电整机厂盈利承压的情况下，零部件企业仍面临下游价格压降压力，造成价值量“通缩”，并影响盈利能力。3）原材料价格大幅上涨：）原材料价格大幅上涨：公司主要产品定价采用成本加成定价模式，但如果原材料在短期内出现快速单边上涨，可能导致产品定价传导不及时，或订单交付周期内原材料库存

67、管理短期失效的风险，影响产品盈利。4）海外贸易壁垒抬升：）海外贸易壁垒抬升：公司部分产品出口外销至澳大利亚、南美、东南亚等地，若海外国家/地区提升贸易壁垒，实行“双反”等关税政策，将导致公司产品市场性价比竞争力减弱，影响销售规模的风险。5）公司公司新产能释放进度新产能释放进度不及预期不及预期：公司新产能基地建设投产、客户验证和销售放量需要一定周期，如出现内外部因素导致爬坡周期延长，可能导致公司出货放缓的风险。6）市场开拓）市场开拓不及预期不及预期：风电行业企业持续加大产能扩张和横向业务拓展，可能导致竞争趋于激烈，如果公司不能继续抓住市场发展机遇，快速拓展市场，可能面临市场份额被压缩的风险。盈利

68、预测及估值评级盈利预测及估值评级 核心核心假设假设 1.陆上陆上风电风电装备装备：随着风电行业平价时代开启，装机规模有望稳步回升，带动风电塔筒需求放量。结合公司新产能释放节奏和市场份额稳步提升预期，我们假设公司 2022-2024 年陆上风电装备销量为 30/40/46 万吨；考虑原材料价格有望高位回稳和塔筒产品成本加成定价模式，预计单吨均价分别为 7200/7000/7000 元；我 们 预 计 公 司 吨 毛 利 将 稳 定 在1300 元 左 右，对 应 毛 利 率 分 别 为15.3%/15.7%/15.7%。2.海上风电装备海上风电装备：海风大型化降本加速推进，平价上网进程加快，预计

69、 2022-2024年海上风电装机需求将快速回暖，同时深远海发展趋势也将带动海风桩基产品需求进一步放量。结合公司新产能释放节奏和市场份额稳步提升预期，我们假设公司 2022-2024 年海上风电装备销量为 6/20/33 万吨；考虑到海风装备中高价值量的管桩、导管架占比将逐步提升，预计单吨均价分别为 10100/10100/10200 元，吨 毛 利 有 望 稳 步 提 升 至1750/1800/1900元，对 应 毛 利 率 分 别 为17.3%/17.8%/18.6%。泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部

70、分 22 3.风力发电风力发电：随着风电场运营收益率提升和公司资金实力强化，我们预计其风电场运营规模有望保持稳步扩张，假设 2022-2024 年末风电场运营规模分别为50/250/450MW，对应当年等效运营规模分别为 50/100/300MW，按照年发电利用小时数约 2200h，平均上网电价价格约 0.45 元计算，预计对应营业收入分别为0.5/1.0/3.0 亿元；毛利率方面，我们假设目前平价项目平均毛利率约 55%。4.其他业务其他业务：随着公司整体业务规模扩大并推动新业务布局，我们预计公司其他业务有望稳步增加，假设 2022-2024 年其他业务营业收入增速分别为 0/30%/30%

71、，对应毛利率稳定在 65%左右。5.费用率：费用率：公司规模效应和费用控制能力有望逐步提升，假设公司 2022-2024 年其期间费用率保持稳中有降；考虑各税项抵扣，假设公司实际所得税率为 13%。表 6：公司各业务营收增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、陆上风电装备陆上风电装备 收入（百万元）2630.02 1879.29 2555.95 3286.80 3779.82 收入 YoY 55.8%-28.5%36.0%28.6%15.0%成本（百万元）2067.48 1607.12 2165.04 2772.00 3187.80 毛利率 21.4%14.

72、5%15.3%15.7%15.7%2、海上风电装备海上风电装备 收入（百万元）927.74 1881.49 593.88 1979.60 3398.64 收入 YoY 87.1%102.8%-68.4%233.3%71.7%成本（百万元）747.62 1586.60 490.98 1626.80 2765.56 毛利率 19.4%15.7%17.3%17.8%18.6%3、风力发电风力发电 收入（百万元）49.50 99.00 297.00 收入 YoY 100.0%200.0%成本（百万元）22.28 44.55 133.65 毛利率 55.0%55.0%55.0%4、其他业务其他业务 收入

73、（百万元）46.21 91.91 91.91 119.48 155.33 收入 YoY 32.6%98.9%0.0%30.0%30.0%成本（百万元）14.91 31.46 32.17 41.82 54.36 毛利率 67.7%65.8%65.0%65.0%65.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024年归母净利润将分别达 2.47/4.93/7.02亿元，对应 EPS 预测分别为 0.26/0.53/0.75 元，现价对应 PE 为 33/17/12 倍。泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报

74、告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 表 7：公司盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,604 3,853 3,291 5,485 7,631 营业收入增长率 YoY 62.4%6.9%-14.6%66.7%39.1%净利润(百万元)349 259 247 493 702 净利润增长率 YoY 127.0%-25.9%-4.5%99.7%42.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.37 0.28 0.26 0.53 0.75 毛利率 21.5%16.3%17.6%18.2%19.5%净资产收益率

75、 ROE 13.5%9.4%6.1%11.0%13.8%每股净资产（元）2.77 2.95 4.31 4.78 5.43 PE 23.5 31.7 33.2 16.6 11.7 PB 3.2 3.0 2.0 1.8 1.6 PS 2.3 2.1 2.5 1.5 1.1 EV/EBITDA 16.6 22.4 30.7 12.6 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 88.7108.5 亿元亿元 公司作为风电塔筒桩基行业龙头，充分受益于风电装机放量和海风需求崛起趋势，随着产能扩张和产品结构

76、升级，公司市场份额和盈利能力有望稳步提升，长期增长确定性较强，且盈利具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 A 股同为风电塔筒板块的天顺风能、大金重工、海力风电作为可比公司，并对其业务特点进行比较：1、业务结构业务结构比较比较 天顺风能天顺风能：主要从事风塔及零部件的生产和销售，风电叶片及模具的生产和销售，风电场项目的开发投资、建设和运营业务。2018-2022H1 年其塔筒业务收入占比分别为79.7%/75.0%/62.4%/63.4%/46.7%，业务结构和公司可比。大金重工大金重工：主要从事风力发电塔架产品的研发、制造及销售，在风电塔筒领域处于领先地位。2018-20

77、22H1 年其塔筒业务收入占比分别为 98.9%/98.7%/98.9%/98.3%/97.9%，业务结构和公司可比。海力风电海力风电：主营业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品为风电塔筒、桩 基 及 导 管 架 等。2018-2022H1年 其 桩 基 塔 架 业 务 收 入 占 比 分 别 为96.5%/97.6%/98.5%/97.8%/94.0%，业务结构和公司可比。泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 35：泰胜风能主营业务收入构成 图 36：天顺风能主营业务收入构成 资料来源

78、：泰胜风能公告，中信证券研究部 资料来源：天顺风能公告，中信证券研究部 图 37：大金重工主营业务收入构成 图 38：海力风电主营业务收入构成 资料来源：大金重工公告，中信证券研究部 资料来源：海力风电公告，中信证券研究部 2、盈利能力盈利能力比较比较 可 比 公 司 主 业 毛 利 率 相 近，公 司 盈 利 能 力 迎 来 回 升 反 超可 比 公 司 主 业 毛 利 率 相 近，公 司 盈 利 能 力 迎 来 回 升 反 超。泰 胜 风 能2018-2022Q1-3综 合 毛 利 率 分 别 为16.9%/21.3%/21.5%/16.3%/18.0%，2018-2022H1 风电塔筒产

79、品毛利率分别为 20.6%/21.8%/21.4%/14.5%/13.7%；天顺风能 2018-2022Q1-3 综 合毛利率分别为 26.1%/26.3%/23.5%/21.6%/21.4%，2018-2022H1 风电塔筒产品毛利率分别为 21.6%/19.2%/17.3%/12.1%/8.9%；大金重工2018-2022Q1-3 综 合 毛 利 率 分 别 为20.4%/22.9%/25.5%/23.0%/16.7%，2018-2022H1 风电塔筒产品毛利率分别为 19.6%/22.6%/25.2%/22.3%/11.2%；海力风电 2018-2022Q1-3 综 合毛利率分别为 16

80、.7%/24.0%/24.5%/29.1%/14.1%，2018-2022H1 风电桩基塔架产品毛利率分别为 16.5%/22.9%/23.7%/28.3%/9.7%。全球风电塔架桩基龙头公司核心产品毛利率较为接近，而公司通过持续优化产品和销售结构，目前主业盈利能力已处于一线厂商领先水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1陆上风电装备海上风电装备其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1风塔发电叶片其他业务0%10%20%30%40%50%

81、60%70%80%90%100%200212022H1风电塔筒其他业务0%20%40%60%80%100%200212022H1桩基业务风电塔筒导管架其他主营业务其他业务 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 39：可比公司综合毛利率比较 图 40：可比公司主营风电产品毛利率比较 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 综上，我们选取天顺风能、大金重工、海力风电作为可比公司具备合理性。根据可比公司 2022-2024

82、年基于 Wind 一致预测的 EPS，现价对应其平均 PE 分别为 54/17/11 倍。我们认为泰胜风能作为风电塔架桩基龙头厂商，随着产能不断完善，产品持续升级，盈利能力和成长性有望进一步强化，盈利能力较可比公司有望逐步反超，长期增长确定性强，应享有一定估值溢价。我们给予公司 2023 年 18-22 倍 PE，对应合理市值 88.7108.5 亿元。表 8：可比公司估值情况 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002531.SZ 天顺风能 13.51 0.73 0.3

83、5 1 1.37 19 39 14 10 002487.SZ 大金重工 31.74 1.04 0.71 1.86 2.95 31 45 17 11 301155.SZ 海力风电 75.51 5.12 0.97 3.61 6.1 15 78 21 12 平均 21 54 17 11 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价。绝对估值结果为绝对估值结果为 98.8112.4 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中

84、所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.84%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）以来年化收益率，参数为 8.28%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.44%；3）系数：为相对于市场的风险系数，公司近一年值为 0.80。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.19%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；0%5%10%15%2

85、0%25%30%35%2002122Q1-3泰胜风能天顺风能大金重工海力风电0%5%10%15%20%25%30%200212022H1泰胜风能天顺风能大金重工海力风电 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 6）所得税税率：结合公司近年来实际所得税率均值（剔除异常值），预计公司所得税率将保持在 13%左右。7）D/(D+E)：公司截至 2022Q3 有息负债率为 6.77%，我们假设目标资本结构维持在 6%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.02

86、%。9）永续增长率：我们预计 2023/24 年公司收入增速分别为 66.7%/39.1%，预计 2025年国内风电行业仍将保持较快发展，且公司塔筒桩基业务仍处在快速增长期，预计 2025年收入增速近 40%。在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期 2026-2032年风电行业将保持稳健增长，且海上大型风电项目有望进一步加快放量，公司凭借产能扩张和产品升级，收入有望保持稳步提升，预计公司 2026-2032 年收入增速逐步由 20%降至 8%。预计十年后公司业务进入成熟阶段，假设永续增长率为 1.5%。根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 6.72%

87、7.32%、永续增长率1.2%1.8%的假设区间，我们测算公司合理股权价值为我们测算公司合理股权价值为 98.8112.4 亿元。亿元。表 9：公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 7.02%Rf 2.84%永续增长率 1.5%Rm 8.28%预测期现值（亿元）20.31 系数 0.80 永续期现值（亿元）80.13 Ke 7.19%企业价值（亿元）100.45 Kd 5.0%债务总额（亿元）3.45 所得税税率 13%现金（亿元）8.23 D/(D+E)6%股权价值（亿元）105.22 资料来源：中信证券研究部预测 表 10：公司 DC

88、F 估值过程（百万元）2023E 2024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E 2031 E 2032 E EBIT 562.43 821.95 1,221.49 1,244.24 1,489.53 1,376.19 1,587.20 1,532.69 1,665.50 1,799.21 所得税率 13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得税率)489.31 715.09 1,062.70 1,082.49 1,295.89 1,197.29 1,380.86 1,333.44 1,448.99 1,56

89、5.31 加：折旧和摊销 113.99 209.00 303.99 341.99 379.99 417.99 455.99 493.99 531.99 491.12 减：运营资金的追加(184.56)294.09 902.99 674.86 802.05 800.60 936.37 816.88 870.61 857.94 资本性支出 995.63 995.63 395.65 395.64 395.64 395.64 395.64 395.64 395.64 395.64 FCF(207.77)(365.64)68.05 353.99 478.20 419.04 504.84 614.91 7

90、14.73 802.85 FCF 现值(207.77)(341.65)59.41 288.79 364.52 298.47 335.99 382.39 415.31 435.91 TV 14,758.65 TV 现值 8,013.24 企业价值 10,044.62 债务总额 345.07 现金 822.73 股权价值 10,522.29 总股数 934.90 每股价值 11.25 资料来源：中信证券研究部预测 泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 表 11：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）永续增

91、长率永续增长率 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 6.72%10747.06 10906.44 11071.82 11243.53 11421.94 11607.46 11800.52 6.82%10518.95 10671.52 10829.71 10993.85 11164.28 11341.37 11525.50 6.92%10299.03 10445.17 10596.60 10753.61 10916.53 11085.69 11261.45 7.02%10086.88 10226.94 10371.99 10522.29 10678.1

92、3 10839.84 11007.73 7.12%9882.09 10016.41 10155.43 10299.40 10448.58 10603.27 10763.77 7.22%9684.30 9813.20 9946.52 10084.51 10227.41 10375.48 10529.01 7.32%9493.16 9616.92 9744.86 9877.20 10014.16 10156.00 10302.97 资料来源：中信证券研究部测算 综合绝对及相对估值法，综合绝对及相对估值法，预计公司合理市值约预计公司合理市值约 98.8108.5 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法

93、的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为98.8108.5 亿元。基于上述区间中枢，我们给予公司目标价 11 元（对应 2023 年 PE 21倍），首次覆盖，给予“买入”评级。泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,604 3,853 3,291 5,485 7,631 营业成本 2,830 3,225 2,710 4,485 6,141 毛利率 21.5%16.3%17.6%18.2%19.5

94、%税金及附加 18 16 15 25 34 销售费用 19 21 16 27 38 销售费用率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%管理费用 112 125 122 165 206 管理费用率 3.1%3.2%3.7%3.0%2.7%财务费用 14 12(90)(4)15 财务费用率 0.4%0.3%-2.7%-0.1%0.2%研发费用 151 188 181 241 320 研发费用率 4.2%4.9%5.5%4.4%4.2%投资收益 14 1 1 1 1 EBITDA 515 382 279 676 1,031 营业利润率 11.92%7.51%8.53%10.30%10.55%营业利

95、润 430 289 281 565 805 营业外收入 1 1 3 3 3 营业外支出 1 3 2 2 2 利润总额 429 288 282 567 807 所得税 73 34 37 74 105 所得税率 17.1%11.8%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 7(5)(1)0 0 归属于母公司股东的净利润 349 259 247 493 702 净利率 9.7%6.7%7.5%9.0%9.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 640 674 942 823 1,145 存货 1,012 1,510 1,545 2

96、,130 2,917 应收账款 1,364 1,953 2,246 2,550 3,193 其他流动资产 769 429 649 899 1,083 流动资产 3,785 4,566 5,382 6,402 8,338 固定资产 668 730 751 944 1,742 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 223 218 207 196 185 其他长期资产 177 292 499 1,209 1,222 非流动资产 1,068 1,240 1,457 2,349 3,149 资产总计 4,853 5,806 6,839 8,751 11,486 短期借款 0 35 197 340

97、1,062 应付账款 319 808 476 805 1,239 其他流动负债 1,883 2,013 1,948 2,944 3,920 流动负债 2,201 2,855 2,621 4,089 6,221 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 173 173 173 173 非流动性负债 38 173 173 173 173 负债合计 2,239 3,028 2,794 4,262 6,394 股本 719 719 935 935 935 资本公积 712 712 1,561 1,561 1,561 归属于母公司所有者权益合计 2,589 2,758 4,027 4,470 5

98、,074 少数股东权益 25 20 18 18 18 股东权益合计 2,614 2,778 4,045 4,489 5,092 负债股东权益总计 4,853 5,806 6,839 8,751 11,486 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 356 254 246 493 702 折旧和摊销 79 77 85 114 209 营运资金的变化-568-357-1,028 185-294 其他经营现金流 61 13-25-14 92 经营现金流合计-73-13-721 778 709 资本支出-23-90-296-996-996

99、 投资收益 14 1 1 1 1 其他投资现金流 156 150 10 0 0 投资现金流合计 146 61-285-995-995 权益变化 9 0 1,065 0 0 负债变化-1 35 162 142 722 股利支出-72-72-43-49-99 其他融资现金流-1-17 90 4-15 融资现金流合计-65-54 1,274 97 608 现金及现金等价物净增加额 9-7 268-119 322 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 62.4%6.9%-14.6%66.7%39.1%营业利润 135.1%

100、-32.7%-2.9%101.2%42.5%净利润 127.0%-25.9%-4.5%99.7%42.3%利润率（利润率（%）毛利率 21.5%16.3%17.6%18.2%19.5%EBITDA Margin 14.3%9.9%8.5%12.3%13.5%净利率 9.7%6.7%7.5%9.0%9.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.5%9.4%6.1%11.0%13.8%总资产收益率 7.2%4.5%3.6%5.6%6.1%其他（其他（%）资产负债率 46.1%52.2%40.9%48.7%55.7%所得税率 17.1%11.8%13.0%13.0%13.0%股利支付率 20.6%

101、16.7%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信

102、证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告

103、或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多

104、个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责

105、任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评

106、级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融

107、交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 99

108、2 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC08311

109、8）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经

110、营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas

111、,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 C

112、LSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身

113、在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Lt

114、d(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。

115、CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。