1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 海海外外公公司司深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 建筑行业建筑行业 investSuggestion 增持增持 (维持维持维持 )marketData 市场数据市场数据 日期 20240509 收盘价（港元）8.80 总股本（亿股）50 流通股本（亿股）50 净资产（亿港元）617 总资产（亿港元）2,493 每股净资产（港元）12.25 数 据 来 源：Wind，兴 业证 券 经 济与 金 融研 究 院整 理 relatedReport 相关报告 23Q

2、3 运营数据点评_MiC 推广顺利，新签订单进度符合预期_20231024 23Q1 点评_1 季度超额达成新签合约任务_20230504 22 年年报点评_经营现金流首次 转 正，内 地 周 转 加 快 _20230406 22 年中报点评_科技引领质变，提前达成现金流回正目标_20220825 21 年业绩点评_新签订单迅速增长，订单结构优化 _20220327 海外原材料研究海外原材料研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S03 03311 .HK dyCompany 中国建筑国际中国建筑国际 港股通（沪港股通（沪/深）深）title 高质量成长，优质

3、红利属性彰显高质量成长，优质红利属性彰显 createTime1 2024 年年 5 月月 10 日日 投资要点投资要点 中国建筑国际是中国港澳承建龙头、中建集团内地基建投资业务旗舰平台，公司中国建筑国际是中国港澳承建龙头、中建集团内地基建投资业务旗舰平台，公司追求差异化竞争和高品质交付，六大科技驱动公司转型高质量增长。追求差异化竞争和高品质交付，六大科技驱动公司转型高质量增长。追求差异化竞争和高品质交付，业务模式持续优化。追求差异化竞争和高品质交付，业务模式持续优化。公司于中国港澳拥有绝对的市场地位；以基建投资商身份进军中国内地市场，2018 年开始“长改短”业务转型，重点开发高周转项目，如

4、安置房定向回购、产业园投资等，并从“投资+建筑”衍生出“科技+投资+建筑”的商业模型，23 年科技带动类新签订单额占比提升至 40%，25 年目标为 50%。在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡。在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡。中国港澳建筑业务拥有稳定现金流，经营利润率在中高单位数水平；内地投资业务经营利润率在中双位数以上水平，并占用一定资金；内地科技带动类业务的经营利润率在两者之间，回款模式接近中国港澳业务，因此科技带动类业务对现金流、ROE 都有很好的正面帮助，公司量入为出，在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡。投资看点：投资看点：1）“北部都会区北部都会区”提升中国香港建筑业

5、规模，公司将充分受益于这一历史性机遇。提升中国香港建筑业规模，公司将充分受益于这一历史性机遇。CIC 中性预测中国香港 2031/32 年建筑工程量有望达到 3350 亿港元，较过去 5 年平均水平增幅约 34%。凭借防疫项目的口碑积攒，目前公司在北部都会区的签约项目市占率估计接近 5 成，遥遥领先，2023 年公司在中国港澳的新签合约额同比增长 37%至 805 亿港元，连续 2 年实现快速增长。2）中国内地业务）中国内地业务“长改短、短改无长改短、短改无”持续优化，聚焦投资地图，集中于沿海等履约持续优化，聚焦投资地图，集中于沿海等履约能力高的地区，致力于提高回款安全性。能力高的地区，致力于

6、提高回款安全性。公司在未牺牲业务增长和利润的前提下，应收账款周转率逐年改善，内地经营现金流 2023 年首次转正；PPP 长投项目也全部进入回款周期，无大额呆坏账发生。3）六大核心科技引领建筑工业化，前景广阔。）六大核心科技引领建筑工业化，前景广阔。公司拥有包括 MIC、BIPV、国际标准医院设计建造技术在内的 6 大核心建造技术，已实现业务突破和订单放量，前景广阔，未来将成为中国内地业务发展的重要引擎。特别是列入“三大工程”的城中村改造与 MIC 应用场景相匹配，一线城市城中村改造有望拉动约 1.3 万亿元装配式建筑增量市场。4）央企）央企+外资，市场化管理，派息稳健，外资，市场化管理，派息

7、稳健，23 年股息率为年股息率为 6.2%。中国建筑国际迈入高质量成长，优质红利属性彰显。中国建筑国际迈入高质量成长，优质红利属性彰显。我们预计公司未来 3 年归母净利润分别为 102.69/114.27/127.33 亿港元，同比分别+12.1%/+11.3%/+11.4%。我们以 8%的贴现率，分别对中国港澳业务、内地短投业务、内地长投业务、运营业务进行现金流预测，股权价值为 511-631 亿港元。须提示的是，内地短投业务净现金流在 0 附近，我们以重置法估值，该方法低估了公司在内地的增长前景。风险提示：风险提示：项目拓展不及预期、负债率上行风险、成本波动风险、回款不及预期。主要财务指标

8、主要财务指标 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入(百万港元百万港元)113,734 127,470 142,144 158,791 同比增长（同比增长（%）11.5 12.1 11.5 11.7 归母净利润归母净利润(百万港元百万港元)9,164 10,269 11,427 12,733 同比增长（同比增长（%）15.2 12.1 11.3 11.4 毛利率（毛利率（%）14.4 14.2 14.0 13.9 净利率（净利率（%）8.5 8.5 8.5 8.4 ROE（%）15.3 15.7 15.7 15.6 每股收益每股收益(港元港元)1.82

9、 2.04 2.27 2.53 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 一、“科技+投资+建筑+运营”四位一体.-4-1.1、中国港澳&内地双轮驱动.-4-1.2、发展沿革.-6-1.3、财务分析.-7-1.4、国企+外资，市场化激励.-8-二、投资看点.-10-2.1、中国港澳基建发展进入快车道.-10-2.2、内地业务长改短，在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡.-13-2.3、科技驱动，前景广阔.-15-三、盈利预测与估值分析.-19-四、风险

10、提示.-22-图目录图目录 图 1、公司业务结构.-4-图 2、23 年新签订单额分部门占比.-4-图 3、2012-2023 年公司新签订单额 CAGR=16%.-4-图 4、2012-2023 年中国内地新签订单额 CAGR=18%.-4-图 5、2012-2023 年中国香港新签订单额 CAGR=14%.-5-图 6、2012-2023 年中国澳门新签订单额 CAGR=24%.-5-图 7、公司 2012-2023 年营业收入 CAGR 为 17%.-5-图 8、公司 2012-2023 年归母净利 CAGR 为 14%.-5-图 9、集团六大核心科技.-6-图 10、集团新签订单额（亿

11、港元）分业务：科技带动类快速增长.-6-图 11、公司发展历史.-7-图 12、不同业务的财务特征.-7-图 13、科技带动类新签订单额占比持续提高.-7-图 14、ROE.-8-图 15、净现比.-8-图 16、八大建筑央企减值额占净利润比重；中国建筑国际无大额坏账、减值远低于同行.-8-图 17、股权结构（截至 2023 年底）.-9-图 18、中国香港基本工程开支及预测（单位：十亿港元），2023/24-2027/28 年对应 CAGR=7.5%.-10-图 19、中国香港建筑工程总值（以 22 年 9 月价格计算）及预测，2031/32 年对比过去 5 年平均水平增长约 34%.-10

12、-图 20、北部都会区.-11-图 21、明日大屿.-11-图 22、中国香港未来 5-10 年公屋建设将维持较快增长.-12-图 23、公司应收账款周转率底部抬升.-13-图 24、中国内地经营性现金流净额 2023 年首次转正.-13-图 25、回款大幅改善.-13-图 26、中国内地经营利润率稳定在高位水平.-13-图 27、GTR 项目和 PPP 项目模式对比.-14-eZfYcWeU8XaVeUeU8OaO9PpNrRsQmQeRmMrMkPoPsO7NrRwPwMrNtMxNnRtO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研

13、究报告海外公司深度研究报告 图 28、公司主要 PPP 项目情况（截至 2022 年底）.-14-图 29、浙江业务地图，目前预计占公司内地投资额的 2 成以上.-15-图 30、MiC 的优势.-17-图 31、中建海龙模方七大产品体系.-17-图 32、截至 23 年底，中建海龙有 8 大生产基地.-17-图 33、内地短期投资业务回款测算.-19-图 34、公司指引 24/25 年目标.-21-表目录表目录 表 1、再融资统计.-9-表 2、中国香港建筑工程总值（以 2022 年 9 月价格计算）及预测（三种情景假设）.-11-表 3、中国建筑国际六大核心科技.-15-表 4、公司的标准

14、化 MiC 产品体系及代表项目.-17-表 5、城中村改造拉动的装配式建筑市场规模测算.-18-表 6、中国建筑国际股权价值测算.-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 一、一、“科技科技+投资投资+建筑建筑+运营运营”四位一体四位一体 1.1、中国港澳、中国港澳&内地双轮驱动内地双轮驱动 中国建筑国际，成立于 1979 年，2005 年于港交所分拆上市，是中国建筑集团旗下中国港澳建筑业务唯一平台和境内基建投资业务旗舰平台。公司核心主业布局于中国内地和中国港澳，2023 年新签订单额

15、内地及中国港澳各自约一半，同时公司并表中国建筑兴业，其为中国港澳规模最大的幕墙承包商。2010-2023 年新签订单额和归母净利 CAGR 分别达 17%/18%。公司逐渐形成了公司逐渐形成了“科技科技+投资投资+建筑建筑+运营运营”四位一体的商业模式。四位一体的商业模式。科技指包括 MIC在内的 6 大核心建造技术；建筑业务包括中国港澳地区的各类建筑工程以及幕墙业务；投资业务指以投资+总包模式拓展中国内地基础设施市场；运营项目主要为南京长江二桥、莱州港务项目、南昌大桥及南昌中海新八一大桥、沈阳皇姑热电厂等。图图 1、公司业务结构、公司业务结构 图图 2、23 年新签订单额分部门占比年新签订单

16、额分部门占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、2012-2023 年公司新签订单额年公司新签订单额 CAGR=16%图图4、2012-2023年中国内地新签订单额年中国内地新签订单额CAGR=18%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图5、2012-2023年中国香港新签订单额年中国香港新签订单额CAGR=14%图图6、2012

17、-2023年中国澳门新签订单额年中国澳门新签订单额CAGR=24%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：超 100%部分未在图中列示 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：超 100%部分未在图中列示 图图 7、公司、公司 2012-2023 年营业收入年营业收入 CAGR 为为 17%图图 8、公司、公司 2012-2023 年归母净利年归母净利 CAGR 为为 14%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 集团在中国香港和中国澳门集团在中国香港和中国澳门 23 年市占率分别约年市占率分别约 26%/

18、29%，拥有绝对的市场拥有绝对的市场地位地位，中国港澳业务为现金工程、回款很好。，中国港澳业务为现金工程、回款很好。根据新签合同额测算，公司在中国香港市占率历年稳定在 20%左右水平，23 年上升至约 26%；公司在中国澳门市占率保持在 25%以上水平，23 年提升至约 29%。中国港澳业务回款很好、拥有稳定现金流，经营利润率在中高单位数水平。公司是中国建筑集团在内地基建投资业务旗舰平台，业务模式持续优化。公司是中国建筑集团在内地基建投资业务旗舰平台，业务模式持续优化。2007 年以基建投资商身份进军中国内地市场，随着 PPP 项目投资周期长的问题逐渐突出，2018 年以来，公司开始“长改短”

19、的业务转型，重点开发高周转项目，如安置房定向回购、产业园投资等，并从“投资+建筑”衍生出“科技+投资+建筑”的商业模型，经营利润率保持在中双位数以上水平，资产周转率有明显提高。公司追求差异化竞争和高品质交付，六大科技驱动公司转型高质量增长。公司追求差异化竞争和高品质交付，六大科技驱动公司转型高质量增长。集团拥有六大核心科技。在装配式建筑领域，公司领先于行业迈入装配式 4.0 阶段，是中国香港唯一同时获得钢结构 MiC 和混凝土 MiC 准入资格的生产商，也是首家将装配式建筑引入中国澳门的建筑商。2023 年公司新签合约金额中 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

20、重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 科技带动类新签合约金额同比增长 44.6%，占比达 40%。图图 9、集团六大核心科技、集团六大核心科技 图图 10、集团新签订单额（亿港元）分业务：科技带、集团新签订单额（亿港元）分业务：科技带动类快速增长动类快速增长 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、发展沿革、发展沿革（一）起步期（一）起步期（1979-2005 年）年）：根植中国香港，坐稳承建龙头地位：根植中国香港，坐稳承建龙头地位 1979 年公司在中国香港成立，业务从私人建筑逐步扩展至公共建筑工程，率先

21、夺得中国香港 5 项最高级施工牌照，快速发展为中国香港最大承建商之一。（二）拓展期（二）拓展期（2006-2017 年）：四大经营平台成型，年）：四大经营平台成型，“投资投资+建筑建筑”双轮驱动双轮驱动 2006 年后，公司加快业务开拓脚步，正式进军中国澳门与中国内地，并在 2012 年收购环球远东集团，补充玻璃幕墙业务，四大经营平台成型。正值 2008 年四万亿计划出台，集团接连紧抓保障房建设以及 PPP 项目建设机遇，快速扩张中国内地业务规模，2008-2017 年中国内地新签订单额 CAGR 达到 57%，同时资金占用的问题也逐渐凸显。（三）转型期（三）转型期（2018-2020 年）：

22、中国内地业务年）：中国内地业务“长改短长改短”转型转型 公司于 2018 年开始控制并削减 PPP 项目，推进“长改短”业务转型，重点开发高周转项目，安置房定向回购、产业园投资及“工改”项目等成为新的投资重点，特别是政府安置房定向回购（GTR）项目占比快速提高。安置房定向回购主要由公司购买土地并进行安置房建设，建成后由业主方统一进行回购。产业园投资是指通过“基建投资+产业导入”模式，由项目公司全面参与产业园开发，包括土地购置、厂房建设等，项目完工后由业主回购或由公司对园区厂房进行出租、出售。“工改”项目主要是指公司对旧厂房、工业园进行改造升级等，到期按照协议要求出售或出租获取投资收益。（四）运

23、营提质期（四）运营提质期（2021 年年-至今）：坚持差异化，科技引领发展新阶段至今）：坚持差异化，科技引领发展新阶段 十四五伊始，公司确定科技引领增长战略，从“投资+建筑”转向“科技+投资+建筑+资产运营”模式，实现 MiC、BIPV 等核心建造技术的突破。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 11、公司发展历史、公司发展历史 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、财务分析、财务分析 从利润率和回款角度，从利润率和回款角度，中国港澳业务以现金工程为主，进度款基本能够按照合同约定收

24、到回款，经营利润率在中高单位数水平；中国内地投资业务利润率高，经营利润率在中双位数以上水平，同时资金占用较大；中国内地科技带动类业务，利润率在投资类和中国港澳建筑业务之间，回款模式接近中国港澳建筑业务，因此科技带动类业务对现金流、ROE 都有很好的正面帮助，公司致力于量入为出，在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡。图图 12、不同业务的财务特征、不同业务的财务特征 图图 13、科技带动类新签订单、科技带动类新签订单额额占比持续提高占比持续提高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 对比同行，公司强盈利能力驱动对比同行，公司强盈利能

25、力驱动 ROE 领先，投资业务占用现金流领先，投资业务占用现金流，现金流表现，现金流表现逊于行业逊于行业。公司的毛利率、净利率远超同行业可比公司，但中国内地基建投资业务拖累其现金流表现，从回款的角度，中国建筑国际无大额坏账发生、减值远低于同行。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 14、ROE 图图 15、净现比、净现比 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、八大建筑央企减值额占净利润比重；中国建筑国际无大额

26、坏账、减值远低于同行、八大建筑央企减值额占净利润比重；中国建筑国际无大额坏账、减值远低于同行 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：柱状图数据为（信用减值损失+资产减值损失）金额（单位：亿元），坐标轴位于左侧；折线图数据为（信用减值损失+资产减值损失）/持续经营净利润（单位：%），坐标轴位于右侧 1.4、国企、国企+外资，市场化激励外资，市场化激励 公司为中国建筑集团子公司，截至 2023 年底，大股东中国建筑集团持股 64.8%，二股东为新加坡政府投资公司 GIC 持股 6.0%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海

27、外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 17、股权结构（截至、股权结构（截至 2023 年底）年底）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 管理薪酬市场化。管理薪酬市场化。集团为职业经理人模式，薪酬市场化，高管人均薪酬高于内地建筑企业。在人才培养上，公司十分重视青年人才的培育与发展，设有“影子计划”，为有潜力的青年员工提供管理层指导，已形成“高管继任者+核心人才+青年人才”的阶梯式体系，打造“5+3+X”的青年人才培养模式。合计合计 7 次再融资合计募资次再融资合计募资 207 亿港元，发生在亿港元，发生在 2018 年业务转型之前年业务转型之前。2007、2009、2011、

28、2012 年，公司主要系为发展 BT/BOT 项目；2016、2017 年主要系拓展 PPP项目需要、为拓展中国内地业务提供资金支持。派息稳健，累计派息派息稳健，累计派息 206 亿港元。亿港元。公司派息率稳定在 30%左右水平。表表 1、再融资统计、再融资统计 日期日期 发行发行方式方式 目的目的 所得款项总所得款项总额额(百万港元百万港元)发行股份发行股份总数总数(万万股股)价格价格(港元港元/股股)占比占比 2007/9/10 公开发售 其中约 5.2 亿港元用作建议向中海收购资产，剩余 4.7亿港元将用作额外营运资金 1,000 9,997 10.00 19.92%2009/7/16

29、供股 抓住中国内地基建项目投资机会 1,366 48,964 2.79 20.00%2011/3/18 供股 把握中国内地更多的基建投资机会 3,580 59,736 6.00 20.00%2012/7/18 配售 用作一般营运资金及资本开支，包括为不时之建造移交、建造营运移交及保障性住房项目拨付资金。2,271 30,000 7.57 8.36%2014/10/28 代价发行 向控股股东中国海外发行新股，支付收购代价收购中国海外港口投资有限公司 1,310 11,728 11.17 3.01%2016/5/11 配售 向控股股东中国海外发行新股，由本集团悉数用作一般企业用途（包括拨资进行收购

30、中国香港办公楼事项及其在中国的基建设施项目）4,811 43,182 11.14 10.65%2017/8/22 供股 把握中国内地更多的基建投资机会 6,356 56,102 11.33 12.50%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 二、投资看点二、投资看点 2.1、中国港澳基建发展进入快车道、中国港澳基建发展进入快车道 中国香港基建发展驶入快车道，工程增量将主要来自于北部都会区、医院十年计中国香港基建发展驶入快车道，工程增量将主要来自于北部都会区、

31、医院十年计划、明日大屿、公屋建设等。划、明日大屿、公屋建设等。中国香港政府承诺未来 5 年基本工程开支将从约 800亿港元增加至约 900 亿港元，CIC 中性假设下，将拉动中国香港每年整体工程总量从约 2500 亿港元水平（过去 5 年平均水平），2026/27 年提升至约 3000 亿港元水平，2031/32 年建筑工程量将达到 3350 亿港元，增幅约 34%。图图 18、中国香港基本工程开支及预测（单位：十亿港元），、中国香港基本工程开支及预测（单位：十亿港元），2023/24-2027/28 年对应年对应 CAGR=7.5%资料来源：中国香港政府，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

32、19、中国香港建筑工程总值（以、中国香港建筑工程总值（以 22 年年 9 月价格计算）及预测，月价格计算）及预测，2031/32 年对比过去年对比过去 5 年年平均水平平均水平增长约增长约 34%资料来源：CIC，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 2、中国香港建筑工程总值（以中国香港建筑工程总值（以 2022 年年 9 月价格计算）及预测（三种情景假设）月价格计算）及预测（三种情景假设）2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23

33、E 2023/24 E 2024/25E 2025/26E 2026/27E 2027/28E 2028/29E 2029/30E 2030/31E 2031/32E 中国香港建筑工程量总值，亿港元中国香港建筑工程量总值，亿港元 乐观预测乐观预测 2805 2608 2483 2455 2850 3100 3200 3300 3450 3550 3550 3650 3700 3750 yoy-8.9%-7.0%-4.8%-1.1%16.1%8.8%3.2%3.1%4.5%2.9%0.0%2.8%1.4%1.4%中性预测中性预测 2805 2608 2483 2455 2625 2825 290

34、0 2975 3100 3175 3175 3250 3300 3350 yoy-8.9%-7.0%-4.8%-1.1%6.9%7.6%2.7%2.6%4.2%2.4%0.0%2.4%1.5%1.5%悲观预测悲观预测 2805 2608 2483 2455 2400 2550 2600 2650 2750 2800 2800 2850 2900 2950 yoy-8.9%-7.0%-4.8%-1.1%-2.2%6.3%2.0%1.9%3.8%1.8%0.0%1.8%1.8%1.7%资料来源：CIC，兴业证券经济与金融研究院整理 北部都会区：投资额预计将达到万亿港元级别，全力推进。北部都会区：投

35、资额预计将达到万亿港元级别，全力推进。中国香港政府正规划新建设以创科为主的北部都会区，打造“南金融、北创科”的产业布局。北部都会区整个项目预计将耗费 20 年，新增约 3000 公顷土地供应，提供超 50 万个新住宅单位，可整体容纳 250 万人口（占香港现有人口的三分之一）。23 年 10 月，中国香港政府发布北部都会区行动纲领，勾画出北部都会区发展蓝图、主要建设项目和推进时间表等，北部都会区将在未来 5 至 10 年逐渐成形。医院建设：医院建设：2 个十年医院发展计划总投资额预计达个十年医院发展计划总投资额预计达 4700 亿港元。亿港元。中国香港政府拨款 2000 亿港元推出第一个十年医

36、院发展计划（2016-2025 年），其包含 16 个工程，中国建筑国际共中标 5 个项目。医管局已展开第二个十年医院发展计划（2026-2035）的筹备工作，计划将涵盖 19 个工程项目，预算费用将比第一个 10年计划的预算额增加 35%至 2700 亿港元。明日大屿填海工程造价估计将达到近明日大屿填海工程造价估计将达到近 6000 亿港元，亿港元，项目进度项目进度较计划推迟。较计划推迟。该工程计划在中部水域交椅洲填海 1000 公顷、兴建 3 个人工岛，建成后的人工岛可以提供 19 至 21 万个住宅单位，解决 70 至 110 万港人的住宿问题。2024 年 2 月，新一份财政预算案未提

37、及“明日大屿”，中国香港财政司司长陈茂波称，“要兼顾政府财政状况，交椅洲人工岛填海工程一定会推行，可能比原定的2025年底推迟少少”。图图 20、北部都会区、北部都会区 图图 21、明日大屿、明日大屿 资料来源：中国香港政府，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国香港政府，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 房屋建设：未来房屋建设：未来 10 年规划新增年规划新增 31 万个单位公屋，并具备增加至万个单位公屋，并具备增加至 41 万个单万个单位的潜力。位的潜力。202

38、3 年施政报告提出，未来 10 年（即 2024/25 至 2033/34 年度）规划新增 44 万个房屋供应（31 万个公营房屋+13 万个私营房屋），公屋建设的第一个5 年（2024/25 至 2028/29 年度）规划建设 17.2 万个单位公屋，较过往 2 届（2012-2021 年）平均每五年 8.2 万套公屋的建设速度而言，大幅提高约 1.1 倍。目前政府已觅得可容纳 41 万个公屋单位建设的土地，并提到推进装配式设计、加快项目进度。图图 22、中国香港未来、中国香港未来 5-10 年公屋建设将维持较快增长年公屋建设将维持较快增长 资料来源：中国香港政府历年施政报告，兴业证券经济与

39、金融研究院整理 中国澳门：六大赌牌公司新一轮千亿澳门元投资计划接力，追加非博彩投资中国澳门：六大赌牌公司新一轮千亿澳门元投资计划接力，追加非博彩投资至至 1304 亿澳门元。亿澳门元。六大赌牌公司在向政府的投标文件中承诺未来十年将投资 1188亿澳门元，其中 1087 亿为会展、娱乐等非博彩项目。2023 年中国澳门经济超预期恢复，由此六大赌牌公司对非博彩项目总投资额增加至 1304 亿澳门元。中国澳门政府特别行政区经济和社会发展第二个五年规划（2021-2025 年）中提出完成 3 个社会房屋工程，计划建造超过 2 万个公屋单位，7000-10000 个夹屋单位，1800 个长者公寓。凭借防

40、疫项目的口碑积攒，公司有望优先受益于中国港澳的基建机遇期，目前公凭借防疫项目的口碑积攒，公司有望优先受益于中国港澳的基建机遇期，目前公司在北部都会区的签约项目市占率预计接近司在北部都会区的签约项目市占率预计接近 5 成，遥遥领先，成，遥遥领先，2023 年公司在中国年公司在中国港澳的新签合约额同比增长港澳的新签合约额同比增长 37%至至 805 亿港元，连续亿港元，连续 2 年实现快速增长年实现快速增长。2023年，公司在中国香港地区凭借在医疗建筑方面的丰富经验中标启德新急症医院（Site A）和威尔斯亲王医院两大项目；2024 年初，公司中标中国香港北部都会区新界西堆填区扩建计划，合约总额超

41、 600 亿港元，成为公司历史上合约额最大的工程项目。在中国澳门地区，公司以绝对技术实力中标中国澳门轻轨东线南段工程，该项目是中国澳门历史上直径最大的盾构隧道项目。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.2、内地业务长改短，在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡、内地业务长改短，在利润率、现金流、成长三者之间寻找平衡 中国内地业务推进中国内地业务推进“长改短长改短”转型，从回款率、应收账款周转率、现金流等财务结转型，从回款率、应收账款周转率、现金流等财务结果表现来看成效显著，公司在未牺牲果表现来看成效显

42、著，公司在未牺牲业务业务增长和利润的前提下大幅改善了回款情增长和利润的前提下大幅改善了回款情况，况，2023 年首次实现中国内地经营性现金流转正。年首次实现中国内地经营性现金流转正。2023 年中国内地经营性现金流首次转正；内地新签合约回款周期在 5 年以内；应收账款周转率底部抬升；2023年回款金额同比增长 46%，过去 5 年的回款金额 CAGR=33%，投资金额CAGR=17%，经营利润 CAGR=14%，公司在未牺牲业务增长和利润的前提下大幅改善了回款。图图 23、公司应收账款周转率底部抬升、公司应收账款周转率底部抬升 图图 24、中国内地经营性现金流净额、中国内地经营性现金流净额 2

43、023 年首次转正年首次转正 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 25、回款大幅改善、回款大幅改善 图图 26、中国内地经营利润率稳定在高位水平、中国内地经营利润率稳定在高位水平 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：公司承建的投资项目在建设期按完工百分比确认建筑施工收入，内地新签投资业务合约周期平均为 4 年，我们假设 T 年投资收入在(T+1)年至(T+3)年期间等额回款，并计算出理论回款额和回款率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 具体到项目上，我们对比了具体到项目上，我们对比了 PP

44、P 与与 GTR，GTR 项目具有回款周期短、回本快、项目具有回款周期短、回本快、全生命周期回报率高的特点。全生命周期回报率高的特点。以下图为例，PPP 项目回款周期在 10 年以上，第 8年才能回本，GTR 项目规模较小，但项目周期一般仅需 3-4 年左右，第 3 年便可回本。以贴现率 8%测算 2 个项目（投入金额均为 100 亿元）的 NPV，PPP 项目NPV 仅 3100 万元，而 GTR 项目有 14 亿元，回报率差距显著。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 27、GTR 项目和项目和

45、 PPP 项目模式对比项目模式对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 PPP 累计形成累计形成 400 亿元投资额，并全部进入回款期，无大额呆坏账发生，预计十亿元投资额，并全部进入回款期，无大额呆坏账发生，预计十五五期间能够回本五五期间能够回本。PPP 项目主要分布在贵州、湖南、湖北、福建、广东、浙江等地。图图 28、公司主要、公司主要 PPP 项目情况（截至项目情况（截至 2022 年底）年底）资料来源：中国建筑国际集团有限公司 2023 年跟踪评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦投资地图，集中于沿海等履约能力高的地区，致力于提高回款安全性聚焦投资地图，集中于沿海等履

46、约能力高的地区，致力于提高回款安全性。回款是内地业务发展的第一要务，公司通过研究地方政府的财政条件、业主履约能力，对项目进行评级，将投资地图从大范围布局全国，收窄至聚焦沿海等履约能力高的地区，23 年长三角、大湾区等区域新签合约额占比已达到约 90%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 29、浙江业务地图，、浙江业务地图，目前目前预计占公司内地投资额的预计占公司内地投资额的 2 成以上成以上 资料来源：官方微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、科技驱动，前景广阔、科技驱动，前景广阔 公

47、司拥有六大核心科技公司拥有六大核心科技包括包括 MiC 快速建造、复杂玻璃幕墙制造施工、国际标快速建造、复杂玻璃幕墙制造施工、国际标准医院建设、复杂环境隧道建造、国际标准酒店建设、环保项目建设运营。准医院建设、复杂环境隧道建造、国际标准酒店建设、环保项目建设运营。表表 3、中国建筑国际六大核心科技、中国建筑国际六大核心科技 核心科技核心科技 代表项目代表项目 图示图示 地位地位 MiC 快速建造快速建造 深圳市龙华樟坑径地块项目 全国首个混凝土模块化高层建筑 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 复杂玻璃

48、幕墙复杂玻璃幕墙制造施工制造施工 迪拜哈利法塔玻璃幕墙项目 世界第一高楼 国际标准医院国际标准医院建设建设 香港儿童医院 中国香港史上合约金额最高的单体建筑工程；获得中国香港建筑领域最高奖项“优质建筑大奖”；中国香港海内外各类奖项最多的工程项目之一 复杂环境隧道复杂环境隧道建设建设 轻轨东线南段设计连建造工程 中国澳门首个大直径跨海盾构隧道项目 国际标准酒店国际标准酒店建设建设 中国澳门美狮美高梅酒店 创造中国澳门首个建筑及结构范畴领域吉尼斯世界纪录 环保项目建设环保项目建设运营运营 中国香港有机资源回收中心 OPARK2 中国首个建筑施工期碳中和绿色项目，中国香港最大厨余回收中心 资料来源：

49、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 以以 MiC 为例，装配式建筑在人力为例，装配式建筑在人力&工期节约以及绿色环保方面优势突出，中国香工期节约以及绿色环保方面优势突出，中国香港的装配式建筑模式走在中国内地前面港的装配式建筑模式走在中国内地前面。静待内地静待内地 MiC 经济适用性的拐点，标准经济适用性的拐点，标准化构件、标准化设计和行业标准完善，以及内地不断提升的人力成本将是契机。化构件、标准化设计和行业标准完善，以及内地不断提升的人力成本将是契机。20 世纪 80 年代起，中国香港便开始在政府公共项目中大规模推广装配式建筑，2023 年施政报告所提出的第一个五年计划中落成的公营房屋，要

50、求均必须采用装配式设计，其中包括组装合成；第二个五年期（2029-30 至 2033-34 年度）则规划不少于 50%的项目采用组装合成建筑法，其余项目则必须采用装配式设计。中国建筑国际中国建筑国际 MiC 技术完成了多个具有首创性的代表项目技术完成了多个具有首创性的代表项目。旗下中建海龙科技有限公司负责装配式建筑的全产业链业务，集研发、设计、生产、模块化建筑总承包、检测于一体，其于 1998 年进入中国香港市场，2012 年进入中国内地市场，将中国港澳标准向内地推进，已经形成钢结构 MiC、混凝土 MiC、电梯 MiC 三大标准化 MiC 产品体系，适用场景涵盖住宅、商业、学校、医院等多类型

51、场合。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 30、MiC 的优势的优势 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 31、中建海龙模方七大产品体系、中建海龙模方七大产品体系 图图 32、截至截至 23 年底，年底，中建海龙中建海龙有有 8 大生产基地大生产基地 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：深圳有 2 个生产基地，图中仅列示 1 个 表表 4、公司的标准化公司的标准化 MiC 产品体系及代表项目产品体系及代表项目

52、产品类型产品类型 代表项目代表项目 地位地位 适用场景适用场景 混凝土 MiC 广东深圳龙华人才安居樟坑径项目 全国首个混凝土全国首个混凝土 MiC 模块化高层建筑，全国模块化高层建筑，全国第建设速度最快高层保障房，全国第建设速度最快高层保障房，全国首首个个 BIM全生命周期数字化交付 MiC 项目 住宅高层 安徽广德未来科创城九年一贯制学校 全国首个全国首个混凝土模块化学校；全国首个混凝土模块化堆叠框架体系建筑 学校 钢结构 MiC 山东烟台莱山滨海健康驿站项目 全国全国单体最高、建造最快的模块化钢结构建筑项 商业裙房+写字楼/公寓 北大屿山医院项目 全球首家全球首家全 MiC 负压隔离病房

53、传染病医院；全国首家全国首家采用 MiC 建造技术的永久医院；中国香港最大规模的负压隔离病房医院 医院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 深圳坝光生态国际酒店 全国首个全国首个 7 层模块化永久建筑项目 酒店 电梯 MiC 广东深圳中学新增电梯项目 全国首批全国首批采用双电梯井道 MiC 技术的高层建筑产品 旧改 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 MiC 目前的应用场景主要集中在对时间目前的应用场景主要集中在对时间&空间空间&环保要求比较高的项目，旧改项环保要求比较高的项目，旧改项目有

54、较大开拓前景。目有较大开拓前景。23 年以来年以来“三大工程三大工程”加速推进。加速推进。23 年 4 月中央政治局会议首次提出“三大工程”，包括保障性住房、特大超大城市城中村改造与平急两用公共基础设施建设。不同于上一轮棚改，本轮城中村改造优先于 21 个特大超大城市稳步推进，引入社会资本力量，更倾向于以房屋安置为主，建设形式更为丰富，包括拆除重建、拆整结合和整治提升三种形式。MiC 与城中村改造拆除重建的诉求非常适配，深圳已明确发布政策提出城中与城中村改造拆除重建的诉求非常适配，深圳已明确发布政策提出城中村改造鼓励采用装配式建筑，财政较丰裕的一线城市有望率先于城中村改造村改造鼓励采用装配式建

55、筑，财政较丰裕的一线城市有望率先于城中村改造铺开装配式建筑应用。铺开装配式建筑应用。中建海龙建造的北京首批以“原拆原建”模式进行更新改造的试点项目西城区桦皮厂胡同 8 号楼老旧小区改造工程，仅 3 个月左右便实现了居民从迁出到精装交付、回搬入住，MiC 先进建造技术再次得到瞩目，有望复制到其它一线城市。四个一线城市财政相对丰裕、且对于满足居民品质化改造需求更为重视，根据兴证地产团队测算，在拆除新建比例 50%、拆建比 2 倍、复建安置比例 75%的假设下，一线城市城中村改造拉动的新开工建筑面积规模预计将达到 2.8 万方。根据装配式建筑工程投资估算指标，高层建筑装配率 70%（框剪结构）单位建

56、安成本为 6192 元，我们初步测算四个一线城市城中村改造有望拉动约有望拉动约 1.3 万亿元装万亿元装配式建筑市场规模增量。配式建筑市场规模增量。表表 5、城中村改造拉动的装配式建筑市场规模测算、城中村改造拉动的装配式建筑市场规模测算 深圳深圳 广州广州 上海上海 北京北京 城中村总建筑面积，万方城中村总建筑面积，万方 11,641 9,933 4,598 5,291 拆除新建比例 50%50%50%50%拆建比 2.0 2.0 2.0 2.0 复建安置比例 75%75%75%75%城中村改造拉动的新开工建筑面积城中村改造拉动的新开工建筑面积 18,017 18,999 2,393 2,41

57、3 装配率 75%80%95%55%城中村改造拉动的装配式建筑市场规模，亿元 4,865 4,428 2,434 1,622 城中村改造拉动的装配式建筑市场规模合计，亿元城中村改造拉动的装配式建筑市场规模合计，亿元 13,350 资料来源：国家统计局，各政府官网，第七次人口普查，兴业证券经济与金融研究院兴证地产团队及兴证海外团队测算 注：城市常住人口为 2023 年数据，其余历史数据为根据 2020 年第七次人口普查数据整理测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 三、盈利预测与估值分析三、盈利预测与估

58、值分析 估值分析：估值分析：1）中国港澳业务为现金工程，我们用现金流贴现法进行估值。受惠于中国港澳基建发展机遇期，预计未来 10 年中国港澳业务现金流入 15 亿港元/年（较 2018-2023 年平均值高 18%），10 年后现金流入稳定在 12.7 亿港元/年（取 2018-2023 年平均值），贴现率=8%的假设下，测算得中国港澳业务分部估值为 177亿港元。2）内地短期投资业务 23 年净现金流在 0 附近，我们以重置法估值，该方法会低估中国建筑国际在内地的增长前景。内地短期投资业务建设期按完工百分比确认建筑施工收入，因此收入和回款时间错位，内地投资业务合约周期平均为4 年，可假设 T

59、 年投资收入在（T+1）年至（T+3）年期间等额回款，因项目集中在履约能力高的地区，假设回款率 100%，2024-2026 年每年回款 464、349、207 港元，贴现率=8%的假设下，测算得内地投资业务估值为 966 亿港元。须提示的是，该方法接近重置法估值，会低估中国建筑国际在内地的增长前景，也低估了部分较长合约周期的未来回款，低估了项目质保金回款。图图 33、内地短期投资业务回款测算、内地短期投资业务回款测算 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 3）内地长期投资业务（即 PPP 业务）：参考图 28，内地 PPP 业务项目周期在 10年-30 年，截至 22 年底已累计

60、形成 400 亿元投资额和 787 亿元回款额，目前 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 已全部进入回款期，加权平均回款期约 20 年，假设于 18 期回款，保守假设每年回款率 70%，每年回款 28 亿港元，测算得 PPP 长投业务估值为 278 亿港元。须提示的是，公司PPP项目目前并无大额呆坏账发生，历史回款率近100%，若乐观假设 100%回款率，每年回款 39 亿港元，测算得 PPP 长投业务估值为398 亿港元。4）内地运营业务：运营项目主要为南京长江二桥、山西阳泉-五台山高速公路阳泉至孟县

61、段、山西阳泉-娘子关一级公路水峪至娘子关段，2023 年贡献约 6 亿港元利润，其账面现金应分尽分，贴现率=8%的假设下，测算得运营业务估值76 亿港元。5）此外，公司控股中国建筑兴业（00830.HK）70.78%股权，中国建筑兴业是中国香港历史最悠久、规模最大、市场占有率最高的幕墙专业公司，5 月 9 日市值 54 亿港元。综上，企业价值测算为综上，企业价值测算为 1536-1656 亿港元，调整有息债务、应付款、账上现金后，亿港元，调整有息债务、应付款、账上现金后，股权价值股权价值为为 511-631 亿港元，较亿港元，较 5 月月 9 日日市值高出市值高出 15%-42%。表表 6、中

62、国建筑国际股权价值测算中国建筑国际股权价值测算 年份年份 贴现系数贴现系数（贴现率（贴现率=8%）中国港澳业务中国港澳业务 中国内地短期投资业务中国内地短期投资业务 中国内地长期投资业务中国内地长期投资业务 中国内地运营业务中国内地运营业务 经营性现经营性现金流净额金流净额,亿港元亿港元 经营性现金经营性现金流净额现流净额现值值,亿港元亿港元 回款额回款额,亿港元亿港元 回款额现值回款额现值,亿港元亿港元 回款额回款额,亿港元亿港元 回款额现值回款额现值,亿港元亿港元 回款额回款额,亿港元亿港元 回款额现回款额现值值,亿港亿港元元 T=0 1.00 15 15.00 367 367 28-39

63、 28-39 6 6 T=1 1.08 15 13.89 436 403 28-39 25-36 6 6 T=2 1.17 15 12.86 600 514 28-39 24-34 6 5 T=9 2.00 15 7.50 28-39 14-20 6 3 T=10 2.16 13 5.88 28-39 13-17 6 3 T=11 2.33 13 5.45 28-39 12-16 6 3 T=17 3.43 28-39 7-11 T=35 14.79 13 0.86 6 0.4 四大业务估值 177 亿港元 966 亿港元 278-398 亿港元 76 亿港元 加:并表中国建筑兴业 38 亿港

64、元=54*70.87%=企业价值总额企业价值总额(1536 至至 1656)亿港元=177+966+(278 至至 398)+76+38 减：净负债 591 亿港元（=有息债务+永续债-账上现金）减：应付款 434 亿港元（内地应付款约占总应付的 58%）=公司股权价值公司股权价值(511 至至 631)亿港元亿港元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 投资看点：投资看点：1）“北部都会区”提升中国香港建筑业规模，公司将充分受益于这一历史性机遇。“北部都

65、会区”提升中国香港建筑业规模，公司将充分受益于这一历史性机遇。CIC 中性预测中国香港 2031/32 年建筑工程量有望达到 3350 亿港元，较过去 5 年平均水平增幅约 34%。凭借防疫项目的口碑积攒，目前公司在北部都会区的签约项目市占率估计接近 5 成，遥遥领先，2023 年公司在中国港澳的新签合约额同比增长 37%至 805 亿港元，连续 2 年实现快速增长。2）中国内地业务“长改短、短改无”持续优化，聚焦投资地图，集中于沿海等履）中国内地业务“长改短、短改无”持续优化，聚焦投资地图，集中于沿海等履约能力高的地区，致力于提高回款安全性。约能力高的地区，致力于提高回款安全性。公司在未牺牲

66、业务增长和利润的前提下，应收账款周转率逐年改善，内地经营现金流 2023 年首次转正；PPP 长投项目也全部进入回款周期，无大额呆坏账发生。3）六大核心科技引领建筑工业化，前景广阔。）六大核心科技引领建筑工业化，前景广阔。公司拥有包括 MIC、BIPV、国际标准医院设计建造技术在内的 6 大核心建造技术，已实现业务突破和订单放量，前景广阔，未来将成为中国内地业务发展的重要引擎。特别是列入“三大工程”的城中村改造与 MIC 应用场景相匹配，一线城市城中村改造有望拉动约 1.3 万亿元装配式建筑增量市场。4）央企）央企+外资，市场化管理，派息稳健，外资，市场化管理，派息稳健，23 年股息率为年股息

67、率为 6.2%。中国建筑国际迈入高质量成长，优质红利属性彰显。中国建筑国际迈入高质量成长，优质红利属性彰显。我们预计公司未来 3 年归母净利润分别为 102.69/114.27/127.33 亿港元，同比分别+12.1%/+11.3%/+11.4%。公司指引 2024 年新签合约额不低于 2100 亿港元，净利润实现双位数以上增长，派息比率维持 30%左右；2025 年科技带动类合约额占比达到 50%，经营性现金流净额保持为正，ROE 在 23 年 15%的基础上继续稳步提升。我们以 8%的贴现率，分别对中国港澳现金业务、内地短投业务、内地长投业务、运营业务进行现金流预测，企业价值测算为 15

68、36-1656 亿港元，股权价值为 511-631 亿港元。须提示的是，内地短投业务净现金流在 0 附近，我们以重置法估值，该方法低估了中国建筑国际在内地的增长前景。图图 34、公司、公司指引指引 24/25 年目标年目标 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 四、风险提示四、风险提示 1）项目拓展不及预期）项目拓展不及预期：公司项目多数为公开招标获取，项目中标具备不确定性；2）负债率上行风险：）负债率上行风险：公司业务处于扩张期，有息负债额或将继续增加，

69、增加财务费用压力；3）成本波动风险：）成本波动风险：中国港澳劳动力紧张抬高人力成本；4）回款不及预期：）回款不及预期：中国内地业务已转型以短周期项目为主，但先投资后回款的业务模式仍存在政府信用风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 现金流量表现金流量表 单位:百万港元 现金流量表现金流量表 单位:百万港元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 息税前利润 12,104 13,538 15,039 1

70、6,736 营业收入营业收入 113,734 127,470 142,144 158,791 折旧和摊销 732 714 714 714 营业成本-97,395-109,405-122,188-136,712 经营资本变动-12,349-12,275-13,453-14,721 毛利毛利 16,339 18,065 19,956 22,079 经营活动现金流经营活动现金流 501 907 1,014 1,185 投资等其他收入 647 647 647 647 投资活动现金流投资活动现金流 1,174-255-255-255 行政、销售等费用-2,623-2,906-3,198-3,525 融资

71、活动现金流融资活动现金流 4,548-3,527-3,880-4,277 应占合营企业溢利 630 661 695 729 现金净变动 6,223-2,874-3,121-3,347 应占联营企业溢利 315 315 315 315 现金的期初余额 23,501 28,392 25,517 22,397 财务费用-3,204-3,245-3,374-3,509 现金的期末余额现金的期末余额 28,392 25,517 22,397 19,050 税前利润税前利润 12,104 13,538 15,039 16,736 所得税-2,391-2,691-3,006-3,362 净利润净利润 9,7

72、13 10,847 12,034 13,374 资产负债表资产负债表 单位:百万港元 非控股权益 217 244 273 302 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 永续资本债券持有人 305 305 305 305 流动资产流动资产 147,923 163,480 180,049 198,430 归属股东净利润归属股东净利润 9,164 10,269 11,427 12,733 贸易应收款 75,414 91,237 108,140 126,708 EPS（港元）（港元）1.82 2.04 2.27 2.53 合约资产 21,594 24,202 26,988

73、30,148 应收合营企业款项 8,989 8,989 8,989 8,989 存货 523 523 523 523 货币资金 28,463 25,589 22,468 19,121 主要财务比率主要财务比率 开发中物业 6,290 6,290 6,290 6,290 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其它 6,651 6,651 6,651 6,651 成长性成长性(%)非流动资产非流动资产 101,351 102,515 103,712 104,943 营业收入增长率 11.5 12.1 11.5 11.7 物业、厂房及设备 5,665 5,665 5,66

74、5 5,665 归母净利润增长率 15.2 12.1 11.3 11.4 投资物业 6,924 7,273 7,623 7,972 基建项目投资权益 3,651 3,651 3,651 3,651 盈利能力盈利能力(%)于合营企业的权益 16,916 17,578 18,272 19,002 毛利率 14.4 14.2 14.0 13.9 于联营公司的权益 6,116 6,431 6,745 7,060 净利率 8.5 8.5 8.5 8.4 特许经营权 3,066 2,905 2,743 2,581 ROE 15.3 15.7 15.7 15.6 贸易应收款 55,601 55,601 55

75、,601 55,601 其它 3,412 3,412 3,412 3,412 偿债能力偿债能力 资产总计资产总计 249,275 265,995 283,760 303,374 净资产负债率（%）236 225 215 206 流动负债流动负债 115,355 122,282 129,320 137,161 流动比率 1.28 1.34 1.39 1.45 短期借款 16,515 20,039 20,841 21,674 速动比率 1.28 1.33 1.39 1.44 应付账款 74,885 81,040 87,277 94,284 合约负债 9,927 9,927 9,927 9,927

76、营运能力营运能力(次次)其他 14,029 11,276 11,276 11,276 资产周转率 0.48 0.49 0.52 0.54 非流动负债非流动负债 59,642 61,974 64,400 66,924 应收账款周转率 0.87 0.87 0.87 0.87 长期借款及债券 58,319 60,652 63,078 65,601 其他 1,323 1,323 1,323 1,323 每股资料每股资料(港元港元)负债合计负债合计 174,997 184,256 193,721 204,085 每股收益 1.82 2.04 2.27 2.53 拥有人应占权益拥有人应占权益 61,723

77、 68,912 76,910 85,824 每股净资产 12.25 13.68 15.27 17.04 少数股东权益 2,536 2,809 3,111 3,448 永续资本证券 10,018 10,018 10,018 10,018 估值比率估值比率(倍倍)股东权益合计股东权益合计 74,278 81,739 90,040 99,289 PE 4.8 4.3 3.9 3.5 负债及权益合计负债及权益合计 249,275 265,995 283,760 303,374 PB 0.72 0.64 0.58 0.52 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和

78、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性

79、指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相

80、对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限

81、公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、湖北农

82、谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态

83、园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有

84、限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Fina

85、nce Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited、招商证券国际有限公司、中国光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd、

86、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、济南天桥产业发展集团有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、澳门国际银行股份有限公司、大丰银行股

87、份有限公司、升辉清洁集团控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、苏州苏高新集团有限公司、SND International Bvi Co Ltd、广州开发区控股集团有限公司、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龙川海外投资有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、宁乡市水务建设投资有限公司、华通国际投资控股有限公司、青岛华通国有资本

88、投资运营集团有限公司、四川简州空港农业投资发展集团有限公司、永州市零陵资产经营有限责任公司、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 浙江省新昌县投资发展集团有限公司、金龙山实业(英属维尔京群岛)有限公司、济南章丘控股集团有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青岛军民融合发展集团有限公司、华信药业（香港）有限公司、泰州华信药业投资有限公司、泸州白酒产业发展投资集团有限公司、天风证券、三明市城市建设发展集团有限公司、Zhejiang Anji Construction Dev

89、elopment Hong Kong Co Ltd、浙江安吉国控建设发展集团有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、曲阜兴达投资发展有限公司、沂晟国际有限公司、临沂市城市建设投资集团有限公司、长沙蓝月谷智造产业投资有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、海垦国际资本（香港）有限公司、海南省农垦投资控股集团有限公司、阜宁县城发控股集团有限公司、菏泽财金投资集团有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、四川纳兴实业集团有限公司、水发集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、茂名港集团有限公司、江苏荃信生物医药股份有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、众创（香港）

90、科技有限公司、海通恒信、HAITONG UT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五矿地产有限公司、南平武夷集团有限公司、南平武夷发展集团有限公司、洛阳国苑投资控股集团有限公司、南昌金开集团有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、江苏海晟控股集团有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司、淄博市城市资产运营集团有限公司、威海城市投资集团有

91、限公司、平度市城市开发集团有限公司、舟山普陀城投开发建设有限公司、海纳城投国际控股有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司香港分行、新希望集团有限公司、三明市城市建设投资集团、南安市发展投资集团有限公司、宜都市国有资产投资运营控股集团有限公司、淮南建设发展控股(集团)有限公司、济南高新控股集团有限公司、济高国际（开曼）投资发展有限公司、莆田市国有资产投资集团有限责任公司、洛阳国晟投资控股集团有限公司、潍坊市城区西部投资发展集团有限公司、高邮市水务产业投资集团有限公司、上饶创新发展产业投资集团有限公司、泰州东方中国医药城控股集团有限公司、安吉七彩灵峰乡村旅游投资有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发

92、国有资本投资运营（集团）有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、集友银行有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、光大银行、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、都江堰市城乡建设集团有限公司、成都温江兴蓉西城市运营集团有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、中国国际金融股份有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及

93、法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各

94、自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公

95、司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营

96、部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监

97、会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性

98、的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk