1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电气设备电气设备 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport 相关报告相关报告【兴证电新】估值底部，景气改善在即风电行业 2024 年 5月策略-20240425【兴证电新】风电行业 2024 年度策略报告：海风开工景气度持续向好，行业整体估值有望提升-20231207【兴证电新】复苏“拐点”已至，看好未来风电行业“双海”共振风电行业 2023 年中期策略报告-20230627 emailAuthor 分析师：

2、分析师：王帅王帅 S01 杨志芳杨志芳 S02 assAuthor 投资要点投资要点 summary 风电设备板块收入增速回暖，盈利端继续承压风电设备板块收入增速回暖，盈利端继续承压。由于国内风电装机保持高速增长，收入增速回暖，但风机产品价格持续下降，板块利润端承压，板块盈利处于低点，归母净利润规模低于 2020 年水平；2024Q1 风电板块盈风电板块盈利环比明显改善利环比明显改善，2024Q1 毛利率环比提升 7.1pcts 至 20.52%，2024Q1 净利率环比提升 4.4pcts 至 4.89%，从同比水平上看，2024Q1 毛利率水平同

3、比提升 0.7pcts，净利率水平同比下降 3.7pcts。风电设备风电设备细分环节盈利能力呈现分化，看好未来风电行业“双海”共振。细分环节盈利能力呈现分化，看好未来风电行业“双海”共振。1）塔筒环节处于盈利底部，自 2021 年后由于海风装机规模下滑，单吨价格持续下降，海风及出口业务占比较高的公司相对影响较少。各家塔筒厂2023 年销量均超过 50 万吨，各家差距不断缩小；2）风电整机板块盈利持续承压，电站业务贡献主要利润。各主机厂风机销量持续增长，但由于风机招标价格压力大，2023 年各家整机商的风机业务毛利率下滑较多；3）海缆环节中，2023 年东方电缆开始交付 550kv 海缆，毛利率

4、改善；4）锻铸件环节受益于原材料下降和内部成本管控，2023 年毛利率有所提升；5）出口环节中铸锻件出口优势明显，塔筒及管桩出口陆续放量。投资建议：投资建议：风电行业估值及持仓处于历史低位，悲观预期触底，行业开工风电行业估值及持仓处于历史低位，悲观预期触底，行业开工窗口期临近，景气改善在即。窗口期临近，景气改善在即。2024 年 Q1 风电行业低配比例为 0.06%，回落至 2021 年风电抢装之前水平；2023 年下半年以来各省海上风电审批加速，海风市场重启趋势确定，尤其是江苏省和广东省各海风项目均陆续核准/开工，各省新一轮竞配即将启动；政策上持续鼓励深远海海上风电项目示范，提供长期增长空间

5、；全球风电景气度向好，2024、2025 年全球海风迎来增速拐点，未来重点看好“双海”逻辑下业绩兑现较好的标的。海风开工复苏+新一轮竞配启动+深远海发展提速，近期三重边际变化值得关注，行业估值有望迎来修复，建议关注以下环节：1）塔筒环节：）塔筒环节：预计随着开工需求复苏海风塔筒及单桩单吨净利将持续改善，建议关注海风及海外产品占比较高带来公司产品结构以及盈利结构持续改善的公司，建议关注天顺风能、海力风电、大金重工、泰胜风能；2）海缆环节：）海缆环节：持续看好壁垒高、格局好的海缆板块，建议关注东方电缆、起帆电缆、宝胜股份；3）出口出口环节：环节：海外风电需求持续向好，国内风电主机出海加速，风电零部

6、件出口优势明显，建议关注振江股份、大金重工、泰胜风能、金雷股份。风险提示：风险提示：下游开工不及预期；原材料价格上行；行业政策变化。title 盈利盈利承压承压，细分环节盈利能力呈现分化细分环节盈利能力呈现分化 createTime1 2024 年年 05 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业跟踪报告行业跟踪报告 目目 录录 1、估值及持仓处于历史低位，静待行业开工复苏.-4-2、细分环节盈利能力呈现分化，看好未来风电行业“双海”共振.-5-2.1、风电板块收入增速回暖，盈利端继续承压.-5-2.2、塔筒：盈利底部，需求边际

7、改善，盈利拐点将至.-8-2.3、整机：盈利持续承压，电站业务贡献主要利润.-10-2.4、海缆：东方电缆海缆业务优势明显，2023 年海缆毛利率同比提升.-14-2.5、锻铸件：受益于原材料下降和内部成本管控，2023 年毛利率提升.-15-2.6、出口：铸锻件出口优势明显，塔筒及管桩出口陆续放量.-17-3、投资建议.-18-4、风险提示.-18-图目录图目录 图 1、风电行业持仓季度情况.-4-图 2、2023 年风电设备（申万）板块增速回暖.-5-图 3、2023 年风电设备（申万）板块盈利承压.-5-图 4、2023Q4&2024Q1 风电设备（申万）板块营收增速放缓.-6-图 5、

8、2024Q1 风电设备（申万）板块利润下降速度回暖.-6-图 6、2021 年以来风电设备（申万）板块盈利能力下滑.-7-图 7、2024Q1 风电设备（申万）板块盈利能力回暖.-7-图 8、2023 年风电设备（申万）板块现金流继续承压.-7-图 9、2024Q1 风电设备（申万）板块现金流同比持平.-7-图 10、2019-2023 年风电塔筒公司收入情况（亿元）.-8-图 11、2023Q1-2024Q1 风电塔筒公司收入（亿元）.-8-图 12、2019-2023 年风电塔筒公司归母净利（亿元）.-8-图 13、2023Q1-2024Q1 风电塔筒公司归母净利（亿元）.-8-图 14、

9、2019-2023 年风电塔筒公司信用减值损失(亿元).-8-图 15、23Q1-24Q1 风电塔筒公司信用减值损失(亿元).-8-图 16、2019-2023 年风电塔筒公司整体毛利率.-9-图 17、2022Q1-2024Q1 风电塔筒公司毛利率.-9-图 18、2019-2023 年风电塔筒公司整体净利率.-9-图 19、2022Q1-2024Q1 风电塔筒公司净利率.-9-图 20、2019-2023 年主要风电整机商风机销售收入及平均售价.-10-图 21、2019-2023 年风电塔筒厂风机基础（陆上+海上）年销量（万吨）.-10-图 22、2019-2023 年塔筒厂风机基础（陆

10、上+海上）业务毛利率.-10-图 23、2019-2023 年风电整机公司收入情况（亿元）.-11-图 24、2022Q1-2024Q1 风电整机公司收入（亿元）.-11-图 25、2019-2023 年风电整机公司归母净利（亿元）.-11-图 26、2022Q1-2024Q1 风电整机公司归母净利（亿元）.-11-图 27、2019-2023 年风电整机公司风机业务占整体毛利比例.-11-图 28、2019-2023 年风电整机公司电站业务占整体毛利比例.-11-图 29、2019-2023 年风电整机公司整体毛利率.-12-图 30、2022Q1-2024Q1 风电整机公司整体毛利率.-1

11、2-图 31、2019-2023 年风电整机公司净利率.-12-bU8XaYfVfYaVeUfV7N9R6MnPoOsQmQfQrRsPlOmNrNbRqRrRvPnNqMNZtRtP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业跟踪报告行业跟踪报告 图 32、2022Q1-2024Q1 风电整机公司净利率.-12-图 33、2019-2023 风电整机商风机销售容量.-12-图 34、2019-2023 风电整机商风机业务毛利率.-12-图 35、2019-2023 年风电整机商风机销售收入及平均售价.-13-图 36、2019-2023 年风电整

12、机商电站业务收入及毛利率.-13-图 37、2019-2023 年风电海缆公司收入情况.-14-图 38、2019-2023 年风电海缆公司归母净利（亿元）.-14-图 39、2019-2023 年东方电缆业务拆分情况.-14-图 40、2019-2023 年东方电缆各业务毛利率情况.-14-图 41、2022Q1-2024Q1 东方电缆业务拆分（亿元）.-14-图 42、2022Q1-2024Q1 年东方电缆毛利率及净利率.-14-图 43、2019-2023 年风电铸锻件公司收入（亿元）.-15-图 44、2022Q1-2024Q1 风电铸锻件公司收入（亿元）.-15-图 45、2019-

13、2023 风电铸锻件公司归母净利（亿元）.-15-图 46、2022Q1-2024Q1 风电铸锻件公司归母净利（亿元）.-15-图 47、2019-2023 年风电铸锻件公司整体毛利率.-16-图 48、2022Q1-2024Q1 风电铸锻件公司毛利率.-16-图 49、2019-2023 年风电铸锻件公司整体净利率.-16-图 50、2022Q1-2024Q1 风电铸锻件公司净利率.-16-图 51、2019-2023 年风电主轴公司主轴业务情况.-16-图 52、2019-2023 年日月股份铸件业务情况.-16-表目录表目录 表 1、2024Q1 风电板块基金重仓持股及变动情况.-4-表

14、 2、风电企业 2023 年报及 2024 年一季报同比增速情况.-6-表 3、风电企业 2021-2023 年海外收入占比情况.-17-表 4、风电企业 2021-2023 年海外收入同比增速情况.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 1、估值及持仓处于历史低位，静待行业开工复苏估值及持仓处于历史低位，静待行业开工复苏 风电行业仓位持续回落，风电行业仓位持续回落，2024 年年 Q1 风电行业处于低配，低配比例为风电行业处于低配，低配比例为 0.06%，低，低配比例接近配比例接近 2021 年年

15、 Q2 水平，回落至水平，回落至 2021 年风电抢装之前水平。年风电抢装之前水平。据 Wind 数据显示，2024 年 3 月 31 日风电设备行业市值达 2568.55 亿元，在全 A 股市值占比为0.29%，环比下降 0.05pct；从公募基金重仓持股数据来看，2024Q1 期末公募基金重仓持股总市值中风电行业占比为 0.24%，环比下降 0.1pct，低配比例为 0.06%，降至 2021 年 Q2 以来新低。图图 1、风电行业持仓季度情况、风电行业持仓季度情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：风电设备板块为申万电力设备-风电设备；分析样本基于主动偏股型基金（普通

16、股票型+偏股混合型+灵活配置型）。2024 年 Q1 在风电板块的基金持股中，公募机构加仓的主要有金风科技公募机构加仓的主要有金风科技（02208.HK）、日月股份、时代新材、海力风电、中环海陆、振江股份等、日月股份、时代新材、海力风电、中环海陆、振江股份等；减仓股数最多的公司是泰胜风能、金风科技（002202.SZ）、明阳智能、金雷股份、湘电股份、天顺风能等。表表 1、2024Q1 风电板块基金重仓持股及变动情况风电板块基金重仓持股及变动情况 公募基金持股公募基金持股 占流通股最多占流通股最多 公募基金持有市值最多公募基金持有市值最多 持有公募基金数量最多持有公募基金数量最多 公募基金加仓最

17、多公募基金加仓最多 公募基金减仓最多公募基金减仓最多 名称 占比（%）名称 市值（万元）名称 持 有 基 金 数（个）名称 数量（万股）名称 数量（万股）禾望电气 11.98 东方电缆 301,468.26 东方电缆 108 金风科技（02208.HK）1,565.90 泰胜风能-5,102.08 东方电缆 9.90 禾望电气 121,686.05 天顺风能 27 日月股份 647.71 金风科技（002202.SZ）-1,647.01 三一重能 9.85 湘电股份 57,115.51 禾望电气 25 时代新材 259.30 明阳智能-1,554.30 海力风电 4.29 天顺风能 54,71

18、9.18 大金重工 19 海力风电 72.64 金雷股份-1,348.37-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%持仓与市值占比差值风电设备市值占比风电设备持仓占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业跟踪报告行业跟踪报告 湘电股份 3.86 三一重能 50,113.70 日月股份 14 中环海陆 30.86 湘电股份-1,116.99 大金重工 3.40 大金重工 46,155.85 湘电股份 14 振江股份 29.82 天顺风能-539.86 天顺风能 3.02 明阳智能 42,691.82 振

19、江股份 12 海锅股份 1.79 禾望电气-510.84 金风科技（02208.HK）2.02 海力风电 18,477.17 金雷股份 11 宏德股份 0.27 三一重能-258.97 明阳智能 2.00 金风科技（002202.SZ）14,638.28 时代新材 9 大金重工-241.64 振江股份 1.57 日月股份 10,560.55 海力风电 9 东方电缆-176.09 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：分析样本基于主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）。2、细分环节细分环节盈利能力呈现分化，看好未来风电行业“双海”盈利能力呈现分化，看好未来风电行业“

20、双海”共振共振 2.1、风电风电板块收入增速回暖，盈利端继续承压板块收入增速回暖，盈利端继续承压 风电风电板块营收增速板块营收增速回暖回暖，利润下滑仍在继续。，利润下滑仍在继续。风电设备（申万）板块 2023 年合计实现营收 1989.83 亿元，同比增长 20%，2023 年合计实现归母净利润 78.38 亿元，同比下滑 29%。由于风机产品价格持续下降，板块利润端承压，板块盈利处于低点，归母净利润规模低于 2020 年水平，随着行业装机需求提升，行业供需关系改善有望提升盈利水平。风电设备（申万）板块 2024Q1 合计实现营收 322.70 亿元，同比增长 16%，实现归母净利润 14.9

21、1 亿元，同比下降 37%，利润下降幅度相较于 2023Q4 回暖明显。图图 2、2023 年年风电设备风电设备（申万）（申万）板块增速板块增速回暖回暖 图图 3、2023 年年风电设备风电设备（申万）（申万）板块板块盈利盈利承压承压 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%050002500200222023营业收入（亿元）yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%02040608002002

22、22023归母净利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 4、2023Q4&2024Q1 风电设备风电设备（申万）（申万）板块营收板块营收增速放缓增速放缓 图图 5、2024Q1 风电设备风电设备（申万）（申万）板块板块利润下降速度利润下降速度回暖回暖 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、风电、风电企业企业 2023 年报及年报及 2024 年一季报同比增速情况年一季报同比增速情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研

23、究院整理-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800营业收入（亿元）yoy（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01020304050归母净利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业跟踪报告行业跟踪报告 风电风电板块盈利能力仍处低位。板块盈利能力仍处低位。2021 海风“抢装潮”结束后，风电设备（申万）板块盈利能力出现下滑，相较 2021 年，2023 年毛利率下降 4.6pcts 降至 16.6%；2023年净利率下降 4.6pcts 降至 4.

24、0%，2023 年净利率水平降至 2021 年的 47%。相较2022 年，2023 年净利率下降幅度高于毛利率下降幅度，2023 年毛利率同比下降1.3pcts；2023 年净利率同比下降 2.6pcts。从季度来看，2024Q1 风电板块盈利环比明显改善，2024Q1 毛利率环比提升 7.1pcts至 20.52%，2024Q1 净利率环比提升 4.4pcts 至 4.89%，从同比水平上看，2024Q1毛利率水平同比提升 0.7pcts，净利率水平同比下降 3.7pcts，盈利仍然承压。图图 6、2021 年以来年以来风电设备风电设备（申万）（申万）板块盈利能力下滑板块盈利能力下滑 图图

25、 7、2024Q1 风电设备风电设备（申万）（申万）板块盈利能力板块盈利能力回暖回暖 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年年后风电后风电板块现金流板块现金流持续持续承压承压。2023 年风电设备（申万）板块合计实现经营性现金流量净额 35.86 亿元，同比下降 40%；分季度来看，由于季节性因素，2024年Q1风电设备（申万）板块实现经营性现金流量净额-141.44亿元，同比下降0.5%。图图 8、2023 年风电设备年风电设备（申万）（申万）板块现金流板块现金流继续继续承压承压 图图 9、2024Q1 风电设备风电设

26、备（申万）（申万）板块现金流板块现金流同比持平同比持平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200222023毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率净利率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0204060800020202120222023经营现金流净额（亿元）yoy（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%

27、0%50%100%-200-150-0200250经营现金流净额（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.2、塔筒：、塔筒：盈利底部盈利底部，需求边际改善，盈利拐点将至需求边际改善，盈利拐点将至 天顺风能作为行业龙头，营收及归母净利润规模最大，2023 年营收上泰胜和天顺年营收上泰胜和天顺增长最快，增长最快，2023 年归母净利润年归母净利润上上天顺增长最快，天顺增长最快，其余均为小幅增长或下滑，其余均为小幅增长或下滑，其中除大金重工外 2023 年信用减值损失对各家归母净

28、利润影响较大，天顺、泰胜、海力、天能 2023 年信用减值损失金额占归母净利占比分别为 16%/32%/84%/45%。从季度上看，由于 2024Q1 行业开工较差，各家公司 2024Q1 收入和归母利润均有不同程度的下滑，2024Q1 塔筒厂均有不同程度的信用减值冲回。图图 10、2019-2023 年风电年风电塔筒塔筒公司收入情况公司收入情况（亿元）（亿元）图图 11、2023Q1-2024Q1 风电风电塔筒塔筒公司收入公司收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 12、2019-2023 年风电年风电塔筒

29、塔筒公司归母净利公司归母净利（亿元）（亿元）图图 13、2023Q1-2024Q1 风电风电塔筒塔筒公司归母净利（亿元）公司归母净利（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、2019-2023 年风电塔筒公司年风电塔筒公司信用减值损失信用减值损失(亿元亿元)图图 15、23Q1-24Q1风电塔筒公司风电塔筒公司信用减值损失信用减值损失(亿元亿元)资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 00708090天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能

30、重工200222023055天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工23Q123Q223Q323Q424Q1-202468101214天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工200222023-2-1012345天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工23Q123Q223Q323Q424Q1-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20200222023天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.823Q123Q223Q323Q424Q1天顺风

31、能大金重工泰胜风能海力风电天能重工 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业跟踪报告行业跟踪报告 风电塔筒公司盈利能力风电塔筒公司盈利能力仍仍处于底部，处于底部，其中 2023 年天顺风能和大金重工毛利率和净利率小幅提升，主要是由于国内海风业务/出口海风业务占比的提升；2024Q1 由于原材料价格下降，各家塔筒厂毛利率均有一定程度提升，后续随着国内外海风进入装机高增期，需求改善有望带动盈利改善。图图 16、2019-2023 年风电年风电塔筒塔筒公司整体毛利率公司整体毛利率 图图 17、2022Q1-2024Q1 风电风电塔筒塔筒公司公司毛利率毛

32、利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 18、2019-2023 年年风电风电塔筒塔筒公司整体公司整体净利率净利率 图图 19、2022Q1-2024Q1 风电风电塔筒塔筒公司净利率公司净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风机基础（包括陆塔、海上基础）风机基础（包括陆塔、海上基础）业务拆分：业务拆分：泰胜风能风机基础收入规模增长较快，主要是由于出口业务的快速增长，从销售量上来看，2023 年各家塔筒厂销量均超过 50 万吨，各家差异不断缩小，2023

33、年天顺、大金、泰胜、天能销量分别为57/51/57/51 万吨，分别同比+15%/-14%/52%/20%；而单吨售价受陆风和海风产品结构影响较大，随着后续海风装机提升，单吨售价以及盈利情况将会相应改善。毛利率一方面价格跟随钢价走势波动，一方面不同厂址辐射范围的供需情况不同，定价具有差异。从毛利率来看，由于行业补贴结束，行业竞争日益激烈，毛利率从毛利率来看，由于行业补贴结束，行业竞争日益激烈，毛利率下行压力大，下行压力大，2021 年后各家风机基础业务毛利率有所下滑，主要是由于国内海风装机下降导致行业需求下降，加工费下行，后续随着国内海风和国外风电装机的增长，毛利率将会有所改善，看好未来产品结

34、构中海风和出口占比较高的公司带看好未来产品结构中海风和出口占比较高的公司带来营收规模和盈利水平的提升。来营收规模和盈利水平的提升。5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200222023天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200222023天顺风能大

35、金重工泰胜风能海力风电天能重工-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 20、2019-2023 年主要风电整机商风机销售收入及平均售价年主要风电整机商风机销售收入及平均售价 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、2019-2023 年风电年风电塔筒塔筒厂风机基础厂风机基础（陆上（陆上+海海上

36、）上）年销量（万吨）年销量（万吨）图图 22、2019-2023 年塔筒厂塔筒厂风机基础（陆上风机基础（陆上+海上）海上）业务毛利率业务毛利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、整机：、整机：盈利持续承压盈利持续承压，电站业务贡献主要利润电站业务贡献主要利润 风电整机板块盈利持续承压风电整机板块盈利持续承压，电站业务贡献主要利润，电站业务贡献主要利润。金风科技作为行业龙头，营收规模最大，2023 年各家风电整机公司在归母净利润上均有不同程度的下滑，主要是由于风电整机招标价格不断下行，2023 年业绩增速方面三一重能营收

37、和归母净利润同比增速最快。金风、明阳、运达、三一 2023 年营收增速分别为 9%/-9%/8%/21%，利润继续承压，金风、明阳、运达、三一 2023 年归母净利增速分别为-44%/-89%/-33%/22%。从季度上看，各家公司 2024Q1 收入均有不同程度的增长，归母净利润上仍然承压。金风、明阳、运达、三一 2024Q1 营收增速分别为 25%/87%/8%/11%，金风、明阳、运达、三一 2024Q1 归母净利增速分别为-73%/-234%/-4%/-45%。7,0007,5008,0008,5009,0009,50000200222023

38、天顺风能塔筒收入（亿元）大金重工塔筒收入（亿元）泰胜风能塔筒收入（亿元）天能重工塔筒收入（亿元）天顺风能平均售价（元/吨，右轴）大金重工平均售价（元/吨，右轴）泰胜风能平均售价（元/吨，右轴）天能重工平均售价（元/吨，右轴）203040506070200222023天顺风能销量大金重工销量泰胜风能销量天能重工销量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200222023天顺风能大金重工泰胜风能海力风电天能重工 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图

39、 23、2019-2023 年风电整机公司收入情况年风电整机公司收入情况（亿元）（亿元）图图 24、2023Q1-2024Q1 风电整机公司风电整机公司收入收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 25、2019-2023 年风电整机公司归母净利年风电整机公司归母净利（亿元）（亿元）图图 26、2023Q1-2024Q1 风电整机公司风电整机公司归母净利（亿元）归母净利（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 27、2019-2023 年风

40、电整机公司年风电整机公司风机业务占整体风机业务占整体毛利比例毛利比例 图图 28、2019-2023 年风电整机公司年风电整机公司电站业务占整体电站业务占整体毛利比例毛利比例 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 风电风电整机整机公司盈利能力处于底部区域公司盈利能力处于底部区域。2023 年风电整机公司毛利率和净利率水平仍然下滑，其中三一重能盈利水平领先于其他公司，目前各家盈利主要是受风电场开发运营及转让业务影响较大；从季度看，2023年Q2-Q4盈利处于低点，2024Q1环比改善。00500600金风科技

41、明阳智能运达股份三一重能20022202305002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1金风科技明阳智能运达股份三一重能05540金风科技明阳智能运达股份三一重能200222023-10-50510152023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1金风科技明阳智能运达股份三一重能0%20%40%60%80%100%120%200222023金风科技风机毛利占比明阳智能风机毛利占比运达股份风机毛利占比三一重能风机毛利占比0.0%10.0%20.0%30

42、.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200222023金风科技电站毛利占比明阳智能电站毛利占比运达股份电站毛利占比三一重能电站毛利占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 29、2019-2023 年风电整机公司整体毛利率年风电整机公司整体毛利率 图图 30、2022Q1-2024Q1 风电整机公司整体毛利率风电整机公司整体毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 31、2019-2023

43、年风电整机公司净利率年风电整机公司净利率 图图 32、2022Q1-2024Q1 风电整机公司净利率风电整机公司净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风电机组业务拆分：风电机组业务拆分：风机销量持续增长，各家差距缩小，风机业务毛利率持续承风机销量持续增长，各家差距缩小，风机业务毛利率持续承压。压。从风机销售量来看，金风科技作为行业龙头，销售量规模最大，三一重能、明阳智能、运达股份销售量同比增速较高，2023 年分别增长 60%/33%/19%；风机招标价格持续下行，导致风电整机商的风机业务毛利率持续下行。图图 33、2019

44、-2023 风电整机商风机销售容量风电整机商风机销售容量 图图 34、2019-2023 风电整机商风机风电整机商风机业务业务毛利率毛利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023 年金风科技风机毛利率为【风机及零部件】分类中毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200222023金风科技明阳智能运达股份三一重能-5%0%5%10%15%20%25%30%35%金风科技明阳智能运达股份三一重能0.00%2.00%4.00%6

45、.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200222023金风科技明阳智能运达股份三一重能-20%-10%0%10%20%30%40%金风科技明阳智能运达股份三一重能0246892020202120222023金风科技销售容量（GW）明阳智能销售容量（GW）运达股份销售容量（GW）三一重能销售容量(GW)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200222023金风科技风机毛利率明阳智能风机毛利率运达股份风机毛利率三一重能风机毛利率 请务必阅读正文之后的信

46、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业跟踪报告行业跟踪报告 从各大整机厂商的风电机组收入对比来看，金风科技作为行业龙头，收入规模最大，2023 年三一重能风机收入同比增速明显。从单千瓦平均售价来看，随着风机招标价格下降，2023 年各家风电整机厂商的平均销售价格基本在 1500-2000 元/kw左右，其中明阳智能平均售价最高，主要是由于公司海风业务占比较高，目前陆上风电风机招标价格下降空间较小，后续风机平均售价预计基本稳定。图图 35、2019-2023 年风电整机商风机销售收入及平均售价年风电整机商风机销售收入及平均售价 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金

47、融研究院整理 注：2023 年金风科技风机业务收入为【风机及零部件】分类中收入 近年来，风机招标价格持续下行，风电整机商盈利能力承压，整机厂商纷纷下沉布局风电场建设领域，风电场开发及转让业务毛利率较高，基本在 60%以上，已成为整机厂商利润新的增长极，成为整机商利润主要来源。图图 36、2019-2023 年风电整机商年风电整机商电站业务电站业务收入及收入及毛利率毛利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1,0002,0003,0004,0005,00000500200222023金风科技风机收入（亿元）明阳智能风机收入（亿元）运达

48、股份风机收入（亿元）三一重能风电机组收入（亿元）金风科技风机平均售价（右轴，元/kw）明阳智能风机平均售价（右轴，元/kw）运达股份风机平均售价（右轴，元/kw）三一重能风机平均售价（右轴，元/kw）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080020202120222023金风科技电站业务收入（亿元）明阳智能电站业务收入（亿元）运达股份电站业务收入（亿元）三一重能电站业务收入（亿元）金风科技电站业务毛利率（右轴）明阳智能电站业务毛利率（右轴）运达股份电站业务毛利率（右轴）三一重能电站业务毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

49、读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.4、海缆：东方电缆海缆业务优势明显、海缆：东方电缆海缆业务优势明显，2023 年海缆毛利率同比提升年海缆毛利率同比提升 东方电缆海缆业务占比较高，东方电缆海缆业务占比较高，盈利水平盈利水平高于同行业其他公司。高于同行业其他公司。从东方电缆业务拆分来看，2023 年公司陆缆/海缆/海洋工程分别实现营收 38.27/27.66/7.09 亿元，同比-3.77%/+23.46%/-9.99%，2023 年陆缆/海缆/海洋工程毛利率为 7.96%/49.14%/24.53%，海缆业务毛利率同比增速 5.87pcts，主要是交付 50

50、0kV 海缆以及脐带缆项目。2024Q1 由于海风行业开工较差，海缆和海工业务同比增速有所下滑。图图 37、2019-2023 年风电年风电海缆海缆公司收入情况公司收入情况 图图 38、2019-2023 年风电年风电海缆海缆公司公司归母净利归母净利（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 39、2019-2023 年年东方电缆业务拆分情况东方电缆业务拆分情况 图图 40、2019-2023 年年东方电缆各业务毛利率情况东方电缆各业务毛利率情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，

51、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 41、2022Q1-2024Q1 东方电缆业务拆分东方电缆业务拆分（亿元）（亿元）图图 42、2022Q1-2024Q1 年年东方电缆东方电缆毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%00500600200222023东缆营收(亿元)中天营收(亿元)亨通营收(亿元)东缆毛利率（右轴）中天毛利率（右轴）亨通毛利率（右轴）0%5%10%15%20%092020202120222023

52、东缆归母净利(亿元)中天归母净利(亿元)亨通归母净利(亿元)东缆净利率（右轴）中天净利率（右轴）亨通净利率（右轴）-100%0%100%200%300%000222023陆缆系统(亿元)海缆系统(亿元)海洋工程(亿元)陆缆yoy（右轴）海缆yoy（右轴）海工yoy（右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200222023陆缆毛利率海缆毛利率海工毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214陆缆系统海缆系统海洋工程陆缆qoq（右轴）海缆qoq（右轴

53、）海工qoq（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.5、锻铸件：、锻铸件：受益于原材料下降和内部成本管控，受益于原材料下降和内部成本管控，2 2023023 年毛利率提升年毛利率提升 风电铸锻件板块公司 2023 年收入规模同 2022 年比基本稳定，其中振江主要是由于光伏及紧固件业务收入增长较快，2023 年日月、金雷、通裕、新强联、振江营收增速分别为-4%/7%/-2%/6%/32%；2023年除通裕外

54、，归母净利润同比改善明显，主要是由于原材料价格下降以及价格承压下各公司加强内部成本管控，日月、金雷、通裕、新强联、振江 2023 年归母净利增速分别为 40%/17%/-17%/19%/94%。从季度上看，由于 2024Q1 行业开工较差，各家公司 2024Q1 收入和归母利润均有不同程度的下滑，2024Q1 日月、金雷、通裕、新强联、振江营收增速分别为-35%/-42%/-2%/-12%/5%；2024Q1 日月、金雷、通裕、新强联、振江归母净利增速分别为-34%/-71%/-88%/-217%/34%。图图 43、2019-2023 年风电年风电铸锻件铸锻件公司收入公司收入（亿元）（亿元）

55、图图 44、2023Q1-2024Q1 风电风电铸锻件铸锻件公司收入公司收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 45、2019-2023 风电风电铸锻件铸锻件公司归母净利公司归母净利（亿元）（亿元）图图 46、2023Q1-2024Q1 风电风电铸锻件铸锻件公司归母净利（亿元）公司归母净利（亿元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风电铸锻件公司中主轴风电铸锻件公司中主轴公司金雷股份公司金雷股份和轴承公司和轴承公司新强联新强联毛利率及净利率水平较

56、毛利率及净利率水平较高高，2023 年由于加强公司内部管控以及原材料价格下降，盈利同比年由于加强公司内部管控以及原材料价格下降，盈利同比 2022 年有所年有所改善改善。目前风机招标价格仍处于低位导致风电铸锻件公司价格端持续承压，后续随着海上风电项目开工增加，海风等高毛利产品出货占比增加将进一步改善毛利率水平。0070日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份20022202305101520日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份23Q123Q223Q323Q424Q1024681012日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份2002

57、22023-1-0.500.511.522.53日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份23Q123Q223Q323Q424Q1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 47、2019-2023 年风电年风电铸锻件铸锻件公司整体毛利率公司整体毛利率 图图 48、2022Q1-2024Q1 风电风电铸锻件铸锻件公司公司毛利率毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 49、2019-2023 年年风电风电铸锻件铸锻件公司整体公司整体净利率净利率 图图

58、50、2022Q1-2024Q1 风电风电铸锻件铸锻件公司净利率公司净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风电主轴在风机零部件中较早实现国产化，行业形成双寡头竞争格局。金雷 2021年开始风电主轴收入规模超过通裕，并且风电主轴业务毛利率大幅领先于通裕，2023 年毛利率重回 30%以上。国内风电铸件龙头公司日月股份近 3 年铸件业务收入基本稳定，2023 年铸件业务毛利率改善明显，同比提升 6pcts 至 18%，主要是由于内部成本管控效果显著。图图 51、2019-2023 年年风电风电主轴主轴公司公司主轴业务情况主轴业务

59、情况 图图 52、2019-2023 年年日月股份铸件业务情况日月股份铸件业务情况 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200222023日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%22Q122Q222Q322Q4 23Q123Q223Q323Q424Q1日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00

60、%200222023日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q323Q4 24Q1日月股份金雷股份通裕重工新强联振江股份0%10%20%30%40%50%05020202120222023金雷股份风电主轴收入（亿元）通裕重工风电主轴收入（亿元）金雷股份风电主轴毛利率（右轴）通裕重工风电主轴毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%00200222023日月股份铸件业务收入

61、（亿元）日月股份铸件业务毛利率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.6、出口：出口：铸锻件出口优势明显，塔筒铸锻件出口优势明显，塔筒及及管桩出口陆续放量管桩出口陆续放量 风电零部件企业积极出海，抢占海外市场份额，尤其是铸锻件行业，风电零部件企业积极出海，抢占海外市场份额，尤其是铸锻件行业，风电铸锻件是典型的成本领先行业，国内企业在材料成本、人工成本、能源成本等方面均具有优势，一直以来国内风电铸锻件企业出口比例较高，比如振江股份、金雷股份、通裕重工、日月股份、吉鑫科技、中环海陆等。近年来塔筒公司纷纷实现海外订单

62、突破。近年来塔筒公司纷纷实现海外订单突破。泰胜风能海外陆风塔筒业务优势明显，2022 年海外业务收入占比超 50%，2023 年海外收入同比下滑 15.8%；大金重工2023 年实现海上单桩产品出口，是亚太区唯一实现海工产品出口欧洲市场的供应商，2023 年海外业务实现营业收入 17.1 亿元，占公司营业收入比例近 40%，同比增长 104.6%。表表 3、风电、风电企业企业 2021-2023 年海外收入年海外收入占比情况占比情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、风电、风电企业企业 2021-2023 年海外收入年海外收入同比增速同比增速情况情况 资料来源：Win

63、d，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业跟踪报告行业跟踪报告 3、投资建议投资建议 风电行业估值及持仓处于历史低位，悲观预期触底，行业开工窗口期临近，景气风电行业估值及持仓处于历史低位，悲观预期触底，行业开工窗口期临近，景气改善在即。改善在即。2024 年 Q1 风电行业低配比例为 0.06%，回落至 2021 年风电抢装之前水平；2023 年下半年以来各省海上风电审批加速，海风市场重启趋势确定，尤其是江苏省和广东省各海风项目均陆续核准/开工，各省新一轮竞配即将启动；政策上持续鼓励深远海海上风电项目示范，提供长

64、期增长空间；全球风电景气度向好，2024、2025 年全球海风迎来增速拐点，未来重点看好“双海”逻辑下业绩兑现较好的标的。海风开工复苏海风开工复苏+新一轮竞配启动新一轮竞配启动+深远海发展提速，近期三重边际变化值得关注，深远海发展提速，近期三重边际变化值得关注，行业估值有望迎来修复。行业估值有望迎来修复。建议关注以下环节：塔筒环节：塔筒环节：预计随着开工需求端的复苏海风塔筒及单桩单吨净利将持续改善，建议关注海风及海外产品占比较高带来公司产品结构以及盈利结构持续改善的公司，建议关注天顺风能、海力风电、大金重工、泰胜风能；海缆环节：海缆环节：持续看好壁垒高、格局好的海缆板块，建议关注东方电缆、起帆

65、电缆、宝胜股份；出口环节：出口环节：海外风电需求持续向好，国内风电主机出海加速，风电零部件出口优势明显，建议关注振江股份、大金重工、泰胜风能、金雷股份。4、风险提示、风险提示 下游开工不及预期：下游开工不及预期：前期风电招标量规模大，如果开工不及预期的话，将会影响企业收入确认体量和节奏；原材料价格上行：原材料价格上行：风电主要零部件直接原材料占比较高，比如中厚板、铸件生铁、废钢、环氧树脂、铜等，如果原材料价格上行，将影响零部件企业盈利水平；行业政策变化行业政策变化：风电项目前期审批流程较多，如果行业政策导致审批变慢，将影响项目开工进度。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

66、信息披露和重要声明 -19-行业跟踪报告行业跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数

67、为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避

68、 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点

69、，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报

70、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人

71、员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要

72、美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：