1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重工(600031)报告日期：2024 年 05 月 12 日 迈向全球工程机械龙头：全球化打开成长空间迈向全球工程机械龙头：全球化打开成长空间 三一重工三一重工深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球化、数智化、低碳化持续深化，助力公司弯道超车，逐步迈向全球龙头全球化、数智化、低碳化持续深化，助力公司弯道超车，逐步迈向全球龙头 公司为国内工程机械龙头，逐步迈向全球龙头。全球化：全球化：2023 年公司海外收入433 亿元，同比增长 18.3%，占主营业务总收入比例超 60%；海外毛利 133 亿元，占主营业务总

2、毛利比例超 67%；海外毛利率 31%，同比提升 4.4pct。据KHL 数据，2023 年公司全球工程机械市占率为 5.2%。全球龙头卡特彼勒为16.3%，小松为 10.7%，公司海外市场大有可为。数智化：数智化：截止 2023 年底已实现33 家灯塔工厂投产，生产效率提升显著，生产人员占比持续下降。低碳低碳化：化：技术、政策及应用场景等有利因素逐步积累，2022 年电动产品收入增速超 200%，持续引领电动化升级。海外业务拓展迅速，国内市场蓄势待发，工程机械海外业务拓展迅速，国内市场蓄势待发，工程机械行行龙头逐步攀登世界高峰龙头逐步攀登世界高峰 公司覆盖混凝土机械、挖掘机械、起重机械等领域

3、的全产业布局，并已完成 5 处海外产能布局。受国内需求景气上行驱动，公司 2020年营收突破千亿，2016-2021 年营收 CAGR 达 36%，归母净利润 CAGR 达 126%。2021 年海外发展迈入快车道，2020-2023 年海外收入 CAGR 达 45%，有效平滑国内周期下行影响，随着海外业务迅速拓展，国内需求筑底向上，公司业绩向上弹性大。工程机械行业工程机械行业海外市场市占率有望持续提升，内需筑底，海外市场市占率有望持续提升，内需筑底，更新需求更新需求逐步向上逐步向上。2024 年龙头企业海外挖机市占率总体偏低，在前期大力布局的基础上，海外具备实现较快增长的潜力，持续看好海外市

4、占率持续提升。2024 年 3 月房地产开发累计投资及新开工累计面积同比下滑 9.5%、27.8%，有望逐步企稳，矿业投资累计同比增长 32.9%，保持较快增长，基建投资累计同比增长 8.75%，持续维持高位。随万亿国债、房地产松绑、城中村改造等政策利好持续累积，国内下游需求边际改善。基于挖机 8-10 年更新高峰期推算，2024 年国内更新有望逐步向上，3 月 27 日，住建部发文提出更新淘汰使用超 10 年以上的工程机械设备，国内需求及更新政策双重利好，以挖机为代表的工程机械更新周期有望加速启动。挖机为核心引擎，挖机为核心引擎，市占率市占率稳居第一；稳居第一；混凝土保持领先混凝土保持领先；

5、起重机后发增长迅猛起重机后发增长迅猛 2023 年挖机收入占总营收比例达 38%，毛利占总毛利比例达 45%，为公司业绩核心驱动引擎。2015-2023 年，公司挖机收入及毛利率整体保持领先，销量自2011 年以来已蝉联 13 年冠军。混凝土机械为传统优势业务，2023 年收入占总营收比例达 21%，毛利占总毛利比例达 17%，收入规模持续领先。起重机械发展迅速，稳居前列，2023 年收入、毛利分别占总营收、总毛利的 18%、16%。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计 2024-2026 年归母净利润为 61、81、103 亿元，同比增长35%、32%、27%，当前股价对应 PE 为 24、1

6、8、14 倍。维持买入评级。风险提示风险提示：地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：胡飘分析师：胡飘 执业证书号：S06 基本数据基本数据 收盘价￥17.39 总市值(百万元)147,567.02 总股本(百万股)8,485.74 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 一季报业绩超预期；全球化推进：2023 年海外毛利占比超67%2024.04.29 2 迈向

7、全球工程机械龙头：全球化+国内更换周期有望逐步启动 2024.04.24 3 发布 2024 年员工持股计划，彰显中长期发展信心 2024.04.08 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 74019 83238 101483 124364 (+/-)(%)-8%12%22%23%归母净利润 4527 6130 8111 10304 (+/-)(%)6%35%32%27%每股收益(元)0.53 0.72 0.96 1.22 P/E 33 24 18 14 ROE 7%8%10%12%资料来源：浙商证券研究所 -18%-1

8、2%-5%1%8%14%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/05三一重工上证指数三一重工(600031)公司深度 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2024-2026 年营收为 832、1015、1244 亿元，同比增长 12%、22%、23%，归母净利润为 61、81、103 亿元，同比增长 35%、32%、27%，当前股价对应 PE 为24、18、14 倍。维持买入评级。关键假设关键假设 1）对国内下游需求谨慎乐观，假设

9、 2024-2026 年国内房地产新开工面积增速为-20%、-15%、-10%，采矿业投资增速为-8%、-8%、-5%。国内挖机需求仍以更新需求为主导；挖机出口基于海外市占率提升逻辑，出口保持稳健增长，2024-2026 年挖机出口销量增速为 11%、10%、10%。2）按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备第 8-10 年为更新高峰期，从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%，2024 年国内挖机更新需求见底。3）起重机械与混凝土机械行业周期性与挖掘机行业周期性保持基本同步，考虑到基数影响，销量变化幅

10、度略有差异。4）行业磨底阶段，公司在高质量经营目标指引下，行业上行期，公司挖机市占率提升。同时在成本管控、费用端控制方面更为严格。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）我们认为 2023 年在出口拉动下，工程机械龙头业绩开始拐点向上；2024 年预计内需筑底，海外可期。期待 2025 开启 5 年左右的国内更换周期+海外持续提升的上行周期，中国工程机械龙头凭借综合性价比优势，逐步迈向全球龙头。2）我们认为龙头企业海外挖机市占率总体偏低，在前期大力布局的基础上，海外具备实现较快增长的潜力。3）我们认为基于挖机 8-10年更新高峰期，2024 年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，

11、叠加海外较高增速，挖机行业销量见底。起重机、混凝土机械由于基数、下游应用领域中结构性景气表现好于挖机。4）我们认为国家稳增长预期不断加强，增发 2023 年国债 1 万亿元有望拉动基建需求；大规模设备更换有助于工程机械国四标准等新机销售。2024 年国内挖机销量有望筑底。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）挖机、起重机行业月度销量修复明显。2）挖机、起重机、混凝土机械开工率、开工小时数提升明显。3）房地产、基建政策利好。4）行业出口超预期 风险提示风险提示 地产、基建需求修复不及预期、境外出口不及预期，原材料波动。fYfYbZcWaV9WfVcW6MaO7NmOpPsQsOiNnNrMj

12、MoPoR8OqQyRwMrNnPwMoMmR三一重工(600031)公司深度 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 三一重工：工程机械国内龙头，全球化打开成长空间三一重工：工程机械国内龙头，全球化打开成长空间.6 1.1 发展历程：持续不断拓宽产品及市场边界.6 1.2 连续 5 年员工持股计划彰显未来发展信心.6 1.3 海外拓展平滑国内需求周期影响，三大业务驱动营收峰值突破千亿.7 1.4 盈利能力随营收扩大显著改善，2016-2023 年归母净利润 CAGR 达 56%.8 1.5 经营质量稳中向好，ROE 向上修复空间显著.9 2 工程机械行业：外销市占率

13、提升，内需有望逐步筑底向上工程机械行业：外销市占率提升，内需有望逐步筑底向上.10 2.1 挖机：国内更新需求主导，2024 年逐步筑底向上，看好海外市占率提升.10 2.2 起重机：汽车起重机周期筑底，与挖掘机景气度较同步.11 2.3 政策利好持续累积，国内下游需求有望逐步企稳.12 3 公司全球化、数智化、低碳化战略，助力攀登世界高峰公司全球化、数智化、低碳化战略，助力攀登世界高峰.13 3.1 国际化升级为全球化，海外市场大有可为.13 3.2 数智化战略推动核心竞争力持续增强.16 3.3 低碳化有利因素逐步累积，全面投入有望弯道超车.16 4 公司核心产品优势明显，海外拓展步伐迅速

14、公司核心产品优势明显，海外拓展步伐迅速.18 4.1 挖掘机械：业绩核心引擎，收入及毛利率整体保持行业领先.18 4.1.1 2015-2021 年营收 CAGR 达 37.72%，当前为业绩主驱动引擎，海外拓展迅速.18 4.1.2 同业对比：挖掘机市占率稳居榜首，收入及毛利率整体保持领先.20 4.2 混凝土机械：传统优势业务，收入规模持续领先，毛利率位居前列.21 4.2.1 2020 年营收 271 亿元创历史新纪录，海外市场稳步拓展平滑国内市场周期波动.21 4.2.2 同业对比：混凝土机械收入显著高于同业，毛利率维持行业前列.21 4.3 起重机械：后发业务，收入仍有追赶空间，毛利

15、率居于行业中游.22 4.3.1 2016-2021 年营收 CAGR 达 52%，海外市场拓展迅速.22 4.3.2 同业对比：起重机械收入仍存追赶空间，毛利率有望持续修复向上.23 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 5.1 关键假设与盈利预测.23 5.2 估值与投资建议.25 6 风险提示风险提示.26 三一重工(600031)公司深度 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：三一重工历史大事记.6 图 2：三一重工部分产品示意图.6 图 3：三一重工股东结构（截至 2024 年 3 月末）.7 图 4：2020-2024 年员工持股计划授予人数整体上

16、升.7 图 5：2014-2023 年，三一重工国际收入由 98 亿提升至 433 亿元.7 图 6：三一重工国际收入平滑国内市场周期对总营收影响.7 图 7：2016-2023 年，公司营收由 233 亿元提升至 740 亿元，CAGR 达 18.0%.8 图 8：2014-2023 年，三一重工营收按业务板块拆分.8 图 9：2014-2023 年，三一重工各业务板块营收占比.8 图 10：2024Q1 公司期间费用率为 19.62%.9 图 11：2024Q1 毛利率、净利率分别为 28%、9%，边际向好.9 图 12：2016-2023 年，公司归母净利润由 2 亿元提升至 45 亿元

17、，CAGR 达 55.8%.9 图 13：2024Q1 经营性净现金流/净利润的值为 270%，同比改善.10 图 14：2023 年 ROE（摊薄）为 6.65%，向上修复空间显著.10 图 15：2024 年 3 月挖机实现内销 15188 台，同比增长 9.27%.10 图 16：2024 年 3 月挖机实现外销 9792 台，同比下降 16.16%.10 图 17：2024 年 3 月汽车起重机实现销量 2844 台，同比下降 26.6%.12 图 18：2024 年 3 月国内基建投资累计同比增长 8.75%.12 图 19：2024 年 3 月国内房地产开发投资累计同比下滑 9.5

18、%.12 图 20：2024 年 3 月房屋新开工面积累计同比下降 27.8%.13 图 21：2024 年 3 月矿业投资累计同比增长 32.9%.13 图 22：三一重工海外布局.14 图 23：2020-2023 年美洲 CAGR 最高，2023 年欧洲景气上行.15 图 24：三一重工海外各区域销售占比相对稳定.15 图 25：三一重工海外业务拓展仍有空间.15 图 26：2023 年三一重工全球工程机械市场份额仅 5.2%.15 图 27：公司数智化推进历程.16 图 28：生产人员占比由 2014 年 60%振荡下降至 2023 年的 32%.16 图 29：2014-2023 年

19、，公司人均创收、创利均实现提升.16 图 30：2022 年 1 月至 2024 年 3 月，国内装载机电动化渗透率由 0.5%提升至 5.6%.18 图 31：三一重工新能源产品体系丰富.18 图 32：2015-2023 年挖机销售收入 CAGR 达 20.74%.19 图 33：2015-2020 年挖掘机销量 CAGR55.75%。.19 图 34：2023 年挖掘机械收入占总营收比例达 37.74%.19 图 35：2023 年挖掘机械毛利占总毛利比例达 45.19%.19 图 36：2020 年至 2023H1，挖机海外收入高增长.20 图 37：挖机海外收入占比由 2020 年

20、14%提升至 2023H1 的 66%.20 图 38：2011 年后三一挖机国内市占率稳居第一.20 图 39：2015-2023 年，三一挖机业务收入保持领先.20 图 40：三一挖机业务毛利率整体保持领先，行业边际向好.20 图 41：2023 年混凝土机械实现收入 153 亿元，同比增长 1.6%.21 图 42：2015-2020 年公司泵车/搅拌车销量 CAGR 为 24%/27%.21 三一重工(600031)公司深度 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2020-2022 年公司混凝土机械海外收入 CAGR 达 14.7%.21 图 44：2023H1 公司混

21、凝土机械海外收入占比达 54%.21 图 45：2012-2023 年公司混凝土机械业务收入持续大幅领先.22 图 46：2023 年混凝土机械业务毛利率有所提升，维持行业前列.22 图 47：公司起重机收入 2016-2021 年 CAGR 达 52%，2023 年同比增长 2.6%.22 图 48：2020-2022 年起重机械海外收入 CAGR 达 71.9%.23 图 49：2023H1 公司起重机械海外收入占比达 51%.23 图 50：2016-2023 年公司起重机收入复合增速居于行业中游.23 图 51：2023 年起重机毛利率回升显著，毛利率居于行业中游.23 表 1：挖机行

22、业销量测算：2024-2026 年挖机行业逐步筑底向上.11 表 2：近期部分提振下游需求政策.13 表 3：部分电动非道路机械相关政策与规定.17 表 4：公司业务拆分表.25 表 5：同类公司估值及归母净利润.26 表附录：三大报表预测值.27 三一重工(600031)公司深度 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三一重工：三一重工：工程机械国内龙头，工程机械国内龙头，全球化打开成长空间全球化打开成长空间 1.1 发展历程：持续不断拓宽产品及市场边界发展历程：持续不断拓宽产品及市场边界 多元发展业务，前瞻布局海外，核心竞争力提升助多元发展业务，前瞻布局海外，核心竞争力提升助三一

23、不断向上攀登三一不断向上攀登。三一重工创建于 1994 年，2003 年在上海证券交易所上市。自 2006年起，三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械等领域的工程机械全产业布局。公司积极布局海外市场，自2006 年于印度投资建设首家海外生产基地起，已陆续完成 5 处海外产能布局。公司 2018年开启数智化之路，灯塔工厂陆续投产锻造全球竞争力。图1：三一重工历史大事记 资料来源：公司年报，公司官网，浙商证券研究所 混凝土为全球第一品牌，挖掘机等主导产品为中国第一品牌。混凝土为全球第一品牌，挖掘机等主导产品为

24、中国第一品牌。公司已成为国内最大的工程机械制造商，旗下主要业务包括混凝土机械、挖掘机械、路面机械、桩工机械和起重机械。混凝土机械已成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌，其中挖掘机国内市场连续 13 年蝉联销量冠军，超大型挖掘机市占率于 2022 年提升至第一。图2：三一重工部分产品示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 连续连续 5 年年员工持股员工持股计划彰显未来发展信心计划彰显未来发展信心 三一集团持股 29.23%为公司第一大股东，创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制人，直接持股 2.78%，通过三一集团间接持股 16.5

25、9%，合计持股比例为 19.37%。1989年：创建湖南涟源焊接材料厂。1994年：提出“双进”战略。1995年：研发成功首台大排量、高压力混凝土输送泵2000年：混凝土机械国内市场分额第一。2003年：A股上市；研发成功中国首台长臂混凝土输送泵车。2006年：注入桩工机械资产，于印度投资6000万美元设厂。2010年：注入挖掘机、起重机、搅拌车资产。于巴西投资2亿美元建厂。2011年：挖掘机械国内市场份额第一。2012年：收购德国普兹迈斯特，获得其全球营销网络等资源。2014年：三一起重机与国际巨头帕尔菲格实现交叉持股。2017年：深度聚焦海外，上榜“一带一路”企业影响力50强。2018年：

26、开启数智化之路。2007年：于美国投资6000万美元设厂。2009年：于德国投资1亿欧元建厂及设立研发中心等。2020年：下线10款电动化产品，电动化迈入快车道。2022年：印尼灯塔工厂投产挖掘机械挖掘机械混凝土机械混凝土机械桩工机械桩工机械路面机械路面机械其他其他起重机械起重机械三一重工(600031)公司深度 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司连续公司连续 5 年实施员工持股计划，深度协同员工利益，彰显未来发展信心。年实施员工持股计划，深度协同员工利益，彰显未来发展信心。2020-2023年，公司员工持股计划覆盖面持续扩大，名单人数由 2264 人提升至 7131 人，中层管

27、理人员等非董监高核心骨干授予份额比例由 71.5%提升至 95.7%。2024 年 4 月公司已提出 2024年员工持股计划草案，拟持有不超过 4392.6 万股，规模不超过 5.92 亿元。本次持股计划涉及员工不超过 6972 人，其中中层及核心骨干拟持有本次计划总量的 96.54%。图3：三一重工股东结构（截至 2024年 3 月末）图4：2020-2024 年员工持股计划授予人数整体上升 资料来源：公司公告，天眼查，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 海外拓展平滑国内需求周期影响，海外拓展平滑国内需求周期影响，三大业务驱动营收峰值突破千亿三大业务驱动营收峰值突破千

28、亿 2021 年海外市场拓展迈入快车道，国际收入平滑国内需求周期对总营收影响。年海外市场拓展迈入快车道，国际收入平滑国内需求周期对总营收影响。2014-2020 年，国际收入由 98 亿元振荡缓升至 141 亿元，CAGR 为 6.2%。2020-2023 年国际市场拓展迅速，CAGR 达 45.3%。2023 年国际收入为 433 亿元，占总营收比例达 59.1%，国际毛利约 133 亿元，占总毛利比例近 66%，显著平滑国内市场周期下行的影响。图5：2014-2023 年，三一重工国际收入由 98 亿提升至 433 亿元 图6：三一重工国际收入平滑国内市场周期对总营收影响 资料来源：win

29、d，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2016-2023 年，公司营收年，公司营收由由 233 亿元提升至亿元提升至 740 亿元，亿元，CAGR 达达 18.0%。随国内工程机械整体需求于 2016 年触底反弹，公司营收由阶段低点的 232.8 亿元提升至 2021年的1068.7 亿元，CAGR 达 35.64%。其后受国内需求下行影响，公司业绩整体承压，2024 年一季度实现营业总收入 178.3 亿元，同比下滑 0.96%。梁稳根唐修国三一集团有限公司袁金华毛中吾香港中央结算有限公司中国证券金融股份有限公司其他周福贵三一重工股份有限公司2.78%56.74%29.23

30、%6.82%2.75%8.75%8%4.75%3%向文波王海燕易小刚其他8%3.5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0040005000600070008000名单人数中层管理人员等非董监高核心骨干授予份额比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400450500200020202120222023国际收入（左轴：亿元）yoy（右轴：%）0200400600800420

31、002120222023国际收入（亿元）国内收入（亿元）三一重工(600031)公司深度 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2016-2023 年，公司营收由 233亿元提升至 740 亿元，CAGR达 18.0%资料来源：wind，浙商证券研究所 业务多元化发展卓有成效，挖掘机械、起重机械为上一轮新晋增长引擎，联合混凝土业务多元化发展卓有成效，挖掘机械、起重机械为上一轮新晋增长引擎，联合混凝土机械共同撑起营收基本盘。机械共同撑起营收基本盘。2016-2021 年，混凝土机械营收由 95 亿元提升至 267 亿元，CAGR 近 23%；挖掘机械营收由 75

32、 亿元提升至 418 亿元，CAGR 近 41%；起重机械营收由27 亿元提升至 219 亿元，CAGR 近 52%。2016-2023 年，三项业务营收占比稳定高于76%，但内部结构产生分化，主要表现为 2016-2023 年，混凝土营收占比由 42%下降至21%，挖掘机械营收占比由 33%提升至 38%，起重机械营收占比由 12%提升至 18%。图8：2014-2023 年，三一重工营收按业务板块拆分 图9：2014-2023 年，三一重工各业务板块营收占比 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.4 盈利能力随营收扩大显著改善，盈利能力随营收扩大显著改

33、善，2016-2023 年归母净利润年归母净利润 CAGR 达达 56%期间费用率整体变化趋势与营收相反，期间费用率整体变化趋势与营收相反，2024 年年一一季度季度期间费用率为期间费用率为 19.62%，其中，其中销销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 7.74%、3.76%、7.25%、0.87%。公司期间费用率于 2016 年达到阶段峰值 23%后稳步下降至 2020 年的 12.8%，此后有所回升。受规模效应实现差异影响，销售费用率及管理费用率整体变化趋势与营收相反。2017-2022 年公司研发费用率整体呈上升态势，主

34、要系公司加大对电动化等研发项目投入及研发支出费用化比例提升所致。毛利率整体变化趋势与营收相同，净利率毛利率整体变化趋势与营收相同，净利率修复空间显著修复空间显著。国内需求波动影响规模效应释放，叠加原材料价格波动，毛利率自 2015 年阶段低位 24.78%一路上行至 2019年的阶段高位 32.69%，后下滑至 2022 年的 24.02%。随营收规模波动，毛利率及期间费用率相反的变化方向使净利率振幅大于毛利率。净利率自 2015 年的阶段低位 0.59%提升至 2020 年的阶段高位 15.97%，后下滑至 2022 年的 5.50%。公司 2023 年毛利率 27.71%，净利率-30%-

35、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200营业总收入(亿元)yoy（%）0200400600800420002120222023混凝土机械（亿元）挖掘机械（亿元）路面机械（亿元）起重机械（亿元）桩工机械（亿元）配件及其它（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023混凝土机械挖掘机械路面机械起重机械桩工机械配件及其它三一重工(600031)公司深度 9/28 请务

36、必阅读正文之后的免责条款部分 6.29%；2024 年一季度毛利率 28.15%，净利率 9.19%，边际趋势向好，盈利能力向上修复空间显著。图10：2024Q1 公司期间费用率为 19.62%图11：2024Q1 毛利率、净利率分别为 28%、9%，边际向好 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2016-2023 年，公司年，公司归母净利润归母净利润由由 2 亿元提升至亿元提升至 45 亿元，亿元，CAGR 达达 55.8%。随营收于2016 年触底反弹，叠加毛利率及费用率改善趋势，归母净利润由 2016 年的 2 亿元提升至2020 年的 154 亿元，

37、CAGR 达 195%，增速显著高于营收。受原材料价格波动等因素影响，2021 年归母净利润走势与营收相悖，小幅下滑至 120.3 亿元。受国内需求下行拖累，2021 年后归母净利润持续承压。2023 年实现归母净利润 45.3 亿元，同比提升 5.5%；2024年一季度实现归母净利润 15.8 亿元，同比提升 4.2%，边际向好。图12：2016-2023 年，公司归母净利润由 2 亿元提升至 45 亿元，CAGR 达 55.8%资料来源：wind，浙商证券研究所 1.5 经营质量经营质量稳中向好，稳中向好，ROE 向上修复空间显著向上修复空间显著 坚持高质量发展，经营质量稳中向好。坚持高质

38、量发展，经营质量稳中向好。受益于公司的高质量发展策略，公司经营性净现金流/净利润的比值由 2020 年的 84%提升至 2023 年的 124%。尽管行业整体承压，但公司仍坚持价值销售，2024 年一季度经营性净现金流/净利润的比值为 270%，同比持续改善。2015-2016 年的极端值主要系当年净利润较低所致。2023 年年 ROE 为为 6.7%，向上修复空间显著，向上修复空间显著。公司 ROE 波动较大，2015-2020 年上行期，ROE 由 0.6%提升至 27.3%。受国内需求下行拖累，2022 年 ROE 下滑至 6.6%，2023 年企稳，向上修复空间显著。(2)024681

39、012销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）055毛利率（%）净利率（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%0204060800180归属于母公司股东的净利润(亿元)yoy（%）三一重工(600031)公司深度 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2024Q1 经营性净现金流/净利润的值为 270%，同比改善 图14：2023 年 ROE（摊薄）为 6.65%，向上修复空间显著 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证

40、券研究所 2 工程机械行业：外销市占率提升，内需有望逐步筑底向上工程机械行业：外销市占率提升，内需有望逐步筑底向上 2.1 挖机：国内挖机：国内更新需求主导更新需求主导，2024 年年逐步筑底向上逐步筑底向上，看好海外市占率提升，看好海外市占率提升 挖机挖机 3 月月内销同比转正，内需拐点可能已现；外销同比略微下滑，下半年有望逐步企内销同比转正，内需拐点可能已现；外销同比略微下滑，下半年有望逐步企稳。稳。自 2022 年 1 月以来，挖机内需整体处于探底过程。2022 年 11 月、2023 年 12月的内销同比转正主要系国四排放标准使 2022 年末部分需求提前释放，12 月基数较低所致。2

41、024 年 3 月挖机内销 15188台，同比增长 9.27%，内部需求拐点可能已经显现。外销自2022 年以来增速整体呈下降趋势，2024 年 3 月实现外销 9792 台，同比下降 16.16%。随基数逐渐下降，2024 年下半年有望逐步企稳抬升，长期看海外市占率有望持续提升。图15：2024 年 3 月挖机实现内销 15188 台，同比增长 9.27%图16：2024 年 3 月挖机实现外销 9792台，同比下降 16.16%资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 依据以下假设，我们对挖机行业未来需求进行测算：1、按挖机 10 年寿

42、命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%，2、2024-2026 年房地产新开工面积增速分别为-20%、-15%、-10%，采矿业投资分别为-8%、-8、-5%，出口销量增速为 11%、10%、10%，国三机型从 2023 年-2027 年集中更新，每年新增约 3 万台更新需求。3、根据 2024 年全年供需情况及 1-3 月国内外挖机行业销量修正国内外全年挖机销量，假设明年开工率有所回升，并对 2024 年-2026 年做平滑修正 050002500经营活动产

43、生的现金流量净额/净利润(%)0500020202120222023ROE-摊薄(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000挖机内销（台）yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080004000挖机外销（台）yoy（%）三一重工(600031)公司深度 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：挖机行业销量测算：2024-2026年挖机行业逐步

44、筑底向上 年份 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 挖机保有量（台）1557510 1561236 1621431 1741213 1864960 1976465 2055351 2089355 2043733 2004566 1996009 2038614 yoy 0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%-2.2%-1.9%-0.4%2.1%新增需求（台）9206 2981 48156 95825 98998 89204 63109 27203 -36498 -

45、31333 -6846 34084 自然更新需求（台）91242 115668 144931 177968 180810 152482 124535 98135 85155 100278 141086 192648 环保更新需求（台）29852 29852 29852 29852 理论需求量（台）100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 78509 98797 164092 256583 yoy-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-37.4%25.8%66.1%56.4%理论

46、需求量-不含环保因素（台）100448 118649 193087 273793 279808 241686 187644 125338 48657 68945 134240 226731 yoy-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-61.2%41.7%94.7%68.9%国内销售（台）50618 62993 130632 184320 209069 292864 274333 151893 89980 80982 97988 115626 yoy-40%24%107%41%13%40%-6%-45%-41%-10%21%18%出口销量（台）5

47、731 7327 9672 19100 26624 34741 68427 109453 105038 116592 128251 141077 yoy-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60.0%-4.0%11%10%10%挖机销量（台）56349 70320 140304 203420 235693 327605 342784 261346 195018 197574 226240 256703 yoy-38%25%100%45%16%39%5%-24%-25%1%15%13%国内更新需求占比 90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%6

48、6.4%78.3%146.5%131.7%104.2%86.7%资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 2.2 起重机：起重机：汽车起重机周期筑底，与挖掘机景气度较同步汽车起重机周期筑底，与挖掘机景气度较同步 汽车起重机反映整体工程起重机情况，景气度与挖机同步，整体需求有望逐步筑底。汽车起重机反映整体工程起重机情况，景气度与挖机同步，整体需求有望逐步筑底。汽车起重机基本能反映整个起重机市场的景气度变化。汽车起重机经过 2022 年上半年的迅速探底后，2022 年 8 月至 2024 年 3 月销量整体呈波动状态，期间最低于 2023 年 1 月实现销量 1216 台，最高于 2023年

49、 3 月实现销量 3793 台，2024 年 3 月汽车起重机实现销量2844 台，同比下降 26.6%，主要系受高基数影响，1-3 月累计销售 5938 台，同比下滑21%，有望逐步筑底。三一重工(600031)公司深度 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2024 年 3 月汽车起重机实现销量 2844 台，同比下降 26.6%资料来源：中国工程机械行业协会，浙商证券研究所 2.3 政策利好持续政策利好持续累积累积，国内下游需求有望逐步企稳，国内下游需求有望逐步企稳 基建投资维持高增，房地产需求持续承压，矿业投资维持高位。基建投资维持高增，房地产需求持续承压，矿业投资维持

50、高位。2021 年基建投资累计增速自年初高位逐步下滑，全年投资额同比基本持平。2022 年至 2024 年 3 月基建投资累计增速持续位于高位，3 月国内基建投资累计同比增长 8.75%。房地产仍处于探底过程，自2022 年 4 月以来，房地产开发累计投资持续处于收缩区间，2024 年 3 月同比下滑 9.5%；新开工累计面积自 2021 年 7 月起持续处于收缩状态，2024 年 3 月累计同比下降 27.8%。矿业投资经过 2021、2022、2023 年 11.1%、24.4%、12.1%的增长后，2024 年 3 月实现累计同比增长 32.9%，仍维持在较高增速。图18：2024 年

51、3 月国内基建投资累计同比增长 8.75%图19：2024 年 3 月国内房地产开发投资累计同比下滑 9.5%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%0500025003000350040004500汽车起重机销量（台）yoy（%）-30-20-100102030--------11202

52、2-----02固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）-20-------------112024-02房地产开发投资完成额:累计同比（%）三一重工

53、(600031)公司深度 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2024 年 3 月房屋新开工面积累计同比下降 27.8%图21：2024 年 3 月矿业投资累计同比增长 32.9%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 国内稳增长政策国内稳增长政策逐步逐步出台，万亿国债加大基建投入，房地产政策持续松绑出台，万亿国债加大基建投入，房地产政策持续松绑，内需有望，内需有望逐步改善逐步改善。2023 年 10 月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，2023Q4 增发 1 万亿元 2023 年国债并提升赤字率至 3.8%，基建投资力度持续加大。202

54、3 年 12 月，北京、上海调整优化购房相关政策，对住房信贷政策、普宅认定标准等方面进行调整优化。自 2024 年以来，广州、苏州、上海、北京及深圳等重点城市优化限购政策。随着地产基建政策效果逐渐显现，稳增长预期增强，有望推动房地产投资、新开工企稳向好，基建项目加快形成工作量，国内需求有望逐渐企稳上行。表2：近期部分提振下游需求政策 项目 日期 提出方 具体内容 基建 2023 年 10 月 人大常委 增发 1 万亿元国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，新增国债还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。房地产政策调整 2024 年 1 月 上海 上海奉贤区和青浦区取消单身限

55、购政策，同时购房资格由居民家庭调整为个人。房地产政策调整 2024 年 1 月 广州 广州市人民政府办公厅关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知：在限购区域范围内，购买建筑面积 120平方米以上（不含 120 平方米）住房，不纳入限购范围等。房地产政策调整 2024 年 2 月 北京 北京调整优化通州区商品住房销售政策！促进副中心职住平衡：取消购房者需在通州落户或纳税、社保满三年的限制。城中村改造 2024 年 1 月 广州 广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）：至 2035 年，拟推进272 条城中村（行政村）改造、涉及 289 个项目。资料来源：中国政府网，格

56、隆汇，新快报，新浪财经，广州日报，浙商证券研究所 3 公司公司全球化全球化、数智化、低碳化战略，助力攀登世界高峰、数智化、低碳化战略，助力攀登世界高峰 3.1 国际化升级为全球化，海外市场大有可为国际化升级为全球化，海外市场大有可为“国际化”战略升级为“全球化”战略，海外业务发展决心彰显。“国际化”战略升级为“全球化”战略，海外业务发展决心彰显。公司通过“三步走”（设立海外办事处、设立海外研发中心、打造海外制造基地）的国际化战略，形成了五-60-40-200204060----112020-

57、--------02房屋新开工面积:累计同比（%）-50-----------052

58、-112024-02固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比（%）三一重工(600031)公司深度 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大制造基地+十二个海外销售大区+德国普斯迈斯特的海外业务布局。公司持续深化海外业务拓展：产能储备方面，2023H1 印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产。产品设计方面，公司在美国、印度、德国、印尼等设立海外研发中心，结合当地市场情况为国际产品的本地化开发赋能。2022 年，公司推出 79 款国际产品，欧美产品覆盖率超 70%。2023 年，公司扩展主销型谱覆盖能力，累计完成欧美 35 款新品上市，发力弥补大设备产品型

59、谱短板，完成 15 款大设备产品开发上市。渠道服务方面，公司积极推广特有渠道模式，发展自营渠道，截止 2022 年底已建成覆盖 400 多家海外子公司、合资公司及代理商的渠道体系。公司坚持本地经营，2022 年底国际员工突破 4600 人，美欧印等海外事业部本地化率超 90%，国际服务网点突破 1200 个。公司坚持“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略，逐步将“国际化”战略升级为“全球化”战略。图22：三一重工海外布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 海外收入主要源于亚澳海外收入主要源于亚澳及欧洲区域及欧洲区域，2023 年年欧洲欧洲区域增速最高区域增速最高。2021-2023 年，

60、公司海外各大区收入均实现增长。分区域看，2020-2023 年亚澳、欧洲、美洲、非洲销售收入CAGR 分别为 45%、41%、57%、44%。2023 年亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现销售收入 165、162.5、75.8、29.2 亿元，同比增长 11%、38%、7%、2%，欧洲区域维持较高景气度。公司各区域业务拓展速度相对均衡，2020-2023 年，欧洲区域销售占比由 40.8%下降至37.6%，美洲区域销售占比由 13.8%提升至 17.5%，亚澳及非洲区域分别维持在 39%、7%左右。三一重工(600031)公司深度 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：2020-2

61、023 年美洲 CAGR最高，2023 年欧洲景气上行 图24：三一重工海外各区域销售占比相对稳定 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 海外市场星辰大海，公司业务大有可为。海外市场星辰大海，公司业务大有可为。2020 年以来，国内厂商积极推行出海战略，海外收入占比均呈提升态势。三一重工海外业务拓展步伐相对领先，但较全球龙头卡特彼勒及小松仍有差距。据 KHL 数据，2023 年三一重工全球工程机械市场份额仅 5.2%，相比卡特彼勒、小松分别存在 11.1、5.5pct 的市占率差距。卡特彼勒、小松等工程机械海外龙头均经历了从本土龙头到全球扩张历程，目前在世界各

62、地的业务较为均衡。三一的成长与卡特彼勒在经营模式上有很多相似性，公司有望复制卡特彼勒的全球化发展之路。随全球化战略逐步深化，公司海外市场大有可为。图25：三一重工海外业务拓展仍有空间 图26：2023 年三一重工全球工程机械市场份额仅 5.2%资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：KHL，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020222023亚澳（亿元）欧洲（亿元）美洲（亿元）非洲（亿元）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%8

63、0%90%100%2020202120222023亚澳欧洲美洲非洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022三一重工卡特彼勒小松中联重科徐工机械16.30%10.70%5.80%5.40%5.20%4.30%4.30%4.00%3.40%3.00%37.60%卡特彼勒小松徐工约翰迪尔三一重工沃尔沃建筑设备利勃海尔日立建机山特维克杰西博其他三一重工(600031)公司深度 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 数数智智化化战略推动战略推动核心竞争力核心竞争力持续增强持续增强 公司把公司把数智数智化作为第一大战略，积极

64、推进数字化、智能化转型化作为第一大战略，积极推进数字化、智能化转型，以智能产品、智能制，以智能产品、智能制造、智能运营造、智能运营铸造核心竞争力。铸造核心竞争力。图27：公司数智化推进历程 资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所 产品智能化提升作业效率及安全性，降低客户综合使用成本，提升产品智能化提升作业效率及安全性，降低客户综合使用成本，提升产品吸引力产品吸引力。公司积极打造智能化样板，围绕矿山、搅拌站等作业场景，实现少人和无人驾驶及作业协同，为客户提供最前沿的智能化体验。公司持续强化产品智能作业能力，以姿态传感器数据为核心，围绕挖掘机产品开发智能辅助作业系统；运用工程车辆无线通信配对

65、和数据传输技术，实施车泵协同施工方案。制造智能化提升制造智能化提升生产生产效率，助力降本增效。效率，助力降本增效。公司积极推动灯塔工厂建设，截止 2023 年底，公司已实现 33 家灯塔工厂建成达产，其中长沙 18 号工厂利用柔性自动化生产等技术，实现产能扩大 123%、生产率提高 98%、单位制造成本降低 29%。2023 年上半年美国、印尼、印度海外智能制造工厂投产，“全球制造”核心竞争力提升。数智化转型推动人员结构优化，生产人员占比由 2014 年的 60%振荡下降至 2023 年的 32%。公司人效大幅提升，人均创收由 2014 年的 133 万提升至 2023 年的 285万元，人均

66、创利由 2014 年的 3.3 万提升至 2023 年的 17.8 万元。图28：生产人员占比由 2014 年 60%振荡下降至 2023 年的 32%图29：2014-2023 年，公司人均创收、创利均实现提升 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 3.3 低碳化有利因素逐步累积，全面投入有望弯道超车低碳化有利因素逐步累积，全面投入有望弯道超车 技术发展及下游企稳将推动电动化产品经济可靠性持续提升。技术发展及下游企稳将推动电动化产品经济可靠性持续提升。电动工程机械相对传统燃油产品的优势之一体现在油电使用成本差距及较低的维修保养费用。目前掣肘电动化发信息化平台

67、搭建业务流程信息化全面数智化转型2004OA系统应用上线2010在起重机事业部进行数字化工厂试点2014与SA/IBM实施战略合作，构建流程管理体系2018全面推进包括营销服务、研发、供应链、财务等方面的数字化与智能化升级2016全面推进数字化管理实施工业互联网战略树根互联技术有限公司成立2020建设工业互联网云专网“智能灯塔工厂”“中国制造2020十大科技进展”服务业务基本实现在线化2022三一重工长沙18号工厂入选新一期全球制造业领域灯塔工厂名单，成为全球重工行业最先进的工厂2021公司北京桩机工厂于9月成功入选新一期全球制造业领域灯塔工厂名单，成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂公司同步

68、推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产2019与中兴通讯签署全面战略合作协议，深化5G合作，推动智能制造升级以北京和长沙产业园区为试点，进行5G网络和5G业务示范建设2017联合树根互联打造工业互联网服务平台与树根互联和华为三方签订云计算战略合作协议2015搭建互联网营销平台、O2O平台推动客户关系管理系统CRM的实施2011M2M规模达到全国最大2013建立信息化流程总部2009M2M在集团内实现规模化商用成立上海华兴数字科技有限公司2007ECC建成M2M探索建立开发CSM/GCP201218号工厂全国投产2023印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂投产0%10%20%3

69、0%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023生产销售财务技术行政其他00700500300350400450500200020202120222023人均创收（左轴：万元）人均创利（右轴：万元）三一重工(600031)公司深度 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展的因素涵盖：1）面对高昂的购置成本和有限的应用验证案例，购机者对产品的可靠性仍存顾虑。2）在下游需求萎靡背景下，多数应用场景设备作业时长承压，能源及零部

70、件保养等依赖设备使用强度的成本优势难以充分发挥。电池约占电动工程机械总成本的 40%-50%。宁德时代董事长曾毓群曾表示过去十年电池性能提高了 3 倍，成本下降了 90%。参考新能源乘用车趋势，随技术研发推进，未来电动工程机械实现制造成本下降带动的购置价格下降可期。此外随早期电动工程机械用户使用时长增长，逐渐扩大的验证样本将降低购机者的顾虑。工程机械下游处于结构切换阶段，传统地产需求的企稳及基建作业场景延拓将支撑设备使用时长，电动化产品经济优势将逐步释放。“双碳”目标下环保政策持续落地，政策将加速电动化渗透进程。“双碳”目标下环保政策持续落地，政策将加速电动化渗透进程。电动工程机械相对传统燃油

71、产品的另一主要优势为环保。但环保作为社会整体效益，主要依赖政府政策推动产业执行。美国 EPA 于 1994 年提出非道路移动机械排放标准的第一部法规 Tier1，目前已迭代至 Tier4 版本。欧盟于 1997 年推出首部限排法规，目前已迭代至第五阶段。为响应2030 年、2060 年的碳达峰、碳中和目标，中国中央及地方政府推出一系列限排政策，如2020 年生态环境部推出非道路移动机械污染防治技术政策，鼓励新能源技术在非道路移动机械上的应用。随政策细化落地进程推进，行业电动化渗透率将逐步提升。表3：部分电动非道路机械相关政策与规定 政策 日期 提出方 具体内容“2030 碳达峰、2060 碳中

72、和”2020 年 12 月 习主席 我国在 2030 年要实现生产总值单位二氧化碳的排放比2005 年的单位排放下降 65%，非化石能源的占比将提升到 25%左右 非道路移动机械污染防治技术政策 2020 年 12 月 生态环境部 鼓励混合动力、纯电动、燃料电池等新能源技术在非鼓励混合动力、纯电动、燃料电池等新能源技术在非道路移动机械上的应用道路移动机械上的应用，优先发展中小非道路移动机械动力装置的新能源化 非道路柴油移动机械污染物排放控 制技术要求 2020 年 12 月 生态环境部 自 2022 年 12月 1 日起，所有生产、进口和销售的560kW 以下（含 560kW）非道路移动机械及

73、其装用的柴油机应符合“国四”排放标准 机械行业稳增长工作方案（20232024 年）2023 年 8 月 工信部等七部门 引导企业加强新能源工程机械核心零部件攻关和规模应用，研究展新能源工程机械应用试点和推广支持政研究展新能源工程机械应用试点和推广支持政策策，聚焦矿山、港口等典型应用场景开展电动挖掘机、电动装载机等电动化产品的示范应用。空气质量持续改善行动计划 2023 年 11 月 国务院 强化非道路移动源综合治理，到 2025 年基本消除非道路移动机械等的“冒黑烟”现象，基本淘汰第一阶段及以下排放标准的非道路移动机械 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案 2024 年 3 月 住建部

74、 更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，鼓励鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人等智能建造设备。资料来源：经济日报，生态环境部，工信部，国务院，住建部，浙商证券研究所 以电动装载机为例，行业电动化渗透率正逐步提升。以电动装载机为例，行业电动化渗透率正逐步提升。2022 年 1 月，国内电动装载机销量仅 39 台，占同期装载机销量的 0.5%。2024 年 3 月，国内电动装载机已实现销量 686台，电动化渗透率提高至 5.6%。随有利因素逐步积累，行业整体电动化进程有望加快。三一

75、重工(600031)公司深度 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：2022 年 1 月至 2024 年 3 月，国内装载机电动化渗透率由 0.5%提升至 5.6%资料来源：中国工程机械工业协会，浙商证券研究所 公司重视电动化趋势，组织架构调整、研发团队扩大及业务布局彰显转型决心。公司重视电动化趋势，组织架构调整、研发团队扩大及业务布局彰显转型决心。集团层面于 2020 年底成立了三一电动科技有限公司，主要负责新能源的自卸车和搅拌车研发，技术路线涵盖氢燃料、换电和纯电；各事业部同时进行各自产品的电动化研发，如三一重机主要负责挖掘机和装载机的电动化研发，泵送事业部主要负责混凝土搅

76、拌车、自卸车等产品的电动化。公司研发团队规模迅速扩大，由 2021年的不足百人规模扩充至 2022 年超1600 人。雄厚的研发力量支撑公司针对电池、电控、电驱、电子电气、控制算法和热管理等领域的布局。公司深度投入电动化浪潮，在集团层面成立三一锂能、三一红象、三一动能换电等相关电动化业务，业务覆盖电池制造、销售、回收等多领域。产品积累及市场反馈凸显三一重工电动化行业领先地位。产品积累及市场反馈凸显三一重工电动化行业领先地位。三一重工全面推进工程机械主机产品电动化，产品推新速度逐年提升，2023 年上半年上市超 40 款电动化产品，其中包含全电控旋挖产品、纯电伸缩臂履带起重机等全球首创，整体研发

77、领先同行，在当前可商业化落地的电动化工程设备领域居于行业领先地位。公司电动化产品市场反馈积极，2022 年电动化产品销售额突破 27 亿元，增速超 200%，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机销售市占率均居行业首位。背靠背靠本土完善的新能源产业链，三一重工有望在全球市场本土完善的新能源产业链，三一重工有望在全球市场弯道超车。弯道超车。图31：三一重工新能源产品体系丰富 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4 公司公司核心产品优势明显，核心产品优势明显，海外拓展步伐迅速海外拓展步伐迅速 4.1 挖掘机械：业绩挖掘机械：业绩核心核心引擎，收入及毛利率整体保持行业领先引擎，收入及毛利率整体保持行业领

78、先 4.1.1 2015-2021 年年营收营收 CAGR 达达 37.72%，当前当前为为业绩主驱动引擎，海外拓展迅速业绩主驱动引擎，海外拓展迅速 0%1%2%3%4%5%6%7%00500600700800电动装载机销量（台）电动化渗透率（%）三一重工(600031)公司深度 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2015-2021 年挖机销售收入年挖机销售收入 CAGR 达达 37.72%，2022 年后受国内需求下行拖累，挖机年后受国内需求下行拖累，挖机收入承压下滑收入承压下滑。2015 年后，三一重工挖掘机收入与销量逐年稳步提升，2021 年突破 400

79、 亿元，2022 年后受国内需求下行影响，挖掘机销售收入持续下滑，2023 年挖掘机销售收入276.4 亿元，同比下滑 23%，2024 年有望随行业需求筑底向上。2015-2020 年挖掘机销量CAGR55.75%。2020 年突破 90000 台，同比增长 50.68%。图32：2015-2023 年挖机销售收入 CAGR达 20.74%图33：2015-2020 年挖掘机销量 CAGR55.75%。资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 挖掘挖掘机械机械是公司最大是公司最大的的营收和利润来源。营收和利润来源。2023 年公司挖掘机械收入占总营收比例达37.

80、74%，同比下降 6.94pct；毛利占总毛利比例达 45.19%，同比下降 6.72pct。挖机业务对整体业绩影响略有下降，但仍为业绩驱动关键变量。图34：2023 年挖掘机械收入占总营收比例达 37.74%图35：2023 年挖掘机械毛利占总毛利比例达 45.19%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 挖机海外挖机海外业务业务拓展迅速，海外拓展迅速，海外市场支撑公司平稳穿市场支撑公司平稳穿越越国内周期。国内周期。2020-2022 年，公司挖机海外收入由 53 亿元提升至 181 亿元，CAGR 达 84.3%。挖机海外收入占比由 2020 年的 14%提

81、升至 2022 年的 51%。2023H1，公司挖机海外收入 100 亿元，同比增长 31.8%，占比进一步提升至 66%。海外业务拓展支撑挖机业务收入平稳穿越国内下行周期。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400450三一重工挖掘机收入（亿元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00000400005000060000700008000090000100000三一重工挖掘机销量（台）增速20.92%3.39%17.75%37.74%2.85%17.34%混凝土机械路面

82、机械起重机械挖掘机械桩工机械类其他16.86%3.67%15.81%45.19%3.50%14.96%混凝土机械路面机械起重机械挖掘机械桩工机械类其他三一重工(600031)公司深度 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：2020 年至 2023H1，挖机海外收入高增长 图37：挖机海外收入占比由 2020 年 14%提升至 2023H1 的 66%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所 4.1.2 同业对比：同业对比：挖掘机挖掘机市占率稳居榜首，收入及毛利率整体保持领先市占率稳居榜首，收入及毛利率整体保持领先 三一挖机国内市占率第一，

83、收入及毛利率整体保持领先，三一挖机国内市占率第一，收入及毛利率整体保持领先，2023 年行业年行业毛利率毛利率整体回整体回升升。2009 年以来，公司挖掘机市占率逐年提升，2011-2023 年连续 13 年蝉联销量冠军。2015-2023 年，公司挖机收入规模保持领先。2023 年公司虽然挖机收入与徐工机械差距缩小，但相对柳工、中联重科仍有明显优势。2015-2023 年，公司挖机业务毛利率整体居于行业领先地位，2023 年扭转下滑趋势，随行业整体趋势向好。图38：2011 年后三一挖机国内市占率稳居第一 图39：2015-2023 年，三一挖机业务收入保持领先 资料来源：中国工程机械工业协

84、会，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所（单位：百万元）图40：三一挖机业务毛利率整体保持领先，行业边际向好 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020406080002120222023H1海外销售收入（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2020年2021年2022年2023年H1挖机海外销售收入占比（%）0%5%10%15%20%25%30%200920000192020三一徐工卡特彼勒柳工山东

85、临工斗山小松沃尔沃-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年三一重工-挖掘机收入（百万元）中联重科-土方机械收入（百万元）徐工机械-土方机械收入（百万元）柳工-土方机械收入（百万元）三一重工-挖掘机收入YOY中联重科-土方机械收入YOY徐工机械-土方机械收入YOY柳工-土方机械收入YOY05540452015年2016年2017年2018年2019年2

86、020年2021年2022年2023年三一重工-挖掘机毛利率（%）中联重科-土方机械毛利率（%）徐工机械-挖掘机毛利率（%）柳工-土方机械毛利率（%）三一重工(600031)公司深度 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 混凝土机械混凝土机械：传统优势业务，传统优势业务，收入规模持续领先，毛利率收入规模持续领先，毛利率位居前列位居前列 4.2.1 2020 年营收年营收 271 亿元创历史新纪录，海外市场稳步拓展平滑国内市场周期波动亿元创历史新纪录，海外市场稳步拓展平滑国内市场周期波动 三一混凝土机械三一混凝土机械 2020 年收入突破上一轮高点，后受行业拖累持续下滑，年收入突

87、破上一轮高点，后受行业拖累持续下滑，2023 年年同比同比微增微增，2024 有望筑底向上。有望筑底向上。2016 年行业反转，2020 年公司混凝土机械收入 271 亿元，超过 2012 年上一轮峰值水平。受国内需求下行拖累，2022 年公司混凝土机械实现收入 151亿元，较峰值下滑 44.3%。2015-2020 年公司混凝土泵车销量 CAGR24.33%；2020 销量11917 台，同比增速 66.0%。2015-2020 年混凝土搅拌车销量 CAGR26.83%；2020 年突破10 万台，同比增速 41.0%。2023 年公司混凝土机械实现收入 153 亿元，同比增长 1.6%，2

88、024 年有望维持向上趋势。图41：2023 年混凝土机械实现收入 153 亿元，同比增长 1.6%图42：2015-2020 年公司泵车/搅拌车销量 CAGR为 24%/27%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：混凝土机械分会，浙商证券研究所 混凝土机械海外市场稳步拓展，海外收入平滑业务周期性波动。混凝土机械海外市场稳步拓展，海外收入平滑业务周期性波动。2020-2022 年，公司混凝土机械海外收入由 57 亿元提升至 75 亿元，CAGR 达 14.7%。混凝土机械海外收入占比由 2020 年的 21%提升至 2022 年的 50%。2023H1，公司混凝土机械海外收入 45 亿

89、元，同比增长 13.7%，占比进一步提升至 54%。海外收入平滑国内需求周期性波动影响。图43：2020-2022 年公司混凝土机械海外收入 CAGR达 14.7%图44：2023H1 公司混凝土机械海外收入占比达 54%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，wind，浙商证券研究所 4.2.2 同业对比：同业对比：混凝土机械混凝土机械收入显著高于同收入显著高于同业业，毛利率，毛利率维持行业前列维持行业前列 公司混凝土机械业务收入持续大幅领先，处于第一地位。2023 年公司混凝土业务收入实现同比增长 1.6%，随行业整体筑底回升。公司混凝土机械业务毛利率 2015-2022

90、年行业领先，2023 年虽较 2022 年有所提升，但幅度不及中联重科，毛利率水平维持行业前列。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300三一重工混凝土机械收入（亿元）yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%02000040000600008000002000020混凝土搅拌车销量（台）混凝土泵车销量（台）混凝土泵车销量增速混凝土搅拌车销量增速0%5%10%15%20%25%30%00708020

91、20202120222023H1海外销售收入（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023年H1混凝土机械海外销售收入占比（%）三一重工(600031)公司深度 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：2012-2023 年公司混凝土机械业务收入持续大幅领先 图46：2023 年混凝土机械业务毛利率有所提升，维持行业前列 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 4.3 起重机械起重机械：后发业务，收入仍有追赶空间，毛利率居于行业中游：后发业务，收入仍有追赶空间，毛利率居于行业中游 4.3.1 20

92、16-2021 年年营收营收 CAGR 达达 52%，海外市场拓展迅速海外市场拓展迅速 公司起重机收入公司起重机收入 2016-2021 年年 CAGR 达达 52%，2023 年年同比增长同比增长 2.6%。2024 年有望年有望延延续反弹续反弹。公司起重机业务起步较晚，但业务增长速度快，2016-2021 年起重机业务收入CAGR 达 51.82%，2022 年由于行业景气度下滑，起重机收入下降至 126.7 亿元。2023 年公司起重机实现营收 130.0 亿元，同比增长 2.6%，有望逐步筑底，于 2024 年延续反弹。图47：公司起重机收入 2016-2021 年 CAGR 达 52

93、%，2023 年同比增长 2.6%资料来源：wind，浙商证券研究所 起重机械海外市场高速拓展，海外收入熨平业务周期性波动。起重机械海外市场高速拓展，海外收入熨平业务周期性波动。2020-2022 年，公司起重机械海外收入由 17 亿元提升至 51 亿元，CAGR 达 71.9%。起重机械海外收入占比由2020 年的 9%提升至 2022 年的 40%。2023H1，公司起重机械海外收入 38 亿元，同比增长57.7%，占比进一步提升至 51%。海外收入熨平国内需求景气波动影响 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025

94、,00030,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年三一重工-混凝土机械收入（百万元）中联重科-混凝土机械收入（百万元）徐工机械-混凝土机械收入（百万元）三一重工-混凝土机械收入YOY中联重科-混凝土机械收入YOY徐工机械-混凝土机械收入YOY055402012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年三一重工-混凝土机械毛利率（%）中联重科-混凝土机械毛利率（%）徐工机械-混凝土机械毛利率（%

95、）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500三一重工起重机械收入（亿元）yoy（%）三一重工(600031)公司深度 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48：2020-2022 年起重机械海外收入 CAGR 达 71.9%图49：2023H1 公司起重机械海外收入占比达 51%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，wind，浙商证券研究所 4.3.2 同业对比：同业对比：起重机起重机械械收入仍存追赶空间，毛利率收入仍存追赶空间，毛利率有望持续修复向上有望持续修复向上 公司起重机业务仍存追赶空间，盈利能力公司

96、起重机业务仍存追赶空间，盈利能力有望持续有望持续修复。修复。公司起重机械业务起步较晚，较同行业务规模仍有差距。自 2016 年行业触底回升以来，2016-2023 年公司起重机收入 CAGR 达 25.1%，增速居于中联重科及徐工机械之间。2023 年公司起重机收入同比增长2.6%，边际增速居于行业首位。公司起重机业务毛利率于 2016 年录得历史峰值，同期居于行业首位。此后毛利率振荡下行，振幅较同行大。2023 年公司起重机毛利率回升显著，毛利率有望持续修复。图50：2016-2023 年公司起重机收入复合增速居于行业中游 图51：2023 年起重机毛利率回升显著，毛利率居于行业中游 资料来

97、源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、基于此前挖掘机销量测算，由于国内更新需求筑底，出口有望持续稳健，我们预计2024-2026 年挖机销量同比 1%、15%、13%，其中国内销量同比为-10%、21%、18%，出口销量同比为 11%、10%、10%。起重机械与混凝土机械考虑到下游需求领域和基数的差异，同比变化略有差异，但整体与挖机景气度基本一致。2、我们预计 2024-2026 年国内小挖占比略有回升，小挖、中挖、大挖比例由 2023 年的 69%、18%、13%变化为 2026

98、年的 71%、16.5%、12.5%。出口由于海外中大挖有相对较0%20%40%60%80%100%120%140%160%002020202120222023H1海外销售收入（亿元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023年H1起重机海外销售收入占比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000三一重工-起重机械收入（百万元）中联重科-起重机械收入（百万元）徐工机械-起重机械收入（百万元）三一重工-

99、起重机械收入YOY中联重科-起重机械收入YOY徐工机械-起重机械收入YOY05540三一重工-起重机械毛利率（%）中联重科-起重机械毛利率（%）徐工机械-起重机械毛利率（%）三一重工(600031)公司深度 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大的提升空间，中大挖比例继续提升，小挖、中挖、大挖比例由 2023 年的 51%、31%、18%变化为 2025 年的 49%、32%、19%。4、我们预计 2024-2026 年小挖行业销量同比为-1.1%、15.5%、14.2%：公司国内市占率逐步回升，供需关系有望进一步改善，均价有一定回升，出口竞争力增强，市占率稳中

100、有升，欧美发达地区占比提升，均价有一定抬升，公司小挖收入同比为 0.2%、24.2%、29.9%。5、我们预计 2024-2026 年中挖行业销量同比为 4.8%、12.9%、12.3%：公司国内市占率逐步回升，下游需求边际改善，均价整体略有提升，出口由于产品竞争力增强市占率有所提升，欧美发达地区占比提升，均价有一定抬升，公司中挖收入同比为 11.9%、34.1%、21.0%。6、我们预计 2024-2026 年大挖行业销量同比为 4.9%、13.5%、12.7%：公司国内、出口由于产品竞争力增强，市占率均稳中有升，国内供需关系改善，出口中高端市场占比提升，均价均有一定提升，公司大挖收入同比为

101、 12.7%、18.3%、24.4%。7、综上，我们预计 2024-2026 年公司挖掘机收入同比为 11.0%、24.1%、25.0%，由于出口占比提升，下游需求修复均价回升，毛利率稳中略有抬升，分别为 33.8%、34.0%、35.0%。8、混凝土机械景气周期与挖机基本同步，考虑到 2023 年基数较低，我们预计 2024-2026 年公司混凝土机械收入同比 12%、28%、25%，毛利率由于行业景气度筑底向上，叠加原材料，汇率、海运费等因素，呈逐步向上趋势，分别为 24.0%、25.0%、26.0%。9、起重机械景气周期与挖机基本同步，考虑到 2023年基数较低，我们预计 2024-20

102、26年公司起重机械收入同比 14%、25%、24%，毛利率由于行业景气度筑底向上，叠加原材料，汇率、海运费等因素，呈逐步向上趋势，分别为 25.8%、27.0%、27.5%。10、桩工机械、路面机械、配件及其他、其他业务由于各种总营收占比相对较低，根据以往基数和表现，结合行业景气周期筑底向上，我们预计 2024-2026 年桩工机械收入同比 12%、13%，12%，毛利率为 36%、38%、40%；路面机械收入同比 12%、20%、30%，毛利率为 31%、32%、33%；配件及其他收入同比 15%、10%、13%，毛利率较稳定，均为24%；其他业务收入同比为 6%、4%、4%，毛利率为 28

103、.5%、28.8%、29.0%。综上，2024-2026 年由于行业筑底向上，作为行业龙头公司有望提升市占率，叠加下游需求回暖向上，海外占比有所提升，产品均价有一定抬升，根据我们测算，2024-2026 年公司收入同比 12%、22%、23%。考虑到产品结构、销售区域利好，叠加公司成本费用管控更为严格，我们预计 2024-2026 年公司盈利能力逐渐提升，毛利率分别为 28.6%、29.2%、30.0%，净利率 7.5%、8.1%、8.4%，归母净利润 61 亿、81 亿、103 亿元，同比 35%、32%、27%。三一重工(600031)公司深度 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

104、 表4：公司业务拆分表 主营业务 财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 一、挖掘机 销售收入（百万元）27635.69 30686.92 38079.97 47584.02 yoy-22.71%11.04%24.09%24.96%毛利（百万元）9167.62 10372.18 12947.19 16654.41 毛利率 33.17%33.80%34.00%35.00%二、混凝土机械 销售收入（百万元）15314.57 17152.32 21954.97 27443.72 yoy 1.55%12.00%28.00%25.00%毛利（百万元）3420.35 4116.56 54

105、88.74 7135.37 毛利率 22.33%24.00%25.00%26.00%三、起重机械 销售收入（百万元）12999.21 14819.09 18523.87 22969.60 yoy 2.60%14.00%25.00%24.00%毛利（百万元）3206.83 3823.33 5001.44 6316.64 毛利率 24.67%25.80%27.00%27.50%四、桩工类机械 销售收入（百万元）2085.18 2344.55 2637.61 2954.13 yoy-31.97%12.44%12.50%12.00%毛利（百万元）710.65 844.04 1002.29 1181.6

106、5 毛利率 34.08%36.00%38.00%40.00%五、路面机械 销售收入（百万元）2485.49 2783.75 3340.50 4342.66 yoy-19.32%12.00%20.00%30.00%毛利（百万元）745.53 862.96 1068.96 1433.08 毛利率 30.00%31.00%32.00%33.00%六、配件及其他 销售收入（百万元）12701.58 14606.82 16067.50 18156.27 yoy 50.34%15.00%10.00%13.00%毛利（百万元）3036.05 3505.64 3856.20 4357.51 毛利率 23.90

107、%24.00%24.00%24.00%七、其他业务 销售收入（百万元）797.21 845.04 878.85 914.00 yoy-70.71%6.00%4.00%4.00%毛利（百万元）223.62 240.84 253.11 265.06 毛利率 28.05%28.50%28.80%29.00%八、公司整体 销售收入（百万元）74018.94 83238.50 101483.27 124364.39 yoy-8.42%12.46%21.92%22.55%毛利（百万元）20510.65 23765.54 29617.94 37343.71 毛利率 27.71%28.55%29.19%30.

108、03%yoy 2485.49 2783.75 3340.50 4342.66 资料来源：wind，浙商证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内工程机械龙头，2023 年挖机收入占比约 37%，是国内挖机上行周期中弹性最强标的之一，且风险管控严格，2024 年公司降本控费提升盈利能力，未来弹性大，在挖机为代表的工程机械行业周期筑底向上过程中，公司不断增强竞争力，海外市占率有望不断提升。三一重工(600031)公司深度 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：同类公司估值及归母净利润 年份 PE（倍）归母净利润（亿元）2023（A）2024（E）2025（E）202

109、6（E）2023（A）2024（E）2025（E）2026（E）三一重工*32.59 24.07 18.19 14.32 45.27 61.30 81.11 103.04 中联重科*22.25 17.22 12.96 10.14 35.06 45.31 60.20 76.94 徐工机械*17.79 14.13 11.40 9.04 53.26 67.05 83.11 104.83 柳工*24.37 17.04 11.67 7.94 8.68 12.41 18.13 26.63 山推股份 17.57 13.76 11.48 9.94 7.65 9.77 11.71 13.53 均值 20.50

110、15.54 11.88 9.27 资料来源：wind、*代表浙商证券预测，其他为 WIND一致预期，对应股价为 2024年 5月 12 日收盘价 投资建议：预计公司 2024-2026 年实现营业收入 832、1015、1244 亿元，同比增长12%、22%、23%，实现归母净利润 61、81、103 亿元，同比增长 35%、32%、27%，对应EPS 为 0.72、0.96、1.21 元。现价对应 PE 为 24、18、14 倍，基于以挖机为代表的工程机械行业周期筑底向上、作为行业龙头，公司挖机占比高，叠加降本控费有望持续，业绩向上弹性大，维持“买入”评级。6 风险提示风险提示 1、地产、基

111、建需求修复不及预期 国内房地产、基建需求不及预期，开工率和资金到位率不够，导致工程机械销量与收入不及预期，价格压力仍然较大。2、境外出口不及预期 受国际关系、全球各大区域需求疲软，导致产品出口受阻，地区竞争格局恶化，出口收入增速不及预期。3、原材料波动 钢材、核心零部件价格波动，影响公司毛利率，导致业绩面临波动风险。三一重工(600031)公司深度 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E (百万元)2023A 2024E 202

112、5E 2026E 流动资产流动资产 97633 112712 130615 152833 营业收入营业收入 74019 83238 101483 124364 现金 18072 39734 49253 60919 营业成本 52935 59473 71865 87021 交易性金融资产 10849 10849 10849 10849 营业税金及附加 424 375 457 560 应收账项 24471 20778 24895 30050 营业费用 6218 6992 8423 10559 其它应收款 3011 2674 3659 4512 管理费用 2651 2830 3400 4440 预付

113、账款 752 810 1077 1242 研发费用 5865 6160 7510 9477 存货 19768 16652 20122 24366 财务费用(463)934 672 577 其他 20712 21215 20760 20896 资产减值损失 1258 416 507 622 非流动资产非流动资产 53569 52274 52303 51014 公允价值变动损益 21 (115)(47)(81)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(177)284 54 169 长期投资 2401 2324 2321 2349 其他经营收益 759 995 900 928 固定资产 23453 2

114、2794 22021 21151 营业利润营业利润 5343 7224 9556 12127 无形资产 4832 5034 5183 5301 营业外收支(26)(25)(31)(28)在建工程 1364 1331 1065 852 利润总额利润总额 5317 7198 9525 12099 其他 21519 20790 21712 21360 所得税 710 962 1273 1617 资产总计资产总计 151202 164986 182917 203847 净利润净利润 4606 6237 8252 10483 流动负债流动负债 54415 61980 70859 80462 少数股东损益

115、 79 107 141 179 短期借款 4116 4811 4489 4472 归属母公司净利润归属母公司净利润 4527 6130 8111 10304 应付款项 22693 27952 33777 40900 EBITDA 9566 10379 12568 15071 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.53 0.72 0.96 1.21 其他 27607 29216 32594 35090 非流动负债非流动负债 27614 27381 28181 29025 主要财务比率 长期借款 23556 24056 24556 25356 2023A 2024E 2025E 2026

116、E 其他 4059 3325 3625 3670 成长能力成长能力 负债合计负债合计 82029 89361 99040 109487 营业收入-8.42%12.46%21.92%22.55%少数股东权益 1133 1240 1380 1559 营业利润 12.55%35.21%32.29%26.90%归属母公司股东权益 68040 74386 82497 92801 归属母公司净利润 5.96%35.40%32.32%27.03%负债和股东权益负债和股东权益 151202 164986 182917 203847 获利能力获利能力 毛利率 28.48%28.55%29.19%30.03%现金

117、流量表 净利率 6.22%7.49%8.13%8.43%(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 6.70%8.47%10.17%11.56%经营活动现金流经营活动现金流 13363 21750 11078 12409 ROIC 5.88%6.98%8.10%9.07%净利润 4606 6237 8252 10483 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2901 1854 1910 1967 资产负债率 54.25%54.16%54.14%53.71%财务费用(463)934 672 577 净负债比率 35.95%34.68%31.36%29.06%投资损失 177 (284

118、)(54)(169)流动比率 1.79 1.82 1.84 1.90 营运资金变动(11508)10571 3103 2774 速动比率 1.43 1.55 1.56 1.60 其它 17649 2440 (2805)(3222)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(11250)(943)(983)(878)总资产周转率 0.48 0.53 0.58 0.64 资本支出(1213)(805)(506)(505)应收账款周转率 3.01 3.70 4.40 4.41 长期投资(149)70 3(25)应付账款周转率 2.84 3.53 4.05 4.06 其他(9887)(208)(4

119、80)(348)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(2452)854 (576)135 每股收益 0.53 0.72 0.96 1.21 短期借款(424)696 (322)(17)每股经营现金 1.57 2.56 1.31 1.46 长期借款 1931 500 500 800 每股净资产 8.02 8.77 9.72 10.94 其他(3959)(341)(754)(648)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(339)21662 9519 11666 P/E 32.59 24.07 18.19 14.32 P/B 2.17 1.98 1.79 1.59 EV/EBI

120、TDA 12.46 12.49 9.58 7.28 资料来源：浙商证券研究所 三一重工(600031)公司深度 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行

121、业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可

122、靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本

123、公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010