1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 陕西能源陕西能源(001286 CH)煤电联营煤电联营+高股息，高股息，2024-26 稳健增长稳健增长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):12.45 2024 年 5 月 15 日中国内地 发电发电 煤电联营煤电联营+稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级 公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台，截止 1Q24 公司控股煤电装机 1525 万千瓦（已投产 1023 万千瓦），陕西省内市占率第二；核定

2、煤炭产能 3000 万吨/年（已投产 2400 万吨/年），位列陕西省属企业第三。我们预计公司 2024-2026 年归母净利 31.0/34.4/39.7 亿元，可比公司 2024 年PE 均值为 12.6x，给予公司 2024 年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。拥有陕西优质煤矿资产，拥有陕西优质煤矿资产，2024-26 年成长预期较高年成长预期较高 公司 2023 年煤矿吨成本仅 259 元/吨，2018 年至今煤炭业务毛利率处于52%-74%的高位，显著高于同行煤炭公司；但公司并未止步于此，近年来公司快速拓展电力产能，2020 年前后公司从一个煤炭

3、公司转型为煤电联营公司（电力耗煤量大于煤矿产量）并在 2021-22 年电荒背景下获取较多优质煤电项目资源（截止 2023 年底公司在建&筹建电力产能中 66%外送湖北、河南等用电大省）。截止 1Q24 公司控股口径在建&筹建火电产能 502 万千瓦，较已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨/年，筹建+潜在资产注入 1000 万吨/年，对应当前产能增长空间 67%。煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小 1）因为公司煤炭 2023 年自供率在 60%以上，且外购煤长协占比较高，公司整体利润对煤价的敏感性相对较低。2）按照边际定

4、价原则，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，预计电价下降的空间不大，煤电联营依然是公司利润坚实的基本盘。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于 2024-26 年市场煤价同比下滑 8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。目标价目标价 12.4512.45 元元/股，买入评级股，买入评级 公司凭借自己具有优势的煤矿资源与陕西丰富的外送电力通道，获取了较多优质火电项目,煤矿扩产与电厂建设齐头并进,有效保障了公司新增产能的盈利能力。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 0.83/0.92/1.06 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE

5、均值为 12.6x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，2）分红率有优势（2022/2023 分红率均超过 50%），股息率领先，3）预期 2024-26 利润增速 15%高于可比公司均值，给予公司 2024年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 82

6、49 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)12.45 收盘价(人民币 截至 5 月 15 日)10.36 市值(人民币百万)38,850 6 个月平均日成交额(人民币百万)210.69 52 周价格范围(人民币)7.59-11.28 BVPS(人民币)6.48 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 20

7、22 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)20,285 19,453 21,720 23,904 27,254+/-%31.07(4.10)11.66 10.05 14.01 归属母公司净利润(人民币百万)2,472 2,556 3,097 3,443 3,965+/-%511.95 3.41 21.17 11.19 15.16 EPS(人民币，最新摊薄)0.66 0.68 0.83 0.92 1.06 ROE(%)17.66 13.38 12.86 13.32 14.25 PE(倍)15.93 15.41 12.72 11.44 9.93 PB(倍)2.62

8、1.70 1.58 1.47 1.36 EV EBITDA(倍)8.59 7.95 7.48 6.86 6.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(22)(14)(5)4May-23Sep-23Jan-24May-24(%)陕西能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 陕西能源陕西能源(001286 CH)正文目录正文目录 投资概要投资概要.4 核心逻辑.4 有别于市场的观点.4 陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一平台陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一平台.5 陕西省属煤电联营平台，统调装机省内仅次于大唐.5 煤电一体化盈利稳定性

9、高，产能扩张下利润增长显著.7 盈利能力突出，现金流稳定支撑高分红.9 煤电联营孕育稳定高盈利，一体化经营卓越超同行煤电联营孕育稳定高盈利，一体化经营卓越超同行.11 陕西电力供需结构优，高利用小时有保障.11 省内用电预上涨，“西电东送”量高增.11 陕西省内火电主力，机组利用小时高.13 煤电联营稳握“双赢”.15 一赢：煤电联营弱化盈利波动.16 二赢：避免中间商赚差价.16 煤电一体化经营卓越超同行.17 高煤价下盈利跑赢可比火电公司.17 电、煤两端盈利均属煤电联营公司前列.18 优质产能释放在即，纵深一体化增红利优质产能释放在即，纵深一体化增红利.21 大型坑口电站建设进行时，煤电

10、一体化纵深发展.21 火电红利资产属性浮现，公司优先迈入高股息行列.22 股价复盘：产能增长驱动股价上行.23 盈利预测分析盈利预测分析.24 关键假设：预计煤价逐步下降至长协范围，电价小幅下降.24 估值方法：与煤电一体化公司对标.26 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：2023 年主要煤电联营公司煤矿采储比.4 图表 2：截止 2024 年一季度公司股权结构及下属控股火电&煤炭公司.5 图表 3：陕投集团旗下能源相关上市企业.5 图表 4：截至 2024 年一季度公司陕西省内控股及参股主要电厂&煤矿分布.6 图表 5：公司在役/在建电力装机及煤矿情况.7 图表 6：19-23 年

11、公司自产煤外销比例逐年降低.8 图表 7：2019 年来公司营业收入主要来源于电力业务.8 图表 8：2019-24Q1 公司营业收入&归母净利润.8 图表 9：2019-2023 年公司上网电量持续增加后略降低.8 图表 10：22-23 年公司电力业务毛利率回升.9 图表 11：2019-2023 年公司及可比公司 ROE.9 aVeZfVaYbUeZfVeUaQdN6MtRmMtRrNeRpPrMlOqRtMbRoOyRMYtPqPuOsRtP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表 12：2019-2023 年公司及可

12、比公司电力业务毛利率.9 图表 13：2019-2023 年公司经营性现金流持续增长后降低.10 图表 14：2019-2023 年公司每股派息.10 图表 15：陕西省电力供需平衡表.12 图表 16：2023 年各个省市用电量与发电量差值：华东为外购电大户.13 图表 17：2023 年陕西省煤炭产能格局.14 图表 18：2023 年陕西省统调火电装机格局.14 图表 19：2018-24Q1 陕西火电利用小时维持高位.14 图表 20：2022 年公司外送电厂、外送落地省份火电利用小时数居全国前列.15 图表 21：截止 2024Q1 公司电厂和煤矿关系图.15 图表 22：2019-

13、2026E 公司控股/权益的煤炭产量&电力用煤.15 图表 23：煤价及火电板块归母净利润.16 图表 24：2019-2023 年公司及可比公司点火价差（上网电价与度电燃料成本之差）.17 图表 25：2019-2023 年公司与主要可比火电公司单位燃料成本.18 图表 26：2019-2023 年公司与主要可比火电公司度电净利润.18 图表 27：2019-2023 年公司与主要可比火电公司单位装机净利润.18 图表 28：2019-2023 年公司与主要可比火电公司 ROE.18 图表 29：公司与主要煤电联营公司控股煤炭产能.19 图表 30：公司与主要煤电联营公司控股电力产能.19

14、图表 31：公司与主要煤电联营公司单位燃料成本.19 图表 32：公司与主要煤电联营公司度电毛利.19 图表 33：公司与主要煤电联营公司煤炭吨成本.19 图表 34：公司与主要煤电联营公司外销煤的单价.19 图表 35：公司与主要煤电联营公司煤炭分部的 ROE.20 图表 36：公司与主要煤电联营公司电力分部的 ROE.20 图表 37：2023 年公司控股火电厂营业收入和净利润.21 图表 38：公司控股火电厂单位装机净利润.21 图表 39：截至 2024Q1 公司在建项目情况.22 图表 40：部分火电公司经营性现金流 22 年大幅改善.22 图表 41：2023 年大量火电公司提升分

15、红比例.22 图表 42：2019-2023 年公司与可比公司分红比例.23 图表 43：2023 年公司与可比公司股息率（5 月 13 日收盘价）.23 图表 44：上市以来至今(2024 年 5 月 13 日)公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益率.23 图表 45：分部收入预测.24 图表 46：分部毛利预测.25 图表 47：新型电力系统下火电盈利模式.26 图表 48：除 2021-22 年外煤炭长协价格在合理范围内波动.26 图表 49：年度长协确保度电盈利回到均衡水平.26 图表 50：可比公司估值.27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4

16、 陕西能源陕西能源(001286 CH)投资概要投资概要 核心逻辑核心逻辑 公司 2024-26 年成长预期较高，煤价风险可控。公司煤矿 2023 年吨成本仅 259 元/吨，显著低于同行煤炭公司，近年来公司获取较多优质煤电项目资源，拥有煤炭保有资源量 41.64亿吨，2023 年煤矿储采比(保有煤炭储量/商品煤产量)为 233，高于同行可比公司。截止 1Q24公司控股口径在建&筹建火电产能 502 万千瓦，较已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨/年，筹建+潜在资产注入(陕投集团承诺项目启动开工建设前将产能600万吨/年的小壕兔煤矿100%股权转让给公司)1000万

17、吨/年，对应当前产能增长空间67%。图表图表1：2023 年主要煤电联营公司煤矿采储比年主要煤电联营公司煤矿采储比 煤炭保有资源量煤炭保有资源量(亿吨亿吨)商品煤产量商品煤产量(亿吨亿吨)煤炭储采比煤炭储采比 陕西能源 42 0.2 233 陕西煤业 181.4 2 111 中国神华 326 3.2 100 新集能源 35 0.2 181 内蒙华电 9 0.1 68 甘肃能化 12 0.2 62 资料来源：公司公告，华泰研究 有别于市场的有别于市场的观点观点 市场普遍认为陕西省是电力外送省份，电力供给充足，电价下行风险较大。市场普遍认为陕西省是电力外送省份，电力供给充足，电价下行风险较大。我们

18、保守假设公司内部单位盈利最低的渭河电厂为成本曲线定价者（实际省内有盈利远低于渭河尚在亏损的大量电厂），渭河电厂 2023 年度电净利润 1 分/度，我们假设度电净利润超过 3 分/度有较大降电价的冲动，根据招股说明书披露的公司 1H22 煤耗倒算标煤单价需要达到 703 元/吨，对应市场化 5500kcal 的煤价为 515 元/吨（考虑 50-100 元/吨的运费）。换言之，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，市场化采购的电厂通过燃料成本下降度电利润还难以超过 3 分/度，电价下降的空间预计不大。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于 2024-26 年市

19、场煤价同比下滑 8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 陕西能源陕西能源(001286 CH)陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一陕西省属煤电联营龙头，集团火电和煤炭的唯一平台平台 公司为陕西省第二大电力运营商（占陕西统调装机的 19%），同时也是省属第三大煤炭（仅次于陕西煤业和延长石油）企业。公司较早就确立了煤电一体化的经营战略，作为集团火电和煤炭业务的唯一上市平台（同属于陕西投资集团旗下的水电公司从事水电、风电、光伏的投资运营），公司依托于优质的煤炭资源获取了丰富的火电项目储备，自供煤占比持续提升（根据我们测算 202

20、3 年 60%以上，2019 年仅为 36%）带来较为稳定的盈利能力。自2021 年来公司分红比例始终超 50%，是煤电高股息稳健标的典范。陕西省属煤电联营平台，统调装机省内仅次于大唐陕西省属煤电联营平台，统调装机省内仅次于大唐 公司控股股东为陕西投资集团，深耕陕西电力市场多年。公司控股股东为陕西投资集团，深耕陕西电力市场多年。公司前身为汇森煤业，于 2003 年9 月由华秦投资和秦龙电力共同出资组建。2020 年 11 月，华秦投资集团将其所持 79%股份无偿划转至陕投集团名下，完成后陕投集团持股 90%，成为公司新的控股股东和实控人，截止 2024Q1，陕投集团直接持有 64%公司股份。陕

21、投集团系陕西省首家国有资本投资运营公司，1991 年依靠国家集资办电政策起步，至今已深耕陕西电力市场多年。2023 年 3月，公司于深交所上市，主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，产品包括电力、热力和煤炭。图表图表2：截止截止 2024 年一季度公司股权结构及下属控股火电年一季度公司股权结构及下属控股火电&煤炭公司煤炭公司 注：所列示陕西能源下属控股公司均为已有在役资产的公司，其中黄色标记的为电力公司，绿色标记为煤炭公司，蓝色标记为电力&煤炭一体公司 资料来源：公司公告、华泰研究 公司系陕西投资集团火电公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台。煤炭唯一整合上市平台。陕西投资集团经营范围包含

22、能源、金融、投资三大领域，控股多家上市公司。公司的主要经营范围为传统煤电和煤炭，截至 24Q1已投产和在建的电力装机容量共 1325 万千瓦（赵石畔二期已经核准尚未开建并未纳入计算范畴），在役及在建的煤炭产能为 3000 万吨/年。根据同业竞争承诺，公司系陕投集团下属煤电产业专业化运营平台，系陕投集团下属业务板块中唯一经营火力发电、煤炭生产和销售的主体。陕投集团控股的其他能源上市平台中，陕西水电主要经营水电、风电、光伏等可再生能源项目，与公司不存在同业竞争。图表图表3：陕投集团旗下能源相关上市企业陕投集团旗下能源相关上市企业 公公司名称司名称 经营范围经营范围 控股装机容量控股装机容量(万千瓦

23、万千瓦)煤炭产能煤炭产能(万吨万吨/年年)上网电量上网电量(亿千瓦时亿千瓦时)陕西能源 火电、煤炭 1,325 3,000 414 陕西水电 光伏、风电、水电 418-12*注：陕西能源装机容量&煤炭产能的统计截止 24Q1，均为控股在役+在建口径，其中赵石畔二期已经核准尚未开建，并未纳入计算范畴，上网电量为 2023 年全年口径；由于尚未披露 23 年全年数据，陕西水电装机容量统计截止 23H1，装机口径为在役和在建之和，上网电量为 23 年上半年口径 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 陕西能源陕西能源(001286 C

24、H)公司在役装机、核定煤炭产能均位于陕西省前列，深入贯彻煤电联营。公司在役装机、核定煤炭产能均位于陕西省前列，深入贯彻煤电联营。公司依托陕西煤炭资源优势，致力于煤炭清洁高效绿色开采，实施煤电一体化战略。截至 24Q1，公司已经核准的控股煤电总装机 1525 万千瓦，其中已投产装机 1023 万千瓦，在建装机 302 万千瓦，尚未开工的 200 万千瓦；2023 年参与陕西省内电力市场的在役电力装机规模位列陕西省第二（仅次于大唐集团），省属企业排名第一。公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约 42亿吨，核定煤炭产能 3000 万吨/年，位列陕西省属企业第三，其中已投产产能为 2400 万吨/年，在

25、建产能为 600 万吨/年，并有设计能力为 400 万吨/年的丈八煤矿项目正在办理核准。公司实施煤电一体化战略，积极推进煤电联营，根据公司公告，截至 2023 年底公司煤电一体化和坑口电站装机容量占到已核准总装机容量的 70%，下属清水川能源、赵石畔煤电均配套有煤矿，是典型的煤电一体化坑口电站；麟北发电就近使用园子沟煤矿的煤泥和矸石等燃料，吉木萨尔电厂处于新疆煤炭资源富集区，具有坑口电站优势。目前，公司赵石畔电厂的配套煤矿还正在建设，尚未发挥出坑口电站优势，煤矿投产之后将得到显现。图表图表4：截至截至 2024 年一季度公司陕西省内控股年一季度公司陕西省内控股及参股主要电厂及参股主要电厂&煤矿

26、分布煤矿分布 注：红色为电厂，蓝色为煤矿，其中赵石畔煤电是电厂和煤炭一体的 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表5：公司在役公司在役/在建电力装机及煤矿情况在建电力装机及煤矿情况 公司名称公司名称 旗下电厂旗下电厂 运行状态运行状态 持股比例持股比例 投产时间投产时间 装机容量装机容量(万千瓦万千瓦)控股装机控股装机(万千瓦万千瓦)权益装机权益装机(万千瓦万千瓦)坑口电站坑口电站 其他股东其他股东 所在地区所在地区 电力公司电力公司 控股控股 清水川能源 一期 在役 66%2008 年 60

27、 60 39.60 是 陕煤电力集团 34%陕北煤电基地 二期 在役 2019 年 200 200 132 三期 5 号机组 在役 2024 年 1 月 100 100 66 三期 6 号机组 在建 预计 24 年 5 月底 100 100 66 赵石畔煤电 一期 在役 60%2019 年 200 200 120 是 榆林市企业发展投资 20%、陕西榆林能源集团 20%陕北煤电基地 二期 在役 取决于大基地建设进度 200 200 120 商洛发电 一期 在建 100%2020 年 132 132 132 否-商洛市沙河子镇 二期 在役 预计 25 年 12 月31 日 132 132 132

28、 渭河发电 3、4 号机组 在建 66%1996 年 64 64 42.43 否 华能陕西发电 30%西咸新区肖家村 5、6 号机组 在役 60 60 39.78 麟北发电-在役 95%2020 年 70 70 66.30 是-黄陇煤炭基地永陇矿区 吉木萨尔发电 1 号机组 在役 100%2021 年 11 月 66 66 66 是-新疆昌吉州煤炭资源富集区 2 号机组 在役 2022 年 1 月 66 66 66 安塞延能热电-在役 63%2023 年 12 月 5 5 3.13 否 延安圣地蓝热力 34%延安市安塞区 延安热电-在建 63%预计 25 年 12 月31 日 70 70 43

29、.76 陕西能源（延安）圣地蓝热电 62.39%延安市安塞区 参股参股 韩二发电-在役 40%2005 年 240-96 否 大唐陕西发电 60%韩城市龙门镇 宝鸡发电-在役 35%2011 年 132-46.20 否 大唐陕西发电 65%宝鸡市三合村 宝二发电-在役 35%2001-2010 年 252-88.2 否 大唐陕西发电 65%宝鸡长青工业园 新疆潞安协鑫准东能源-在役 46%2015 年 132-60.72 否 安徽皖能 53%，新疆能源集团 1%新疆昌吉州 公司名称公司名称 旗下煤矿旗下煤矿 运行状态运行状态 持股比例持股比例 投产时间投产时间 核定产能核定产能(万吨万吨/年年

30、)控 股 产 能控 股 产 能(万吨万吨/年年)权益产能权益产能(万吨万吨/年年)坑口煤矿坑口煤矿 其他股东其他股东 所在地区所在地区 煤炭公司煤炭公司 凉水井矿业 凉水井煤矿 投运 53%2009 年 800 800 424 否 中国神华煤制油化工 30%、神木市国有资本投资运营集团 17%陕北煤炭基地榆神矿区 麟北煤业 园子沟西翼 投运 63.60%2020 年 11 月 600 600 382 是 煤田地质集团 12.17%、宝鸡市热力 16.58%、陕煤集团 7.65%黄陇煤炭基地永陇矿区 园子沟东翼 投运 2024 年 2 月底 200 200 127 丈八煤矿 筹建-400 400

31、 254 冯家塔运营 冯家塔煤矿 投运 100%2013、2022 年 800 800 800 是-陕北煤电基地 赵石畔煤电 赵石畔煤矿 在建 60%预计 2025 年 11月 600 600 360 是 榆林市企业发展投资 20%、陕西榆林能源集团 20%陕北煤电基地 注：相同颜色的即为煤电一体化配套电厂和煤矿公司，其中吉木萨尔因在新疆富煤区域，划分为坑口电站之列 资料来源：公司公告、华泰研究 煤电一体化煤电一体化盈利盈利稳定稳定性高性高，产能扩张下利润增长显著，产能扩张下利润增长显著 煤电联动持续加深，煤电联动持续加深，2022-23 电力电力&热力收入合计占比热力收入合计占比 75%以上

32、。以上。公司实施煤电一体化战略，所产原煤以自用为主、外销为辅，因煤矿热值较高洗选损耗较少；随着 1）公司下属发电子公司陆续投产对煤炭需求量增加，2）2021-23 现货煤价持续高位，但公司煤矿外售价格受到较低价格的长协比例限制（2022年5月至今陕西5500kcal长协价格上限520元/吨），而电厂外采长协履约难度较大，公司自产原煤更多转自内部消化，我们测算公司商品煤外销量与商品煤产量之比由 19 年的 73%降至 23 年的 32%，煤电一体化纵深发展，电力业务盈利持续改善。除 21 年高煤价下公司煤炭业务收入大幅上升导致电力业务收入占比相对下降外，2019 年至 2023 年公司电力业务收

33、入占比逐年提升，与此同时煤炭业务的收入（合并报表披露的煤炭收入为外售收入）占比呈逐年下降的趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表6：19-23 年公司自产煤外销比例逐年降低年公司自产煤外销比例逐年降低 图表图表7：2019 年来公司营业收入主要来源于电力业务年来公司营业收入主要来源于电力业务 注：自产煤外销比例=商品煤外销量/商品煤产量，其中 19-21 年商品煤产量由招股书披露，22-23 年商品煤产量=原煤产量*77%洗选率 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 随新

34、增电厂和煤矿投运随新增电厂和煤矿投运，19-22 年公司业绩稳步增长年公司业绩稳步增长。19-22 年营业收入/归母净利润 CAGR达到 38%/73%。18-20 年，公司在建电厂逐步投产运营，火电发电量上升拉升整体业绩水平；2021 年，煤价高企导致火电子公司均出现不同程度的盈利下滑甚至亏损，但得益于公司部分用煤系自产，公司仍然保持了 4 亿以上的归母净利润水平。2022 年，随着吉木萨尔2 号机组投产、全国火电上网电价普涨、政策调控下煤价下行，公司盈利大幅增长至 25 亿。2023 年，受天气、环保、工业负荷不及预期影响，公司发电量同比小幅下滑 4%，叠加煤炭内部供应增加削减对外销售收入

35、（公司煤炭和电厂的内部结算不体现为合并报表的收入和成本），公司 2023 年营业收入同比降低 4%，但利润稳中有升。进入 2024 年，清水川三期 5 号机组投运增发电量、园子沟东翼煤矿投产提升煤炭产量，公司电力、煤炭业务双增，24Q1 实现营业收入/归母净利润 56、10 亿元，同比+10%、15%。图表图表8：2019-24Q1 公司营业收入公司营业收入&归母净利润归母净利润 图表图表9：2019-2023 年公司上网电量持续增加后略降低年公司上网电量持续增加后略降低 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 煤煤电一体化助推电力业务毛利率提升（电

36、一体化助推电力业务毛利率提升（21 年除外），降低电力业务对煤价的敏感性。年除外），降低电力业务对煤价的敏感性。公司电力业务毛利率波动主要受到电价和煤炭价格影响，随着煤电联营的深入，公司对电价波动的敏感度要高于煤价。2019 至 2020 年，公司电力业务毛利率逐年提高，主要系清水川能源电厂二期于 2019 年建成投产，来自冯家塔煤矿产出的自用煤比例逐步上升。2021 年，受原材料燃煤价格上涨影响，公司电力业务毛利率下降幅度较大。2022-23 年因电价上涨和煤炭内部供应增加等因素，公司电力业务毛利率继续提升，2023 年公司煤炭内部供应量同比+37%，公司电力毛利率也较 22 年的 30%提

37、升至 35%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800900200222023(万吨)商品煤外销量商品煤外销量-yoy(右轴)自产煤外销比例(右轴)05002002120222023(亿元)电力煤炭热力其他-100%0%100%200%300%400%500%600%050020022202324Q1(亿元)营业收入归母净利润营业收入-yoy(右轴)归母净利润-yoy(右轴)20022024026028030

38、03203403603800500300350400450500200222023(元/兆瓦时)(亿千瓦时)上网电量平均上网电价(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表10：22-23 年公司电力业务毛利率回升年公司电力业务毛利率回升 资料来源：公司公告、华泰研究 盈利能力突出，现金流稳定支撑高分红盈利能力突出，现金流稳定支撑高分红 公司盈利能力突出，公司盈利能力突出，ROE、电力毛利率居同行前列。、电力毛利率居同行前列。煤电联营通过提升煤炭内供来实现稳定降本，煤、电利润内

39、部转化弱化波动，具备相对稳定的盈利预期。陕西能源、内蒙华电、新集能源均为典型的煤电联营企业，公司自持煤矿实现部分煤炭自供，盈利能力及稳定性在火电公司中突出：ROE、电力业务毛利率均位居同行高水平之列，且在 21、22 年等煤价高企的年份，可以有效弱化周期性波动，实现超额盈利。随着控股火电厂逐步投产，公司煤电联营持续深化，除 2021 年因煤价高企导致盈利能力下滑外，公司 19-23 年 ROE、电力业务毛利率显著提升，2022 年 ROE、电力业务毛利率分别为 18%、30%，ROE 仅次于新集能源，主要系新集能源大部分煤炭进行外销利润较高。2023 年因首发股票扩大股本，公司实现 ROE 1

40、2%，较 2022 年有所下滑。图表图表11：2019-2023 年公司及可比公司年公司及可比公司 ROE 图表图表12：2019-2023 年公司及可比公司电力业务毛利率年公司及可比公司电力业务毛利率 注：陕西能源、内蒙华电、新集能源为煤电联营公司，以实线表示；华电国际、浙能电力、内蒙华电为传统火电公司，以虚线表示；国电电力有大量集团长协煤，性质介于二者之间，以圆点线表示 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 注：华能国际为电力及热力业务毛利率口径，国电电力 19-23 年为电力业务毛利率口径，21-23 为火电业务毛利率口径。其余公司均为电力业务毛利率口径 资料来源：招股说明书、公司公

41、告、华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%2002120222023电力业务煤炭业务热力供应-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023陕西能源华能国际内蒙华电浙能电力新集能源华电国际国电电力-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023陕西能源华能国际内蒙华电浙能电力新集能源华电国际国电电力 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 陕西能源陕西能源(001286 CH)高高现金流支撑分红，现金流支撑分红

42、，21-23 年年每股派息持续增长每股派息持续增长。煤电联营的运营模式下公司火电业务能够产生较为稳定的利润和现金流，19-22 年公司经营性现金流净额实现稳定高增，CAGR 达到 49%。2022 年经营性现金流增速达 72%主要系收到了大量增值税留抵退税。2023 年，受天气、环保、工业负荷不及预期等影响，公司发电量同比下滑 4%，且公司收到的增值税留抵退税较上期减少、电厂预付煤款较上期增加，因此经营性现金流净额降低，但仍处于71 亿元的高位，是同期归母净利润的 3 倍。近年来公司项目投建密集、资本支出较大，但2019 年来公司经营性现金流入持续高于投资性现金流出，公司 21-23 年现金分

43、红保持增长，2023 年公司全年现金分红总金额达到 13.5 亿元，占归母净利润的 53%。图表图表13：2019-2023 年公司经营性现金流持续增长后降低年公司经营性现金流持续增长后降低 图表图表14：2019-2023 年公司每股派息年公司每股派息 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708090202120222023(亿元)经营性现金流净额yoy(右轴)0%50%100%150%200%250%0.000.050.100.

44、150.200.250.300.350.40200222023(元/股)分红比例(右轴)每股派息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 陕西能源陕西能源(001286 CH)煤电联营孕育稳定高盈利，一体化经营卓越超同行煤电联营孕育稳定高盈利，一体化经营卓越超同行 根据我们的测算，公司 2023-2026 权益层面电力用煤需求分别为 1339/1522/1567/1818 万吨（其中陕西省内 1101/1177/1047/1199），相应的权益煤炭产量预计为 856/860/1135/1390万吨，2025-26 年随着赵石畔煤矿的投产，公司煤矿

45、产能与省内用煤需求可以在较大程度上实现匹配（当然公司所产煤炭是否供给自有电厂还取决于煤矿&电厂的运距和热值的匹配程度），预计 26 年整体电厂权益外购敞口会缩小到 25%左右，逐渐弱化煤价波动对公司的盈利的影响。加上公司煤炭业务的 ROE 较高、吨煤成本较低，公司整体盈利能力突出。陕西电力供需结构优，高利用小时有保障陕西电力供需结构优，高利用小时有保障 省内用电预上涨，“西电东送”量高增省内用电预上涨，“西电东送”量高增 全口径发电量持续增长，火电主供地位稳固。全口径发电量持续增长，火电主供地位稳固。2019 年-2023 年，陕西省全口径发电量保持持续增长，发电量由 2193 亿千瓦时增长至

46、 2946 亿千瓦时，年复合增长率为 10%。从电源结构看，火电为陕西省主要电源，火电发电量由 2019 年的 1917 亿千瓦时增长至 2023 年的 2557 亿千瓦时，火电发电量占陕西省全口径发电量的比重一直维持在较高水平，2023年占比为 87%。用电增量主要来自第二产业，省内电力需求逐年增长。用电增量主要来自第二产业，省内电力需求逐年增长。根据陕西省统计局数据，19-23 年陕西省全社会用电量 CAGR 为 8%，省内电力需求持续增长，其中第二产业用电量占比保持在 65%左右，20-22 年 CAGR 大概 14%，是省内用电主要增量来源。2023 年 1-11 月份，陕西省全社会用

47、电量 1516 亿千瓦时，其中第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民用电量分别为 15 亿千瓦时、951 亿千瓦时、309 亿千瓦时、241 亿千瓦时，第二产业用电量同比+4.1%，占全社会用电量比例达到 62%。“西电东送”打开外送渠道空间，“西电东送”打开外送渠道空间，2023 年外送电量大幅增长年外送电量大幅增长。我国西电东送主要形成了三大电力输送通道，北线由陕西、山西、内蒙古等省区向华北地区输送电力，以黄河中上游的水电和西北的火电为主；中线主要由四川等省区向华东和华中输送电力，以三峡和金沙江的水电为主；西线主要由云南、贵州、广西等省区向华南输送电力，以水电为主。陕西省是西电东送北线电源

48、主力支点之一，根据陕西电力交易中心，在西电东送的全面推进下，陕西省外送电量由 2018 年的 103 亿千瓦时增长至 2022 年的 304 亿千瓦时，年复合增长率达 31%。2023 年截止 12 月底，陕西主网外送交易结算电量达到 284 亿千瓦时，同比增长158%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表15：陕西省电力供需平衡表陕西省电力供需平衡表 年份年份 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1-11M23 2023A 2024E 2025E 需求端需求端 用电量与外输电量之和 1696.

49、71 1899.96 2055.49 2322.58 2681.79 1762.44 2857.50 陕西全社会用电量 1594.17 1682.82 1740.12 1966.34 2377.94 1516.21 2383.50 yoy 5.56%3.50%13.00%6.30%4.60%4.60%第一产业 16.28 17.81 20.50 22.30 14.95 yoy -4.20%9.40%15.10%8.78%1.90%第二产业 1064.04 1111.92 1239.79 1579.96 951.22 yoy 5.40%4.50%11.50%27.44%4.10%第三产业 339

50、.84 343.24 408.45 434.06 309.22 yoy 11.20%1.00%19.00%6.27%9.10%城乡和居民用电 261.89 267.39 297.61 341.62 240.83 yoy 1.10%2.10%11.30%14.79%1.70%外送电量 102.54 217.14 315.37 356.24 303.85 246.23 474.00 yoy 111.76%45.24%12.96%-14.71%152.17%56.00%供给端供给端 发电量与输入电量之和 1985.49 2298.15 2475.85 2882.26 2970.86 2758.67

51、3099.80 发电量 1855.59 2193.20 2379.41 2739.75 2852.09 2643.70 2945.80 yoy 18.19%8.49%15.14%4.10%6.30%6.30%火电 1761.00 1917.00 2084.00 2310.00 2387.58 2280.80 2556.50 火电占比 94.90%87.41%87.58%84.31%83.71%86.27%86.78%火电装机 39.37 43.80 49.93 49.52 50.80 56.76 53.62 62.31 71.00 火电利用小时 4473 4377 4174 4665 4116

52、 4018 4768 水电 136.11 154.98 128.11 141.35 77.86 104.70 107.60 水电占比 7.34%7.07%5.38%5.16%2.73%3.96%3.65%水电装机 3.85 3.91 3.92 3.49 3.50 3.53 2.96 3.96 4.97 水电利用小时 2868 3697 3515 4280 2852 2966 3636 风电 60.40 70.50 81.60 138.60 157.20 155.20 170.80 风电占比 3.26%3.21%3.43%5.06%5.51%5.87%5.80%风电装机 4.05 5.32 8.

53、92 10.21 11.64 12.85 12.85 17.21 21.57 风电利用小时 1959 1,931 1,748 2,143 1,931 1,208 1,858 光伏 39.83 51.72 67.34 84.55 105.44 103.00 110.89 光伏占比 2.15%2.36%2.83%3.09%3.70%3.90%3.76%光伏装机 7.16 9.39 10.89 13.14 15.16 22.92 22.92 30.69 38.47 光伏利用小时 556 551 618 643 696 449 484 外购电量 129.90 104.95 96.44 142.51 1

54、18.77 114.97 154.00 yoy -19.21%-8.11%47.77%-16.66%-3.20%29.66%注:根据陕西省十四五规划，到 2025 年陕西省电力总装机超过 136GW，其中可再生能源装机 65GW，清洁能源比例达到近 50%，我们推断火电装机 2025 年末在 70GW左右，2021-25 火电装机复合增速 7.0%。资料来源：ifind、陕西省人民政府、陕西电力交易中心、华泰研究预测 公司在役机组“西电东送”受端省份均为购电大户，外购电量位居全国前列公司在役机组“西电东送”受端省份均为购电大户，外购电量位居全国前列。华东是我国的经济中心之一，用电量维持高位，而

55、发电量略显不足。截止 2023 年底公司已投运外送机组包括赵石畔一期、吉木萨尔发电，其中赵石畔一期 200 万千瓦装机外送山东，吉木萨尔发电 132 万千瓦装机外送安徽、江苏、浙江等省份。根据中电联及国家统计局数据，2023年山东、浙江、江苏净外购电量分别为 2050、1838、1726 亿度，净外购电量比例分别为26%、30%、22%，山东、浙江、江苏外购电量位居全国前 1、2、4，公司此三大受端省份均系全国外购电大户。安徽超高压、特高压布局紧密，系华东电网负荷供应、电力输送和电网平衡的枢纽之地，其净外购电量较低主要系省间外购和外送电量均较大互抵所致，但其仍为外购电大户，截至 2023 年底

56、省间交易外购电量 360 亿千瓦时，同比增长 6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表16：2023 年各个省市用电量与发电量差值：华东为外购电大户年各个省市用电量与发电量差值：华东为外购电大户 注：净外购电量=用电量-发电量，单位为亿千瓦时；外购电量比例=外购电量用电量 资料来源：北极星电力网、国际能源网、华泰研究 陕西省内火电主力，机组利用小时高陕西省内火电主力，机组利用小时高 陕西煤炭陕西煤炭&火电集中度高、格局优，公司煤炭产能位居前列，火电产能位列第二，系省内火火电集中度高、格局优，公司煤炭产能位居前列，火电

57、产能位列第二，系省内火电主力。电主力。在陕西省内，公司主要竞争对手为大唐集团陕西公司、陕煤集团、榆能集团等。我们根据陕西省煤矿分布明细统计得到，2023年陕西省煤炭产能合计7亿吨，CR7为58%，集中度较高，其中陕煤集团、国家能源集团占据主位，市占率达到 24%、17%，公司煤炭产能属于陕西第二梯队，在陕西省市占率为 3%。火电作为陕西主力电源，整体集中度高、格局优，根据陕西电力交易中心披露，2023 年陕西省火电统调装机 31GW，CR7 达到 97%，其中公司控股股东陕投集团在陕西省内火电统调装机 6GW，占全省火电统调装机的 19%，市占率位列全省第二，仅次于大唐集团。公司参与省内电力市

58、场装机居陕西省属企业第一。截止截止 24Q1 参与省内消纳参与省内消纳/外送装机分别为外送装机分别为 793/732 万千瓦。万千瓦。截止 24Q1，公司经营省内及周边省份的在役电厂包括清水川一期、清水川二期、商洛发电、渭河发电、麟北发电、安塞延能热电等合计 723 万千瓦，在建电厂包括延安热电的 70 万千瓦，合计装机 793 万千瓦；经营外送电厂包括在役的赵石畔一期、吉木萨尔发电、清水川能源三期 5 号机组等合计 432 万千瓦，在建清水川三期 6 号机组 100 万千瓦以及筹建赵石畔二期 200 万千瓦。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 陕西能源陕西能源(

59、001286 CH)图表图表17：2023 年陕西省煤炭产能格局年陕西省煤炭产能格局 图表图表18：2023 年陕西省统调火电装机格局年陕西省统调火电装机格局 注：根据陕西省 100 万吨以上产能的煤矿统计得来 资料来源：陕西煤炭运销物流平台、华泰研究 资料来源：陕西电力交易中心、公司公告、华泰研究 陕西省内火电利用小时高位增长，公司省内机组有望受益。陕西省内火电利用小时高位增长，公司省内机组有望受益。陕西作为我国的煤炭大省和火电大省，火电占据电力市场主位，且我们认为在陕西省内用电需求预增的前提下，短期内陕西火电保供地位稳固。近年来陕西火电利用小时数高位增长，2023 年全年火电利用小时476

60、8 小时，较 2019 年增长 385 小时，截止 24Q1 陕西火电利用小时达到 1270 小时，同比+2%。我们预计随着需求端的增长未来火电利用小时将继续提升。图表图表19：2018-24Q1 陕西火电利用小时维持高位陕西火电利用小时维持高位 资料来源：ifind、华泰研究 “西电东送”电量消纳有保障，公司外送电厂利用小时高“西电东送”电量消纳有保障，公司外送电厂利用小时高。西电东送、陕电外送是国家和陕西能源发展的重要战路。处在外送通道的机组，在电量上较其它机组有明显优势，电力消纳能得到保证。公司已投运的赵石畔煤电 21000MW 煤电一体化项目为榆横-潍坊1000kV 输电通道配套电源点

61、，发电量外送山东；吉木萨尔发电项目（2660MW）为新疆准东-安徽院南1100kV 特高压直流输电工程配套电源点，发电量外送安徽、浙江、江苏等省份。根据陕西省国资委及陕投集团披露，2022 年公司赵石畔煤电、吉木萨尔发电利用小时数均大于等于 5000 小时，安徽等部分受电省份的火电利用小时也在全国靠前水平。陕煤集团24%国家能源集团17%陕西延长石油集团4%中国中煤4%陕西能源3%榆林能源3%华电集团3%其他42%大唐集团53%陕投集团19%国能集团7%陕煤集团7%华电集团4%华能集团4%榆能集团3%其他3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,

62、0005,0006,0002002Q1(小时)火电利用小时yoy(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表20：2022 年公司外年公司外送电厂、外送落地省份火电利用小时数居全国前列送电厂、外送落地省份火电利用小时数居全国前列 注：2022 年赵石畔利用小时超过 5000 资料来源：ifind、陕投集团官网、陕西省国资委、华泰研究 煤电联营稳握“双赢”煤电联营稳握“双赢”公司煤矿产能可以较大程度满足电力用煤需求，理想状态下对外用煤敞口较小。公司煤矿产能可以较大程度满足电力用

63、煤需求，理想状态下对外用煤敞口较小。2023 年，公司煤炭控股/权益标煤产量分别为 1173 万吨、856 万吨，而电力用煤控股/权益标煤需求为 1351 万吨（陕西省内 1078 吨）、1339 万吨（陕西省内 1101 万吨），自有煤炭产量可以满足大部分的电厂用煤需求，可大幅节省燃料成本。2024-2026 年，随着清水川、商洛、延安电厂的投产，公司电力用煤需求持续增长，我们预计 2024-2026 年公司控股层面电力用煤需求分别为 1525/1594/1881 万吨，彼时控股煤炭产量预计为 1192/1234/1511 万吨，供需缺口有所拉大，但仍保持在 400 万吨以下；预计 2024

64、-2026 公司权益层面电力用煤需求分别为 1522/1567/1818 万吨，彼时权益煤炭产量预计为 860/1135/1390 万吨，2024 年权益层面的供需缺口为 662 万吨，25、26 年降至 450 万吨以下。图表图表21：截止截止 2024Q1 公司公司电厂和煤矿关系图电厂和煤矿关系图 图表图表22：2019-2026E 公司控股公司控股/权益的煤炭产量权益的煤炭产量&电力用煤电力用煤 资料来源：公司公告、华泰研究 注：均为标煤口径 资料来源：公司公告、华泰研究 51025000+3,0003,5004,0004,5005,0005,500新疆吉木萨尔甘肃内蒙古赵石畔宁夏安徽江

65、西陕西重庆浙江湖北山西江苏山东福建四川河北广东湖南青海广西贵州天津上海河南吉林辽宁黑龙江云南西藏(小时)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002220232024E2025E2026E(万吨)煤炭产量-控股煤炭产量-权益电力用煤-控股电力用煤-权益 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 陕西能源陕西能源(001286 CH)一赢：煤电联营一赢：煤电联营弱化弱化盈利盈利波动波动 燃煤成本占比高，火电公司盈利与煤价的相关性较大燃煤成本占比高，火电公司盈利与煤价的相关性较大。煤炭作为资源品，其现货

66、价格市场化程度高。对于大部分火电企业而言，燃煤成本是营业成本的大头，正常情况下占火电总发电成本的 70%左右，因此煤价在一定程度上影响火电公司的净利润，对比陕西榆林 5500烟煤末坑口价、陕西关中 5000 动力煤价格、秦皇岛 5500 动力煤平仓价及申万火电板块归母净利润，可以看出煤价与火电板块归母净利润变动趋势存在明显的负相关性。2021 年煤价高涨，火电厂大幅亏损、板块利润急剧下跌，国家出台稳价格、保长协等一系列措施，22 年火电归母净利润有所回升，但仍然在亏损状态，直至年底现货煤价下行才逐步回归合理盈利水平。我们认为短期火电基本面的决定因素还无法脱离煤价。图表图表23：煤价及火电板块归

67、母净利润煤价及火电板块归母净利润 资料来源：ifind、华泰研究 煤电联营可以有效减弱煤价波动的影响。煤电联营可以有效减弱煤价波动的影响。面对煤价波动和政策变化的不确定性，煤电一体化基于煤炭自产自销，理想状态下可以完全规避煤炭价格的影响。目前，公司尚未实现所有电厂 100%煤炭自供，其利润稳定性通过两条途径实现：1）煤电联营的部分：部分电厂比如清水川能源、麟北发电已经建有配套煤矿，此部分煤炭自供的发电完全规避煤价波动影响；2）煤电独立运营的部分：此消彼长减弱利润波动。煤价上涨时，煤炭对外销售收入增长，弥补发电利润的下降；外购煤价下跌时，发电利润增益补充售煤盈利的减少。二赢：避免中间商赚差价二赢

68、：避免中间商赚差价 煤电一体化只需承担燃煤开采成本，而无需支付煤炭利润煤电一体化只需承担燃煤开采成本，而无需支付煤炭利润增值部分。增值部分。煤电一体化经营模式下，公司所用煤炭由自有煤矿开采并供给所属电厂，联合运营避免了煤炭中间商赚差价，攥取煤电全产业链盈利。需要说明的是，内部煤炭交易涉及的煤价：1）子公司层面以煤炭长协保供价格结算，2）公司合并报表层面确认的是吨煤完全成本，3）公司披露的分部报表确认的是长协价格。(500)(300)(100)002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0-062010-112

69、---------------052023-10(元/吨)平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛陕西煤炭价格:关中:动力煤(5000大卡)坑口价(含税):烟煤末(Q5500):陕西:榆林申万火电板块归母净利润(

70、右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表24：2019-2023 年公司及可比公司点火价差（上网电价与度电燃料成本之差）年公司及可比公司点火价差（上网电价与度电燃料成本之差）注：1）上网电价：均为火电口径。国电电力、新集能源、陕西能源电价由年报披露，华电国际、内蒙华电电价由收入/售电量计算得来，华能国际由燃煤和燃气电价通过售电量加权得来。2）单位燃料成本：均为火电口径。华能国际单位燃料成本由年报披露，华电国际、新集能源、陕西能源由燃料成本/火电售电量计算得来，国电电力、内蒙华电由供电煤耗*入炉标煤单价计算得来。资料来

71、源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究预测 我我们测算公司们测算公司 21-23 年点火价差为年点火价差为 67/151/163 元每兆瓦时，位于可比公司前列。元每兆瓦时，位于可比公司前列。我们对2019-2023 年部分传统火电公司和煤电联营公司的点火价差进行了测算，发现在 21 年煤价高企的情形下火电公司点火价差较 19、20 年出现大幅下降，22、23 年得益于电力市场化改革深入拉升电价及煤价调控政策压降燃煤成本，火电公司点火价差逐渐回升，盈利水平得到修复。2023 年陕西能源、内蒙华电、新集能源的点火价差分别为 163 元/兆瓦时、149元/兆瓦时、143 元/兆瓦时，高于传统

72、火电公司华能国际、华电国际、国电电力的 123 元/兆瓦时、94 元/兆瓦时、110 元/兆瓦时，优势主要来自于煤电较低的单位燃料成本（煤电联营公司平均来看比传统火电公司低 117 元/兆瓦时）。国电电力背靠国家能源集团煤炭供应，在成本上也具备一定优势。在煤电联营公司中，在煤电联营公司中，陕西能源基于陕西低价煤炭资源和较高的火电电价，点火价差优势更陕西能源基于陕西低价煤炭资源和较高的火电电价，点火价差优势更为突出为突出。2023 年陕西能源点火价差高于内蒙华电和新集能源，主要系公司煤炭开采成本较低，其 194 元/兆瓦时的单位燃料成本显著低于新集能源的 266 元/兆瓦时，而电价又高于内蒙华电

73、（2023 年内蒙华电火电不含税上网电价 341 元/兆瓦时低于公司的 356 元/兆瓦时）。但在 2021 年煤价高企且电价尚未上浮的情景下，内蒙华电低煤炭成本优势弥补其低电价不足，点火价差位于同行之首。煤电一体化经营卓越超同行煤电一体化经营卓越超同行 高煤价下盈利跑赢可比火电公司高煤价下盈利跑赢可比火电公司 公司成本优势显著，盈利指标公司成本优势显著，盈利指标相对可比火电公司突出，尤其是在高煤价情景之下相对可比火电公司突出，尤其是在高煤价情景之下。煤电一体化下，公司燃料成本接近开采成本，相对传统火电公司节省了煤炭利润增值部分，带来盈利端延展。对比主要的可比火电公司，公司单位燃料成本较低，度

74、电净利润、单位装机净利润、ROE 位于前列，特别在 21、22 年等煤价高企的情景下表现更突出。2023 年，公司单位燃料成本为 0.194 元/度，比可比火电公司均值低 8 分 4 厘；度电净利润为 0.042 元/度，比可比火电公司均值高 2 分 3 厘，13%的 ROE 仅次于新集能源，主要系新集能源高毛利煤炭外售较多所致。0204060800020202120222023(元/兆瓦时)华能国际华电国际内蒙华电国电电力新集能源陕西能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图

75、表25：2019-2023 年公司与主要可比火电公司单位燃料成本年公司与主要可比火电公司单位燃料成本 图表图表26：2019-2023 年公司与主要可比火电公司度电净利润年公司与主要可比火电公司度电净利润 注：华能国际单位燃料成本由年报披露，华电国际、新集能源、陕西能源由燃料成本/火电售电量计算得来，国电电力、内蒙华电由供电煤耗入炉标煤单价。资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：火电度电净利润=火电净利润/火电售电量 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 图表图表27：2019-2023 年公司与主要可比火电公司单位装机净利润年公司与主要可比火电公司单位装机

76、净利润 图表图表28：2019-2023 年公司与主要可比火电公司年公司与主要可比火电公司 ROE 注：火电单位装机净利润=火电净利润/火电装机 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：均为全口径 ROE 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 电、煤两端盈利均属煤电联营公司前列电、煤两端盈利均属煤电联营公司前列 发电业务端，度电毛利水平高发电业务端，度电毛利水平高。截止 2023 年年底，公司控股电力装机达 918 万千瓦，煤电一体化程度较高，煤、电业务联动发展，实现高于同行的盈利。2019-2023 年公司单位燃料成本均处煤电联营公司中低位，2023 年实现

77、度电毛利 0.124 元/度，位于煤电联营公司首位。煤炭业务端，成本收入双增益煤炭业务端，成本收入双增益。2023 年，公司煤炭产能达到 2200 吨/年。公司煤炭成本较低，2022 年煤炭吨成本为 183 元/吨，仅高于内蒙华电、苏能股份和中国神华（中国神华为煤炭生产成本口径，比煤炭销售成本口径偏低），主要系公司自有煤矿位于陕西富煤区域，煤炭开采成本较低。2023 年公司吨煤成本有所上升，主要是洗选率下降导致商品煤产量降低所致。此外，公司自产煤除大部分自用外，还有少数进行外销，2023 年公司外销煤平均单价 711 元/吨，位于可比公司首位，我们认为主要系公司外销煤大部分采用现货价且热值较高

78、，而其他公司外销煤长协比例较高。综合来看 21-23 年公司煤炭业务的 ROE 最高，高于陕西煤业、中国神华和新集能源。0500300350400450200222023(元/兆瓦时)华能国际内蒙华电新集能源陕西能源华电国际国电电力(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.08200222023(元/度)华能国际国电电力陕西能源华电国际内蒙华电新集能源(400)(300)(200)(100)00200222023(元/千瓦)华能国际国电电力陕西

79、能源华电国际内蒙华电新集能源-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023陕西能源华能国际内蒙华电新集能源华电国际国电电力 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表29：公司与主要煤电联营公司公司与主要煤电联营公司控股控股煤炭产能煤炭产能 图表图表30：公司与主要煤电联营公司公司与主要煤电联营公司控股控股电力产能电力产能 注：中国神华为商品煤产量口径，其余公司均为在役煤炭产能，其中淮河能源口径为淮河能源控股集团煤炭产能，其余均为本公司的煤炭产能 资料来源：淮河能源

80、控股集团社会责任报告、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：均为在役火电装机，其中淮河能源口径为淮河能源控股集团煤电装机，其余均为本公司的火电装机 资料来源：淮河能源控股集团社会责任报告、招股说明书、公司公告、华泰研究 图表图表31：公司与主要煤电联营公司单位燃料成本公司与主要煤电联营公司单位燃料成本 图表图表32：公司与主要煤电联营公司度电毛利公司与主要煤电联营公司度电毛利 注：单位燃料成本=燃料成本/售电量。除苏能股份燃料成本为电力业务直接材料，售电量为全口径售电量外，其余公司燃料成本、售电量均为煤电口径，资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：度电毛利=电力业务毛利/售电

81、量。均为全电源口径的度电毛利 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 图表图表33：公司与主要煤电联营公司煤炭吨成本公司与主要煤电联营公司煤炭吨成本 图表图表34：公司与主要煤电联营公司外销煤的单价公司与主要煤电联营公司外销煤的单价 注：煤炭吨成本=煤炭销售成本/煤炭销量，其中陕西能源、内蒙华电、苏能股份是外销煤的销售成本，新集能源是外销加自用煤的销售成本。需要注意的是，中国神华为自产煤单位成本口径，陕西煤业为原选煤单位完全成本口径，非销售成本口径 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：均为不含税的商品煤外销价格 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华

82、泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000陕西能源苏能股份淮河能源中国神华内蒙华电新集能源(万吨/年)20022202305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000陕西能源苏能股份淮河能源中国神华内蒙华电新集能源(万千瓦)2002220230.000.050.100.150.200.250.300.35200222023(元/度)陕西能源苏能股份中国神华内蒙华电新集能源淮河能源(0.02)0.000.020.040.060.0

83、80.100.120.02120222023(元/度)陕西能源苏能股份淮河能源中国神华内蒙华电新集能源0500300350400200222023(元/吨)陕西能源苏能股份中国神华内蒙华电新集能源陕西煤业00500600700800200222023(元/吨)陕西能源苏能股份中国神华内蒙华电新集能源陕西煤业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表35：公司与主要煤电联营公司煤炭分部的公司与主要煤电联营公司煤炭分部

84、的 ROE 图表图表36：公司与主要煤电联营公司电力分部的公司与主要煤电联营公司电力分部的 ROE 注：陕西能源煤炭 ROE 为煤炭分部净利润/煤炭分部净资产；中国神华煤炭 ROE=煤炭分部利润总额*（1-所得税率）/煤炭分部净资产；新集能源煤炭 ROE=（公司净利润-利辛子公司净利润）/（公司净资产-利辛子公司净资产）；陕西煤业煤炭ROE 即公司 ROE 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：陕西能源电力 ROE 为电力分部净利润/电力分部净资产；中国神华电力 ROE=电力分部利润总额*（1-所得税率）/电力分部净资产；新集能源电力 ROE=利辛子公司净利润/利辛子公司净

85、资产 资料来源：ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%200222023陕西能源中国神华陕西煤业新集能源-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023陕西能源中国神华新集能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 陕西能源陕西能源(001286 CH)优质产能释放在即，纵深一体化增红利优质产能释放在即，纵深一体化增红利 截止 1Q24 公司火电在建及筹建产能 502 万千瓦，对应已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨

86、/年，筹建+潜在资产注入(陕投集团承诺项目启动开工建设前将产能 600 万吨/年的小壕兔 100%股权转让给公司)1000 万吨/年的，对应当前产能增长空间67%。公司煤电并举，有效促进了未来的盈利增长。根据我们测算，短期来看 2026 年公司仅赵石畔煤矿、清水川三期、商洛二期和延安热电投产后归母净利润有望接近 40 亿。大型坑口电站建设进行时，煤电一体化纵深发展大型坑口电站建设进行时，煤电一体化纵深发展 公司煤电一体化电站盈利优势显著。公司煤电一体化电站盈利优势显著。清水川能源、赵石畔煤电系公司规模最大的两大控股一体化电站，截止 23 年年底在役装机 260、200 万千瓦，贡献营业收入 4

87、8、30 亿元，合计占公司主要控股电厂收入的 51%。其中，清水川能源已经建有配套冯家塔煤矿，煤电一体化供应加深，坑口电站优势凸显。2021、2022、2023 清水川能源分别实现单位装机净利润 216 元/千瓦、262 元/千瓦、312 元/千瓦，盈利能力相对于商洛发电、渭河发电等非坑口电站显著更高，且盈利稳定性突出，在 21 年煤价较高的环境下仍然实现较高的单位利润，反观其他非坑口火电厂均大幅亏损。赵石畔煤电因为配套煤矿尚未建成，坑口电站优势尚未兑现，装机规模较大的前提下亏损幅度也更高。图表图表37：2023 年公司控股火电厂营业收入和净利润年公司控股火电厂营业收入和净利润 图表图表38：

88、公司控股火电厂单位装机净利润公司控股火电厂单位装机净利润 注：麟北尚未披露 2023 年的营业收入，此处用 22 年的替代 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 公司在建清水川三期公司在建清水川三期 200 万千瓦煤电装机，赵石畔煤电万千瓦煤电装机，赵石畔煤电 600 万吨煤炭产能，煤电一体化纵万吨煤炭产能，煤电一体化纵深发展。深发展。公司清水川能源配套冯家塔煤矿，在建清水川三期 200 万千瓦装机中，5 号机组已于今年 1 月投产，公司预计 6 号机组 5 月底投产；赵石畔煤电配套赵石畔煤矿，已有煤电装机 200 万千瓦，目前正在积极建设煤矿产能

89、 600 万吨/年，公司预计 2025 年 11 月建成投产。公司煤电一体化程度预计将于 24-25 年大幅加深。此外，公司还在建设商洛发电 132万千瓦、延安热电 70 万千瓦热电联产机组，公司预计均在 2025 年底投产。赵石畔另有 200万千瓦煤电装机于 23 年 10 月批准也已经开始建设，投产时间取决于大基地建设进度。特高压保障下游消纳特高压保障下游消纳。公司在建一体化电站清水川三期、赵石畔二期均为外送机组，分别配套陕北-武汉、陕电送豫直流特高压输送通道。其中，陕北-武汉800KV 直流特高压将陕北能源基地电力送至湖北，已于 2022 年 4 月投运；陕西-河南800KV 直流特高压

90、配套风光大基地外送，是国家“十四五”电力发展规划重点项目、“三交九直”特高压输电通道之一，已于 23 年 9 月 11 日启动可研，我们预计 26 年可以投运。050030000清水川能源赵石畔煤电商洛发电渭河发电吉木萨尔发电麟北发电(万千瓦)(亿元）营业收入净利润在役装机(右轴)(500)(400)(300)(200)(100)00500清水川能源赵石畔煤电商洛发电渭河发电吉木萨尔发电麟北发电(元/千瓦)202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 陕西能源陕西能源(001286

91、CH)图表图表39：截至截至 2024Q1 公司在建项目情况公司在建项目情况 项目名称项目名称 配套煤矿配套煤矿 装机容量装机容量(万千瓦万千瓦)/产能产能(万吨万吨/年年)权益装机权益装机(万千瓦万千瓦)/产能产能(万吨万吨/年年)运运行状态行状态 持股比例持股比例 核准时间核准时间 预计投产时间预计投产时间 是否外送是否外送 是否热电联产是否热电联产 特高压线路特高压线路 电厂电厂 清水川三期 冯家塔 200 132 在建 66%2020/3/1 5 号机组 24 年 1 月投产，6 号机组预计 24 年 5 月底 是 否 陕北-武汉特高压直流 商洛发电 否 132 132 在建 100%

92、2023/6/1 预计 25 年 12 月 31 日 否 是-延安热电 否 70 44.1 在建 63%2023/9/1 预计 25 年 12 月 31 日 否 是-赵石畔煤电 赵石畔 200 120 在建 60%2023/10/1 取决于大基地建设进度 是 否 陕电送豫 煤矿煤矿 赵石畔煤电-600 360 在建 60%2020 年 2025 年 11 月 -丈八煤矿-400 256 筹建 64%-资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 火电红利资产属性浮现，公司优先迈入高股息行列火电红利资产属性浮现，公司优先迈入高股息行列 火火电业绩修复，高分红兑现。电业绩修复，高分红兑现。受益于 1）

93、政策严控下长协签约比例增加，更重要的是现货煤价逐渐回归合理水平，带动长协合同的履约率明显提升，修复火电过去两年煤价高企下的业绩亏损。2）容量电价、辅助服务政策落地、电力现货市场推广，带来额外利润增益。火电公司现金流大幅修复，大量火电公司分红逐渐恢复，火电行业整体红利水平改善。目前，火电正在被市场重新定位和估值，步入高股息红利资产之列。图表图表40：部分火电公司经营性现金流部分火电公司经营性现金流 22 年大幅改善年大幅改善 图表图表41：2023 年大量火电公司年大量火电公司提升分红比例提升分红比例 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 公司分红比

94、例居同行前列公司分红比例居同行前列，煤电联营下盈利预期稳定，有望助力高股息延续煤电联营下盈利预期稳定，有望助力高股息延续。公司通过内部煤炭自产自销来实现稳定降本，煤、电业务内部转化弱化波动，带来稳定的盈利预期，同时有煤炭资产托底安全垫，有基础提升分红水平，优先迈入高股息行列。公司章程规定未来 12 个月内若无重大资金支出安排的且满足现金分红条件，每年应以现金方式累计分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 30%，同时，实施差异化分红政策，在公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 80%。2022、2023 年，公司分红比例分别为 57%、53%，位于

95、可比公司前列，且在稳定的盈利预期下我们认为公司高分红预期有望延续；23 年公司股息率达到 3.4%，仅次于内蒙华电，展现较高的资产配置价值。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%(100)00500华能国际 华电国际 内蒙华电 国电电力 新集能源 陕西能源(亿元)202020222-yoy(右轴)2023-yoy(右轴)0%50%100%150%200%250%300%200222023华能国际国电电力浙能电力宝新能源皖能电力上海电力 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

96、3 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表42：2019-2023 年公司与可比公司分红比例年公司与可比公司分红比例 图表图表43：2023 年公司与可比公司股息率（年公司与可比公司股息率（5 月月 13 日收盘价）日收盘价）资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 资料来源：招股说明书、公司公告、华泰研究 股价复盘：产能增长驱动股价上行股价复盘：产能增长驱动股价上行 我们复盘了公司自上市首日以来相较上证指数、申万电力、申万火电指数的超额收益率，总体均为负值，主要系公司作为新股，上市首日股价较高导致相对收益率测算基准日股价基数较高。从股价走势分析，2023 年 4 下旬-6 月底公司相

97、对上证指数收益率上行，主要系市场煤价快速下行和市场资金防御属性配置导致的火电 beta 行情，但由于煤电一体化属性，公司相较现货煤采购比例较高的其他火电公司在利润层面对煤价敏感性显著更小，从而公司相对申万火电收益率反而在该时间段阶段性走弱。2023 年 7 月初开始，迎峰度夏导致煤价企稳回升，公司股价跟随火电板块回调。自 2023 年底，红利行情促使市场对电力板块配置增加，尤其是估值性价比相对更高的火电，公司相对上证指数收益率再次上行，但由于公司属于次新股估值优势相对略低，其相对申万电力和火电的收益率反而走低。20242024 年年 2 2 月中旬月中旬/3/3 月底开始，公司相对申万电力指数

98、月底开始，公司相对申万电力指数/申万火电指数收益率开始上行，说申万火电指数收益率开始上行，说明市场对真正的低波动、稳定高分红公司青睐度正在提升。明市场对真正的低波动、稳定高分红公司青睐度正在提升。公司煤电一体化属性带来更强的盈利稳定性，此外公司还有较高产能成长性，截止 1Q24 公司控股口径在建&筹建火电产能较已投产装机还有 49%的产能增长空间；在建、筹建和潜在资产注入煤炭产能对应当前产能增长空间 67%。假设公司分红比例与 2023 年持平，我们测算 2024-26 年公司股息率4%/5%/5%。盈利稳定性高、高成长、高股息的三重催化下，我们看好公司未来估值潜力。图表图表44：上市以来至今

99、上市以来至今(2024 年年 5 月月 13 日日)公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益率公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益率 资料来源：ifind、公司公告、华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%200222023陕西能源华能国际国电电力新集能源内蒙华电0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%陕西能源华能国际国电电力新集能源内蒙华电华电国际-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%--072023

100、-----042024-05陕西能源vs申万电力陕西能源vs申万火电陕西能源vs上证A股清水川三期5号机组、安塞延能、园子沟东翼投产未来储备电力产能还有清水川三期6号、商洛、延安热电，煤矿自产煤自用比例提升，煤炭业务收入降低；2023年发电量下滑 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 陕西能源陕西能源(001286 CH)盈利预测分析盈利预测分析 关键假设：关键假设：预计煤价逐步下降至长协范围，电价小幅下降预计煤价逐步下降至长协范围，电价小幅下降 电力和热力业务：

101、产能增长和固定成本：赵石畔煤矿预计 2025 年底投产，清水川三期 1Q/2Q24 分别投产一台机组、商洛二期和延安热电均于 2025 年底投产；按照加权投产时间和对应的项目投资额确认折旧，体现在公司主营成本中的制造成本，其中自用煤的相关成本核算在电力业务之中，煤炭企业的成本端主要体现外销煤的成本。利用小时：保守起见假设陕西省内机组利用小时 2024-26 年每年同比下滑 1%/3%/3%以反映新能源的装机比例提升，新疆送安徽机组考虑到安徽用电需求旺盛与新疆成本优势假设2024 年利用小时提升 8.7%后保持不变。假设赵石畔送山东机组利用小时稳定在 2024 年水平（4500 左右），清水川送

102、湖北机组利用小时投产后从 4000 逐步爬升至 5000 小时（#1 机组 2024 年初投产，#2 机组年中投产）。综上，我们预计 2024-26 年公司上网电量同比增长12%/4%/16%。陕西省内电价：根据公司历史报表对子公司的收入和利润披露，我们测算得到省内陕北的清水川一期&二期/陕南的商洛电厂/关中的渭河电厂和麟北电厂的度电完全成本 2023 年分别为 0.32/0.37/0.37/0.43/0.40（关中和陕南机组煤价成本高，并且关中环保也影响了相关利用小时）。考虑到煤炭全国供需形势逐渐宽松，假设煤价回到 520 元/吨的长协价格上限，上述亏损非坑口电厂（渭河、麟北等）成本相比 2

103、023 年下降幅度仅 5 分/度。2024 年陕西年度长协价格相比 2023 年下降 3 分/度，假设容量电费平均 2-3 分/度，综合电价已经下降1 分/度左右，我们保守假设 2024-2026 年随着煤价逐步回到长协价格区间，综合电价每年下降 8 厘/度。外送机组电价：1）根据我们测算赵石畔送山东电价 2023 年税后 0.32 元/度，与山东本省不考虑容量电价的 2024 年度长协 0.445 元/度差距较大，我们判断在煤价没有大幅下降的前提下送山东的电价相对稳定，且赵石畔电厂 2023 年度电净利润仅 1 分/度，也不具备上网电价大幅下行的基础；2）吉木萨尔和江布电厂同属于新疆送安徽电

104、厂，燃煤成本相对稳定（准东煤田）按照我们测算，2023 年吉木萨尔税后上网电价接近 0.3 元/度，与安徽 2024年度长协（不考虑容量电价）0.436 元/度相差较大，但考虑到这两个电厂盈利能力较高（据我们测算度电盈利远超 5 分/度），保守起见我们依然给予了 2024-26 年每年接近 1 分/度的下降幅度。3）清水川送湖北的机组 2024 年才投产，我们参考同类特机组假设其 2024 年电价税后 0.35 元/度，考虑到湖北 2024 年度长协不包含容量电价 0.465 元/度，保守起见我们 2024-26 年依然给予每年 4 厘/度的下降幅度。热力收入：公司供热机组主要为麟北、商洛、渭

105、河、延安热电，按照相关的产能增速测算热力收入，2024-26 年增速 2%/0%/61%，2026 年快速增长主要是延安热电的投产。图表图表45：分部收入预测分部收入预测 分产品收入分产品收入 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 7,268 9,709 15,477 20,285 19,453 21,720 23,904 27,254 电力 4,366 7,218 10,023 15,110 14,770 16,568 17,198 20,034 煤炭 2,577 2,159 4,964 4,616 4,085 4,548 6

106、,103 6,363 热力 238 281 290 343 408 415 415 668 其他 87 51 200 217 189 189 189 189 总收入增速 31%34%59%31%-4%12%10%14%电力 77%65%39%51%-2%12%4%16%煤炭-10%-16%130%-7%-12%11%34%4%热力 35%18%3%18%19%2%0%61%其他 88%-41%292%8%-13%0%0%0%总收入占比 100%100%100%100%100%100%100%100%电力&热力 63%77%67%76%78%78%74%76%煤炭 35%22%32%23%21%

107、21%26%23%其他 1%1%1%1%1%1%1%1%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 陕西能源陕西能源(001286 CH)电力和热力的燃料成本：自用煤价格按照陕西长协履约（5500kcal 出矿价格 320-520 元/吨），我们假设市场煤（以 5500kcal 榆林坑口煤价为准）2024/25/26 年同比下滑 8%/9%/8%至长协价格（标煤单价 580-590 元/吨），考虑 80%长协比例后综合煤价下降 2%/2%/2%；商洛/渭河/清水川/赵石畔等根据地理位置电厂考虑 50-100 元/吨的运费。随着现货煤价逐步

108、接近长协价格，我们预计公司的自用比例从 2024 年开始下降，直到 2025 年底赵石畔煤矿投产后赵石畔电厂的外购煤逐渐减少。因为煤价下降，公司电力和热力业务毛利率 2024-26年逐渐上升。煤炭业务：产能和利用率：我们预计 2025 年底赵石畔投产会带来 600 万吨/年的增量，假设产能利用率和洗选率都维持在 2023 年的水平，自用煤量如前文电力部分的成本所述，剩余对外销售。煤价和销量：自用煤价格按照陕西长协上限履约（5500kcal 出矿价格 320-520 元/吨），假设市场煤（以 5500kcal 榆林坑口煤价为准）2024/25/26 年同比下滑 8%/9%/8%至长协价格（标煤单

109、价 580-590 元/吨）。随着现货煤价逐步接近长协价格，公司的外销比例从 2024 年开始上升，直到 2025 年底赵石畔煤矿投产。吨煤成本：考虑安全和环保标准的不断提升，保守假设公司 2024-26 吨煤成本每年同比提升 10%。加上煤价下降，公司煤炭业务毛利率 2024-26 年逐渐下降。投资收益：公司参股资产主要为韩城、宝鸡和江布电厂等，主要参考前文对电价和煤价的预测；1Q24 新疆电厂投产后公司投资收益有明显增长。图表图表46：分部毛利预测分部毛利预测 毛利毛利 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总毛利 2,

110、227 2,791 3,370 4,923 7,911 7,789 8,446 9,125 10,600 电力 442 1,147 2,129 1,496 4,458 5,150 5,705 5,759 7,430 煤炭 1,716 1,517 1,129 3,377 3,439 2,599 2,693 3,309 3,100 热力 26 44 63 (57)(59)(13)(5)3 17 其他 42 83 49 107 73 53 53 53 53 毛利占比 100%100%100%100%100%100%99%99%99%电力&热力 21%43%65%29%56%66%68%63%70%煤

111、炭 77%54%34%69%43%33%32%36%29%其他 2%3%1%2%1%1%0%0%0%毛利率 40%38%35%32%39%40%39%38%39%电力 18%26%30%15%30%35%34%33%37%煤炭 60%59%52%68%74%64%59%54%49%热力 15%19%22%-20%-17%-3%-1%1%3%其他 91%96%95%54%34%28%28%28%28%资料来源：Wind，华泰研究预测 当前的火电已经初步完成了市场化定价，每年底次年初火电企业通过年度长协谈判，依据当时的煤价假设，与用户磋商出电量电价，叠加容量电价和辅助服务收益后得到综合电价，对应火

112、电的合理利润。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 陕西能源陕西能源(001286 CH)图表图表47：新型电力系统下火电盈利模式新型电力系统下火电盈利模式 资料来源：2024/1/25 发改委答记者问，华泰研究 大部分火电公司的盈利模式，煤价波动会传到电量电价波动，最终点火价差（电价 vs 煤价的剪刀差）才是决定盈利的关键因素。对于煤电一体化的公司，其入炉煤价的波动幅度远小于现货煤价（自供煤基本以长协价或成本价计入公司整体的利润表），一旦煤价下跌导致电价下跌过多，纯火电公司可能点火价差维持不变甚至扩张，但是煤电一体化公司的受损幅度就会更大，本质上因为纯火电厂的成本

113、远高于煤电一体化的电厂，前者在市场报价中更可能是边际出清的定价者。图表图表48：除除 2021-22 年外煤炭长协价格在合理范围内波动年外煤炭长协价格在合理范围内波动 图表图表49：年度长协确保度电盈利回到均衡水平年度长协确保度电盈利回到均衡水平 资料来源：Wind，发改委官方网站，华泰研究 资料来源：华泰研究 我们保守假设公司内部单位盈利最低的渭河电厂为成本曲线定价者（实际省内有盈利远低于渭河尚在亏损的大量电厂），渭河电厂 2023 年度电净利润 1 分/度，我们假设度电净利润超过 3 分/度有较大降电价的冲动，根据招股说明书披露的公司 1H22 煤耗倒算标煤单价需要达到 703 元/吨，对

114、应市场化 5500kcal 的煤价为 515 元/吨。换言之，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，电价下降的空间预计不大。估值方法：与煤电一体化公司对标估值方法：与煤电一体化公司对标 考虑到公司作为煤电一体化典型标的，我们选取中国神华、国电电力、内蒙华电、新集能源、甘肃能化作为可比公司，在上文中我们也对比了公司的煤炭与电力盈利能力显著高于同行（图表 24，图表 25-28，图表 29-36）：1）2023 年公司吨煤成本仅高于内蒙华电、苏能股份和中国神华（但中国神华为煤炭生产成本口径，比煤炭销售成本口径偏低），但内蒙华电煤电一体化程度不高，因此外销煤以长协为主、单价较低

115、，公司外销煤的单价属可比公司之首，2023 年煤炭 ROE 高于新集能源、中国神华和陕西煤业。2）2023 年公司单位燃料成本仅高于内蒙华电，而内蒙华电电价较低，因此公司整体点火价差最高，同时得益于公司廉价的吨煤成本，2023 年公司的度电毛利位于可比公司首位。且分红比例仅次于中国神华和内蒙华电。火电企业收入火电企业收入电量电价辅助服务收入回收变动成本调节成本容量电价回收固定成本400450500550600650700750800Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24(元/吨)秦皇岛长协煤价上限下限基准770570675年度长协锁定8

116、0%电量电价年内煤价波动月度/旬度等中长期价格疏导部分煤价变化现货价格实时疏导煤价新一年年度长协根据当时的煤价预期重新谈判 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 陕西能源陕西能源(001286 CH)目标价目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 0.83/0.92/1.06 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 12.6x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，2）分红率有优势（2022/2023 分红率均超过 50%），股息率领先，3）预期 2024-

117、26 年利润增速 15%高于可比公司均值，给予公司 2024 年 PE15.1x（20%溢价），对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表50：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价（元（元/股）股）市值市值（百万元）（百万元）PE PB ROE 利润利润 CAGR 5/14/2024 5/14/2024 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024-2026 601088 CH 中国神华 40.8 810,237 13.2 12.9 1.9 1.8 14%14%2%600795 CH 国电电力 5.4 9

118、6,134 11.8 10.6 1.6 1.4 15%15%22%601918 CH 新集能源 9.9 25,231 10.9 10.1 1.7 1.5 15%14%11%600863 CH 内蒙华电 4.6 29,958 12.5 11.3 1.5 1.4 13%14%14%000966 CH 长源电力 5.3 14,241 14.4 11.1 1.3 1.2 7%7%55%平均值 12.6 11.2 1.6 1.5 14%13%12%资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 陕西和华东陕西和华东/华中华中电力需求不及预期。电力需求不及预期。公司在手电力产能中 48%机组外送湖北、山东

119、、安徽等地，52%容量陕西省内消纳，倘若电力需求不及预期会影响公司的利用小时、电价甚至煤矿的销量。煤价波动对成本的影响煤价波动对成本的影响。根据我们的测算，2020-26E 公司的电力耗煤无论是从控股还是权益口径都始终大于煤炭产能，所以煤价上涨较快对公司是不利的；同时我们也注意到，无论是控股还是权益口径，公司的省内煤炭产能和电厂耗煤权益口径 2025 年左右就比较接近了，只要新疆的煤价不发生较大波动，整体煤价对公司的生产成本波动相对可控。综合电价下行风险。综合电价下行风险。如果煤价大幅下跌，火电市场化交易电价可能低于我们的预期，相比其他纯火电公司，煤电一体化标的受到电价下跌的负面影响更大。倘若

120、新能源渗透率提升速度超过我们的预期，而火电转型调节性资源的速度跟不上利用小时的下降，可能会造成盈利能力承压。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 陕西能源陕西能源(001286 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6,438 8,988 10,019 10,941 12,601 营业收入营业收入 20,285 19,453 21,720

121、 23,904 27,254 现金 3,464 5,748 6,418 7,063 8,053 营业成本 12,373 11,663 13,274 14,779 16,654 应收账款 1,798 2,008 2,241 2,436 2,897 营业税金及附加 879.42 865.37 966.23 1,063 1,212 其他应收账款 43.83 37.81 53.35 46.97 67.41 营业费用 65.76 72.74 81.22 89.38 101.91 预付账款 358.69 419.96 449.44 507.37 583.51 管理费用 1,024 1,126 1,257

122、1,383 1,577 存货 403.62 454.10 522.10 564.77 659.95 财务费用 1,191 859.57 823.33 983.36 1,188 其他流动资产 371.23 319.60 335.45 323.12 340.85 资产减值损失(26.40)(18.84)(26.51)(29.18)(33.27)非流动资产非流动资产 49,799 54,052 60,172 65,222 73,103 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 1,587 2,288 2,670 3,263 3,995 投资净收益(16.53)43

123、.51 517.46 883.78 953.29 固定投资 29,675 29,313 35,251 40,354 47,773 营业利润营业利润 4,742 4,904 5,807 6,455 7,430 无形资产 7,095 7,284 7,236 7,196 7,113 营业外收入 12.79 37.20 16.08 16.08 16.08 其他非流动资产 11,443 15,168 15,016 14,409 14,222 营业外支出 29.49 49.28 37.36 37.36 37.36 资产总计资产总计 56,237 63,040 70,192 76,163 85,704 利润

124、总额利润总额 4,726 4,892 5,786 6,433 7,409 流动负债流动负债 12,118 11,648 17,346 22,291 29,583 所得税 662.93 833.39 867.84 965.00 1,111 短期借款 2,504 2,179 5,200 9,643 14,661 净利润净利润 4,063 4,059 4,918 5,468 6,297 应付账款 4,266 4,504 5,477 5,636 6,887 少数股东损益 1,591 1,503 1,821 2,025 2,332 其他流动负债 5,348 4,965 6,670 7,013 8,036

125、 归属母公司净利润 2,472 2,556 3,097 3,443 3,965 非流动负债非流动负债 22,806 21,806 19,691 16,885 14,655 EBITDA 7,967 8,131 9,105 10,419 12,177 长期借款 20,088 19,244 17,129 14,323 12,093 EPS(人民币，基本)0.82 0.73 0.83 0.92 1.06 其他非流动负债 2,718 2,562 2,562 2,562 2,562 负债合计负债合计 34,923 33,454 37,037 39,176 44,238 主要财务比率主要财务比率 少数股东

126、权益 6,307 6,382 8,203 10,228 12,560 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,000 3,750 3,750 3,750 3,750 成长能力成长能力 资本公积 7,941 14,074 14,074 14,074 14,074 营业收入 31.07(4.10)11.66 10.05 14.01 留存公积 3,410 4,651 6,971 9,550 12,521 营业利润 179.15 3.41 18.41 11.15 15.11 归属母公司股东权益 15,007 23,205 24,952 26,759 28

127、,906 归属母公司净利润 511.95 3.41 21.17 11.19 15.16 负债和股东权益负债和股东权益 56,237 63,040 70,192 76,163 85,704 获利能力获利能力(%)毛利率 39.00 40.04 38.88 38.17 38.89 现金流量表现金流量表 净利率 20.03 20.86 22.64 22.88 23.11 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 17.66 13.38 12.86 13.32 14.25 经营活动现金经营活动现金 8,903 7,133 8,730 8,4

128、90 11,184 ROIC 14.57 12.16 13.27 14.03 14.98 净利润 4,063 4,059 4,918 5,468 6,297 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,091 2,420 2,558 3,070 3,657 资产负债率(%)62.10 53.07 52.77 51.44 51.62 财务费用 1,191 859.57 823.33 983.36 1,188 净负债比率(%)106.58 63.88 61.83 59.10 58.51 投资损失 16.53(43.51)(517.46)(883.78)(953.29)流动比率 0.53 0.77 0.58 0

129、.49 0.43 营运资金变动 1,505(286.01)973.90(120.41)1,026 速动比率 0.44 0.67 0.50 0.43 0.37 其他经营现金 37.44 124.59(25.61)(27.78)(31.10)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(4,415)(5,453)(8,156)(7,232)(10,581)总资产周转率 0.36 0.33 0.33 0.33 0.34 资本支出(4,440)(4,600)(7,945)(7,141)(10,388)应收账款周转率 11.67 10.22 10.22 10.22 10.22 长期投资 1.91(684.

130、37)(381.68)(593.62)(731.54)应付账款周转率 2.90 2.66 2.66 2.66 2.66 其他投资现金 23.06(168.84)170.61 503.25 539.32 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(5,097)426.19(2,924)(5,056)(4,632)每股收益(最新摊薄)0.66 0.68 0.83 0.92 1.06 短期借款(3,533)(324.52)3,020 4,443 5,018 每股经营现金流(最新摊薄)2.37 1.90 2.33 2.26 2.98 长期借款 1,797(843.73)(2,115)(2

131、,806)(2,230)每股净资产(最新摊薄)4.00 6.19 6.65 7.14 7.71 普通股增加 0.00 750.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(13.54)6,133 0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.93 15.41 12.72 11.44 9.93 其他筹资现金(3,347)(5,289)(3,829)(6,693)(7,419)PB(倍)2.62 1.70 1.58 1.47 1.36 现金净增加额(608.37)2,107(2,350)(3,798)(4,028)EV EBITDA(倍)8.59 7.95 7.48 6.86

132、 6.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 陕西能源陕西能源(001286 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本

133、公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其

134、研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现

135、，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务

136、。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。

137、如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股

138、份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 陕西能源陕西能源(001286 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进

139、行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证

140、券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生

141、工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。

142、华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒

143、生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无

144、评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 陕西能源陕西能源(001286 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号

145、为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳

146、深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司