1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)能源转型增动力，二次龙头再远航能源转型增动力，二次龙头再远航 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):29.00 2024 年 5 月 16 日中国内地 电力设备与新能源电力设备与新能源 多次重组打造龙头，引领能源电力生态多次重组打造龙头，引领能源电力生态 公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台，经过多次资产重组与注入，已发展成为二次设备领域龙头、国内能源电力行业领军者。国内新能源+逆周期调节需求

2、下电网投资有望稳健增长，我们认为与新型电力系统方向相符的特高压建设与配电网升级是两大重点方向；全球电网投资景气向上，发用两端变化带动电网形态革新。公司业务紧密契合电网转型方向，有望持续精准受益，同时新品与出海业务加速开拓有望带来利润增量，我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.00/1.15/1.30 元，可比公司 2024 年一致性预期平均 PE 为 26 倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网二次设备龙头地位突出，我们给予公司 2024 年 29 倍 PE，维持目标价 29.00元及“买入”评级。国国网网背景铸就高份额，技术优势成就高盈利背景铸就高份额，技术优势成就

3、高盈利 公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。从背景来看，公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司项目资源丰富，成就公司高市场份额，强者恒强；比如，公司在特高压直流阀、电网自动化、继电保护等具有传统优势的业务领域均位处行业龙头。从技术来看，公司重视研发，定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，持续处于国内电力二次设备行业技术先锋位置，高技术壁垒同时带来高盈利能力，公司净利率水平始终维持在 15%左右，高于国内外可比公司均值。受益特高压周期向上，受益特高压周期向上，IGBT 与出海带来弹性与出海带来弹性 我们认为公司未来的增长弹性主要来自于三个方面：1）24-2

4、5 年特高压产业有望迎来建设高峰，公司在核心设备直流换流阀及其控制保护系统市场地位显著，同时换流阀价值量占比更高的柔直方案渗透率有望提升，为公司该业务带来业绩弹性。2）IGBT 需求旺盛，国产化趋势明确，因技术壁垒较高或具有较高盈利。公司在 IGBT 领域技术持续突破，多款产品达到量产条件，未来有望带来较高利润增量。3）随着海外电网投资景气度提升，叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，海外业务订单数额快速增长，我们认为海外业务收入高增趋势有望持续。分红比分红比例提升，维持买入评级例提升，维持买入评级 公司 23 年分红比例提升至 60.25%，且公司预计 24 年仍将保持 60%以

5、上。我们预测国电南瑞 24-26 年归母净利润分别为 80.27/92.14/104.18 亿元，我们给予公司 24 年 29 倍 PE，维持目标价 29.00 元及“买入”评级。风险提示：宏观经济下行和行业政策风险，竞争加剧风险，新业务开发不及预期风险，原材料价格上涨风险。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 戚腾元戚腾元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 289

6、7 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)29.00 收盘价(人民币 截至 5 月 16 日)23.01 市值(人民币百万)184,835 6 个月平均日成交额(人民币百万)556.74 52 周价格范围(人民币)20.55-28.05 BVPS(人民币)5.93 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)46,829 51,573 57,046 63,777 70,389+/-%10.42 10.13 10.61 11.80 10.37 归属母公司净利润

7、(人民币百万)6,446 7,184 8,027 9,214 10,418+/-%14.24 11.44 11.74 14.78 13.07 EPS(人民币，最新摊薄)0.80 0.89 1.00 1.15 1.30 ROE(%)15.22 15.19 15.71 16.17 16.28 PE(倍)28.67 25.73 23.03 20.06 17.74 PB(倍)4.35 3.92 3.63 3.27 2.92 EV EBITDA(倍)19.36 16.96 14.86 12.67 10.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (27)(20)(13)(5)2May-23Sep-23Jan

8、-24May-24(%)国电南瑞沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)正文目录正文目录 报告核心观点报告核心观点.5 核心推荐逻辑.5 区别于市场的观点.5 能源电力行业领军者，二次设备领域龙头能源电力行业领军者，二次设备领域龙头.6 多次重组打造龙头，引领能源电力生态.6 龙头借力时势成长，窥见电网发展缩影.8 拥有产品线高齐全度，向国际巨头看齐.10 电网投资有望持续景气，发用两端变化带动电网形态革新电网投资有望持续景气，发用两端变化带动电网形态革新.16 国内：新能源+逆周期调节需求，电网投资有望稳步增长.16

9、特高压协助跨区运输，配电网高质量发展.16 消纳刚需+基建属性，特高压投资有支撑.16 用电需求与波动加大，配电网投资有望加强.19 全球：新能源接入拉动电网投资，电气化、AI 发展放大用电需求.20 新能源大量装机并网，全球电网改造迫在眉睫.20 电气化、AI 发展等新技术或带动用电量高增.21 全球电网投资有望加速，信息化设备需求提升.22 国网背景铸就高份国网背景铸就高份额，技术优势成就高盈利额，技术优势成就高盈利.24 国网嫡系，定位精准受益电网改革趋势.24 国网电力设备顶梁柱，数字化转型主力军.24 背靠国网好乘风，多项设备中标份额靠前.25 国网科研产业化平台，多年沉淀铸技术优势

10、.27 公司技术底蕴深厚，研发投入行业领先.27 高技术带来高利润，盈利质量优于海内外同业.29 受益特高压周期向上，受益特高压周期向上，IGBT 与出海带来弹性与出海带来弹性.31 特高压向上周期及柔性直流渗透率提升带来业绩弹性.31 特高压建设周期向上，公司地位稳固显著受益.31 柔直渗透率提升，带来业绩向上弹性.33 市场蓬勃增长，IGBT 技术领先.34 南瑞联研技术领先，加速 IGBT 产业化.35 海外业务加速开拓，有望带来利润增量.36 盈利预测与估值盈利预测与估值.38 估值.40 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构图（截至 2024 一季度）.6 图表

11、2：公司发展历程.7 图表 3：股价复盘图（自 2017 年 6 月 8 日国电南瑞完成第二次重组起）.7 图表 4：公司股权激励考核标准.8 图表 5：公司营收增长与电网投资周期.9 rQmXjWcZkXgZiXcZnUaQ8Q6MpNqQmOqMlOoOqNlOtRpP8OnMsOMYrRmQxNsOsM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表 6：公司订单情况.9 图表 7：公司归母净利润及增速.9 图表 8：公司营业收入目标及达成情况.10 图表 9：公司期间费用规划及使用情况.10 图表 10：公司毛/净利率水平.1

12、0 图表 11：公司费用率水平.10 图表 12：新一代调度技术支持系统示意图.11 图表 13：继电保护及柔性输电业务主要产品.11 图表 14：电力自动化信息通信业务.12 图表 15：发电及水利环保业务主要产品.12 图表 16：国电南瑞业务版图覆盖电网系统全流程.13 图表 17：国电南瑞与业内公司产品线对比.13 图表 18：公司分业务营业收入占比.14 图表 19：公司分业务营业收入增速.14 图表 20：公司不同业务板块毛利率情况.14 图表 21：公司分红情况.15 图表 22：公司股息率情况.15 图表 23：中国电网基础建设投资完成额及增速.16 图表 24：国家电网承诺与

13、实际投资额.16 图表 25：特高压交/直流对比.17 图表 26：我国特高压发展历程.17 图表 27：我国特高压历年开工条数.18 图表 28：2025 年特高压骨干网架示意图.18 图表 29：2010 年以来我国各级产业及居民生活用电量同比增速.19 图表 30：关于新形势下配电网高质量发展的指导意见政策解读.19 图表 31：荷兰电网并网堵塞现象严重.20 图表 32：2022 年美国新能源项目平均并网周期拉长至 5 年.20 图表 33：美国电网输电规模预测.20 图表 34：我国电网扩容预测（单位：TW-km）.21 图表 35：2025 年分部门电气化率预测.21 图表 36：

14、2025 年分地区电气化率预测.21 图表 37：全球数据中心、加密货币与 AI 的电力需求量预测.22 图表 38：全球数据中心、加密货币与 AI 数据中心电量需求结构.22 图表 39：2022&2026 年各国数据中心用电量及在全国用电量占比.22 图表 40：全球电网投资与增速.23 图表 41：传统电网与智能电网特点对比.23 图表 42：截止 2024 年 3 月底国网旗下上市公司情况.24 图表 43：2018-2023 年公司主要客户收入情况.25 图表 44：直流换流阀行业竞争情况（基于国网 2014-2023 特高压项目 招标）.25 图表 45：继电保护行业竞争情况（基于

15、国网 2023 招标）.25 图表 46：服务器/数字化服务器中标情况（基于国网 2022 招标）.26 图表 47：调度类软件/数字化软件/软件中标情况（基于国网 2022 招标）.26 图表 48：调度类硬件中标情况（基于国网 2022 招标）.26 图表 49：.26 图表 50：配电终端行业竞争情况（基于国网 2023 招标）.27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表 51：国网公司科创体系.27 图表 52：南瑞集团技术能力支持.27 图表 53：.27 图表 54：公司与同业研发费用对比.28 图表 55：公司

16、与同业研发费用率对比（国内）.28 图表 56：公司与同业研发费用率对比（海外）.28 图表 57：公司与同业研发人员个数对比.28 图表 58：公司与同业研发人员占比对比.28 图表 59：公司与同业毛利率水平.29 图表 60：公司与同业净利率水平.29 图表 61：公司与同业毛利率水平（海外）.29 图表 62：公司与同业净利率水平（海外）.29 图表 63：公司与同业 ROE 水平（国内）.30 图表 64：公司与同业 ROE 水平（海外）.30 图表 65：国家电网各阶段特高压投资规模.31 图表 66：已明确规划的特高压重大项目开工进程.31 图表 67：直流特高压各环节投资结构占

17、比.32 图表 68：直流特高压核心设备成本结构占比.32 图表 69：2014-2023 年国电南瑞特高压直流招标.32 图表 70：2014-2023 年直流换流阀市占率结构.33 图表 71：2014-2023 年直流控制保护系统市占率结构.33 图表 72：常规直流和柔性直流技术对比.33 图表 73：传统直流与柔性直流输电主设备损耗.33 图表 74：传统直流与柔性直流输电主设备投资分布.33 图表 75：常规直流与柔性直流的换流阀价值量测算.34 图表 76：2020-2026 年全球 IGBT 市场规模.34 图表 77：2014-2022 年我国 IGBT 市场规模.34 图表

18、 78：2017-2023 年我国 IGBT 产量.35 图表 79：2017-2023 年我国 IGBT 自给率.35 图表 80：基于 IGBT 技术的柔直换流阀价值拆分.35 图表 81：南京南瑞半导体有限公司营收及净利润.36 图表 82：斯达半导体 IGBT 模块毛利率.36 图表 83：国电南瑞海外业务收入及增速.37 图表 84：公司收入与利润情况.38 图表 85：公司分板块盈利预测情况.39 图表 86：公司费用率情况.39 图表 87：可比公司估值表（截至 2024 年 5 月 16 日收盘价）.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 国电南瑞

19、国电南瑞(600406 CH)报告核心观点报告核心观点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 国电南瑞是我国二次电力设备龙头，站在新型电力系统建设国电南瑞是我国二次电力设备龙头，站在新型电力系统建设的的背景之下，背景之下，公司公司同时肩负着同时肩负着助力能源转型助力能源转型顺利顺利推进推进的重任。的重任。公司定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，其业务紧密契合新型电力系统建设方向，并持续处于行业技术先锋位置。当前全球发电端新能源大规模并网、用电端电气化程度提升、人工智能等加速发展，在发、用两端波动加剧的背景下，电网整体投资有望实现较快增长，与南瑞业务密切相关的电网信息化/自动化设备需求有望明显提升

20、，公司有望持续受益。核心优势具备明显壁垒，难以撼动：核心优势具备明显壁垒，难以撼动：其一，背景优势。公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司成就公司高市场份额，强者恒强。公司在特高压直流阀、电网自动化、继电保护等具有传统优势的业务领域均位处行业龙头。比如，在我国 2014-2023 年特高压线路中，公司直流换流阀市占率达到 45.6%；在 2023 年国家电网继电保护中标市占率达到 31.25%；在电网数字化多个细分领域处于行业龙头。其二，技术优势。公司是国网的科研产业化平台，其研发方向密切围绕国网发展思路，可从公司技术发展方向窥见国家电网发展趋势。公司研发投入额远超同行，带来技

21、术护城河持续加深。公司高技术带来高壁垒下的高利润，公司盈利质量优于海内外同业。公司净利率水平十分稳定，2023 年为 14.83%，高于国内可比公司均值 7.49pct，高于国际巨头均值3.45pct。我们认为我们认为公司公司增长弹性主要来自三个方面：增长弹性主要来自三个方面：其一，特高压向上周期及柔直渗透率提升带来业绩弹性。截至目前，“十四五”规划但尚未开工的特高压线路仍有“一交四直”，我们认为产业有望在 24-25 年迎来建设高峰，特高压行业有望进入投资兑现期。公司在核心设备直流换流阀及其控制保护系统市场地位显著，同时换流阀价值量占比更高的柔直方案渗透率有望提升，为公司该业务带来业绩弹性。

22、其二，IGBT 业务有望为公司带来较高利润增量。IGBT 需求旺盛，国产化趋势明确，因技术壁垒较高具有较高盈利，以斯达半导体为例，2019 年至今 IGBT 模块毛利率均位于 30%以上。公司在 IGBT 领域技术持续突破，当前已实现 650V-4500V 全电压等级 IGBT 器件自主研发，多款产品达到量产条件，未来有望带来较高利润增量。其三，公司海外业务加速开拓，海外业务订单数额快速增长。全球电网投资有望加速，根据 IEA 数据，海外电网投资在 2015-2019 年间 CAGR 为-2%，2020-2022 CAGR 达到 7%，IEA 预计在 2023-2030 年间 CAGR 有望达

23、到 14%。公司海外业务逐步向好，在南美、东南亚、中东等重点市场区域落地多项亮眼工程；23 年海外业务收入达 13.94 亿元，同比增长 104.1%，占整体营收比例为 2.7%。随着海外电网投资景气度提升，叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，海外业务订单数额快速增长（23 年同比增长24%），我们认为海外收入占比有望持续提升。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司业绩确定性较高，但增长主要跟随电网投资整体，表现较为稳健。我们认为，国电南瑞仍然具备较强的潜在增长动能，其业务与研发方向均紧密契合新能源消纳的发展方向，国内新型电力系统转型有望为公司注入更强的动能增量；全球能源

24、清洁化、电力化趋势下，电网投资增速中枢有望提升；电网智能化趋势下，与南瑞业务密切相关的信息化/自动化设备需求亦将随之提升。此外，公司新品与出海业务加速开拓。我们认为国电南瑞中期维度内有望受到内需、外需双重共振而具备充足成长动能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)能能源电力行业领军者，二次设备领域龙头源电力行业领军者，二次设备领域龙头 多次重组打造龙头，引领能源电力生态多次重组打造龙头，引领能源电力生态 公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台。公司背靠国网，定位国网电科院研究成果产业化平台。1973 年国网电科院前身南京

25、自动化研究所成立，后并入原国家电力公司，并于 2001 年转型成为企业组织，系国家电网公司直属科研产业单位。1993 年国网电科院成立全资子公司南瑞集团，作为国家电网公司直属单位，南瑞集团负责对国网电科院研究成果进行商业化运作。2001 年南瑞集团发起设立国电南瑞，主体包括电网控制、系统控制、工业控制三大分公司，2003 年公司于上交所上市。截止 2023 年底，国网电科院通过南瑞集团与自身持股合计持有公司 56.9%股份，为公司实际控制人。图表图表1：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2024 一季度一季度）资料来源：Wind，华泰研究 公司上市后不断进行资产并购与重组，积极落实国企

26、改革与国企上市战略，随国家电网建公司上市后不断进行资产并购与重组，积极落实国企改革与国企上市战略，随国家电网建设拓展业务与产业链资源，同时解决同业竞争与关联交易问题，设拓展业务与产业链资源，同时解决同业竞争与关联交易问题，2017 年年基本基本完成整合集团完成整合集团资产完整上市：资产完整上市：（1）2004 年，公司收购中德保护控制公司（原南瑞集团与西门子合资公司），拓展轨道交通业务；2005 年，公司设立南瑞北京控制公司，进一步发展轨道交通控制业务。（2）2007 年，公司收购南瑞集团下农电自动化业务资产及其负债，整合农村调度自动化业务。（3）2009 年，公司收购南瑞集团下城乡电网自动化

27、、电气控制及成套设备加工业务相关资产及其负债，整合电气控制自动化业务。（4）2011 年收购国网电科院下属子公司继远电网与南瑞中天，进一步解决同业竞争与关联交易问题。（5）2013 年，公司收购三能电表，拓展智能用电业务市场；同年，公司进行了第一次重大资产重组，作价共 25.87 亿元收购南瑞集团所持的北京科东 100%股权、电研华源 100%股权、国电富通 100%股权、南瑞太阳能 75%股权和稳定分公司整体资产及负债。重组完成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制（含轨道交通）四大产业板块。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7

28、 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)（6）2017 年，公司进行第二次重大资产重组，作价共 243.56 亿元收购国网电科院所持普瑞特高压 100%股权等资产、南瑞集团所持有的信通公司 100%股权、普瑞工程 100%股权、普瑞设计 100%股权等资产、南瑞集团持有的主要经营性资产及负债以及其他集团下持有的国内及外海分公司股权。重组完成后，公司主要业务板块重新划分为：电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。图表图表2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 股价受到电新板块整体的贝塔影响，同时股价受到电新板块整体的贝塔影响，

29、同时龙头龙头阿尔法属性阿尔法属性明显明显。我们选取国电南瑞完成第二次重组以来的股价数据进行复盘，可以发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势和新能源指数呈现出较强相关性，其原因在于电力设备可以看作风光的后市场，尤其是国电南瑞的业务十分契合能源转型的方向，故其股价走势受到电新板块整体贝塔的影响。但是从 22 年 Q4 开始，两者走势出现明显分化，不同于新能源指数大幅下跌，国电南瑞股价在区间内波动并呈现出一定的上涨态势。主要系国网投资存在支撑，国电南瑞强大的股东背景为业绩稳健发展提供支撑，叠加其业务、研发方向均契合未来电网转型的方向，中长期发展具备较强持续性，故股价表现坚挺。截至 24 年 5

30、月，国电南瑞股价涨幅显著跑赢电网设备主题指数和新能源指数，彰显龙头阿尔法属性。图表图表3：股价复盘图（自股价复盘图（自 2017 年年 6 月月 8 日国电南瑞完成第二次重组起）日国电南瑞完成第二次重组起）资料来源：Wind，华泰研究-50%0%50%100%150%200%250%300%2017/6/122018/6/122019/6/122020/6/122021/6/122022/6/122023/6/12国电南瑞电网设备主题指数新能源指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)公司股权激励计划持续推进公司股权激励计划持续

31、推进，业绩考核目标彰显公司信心，业绩考核目标彰显公司信心。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工的积极性，公司 2021 年推出股权激励计划，面向公司董事、公司及下属单位高级管理人员，研发、工程、营销等不同层级核心骨干，以达到业绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，在 ROE、净利润增长、研发费用增长与EVA 均有考核标准，四个解除限售期分别要求 2022-2025 年各年的净资产收益率均不低于 14%，较 2020 年净利润的复合增长率不低于 10%，较 2020 年研发费用复合增长率不低于 5%；彰显公司发展信心和对研发的重视。图表图表4：公司公司股权激励考核标准股

32、权激励考核标准 解除禁售期解除禁售期 考核标准考核标准 第一个解除限售期 2022 年净资产收益率不低于 14%，且不低于对标企业 75 分位值水平；2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的 5 倍；2022 年较 2020 年研发费用复合增长率不低于 5%；2022 年 EVA 大于 0。第二个解除限售期 2023 年净资产收益率不低于 14%，且不低于对标企业 75 分位值水平；2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的 5 倍；2023 年较 2020 年研发费用复合增长率不低于 5

33、%；2023 年 EVA 大于 0。第三个解除限售期 2024 年净资产收益率不低于 14%，且不低于对标企业 75 分位值水平；2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的 5 倍；2024 年较 2020 年研发费用复合增长率不低于 5%；2024 年 EVA 大于 0。第四个解除限售期 2025 年净资产收益率不低于 14%，且不低于对标企业 75 分位值水平；2025 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的 5 倍；2025 年较 2020 年研发费用复合增长率不低于 5%；2025 年 E

34、VA 大于 0。注：对标企业共 20 家，分别为：汇川技术、三星医疗、林洋能源、长园集团、许继电气、广联达、华宇软件、东方国信、恒顺众昇、鼎信通讯、华东电脑、千方科技、神州信息、汉得信息、万达信息、东软集团、茂业通信、东软载波、四方股份、禾望电气 资料来源：公司公告，华泰研究 龙头借力时势成长，龙头借力时势成长，窥见窥见电网发展缩影电网发展缩影 公司紧随行业建设步伐，借时势之风成长为行业龙头。公司紧随行业建设步伐，借时势之风成长为行业龙头。电力设备企业主要通过市场招投标方式获取订单，国家电力发展政策的方向会决定市场需求的变化，投资结构与规模决定了行业内需求的总量。从“十五”到“十四五”的二十余

35、年中，我国电力行业获得了长足的发展，公司实现营业收入长期稳定增长，加之并购重组整合后优秀的运营管理予以助力，2017 年完成集团整合上市后至 2023 年公司营收 CAGR 为 13.44%，2023 年实现营收515.73 亿元，同比+10.13%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表5：公司营收增长与电网投资周期公司营收增长与电网投资周期 资料来源：Wind，华泰研究 国电南瑞定位国网科研产业化平台，其发展方向亦是国家电网发展方向的一个缩影。国电南瑞定位国网科研产业化平台，其发展方向亦是国家电网发展方向的一个缩影。国

36、电南瑞定位国网科研产业化平台，是国内最早提供电力自动化产品与服务的厂商之一，洞悉国网技术发展方向。当前随着发电、用电两端波动加剧，传统“源随荷动”的电网模式已不再适用，构建“源网荷储协同互动”的新型电力系统是大势所趋。公司当前主业密切契合当前电网发展方向，其电网自动化、信息通信业务对应电网在新型智能电网方向的投资，有望伴随新型系统对于信息化、智能化程度需求的量级跃升而显著受益。公司过去几年在新一代调度系统、新一代集控系统、新型电力负荷管理、电力交易系统等多款产品上持续引领行业，多款新产品已经开始进入加速推广落地阶段。国电南瑞的技术发展方向亦是国家电网发展方向的一个缩影。公司获取订单能力稳定，归

37、母净利持续增长。公司获取订单能力稳定，归母净利持续增长。得益于强大的股东背景、全面的产品布局、行业龙头的地位与领先的技术能力，公司获取订单能力稳定，2023 年新签合同 582.87 亿元，同比增长 12.64%；为收入的稳健增长提供了基础，在公司近年营收持续稳定增长的情况下，归母净利润保持同步稳健增长，2023 年实现归母净利润 71.84 亿元，同比+11.44%。图表图表6：公司订单情况公司订单情况 图表图表7：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 注：在手订单指公司已签订还未确认收入的合同余额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -10%-5%0%5%10%

38、15%005006007002002120222023亿元年末在手订单新签在手订单新签合同新签合同YoY0%5%10%15%20%25%30%007080200224Q1亿元归母净利润归母净利润yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)公司营收公司营收目标达成目标达成率高，费用率高，费用使用使用率率较低较低。公司每年年报会发布下一财年的经营计划，我们通过复盘公司历史年度的营收目标达成情况以及费用规划使用情况，发

39、现在近 5 年中，除了 2021 年营收目标达成率为 99.8%外，其余年度均较好的完成了营收目标。而期间费用的使用率则较低，以 2023 年为例，期间费用的使用率仅为 53.3%，表明公司在费用管理方面成效显著。图表图表8：公司营业收入目标及达成情况公司营业收入目标及达成情况 图表图表9：公司期间费用规划及使用情况公司期间费用规划及使用情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司盈利能力良好，费用管控稳定。公司盈利能力良好，费用管控稳定。公司领先的技术与市场地位助力公司毛净利率水平良好，2023 年实现毛利率/净利率为 26.80%/14.83%，同比-0.25/+

40、0.09pct；公司费用管控能力优秀，近年费用水平维持稳定，2023 年实现销售/管理/财务/研发费用率分别为4.04%/2.46%/-0.92%/5.26%，同比变化+0.29/+0.01/+0.07/+0.17pct，研发投入持续增长。图表图表10：公司毛公司毛/净利率水平净利率水平 图表图表11：公司费用率水平公司费用率水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 拥有产品线高齐全度，拥有产品线高齐全度，向国际巨头看齐向国际巨头看齐 二次设备二次设备承担着承担着确保电力设备正常运行确保电力设备正常运行的关键角色，也是电力实现自动化的灵魂的关键角色，也是电力实现自动化的

41、灵魂。电力系统是由发、变、输、配、用五大环节组成的电能生产与消费系统，保障电力系统平衡稳定运行需要在各个环节和不同层次设置相应的信息与控制系统，对电能的生产和输运过程进行测量、调节、控制、保护、通信和调度。基于功能分类，电力设备可划分成一次设备与二次设备，其中：（1）一次设备是指直接用于生产、输送和分配电能的高压电气设备，包括发电机、变压器、断路器、隔离开关、自动开关、接触器、刀开关、母线、输电线路、电力电缆、电抗器、电动机等；（2）二次设备指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护的低压电器设备，包括如熔断器、控制开关、继电器、控制电缆等。94%96%98%100%102%104%106%

42、108%110%005006002002120222023（亿元）营收目标实际情况达成率0%10%20%30%40%50%60%70%002002120222023（亿元）费用规划使用情况使用率0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023毛利率净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2002120222023销售费用率管理费用率（不含研发）财务费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 国电南

43、瑞国电南瑞(600406 CH)公司是国内二公司是国内二次次设备供应商龙头企业，拥有设备供应商龙头企业，拥有较为较为完善的产品布局完善的产品布局。公司作为以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，历经数十年发展，形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块：（1）电网自动化及工业控制）电网自动化及工业控制 电网自动化包括对电力系统各个环节的监测、控制、保护、调度和管理，以提升电力系统的可靠性、稳定性和效率。公司是国内电力系统及其自动化领公司是国内电力系统及其自动化领域唯域唯一能够提供全产业链产一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案

44、的供应商品和一体化整体解决方案的供应商，综合实力国际领先，处于市场龙头地位。，综合实力国际领先，处于市场龙头地位。公司全力支撑并有效推动新一代调度系统的全面推广，23 年支撑国家电网公司新一代调度系统首批所有 6 个试点工程完成切主运行。同时，公司将同源技术拓展应用至轨道交通、工业控制、工业互联网等领域，提供轨道交通、铁路、工矿场景电力自动化产品、服务与系统建设。图表图表12：新一代调度技术支持系统示意图新一代调度技术支持系统示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 （2）继电保护及柔性输电）继电保护及柔性输电 继电保护与柔性输电面向电网全流程提供支撑与保护，继电保护是在电力系统事故或异常运行情况

45、下动作以保证电力系统和电气设备安全运行的自动装置。柔性输电则能够灵活和精准地调节电网潮流、电压等，对输电网按照设定的控制目标和策略进行调节。公司面向电厂、电网和工商业电力用户，提供电力控制保护、特高压/高压直流输电、柔性直流输电、柔性交流输电核心技术、产品、系统集成和服务，实现电力系统故障的快速隔离和供电的及时恢复、高效率大容量远距离灵活输电。在继电保护领域，公司拥有从中低压到特高压的全系列继电保护产品；在柔性输电领域，公司的高压大容量换流阀、控制保护系统和电流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平。图表图表13：继电保护及柔性输电继电保护及柔性输电业务主要产品业务主要产品 业务板块业

46、务板块 行业细分行业细分 代表产品代表产品 继电保护及柔性输电 电力控制保护 电能质量管理、检储配一体化管理平台、配网安全生产全过程管控平台等 柔性输电 特高压直流输电、柔性直流&交流输电，包括换流阀、IGBT 产品等 潮流控制器 统一潮流控制系统等 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 （3）电力自动化信息通信）电力自动化信息通信 电力通信指保证电力系统安全稳定运行的通讯网络，是电网调度自动化、网络运营市场化和管理现代化的基础、确保电网安全、稳定、经济运行的重要手段。公司主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等服务。免责声明和披露以及分析师声明是报

47、告的一部分，请务必一起阅读。12 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表14：电力自动化信息通信电力自动化信息通信业务业务 资料来源：公司公告，华泰研究 （4）发电及水利环保）发电及水利环保 公司面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业，专业从事上述行业相关领域的自动化和信息化产品制造、工程服务与设计咨询、系统集成及工程管理，拥有火电、水电、核电、风电、光伏、抽水蓄能、分布式能源等各种发电类型的机组控制保护及并网解决方案。图表图表15：发电及水利环保发电及水利环保业务业务主要产品主要产品 业务板块业务板块 行业细分行业细分 代表产品代表产品 发电及水利环保 水电厂控制及自动化

48、 智能化水电厂整体解决方案 发电厂/燃机电厂电气二次系统 发电厂/燃机电厂电气二次系统 抽水蓄能电站控制及自动化 抽水蓄能电站控制及自动化整体解决方案 水利水电工程安全监测 智慧水利（水务）整体解决方案、水利工程综合管控整体解决方案 清洁能源功率预测与调度管理系统、新能源及储能并网控制和保护 多能互补集成优化与控制系统、新能源统一调度与跨区跨省消纳 新能源电站综合监控及远程集中监控 新能源远程集中管控和智能运维整体解决方案、小水电综合自动化与站群集中管控整体解决方案 海上风电一体化监控及运维 数字化风电场控制系统解决方案、远海风电柔性直流送出技术成套解决方案、海上风电送出工程整体解决方案 制氢

49、电源系统 制氢电源系统 资料来源：公司公告、公司官网，华泰研究 公司历经数十年发展沉淀，形成了电力从生产到应用全流程的产品线布局公司历经数十年发展沉淀，形成了电力从生产到应用全流程的产品线布局。公司产品线涵盖发、输、变、配、用领域，从电力生产、传输到分配全过程，从传统水电、火电到风电、光伏等新能源发电，从大型发电站并网到分布式电源接入，从特高压、超高压、高压到中低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电网的采集监测、调度控制、继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务，具备了全面支撑电网建设、参与国际市场竞争和引领电力自动化技术发展方向的能力。此外公司不断完善节能环保、工业、轨道交通、市政公用等

50、领域产业，打造更加完整的产业链。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表16：国电南瑞业务版图覆盖电网系统全流程国电南瑞业务版图覆盖电网系统全流程 资料来源：公司公告，华泰研究 国电南瑞拥有国内二次设备最全产品线，逐步向国际巨头看齐。国电南瑞拥有国内二次设备最全产品线，逐步向国际巨头看齐。国电南瑞更加专注于二次设备，同时对于一次设备也有少量布局，产品线具备较高齐全度。与国内其他的大型电力设备供应商相比，国电南瑞产品线覆盖领域最多，同时也在向国际巨头西门子、GE、ABB等逐步看齐。图表图表17：国电南瑞与业内公司产品线对比国

51、电南瑞与业内公司产品线对比 环节环节 产品产品 西门子西门子 GE ABB 施耐德施耐德 国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 中国西电中国西电 平高电气平高电气 四方股份四方股份 思源电气思源电气 特变电工特变电工 保变电气保变电气 发电 并网解决方案 输电 导线、绝缘子等 线路保护 变电 变压器、开关等 换流阀 控制保护系统 配电 变压器、断路器等 配网主站、终端 用电 用电信息采集系统 调度 调度系统 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 电网传统业务电网传统业务营收额稳步上涨营收额稳步上涨，发电及水利业务，发电及水利业务高增带动营收占比提升高增带动营收占比提升。从各业务收入占比来看，电

52、网自动化及工业控制业务、电力自动化信息通信业务、继电保护及柔性输电业务为公司贡献主要的营业收入，营收额亦保持稳步上涨。发电及水利环保业务于 22 年以来营收占比有明显提升，主要得益于储能和水电业务的快速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表18：公司分业务营业收入占比公司分业务营业收入占比 图表图表19：公司分业务营业收入增速公司分业务营业收入增速 注：公司 2023 年年报营收口径发生变化，故此处使用 2018-2023H1 数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：公司 2023 年年报营收口径发生变化，故此处使

53、用 2018-2023H1 数据 资料来源：Wind，华泰研究 公司主营业务毛利公司主营业务毛利率率水平相对稳定。水平相对稳定。从毛利率来看，公司继电保护与柔性输电、集成及其他业务毛利率水平最高，基本位于 34%-40%之间；23H1 集成及其他业务毛利率上涨到48.0%，主要系业务结构调整，高毛利率业务占比提升。占比最大的电网自动化与工控业务次之，维持在 25%-29%区间；电力自动化信息通信业务毛利率位于 20%-28%区间；发电及水利环保业务毛利率水平最低，近年来位于 13%左右。图表图表20：公司不同业务板块毛利率情况公司不同业务板块毛利率情况 注：公司 2023 年年报营收口径发生变

54、化，故此处使用 2018-2023H1 数据 资料来源：Wind，华泰研究 公司公司 23 年分红比例提升达年分红比例提升达 60.25%，且公司预计，且公司预计 24 年仍将保持年仍将保持 60%以上。以上。公司 2023 年现金分红总额 43.28 亿元，分红率达 60.25%，股息率达到 2.42%，23 年均有明显提升。根据公司 23 年报及 24 一季度报业绩会，公司 24 年分红比例将继续保持在 60%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223H1电网自动化及工业控制电力自动化信息通信继电保护及柔性输电发电及

55、水利环保集成及其他其他业务(20)02040608020202021202223H1%电网自动化及工业控制电力自动化信息通信继电保护及柔性输电发电及水利环保集成及其他其他业务0020021202223H1%电网自动化及工业控制电力自动化信息通信继电保护及柔性输电发电及水利环保集成及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表21：公司分红情况公司分红情况 图表图表22：公司股息率情况公司股息率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

56、 0%10%20%30%40%50%60%70%05540455020020202120222023现金分红总额(亿元)期末未分配利润(亿元)股利支付率(%)-右轴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20020202120222023股息率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)电网投资电网投资有望有望持续持续景气景气，发用两端发用两端变化变化带动电网带动电网形态革新形态革新 国内：国内：新能源新能源+逆周期调节需求逆周期调节需求，电网投资

57、有望电网投资有望稳步稳步增长增长 新能源新能源+逆周期调节需求下逆周期调节需求下我国我国电网总投资规模有望实现电网总投资规模有望实现稳步稳步增长。增长。新基建是稳增长的重点方向，新能源建设及电网投资将是拉动增长的主要发力点，在拉动经济、风光消纳、构建新型电力系统等多重因素的影响下，电网总投资规模有望实现稳步增长。2023 年电网基本建设投资额为 5275 亿元，同比+5.4%。从历史数据来看，国家电网的电网建设实际投资额相比于承诺投资额达成度较高。根据国网的规划，2023 及 2024 年电网建设投资总规模将分别超过 5200/5000 亿元。图表图表23：中国电网基础建设投资完成额及增速中国

58、电网基础建设投资完成额及增速 图表图表24：国家电网国家电网承诺承诺与实际投资额与实际投资额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家电网，华泰研究 电网投资的本质是稳定性与投资强度的权衡。电网投资的本质是稳定性与投资强度的权衡。电网是能源支撑设施，考虑能源转型背景下不稳定因素大幅引入，电网需要满足在各种多变情况下的稳定供应，新型电力系统构建需求迫切，电网投资需求攀升。电网投资的本质是稳定性和投资强度之间的权衡，通过置办较多待命冗余机组以满足高峰用电需求的电网是极其昂贵的。此外，电网投资还能有逆周期作用。调节电网投资是稳定经济的重要手段之一，投资体量大，产业链带动效果显著。特高压协助跨区运

59、输，配电网高质量发展特高压协助跨区运输，配电网高质量发展 我们认为新型电力系统转型背景下，电网投资的主要方向在于两个方面：我们认为新型电力系统转型背景下，电网投资的主要方向在于两个方面：一是以特高压直流为主的输电网建设，二是配电网建设。消消纳刚需纳刚需+基建属性，特高压投资有支撑基建属性，特高压投资有支撑 资源分布与负荷中心存在地理错配。资源分布与负荷中心存在地理错配。我国大部分风光资源富集于西部、北部地区，地广人稀，适于建设大型风光基地，但负荷中心位于经济发达的东中部地区。据 GEIDCO（全球能源互联网发展合作组织）数据显示，2025 年我国将有 64.7%的用电需求集中于东中部地区，规划

60、中的 58.8%/55.9%的风电/光伏装机位于国内西部、北部地区，地理上的能源供需错配，使得输变电设施必须同步建设。特高压能够有效解决我国能源与负荷分配不匹配的问题特高压能够有效解决我国能源与负荷分配不匹配的问题，是坚强智能电网的重要组成部分，是坚强智能电网的重要组成部分。特高压线路缓解了输送线路损耗、系统不稳定、电流易短路等问题，能将新能源电力从西部安全、快速地输送至东中部等电能需求高的地区，平衡能源与负荷分布，成为“西电东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”，破解能源电力发展的深层次矛盾，实现能源从就地平衡到大范围配置的根本性转变。(15)(10)(5)05101520

61、01,0002,0003,0004,0005,0006,000200000222023%亿元中国电网建设投资完成额YOY01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000222023E 2024E亿元承诺投资实际投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表25：特高压交特高压交/直流对比直流对比 直流输电直流输电 交流输电交流输电 电压等级电压等级 800 千伏及以上 1

62、000 千伏及以上 适用场合适用场合 应用场景主要为长距离电力传输、海底电缆、大电网联接与隔绝 应用场景主要为构成交流环网和短距离传输 网络建设网络建设 有落点，能依据电源分布、负荷位置、电力传输及交换等实际需要建设骨干网 无落点，架构清晰简单，电力可直接输送至负荷 中心，网间无需同步运行 存在缺陷存在缺陷 输送功率变化将影响送、受端无功，可能会引发连锁反应，甚至会导致电压失稳 直流系统闭锁时，会对两端交流系统产生较大功率冲击，造成设备损坏 资料来源：特高压交、直流电网输电技术及运行特性综述张天.龚雁峰.智慧电力.2018,46(02)，华泰研究 特高压建设具有强周期性，我国特高压项目试点与建

63、设开启于特高压建设具有强周期性，我国特高压项目试点与建设开启于 21 世纪初，可分四个阶段。世纪初，可分四个阶段。1）2006-2010 年年：试验阶段，2006 年 8 月发改委批复了中国第一条特高压交流项目；2）2011-2013 年年：第一轮建设高峰，“三横三纵”特高压骨干网架和 13 项直流输电工程是规划建设重点，大规模“西电东送”“北电南送”格局雏形显现，“两交三直”项目得到核准并建设开工；3）2014-2016 年年：第二轮建设高峰，2014 年 5 月，国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划 12 条重点输电通道的建设。期间，9 条特高压线路建设加速推进，核准并建设“八交八直

64、”；4）2018 年年至今：至今：第三轮建设高峰，2018 年 9 月，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，共规划了 12 条特高压工程（5 直 7 交）。2020 年，特高压建设项目被纳入“新基建”，旨在逆势承担调节经济周期的重任。截至目前，国家电网累计建成“19 交 16 直”35 项特高压工程，成为世界上输电能力最强、规模最大的电网，跨区跨省输电能力超过 3 亿千瓦。图表图表26：我国特高压发展历程我国特高压发展历程 资料来源：政府公开报告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图

65、表27：我国特高压历年开工条数我国特高压历年开工条数 资料来源：国家能源局，政府公开报告，华泰研究 风光大基地风光大基地建设如火如荼建设如火如荼，特高压输变电线路是建设新能源供给消纳体系的重要载体特高压输变电线路是建设新能源供给消纳体系的重要载体。22年 2 月，国家发改委、国家能源局印发以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏基地规划布局方案。方案提出，到 2030 年，规划建设风光电基地总装机约 4.55 亿千瓦，其中十四五规划 2 亿千瓦，本地自用 0.5 亿千瓦，外送 1.5 亿千瓦，占比 75%；十五五规划 2.55 亿千瓦，本地自用 0.9 亿千瓦，外送 1.65 亿千瓦，占比

66、64.7%。十四五、十五五期间风光大基地以外送为主，特高压是跨区输送电力的重要通道，建设需求随之增加。“十四五”期间国网特高压计划投资“十四五”期间国网特高压计划投资 3800 亿元，亿元，24-25 年产业有望迎来建设高峰。年产业有望迎来建设高峰。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。截至目前，明确规划的线路中仍有“一交四直”尚未开工，我们认为五条线路有望在 24 年加速开工并在“十四五”期间实现投运，24-25 年产业有望迎来建设高峰，特高压行业有望进入投资兑现期。图表图表28：20

67、25 年特高压骨干网架示意图年特高压骨干网架示意图 资料来源：GEIDCO，华泰研究 02007200820092000002220232024Q1（条）直流交流 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)用电需求与波动加大，配电网投资有望加强用电需求与波动加大，配电网投资有望加强 我国用电量增长，我国用电量增长，波动加大，波动加大，配网投资需求较大。配网投资需求较大。随着我国各级产业及居民生活用电量持续增长，对电网容量需求

68、随之不断提升，尤其是在负荷曲线尖峰化和高可靠连续供电要求方面。配网的建设投资需求增长，需要提高设备冗余，以确保电网的稳定运行。据南方电网“十四五”电网发展规划，“十四五”期间南方电网将投资约 6700 亿元，其中 3200亿元投向配电网，占比 48%。我国配电网整体发展稳定，在城市电网经历了大规模网架完善、自动化建设阶段以后，“十三五”以来我国配电网投资建设逐渐向农村电网倾斜。农村电网建设加快的同时，各地电网公司陆续提出建设世界一流城市配电网，即在能源互联网连接之下，满足分布式可再生能源和市场化灵活负荷接入需求的、设备高度互联互通的智能配电网。图表图表29：2010 年以来我国各级产业及居民生

69、活用电量同比增速年以来我国各级产业及居民生活用电量同比增速 资料来源：iFinD，华泰研究 国家发布配电网高质量发展指导意见，国家发布配电网高质量发展指导意见，国内配网投资国内配网投资有望提速有望提速。2024 年 3 月，国家发展改革委与国家能源局印发了关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，从政策层面支持配网发展，提出了我国配网高质量发展的目标：1）到 2025 年，建设安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，实现配电网承载能力和灵活性显著提升，分布式新能源接入能力达到约 5 亿千瓦，充电桩接入能力约为 1200 万台，推动数字化转型和新技术应用。2）到 2030 年，完成配

70、电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、资源聚合互动，为分布式智能电网与大电网融合发展提供支撑，推动实现高质量充电基础设施体系建设，以促进非化石能源消费目标的实现。我们认为在政策支持驱动下，国内配网投资占比与增速有望提升。图表图表30：关于新形势下配电网高质量发展的指导意见关于新形势下配电网高质量发展的指导意见政策解读政策解读 解读角度解读角度 解读概述解读概述 出台背景和意义 意见出台是基于党的二十大要求，深化能源革命，推进新型能源体系规划建设。在实现电力安全供应和清洁低碳转型的新形势下，配电网需要进一步提质升级，以适应现代化、碳达峰、碳中和和新能源体系要求，促进绿色电力消费比

71、重提升。配电网作为电力系统重要组成部分，承担着连接千家万户的责任，意见紧扣电力保供和转型目标，强调规划引领、全程管理和协同推进，全面提升城乡配电网供电保障和综合承载能力，推动数字化转型，促进配电网高质量发展。总体要求 意见以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻党的二十大精神，落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略，明确坚持安全供电、绿色发展、统筹衔接、科学管理的原则。提出打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，到 2025 年实现关键指标提升，到2030 年完成柔性化、智能化、数字化转型，促进分布式智能电网与大电网融合发展。重点任务 意见提出四项重点任务，包括补齐电

72、网短板、提升承载能力、强化全程管理和加强改革创新。首先，加强配电网建设，提升供电保障能力和抗灾能力。其次，针对分布式新能源和电动汽车等需求，加强配电网建设，提升承载能力和充电设施接入能力。再者，统筹规划建设，加强多部门协同，提高效率效益。最后，推进科技创新和市场交易机制改革，优化配电网运行管理和财政金融政策，解决发展难题。保障措施 意见指出，为确保配电网高质量发展，需要建立健全工作机制，制定实施方案，落实各项要求；压实各方责任，明确工作责任，包括地方能源主管部门、国家能源局派出机构、电力企业和新业态项目单位；持续开展监管评估，加强对配电网发展的跟踪分析和监督管理，评估成效，总结改进，宣传推广成

73、功经验。资料来源：国家发展改革委，国家能源局，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009200000222023第一产业第三产业第二产业城乡居民生活全社会 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)全球：全球：新能源接入新能源接入拉动拉动电网投资，电网投资，电气化、电气化、AI 发展发展放大用电需求放大用电需求 新能源大量装机并网，全球电网改造迫在眉睫新能源大量装机并网，全球电网改造迫在眉睫 新能源大量装机并网，对电

74、网消纳能力提出挑战。新能源大量装机并网，对电网消纳能力提出挑战。以风光为代表的高波动性电源的接入对电网的承载力和消纳能力提出了挑战。欧洲方面，以荷兰为例，根据 Netbeheer Nederland的统计，荷兰并网堵塞现象极其严重，大部分地区处于暂时没有可用的运输能力的状态。美国方面，根据 Berkeley Lab 的统计，2022 年美国新能源项目并网周期已接近五年。中国方面，近年来各地陆续出台政策规范分布式光伏市场，根据 2024 年 4 月国际能源网和光伏头条对 28 地政策的统计，其中 9 地明确分布式光伏禁止安装，15 地明确分布式光伏不得开工、不予并网，5 地暂缓分布式光伏备案。图

75、表图表31：荷兰电网并网堵塞现象严重荷兰电网并网堵塞现象严重 图表图表32：2022 年美国新能源项目平均并网周期拉长至年美国新能源项目平均并网周期拉长至 5 年年 资料来源：Netbeheer Nederland，华泰研究 资料来源：Berkeley Lab，华泰研究 电网作为新能源的后市场，需要大量扩容以承载新能源电网作为新能源的后市场，需要大量扩容以承载新能源接入接入。美国方面，根据美国国家可再生能源实验室估计，为实现拜登政府 2035 年 100%清洁发电的目标，美国电网输电容量需要在十五年内增加一倍以上。中国方面，根据 DNV 的估计，由于大量可再生能源并网，中国的电网容量从2022

76、年的540TW-km增长到本世纪中叶的1200TW-km，增幅达120%。图表图表33：美国电网输电规模预测美国电网输电规模预测 资料来源：National Renewable Energy Laboratory，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表34：我国电网扩容预测（单位：我国电网扩容预测（单位：TW-km）资料来源：IEA，华泰研究 电气化、电气化、AI 发展发展等新技术等新技术或带动或带动用电量高增用电量高增 电气化转型正当时，支撑全球用电量增长。电气化转型正当时，支撑全球用电量增长。全球处于电气化

77、转型的关键阶段，以中国为例，根据中电联数据，2023 年全国电能占终端能源消费比重约 28%，四大用能部门电气化率均呈提升趋势，2023 年工业/建筑/交通的电气化率分别达到 27.6%/48.1%/4.3%，同比+1.4/+2.2/+0.4pct，新能源汽车渗透率已经超过 35%。根据中电联中国电气化年度报告2022估计，2025 年基础情景下四大用能部门电气化率将达 29.6%/54.3%/5.2%/46.4%，相比 22 年分别增加 3.4/9.4/1.3/11.2pct。我们认为，全球电气化的推进将成为用电量增加的有力驱动之一。图表图表35：2025 年年分部门分部门电气化率预测电气化

78、率预测 图表图表36：2025 年年分地区电气化率预测分地区电气化率预测 注：中电联未公布 2023 年农村与乡村居民生活部门电气化率 资料来源：中国电力企业联合会，华泰研究 资料来源：中国电力企业联合会，华泰研究 全球全球 AI 高速高速发展，发展，数据量高增拉动电力需求数据量高增拉动电力需求。根据 IEA 估计，2022 年数据中心、加密货币、人工智能用电量高达 460TWh，约占全球用电量的 2%，预计 2026 年用电量将达620-1050TWh，中性预测值略高于 800TWh。从数据中心结构上看，根据伊顿估计，AI数据中心的用能密度将远高于传统数据中心（单卡能耗显著提升），单数据中心

79、用能将是传统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升。数据中心数量高增叠加 AI 数据中心崛起，全球数据中心用电量有望持续高增。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表37：全球数据中心、加密货币与全球数据中心、加密货币与 AI 的电力需求量预测的电力需求量预测 图表图表38：全球数全球数据中心、加密货币与据中心、加密货币与 AI 数据中心电量需求结构数据中心电量需求结构 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 中欧美数据中心电力需求快速增长，在各地区总用电量中占比提升。中欧美数据中心电力需求快速增

80、长，在各地区总用电量中占比提升。根据 IEA 预计，美国数据中心的用电量预计将在未来几年快速增长，从 2022 年的 200TWh(约占美国电力需求的 4%)增加到 2026 年的近 260 TWh，占总电力需求的 6%。欧盟 2022 年数据中心运营数达 1240 个，用电量略低于 100TWh，占欧盟总电力需求约 4%，IEA 预测到 2026 年欧盟数据中心部门的用电量将达到近 150TWh。根据国网能源研究院估计，2030 年中国数据中心行业的电力需求将比 2020 年翻一番，达到 400TWh；根据 IEA 估计，2026 年中国数据中心行业电力需求将达 300TWh。对应到电力投资

81、上，根据伊顿公司 24Q1 业绩交流会，公司将 2022-2025 年数据中心板块营收复合增速预测上修至 25%，高于前值 16%。图表图表39：2022&2026 年各国数据中心用电量及在全国用电量占比年各国数据中心用电量及在全国用电量占比 资料来源：IEA，华泰研究 全球电网投资有望加速，信息化设备需求提升全球电网投资有望加速，信息化设备需求提升 全球全球电网投资有望加速。电网投资有望加速。当前全球新能源大规模并网带来电网扩容需求提升、新型负荷接入带动用电端电气化程度提升、部分地区电网老化带来替换需求增加、基建投资与制造业发展带来电网投资需求提升、数据中心发展带来电力质量与需求跃升，多方因

82、素拉动下，全球电网投资有望加速。根据 IEA 数据，海外电网投资在 2015-2019 年间持续下行，CAGR 为-2%，于 2020 年开始逐步复苏，2020-2022 CAGR 达到 7%，IEA 预计海外电网在 2023-2030 年间的平均年投资规模需要达到 4700 亿美元，对应 CAGR 达到 14%。0%1%2%3%4%5%6%7%0500300350美国欧盟中国TWh2022用电量2026用电量22年电力需求占比26年电力需求占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表40：全球全球

83、电网电网投资与增速投资与增速 资料来源：EIA，华泰研究 随着电网内不稳定因素大幅加入，电网智能化随着电网内不稳定因素大幅加入，电网智能化要求提升要求提升。随着新能源发电占比持续提升，充电桩等新型负荷加速接入，电网的调节压力随之增大，智能化升级的要求提升。智能电网的特点主要有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性。相较于传统电网，智能电网可以提供可靠、高效的电力保障，通过合理削峰填谷，促进源网荷储资源灵活互动，兼容各类设备的接入，动态优化电力资源配置，为提升电网效率和接纳新能源发挥着关键作用。图表图表41：传统传统电网电网与智能电网特点对比与智能电网特点对比 特点特点 传统电网传统电网 智能电

84、网智能电网 自愈性 不能及时定位故障发生地点，供电恢复依赖于人工 对电网进行监控，降低故障发生几率；在故障发生后短时间内定位故障发生地点并自动隔离，避免大规模停电 可靠性 可靠性差，倾向于大面积停电 对电网运行状态的实时监控和评估，大大提高了电网抵御自然灾害和网络攻击的能力 兼容性 大规模集中发电，不能适应小型分布式电源的接入 兼容大量小型发电设备和储能设备的接入 高效性 电网运行效率受人工、制度等多方面因素的影响 利用数字信息技术，可以动态优化电力资源配置，提高电网运行效率 交互性 终端用户只是单一的消费者，用户与电力公司的信息互动很少 用户可以实时了解电价以及用电信息从而合理安排用电，并且

85、从单一的消费者转变成电力交易的参与者 资料来源：中国智能电网发展综述（张瑶等发表于电力系统保护与控制2018 年第 49 卷第 5 期）、华泰研究 电网智能化趋势下，电网智能化趋势下，信息化信息化设备需求设备需求随之随之提升。提升。智能电网的核心内涵是实现电网的信息化、数字化、自动化和互动化，而这些特征的实现均需要电子信息技术的支持，电网中用于监视、测量、控制、调节和保护的二次设备需求有望受到拉动，此外，新一代调度、负荷管理、交易系统等电力系统软件新品亦有望实现加速推广。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)国国网网背景铸背景铸

86、就高份额，技术优势成就高盈利就高份额，技术优势成就高盈利 公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。公司具有国网背景和技术优势，市场份额高，盈利能力强。国电南瑞下游客户主要包括电网和发电企业，形式以招标为主，客户重视投标公司的资质背景及产品技术。从背景来看，公司是国网旗下唯一一家专注于数字化电网的子公司，母公司项目资源丰富，成就公司高市场份额，强者恒强；从技术来看，公司重视研发，定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，持续处于国内电力二次设备行业技术先锋位置，在同业中盈利能力领先。国网国网嫡系嫡系，定位定位精准受益电网改革趋势精准受益电网改革趋势 电电网网设备招标要求高，电力行

87、业具有天然壁垒。设备招标要求高，电力行业具有天然壁垒。电网是社会经济发展的“脉络”，我国目前有三大电网公司，分别是国家电网（覆盖 26 个省（自治区、直辖市）、南方电网（覆盖南方 5 个省）、蒙西电网（覆盖内蒙古自治区 8 个市盟）。考虑到保证电力供应稳定的重要性以及建设电网所需的高初始投资，电网公司在进行设备招标时对企业的资质信誉、资源经验、供应能力等均据有严格的要求。电力设备行业拥有天然垄断性质，具备资源背景的企业更容易在招标中拿到项目，而项目经验亦是招标的重要考核因素，具备实力的企业更容易形成正向循环，强者恒强。国网电力设备顶梁柱，数字化转型主力军国网电力设备顶梁柱，数字化转型主力军 业

88、务有别于其他国网子公司，在新型业务有别于其他国网子公司，在新型电力系统电力系统建设中精准受益。建设中精准受益。国网旗下共 27 家省级电力公司，8 家上市子公司。国电南瑞的市值和盈利均显著高于其他上市子公司，在国网体系内有重要的地位，具备得天独厚的平台优势。南瑞集团与信产集团为国网当前唯二的直属产业公司，信产集团专注于电网通信领域业务，与公司的主营业务冲突较小。南瑞专注于二次电力设备的生产与销售，能够最直接的受益于国网新型电力系统建设投资上升。图表图表42：截止截止 2024 年年 3 月底国网旗下月底国网旗下上市上市公司情况公司情况 公司公司 进入国网旗下的方式进入国网旗下的方式 上市上市时

89、间时间 主要业务主要业务 市值市值（亿元）（亿元）2023 年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）营业收入营业收入同比同比 2023 年年归母净归母净利润利润（亿元）（亿元）利润同比利润同比 国电南瑞 2001 年由南瑞集团成立 2003 智能电力设备 1,935.91 515.73 10.13%71.84 11.44%国网信通 2019 年通过重大资产重组并入国网旗下 1998 信息通信 202.54 76.73 0.76%8.28 3.43%国网英大 2010 年由国网成立 2020 金融投资管理 269.91 108.95 0.32%13.64 23.96%涪陵电力 2011 年被川东电力

90、无偿划转至国网重庆电力 2004 电网运营和配网节能 145.20 34.42-3.36%5.25-14.25%明星电力 2007 年通过重组归入国网旗下 1996 电力和自来水生产与供应等 33.55 26.66 12.16%1.79 12.66%西昌电力 2009 年四川省电力公司通过大宗交易的方式正式成为公司第一大股东 2002（光伏、水力）自发自供 27.96 14.05 9.47%-0.45-198.69%乐山电力 2022 年被国网收购 1993 电力和自来水生产与供应等 30.90 29.86 3.94%0.24-65.57%远光软件 1998 年由国网数科成立 2006 信息化

91、管理产品与服务 100.40 23.89 12.42%3.44 6.68%注：市值数据截至 2024 年 4 月 28 日 资料来源：国际能源网，Wind，华泰研究 母公司及其旗下公司销售占比超六成，国网需求为公司贡献主要业绩。母公司及其旗下公司销售占比超六成，国网需求为公司贡献主要业绩。从公司收入来看，2018 年-2022 年，公司整体的销售收入中，国家电网和其旗下公司的交易占比均在 60%以上，在 19-20 年更是达到了 70%左右。随着公司网外业务占比提升，近两年公司与国网交易的占比略有下降，但是国网依然是公司收入的重要来源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

92、。25 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表43：2018-2023 年公司主要客户收入情况年公司主要客户收入情况 资料来源：Wind，公司年报，华泰研究 背靠国网好乘风，背靠国网好乘风，多项设备多项设备中标份额靠前中标份额靠前 公司在特高压直流阀市场中独占鳌头，公司在特高压直流阀市场中独占鳌头，继电保护领域位居第一继电保护领域位居第一。在特高压板块，国电南瑞的主要优势集中在核心设备直流换流阀。根据 2014-2023 年我国特高压线路建设规划与国网对应的招标信息，公司直流换流阀市占率达到 45.6%，位处行业龙头。在继电保护领域，从 2023 年国家电网招中标情况来看，继电保护年度

93、招标规模共计 4.59 亿元，国电南瑞+南瑞继保合计拿到 1.43 亿元，市占率达到 31.25%。图表图表44：直流换流阀行业竞争情况（直流换流阀行业竞争情况（基于国网基于国网 2014-2023 特高压项目特高压项目 招标招标）图表图表45：继电保护行业竞争情况（基于国网继电保护行业竞争情况（基于国网 2023 招标）招标）资料来源：data 电力公众号，华泰研究 资料来源：data 电力公众号，华泰研究 公司公司在在电网电网数字化领域处于行业龙头数字化领域处于行业龙头。根据 Data 电力，2022 年国网数字化项目设备招标共开展 4 个批次，合计 35.36 亿元。按标段划分，数字化服

94、务器（服务器）、调度类软件（数字化软件、软件）、调度类硬件标段金额位列前三，分别为 12.26、6.78、6.45 亿元。在上述细分领域，国电南瑞均位列第一。60%62%64%66%68%70%72%005006002002120222023（亿元）国家电网及所属公司其他国网占年销售额比例（右轴）国电南瑞46%许继电气26%中国西电15%荣信汇科3%四方股份4%其他6%南京南瑞继保工程技术有限公司16.4%国电南瑞南京控制系统有限公司14.9%北京四方继保工程技术有限公司13.5%许继电气股份有限公司10.7%国电南京自动化股份有限公司9.3%长园深

95、瑞继保自动化有限公司8.8%上海思源弘瑞自动化有限公司7.4%东方电子股份有限公司4.9%其他14.3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表46：服务器服务器/数字化服务器中标情况（基于国网数字化服务器中标情况（基于国网 2022 招标）招标）资料来源：data 电力公众号，华泰研究 图表图表47：调度类软件调度类软件/数字化软件数字化软件/软件中标情况（基于国网软件中标情况（基于国网 2022 招标）招标）图表图表48：调度类硬件中标情况（基于国网调度类硬件中标情况（基于国网 2022 招标）招标）资料来源：data

96、 电力公众号，华泰研究 资料来源：data 电力公众号，华泰研究 配网领域市场相对分散，公司中标金额排名第一。配网领域市场相对分散，公司中标金额排名第一。在配电业务领域，壁垒较低，市场格局较为分散。从 2023 年国网配电终端中标情况来看，国网 27 省市全年共计 48 批次招标涉及 76 家中标企业，公司中标金额最高：在总计 16.84 亿元的配电终端标单中公司中标金额为 1.51 亿元，占比 8.99%。国电南瑞南京控制系统有限公司34.5%北京国电通网络技术有限公司28.2%安微南瑞继远电网技术有限公司16.4%南京南瑞信息通信科技有限公司7.3%国网信通亿力科技有限责任公司4.3%北京

97、智芯微电子科技有限公司3.6%其他5.8%国电南瑞南京控制系统有限公司36.7%北京科东电力控制系统有限责任公司13.9%中国电力科学研究院有限公司13.9%南京南瑞信息通信科技有限公司7.2%北京清大科越股份有限公司6.0%厦门亿力吉奥信息科技有限公司3.5%江苏政采数据科技有限公司3.5%泰豪软件股份有限公司3.3%其他11.9%国电南瑞南京控制东统有限公司26.2%北京科东电力控制系统有限责任公司20.1%北京四方继保工程技术有限公司9.7%东方电子股份有限公司8.6%北京中电飞华通信有限公司6.8%国电南京自动化股份有限公司5.9%积成电子股份有限公司5.8%南京南瑞信息通信科技有限公

98、司3.9%其他13.1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表50：配电终端行业竞争情况（基于国网配电终端行业竞争情况（基于国网 2023 招标）招标）资料来源：data 电力公众号，华泰研究 国网国网科研产业化平台科研产业化平台，多年沉淀铸技术优势，多年沉淀铸技术优势 公司技术底蕴深厚公司技术底蕴深厚，研发投入行业领先研发投入行业领先 定位国网科研产业化平台，洞悉发展方向定位国网科研产业化平台，洞悉发展方向，技术，技术行业行业领先领先。发电端和用电端双重波动加剧，对电网的冲击不断加大，新型电力系统建设需求迫切，对电力设

99、备的技术要求随之提升。国电南瑞定位国网科研产业化平台，洞悉国网技术发展方向，是国内最早提供电力自动化产品与服务的厂商之一，公司技术发展积累底蕴深厚，技术发展领先行业。图表图表51：国网公司科创体系国网公司科创体系 图表图表52：南瑞集团技术能力支持南瑞集团技术能力支持 资料来源：南瑞集团官网，华泰研究 资料来源：南瑞集团官网，华泰研究 研发投入行业领先研发投入行业领先，成就公司技术优势。成就公司技术优势。公司2023年研发费用为27.12亿，同比增长13.92%，研发费用率为 5.26%，同比增长 0.18pct；研发投入主要用于电网智能化、能源数字化、网外及新型产业研发等方面。与国内行业可比

100、公司相比，公司研发费用远高于同业的 7 家公司。与国际巨头相比，公司的研发费用率也依然处于较高水平。高研发投入使公司技术优势不断提升，技术护城河持续加深。国电南瑞南京控制系统有限公司9%北京智芯微电子科技有限公司7%江苏金智科技股份有限公司4%福建和盛高科技产业有限公司4%平高集团智能电力科技有限公司4%珠海许继电气有限公司4%南京南瑞继保工程技术有限公司4%长园深瑞继保自动化有限公司4%其他60%人才实力人才实力自主培养中国工程院院士2名，拥有国家级专家50名，省部级和国网公司专家300余名，硕博生5000余人。设施建设设施建设拥有1个“电网运行风险防御技术与装备”全国重点实验室、2个国家级

101、工程技术中心、1个国家级检测中心、3个国家能源局实验室、4个国家电网公司重点实验室等43个实验室；在南京、北京等20多个地区建有研发和产业基地，产品和服务覆盖全国各地及全球100多个国家和地区。技术研发技术研发坚持自主创新，在能源互联网等领域取得了一批具有国际先进水平的研发成果，特别是特高压输电、柔性输电、大电网安全稳定控制、电网调度、继电保护等领域自主核心技术达到国际领先水平。累获国家科技奖励86项，省部级科技奖励1182项，主导编制国际标准30项。项目经验项目经验先后承担973/863、国家科技支撑计划、重点研发计划、重大专项、自然科学基金项目等国家级科技项目135项；累获国家科技奖励86

102、项，省部级科技奖励1047项（截止2022年）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表54：公司与同业研发费用对比公司与同业研发费用对比 图表图表55：公司公司与同业研发费用率对比（国内）与同业研发费用率对比（国内）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表56：公司与同业研发费用率对比（海外）公司与同业研发费用率对比（海外）注：GE 未披露 18-20 年研发费用数据 资料来源：Wind，华泰研究 公司研发人员公司研发人员占比超占比超 30%，数量远超同行，数量远超同行。公司重视研发人员投入，

103、2023 年研发费用中，员工薪酬占比达到 62.7%。2023 年，国电南瑞技术/研发人员分别为 7559/3687 人，同比+6.3%/+4.3%，占比分别达到 67.6%/32.3%。相比之下，许继电气等 7 家同业的平均技术人员和研发人员个数为 1981/947 名，占比分别为 39.8%/19.1%。公司通过对人才积极的选用育留，打造了一支强大的技术研发团队，是公司能够不断提升产品技术和性能的关键因素之一。图表图表57：公司与同业研发公司与同业研发人员个数人员个数对比对比 图表图表58：公司与同业研发公司与同业研发人员人员占比对比占比对比 注：思源电气研发人员口径有变化 资料来源：Wi

104、nd，华泰研究 注：思源电气研发人员口径有变化 资料来源：Wind，华泰研究 05002120222023亿元国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气0%2%4%6%8%10%12%14%2002120222023国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气0%2%4%6%8%10%2002120222023国电南瑞ABB西门子GE施耐德05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120222023（

105、人）国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气0%10%20%30%40%50%2002120222023国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)公司核心技术公司核心技术持续突破持续突破，专利数量，专利数量众多，众多，研发研发实力实力雄厚。雄厚。根据公司 2023 年报，公司基于国产芯片的特高压直流控制保护系统挂网运行；提出以构网型技术为核心的源网荷储一体化解决方案并成功示范应用；研发世界首套可控换相换流阀（CLCC）、强

106、不确定环境下电网安全稳定自适应紧急控制系统、基于超级电容的静止同步调相机和电网支撑型 SVG，建成国内首套省间现货购电辅助决策系统；研制工业和水利领域首套国产 SFC 系统；高可靠性4500V 压接式 IGBT 产品通过中电联新产品技术鉴定。2023 年，国电南瑞获专利授权 400项，其中发明专利 324 项；登记软件著作权 303 项；发表核心期刊论文 176 篇。高研发投入下，公司技术持续创新助力稳固龙头地位。高技术带来高利润，盈利质量优于海内外同业高技术带来高利润，盈利质量优于海内外同业 技术领先带来高壁垒下的高利润，公司净利率显著高于同业水平。技术领先带来高壁垒下的高利润，公司净利率显

107、著高于同业水平。与国内公司相比，公司的毛利率处于中等偏上水平，净利率显著高于业内其他公司，且始终维持在 15%左右。与国际巨头公司相比，公司的毛利率不及其他公司，但是净利率仍然稳定处于高位。2023 年，公司净利率为 14.83%，高于国内可比公司均值 7.49pct，高于国际巨头均值 3.45pct。公司的 ROE 基本稳定在 15%左右，同样处于国内外行业前列。图表图表59：公司与同业毛利率水平公司与同业毛利率水平 图表图表60：公司与同业公司与同业净净利率水平利率水平 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表61：公司与同业毛利率水平（海外）公司与同业毛利率水

108、平（海外）图表图表62：公司与同业净利率水平（海外）公司与同业净利率水平（海外）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%2002120222023国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气-30%-20%-10%0%10%20%30%2002120222023国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气0%10%20%30%40%50%2002120222023国电南瑞ABB西门子施耐德0%10%20%30%20

109、02120222023国电南瑞ABB西门子施耐德 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表63：公司与同业公司与同业 ROE 水平（国内）水平（国内）图表图表64：公司与同业公司与同业 ROE 水平（海外）水平（海外）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%200222023国电南瑞许继电气平高电气中国西电四方股份国电南自保变电气思源电气0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023国电南瑞

110、ABB西门子施耐德 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)受益特高压周期向上，受益特高压周期向上，IGBT 与出海带来弹性与出海带来弹性 特高压向上周期及柔特高压向上周期及柔性性直直流流渗透率提升带来业绩弹性渗透率提升带来业绩弹性 特高压建设周期向上，公司特高压建设周期向上，公司地位稳固显著受益地位稳固显著受益“十四五”规划“十四五”规划持续持续推进，推进，24-25 年特高压产业有望迎来建设高峰年特高压产业有望迎来建设高峰。“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.

111、4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，年均投资 760 亿元，相较 2018-2020 年阶段年均投资额同增 7.04%。2022 年 8 月，国家电网宣布年内将再开工建设“四交四直四交四直”特高压工程，包括金上湖北、陇东山东、宁夏湖南、哈密重庆直流以及武汉南昌、张北胜利、川渝和黄石交流共计 8 项特高压工程，总投资超过 1500 亿元；上述项目已于 2023 年全部开工。同时宣布加快推进“一交五直一交五直”等特高压工程前期工作，包括大同天津南交流以及陕西安徽、陕西河南、蒙西京津冀、甘肃浙江、藏电送粤直流等共计 6 项特高压工程前期工作，总投资约 1100 亿元，争取早核准早开工。我们认为截至

112、目前尚未开工的“一交四直”有望在 24 年加速开工并在“十四五”期间实现投运，24-25 年产业有望迎来建设高峰，特高压行业有望进入投资兑现期。图表图表65：国家电网各阶段特高压投资规模国家电网各阶段特高压投资规模 资料来源：国家电网，中商情报网，华泰研究 图表图表66：已明确规划的特高压已明确规划的特高压重大项目重大项目开工进程开工进程 路线路线 特高压类型特高压类型 线路长度（公里）线路长度（公里）投资额（亿元）投资额（亿元）开工时间开工时间/最新进展最新进展 已开工项目已开工项目 金上-湖北 直流 1784 334 2023 年 2 月 陇东-山东 直流 938 207 2023 年 3

113、 月 哈密-重庆 直流 2300 300 2023 年 8 月 宁夏-湖南 直流 1619 281 2023 年 6 月 陕北-安徽 直流 1069 280 2024 年 3 月 武汉-南昌 交流 926 91 2022 年 9 月 张北-胜利 交流 368 68 2023 年 8 月 川渝特高压 交流 658 288 2022 年 9 月 黄石特高压 交流-23 2023 年 6 月 阿坝-成都东 交流-2024 年 1 月 未开工项目未开工项目 蒙西-京津冀 直流 陕西-河南 直流 765 2023 年 5 月可研评审 甘肃-浙江 直流 2024 年 1 月可研评审 藏东南-粤港澳大湾区

114、直流 2023 年 5 月环评公示 大同-天津南 交流 资料来源：国家电网，北极星输配电网，华泰研究 0050060070080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0-20-20202021-2025E（亿元）（亿元）投资规模年均投资规模-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)直流特高压核心设备投资占比直流特高压核心设备投资占比 25%，换流变压器和换流阀成本占比较高。，换流变压器和换流阀成本占比较高。在

115、投资结构方面，直流特高压的核心设备投资占总投资的比例为 25%，其余投资部分，基础土建投资占比 47%，铁塔投资占比 26%，电缆投资占比 2%。从特高压直流工程历年招标的情况来看，直流特高压关键设备主要包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，核心设备成本占比分别为50%和 27%。图表图表67：直流特高压各环节投资结构占比直流特高压各环节投资结构占比 图表图表68：直流特高压核心设备成本结构占比直流特高压核心设备成本结构占比 资料来源：国家电网，中研网，华泰研究 资料来源：国家电网，华经情报网，华泰研究 公司在公司在 2014-2023 年特高压直流年特高压直流换流阀换流阀中标率高，市场地位

116、显著。中标率高，市场地位显著。从 2014-2023 年，公司在特高压直流中标以直流换流阀及其控制保护系统为主，直流线路中共有 2 条线路公司完全中标，有 9 条线路中标数量占比达 50%，直流换流阀与直流控制保护系统的市占率分别达到 45.6%和 74.5%，占据行业核心地位。我们预计公司对应业务将伴随 24-25 年产业周期向上实现稳健增长。图表图表69：2014-2023 年国电南瑞特高压直流招标年国电南瑞特高压直流招标 直流换流阀直流换流阀 直流控制保护系统直流控制保护系统 项目路线/中标公司 国电南瑞 许继电气 中国西电 荣信汇科 四方股份 其他 合计 国电南瑞 许继电气 合计 宁东

117、-浙江 8 8 16 10 0 10 酒泉-湖南 4 4 8 2 0 2 晋北-南京 4 4 8 0 2 2 锡盟-江苏泰州 4 4 8 0 3 3 上海庙-山东 8 8 3 0 3 昌吉-古泉 4 2 2 8 2 0 2 滇西北-广东 4 4 8 扎鲁特-青州 4 4 8 0 2 2 乌德东-广东广西（柔直）2 4 2 2 2 12 青海-河南 4 4 8 5 0 5 陕北-武汉 4 4 8 0 4 4 雅中-江西 8 8 4 0 4 白鹤滩-江苏（柔直）4 2 2 2 2 12 8 0 8 白鹤滩-浙江 4 2 2 8 4 0 4 陇东-山东 4 4 8 2 2 合计合计 62 36 20

118、 4 6 8 136 38 13 51 资料来源：国家电网，华泰研究 核心设备25%铁塔26%基础土建47%电缆2%换流变压器50%换流阀27%GIS12%其他设备11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表70：2014-2023 年年直流换流阀市占率结构直流换流阀市占率结构 图表图表71：2014-2023 年年直流控制保护系统市占率结构直流控制保护系统市占率结构 资料来源：国家电网，华泰研究 资料来源：国家电网，华泰研究 柔直渗透率提升，带来业绩向上弹性柔直渗透率提升，带来业绩向上弹性 柔性直流输电技术强调可控性与

119、可靠性，柔性直流输电技术强调可控性与可靠性，加速渗透输配电领域加速渗透输配电领域。柔性直流和常规直流相比，其最大的优势在于：1）可控性更强，可关断器件更便于控制，无需交流侧提供换相电流；2）交流侧无需大量无功支撑，占地面积较小；3）无换相失败，可向孤岛供电；4）频次较高，仅需少容量高次滤波器。图表图表72：常规直流和柔性直流技术对比常规直流和柔性直流技术对比 常规直流常规直流 柔性直流柔性直流 采用大功率晶闸管元件，传输容量较大 采用功率较小的 IGBT 器件，传输容量相对较小 开通可控，关断不可控 开通、关断均可控 需要交流系统电压支撑换相 自选相，可向无源网络供电 系统故障或开关操作可能导

120、致换相失败 无换相失败问题 换流器需要吸收大量无功功率 无功功率可以由换流器本身控制产生或者吸收 因开关投切滤波器和电容器需求，占地较大 无需滤波器和无功补偿等设备，占地较小 工程投资相对较低 工程投资相对较高 资料来源：高比例直流外送电网异步联网的稳定特性分析与控制王歆（2018），华泰研究 与传统直流项目相比，柔性直流输电项目换流阀的成本占比更为突出。与传统直流项目相比，柔性直流输电项目换流阀的成本占比更为突出。在传统直流输电中，变压器的损耗和投资额占据较高比例，分别达到 51.6%和 54%，而换流阀的损耗和投资额占比为 36.7%和 27%；而柔性直流输电中，换流阀的设备损耗和成本占比

121、更为显著，分别高达 70.6%和 57%，而变压器的设备损耗和投资额则相对较低，仅占 23.5%和 29%。图表图表73：传统直流与柔性直流输电主设备损耗传统直流与柔性直流输电主设备损耗 图表图表74：传统直流与柔性直流输电主设备投资分布传统直流与柔性直流输电主设备投资分布 资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望饶宏等（2018），华泰研究 资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望饶宏等（2018），华泰研究 国电南瑞46%许继电气26%中国西电15%荣信汇科3%四方股份4%其他6%国电南瑞75%许继电气25%0%20%40%60%80%100%120%传统直流输电柔性直流输电换

122、流阀变压器其他设备0%20%40%60%80%100%120%传统直流输电柔性直流输电换流阀变压器其他设备 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)柔性直流输电项目中，换流阀的价值量远大于常规直流项目。柔性直流输电项目中，换流阀的价值量远大于常规直流项目。我们选取昆柳龙直流工程的数据进行测算，昆柳龙工程是国家能源发展“十三五”规划和电力发展“十三五”规划明确的跨省区输电重点工程，将云南水电送至广东、广西，送端的云南昆北换流站采用特高压常规直流，受端的广西柳北换流站、广东龙门换流站采用特高压柔性直流。根据招标数据进行测算，昆北换流站

123、常直换流阀单 GW 价值量约 1.0 亿元，柳北换流阀和龙门换流站柔直换流阀的单位价值量为 4.7 亿元/GW 和 3.4 亿元/GW，柔直换流阀价值量远超常直。图表图表75：常规直流与柔性直流的换流阀价值量测算常规直流与柔性直流的换流阀价值量测算 换流站名称换流站名称 技术路径技术路径 换流站容量换流站容量(GW)换流阀价值量换流阀价值量(亿元亿元)单单 GW 价值量（亿元价值量（亿元/GW）昆北换流站 常规直流 8 7.9 1.0 柳北换流站 柔性直流 3 14.2 4.7 龙门换流站 柔性直流 5 17.1 3.4 资料来源：南方电网、国家电网、华泰研究预测 柔直方案渗透率未来有望持续提

124、升，南瑞有望显著受益。柔直方案渗透率未来有望持续提升，南瑞有望显著受益。目前，十四五期间尚未开工的直流特高压线路共四条，包括藏东南-粤港澳、陕西河南、蒙西京津冀和甘肃浙江，其中，蒙西-京津冀已经确认受端采用柔直方案，甘肃-浙江将采用两端柔直模式；而根据十四五规划，我们预计藏东南-粤港澳依然采用两端柔直的技术。我们认为柔直方案因具备无换相失败的风险，未来有望加速渗透。南瑞作为特高压换流阀龙头企业，在柔直技术上优势突出，有望显著受益于国内柔直方案渗透率提升，订单规模实现较快增长。市场蓬勃增长，市场蓬勃增长，IGBT 技术领先技术领先 IGBT全球市场规模不断扩大，国内规模增速明显。全球市场规模不断

125、扩大，国内规模增速明显。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor），绝缘栅双极型晶体管，属于高端的功率半导体器件。根据 Yole 数据，2022 年全球 IGBT 的市场规模约为 68 亿美元，受益于新能源汽车、新能源、工业控制等领域的需求大幅增加，预计 2026 年全球 IGBT 市场规模将达到 84 亿美元。我国是全球最大的 IGBT 市场，约占全球市场规模的 40%。中投产业研究院预计 2022 年我国 IGBT 市场规模约为 263.1 亿元，同比增长 14.74%。图表图表76：2020-2026 年全球年全球 IGBT 市场规模市场规模 图表图表

126、77：2014-2022 年我国年我国 IGBT 市场规模市场规模 资料来源：Yole，华泰研究 资料来源：Yole，中投产业研究院，华泰研究 国内国内 IGBT 产量不断增加，自给率逐年上升。产量不断增加，自给率逐年上升。IGBT 行业准入门槛高、技术难度大、研发和产线建设周期长、资金投入大。我国 IGBT 产业起步较晚，核心技术一直被国外企业垄断，但在政策的鼓励下，我国 IGBT 产业发展迅速。根据 Yole 数据，2019-2021 年我国 IGBT的产量分别为 1550/2020/2580 万只，预计到 2023 年产量将增长至 3624 万只。基于核心元器件国产化的要求，国产替代成为

127、行业的发展趋势和主要驱动因素，我国 IGBT 自给率自2021 年快速增长，Yole 预计 2023 年我国 IGBT 自给率将达 32.9%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080902020202120222023E2024E2025E2026E（亿美元）全球IGBT市场规模YOY0%5%10%15%20%25%30%05003002000202021 2022E（亿元）我国IGBT市场规模YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 国电南瑞国电南瑞(60

128、0406 CH)图表图表78：2017-2023 年年我我国国 IGBT 产量产量 图表图表79：2017-2023 年年我我国国 IGBT 自给率自给率 资料来源：Yole，华泰研究 资料来源：Yole，华泰研究 南瑞联研技术领先，南瑞联研技术领先，加速加速 IGBT 产业化产业化 主要控制元件主要控制元件 IGBT 在柔直换流阀中的成本占比近在柔直换流阀中的成本占比近 45%。不同于常规直流采用大功率晶闸管元件，柔直采用的是功率较小的 IGBT 器件，其换流阀主要由 IGBT、电容器、旁路开关、阀控系统、阀冷却系统、结构件、绝缘件等组成。其中 IGBT 为最核心零部件，在换流阀总价值量中占

129、比 40%-50%，其次为电容器，占比 25%-30%。图表图表80：基于基于 IGBT 技术的柔直换流阀价值拆分技术的柔直换流阀价值拆分 资料来源：观研报告网，华泰研究 IGBT 模块产业化项目是国电南瑞发展重点之一模块产业化项目是国电南瑞发展重点之一，多款产品达到量产条件多款产品达到量产条件。2018 年公司成功研制 1200V/50A IGBT、FRD 流片。2019 年 11 月，公司与全球能源互联网研究院有限公司合作，组建南瑞联研半导体有限责任公司（于 2023 年 10 月 7 日更名为南京南瑞半导体有限公司）。南瑞联研实现 650V-4500V 全电压等级 IGBT 器件自主研发

130、。公司为智能电网电力电子装备国产化所研发的高功率 IGBT，如今也在交通、电动汽车、工业控制领域取得应用。除 3300V IGBT 成功在轨交应用外，1700V、1200V IGBT 以及第三代半导体碳化硅 MOSFET 多款产品达到量产条件，在电动汽车、充电桩、工业控制领域应用广泛。23年上半年，公司自主研发的 4500V/3000A IGBT 在张北延庆换流站一次性挂网成功。以上项目的成功标志着国电南瑞从产品研发到产业化发展迈出了关键一步，在推动解决电网核心功率器件“卡脖子”问题上取得重大突破。公司具备年产 25 万只 IGBT 模块生产能力的封装测试产线已经建成投运，为 IGBT 产业化

131、打下坚实基础。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020202120222023E（万只）我国IGBT产量YOY0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023E我国IGBT自给率IGBT45%电容器25%闸冷却系统10%闸控系统7%散热器3%旁路开关3%其他设备7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)IGBT 产品产品盈利情况较好，未来有望为公司带来利

132、润增盈利情况较好，未来有望为公司带来利润增量。量。南瑞旗下半导体子公司 23 年实现营业收入 2.51 亿元，净利润-1.66 亿元，尚处于投入阶段。IGBT 市场需求旺盛，国产化趋势明确，因技术壁垒较高而具有较高盈利水平。以斯达半导体为例，2019 年至今 IGBT模块毛利率均位于 30%以上，且近年来由于供给紧张，毛利率有显著提升趋势。随着公司在 IGBT 领域技术持续突破，产品在更多下游应用场景实现产业化应用，未来该业务有望为公司带来较高利润增量。图表图表81：南京南瑞半导体有限公司营收及净利润南京南瑞半导体有限公司营收及净利润 图表图表82：斯达半导体斯达半导体 IGBT 模块毛利率模

133、块毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：斯达半导公司公告，华泰研究 海外业务加速开拓，有望带来利润增量海外业务加速开拓，有望带来利润增量 公司积极公司积极开拓海外市场开拓海外市场，聚焦南美、东南亚、中东等重点市场区域聚焦南美、东南亚、中东等重点市场区域。2013-2023 年，南瑞集团已累计签订国际合同近 300 亿元，先后在菲律宾、巴西、希腊、智利等 18 个国家建成21 个驻外机构，形成了以电网调度自动化、变电站保护及自动化、直流输电及柔性交流输电、高级计量系统（AMI）及智能电表等为代表的国际化系列产品，自有产品累计通过 449项国际认证测试、销往全球 110 多个国家和地区。

134、在巴西，公司为美丽山二期800 千伏特高压直流输电工程提供了换流阀、控保、测量系统、稳控系统、交流保护等成套装备；在沙特，南瑞作为智能电表项目的承建单位，为当地接入 500 万只智能电表；在智利，南瑞承建智能电表及主站项目，实现南瑞 AMI（智能计量系统）整体解决方案海外首次应用；在德国，南瑞签约海上风电柔直项目，实现我国高端柔直输电技术及设备在欧美电力市场零的突破；在巴基斯坦，南瑞首次将中国电网安全防御理念应用于巴基斯坦电网，提升了默拉直流输电水平；在埃及开罗，南瑞集团牵头的区域调度中心项目于 23 年 10 月处在设备安装调试阶段。随着南瑞海外多项亮眼工程逐个落地，南瑞的名片在国际上越来越

135、被认可。海外业务订单数额快速增长，业务收入增速海外业务订单数额快速增长，业务收入增速受受益于国际需求。益于国际需求。公司海外业务逐步向好，柔直换流阀、AMI 整体解决方案实现海外市场零的突破，轨道综合监控等产品进入新市场，2022年海外合同额同比增长47.21%。公司加快海外业务拓展与项目执行，23年内印尼 AMI 主站系统供货、智利变电站工程等项目成功投运，海外业务收入达 13.94 亿元，同比增长104.1%，占整体营收比例为 2.7%。同时，公司 23 年内成功签订智利智能电表、巴西控保屏柜、沙特 SVG、南非储能等重大项目。根据公司 23 年及 24 年一季报业绩交流会，公司23 年签

136、订的国际市场合同额达 29.25 亿，同比增长 24%。随着海外电网投资景气度提升，叠加公司凭借强产品/技术实力加速海外市场开拓步伐，我们认为海外收入占比有望持续提升。(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0200222023亿元营业收入净利润0554045200222023%毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表83：国电南瑞海外业务收入国电南瑞海外业务收入及增速及增速 资料来源：iFinD，华泰研究 关

137、注巴西、沙特等地国网项目出海进展，南瑞有望借船出海进一步受益。关注巴西、沙特等地国网项目出海进展，南瑞有望借船出海进一步受益。根据国网电子商务平台，4 月 28 日国网全资子公司中国电力技术装备有限公司对 2024 年沙特中南、中西柔直换流站项目进行第一次物资公开竞争性谈判采购，中西项目传输功率 3GW，采购 4 套换流阀，送受端合计 6GW 容量；中南项目传输功率 4GW，采购 8 套换流阀，送受端合计8GW 容量。根据国家电网微信公众号，国家电网有限公司独立参与巴西第三回800 千伏特高压直流输电项目特许经营权竞标，并成功中标项目 30 年特许经营权，项目运作将采用投资+总承包+运营的模式

138、操作，包括新建 1468 公里800 千伏特高压直流输电线路、两端换流站和调相机以及相关交流配套工程，额定输送容量 500 万千瓦，计划于 2029 年投运。中电装备近期在巴西、沙特等地项目出海顺利开展且金额较大，设备需求与南瑞传统优势业务高度相关，南瑞有望借船出海进一步受益。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024688200222023（亿元）海外业务收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计我们预计 2024

139、-2026 年年国电南瑞国电南瑞营收分别为营收分别为 570.46/637.77/703.89 亿元，同比亿元，同比增长增长10.61%/11.80%/10.37%；归 母 净 利 润 为；归 母 净 利 润 为80.27/92.14/104.18亿 元亿 元，同 比 增 长，同 比 增 长11.74%/14.78%/13.07%。图表图表84：公司收入与利润情况公司收入与利润情况 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）424.11 468.29 515.73 570.46 637.77 703.89 YOY 10.15%10.42%10.13

140、%10.61%11.80%10.37%毛利率 26.88%27.04%26.80%26.86%26.80%26.66%毛利润（亿元）113.99 126.64 138.20 153.22 170.90 187.69 归母净利润（亿元）56.42 64.46 71.84 80.27 92.14 104.18 YOY 16.30%14.24%11.44%11.74%14.78%13.07%资料来源：Wind，华泰研究预测 公司在 2023 年报中调整了业务分类口径，将业务重新划分为智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联等四大业务板块。智能电网智能电网：该业务主要包括电网自动化、继电保护、直流输电及

141、柔性输电等，2022-2023年，该板块收入分别为 249.93/256.35 亿元，23 年同比增长 2.57%。考虑到电网智能化是电网的重要投资方向，叠加特高压有望于 24-25 年步入向上周期，我们预计 2024-2026 年公司该板块将实现收入增速 8.0%/10.0%/8.0%，对应收入 276.86/304.55/328.91 亿元。22-23 年，公司该业务毛利率分别为 27.93%/28.91%，我们认为该业务技术水平较高，盈利能力较强，叠加海外业务持续开拓，我们预计 24-26 年毛利率可达 29.5%/29.8%/30.0%。数能融合数能融合：该业务聚焦能源电力信息基础平台

142、、安全/通信整体解决方案、电网信息化等核心业务，2022-2023 年，该板块收入为 91.46/111.34 亿元，23 年同比增长 21.73%，我们认为电力自动化信息通信是持续的发展方向，我们预计公司该板块有望持续实现较快增长，2024-2026 年收入增速维持在 10.00%，对应收入 122.47/134.72/148.19 亿元。22-23 年公司数能融合业务毛利率 22.23%/22.38%，盈利水平较平稳，我们假设公司 24-26 年毛利率将会保持在 22.30%。能源低碳能源低碳：公司面向火电、水电、风电、光伏、核电、抽蓄等领域，具备行业领先的整体解决方案。2022-2023

143、 年，该板块收入为 72.21/96.38 亿元，23 年同比增长 33.47%。考虑到我国新能源装机后续增速会有所下降，我们预测该板块 2024-2026 年收入增速将分别达到 20.0%/18.0%/16.0%，收入绝对值将达 115.65/136.47/158.31 亿元。22-23 年公司能源低碳业务毛利率 26.17%/23.92%，我们预计随着储能、光伏等业务占比的提升，毛利率会有所下降，预计公司该板块 24-26 年毛利率为 23.5%/23.0%/22.5%。工业互联网工业互联网：公司是工业智能化综合解决方案提供商，推动电气自动化、数字化、智能化等领先技术，向石油石化、钢铁冶金

144、、煤炭矿山、轨道交通、电气化铁路等领域同源拓展。2022-2023 年，该板块收入为 32.67/31.69 亿元，23 年同比下滑-3.01%，主要系轨道交通业务收入规模下降。我们认为后续有望迎来工控周期向上，叠加国产化提升趋势下，我们预计 24-26 年该业务收入增速可达 15.0%/18.0%/15.0%，对应收入为 36.44/43.00/49.45亿元。22-23 年公司工业互联网业务毛利率 26.97%/26.47%，预计 24-26 年毛利率将保持稳定在 26.70%。集成及其他业务：集成及其他业务：该业务口径未调整，2021-2023 年，该板块收入为 21.76/21.11/

145、18.89 亿元，同比+21.34%/-2.97%/-10.53%。该业务收入规模有所下滑，主要系节能租赁业务放缓，我 们 预 计 24-26 年 的 收 入 增 速 分 别 为-5%/0%/0%，预 计 收 入 在 24-26 年 将 达17.94/17.94/17.94 亿元。22-23 年公司集成及其他毛利率为 38.79%/37.31%，我们预计24-26 年该业务毛利率为 37.0%/36.5%/36.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)图表图表85：公公司司分板块分板块盈利预测情况盈利预测情况 （单位：亿元）

146、（单位：亿元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 智能电网智能电网 收入 249.93 256.35 276.86 304.55 328.91 YoY 2.57%8.00%10.00%8.00%营业成本 180.12 182.24 195.18 213.79 230.24 毛利 69.80 74.11 81.67 90.75 98.67 毛利率 27.93%28.91%29.50%29.80%30.00%数能融合数能融合 收入 91.46 111.34 122.47 134.72 148.19 YoY 21.73%10.0%10.0%10.0%营业成本 71.13 86

147、.42 95.16 104.68 115.15 毛利 20.33 24.92 27.31 30.04 33.05 毛利率 22.38%22.38%22.30%22.30%22.30%能源低碳能源低碳 收入 72.21 96.38 115.65 136.47 158.31 YoY 33.47%20.0%18.0%16.0%营业成本 53.31 73.32 88.47 105.08 122.69 毛利 18.90 23.05 27.18 31.39 35.62 毛利率 26.17%23.92%23.50%23.00%22.50%工业互联网工业互联网 收入 32.67 31.69 36.44 43.

148、00 49.45 YoY -3.01%15.0%18.0%15.0%营业成本 23.86 23.30 26.71 31.52 36.25 毛利 8.81 8.39 9.73 11.48 13.20 毛利率 26.97%26.47%26.70%26.70%26.70%集成及其他集成及其他 收入 21.11 18.89 17.94 17.94 17.94 YoY-2.97%-10.53%-5.0%0.0%0.0%营业成本 12.92 11.84 11.30 11.39 11.48 毛利 8.19 7.05 6.64 6.55 6.46 毛利率 38.79%37.31%37.00%36.50%36.

149、00%公司整体公司整体 收入 468.29 515.73 570.46 637.77 703.89 YoY 10.42%10.13%10.61%11.80%10.37%营业成本 341.65 377.54 417.24 466.87 516.20 毛利 126.64 138.20 153.22 170.90 187.69 毛利率 27.04%26.80%26.86%26.80%26.66%资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 销售销售费用率：费用率：2020-2023 年分别为 3.78%/3.97%/3.76%/4.04%，考虑到公司销售以投标方式为主，下游业主稳定，预计该费用有望随营

150、收增长而实现小幅下降，我们预计 2024-2026年销售费用率将为 3.84%/3.71%/3.53%。管理费用率：管理费用率：2020-2023 年分别为 2.30%/2.20%/2.44%/2.46%，考虑到公司往年管理费用相对稳定，公司费控能力良好，我们预计 2024-2026年管理费用率为 2.33%/2.25%/2.14%。研发费用率：研发费用率：2020-2023 年分别为 4.82%/5.08%/5.08%/5.26%，考虑到公司持续高研发投入，我们预计2024-2026年研发费用率为5.04%/4.78%/4.59%，研发费用绝对值增速为6%。图表图表86：公司费用率情况公司费

151、用率情况 指标指标 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用率 3.97%3.76%4.04%3.84%3.71%3.53%管理费用率 2.20%2.44%2.46%2.33%2.25%2.14%研发费用率 5.08%5.08%5.26%5.04%4.78%4.59%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)估值估值 综合前文，我们预测国电南瑞 2024-2026 年归母净利润分别为 80.27/92.14/104.18 亿元，对应 EPS 1.00/1.15

152、/1.30 元。我们选取与公司电力业务存在一定相似性的大型电力设备公司思源电气、许继电气，以及与公司工业互联网业务存在一定相似性的工控龙头汇川技术作为国电南瑞的可比公司。截止 2024 年 5 月 16 日，可比公司 2024 年一致性预期平均 PE为 26 倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网二次设备龙头地位突出，我们给予公司 2024 年 29 倍 PE，维持目标价 29.00 元，维持“买入”评级。图表图表87：可比公司估值表（可比公司估值表（截至截至 2024 年年 5 月月 16 日收盘价日收盘价）股价股价 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代码公司代码 公司简

153、称公司简称(元元)(亿元亿元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300124 CH 汇川技术 59.81 1601.65 2.14 2.63 3.15 27.92 22.75 18.99 002028 CH 思源电气 71.90 556.54 2.64 3.28 4.03 27.27 21.92 17.85 000400 CH 许继电气 27.60 281.25 1.19 1.55 1.90 23.27 17.76 14.51 均值 26.15 20.81 17.12 600406 CH 国电南瑞 23.01 1848.35 1.00 1.15 1.30

154、23.03 20.06 17.74 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 宏观经济下行和行业政策风险宏观经济下行和行业政策风险 公司聚焦电力行业，需求与宏观经济形式息息相关，也受到国家宏观行业政策较大影响。未来宏观经济的周期性波动，可能致使相关行业的经营环境发生变化，导致国家建设投资减少，影响公司相关需求和收入。竞争加剧风险竞争加剧风险 公司是目前二次电力设备主要龙头，但是未来若有新企业进入行业，或国网成立与公司业务类似的子公司，可能会分薄公司市场份额，导致公司产品价格和盈利能力下降。新业务开发不及预期风险新业务开发不及预期风险 公司正在积极开拓网外新能源业务，同时意图向海外发展

155、。若受到新能源政策或海外国际政策影响，公司新业务、新市场开拓不及预期，可能会影响公司整体业绩表现。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险 公司主要原材料包括电子电气设备、电子元器件等，若受到上游金属价格波动或市场供需关系的影响，公司原材料价格上涨，可能会影响公司生产，导致公司盈利下降。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2

156、024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 56,188 67,214 72,781 85,715 94,910 营业收入营业收入 46,829 51,573 57,046 63,777 70,389 现金 14,744 16,750 19,857 25,712 32,587 营业成本 34,165 37,754 41,724 46,687 51,620 应收账款 22,739 26,407 27,954 32,821 34,255 营业税金及附加 315.15 325.91 347.09 406.76 440.68 其他应收账款 188.79 189.08 228.88 238.40

157、 277.33 营业费用 1,758 2,085 2,190 2,365 2,483 预付账款 1,098 1,327 1,356 1,644 1,667 管理费用 1,144 1,267 1,330 1,437 1,509 存货 8,294 9,795 10,196 12,172 12,560 财务费用(466.46)(475.61)(474.92)(655.49)(811.91)其他流动资产 9,124 12,746 13,189 13,127 13,564 资产减值损失(153.93)(62.27)(68.88)(77.01)(84.99)非流动资产非流动资产 20,478 18,874

158、 18,784 18,670 18,242 公允价值变动收益 2.00 19.14 12.06 11.07 14.09 长期投资 174.36 162.55 150.37 138.83 124.13 投资净收益 18.98(1.65)11.29 9.54 6.40 固定投资 9,120 9,082 9,084 9,066 8,731 营业利润营业利润 7,852 8,575 9,705 11,128 12,545 无形资产 1,355 1,396 1,340 1,243 1,156 营业外收入 38.81 29.67 33.48 33.99 32.38 其他非流动资产 9,828 8,233

159、8,209 8,222 8,230 营业外支出 5.45 4.50 6.33 5.43 5.42 资产总计资产总计 76,666 86,087 91,565 104,385 113,152 利润总额利润总额 7,885 8,600 9,732 11,156 12,572 流动负债流动负债 30,696 35,140 36,401 42,965 44,297 所得税 980.39 949.65 1,151 1,313 1,451 短期借款 196.33 385.46 385.46 385.46 385.46 净利润净利润 6,905 7,650 8,581 9,844 11,121 应付账款 2

160、1,265 25,040 26,135 31,127 32,186 少数股东损益 458.56 466.35 553.85 629.71 702.36 其他流动负债 9,235 9,714 9,881 11,452 11,726 归属母公司净利润 6,446 7,184 8,027 9,214 10,418 非流动负债非流动负债 610.84 568.99 541.99 541.99 541.99 EBITDA 8,934 9,826 11,027 12,523 13,999 长期借款 0.00 27.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.97 0.90 1.00 1.

161、15 1.30 其他非流动负债 610.84 541.99 541.99 541.99 541.99 负债合计负债合计 31,307 35,709 36,943 43,507 44,839 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 2,892 3,188 3,742 4,371 5,074 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 6,695 8,033 8,033 8,033 8,033 成长能力成长能力 资本公积 8,953 7,750 7,750 7,750 7,750 营业收入 10.42 10.13 10.61 11.80 10.37 留存公积

162、 27,700 32,273 35,672 39,572 43,977 营业利润 14.73 9.20 13.18 14.66 12.74 归属母公司股东权益 42,466 47,191 50,880 56,506 63,239 归属母公司净利润 14.24 11.44 11.74 14.78 13.07 负债和股东权益负债和股东权益 76,666 86,087 91,565 104,385 113,152 获利能力获利能力(%)毛利率 27.04 26.80 26.86 26.80 26.66 现金流量表现金流量表 净利率 14.74 14.83 15.04 15.43 15.80 会计年度

163、会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.22 15.19 15.71 16.17 16.28 经营活动现金经营活动现金 8,760 11,444 8,780 10,665 11,541 ROIC 24.55 29.00 32.23 37.09 41.73 净利润 6,905 7,650 8,581 9,844 11,121 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,414 1,723 1,780 1,988 2,240 资产负债率(%)40.84 41.48 40.35 41.68 39.63 财务费用(466.46)(475.61)(474

164、.92)(655.49)(811.91)净负债比率(%)(28.76)(31.40)(34.91)(40.99)(46.59)投资损失(18.98)1.65(11.29)(9.54)(6.40)流动比率 1.83 1.91 2.00 2.00 2.14 营运资金变动 235.99 1,856(1,068)(474.02)(971.28)速动比率 1.45 1.52 1.61 1.61 1.76 其他经营现金 690.80 689.27(27.07)(27.78)(30.71)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(3,803)(5,758)(1,664)(1,850)(1,790)总资产周

165、转率 0.63 0.63 0.64 0.65 0.65 资本支出(3,415)(1,951)(1,633)(1,871)(1,810)应收账款周转率 2.19 2.10 2.10 2.10 2.10 长期投资(423.01)(3,841)12.18 11.54 14.70 应付账款周转率 1.63 1.63 1.63 1.63 1.63 其他投资现金 35.19 34.15(42.74)9.48 5.60 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(2,816)(3,733)(4,009)(2,960)(2,876)每股收益(最新摊薄)0.80 0.89 1.00 1.15 1.

166、30 短期借款 109.30 189.13 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.09 1.42 1.09 1.33 1.44 长期借款(200.00)27.00(27.00)0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)5.29 5.87 6.33 7.03 7.87 普通股增加 1,149 1,338 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(256.47)(1,203)0.00 0.00 0.00 PE(倍)28.67 25.73 23.03 20.06 17.74 其他筹资现金(3,619)(4,084)(3,982)(2,960)(2,876)P

167、B(倍)4.35 3.92 3.63 3.27 2.92 现金净增加额 2,253 1,983 3,106 5,855 6,875 EV EBITDA(倍)19.36 16.96 14.86 12.67 10.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及

168、披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保

169、证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据

170、或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销

171、售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华

172、泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符

173、合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 htt

174、ps:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不

175、受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入

176、和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场

177、产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说

178、明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持

179、有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 国电南瑞国电南瑞(600406 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证

180、券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：

181、86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司