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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 电气设备新能源电气设备新能源 国电南瑞国电南瑞(600406) 增持增持 合理估值： 25.0-25 .9 元 昨收盘： 19.34 元 （首次评级） 电气设备电气设备 2020年年 02月月 20日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 4,622/2,935 总市值/流通(百万元) 89,388/56,761 上证综指/深圳成指 2,985/11,306 12 个月最高/最低(元) 25

2、.17/16.35 相关研究报告：相关研究报告： 国电南瑞-600406-2017 年三季报点评：业绩 符 合 预 期 ， 期 待 资 产 注 入 增 厚 2017-10-29 国电南瑞-600406-重大事件快评：电网软件 公司重新启航 2017-10-26 国电南瑞-600406-2017 年半年报点评：业绩 符 合 预 期 ， 二 次 龙 头 重 新 启 航 2017-07-30 国电南瑞-600406-注入增厚业绩，提高成长 能力 2017-06-08 国电南瑞-600406-重大事件快评：重大资产 重组停牌点评 2017-01-15 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL

3、： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 信息技术驱动能源转型信息技术驱动能源转型 科技龙科技龙 头获益显著头获益显著 电网投资电网投资新新纪元，结构性倾斜公司优势业务纪元，结构性倾斜公司优势业务 我们预计电网投资总额在 2020 年以后每年 3-5%的增速稳步提升，但 会重点加强配电自动化、直流特高压、电力自动化信息通信等公司

4、优 势细分领域。各细分领域的行业复合增速将达到 5-20%之间。公司在 2017 年重组后大幅提升了整体竞争实力，市场份额和盈利能力有望继 续提升。 融合融合 5G 技术，电网企业数字化转型全面加速技术，电网企业数字化转型全面加速 我国能源革命主导下的电力体制改革，将促使电网企业从硬件和软件 两个维度转型升级，落实转换角色定位、提质增效和创新商业模式等。 国网泛在电力物联网和坚强电网的建设目标、以及南方电网建设智能 电网的规划，对电力系统输、配、用电侧的技术变革、硬件需求快速 迭代放大，将带来巨大的市场机遇。公司作为国家电网体系内二次设 备和电力信息通信的龙头企业，将充分获益于这次产业变革。

5、潜心研发，前瞻性布局网外战略新兴业务潜心研发，前瞻性布局网外战略新兴业务 公司前瞻性的布局电力电子领域核心器件功率半导体的自主研发、制 造和产业化，将对网外业务如工控、轨交和网内核心业务柔性直流输 电、新能源发电变流器制造、海上风电汇流站设备等形成较强的协同 效应，同时可有效推动公司在相关战略新兴产业的发展。 风险提示风险提示 电网企业投资进度不达预期；公司的产品和技术研发不达预期，无法 满足市场需求。 首次覆盖给予“增持”评级，估值区间首次覆盖给予“增持”评级，估值区间 25.0-25.9 元元/股股 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 25.0-25.9 元，相对目前股价 有 29%-3

6、4%的溢价空间。考虑到公司在我国电网安全稳定控制和调度 领域拥有绝对优势地位，在十四五期间我国电网数字化转型和夯实信 息通信基础建设的发展趋势下，业绩将保持长期稳步增长的良好势头。 我们预计公司 19-21 年每股收益 0.93/1.10/1.29 元，利润增速分别为 3.7%/17.5%/17.7%，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 28,540 31,394 35,162 39,381 42,532 (+/-%) 17.9% 10.0% 12.0% 12.0% 8.0% 净利润(百

7、万元) 4162 4318 5073 5969 6506 (+/-%) 28.4% 3.7% 17.5% 17.7% 9.0% 摊薄每股收益(元) 0.91 0.93 1.10 1.29 1.41 EBIT Margin 20.3% 15.3% 15.8% 16.6% 16.7% 净资产收益率(ROE) 15.0% 14.2% 15.7% 17.2% 17.4% 市盈率(PE) 21.4 20.8 17.7 15.0 13.8 EV/EBITDA 17.6 20.5 18.2 16.1 15.3 市净率(PB) 3.20 2.95 2.77 2.58 2.40 资料来源：Wind、国信证券经济

8、研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 F/19A/19J/19A/19O/19 D/19 上证指数国电南瑞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我国能源革命的宏伟目标开启未来长达 30 年清洁化和电气化的能源时代， 电网 企业作为这场能源格局的核心参与者，将践行电力体制改革，一方面深度融合 信息通信和物联网技术进行数字化转型；另一方面积极建设可大规模接入和远 距离传输可再生能源的坚强电网，转换角色定位、提质增效和创新商业模式。 国家电网的泛在电力物联网和坚强电

9、网的建设目标、以及南网建设智能电网的 规划，对输、配、用电侧的技术变革、硬件需求迭代，将带来巨大的市场机遇。 公司作为国家电网体系二次设备和电力信息通信龙头企业，最将充分获益于这 次市场变革。通过多角度估值，得出公司合理估值区间 25.0-25.9 元，相对目 前股价有 29%-34%的溢价空间。 考虑公司是我国电网安全稳定控制和调度领域 的优势地位，未来电网数字化转型和信息通信基础建设的发展趋势下，公司将 维持持续稳步增长。我们预计公司 19-21 年每股收益 0.93/1.10/1.29 元，利润 增速分别为 3.7%/17.5%/17.7%，首次覆盖给予“增持”评级。 核心假设与逻辑核心

10、假设与逻辑 第一，国家电网 2020 年以后新增投资将以每年 3-5%左右的速度增长，但其中 将重点加强配电自动化、直流特高压、电力自动化信息通信等几个公司的优势 领域，细分领域的行业复合增速将在 5-20%之间。 第二，公司在 2017 年重组后大幅提升了整体竞争实力，巩固了龙头地位的竞 争力，市场份额有望提升。 第三，公司各项业务和产品的毛利率维持稳定。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场电网企业未来投资规模总体持平或者下降，对公司产品价格和销售 规模形成下行压力。我们认为，国网和南网目前正处于转型关键时期，控制投 资规模是为了更好的聚焦在特高压投资、电力自动化、泛在物联网和信息

11、通信 基础建设，上述细分领域在未来几年仍将有很好的成长性。公司在上述领域均 具有主要地位，因此未来行业发展趋势将为公司业绩稳步增长奠定基础。 第二，市场认为公司系传统的电力设备企业，发展前景仅与电网的资本开支相 关。 我们认为公司的核心竞争力是基于电力电子技术的电力自动化、 信息通信、 柔性直流以及智能终端的研发、 应用， 上述技术可延伸至工业控制、 轨道交通、 新能源车、可再生能源远距离输电等领域，拥有广阔的市场前景。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，国家电网与广电系统宣布启动 5G 牌照合作和建设方案。 第二，国家电网启动泛在电力物联网的智能终端招标。 第三，我国特高压线路集中

12、开工建设，以及新一批特高压线路宣布核准。 oPsNoOtPmRsMnPrQtMxOpQ9PaO8OoMrRsQnNjMmMtRlOsQnM9PpPxPxNtPpRNZnNmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，电网企业投资进度不达预期； 第二，公司的产品和技术研发不达预期，无法满足市场需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：25.0-25.9 元 . 7 绝对估值的敏感性分

13、析 . 7 相对法估值：16.8-29.0 元 . 8 投资建议 . 8 我国电网投资进入新的发展阶段我国电网投资进入新的发展阶段 . 9 电力系统概述 . 9 电力自动化市场介绍 . 10 我国“两个 50%”的长期目标，推动电网转型升级 . 11 2020 年国网投资聚焦配电自动化、特高压、泛在电力物联网建设 . 13 特高压迎来密集建设期 . 16 配电自动化发展空间巨大 . 17 用电自动化进入新一轮周期 . 19 电网数字化转型正式启动电网数字化转型正式启动 . 21 泛在电力物联网的发展背景 . 21 电力物联网感知层关键设备 . 22 泛在电力物联网的典型生态 . 24 公司概况

14、公司概况 . 25 公司沿革 . 25 公司经营模式 . 32 SWOT 分析：公司战略得当、竞争优势突出分析：公司战略得当、竞争优势突出 . 32 发展战略 . 32 SWOT 分析 . 32 公司业务分析：二次设备龙头企业公司业务分析：二次设备龙头企业 充分获益电网发展建设和数字化转型充分获益电网发展建设和数字化转型 . 33 电网自动化业务获益于配电自动化升级 . 33 继电保护龙头地位稳固 . 34 输电业务获益于特高压建设 . 35 成长分析：公司未来三年各项业务多点开花，业绩稳步增长成长分析：公司未来三年各项业务多点开花，业绩稳步增长 . 37 公司主营收入和业绩呈现明显季节性 .

15、 37 网内和网外业务规模和竞争力均处于上升通道 . 37 股权激励到位，助力业绩稳健增长 . 38 财务分析：公司资债结构平衡、盈利能力强财务分析：公司资债结构平衡、盈利能力强 . 38 盈利预测盈利预测 . 41 假设前提 . 41 未来年盈利预测 . 42 盈利预测的敏感性分析 . 42 风险提示风险提示 . 43 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 45 分析师承诺分析师承诺 . 45 风险提示风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土

16、智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：电力系统示意图：电力系统示意图. 9 图图 2：电力自动化系统示意图：电力自动化系统示意图 . 9 图图 3：电力自动化市场分类：电力自动化市场分类 . 10 图图 4：电力系统各环节架构示意图：电力系统各环节架构示意图 . 11 图图 5：电力系统业务功能定位示意图：电力系统业务功能定位示意图 . 11 图图 6：终端能源消费及：终端能源消费及电能占比（亿吨标准煤、电能占比（亿吨标准煤、%） . 12 图图 7：一次能源产量及非化石能源占比（亿吨标准煤、：一次能源产量及非化石能源占比（亿吨标准煤、%） . 12 图图 8：全社会用电量长期预测及

17、年均复合增长率：全社会用电量长期预测及年均复合增长率 . 12 图图 9：国家电网战略发展目标：国家电网战略发展目标 . 13 图图 10：南方电网提升清洁能源消纳比例的发展路径规划：南方电网提升清洁能源消纳比例的发展路径规划 . 13 图图 11：国网年度电网投资金额（亿元）：国网年度电网投资金额（亿元） . 14 图图 12：南网年度电网投资金额（亿元）：南网年度电网投资金额（亿元） . 14 图图 13：国网年度农网改造投资（亿元）：国网年度农网改造投资（亿元） . 14 图图 14：历年电力自动化投资金额及预测：历年电力自动化投资金额及预测 . 15 图图 15：国网输电线路长度（万千

18、米）及年度新增建设规划：国网输电线路长度（万千米）及年度新增建设规划 . 16 图图 16：国网变电容量（亿千伏安）及年度新增建设规划：国网变电容量（亿千伏安）及年度新增建设规划 . 16 图图 17：南网输电线路长度（万千米）及年度新增建设：南网输电线路长度（万千米）及年度新增建设 . 16 图图 18：南网变电容量（亿千伏安）及年度新增建设：南网变电容量（亿千伏安）及年度新增建设 . 16 图图 19：我国历年核准：我国历年核准/开工特高压数量及类型（条）开工特高压数量及类型（条） . 17 图图 20：配电自动化系统图：配电自动化系统图 . 18 图图 21：国网智能电表历年新增安装量（

19、万只：国网智能电表历年新增安装量（万只/万台）万台） . 20 图图 22：国网智能电表历史招标金额（亿元）：国网智能电表历史招标金额（亿元） . 20 图图 23：国家电网智能电表历史招标量（万只：国家电网智能电表历史招标量（万只/万台）万台） . 20 图图 24：国家电网智能电表历史招标金额（亿元）：国家电网智能电表历史招标金额（亿元） . 20 图图 25：泛在物联网设计思路：泛在物联网设计思路 . 21 图图 26：泛在物联网建设推动的电力自动化技术体系变革：泛在物联网建设推动的电力自动化技术体系变革 . 22 图图 27：电力计量锁具的新模式示意图：电力计量锁具的新模式示意图 .

20、23 图图 28：大型直流充电桩：大型直流充电桩 . 24 图图 29：公司股权结构图：公司股权结构图 . 25 图图 30：公司重要发展历史：公司重要发展历史 . 25 图图 31：国电南瑞：国电南瑞 2017 年资产重组前后业务结构图年资产重组前后业务结构图 . 26 图图 32：调度控制云示意图：调度控制云示意图 . 26 图图 33：柔性直流输电示意图：柔性直流输电示意图 . 27 图图 34：电力信息通信示意图：电力信息通信示意图 . 27 图图 35：双馈风电变流器：双馈风电变流器 . 28 图图 36：光伏功率预测系统：光伏功率预测系统. 28 图图 37：几种功率半导体器件的年

21、产值（亿美元）：几种功率半导体器件的年产值（亿美元） . 28 图图 38：中国：中国 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 29 图图 39：全球：全球 IGBT 功率模块功率模块 2017 年市场份额估计（年市场份额估计（%） . 29 图图 40：不同材料功率半导体性能比较（硅与碳化硅）：不同材料功率半导体性能比较（硅与碳化硅） . 30 图图 41：SiC 器件市场规模及下游细分行业预测（亿美元）器件市场规模及下游细分行业预测（亿美元） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 42：2012-2018 我国电力自动化

22、市场规模（亿元）我国电力自动化市场规模（亿元） . 33 图图 43：2018 年我国电力自动化细分市场结构（年我国电力自动化细分市场结构（%） . 33 图图 44：配网自动化主站系统招标份额（：配网自动化主站系统招标份额（%） . 34 图图 45：国网继电保护招标市场份额统计（：国网继电保护招标市场份额统计（%） . 34 图图 46：我国柔性直流技术自主研发过程：我国柔性直流技术自主研发过程 . 36 图图 47：存货周转天数：存货周转天数 . 39 图图 48：固定资产周转率：固定资产周转率 . 39 图图 49：资产负债率：资产负债率 . 39 图图 50：权益乘数：权益乘数 . 39 图图 51：EBITDA/带息债务带息债务(倍倍) . 39 图图 52：人力投入回报率：人力投入回报率(ROP)(%) . 39 图图 53：净资产收益率：净资产收益率 . 40 图图 54：投入资本回报率：投入资本回报率 . 40 图图 55：销售毛利率：销售毛利率(%) . 40 图图 56：销售净利率：销售净利率(%) . 40 图图