1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.21 欧美机构佣金率下行，研究更重专业性欧美机构佣金率下行，研究更重专业性 券商机构业务研究系列报告之一券商机构业务研究系列报告之一 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)王思王思玥玥(研究助理研究助理) 证书编号 S0880515050001 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：美国美国指数基金占比的提升指数基金占比的提升与欧洲与欧洲 MiFID II 实施，均导致实施，均导致机构机构佣金费率的佣金

2、费率的下行，机构下行，机构更关注研究支出更关注研究支出的的使用效率，使用效率，研究业务竞争加剧，专业化能力更为重要。研究业务竞争加剧，专业化能力更为重要。摘要：摘要：Table_Summary 机构佣金是对机构交易的支付，机构佣金是对机构交易的支付，欧美机构欧美机构佣金率呈下滑趋势。佣金率呈下滑趋势。1）机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对于交易执行、研究及经纪服务费用的支付；2）21 世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自 5 美分/股下降至不足 2 美分/股。2018 年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近 8bp 下降至 4bp。美国指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注

3、重专业性。美国指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性。1）固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。机构佣金一般采用客户佣金计划模式（Client Commission Arrangement Model），“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。证券交易法以及 SEC 对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定。佣金分配根据经纪商投票（Broker vote）程序结果进行。2）2000 年以来，指数基金占比提升，更多采用低成本 DMA 交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行。2022 年 DMA 交易渠道已占机构交易量的36.6%。3）研究支出减少，投资机构更

4、为注重提升研究支出的使用效率，更关注研究服务专业性。欧洲欧洲 MiFID禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务竞争加剧。竞争加剧。1）MiFID实施后欧洲采用研究支付账户（Research Payment Account Model）模型，研究支付金额与执行支付金额严格分开，机构需披露购买研究报告的费用明细，并证明其有用性。欧洲机构通过优化经纪商投票程序以证明支出的合理性。2）MiFID II 要求不得使用交易佣金支付研究费用，资管机构开始重新审视交易成本，许多机构通过与经纪人谈判降低佣金率并增加低成本电子交易的应用，使佣金率下降。3）Mi

5、FID实施后机构研究开支大幅缩减，减少对卖方研究服务的采购。外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜劣汰和价格竞争，减少了中小上市公司研究覆盖。投资机构倾向于研究成本内部化，头部集中趋势加剧。投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。1）预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。投资机构将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务的专业化能力。2）预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规，个股推荐中信证券、广发证券。风险提示：风险提示：1）权益市场大幅波动；2）佣金率循环下降。Table_Invest 评级：评级：增持

6、增持 Table_Market 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值市值（百万、美元百万、美元）摩根大通摩根大通 588,088.86 花旗集团花旗集团 122,209.66 高盛高盛 150,822.63 市值合计市值合计 861,121.15 Table_Report 相关报告 公募佣金新规落地，研究实力更为重要 关于发布公募基金证券交易费用管理规定的点评 2024.04.20 海外行业专题（海外行业专题（美国美国）投资银行与经纪业投资银行与经纪业 股票股票研究研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

7、部分 2 of 16 目目 录录 1.机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势.3 1.1.机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、研究及机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、研究及经纪服务费用的支付经纪服务费用的支付.3 1.2.机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、研究及机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式经纪服务费用的模式.3 1.3.美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑.3 2.美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重

8、专业性美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性.5 2.1.美国美国“捆绑捆绑”支付交易与研究佣金支付交易与研究佣金，对研究服务范围作出严格规对研究服务范围作出严格规定定 5 2.1.1.美国美国“捆绑捆绑”支付交易与研究佣金支付交易与研究佣金.6 2.1.2.对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定.6 2.1.3.佣金分配根据经纪商投票程序结果进行佣金分配根据经纪商投票程序结果进行.7 2.2.指数基金占比提升，更多采用低成本指数基金占比提升，更多采用低成本 DMADMA 交易且不使用传统研交易且不使用传统研究，致机构佣金

9、率下行究，致机构佣金率下行.7 2.3.佣金率的下降使机构更注重研究服务的专业性佣金率的下降使机构更注重研究服务的专业性.8 3.欧洲欧洲：MiFID禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务研究服务竞争加剧竞争加剧.9 3.1.MiFIDMiFID要求研究支付金额与执行支付金额严格分开要求研究支付金额与执行支付金额严格分开，机构需证机构需证明其所购买的外部研究的有用性明其所购买的外部研究的有用性.9 3.1.1.MiFID要求研究支付金额与执行支付金额严格分开要求研究支付金额与执行支付金额严格分开.9 3.1.2.机构需证明其所购买的外部研究的有用性机

10、构需证明其所购买的外部研究的有用性.10 3.1.3.通过优化经纪商投票程序来证明研究支出的合理性通过优化经纪商投票程序来证明研究支出的合理性.10 3.2.MiFIDMiFID实施后实施后，机构佣金不得支付研究费用机构佣金不得支付研究费用，且更多采用低成且更多采用低成本本 DMADMA 交易，佣金率下降交易，佣金率下降.10 3.3.研究开支大幅削减，研究服务竞争加剧，投资机构头部集中加剧研究开支大幅削减，研究服务竞争加剧，投资机构头部集中加剧 11 4.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规.12 4.1.我国基金管理人

11、应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证券交易司参与证券交易.13 4.2.公募佣金率下调预计对行业整体影响有限，研究业务将向专业公募佣金率下调预计对行业整体影响有限，研究业务将向专业化发展化发展.13 4.3.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规 15 5.风险提示风险提示.15 aVeZfVaYfY9WfVfV8O9RbRsQrRpNqMiNrRnQjMmOsR6MnNwPNZpNqNNZnPvN 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

12、务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势 1.1.机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、研究及经纪服务费用的支付研究及经纪服务费用的支付 机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，用于支付交易执行、研究及机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，用于支付交易执行、研究及经纪服务费用的佣金。经纪服务费用的佣金。1）证券投资基金、养老金、保险公司等机构投资者每年需要进行大量的证券交易。由于交易所仅为经纪商提供交易席位，且场外交易场所需通过经纪商撮

13、合成交，机构投资者通过经纪商实现交易，向经纪商支付的交易费即机构佣金。2）经纪商提供的交易渠道包括交易所及场外交易渠道，交易所交易渠道包括传统人工平台交易即高接触（High Touch），以及电子交易渠道即低接触算法交易（Lower-touch algo）/直接市场准入（DMA/Direct market access）。3）当机构投资者通过传统人工渠道交易时，机构投资者通常是将证券交易执行和研究、经纪服务等捆绑在一起，通过机构佣金来进行支付。其中，用于支付除交易执行之外的研究和经纪服务的那部分佣金，使用机构佣金而非“硬美元”直接支付，在美国被称为“软美元（Soft Dollars）”。1.2

14、.机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式研究及经纪服务费用的模式 二战以后，美国机构大宗交易兴起，投资银行开始为机构提供大宗交易二战以后，美国机构大宗交易兴起，投资银行开始为机构提供大宗交易业务，收取机构佣金。业务，收取机构佣金。第二次世界大战后，美国证券市场上机构交易者在总交易量中的占比增加。机构投资者包括开放型投资公司(共同基金)、封闭型投资公司、公司养老基金、保险公司、共同信托基金和银行管理的个人信托基金等。1958 年机构交易约占交易活动总量的 25%。1000 股、5000 股甚至 10000 股的

15、大宗交易开始成为机构投资者的新选择，此时美国交易所内的交易仍通过交易员撮合实现，交易员通常处理的是 100、200 股的交易，大宗交易超出了交易员的资金能够实现的额度，美国投行开始为机构客户提供大宗交易业务。固定佣金制下，机构为降低虚高佣金提供研究、经纪服务等非现金返佣固定佣金制下，机构为降低虚高佣金提供研究、经纪服务等非现金返佣方式，形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式。方式，形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式。1975年以前，证券交易所采用固定佣金制。进入 70 年代之后，随着机构投资者的快速发展，大宗交易开始主导纽约证券交易所和其他交易市场。由于规模经济

16、效应，大宗交易的交易执行成本要大幅低于执行的佣金。而在固定佣金制下，经纪商无法通过削减佣金等价格手段来竞争业务，便以研究服务、经纪服务等各种非现金返佣的方式转向了非价格竞争，形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式。1.3.美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑 21 世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自 5 美分美分/股下降股下降至不足至不足 2 美分美分/股。股。21 世纪初，美国机构佣金约为 5 美分/股，至 2011 年降至不足 2 美分/股，十年内下降了超过 60%。2022 年

17、美国机构整体的佣金率约为 1.96 美分/股，大型机构平均佣金率 1.54 美分/股。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 图图 1:美国机构股票交易佣金率呈下降趋势（美分美国机构股票交易佣金率呈下降趋势（美分/股）股）数据来源：Bernstein analysis 图图 2:2022 年美国机构股票交易平均佣金率为年美国机构股票交易平均佣金率为 1.96（美分（美分/股）股）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2018 年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近 8bp 下降至

18、下降至 4bp。1）根据 Integrated technology group（ITG）的数据，英国佣金从 2017 年第一季度的 8 个基点下降到一年后的 5.8 个基点。在欧洲其他地区，不包括英国，佣金从 7.4 个基点下降到 5.2 个基点。2023 年交易佣金率降至4.02bp，大型机构佣金率降至 3.09bp。2.02 1.88 2.10 2.50 1.97 1.48 1.64 2.18 2.64 2.29 2.58 2.90 1.96 1.54 1.86 2.44 0.000.501.001.502.002.503.003.50总体大型机构中型机构小型机构201820202021

19、2022 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图图 3:2018 年以来欧洲机构股票交易佣金大幅下滑年以来欧洲机构股票交易佣金大幅下滑 图图 4:2023 年欧洲平均佣金率降低至年欧洲平均佣金率降低至 4bp（bp）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2002-2023 年，我国公募基金佣金费率保持年，我国公募基金佣金费率保持 7bp 以上。以上。中国于 2002 年实行证券交易浮动佣金制。浮动佣金制的实施，导致市场整体的佣金率降低。而公募基金分仓佣金执行的佣金率

20、则高于市场整体佣金率。2002-2023，我国基金公司支付给券商的佣金费率保持在 7bp 以上。图图 5:基金公司支付给券商的佣金费率保持在基金公司支付给券商的佣金费率保持在 7bp 以上的水平以上的水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：佣金率=公募总佣金/公募基金股票交易总额 2.美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性更注重专业性 2.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金，对研究服务范围作出美国“捆绑”支付交易与研究佣金，对研究服务范围作出严格规定严格规定 2.3 2.2 2.4 2.5 3.0 3.0 2.8 2.5 2

21、.0 1.9 2.1 2.3 2.6 0.000.501.001.502.002.503.003.50欧洲机构股票交易佣金（十亿欧元）3.46 4.21 3.05 2.93 4.48 4.50 3.87 5.04 4.02 3.09 3.69 4.54 0.001.002.003.004.005.006.00总体大型机构中型机构小型机构2021202220230.0000%0.0100%0.0200%0.0300%0.0400%0.0500%0.0600%0.0700%0.0800%0.0900%0.1000%0500公募基金分仓佣金（亿元）佣金率（右）海外行业专题海外行

22、业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 2.1.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金美国“捆绑”支付交易与研究佣金 固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。1975 年美国证监会正式废止了固定佣金制，但在对证券交易法进行修改时，增加了第 28(e)条，即所谓的“安全港”条款。该条款规定只要佣金是对提供的经纪与研究服务价值的合理支付，管理的账户支付超过可获取的最低佣金便不会被认定为违法行为或者违反信托义务。固定佣金制下实行的将交易执行和研究等其他服务的成本捆绑在一起，以交易佣金支付的模

23、式保留了下来。机构佣金一般采用客户佣金计划模式（机构佣金一般采用客户佣金计划模式（Client Commission Arrangement Model），“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。），“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。1）资金管理人通过执行经纪人下达客户订单，并通过“捆绑”佣金支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。2）执行经纪人制定和维护程序，以便及时记录和支付研究费用。一种情况下，执行经纪人将用于研究的佣金记入由执行经纪人管理的客户佣金计划，并保留剩余的佣金。另一种情况，执行经纪人可以将佣金的研究部分转发给由外部管理人管理的客户佣金计划。3）资金管理人从第三

24、方研究提供商或执行经纪人处获取研究服务，指示执行经纪人从客户佣金计划的款项中扣除用于经纪服务（含交易执行）的佣金。此外，虽然客户支付的捆绑佣金包括研究和经纪业务，但资金管理人与执行经纪人协商，分别确定佣金的执行、研究和捆绑费率是一种非常普遍的做法。图图 6：美国机构佣金一般采用客户佣金计划模式：美国机构佣金一般采用客户佣金计划模式 数据来源：SEC，SIFMA，国泰君安证券研究 2.1.2.对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定 证券交易法以及证券交易法以及 SEC 对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做

25、出严格规定，禁止用于基金份额销售以及实物项目等。严格规定，禁止用于基金份额销售以及实物项目等。“安全港”条款对经纪和研究服务进行了界定，并授权 SEC 依据该条制定相关的规则。SEC发布的指引对安全港范围内适格的服务以及费用分摊等相关问题进行了规定。1）有资格获得安全港保护的研究服务限定为“建议、分析与报告”，而一些实物项目（如计算机硬件）以及大量销售的出版物则被排除在安全港之外。2）判断一项产品或服务是否属于安全港范围应包括三个 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 步骤：一是资产管理人必须确定产品或服务是否属于证券交易法

26、第28（e）条的法定条件；二是资产管理人必须确定合格的产品或服务是否确实为其履行投资决策职责提供了合法且适当的帮助；三是资产管理人必须做出善意判断，根据经纪商提供的产品和研究的价值，客户所支付的佣金数量是合理。3）强化信息披露义务，SEC 要求向其注册的投资顾问披露“经纪业务做法”，描述有关客户经纪佣金安排的相关信息，主要包括软美元交易、客户推荐、客户直接分仓以及集中交易等四个方面的信息。共同基金层面也需要披露有关其经纪佣金和软美元操作的相关信息。4）“禁止使用客户经纪佣金为基金股份销售提供财务资助”规则，禁止投资顾问将经纪佣金分仓用于基金份额的销售或促销。然而，安全港条款等相关规定未能有效制

27、止客户佣金计划支付非研究服然而，安全港条款等相关规定未能有效制止客户佣金计划支付非研究服务费用并进行有效披露。务费用并进行有效披露。1）根据 SEC 的检查，35%经纪交易商和 28%的投资顾问在客户佣金计划中提供和接受非研究型产品和服务，包括支付办公室租金和设备、移动电话服务和员工工资等，且所有获得非研究产品和服务的顾问都未能向其客户披露合理原因。2）多数投资顾问对安全港内的研究和经纪服务方面的客户佣金计划披露不充分，缺乏充足的信息使客户能够按照法律要求了解投资顾问的客户佣金计划政策和做法。投资顾问大多根据样板语言向客户披露佣金安排的相关信息，收到研究产品和服务只是选择经纪人时考虑的一个因素

28、。2.1.3.佣金分配根据经纪商投票程序结果进行佣金分配根据经纪商投票程序结果进行 佣金分配根据经纪商投票（佣金分配根据经纪商投票（Broker vote）程序结果进行。）程序结果进行。1）投资机构的投资组合经理、分析师、经纪人联络官、首席交易员甚至后台人员均可对经纪商提供的服务进行评估投票。不同人员的权重不同，例如投资组合经理比交易员拥有更高的权重。将个人投票汇总得到总体投票。2）交易者只需要关心与哪个经纪商执行交易，而研究付款和客户佣金计划（CCA/Client commission arrangement）分配都是在幕后完成的。机构佣金支出在交易执行和研究服务之间进行分配。随着电子交易的

29、增长，执行成本有所下降，并且相对商品化。优质的研究服务可以提高投票率，并有望获得更多的执行业务。2.2.指数基金占比提升，更多采用低成本指数基金占比提升，更多采用低成本 DMADMA 交易且不使用传交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行统研究，致机构佣金率下行 2000 年以来，指数基金占比提升，更多采用低成本年以来，指数基金占比提升，更多采用低成本 DMA 交易且不使用交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行。传统研究，致机构佣金率下行。2000 年以来指数基金兴起，更多地选择了低成本的算法交易及 DMA 交易渠道，且不使用传统研究。同时，养老基金、共同基金、保险公司在不希望通过离散的、大量的

30、投资影响股价时，也选择通过算法交易大量购买股票。低成本的 DMA 交易相较传统人工台交易占比提升，且传统研究服务使用减少，使得经纪商面临定价压力，带来平均佣金率的大幅下行。2022 年 DMA 交易渠道已占机构交易量的 36.6%。大型机构得益于技术水平以及与顶级经纪商的合作关系，应用 DMA 交易渠道已超过传统交易渠道，佣金费率更低。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图 7：2000 年以来美国指数基金占比快速提升年以来美国指数基金占比快速提升 数据来源：ICI，国泰君安证券研究 图图 8:DMA 渠道佣金率低于传统

31、交易渠道（美分渠道佣金率低于传统交易渠道（美分/股）股）图图 9:DMA 渠道已占机构交易量的渠道已占机构交易量的 36.6%（2022）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：传统渠道即人工的高接触（High-Touch）渠道、场外交易即交叉网络（Cross Network）渠道 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.3.佣金率的下降使机构更注重研究服务的专业性佣金率的下降使机构更注重研究服务的专业性 研究支出减少，投资机构更为注重提升研究支出的使用效率，更关注研研究支出减少，投资机构更为注重提升研究支出的使用效率，更关注研究服务专业性。究服务专业性。1）佣金率下滑

32、，更多佣金用于支付最佳的交易执行。美国经纪、研究等服务费用占机构佣金比率下滑，自 2017 年的 49%下滑至 2022 年的 38%。2）研究支出的减少使投资机构更为注重提升研究支出的使用效率，希望确保研究支出有助于产生阿尔法的增值。经纪人投票过程的复杂程度提高，更注重经纪商的研究产品相互比较，包括分析师所说内容的质量、报告的长度和深度及对业务的了解程度等等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%580420052006200720082009200132

33、0002020212022主动型基金指数型基金ETF0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020202021202236.60%36.70%38.10%35.10%38.80%33.30%41.80%41.40%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%总体大型机构中型机构小型机构DMA/算法传统渠道程序交易场外交易 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图 10:美国研究等服务费用占佣金比下滑美国研究

34、等服务费用占佣金比下滑 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.欧洲：欧洲：MiFID禁止使用佣金支付研究费用致佣金禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务竞争加剧率下滑，研究服务竞争加剧 3.1.MiFIDMiFID要求研究支付金额与执行支付金额严格分开，机要求研究支付金额与执行支付金额严格分开，机构需证明其所购买的外部研究的有用性构需证明其所购买的外部研究的有用性 3.1.1.MiFID要求研究支付金额与执行支付金额严格分开要求研究支付金额与执行支付金额严格分开 为了提高金融市场透明度，欧盟于为了提高金融市场透明度，欧盟于 2014 年推出年推出 MiFID（Market

35、 Financial Instruments Directive II）并于并于 2018 年正式生效，将分仓佣金年正式生效，将分仓佣金与研究费强制解除绑定。与研究费强制解除绑定。1）2018 年以前，欧洲也采用“分仓佣金与研究费用绑定”的传统业务模式。机构投资者向券商支付交易佣金，券商研究部门则向其提供免费的研究服务以换取佣金。2）为应对金融危机暴露的金融市场运作和透明度方面的弱点，加强金融工具市场监管框架，提高透明度，更好地保护投资者，增强信心，欧洲率先开展了一次全面的监管改革，于 2014 年 5 月 13 日出台 MiFID（Markets in Financial Instrumen

36、ts Directive），欧盟金融市场工具指导），该法令于 2018 年 1月 3 日起正式生效。针对研究业务的业务模式，MiFID首次将机构佣金与研究费强制解除绑定，拆分交易执行费用和研究费用，研究费用由机构投资者单独支付。自 MiFID以后，资产管理机构或投资基金公司不能再将券商研究部门为其提供的投研咨询的服务费用“打包”在交易佣金中，且需要向投资者提供其购买研究报告的费用明细。实施实施 MiFID后客户佣金采用研究支付账户模式（后客户佣金采用研究支付账户模式（Research Payment Account Model），研究支付金额与执行支付金额严格分开。），研究支付金额与执行支付金

37、额严格分开。研究支付账户模式与客户佣金计划模式的区别主要在两方面。1）在基金管理人向执行经纪人付款之前，为研究支付的金额与为执行支付的金额分开确定。当执行经纪人保留其经纪费用（含执行费用）并将研究费用记入或转移至客户佣金计划时，为研究支付的金额与为执行支付的金额也是分离的。2）RPA 需要由资金管理人控制，资金管理人对 RPA 负责。如果 RPA 0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502002020212022服务费用（十亿美元）占佣金比（右）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免

38、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 与客户佣金计划相关，研究付款将支付给执行经纪人，由执行经纪人通过客户佣金计划支付至 RPA。在某些情况下，资金管理人可能会聘请执行经纪人或第三方管理人来管理 RPA。执行经纪人将根据合同要求收取研究付款以及资金管理人从客户资产中支付的执行服务付款，并将相关款项支付给 RPA。根据合同，一旦将这些研究佣金存入 RPA，则其仅用于支付研究费用，或退还给客户。图图 11：欧洲实施：欧洲实施 MiFID后客户佣金采用研究支付账户模型后客户佣金采用研究支付账户模型 数据来源：SEC，SIFMA，国泰君安证券研究 3.1.2.机构需证明其所购买

39、的外部研究的有用性机构需证明其所购买的外部研究的有用性 MiFID要求机构披露购买研究报告的费用明细，并证明其所购买的外要求机构披露购买研究报告的费用明细，并证明其所购买的外部研究的有用性。部研究的有用性。MiFID要求资产管理机构或投资基金公司独立支付研究机构为其提供的投研咨询的服务费用，且需要向投资者提供其购买研究报告的费用明细。此外，资产管理机构或投资基金公司还必须证明其所购买的外部研究的有用性，以表明研究报告为其投资决策做出了一定贡献。3.1.3.通过优化经纪商投票程序来证明研究支出的合理性通过优化经纪商投票程序来证明研究支出的合理性 为达成为达成 MiFID II 的的要求要求，欧洲

40、机构的经纪商投票程序需更充分的定量，欧洲机构的经纪商投票程序需更充分的定量证据支撑，以经纪人投票数据来证明支出的合理性证据支撑，以经纪人投票数据来证明支出的合理性。欧洲机构需要构建系统对使用的研究数量、研究类型以及投资团队如何评价每份报告、建议和模型进行记录，为经纪人投票提供信息。投票结束后，经纪人联络员（或首席交易员）最终确定每个研究提供者的佣金，据此支付佣金。尽管许多机构不愿透露其经纪人投票系统的确切投票分数或细节，但大多数机构利用其经纪人投票数据来证明支出的合理性。此外，研究机构能够与客户分享他们的研究预算是如何分配的，研究如何与投资选择联系起来。3.2.MiFIDMiFID实施后，机构

41、佣金不得支付研究费用，且更多采实施后，机构佣金不得支付研究费用，且更多采用低成本用低成本 DMADMA 交易，佣金率下降交易，佣金率下降 MiFID II 要求不得使用交易佣金支付研究费用，且更多采用低成本要求不得使用交易佣金支付研究费用，且更多采用低成本DMA 交易，带来机构佣金率下降。交易，带来机构佣金率下降。受 MiFID II 的影响，欧洲股票交易 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 的执行费率在 2018 年大幅下降。MiFID II 将执行佣金和研究支付分开，不得使用交易佣金支付研究费用，研究费用通过采购账户

42、分配给客户，或由基金公司自行支付。资管机构开始重新审视交易成本，许多机构通过与经纪人谈判降低佣金率并增加低成本 DMA 交易的应用。图图 12:欧洲欧洲 DMA 渠道佣金率低于传统交易渠道（渠道佣金率低于传统交易渠道（bp）图图 13:DMA 渠道已占机构交易量的渠道已占机构交易量的 36.3%（2023）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：传统渠道即人工的高接触（High-Touch）渠道、场外交易即交叉网络（Cross Network）渠道 3.3.研究开支大幅削减，研究服务竞争加剧，投资机构头部集研究开支大幅削减，研究服务竞

43、争加剧，投资机构头部集中加剧中加剧 MiFID实施后机构研究开支大幅缩减，减少对卖方研究服务的采购。实施后机构研究开支大幅缩减，减少对卖方研究服务的采购。MiFID II 实施后，多数投资机构由自身成本费用承担研究开支，使其大幅缩减了研究开支。2023 年 50%的投资机构由自身成本费用承担研究开支。欧洲大型资管机构如 Amundi 及 Union Asset Management 都曾表示，将减少对研究服务的采购。CFA 机构在 MIFID II 实施前与实施后，对欧洲 1.2 万名专业人士进行了调查。结果显示，买方机构用于研究的预算平均削减了 6.3%，规模超过 2500 亿欧元的买方机构

44、平均研究预算下降了 11%。据 Bloomberg 数据 2018 年以来欧洲机构研究费用占佣金比持续下降，从 37%下降至 31%。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002022202336.30%49.70%41.10%28.00%34.50%22.30%34.00%40.00%21.00%22.70%17.80%22.00%6.60%4.20%6.30%7.80%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%总体大型机构中型机构小型机构DMA/算法传统渠道程序交易场外交易 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部

45、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图图 14:MiFID实施后欧洲机构研究支出大多由自身实施后欧洲机构研究支出大多由自身成本费用承担（成本费用承担（2023）图图 15:2018 年以来欧洲机构研究费用占佣金比持续下降年以来欧洲机构研究费用占佣金比持续下降 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜劣汰和价格竞争，减少了外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜劣汰和价格竞争，减少了中中小上市公司研究覆盖。小上市公司研究覆盖。1）研究开支的缩减使投资机构更注重研究的价值，在研报数量饱和的

46、市场，质量低下的研报被筛选掉，部分分析师被淘汰出局，MiFID 实施前两年有 157 名卖方分析师离开了行业。同时，市场在探索研报价格的过程中，受到研报需求减少的冲击，为了维持市场份额，投资银行存在着降价销售的动机。MiFID发布后，一些头部公司首先开启了降价竞赛，许多大投资银行也纷纷效仿。据金融时报统计，投资银行在 MiFID 出台后，已经将研究费用从首次宣布的每年六位数降至仅约 1 至 3 万美元。2）为削减成本、提升效率等，卖方机构会减少对中小型公司的信息挖掘开支，中小型公司的研究覆盖将被减少。金融时报报道称，自 MiFID II 推出，2018 年 6 月覆盖市值低于 1.5 亿英镑的

47、英国上市公司的分析师平均人数已从 0.8 减少到 0.6，覆盖大型公司的分析师平均人数为 8.9 人。投资机构倾向于研究成本内部化，头部集中趋势加剧。投资机构倾向于研究成本内部化，头部集中趋势加剧。在研报费用显性化之后，为了维持在客户中的竞争力，大多数买方机构在 MiFID 出台后宣布自己承担该部分费用而不是将其转嫁给客户。大型投资机构较中小型投资机构更倾向于自身吸收研究成本，提升了对投资者的吸引力，加大了大型机构的优势，头部集中趋势加剧。近年来，为应对近年来，为应对 MiFID II 实施导致的中小公司覆盖减少，英国和欧盟实施导致的中小公司覆盖减少，英国和欧盟均出台豁免政策。均出台豁免政策。

48、1）英国脱欧后，英国金融行为监管局引入了新的豁免政策。市值不超过 2 亿英镑的上市或非上市公司，可以将研究服务与交易服务进行捆绑。2）欧盟的豁免政策要求对于市值低于 1 亿欧元的公司，仍然可以将研究服务的付费捆绑至交易佣金中。2022 年年底，欧盟就此发布了一项立法提案，提议将现存可以进行捆绑收费的公司的市值从不超过 1 亿欧元提高到不超过 10 亿欧元。4.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此49.80%21.90%17.50%10.80%自身成本费用佣金捆绑支付客户支付30%32%34%36%38%40%42%44%46%02004006

49、008000研究费用（百万欧元）占佣金比（右）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 次佣金新规次佣金新规 4.1.我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证券交易券公司参与证券交易 我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证券交易，严禁佣金分配与基金销售挂钩、向第三方转移支付费用。券交易，严禁佣金分配与基金销售挂钩、向第三方转移支付费用。1）根据 20

50、24 年 4 月 19 日证监会发布的公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定，基金管理人应当选择财务状况良好，经营行为规范，合规风控能力和交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证券交易。2）严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换。基金管理人不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。3）基金管理人应当于每年 3 月 31 日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票

51、交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。分仓佣金的分配比例取分仓佣金的分配比例取决于基金公司对证券公司证券交易、研究服务等决于基金公司对证券公司证券交易、研究服务等的评分。的评分。券商研究所通过向基金公司进行研报推介、路演等服务，推荐相关研究标的，基金公司每个季度对合作范畴内的证券公司进行打分排名。如，首先是有投票权的基金经理和部分资深研究员会根据各券商过往服务的水平和未来服务的需求进行评分，投资总监把所有人的评分结果汇总起来，得出每家券商在基金公司的评分，投资研究部根据评分的结果决定本月的交易单元分配比例。其标准是按照上个月券商评分决定本月的交易单元拟分

52、配比例，并在综合考察年度券商的综合排名及累计的交易分配量的基础上进行调整，使得总的交易量的分配符合综合排名。4.2.公募佣金率下调预计对行业整体影响有限，研究业务将向公募佣金率下调预计对行业整体影响有限，研究业务将向专业化发展专业化发展 新规要求调降公募基金交易佣金费率。新规要求调降公募基金交易佣金费率。1）根据 2024 年 4 月 19 日证监会发布的 关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定。调降公募基金的证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过佣金支付研究服务、流动性服务等费用，交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金可以通过交易佣金支付研究服

53、务费用，但股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍；平均佣金率由证券业协会定期测算；费率高于上述规定的在 3 个月内调整。2）降低交易佣金分配比例上限。对权益类基金管理规模超过 10 亿元的管理人，将分配比例上限由 30%调降至 15%；不足 10亿元，维持上限 30%。预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。1）据中国基金报报道，基金业协会下发的 2022 年市场平均股票交易佣金费率为万分之 2.62，以2023 年静态数据按本次规定实施后的费率要求测算，公募基金年度股票 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

54、务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 交易佣金总额降幅可达 38%。以 2023 年 43 家上市券商总体测算，调整后营收预计下降 1.06%、归母净利润下降 1.69%，整体影响有限。2）降佣预计对中信、华泰等综合型券商调整后营收和归母净利润影响小于行业整体，但在单一基金管理人占比超过 15%的券商会受到相应限制。对公募佣金收入占比高的券商影响更大。表表 1：预计公募佣金率的下调对行业整体营收、利润影响有限：预计公募佣金率的下调对行业整体营收、利润影响有限 单位：百万元单位：百万元 对对 2023 调整后营收影调整后营收影响比例响比例 对对 2023 归母净利润影归母净利润影响比

55、例响比例 对对 2023 调整后营收影调整后营收影响金额响金额 对对 2023 归母净利润影归母净利润影响金额响金额 海通证券海通证券-1.14%-9.24%-186.36 -93.18 中泰证券中泰证券-1.65%-5.13%-184.71 -92.36 兴业证券兴业证券-2.15%-4.83%-189.85 -94.92 东方证券东方证券-1.58%-3.38%-186.29 -93.15 方正证券方正证券-1.27%-2.09%-90.11 -45.05 广发证券广发证券-1.01%-1.65%-230.63 -115.32 申万宏源申万宏源-0.80%-1.50%-138.46 -69

56、.23 中金公司中金公司-0.74%-1.39%-170.83 -85.42 光大证券光大证券-1.19%-1.35%-115.32 -57.66 招商证券招商证券-1.08%-1.13%-197.56 -98.78 国泰君安国泰君安-0.60%-0.90%-169.20 -84.60 中信证券中信证券-0.64%-0.89%-350.43 -175.21 国信证券国信证券-0.75%-0.87%-111.99 -55.99 上市券商上市券商-1.06%-1.69%-4337.18 -2168.59 数据来源：Wind，国泰君安证券研究；注：上市券商为 43 家上市券商合计 表表 2：在单一基

57、金管理人占比超过：在单一基金管理人占比超过 15%的券商会受到相应限制（的券商会受到相应限制（2023）简称简称 基金公司基金公司 总佣金总佣金(万元万元)佣金席位占比佣金席位占比(%)(%)中信证券 华夏基金 16,675.95 28.26 睿远基金 4,103.57 99.27 国泰君安 华安基金 10,406.75 20.98 中泰证券 万家基金 10,001.33 25.73 东方证券 汇添富基金 9,483.21 16.89 上海东方证券资产 7,286.92 26.68 兴业证券 兴证全球基金 9,086.93 24.94 国信证券 鹏华基金 8,669.86 19.71 招商证券

58、 招商基金 8,619.81 20.65 博时基金 8,503.68 21.23 浙商证券 万家基金 6,564.53 16.89 华泰证券 华泰柏瑞基金 4,626.62 15.11 广发证券 国金基金 3,900.46 31.95 恒越基金 3,488.57 50.97 海通证券 海富通基金 3,482.71 23.20 长江证券 长信基金 3,205.01 27.07 申万宏源 申万菱信基金 2,935.35 27.89 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：呈现 2023 年佣金金额 2500 万元以上席位 预计投资机构将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务预计投资机构

59、将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 的专业化能力。的专业化能力。1）投资机构整体佣金支出减少，机构将更为注重提升佣金支出的使用效率。参考海外发展历程，预计将通过优化派点打分过程等方式筛选更有价值的研究服务，研究服务的专业化、差异化更为关键。2）佣金费率改革实施后，场景将规范至交易执行及研究服务，各家券商将加大研究力量建设，研究业务将向专业化发展。同时，佣金率的下降将使研究业务的对内协同明显增强。此外，由于券商结算模式不受交易总额比例上限约束，预计券商将大力发展券结模式。

60、4.3.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规新规 投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。个股推荐中信证券、广发证券。表表 3：推荐：推荐公司公司估值表估值表 EPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级评级 中信证券中信证券 1.44 1.33 1.32 1.47 1.57 中信证券中信证券 13.41 14.50 14.59 13.14 12.30 增持增持

61、 广发证券广发证券 1.04 0.92 0.87 0.96 1.05 广发证券广发证券 12.77 14.52 15.28 13.83 12.64 增持增持 BVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级评级 中信证券中信证券 17.08 18.14 18.99 20.00 21.05 中信证券中信证券 1.13 1.06 1.02 0.96 0.92 增持增持 广发证券广发证券 14.32 14.86 15.37 15.96 16.59 广发证券广发证券 0.93 0.89 0.86 0.83 0

62、.80 增持增持 注：注：数据截至 2024 年 5 月 20 日；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）权益市场大幅波动。）权益市场大幅波动。权益市场超预期波动，导致公募基金规模和交易量下滑。2）佣金率循环下降。）佣金率循环下降。公募基金管理人佣金率下降致行业平均佣金率下降，致佣金率循环下降。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相

63、当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的

64、价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与

65、本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个

66、人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 投资建议的比较标准投资建议的比较标准

67、 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地指数涨幅 15%以上 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：