1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 淮河能源淮河能源(600575 CH)淮南矿业旗下淮南矿业旗下能源能源平台，煤电运联营平台，煤电运联营 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):4.30 2024 年 5 月 22 日中国内地 发电发电 盈盈利稳定利稳定+高分红，高分红，背靠淮南矿业，发展潜力大背靠淮南矿业，发展潜力大 公司是淮南矿业旗下“煤电+铁路”平台，充分受益于安徽省经济发展与用能需求高速增长。2023 年公司分红率 55%，我们认为未来有望保持稳定甚至不排除提升可能性

2、，因为上市公司资本开支有限，所有新电厂均由集团建设后注入（有同业竞争承诺）；2023 年潘集电厂投产当年就完成了资产注入，标的估值 2023 年 PB1.0 x。我们预测 2024-26 年归母净利 10/11/12 亿，上市公司 2024/25 年 P/B 1.2/1.1x。可比煤电一体化公司 2024/25 PB 均值1.6/1.5x，考虑公司 ROE 略低于可比公司，给予 2024 年目标 PB1.5x，首次覆盖目标价 4.3 元，给予“买入”评级。“煤电“煤电+铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”铁路”盈利能力稳健，安徽小“神华”上市公司历经多次资产重组，现在为淮南矿业集团的能源平台，主

3、营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等，2023 年毛利贡献分别为8%/33%/28%/24%。截至 2023 年，公司全资拥有 3 家资源综合利用坑口电厂，与上海电力合资 2 家电厂及配套煤矿，加上新注入的潘集电厂，公司权益装机 3.6GW，煤电联营优势显著（燃料采购来自上市公司或集团旗下煤矿）。此外，公司承担了集团煤炭的铁路运输业务，运输货源主要来自集团淮南矿区所产煤矿；参股了安徽省龙头港口运营商。2023 年，公司归母净利润中“煤电”与“物流”的占比分别为 56%/44%。母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模式类似“长江电力”母公司淮南矿业是安徽煤炭电力龙头，资产注入模

4、式类似“长江电力”截止 2022 年淮南矿业是安徽煤炭产能、电力权益装机最大的企业，煤炭核定产能 7790 万吨/年，电力装机 4365 万千瓦、权益 2145 万千瓦。截至 2023年底，公司控股及参股电厂装机 491 万千瓦、权益 357 万千瓦。集团 2016年公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起 30 日内向上市公司发出通知收购。2019/2022 年上市公司曾两次发布预案拟反向吸收合并母公司所有资产，但均因矿业出让权等事宜短期无法解决而终止。截止 2024 年 5 月，集团在建权益装机 4GW，是上市公司的 1.14 倍，按照承诺投产后有望注入上

5、市公司。安徽用电需求旺盛，省内煤炭安徽用电需求旺盛，省内煤炭/火电集中度高，看好公司发展潜力火电集中度高，看好公司发展潜力 安徽用电量 16-23 年 CAGR 达 9%，2024 年 1-3 月同比增速 15%，位居全国第三。根据省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷 6530 万千瓦，同比增长超 16%，2022-24 年是全国电力供需最严峻的省份之一。安徽煤炭/火电集中度高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能和火电权益装机均位列全省第一（省内火电 CR3 达 53%），为淮河能源的长期发展提供了良好的基础。风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入风险。研究员 王玮嘉王玮嘉

6、SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)4.30 收盘价(人民币 截至 5 月 22 日)3.45 市值(人民币百万)13,408 6 个月平

7、均日成交额(人民币百万)92.24 52 周价格范围(人民币)2.21-3.49 BVPS(人民币)2.91 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)25,357 27,333 28,130 28,824 29,279+/-%11.33 7.79 2.91 2.47 1.58 归属母公司净利润(人民币百万)347.00 839.62 994.37 1,100 1,155+/-%(20.50)141.97 18.43 10.64 5.02 EPS(人民币，最新摊

8、薄)0.09 0.22 0.26 0.28 0.30 ROE(%)3.46 7.95 8.91 9.40 9.43 PE(倍)38.64 15.97 13.48 12.19 11.60 PB(倍)1.31 1.23 1.17 1.12 1.07 EV EBITDA(倍)8.89 8.72 7.80 7.17 6.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(6)82135May-23Sep-23Jan-24May-24(%)淮河能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 淮河能源淮河能源(600575 CH)正文目录正文目录 投资概要投资概要.4 核心逻

9、辑.4 有别于市场的观点.4 股价复盘：优质资产并购驱动股价上升.4 一体化的安徽能源国企，一体化的安徽能源国企，“煤电煤电+铁路铁路”高质量发展高质量发展.6 安徽省属国企，历经多次改革转型能源公司.6 物流贸易贡献主要收入，但净利润主要来自煤电+铁路+港口.7 煤电联营模式下，坑口电厂效益突出.8 参股公司省港口运营集团近年来实现净收益.10 承担集团部分煤炭的铁路运输及销售业务.11 控股股东淮南矿业为安徽煤控股股东淮南矿业为安徽煤&电龙头，为煤电一体化创造条件电龙头，为煤电一体化创造条件.13 淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富，电力权益规模大.13 淮南矿业进军蒙西，煤炭成本更具优势.15

10、 集团约 60%煤炭保供关联电厂，煤电联营比例高.17 2016 年后集团建成的“煤电运”项目都有望注入淮河能源.18 安徽电力供需紧张，火电为主力电源安徽电力供需紧张，火电为主力电源.19 安徽省电力供需偏紧，2023 年火电利用小时全国第二.19 安徽煤炭&火电集中度高，淮南矿业省内煤炭&权益火电龙头.20 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 盈利预测与主要假设.22 估值与目标价.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：2016 年重大资产重组至今公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益.5 图表 2：淮河能源发展历程.6 图表 3：淮河能源股权结构图（截至 2024

11、年 5 月 9 日）.6 图表 4：19-23 年公司营业收入分业务构成.7 图表 5：19-23 年公司营业收入分业务占比.7 图表 6：19-23 年公司毛利分业务构成.7 图表 7：19-23 年公司毛利分业务占比.7 图表 8：2019-2023 年公司分业务毛利率变动趋势.8 图表 9：2019-2023 年公司营业收入&归母净利润.8 图表 10：2022 年公司扣非净利润拆分图.8 图表 11：2023 年公司扣非净利润拆分图.8 图表 12：2019-2023 年淮沪煤电（控股子公司）营业收入及增速.9 图表 13：2019-2023 年淮沪煤电（控股子公司）净利润及增速.9

12、图表 14：2019-2023 年淮沪电力（联营）营业收入及增速.9 eZ9WeUaYbU9WdXbZ6MaO9PtRoOtRtPeRrRsPeRmOnR7NoOvMvPoNmRwMmQzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表 15：2019-2023 年淮沪电力（联营）净利润及增速.9 图表 16：2019-2023 年公司与主要火电公司单位燃料成本.10 图表 17：2019-2023 年公司与主要可比火电公司点火价差.10 图表 18：2019-2023 年公司与主要可比火电公司度电毛利.10 图表 19：2019-

13、2023 年公司与主要可比火电公司度电净利.10 图表 20：2019-2023 年省港口运营集团收入及增速.11 图表 21：2019-2023 年省港口运营集团净利润及增速.11 图表 22：淮南潘谢矿区煤矿、电厂、铁路示意图.11 图表 23：2019-2023 年上市公司铁路货运量及增速.12 图表 24：2019-2023 年上市公司配煤业务量及增速.12 图表 25：2019-2023Q1 淮河能源集团煤炭运输情况.12 图表 26：2019-2023Q1 淮河能源集团煤炭不同运输方式占比.12 图表 27：淮南矿业集团与主要煤电联营公司控股煤炭产能.13 图表 28：淮南矿业集团

14、与主要煤电联营公司控股电力产能.13 图表 29：淮南矿业集团矿井情况统计（截至 2024 年 5 月 9 日）.13 图表 30：淮南矿业集团电厂情况表（截至 2024 年 5 月 9 日）.14 图表 31：2023 年主要煤电联营公司煤矿采储比.16 图表 32：2020-2023 年 3 月安徽本部煤炭生产成本情况表.16 图表 33：2020-2023 年 3 月西部煤矿煤炭生产成本情况表.16 图表 34：2019-2023 年公司与主要可比公司煤炭吨成本.17 图表 35：2019-2023 年公司与主要煤电联营公司外销煤的单价.17 图表 36：2019-2022 年本部原煤产

15、量及商品煤销售量.17 图表 37：2019-2022 年西部原煤产量、商品煤产量及销售量.17 图表 38：2019-2021 年集团向关联电厂供煤量及商品煤总销售量.17 图表 39：2019-2022 年 3 月淮南矿业集团向关联电厂供煤情况表（单位：万吨）.18 图表 40：安徽省电力供需平衡表.19 图表 41：安徽省输出电量及市场化电量比例（单位：亿千瓦时）.20 图表 42：2023 年全国各省份火电利用小时数.20 图表 43：截至 2023 年末安徽省火电装机格局.21 图表 44：截至 2022 年末安徽省煤炭产能格局.21 图表 45：截至 2023 年末陕西省火电装机格

16、局.21 图表 46：截至 2023 年末上海市火电装机格局.21 图表 47：截至 2022 年末江苏省电力装机格局.21 图表 48：截至 2023 年末浙江省火电装机格局.21 图表 49：电厂主要参数假设.22 图表 50：分业务收入预测（单位：百万元）.23 图表 51：分业务毛利预测（单位：百万元）.23 图表 52：可比公司估值表（预测来自 Wind 一致预期）.24 图表 53：淮河能源 PE-Bands.24 图表 54：淮河能源 PB-Bands.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 淮河能源淮河能源(600575 CH)投资概要投资概要 核

17、心逻辑核心逻辑“煤电“煤电+铁路”盈利铁路”盈利能力稳健，业务构成类似“中国神华”能力稳健，业务构成类似“中国神华”淮河能源为淮南矿业集团的公用事业平台，主营业务覆盖物流贸易、电力、煤炭销售以及铁路运输等。2023 年，公司煤炭销售&贸易/电力/铁路运输业务收入占比分别为75%/22%/3%，毛利占比分别为 36%/33%/24%。上市公司中，中国神华煤炭&煤化工/发电/交运业务收入占比分别为 66%/22%/13%，毛利占比分别为 72%/13%/16%，两家公司业务均主要由煤炭、火电和铁路组成，且煤矿对火电有内部保供机制，煤炭 vs 火电盈利在多数时候此消彼长，而铁路盈利稳定，故两家公司的

18、盈利能力稳健性相比同行有突出优势。大大集团小公司，资产注入模式类似“长江电力”集团小公司，资产注入模式类似“长江电力”集团 2016 年作出公开承诺，此后建设的与上市公司类似业务的项目，在解决合规性要求并正式运营起30日内向上市公司发出通知收购。截止2024年5月，集团在建权益装机4GW，是上市公司的 1.14 倍，按照承诺在投产后都会注入上市公司。2010/2016/2023 年，淮南矿业先后将铁路/部分煤矿及电力/潘集一期资产注入上市公司。与此类似的是长江电力，三峡 集 团 在 长 江 电 力 发 行 上 市 之 前 做 出 过 避 免 同 业 竞 争 承 诺，并 在2003-2012/2

19、016/2016/2023 年先后注入三峡/溪洛渡/向家坝/乌东德&白鹤滩水电站资产。长江电力“十三五”以来分红率在 61%-94%范围内，我们认为倘若上市公司与集团的“建设-注入”模式可以打通，展望未来，公司的分红率在 2023 年 55%的基础上可能有提升空间。有别于市场的观点有别于市场的观点 公司收入层面公司收入层面 2023 年煤炭和物流占比年煤炭和物流占比 75%，容易被市场误认为是煤炭公司，其实公司的，容易被市场误认为是煤炭公司，其实公司的利润实质是公用事业。利润实质是公用事业。1）公司第一大收入来源物流贸易主要是配煤贸易业务，毛利率1%-2%，净利润贡献有限。煤炭销售来自公司控股

20、的丁集煤矿，主要销售给上市公司和上海电力合资的两个电厂，其中上市公司控股、上海电力参股的田集一期电厂采购煤炭部分合并抵消上海电力控股淮河能源参股的二期电厂采购丁集煤矿部分会计入上市公司的收入，但其实这部分又体现在了田集二期的燃料成本里，上市公司持有二期电厂股权 49%，所以归母层面丁集煤矿的收入影响并不大。根据我们测算，考虑上市公司电厂的煤炭采购和公司丁集煤矿的煤炭销售，2024 年上市公司电煤部分的整体的煤炭采购缺口是 34%，本质还是个火电公司。2）公司铁路和港口业务近年来利润稳定，基本每年贡献 3.5-4 亿净利润，是公司业绩的压舱石。股价复盘：优质资产并购驱动股价上升股价复盘：优质资产

21、并购驱动股价上升 资产注入驱动公司相对资产注入驱动公司相对上证上证 A 股股指数收益率大幅上涨。指数收益率大幅上涨。资产注入驱动公司相对上证 A 股指数收益率大幅上涨。我们复盘了公司自 2016 年重大资产重组以来相较上证指数指数的超额收益率：从股价走势分析，公司在大部分时间股价涨跌幅与申万电力/申万火电指数的涨跌幅相近。2014 年 10 月 1 日，公司公告收到控股股东淮南矿业的通知，拟筹划与公司有关的重大资产重组事项，淮南矿业部分资产注入上市公司，公司按照重大资产重组事项停牌。2015 年 9 月 15 日，即重大资产重组复牌前一交易日，到 2015 年 12 月 3 日，公司股价涨幅最

22、高，达到 77%，相对上证指数超额收益 76%。2019 年 10 月 8 日，公司公告收到控股股东淮南矿业的通知，拟筹划与公司有关的重大资产重组事项，公司拟以非公开发行股份的方式，对淮南矿业进行吸收合并，公司按照重大资产重组事项停牌，复牌后第一日股价上涨 10%，相对上证指数超额收益 8%；2020 年 5 月 29 日，公司公布拟终止重大资产重组事项的提示性公告，终止原因涉及淮南矿业下属企业部分生产经营性资产涉及的土地、房屋等相关权属证明文件问题；之后 9 个月时间，公司股价最高下跌 22%，相对上证指数跑输 51%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 淮河能源

23、淮河能源(600575 CH)2022 年 2 月 7 日，公司拟以非公开发行股份的方式，对淮南矿业进行吸收合并，公司按照重大资产重组事项停牌。2022 年 2 月 21 日，即重大资产重组复牌前一日，至同年 8 月 19日，公司股价上涨 8%，相对上证指数超额收益 13%。2022 年 8 月 19 日，公司公告拟终止重大资产重组事项，原因系淮南矿业下属两个煤矿项目公司先后被当地自然资源部门追缴矿业权出让收益，涉及重要标的资产发生重大不利变化，直至 2024 年 5 月 15 日，公司股价最高下跌 29%，相对上证指数跑输 20%。2023 年 12 月 6 日，公司公告拟现金收购潘集电厂，

24、股市对此并无明显反应，直至 23 年年度报告摘要公布后，公司股价上涨。这意味着优质资产的注入/拟注入为淮河能源股价带来上涨驱动力。据公司公告，潘集电厂一期投产首年即实现盈利，大幅提升公司经营业绩。图表图表1：2016 年重大资产重组至今公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益年重大资产重组至今公司相对上证综指、申万电力指数、申万火电指数收益 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-01-052015-03-232015-06-032015-08-132015-11-022016-01-122016-03-29

25、2016-06-132016-08-222016-11-092017-01-192017-04-102017-06-222017-08-312017-11-162018-01-262018-04-172018-06-292018-09-072018-11-262019-02-132019-04-252019-07-102019-09-192019-12-052020-02-242020-05-082020-07-212020-09-292020-12-162021-03-042021-05-192021-07-292021-10-182021-12-272022-03-152022-05-31

26、2022-08-102022-10-272023-01-062023-03-242023-06-082023-08-212023-11-072024-01-172024-04-08淮河能源vs申万电力淮河能源vs申万火电淮河能源vs上证A股2022年2月7日晚，淮河能源公布了拟吸收合并淮南矿业集团的公告。本次重组计划为淮2015年9月16日，公司公布重大资产重组计划后首日复牌。本次资产重组为控股股东淮南矿业集团所属煤炭、电力业务板块的部分资产注入上市公司。2022年8月7日晚，淮河能源公布拟终止重大重组事项，原因为重要的标的资产发生了重大不利变化2023年12月，公司公告现金收购潘集发电100

27、%股权。2019年10月8日晚，淮河能源公布了拟吸收合并淮南矿业集团的公告。2020年5月31日晚，公司公布拟终止重大资产重组事项的提示性公告，终止原因涉及淮南矿业下属企业部分生产经营性资产涉及的土地、房屋等相关权属证明文件问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 淮河能源淮河能源(600575 CH)一体化的安徽能源国企，“煤电一体化的安徽能源国企，“煤电+铁路”高质量发展铁路”高质量发展 淮河能源于 2016 年进行重大资产重组，由物流企业转型为以煤炭贸易、火力发电为主营业务的能源企业，主营业务涵盖物流贸易、铁路运输和火力发电业务。截至 2023 年 12 月

28、31日，公司拥有全资电厂 3 家，控股电厂 1 家，参股电厂 1 家，5 家电厂装机容量 4,910 兆瓦；铁路货物运输总设计能力 7,000 万吨/年，所辖铁路线路长为 272.5 公里，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区。安徽省属国企，历经多次改革转型能源公司安徽省属国企，历经多次改革转型能源公司 物流企业转型能源企业，“煤电物流企业转型能源企业，“煤电+铁路”协同发展。铁路”协同发展。公司前身为芜湖港储运股份有限公司，于 2000 年 11 月由原芜湖港务管理局改制组建。2003 年 3 月，公司于上交所上市，主营货物装卸、仓储、中转服务、集装箱装卸运输等。2009-2010 年，淮南矿业

29、将所拥有的铁路运输业务和物流贸易业务注入公司，与公司原有的港口装卸、仓储等传统物流资产相结合。2016 年，公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿业将所属煤炭、电力业务部分资产注入公司，公司自此开启“能源+物流”高质量发展新篇章。2019 年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，成为省港口运营集团第二大股东。2023年，公司收购控股股东淮南矿业所属潘集发电公司 100%股权，电力业务得到扩张。图表图表2：淮河能源发展历程淮河能源发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 公司控股股东为淮南矿业，实控人为安徽国资委。公司控股股东为淮南矿业，实控人为安徽国资委。公司

30、控股股东为淮南矿业，截至 2024 年5月9日直接持有公司57%股份，淮南矿业及其一致行动人合计持有公司股份比例为64%。安徽省国资委为公司实际控制人，通过淮北矿业（集团）有限责任公司、安徽省能源集团有限公司、淮河能源控股集团有限责任公司共间接持有公司 55%股份。图表图表3：淮河能源股权结构图（截至淮河能源股权结构图（截至 2024 年年 5 月月 9 日）日）资料来源：公司公告、同花顺 iFinD、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 淮河能源淮河能源(600575 CH)物流贸易贡献主要收入，但净利润主要来自煤电物流贸易贡献主要收入，但净利润主要来自煤

31、电+铁路铁路+港口港口 物流贸易业务贡献公司主要收入，物流贸易业务贡献公司主要收入，2021-23 年收入占比年收入占比 70%左右。左右。公司物流贸易品种主要为大宗商品和钢材。19-23 年公司收入逐年上升，其中物流贸易业务贡献主要收入来源，收入占比由 19 年的 46%上升到 21 年的 70%，22 年保持稳定，2023 年，潘集电厂注入，因为潘集电厂为煤电一体化清洁高效坑口电站，效益较好，所以电力业务收入增长明显，公司物流贸易收入占比略下降 3pct 至 67%。图表图表4：19-23 年公司营业收入分业务构成年公司营业收入分业务构成 图表图表5：19-23 年公司营业收入分业务占比年

32、公司营业收入分业务占比 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 “煤电运煤电运”贡献主要毛利，贡献主要毛利，19-23 年毛利占比在年毛利占比在 66%-85%。公司物流贸易收入占比较高，但毛利贡献低，19-23 年毛利占比未超过 20%。公司毛利主要由煤炭销售、铁路运输及电力业务贡献，19-22 年此三项业务合计毛利占公司总毛利的比例在 66%-83%的区间。23 年公司收购集团运营效益较好的潘集电厂，发电业务毛利占比较 22 年提升 18pct，“煤电运”合计毛利贡献占比达到 85%。需要说明的是，丁集煤矿销售煤炭给田集一、二期电厂，但田集一期电厂是公司的控股子公司，丁

33、集煤矿给田集一期供煤的煤炭收入将在公司合并报表中抵消，最终不会体现在公司合并报表的煤炭销售收入上，而相关煤炭开采成本则体现在田集一期电厂的燃料成本中；二期电厂是公司的参股公司，所以相关煤炭销售会体现出毛利润，但是本质对应了二期电厂的成本。图表图表6：19-23 年公司毛利分业务构成年公司毛利分业务构成 图表图表7：19-23 年公司毛利分业务占比年公司毛利分业务占比 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 19-23 年整体毛利率年整体毛利率 6%，发电，发电业务业务与煤炭与煤炭业务业务毛利率此消彼长。毛利率此消彼长。公司综合毛利率水平由 19年的 9%下降至 21 年的

34、6%后维持平稳。其中，物流贸易业务 2019-23 年毛利率在 0.7%-1.8%之间，煤炭及铁路运输业务毛利率较高，2019-23 年毛利率分别在 19-33%和 42%-50%的区间。同时，煤炭业务毛利率与发电业务毛利率呈此消彼长态势高煤价情境下，煤炭收入有正向弹性，而电力原料采购成本增长，会造成发电厂盈利下滑；煤价下降的情况下，煤炭收入可能承压，而火电缺会因成本节约而迎来盈利改善。0500300200222023（亿元）物流贸易电力煤炭销售铁路运输其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

35、222023物流贸易电力煤炭销售铁路运输其他0246800222023（亿元）物流贸易电力煤炭销售铁路运输其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023物流贸易电力煤炭销售铁路运输其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 淮河能源淮河能源(600575 CH)2023 年，公司双管齐下，处置效益较差的新庄孜电厂，同时收购盈利能力较强潘集电厂。年，公司双管齐下，处置效益较差的新庄孜电厂，同时收购盈利能力较强潘集电厂。2022 年 11 月底，公司全资电厂新庄孜电

36、厂关停，并计提减值 3.6 亿元；2023 年，公司通过公开挂牌方式处置新庄孜并形成资产处置收益 5000 万元。潘集电厂是煤电一体化清洁高效坑口电站，一期两台机组分别于 2022 年 12 月、2023 年 2 月投产，公司根据 16 年重组时淮南矿业集团所作出的避免同业竞争承诺对潘集电厂进行收购，23 年潘集电厂投产首年即实现盈利。2023 年公司整体实现归母净利润同比增幅 142%，根据我们的测算，潘集电厂大概贡献公司 23 年全部净利润的 19%。图表图表8：2019-2023 年公司分业务毛利率变动趋势年公司分业务毛利率变动趋势 图表图表9：2019-2023 年公司营业收入年公司营

37、业收入&归母净利润归母净利润 资料来源：ifind、公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 归母净利润层面，煤归母净利润层面，煤 vs 电利润此消彼长，铁路港口利润较为稳定。电利润此消彼长，铁路港口利润较为稳定。根据我们的测算，港口与铁路业务 22 年分别贡献归母净利润 0.2/3 亿，23 年分别贡献归母净利润 0.2/4 亿。煤炭、电力业务利润波动较大，且呈反向波动趋势，22 年分别贡献归母净利润 3/-4 亿元，23 年分别贡献归母净利润-0.2/4 亿元。需要注意的是，煤炭业务的利润主要来自丁集煤矿对公司参股的田集二期电厂（公司持股 49%）的煤炭销售，合并报表层面应该把煤炭

38、和电力业务合在一起看待。图表图表10：2022 年公司扣非净利润拆分图年公司扣非净利润拆分图 图表图表11：2023 年公司扣非净利润拆分图年公司扣非净利润拆分图 资料来源：债券募集书、公司年报、华泰研究 资料来源：债券募集书、公司年报、华泰研究 煤电联营模式下，坑口电厂效益突出煤电联营模式下，坑口电厂效益突出 全资电厂均为全资电厂均为资源综合利用坑口电厂资源综合利用坑口电厂，成本优势创造盈利空间。，成本优势创造盈利空间。公司全资电厂潘三电厂、顾桥电厂以及潘集电厂一期，均为坑口电站，所需燃煤主要来源于控股股东淮南矿业集团自有的坑口矿井，不仅可以平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响，且在煤炭原料的采

39、购、运输、储藏等方面具备成本优势，从而提升电厂的运行效率和机组盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%70%200222023整体毛利率物流贸易电力煤炭销售铁路运输其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500300200222023(亿元)营业收入归母净利润营业收入-yoy(右轴）归母净利润-yoy(右轴）(400)(300)(200)(100)00电力煤炭港口铁路贸易其他百万元(200)(100)00500电力煤炭港口铁路贸易其他百万元 免责声明

40、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 淮河能源淮河能源(600575 CH)采用煤矿电厂共属同一主体的煤电联营模式，平抑煤炭价格带来的盈利波动。采用煤矿电厂共属同一主体的煤电联营模式，平抑煤炭价格带来的盈利波动。公司控股子公司淮沪煤电下属田集电厂一期（公司持股比例 50%）、参股公司淮沪电力下属田集电厂二期（公司持股比例 49%），采用煤矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，配套丁集煤矿作为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，核定产能 600 万吨/年，用于田集电厂一期和二期项目发电用煤。此部分配套煤炭自供的发电能够规避煤价波动影响，减少对煤价波动敏感性，保障盈利能力。23 年控股

41、子公司淮沪煤电实现利润总额 1 亿元，参股公司淮沪电力投资收益 2 亿元，占公司 2023 年利润总额 28%。图表图表12：2019-2023 年淮沪煤电（控股子公司）营业收入及增速年淮沪煤电（控股子公司）营业收入及增速 图表图表13：2019-2023 年淮沪煤电（控股子公司）净利润及增速年淮沪煤电（控股子公司）净利润及增速 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表14：2019-2023 年淮沪电力（联营）营业收入及增速年淮沪电力（联营）营业收入及增速 图表图表15：2019-2023 年淮沪电力（联营）净利润及增速年淮沪电力（联营）净利润及增速 资料来源：公

42、司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 公司点火价差处于同行中等水平，公司点火价差处于同行中等水平，2023 年度电净利大幅提升。年度电净利大幅提升。公司单位燃料成本虽然不及陕西能源、内蒙华电等煤炭资源地域优势显著的煤电联营公司，但相较于华能国际等传统火电公司尚且具备较大的优势。2023 年，公司单位燃料成本为 266 元/兆瓦时，低于中国神华。同时，公司 2023 年火电不含税电价为 409 元/兆瓦时，高于华能国际、皖能电力、国电电力和和华电国际等。综合来看，公司点火价差相对传统火电公司较有优势，但相较于煤电联营公司还有所不及。2023 年公司点火价差为 143 元/兆瓦时，高于传

43、统火电公司，但在煤电联营公司中垫底。21-22 年，由于新庄孜电厂亏损幅度较大且公司关停后产生了较大的减值，公司度电净利为负数，直至 2023 年新庄孜不再纳入合并报表才转负为正，盈利水平显现，度电净利仅次于新集能源、陕西能源和国电电力。-10%-5%0%5%10%15%20%25%055404550200222023（亿元）营业收入营业收入-yoy(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200222023（亿元）净利润净利润-yoy(右轴)-5%0%5%

44、10%15%20%25%055200222023（亿元）营业收入营业收入-yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0200222023（亿元）净利润净利润-yoy(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表16：2019-2023 年公司与主要火电公司单位燃料成本年公司与主要火电公司单位燃料成本 图表图表17：2019-2023 年公司与主要可比火电公司点火价差年公司与主要可比火电

45、公司点火价差 注：华能国际单位燃料成本由年报披露，华电国际、新集能源、陕西能源、皖能电力由燃料成本/火电售电量计算得来，淮河能源、国电电力、内蒙华电由供电煤耗 x 入炉标煤单价。淮河能源口径仅包括控股电厂。资料来源：ifind、债券募集书、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：1）上网电价：国电电力/新集能源/陕西能源/淮河能源电价由年报披露，华电国际/内蒙华电/皖能电力由收入/售电量计来，华能国际由燃煤和燃气电价通过售电量加权得来。2）单位燃料成本：华能国际由年报披露，华电国际/新集能源/陕西能源/新集能源由燃料成本/售电量计算，国电电力/内蒙华电/淮河能源由供电煤耗*入炉标煤单价计算。淮河能

46、源计算口径仅包括控股电厂。资料来源：ifind、债券募集书、招股说明书、公司公告、华泰研究 图表图表18：2019-2023 年公司与主要可比火电年公司与主要可比火电公司度电毛利公司度电毛利 图表图表19：2019-2023 年公司与主要可比火电公司度电净利年公司与主要可比火电公司度电净利 注：度电毛利=电力业务毛利/售电量。均为全电源口径的度电毛利。淮河能源计算口径仅包括控股电厂。资料来源：淮南矿业集团募集说明书、ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：中国神华度电净利=电力分部利润总额/（1-所得税率）/售电量，其余公司度电净利=电力业务分部净利/售电量。资料来源：淮南矿业集团募集

47、说明书、ifind、招股说明书、公司公告、华泰研究 参股公司省港口运营集团近年来实现净收益参股公司省港口运营集团近年来实现净收益 安徽省港口资源整合，省港口运营集团安徽省港口资源整合，省港口运营集团 21 年扭亏为盈。年扭亏为盈。公司于 2019 年以部分港口资产作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团有限公司，并成为其第二大股东。省港口运营集团运营范围涵盖省内主要港口，诸如合肥港、芜湖港、马鞍山港、铜陵港等，承揽了省内 90%以上的集装箱业务。2019 年，省港口运营集团营业收入 14.59 亿元，净亏损 0.57 亿元。港口资源的整合扩大了省港口运营集团的收入规模、促进净利

48、润增长，2021 年省港口运营集团实现扭亏为盈，2023 年营业收入达 31 亿元，16-23 年营业收入复合增速为 20%。0.000.050.100.150.200.250.300.35200222023(元/度)陕西能源苏能股份中国神华内蒙华电新集能源淮河能源0204060800020202120222023(元/兆瓦时)华能国际华电国际内蒙华电国电电力新集能源陕西能源淮河能源皖能电力(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.120.02120222023

49、(元/度)陕西能源苏能股份淮河能源中国神华内蒙华电新集能源皖能电力(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.08200222023(元/度)华能国际内蒙华电国电电力新集能源陕西能源华电国际皖能电力淮河能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表20：2019-2023 年省港口运营集团收入及增速年省港口运营集团收入及增速 图表图表21：2019-2023 年省港口运营集团净利润及增速年省港口运营集团净利润及增速 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年

50、报、华泰研究 承担集团部分煤炭的铁路运输及销售业务承担集团部分煤炭的铁路运输及销售业务 淮河能源的全资电燃子公司，正围绕着打造安徽省最大煤炭贸易商的目标，积极拓展煤炭市场份额、扩大市场规模。淮河能源集团为全国 14 个亿吨级煤炭基地和 6 个大型煤电基地之一，是安徽省煤炭产能规模最大的企业。公司负责淮河能源集团部分煤炭的销售，结算在配煤业务中，利润来源为销售价差。19-23 年，公司配煤业务量复合增长率达到 30%，2023 年全年配煤业务累计发运 2531 万吨。公司铁路运输货源主要为淮河能源集团淮南矿区所产煤炭，并根据煤炭运量收取运输费。淮南矿业生产的煤炭除少量通过公路和水路运输外，大部分

51、经由铁运公司经营的铁路专用线运输到田集电厂、凤台电厂以及国铁运输线上。2023Q1 公司铁路专用线/铁路直达/铁水联运运煤量占比分别达到 64%/27%/7%。图表图表22：淮南潘谢矿区煤矿、电厂、铁路示意图淮南潘谢矿区煤矿、电厂、铁路示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%055200222023（亿元）营业收入yoy(右轴)-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8200222023（亿

52、元）净利润yoy(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表23：2019-2023 年上市公司铁路货运量及增速年上市公司铁路货运量及增速 图表图表24：2019-2023 年上市公司配煤业务量及增速年上市公司配煤业务量及增速 资料来源：公司年报、华泰研究 资料来源：公司年报、华泰研究 图表图表25：2019-2023Q1 淮河能源集团煤炭运输情况淮河能源集团煤炭运输情况 图表图表26：2019-2023Q1 淮河能源集团煤炭不同运输方式占比淮河能源集团煤炭不同运输方式占比 注：公路运输费用由购买方自行承担，此处未包含

53、公路运输。资料来源：淮南矿业债券募集说明书、华泰研究 注：公路运输费用由购买方自行承担，此处未包含公路运输。资料来源：淮南矿业债券募集说明书、华泰研究-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%4,6004,7004,8004,9005,0005,1005,2005,300200222023（万吨）铁路货运量铁路货运量-yoy(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000200222023（万吨）配煤业务量配煤业务量-yoy(右轴)05001,0001,5002,0002,

54、5003,0003,500200222023Q1（万吨）铁路专用线铁路直达铁水联运内河水运0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1铁路专用线铁路直达铁水联运内河水运 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 淮河能源淮河能源(600575 CH)控股股东淮南矿业为安徽煤控股股东淮南矿业为安徽煤&电龙头，为煤电一体化创造条件电龙头，为煤电一体化创造条件 淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富，电力权益规模大淮南矿业安徽本土煤炭资源丰富，电力权益规模大 淮南矿业系安徽省煤炭及电力龙头。淮南矿业

55、系安徽省煤炭及电力龙头。淮南矿业集团是安徽省煤炭产能、电力权益装机最大的企业，本部地处华东经济区，煤炭及电力产品离消费市场距离较近，占据天然区位优势，在华东地区具有重要影响。根据淮河能源控股集团公布的社会责任报告，截至 2022 年底，淮南矿业集团拥有 11 对矿井，核定煤炭产能 7790 万吨/年，其中：安徽本土 8 对矿井，核定产能 5490 万吨/年，属 1/3 焦煤为主的多种优质炼焦煤和动力煤；蒙西鄂尔多斯 3 对矿井，核定产能 2300 万吨/年。截至 2022 年底，淮南矿业集团拥有电力装机规模 4365 万千瓦、权益装机 2145 万千瓦，其中煤电装机规模 4197 万千瓦、权益

56、装机 1994 万千瓦。图表图表27：淮南矿业集团与主要煤电联营公司淮南矿业集团与主要煤电联营公司控股控股煤炭产能煤炭产能 图表图表28：淮南矿业集团与主要煤电联营公司控股电力产能淮南矿业集团与主要煤电联营公司控股电力产能 注：中国神华为商品煤产量口径，其余公司均为在役煤炭产能，其中淮河能源口径为淮河能源控股集团煤炭产能，其余均为上市公司的煤炭产能 资料来源：淮河能源控股集团社会责任报告、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：均为在役火电装机 资料来源：淮河能源控股集团社会责任报告、招股说明书、公司公告、华泰研究 图表图表29：淮南矿业集团矿井情况统计（截至淮南矿业集团矿井情况统计（截至 202

57、4 年年 5 月月 9 日）日）矿井名称矿井名称 运行状态运行状态 煤炭品种煤炭品种 权益比例权益比例 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）所在地区所在地区 投产投产/关停时间关停时间 其他股东其他股东 淮南本部矿井淮南本部矿井 丁集矿 投运 QM、1/3JM 淮沪煤电 100%600 安徽淮南 2007 年 12 月投产-潘三矿 投运 QM、1/3JM 淮南矿业 100%500 安徽淮南 1992 年 11 月投产-谢桥矿 投运 QM、1/3JM 淮南矿业 100%960 安徽阜阳 1997 年 5 月投产-张集矿 投运 QM、1/3JM 淮南矿业 100%1,230 安徽淮南 2001

58、年 11 月投产-潘二矿 投运 1/3JM 淮南矿业 100%500 安徽淮南 1989 年 12 月投产-顾桥矿 投运 QM 淮南矿业 100%900 安徽淮南 2007 年 4 月投产-顾北矿 投运 QM、1/3JM 淮南矿业 100%400 安徽淮南 -朱集东矿 投运 QM、1/3JM 淮南矿业 100%400 安徽淮南 2012 年 7 月投产-新庄孜矿 已关停 QM、1/3JM、JM 淮南矿业 100%400 安徽淮南 1947 年 5 月投产 2017 年 8 月关停-潘一矿 已关停 QM、1/3JM 淮南矿业 100%600 安徽淮南 1986 年 12 月投产，2018 年 9

59、 月关停-谢一矿 已关停 1/3JM、JM、SM 淮南矿业 100%330 安徽淮南 1952 年 11 月投产，2016 年关停-李嘴孜矿 已关停 1/3JM 淮南矿业 100%90 安徽淮南 1960 年 9 月投产，2016 年关停-淮南本部矿井在役合计淮南本部矿井在役合计 5,490 -西部矿井西部矿井 -色连二矿 投运 褐煤 西部煤电集团持股 100%800 内 蒙 鄂 尔多斯 2017 年 1 月投产，2018年 8 月由 400 万吨/年核增至 800 万吨/年-唐家会矿 投运 褐煤 西部煤电集团持股 100%900 内 蒙 鄂 尔多斯 2015 年投产，2018 年 8月由 5

60、00 万吨/年核增至900 万吨/年-泊江海子矿 投运 褐煤 西部煤电集团持股 91%600 内 蒙 鄂 尔多斯 2011 年 12 月投产，2021年9月核增产能300万吨/年，达到 600 万吨/年 李德福 9%苏布尔嘎矿井 拟建 西部煤电集团持股 51%800（计划产能）内 蒙 鄂 尔多斯 2023 年 6 月收购 内蒙古淖尔开源实业 49%西部矿井在役合计西部矿井在役合计 2,300 合计合计 7,790 资料来源：淮南矿业募集说明书、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000陕西能源苏能股份淮南矿业中国神华内蒙华电新集能源（万吨/年

61、）20022202301,0002,0003,0004,0005,000陕西能源苏能股份淮南矿业中国神华内蒙华电新集能源（万千瓦）200222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 淮河能源淮河能源(600575 CH)根据我们的统计，截止 2024 年 5 月 9 日，淮南矿业集团在役火电控股装机 7,495 兆瓦，在役火电权益装机 16,658 兆瓦；在建火电控股装机 4,640 兆瓦，在建火电权益装机 4,068 兆瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市公司淮河能源的 1.14 倍，在役火电权益装机是上市公司淮

62、河能源的 4.66 倍。图表图表30：淮南矿业集团电厂情况表（截至淮南矿业集团电厂情况表（截至 2024 年年 5 月月 9 日）日）电厂名称电厂名称 机组规模机组规模 运 行运 行状况状况 装 机 容 量装 机 容 量（兆瓦）（兆瓦）权 益 容 量权 益 容 量（兆瓦）（兆瓦）权益比例权益比例 其他股东其他股东 所在地区所在地区 投产投产/收购时间收购时间 上市公司全资电厂上市公司全资电厂 潘三电厂 2 台135MW 在役 270 270 上市公司持股 100%-安徽淮南 2008 年 1 月投产 顾桥电厂 2 台330MW 在役 660 660 上市公司持股 100%-安徽淮南 2011

63、年 8 月投产 新庄孜电厂 2 台150MW 关停 -上市公司持股 100%-安徽淮南 2010 年 4 月 1 日投产，2022 年 11 月关停 潘集电厂一期 2 台630MW 在役 1,320 1,320 上市公司持股 100%-安徽淮南 2022 年 12 月 26 日/2023年 2 月 24 日 上市公司全资电厂合计上市公司全资电厂合计 2,250 2,250 上市公司控股电厂上市公司控股电厂 田集电厂一期 2 台630MW 在役 1,260 635 上市公司持股 50.43%上海电力股份 49.57%安徽淮南 2007 年 7 月 26 日/2007年 10 月 15 日 上市公

64、司控股电厂合计上市公司控股电厂合计 1,260 635 上市公司参股电厂上市公司参股电厂 田集电厂二期 2 台700MW 在役 1,400 686 上市公司持股 49%上海电力股份 51%安徽淮南 2013 年 12 月 22 日/2014年 4 月 28 日 上市公司参股电厂合计上市公司参股电厂合计 1,400 686 集团控股电厂集团控股电厂 凤台电厂一期 2 台630MW 在役 1,260 567 电力集团持股 50.43%浙能电力股份 49.57%安徽淮南 2008 年投产 洛河电厂一期 2 台300MW 在役 600 273 电力集团持股 51%大唐安徽发电 47.8%，淮南市产业发

65、展集团 1.2%安徽淮南 2024 年 1 月收购 洛河电厂二期 2 台320MW 在役 640 291 电力集团持股 51%大唐安徽发电 47.8%，淮南市产业发展集团 1.2%安徽淮南 2023 年 8 月收购 洛河电厂三期 2 台630MW 在役 1,260 574 电力集团持股 51%大唐安徽发电 47.8%，淮南市产业发展集团 1.2%安徽淮南 2023 年 8 月收购 毫州瑞能热电 1 台150MW+1台 75MW 在役 225 115 燃气集团持股 100%-安徽毫州 2020 年 4 月收购 集团控股电集团控股电厂合计厂合计 3,985 1,820 集团参股电厂集团参股电厂 凤

66、台电厂二期 2 台660MW 在役 1,320 578 电力集团持股 49%浙能电力股份 51%安徽淮南 2013 年 12 月投产 安徽华电芜湖发电一、二期 2 台660MW+1台1000MW 在役 2,320 812 淮南矿业持股 35%华电国际电力股份有限公司 65%安徽芜湖 一期 2008 年 3 月和 6 月投产，二期 2009 年底投产 安徽淮南平圩发电一期 2 台630MW 在役 1,260 504 淮南矿业持股 40%中国电力国际发展 60%安徽淮南 1998 年/1993 年投产 安徽淮南平圩发电二期 2 台640MW 在役 1,280 512 淮南矿业持股 40%中国电力国

67、际发展 60%安徽淮南 2007 年投产 安徽淮南平圩发电三期 2 台1000MW 在役 2,000 800 淮南矿业持股 40%中国电力国际发展 60%安徽淮南 2015 年 4 月投产 皖能马鞍山发电 2 台660MW 在役 1,320 578 电力集团持股 49%安徽皖能 51%安 徽 马 鞍山 2012 年 3 月 27 日/2012年 6 月 3 日 国能黄金埠发电 2 台650MW 在役 1,300 569 电力集团持股 49%国家能源集团江西电力 51%江西上饶 2007 年投产 黄冈大别山发电 2 台640MW+2台660MW 在役 2,600 1,092 淮南矿业持股 42%

68、新源融合（北京）电力 51%，湖北清能投资发展集团 3%，黄冈国控能源 2%，麻城市能源投资开发 2%湖北黄冈 2008 年投产 国能铜陵发电 2 台630MW 在役 1,260 -淮南矿业持股 24%国能神皖 76%安徽铜陵 2020 年 5 月/2020 年 12月投产 皖能合肥发电 2 台630MW 在役 1,260 551 电力集团持股 49%安徽皖能 51%安徽合肥 2009 年/2013 年投产 华能巢湖发电 2 台630MW 在役 1,260 338 电力集团持股 30%华能国际电力股份 60%，中国华能集团香港 10%安徽合肥 2008 年 11 月 24 日投产 国能蚌埠发电

69、一、二 期 2 台630MW+2台660MW 在役 2,580 516 淮南矿业持股 20%国能神皖 80%安徽蚌埠 1号2008年/2号2020年3 月/3 号 2018 年 4 月/4号 2018 年 5 月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 淮河能源淮河能源(600575 CH)电厂名称电厂名称 机组规模机组规模 运 行运 行状况状况 装 机 容 量装 机 容 量（兆瓦）（兆瓦）权 益 容 量权 益 容 量（兆瓦）（兆瓦）权益比例权益比例 其他股东其他股东 所在地区所在地区 投产投产/收购时间收购时间 皖能铜陵发电 1 台320MW+1台 1050MW+1

70、台1000MW 在役 2,370 1,037 电力集团持股 49%安徽皖能 51%安徽铜陵 3 号 2020 年 12 月/5 号2011 年/6 号 2017 年 湖北鄂州发电 2 台330MW+2台650MW+2 台1000MW 在役 3,960 1,188 淮南矿业持股 30%湖北能源集团股份 60%，中国煤炭销售运输 10%湖北鄂州 5 号 2019 年 5 月/6 号2019 年 6 月 国能九江发电 1 台660MW+2台350MW 在役 1,360 595 电力集团持股 49%国家能源集团江西电力 51%江西九江 2 台350MW：2003 年 7月和 12 月投产发电，1台66

71、0MW：2012 年 12月投产 安徽电力股份有限公司（大唐田家庵发电厂）2 台320MW 在役 640 320 淮南矿业持股 50%中国大唐集团 50%安徽淮南 2022 年 6 月收购 准大发电厂 2 台300MW 在役 600 294 西部煤电集团持股 49%内蒙古能源集团 51%内 蒙 古 鄂尔多斯 2007 年投产 新丰发电厂 2 台300MW 在役 600 294 西部煤电集团持股 49%内蒙古能源集团 51%内 蒙 古 乌兰察布 2016 年 3 月参股 金山发电厂 2 台300MW 在役 600 294 西部煤电集团持股 49%内蒙古能源集团 51%内 蒙 古 呼和浩特 201

72、6 年 3 月参股 和林电厂 2 台660MW 在役 1,320 396 西部煤电集团持股 30%内蒙古蒙电华能热电股份 57%，内蒙古能源建设投资股份 13%内 蒙 古 呼和浩特 2019 年 12 月参股 集团参股电厂合计集团参股电厂合计 31,210 11,267 集团控股在役火电厂合计集团控股在役火电厂合计 7,495 4,705 集团在役火电厂合计集团在役火电厂合计 40,105 16,658 集团在役火电装机比公司装机倍数集团在役火电装机比公司装机倍数 4.66x 其他（新能源电厂）其他（新能源电厂）滁州天然气调峰电厂 2 台450MW 在役 900 900 燃气集团持股 100%

73、-安徽滁州 2024 年 5 月 6 日投产 孔李光伏发电站 18MW 在役 18 16 电力集团持股 100%-安徽淮南 李一光伏发电站 5.6MW 在役 6 5 电力集团持股 100%-安徽淮南 屋顶光伏 26.4MW 在役 26 24 电力集团持股 100%-瓦斯发电 79MW 在役 79 79 煤层气公司持股 100%-丁集一期光伏电站 200MW 在建 200 143 电力集团持股 80%安徽州来控股集团 20%安徽淮南 其他合计其他合计 1,229 1,167 在建在建/拟建电厂拟建电厂 潘集电厂二期 2 台660MW 在建 1,320 1,179 电力集团持股 100%-安徽淮南

74、 计划 2025 年 6 月底投产 谢桥电厂 2 台660MW 在建 1,320 1,179 电力集团持股 100%-安徽阜阳 计划 2025 年 8 月底投产 平圩电厂四期 2 台1000MW 在建 2,000 800 淮南矿业持股 40%中国电力国际发展 60%安徽淮南 洛河电厂四期 2 台1000MW 拟建 2,000 911 电力集团持股 51%大唐安徽发电 47.8%，淮南市产业发展集团 1.2%安徽淮南 在建在建/拟建拟建控股控股电厂合电厂合计计 4,640 3,268 在建在建/拟建电厂合计拟建电厂合计 6,640 4,068 集团在建火电装机比公司装机倍数集团在建火电装机比公司

75、装机倍数 1.14x 合计合计 47,874 21,849 注：黄色表示根据 2016 年淮南矿业避免同业竞争承诺，已并入上市公司的电厂，绿色表示淮南矿业集团在建电厂。资料来源：公司债券募集说明书、淮南矿业集团债券募集说明书、华泰研究 淮南矿业进军淮南矿业进军蒙西蒙西，煤炭成本更具优势，煤炭成本更具优势 淮南矿业本部煤矿储采比高于可比公司。淮南矿业本部煤矿储采比高于可比公司。淮南矿业2023年安徽本部煤炭资源储量77亿吨、可采储量为 41 亿吨，我们计算出淮南矿业安徽本部的储采比为 148，仅次于陕西能源、新集能源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 淮河能源淮河

76、能源(600575 CH)图表图表31：2023 年主要煤电联营公司煤矿采储比年主要煤电联营公司煤矿采储比 煤炭保有资源量煤炭保有资源量(亿吨亿吨)商品煤产量商品煤产量(亿吨亿吨)煤炭储采比煤炭储采比 陕西能源 42 0.2 233 新集能源 35 0.2 181 淮南矿业 77 0.5 148 陕西煤业 181 2.0 111 中国神华 326 3.2 100 内蒙华电 9 0.1 68 甘肃能化 12 0.2 62 注：淮南矿业为安徽本部口径，其产量为原煤产量，但是公司安徽本部煤矿基本能够实现 100%洗选，所以相当于是商品煤产量 资料来源：公司公告，华泰研究 淮南矿业集团进军集团进军蒙西

77、蒙西，吨煤成本较本部煤矿低，吨煤成本较本部煤矿低 49%-55%。集团在蒙西鄂尔多斯共拥有三座煤矿（色连二矿、唐家会矿、泊江海子矿），合计核定产能 2300 万吨/年。得益于优越的地理位置和矿层开采条件，2020 年-23 年 3 月平均吨煤成本 180-242 元/吨，同期安徽本部吨煤成本 353-518 元/吨。2023 年 7 月，淮南矿业集团摘牌位于内蒙古鄂尔多斯市的苏布尔嘎矿井项目，计划建成后增加西部煤炭产能 800 万吨/年。图表图表32：2020-2023 年年 3 月安徽本部煤炭生产成本情况表月安徽本部煤炭生产成本情况表 安徽本部煤炭生产成本情况表安徽本部煤炭生产成本情况表 单

78、位：元单位：元/吨吨 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-3 月月 1.材料 19.66 33.74 32.21 26.26 2.职工薪酬 112.46 167.87 163.68 196.1 3.电力 10.48 14.2 14.12 13.26 4.折旧 31.34 39.34 49.07 47.19 5.维简费 13.49 15.86 13.61 14.05 6.安全生产费 28.79 28.64 51.86 44.1 7.修理费 5.02 10.37 8.93 16.59 8.地面塌陷补偿费 6.77 25.76 34.5 11.36 9.其他

79、支出 110.09 115.1 99.84 100.93 10.营业税金及附加 15.9 28.18 29.95 35.39 11.营业外净收支-0.12-12.5 9.11 0.84 12.资产减值损失-0.83-0.08 11.43-0.03 合计合计 353.04 466.48 518.3 506.04 资料来源：淮河能源控股募集说明书、华泰研究 图表图表33：2020-2023 年年 3 月西部煤矿煤炭生产成本情况表月西部煤矿煤炭生产成本情况表 西部煤矿煤炭生产成本情况表西部煤矿煤炭生产成本情况表 单位：元单位：元/吨吨 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 202

80、3 年年 1-3 月月 1.材料 7.80 13.06 13.36 11.00 2.人工成本 20.06 36.70 51.59 45.11 3.电力 6.25 13.41 17.82 19.67 4.折旧 36.92 38.32 40.64 41.81 5.维简费 10.09 10.23 10.48 11.71 6.安全费用 15.00 15.00 16.46 30.00 7.修理费 2.72 7.00 5.24 0.88 8.塌陷费 0.02 4.99 1.52 0.10 9.其他支出 81.22 82.87 84.99 67.94 合计合计 180.08 221.59 242.09 22

81、8.22 资料来源：淮河能源控股募集说明书、华泰研究 公司销售的煤炭来自淮南矿业集团，集团整体煤炭成本相比同为安徽本土煤炭企业的新集能源和淮北矿业优势明显。淮河能源除体内的丁集煤矿外，还负责集团部分煤炭销售业务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表34：2019-2023 年公司与主要可比公司煤炭吨成本年公司与主要可比公司煤炭吨成本 图表图表35：2019-2023 年公司年公司与主要煤电联营公司外销煤的单价与主要煤电联营公司外销煤的单价 注：煤炭吨成本=煤炭业务成本/煤炭销量。除苏能、淮北矿业外均为外销商品煤的单吨成

82、本，其中神华的成本是合并抵消之前的口径；苏能股份 19-21 年为自产煤销售成本，22-23 年为商品煤销售成本；淮北矿业为外销动力煤成本/动力煤销量。资料来源：ifind、淮河能源控股募集说明书、招股说明书、公司公告、华泰研究 注：除淮北矿业外，均为不含税的商品煤外销价格；淮北矿业为不含税的动力煤外销价格。资料来源：淮河能源控股债券募集公告、华泰研究 集团约集团约 60%煤炭保供关联电厂，煤电联营比例高煤炭保供关联电厂，煤电联营比例高 淮南矿业集团煤炭资源丰富，供给煤电项目煤炭充足。淮南矿业集团煤炭资源丰富，供给煤电项目煤炭充足。截至 2022 年，淮南矿业集团有 11对矿井，核定产能 77

83、90 万吨/年，其中：安徽本土 8 对矿井，核定产能 5490 万吨/年；蒙西鄂尔多斯 3 对矿井，核定产能 2300 万吨/年。2022 年，淮南矿业集团商品煤销售量 6520万吨，其中安徽本部商品煤销售量 4262 万吨，向关联电厂供煤 2713 万吨，此外剩余 3807万吨可用于对外销售，约占 58%。图表图表36：2019-2022 年本部原煤产量及商品煤销售年本部原煤产量及商品煤销售量量 图表图表37：2019-2022 年西部原煤产量、商品煤产量及销售量年西部原煤产量、商品煤产量及销售量 资料来源：淮河能源控股债券募集公告、华泰研究 资料来源：淮河能源控股债券募集公告、华泰研究 图

84、表图表38：2019-2021 年集团向关联电厂供煤量及商品煤总销售量年集团向关联电厂供煤量及商品煤总销售量 资料来源：募集说明书、华泰研究 0500300350400450500200222023(元/吨)陕西能源苏能股份中国神华内蒙华电新集能源陕西煤业淮河能源淮北矿业淮南矿业473 431 623 550 552 00500600700800200222023(元/吨)陕西能源苏能股份淮河能源中国神华内蒙华电新集能源淮北矿业淮南矿业01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192

85、02020212022万吨本部原煤产量本部煤商品煤销售量2,1002,1502,2002,2502,3002,3502,40020022万吨西部原煤产量西部商品煤产量西部煤商品煤销售量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021（万吨）向关联电厂供煤非向关联电厂供煤 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表39：2019-2022 年年 3 月淮南矿业集团向关联电厂供月淮南矿业集团向关联电厂供煤情况表煤情况表（单位：（单位：万吨万吨）淮南矿

86、业集团向关联电厂供煤情况淮南矿业集团向关联电厂供煤情况 权益比例权益比例 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-3 月月 淮南区域淮南区域 2385 2242 2459.7 618.1 1 全资电厂 100%274 287 308.6 79.8 2 平圩电厂（参股电厂）淮南矿业持股 40%948 897 983.4 245.3 3 淮沪（控股电厂）上市公司持股 50.43%577 526 588.6 153.3 4 淮浙（控股电厂）电力集团持股 50.43%586 532 579.1 139.7 其他区域（参股电厂）其他区域（参股电厂）340 254 253.5

87、62.8 1 田家庵电厂 淮南矿业持股 50%36 35 28.5 8.3 2 国电蚌埠 淮南矿业持股 20%112 84 81 18.1 3 华能巢湖 电力集团持股 30%52 35 41.2 9.8 4 皖能合肥 电力集团持股 49%99 93 95.1 26.6 5 鄂州电厂 淮南矿业持股 30%1 6 国电黄金埠 电力集团持股 49%5 4 7 大别山电厂 淮南矿业持股 42%36 2 7.7 合计合计 2,725 2,496 2713.2 680.9 资料来源：淮河能源控股债券募集公告、华泰研究 2016 年后年后集团建成的“集团建成的“煤电运”项目都煤电运”项目都有望有望注入注入淮

88、河能源淮河能源 淮南淮南矿业矿业 2016 年年作出作出避免同业避免同业竞争承诺竞争承诺，新庄孜和潘集电厂已经完成注入新庄孜和潘集电厂已经完成注入。淮南矿业集团16 年承诺中提及，将来可能建设的其他与淮河能源从事相同或类似业务的项目，将在解决合规性要求并正式运营三十日三十日内，向上市公司发出收购通知。根据承诺，当时淮南矿业控制的其他与淮河能源公司从事相同或类似业务的下属企业为 1）新庄孜电厂和 2）潘集电厂及配套煤矿。新庄孜电厂于 2016 年注入上市公司（2022 年底关停）。公司于 2023 年 12月以目标估值 12 亿元，即 P/B1.0 x 收购潘集电厂一期 100%股权，并于同年完

89、成资产交割，潘集电厂投产首年即实现盈利。集团在建火电较多，未来潜在注入空间不小。集团在建火电较多，未来潜在注入空间不小。根据我们的统计，截止 2024 年 5 月 9 日，淮南矿业集团在役火电控股装机 7,495 兆瓦，在役火电权益装机 16,658 兆瓦；在建火电控股装机 4,640 兆瓦，在建火电权益装机 4,068 兆瓦。淮南矿业集团在建火电权益装机是上市公司淮河能源的 1.14 倍，在役火电权益装机是上市公司淮河能源的 4.66 倍。根据 2016 年同业竞争公告，这些在建的项目需要在建成后三十日内向上市公司发出收购通知，未来注入可能性较高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

90、请务必一起阅读。19 淮河能源淮河能源(600575 CH)安徽电力供需紧张，火电为主力电源安徽电力供需紧张，火电为主力电源 安徽省电力供需偏紧，安徽省电力供需偏紧，2023 年火电利用小时全国第二年火电利用小时全国第二 安徽省用电量快速增长，安徽省用电量快速增长，16-23 年年 CAGR 达达 9%，24Q1 用电量增速位列全国第三。用电量增速位列全国第三。安徽省经济高速发展，电力需求强劲，16-23 年用电量 CAGR 达 9%，其中，第二产业用电量占据大头，16-23 年占安徽省总用电量比例在 63%-68%浮动。根据安徽省能源局公布的数据，2024 年 1-3 月，安徽省用电量 84

91、3.2 亿千瓦时，同比增速达到 15.2%，位居全国第三。根据安徽省能源局测算，2024 年安徽最大用电负荷可达到 6530 万千瓦，相较于 2023 年 5605万千瓦的最大用电负荷明显上升。供给层面十四五火电装机增速放缓，供给层面十四五火电装机增速放缓，2023 年年火电装机增速火电装机增速低于低于 7%。火电为安徽省主力电源，根据安徽电力交易中心公布的数据，2023 年火电发电量占比 86%，2020-2023 年，安徽火电装机容量维持增长，增速略微放缓，2020-23 年火电装机容量增速分别为-4%/7%/6%/5%，而安徽省用电量增速为 6%/12%/10%/7%，最高负荷 20-2

92、3 年复合增长5%。风光装机 2020 年以来快速扩大，截止 2023 年底火电装机占比 56%。根据安徽省能源局的公告，安徽省 2022-24 年电力供需形势确定为红色预警，是全国电力供需形势最为严峻的省份之一。图表图表40：安徽省电力供需平衡表安徽省电力供需平衡表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 发电量发电量 2,253 2,456 2,740 2,769 2,682 3,045 3,271 3,522 YOY-发电量 9.3%9.0%11.6%1.1%-3.2%13.5%7.4%7.7%总装机 5,742

93、 6,469 7,100 7,395 7,816 8,466 9,219 10,817 12,017 13,017 13,817 火电 2,130 2,306 2,455 2,637 2,527 2,702 2,875 3,024 YOY-火电 9%8%6%7%-4%7%6%5%利用小时-火电 4,487 4,595 5,005 4,838 4,577 4,739 4,894 5,090 火电装机 4,915 5,053 5,413 5,521 5,561 5,740 5,853 6,071 加权时间装机-火电 4,747 5,018 5,525 5,707 5,883 5,952 水电 43

94、 42 54 30 41 81 72 87 YOY-水电 39%-3%30%-44%36%98%-11%20%利用小时-水电 2,045 1,786 1,717 1,598 1,332 1,391 水电装机 295 310 312 345 507 622 624 加权时间装机-水电 210 233 237 505 541 623 风电 34 41 50 42 47 107 117 140 YOY-风电 66%20%22%-15%11%127%10%19%利用小时-风电 1,925 1,839 1,503 2,259 2,142 2,139 风电装机 177 217 246 274 511 59

95、0 722 加权时间装机-风电 178 222 313 473 548 654 光伏 21 55 104 60 67 155 206 270 YOY-光伏 156%89%-42%12%132%33%31%利用小时-光伏 880 880 989 1,054 1,089 995 光伏装机 355 888 1,118 1,254 1,370 1,707 2,154 3,223 生物质发电装机 119 163 195 214 239 242 255 用电量用电量 1,795 1,921 2,135 2,301 2,428 2,715 2,993 3,214 3,696 4,140 4,554 YOY-

96、用电量 9%7%11%8%6%12%10%7%15%12%10%第一产业用电量 22 24 22 25 29 38 47 48 YOY 30%9%-9%16%14%32%25%2%第二产业用电量 1225 1297 1406 1497 1589 1768 1877 2068 YOY 6%6%8%6%6%11%6%10%第三产业用电量 248 279 341 383 402 483 528 581 YOY 16%13%22%12%5%20%9%10%城乡居民用电 300 321 366 396 408 427 541 517 YOY 20%7%14%8%3%5%27%-4%资料来源：安徽省能源局

97、、安徽电力交易中心、ifind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 淮河能源淮河能源(600575 CH)考虑外输电量和输入电量，安徽省电力供需紧平衡。考虑外输电量和输入电量，安徽省电力供需紧平衡。2020-2023 年，安徽省输出电量维持644-683 亿度的高位，而输入电量在 323-425 亿度之间，明显不及外输电量。我们测算安徽省总需求为外输电量与用电量之和，总供给为输入电量与发电量之和，测算出 21-23 年安徽电力供需系数（总供给/总需求）为 0.9/1.0/1.0，电力供需整体紧平衡。电力供需紧张下，安徽火电利用小时位列全国第二。电力供

98、需紧张下，安徽火电利用小时位列全国第二。省内电力需求旺盛加上“皖电东送”电量保持增长，使得安徽省火电利用小时高，20-23 年利用小时持续增长，分别为4577/4739/4894/5090 小时，23 年安徽省火电利用小时位居全国第二，仅次于新疆。图表图表41：安徽省输出电量及市安徽省输出电量及市场化电量比例场化电量比例（单位：（单位：亿千瓦时亿千瓦时）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 用电量增速 9%7%11%8%6%12%10%7%发电量增速 9%9%12%1%-3%14%7%8%输出电量（亿千瓦时）349 439 644 671 663 68

99、3 外输电量/发电量（%）15%18%0%0%24%22%20%19%输入电量（亿千瓦时）12 12 425 323 360 总供给（亿千瓦时）2,265 2,468 2,740 2,769 3,107 3,045 3,594 3,882 总需求（亿千瓦时）2,144 2,360 2,135 2,301 3,072 3,386 3,656 3,897 资料来源：安徽省能源局、安徽电力交易中心、华泰研究 图表图表42：2023 年全国各省份火电利用小时数年全国各省份火电利用小时数 资料来源：ifind、华泰研究 安徽煤炭安徽煤炭&火电集中火电集中度高，度高，淮南矿业淮南矿业省内煤炭省内煤炭&权益

100、权益火电火电龙头龙头 安徽省煤炭和火电产能集中度较高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能全省最大，火电权益安徽省煤炭和火电产能集中度较高，公司控股股东淮南矿业煤炭产能全省最大，火电权益装机位列全省第一。装机位列全省第一。截止 2022 年末，安徽省煤炭产能 CR3 达到了 88%，集中度很高，其中公司控股股东淮南矿业煤炭产能最大，在安徽省市占率达到 42%，其次为淮北矿业、新集能源，市占率分别为 27%、18%。相较于江苏等电力产能较为分散的省份，2023 年安徽省火电装机的集中度较高，CR3 达到 53%（上海为 57%），其中公司控股股东淮南矿业火电装机市占率为 12%，仅次于国能神皖（21%）

101、、皖能电力（20%）。需要说明的是，图 41-46均为控股层面口径；如果考虑权益装机，根据淮河能源控股集团 2022 年度社会责任报告，截至 2022 年底淮南矿业煤电权益装机 1994 万千瓦，是安徽省龙头。作为安徽省煤炭龙头，淮南矿业在获取电力项目上具有优势。3,0003,5004,0004,5005,0005,500新疆安徽内蒙古四川宁夏重庆福建浙江陕西甘肃广西江西云南山西江苏贵州河北山东湖南广东青海湖北天津上海吉林黑龙江河南辽宁西藏(小时)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表43：截至截至 2023 年末安徽省

102、火电装机年末安徽省火电装机格局格局 图表图表44：截至截至 2022 年末安徽省煤炭产能格局年末安徽省煤炭产能格局 资料来源：ifind、公司年报、公司募集说明书、华泰研究 资料来源：安徽省发展和改革委员会、公司官网、公司募集说明书、华泰研究 图表图表45：截截至至 2023 年末陕西省火电装机格局年末陕西省火电装机格局 图表图表46：截至截至 2023 年末上海市火电装机年末上海市火电装机格局格局 注释=：此处的统计为火电控股装机容量 资料来源：ifind、公司年报、公司募集说明书、华泰研究 注：此处的统计为火电控股装机的容量 资料来源：安徽省发展和改革委员会、公司官网、公司募集说明书、华泰

103、研究 图表图表47：截至截至 2022 年末江苏省电力装机格局年末江苏省电力装机格局 图表图表48：截至截至 2023 年末浙江省火电装机格局年末浙江省火电装机格局 注：此处的统计为主要发电厂控股装机口径，江苏省 2022 年火电装机占总装机比例 65%资料来源：江苏省人民政府 2023 年统计年鉴、华泰研究 注：此处的统计为火电控股装机的容量 资料来源：ifind、公司公告、华泰研究 皖能电力20%国能神皖21%淮南矿业12%新集能源10%中国电力10%华电国际6%申能申皖4%其他17%淮南矿业42.18%淮北矿业27.31%皖北煤电11.33%新集能源18.05%其他1.12%大唐集团53

104、%陕投集团19%国能集团7%陕煤集团7%华电集团4%华能集团4%榆能集团3%其他3%上海电力35%华能国际14%华电集团8%申能股份5%其他38%华能集团6%大唐集团4%华电集团8%国能集团7%国电投4%华润电力6%国信集团8%其他57%浙能电力52%大唐国际5%华电国际6%华能国际4%其他33%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 淮河能源淮河能源(600575 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测与主要假设与主要假设 电力业务电力业务 产能：上市公司目前没有任何在建项目，产能稳定。利用小时：考虑到安徽省电力供需紧张，我们假设除潘集电厂外 2024

105、-26 各电厂利用小时与 2023 持平。潘集项目 2024 年完整投运后假设利用小时达到可研的 5000 小时，2025年增加至 5500 小时，2026 年同比持平；主要考虑到安徽省电力需求旺盛，且同为大机组的田集二期和全省火电 2023 利用小时都明显超过 5000 小时（田集二期利用小时 2023 年5253 小时，全省火电利用小时 2023 年平均 5090 小时），可研的 5000 小时假设可能相对保守，并未考虑到安徽的供需形势。电价：考虑到 2023 年煤价下行后当地火电厂有一定利润空间，我们认为未来电价不排除下行风险；但是在 2023 的煤价下，公司坑口电厂（潘三、顾桥）仍有亏

106、损面，电价大幅度下降不具备空间。保守起见我们假设所有电厂 2024-26 年电价每年下降 5 厘/度。煤价：考虑到安徽省用电需求旺盛，并且当地的煤矿也是整个华东唯一的规模化大基地，我们认为未来煤价下降空间不大。我们假设 2024 年煤价与 1Q24 持平（公司在 2024 年4 月公告中披露），2025-26 年煤价均同比持平。结合电价也可以看出，我们对公司煤电部分的盈利预测是相对保守的；倘若煤价未来明显下行，大概率会带来正向的利润贡献。固定成本：电厂的固定成本主要为折旧、维修与人工成本等。根据公司年报，公司大部分电厂折旧年限均为 15-20 年，考虑潘三与田集一期电厂于 2007-2008

107、年左右投产，近几年折旧将有所下降。上述假设适用于公司的控股电厂（潘三、顾桥、潘集一期、田集一期）与参股电厂（田集二期），煤价假设也适用于丁集煤矿的收入与配煤业务。公司投资收益来源主要为参股的田集二期电厂，2024-26 年投资收益的变化根据田集电厂的盈利变化做出相应预测。图表图表49：电厂主要参数假设电厂主要参数假设 利用小时数利用小时数 供电标准煤耗（克供电标准煤耗（克/度）度）税前上网电价（元税前上网电价（元/度）度）电厂名称 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2020 2

108、021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 潘三电厂 5,056 5,196 5,122 5,348 5,348 5,348 5,348 363 365 361 361 361 361 361 0.42 0.44 0.44 0.44 0.44 0.43 0.43 顾桥电厂 4,167 4,661 4,612 4,620 4,620 4,620 4,620 333 320 323 323 323 323 323 0.39 0.40 0.47 0.47 0.47 0.46 0.46 潘集电厂一期 5,000 5,000 5,500 256 256 256 0.47 0.46 0

109、.46 田集电厂一期 3,721 4,780 4,761 4,567 4,567 4,567 4,567 298 297 297 297 297 297 297 0.48 0.41 0.48 0.5 0.49 0.49 0.48 田集电厂二期 5,155 5,251 5,271 5,253 5,253 5,253 5,253 298 297 297 297 297 297 297 0.39 0.41 0.49 0.49 0.48 0.48 0.47 资料来源：公司公告，华泰研究预测 煤炭业务煤炭业务 煤价假设与前文一致，2024-26 年原煤产量与产销率均与 2023 年持平（过去 3 年公司

110、煤炭产/销量的波动在正负 5%以内，相对稳定）。煤炭业务开采成本相对固定，在收入端没有太大波动的前提下假设主营成本 2024-26 年均与 2023 年持平。铁路业务铁路业务 2022-23 年公司货运量同比增速均为 2%,2024-26 我们假设货运量与 2023 年持平（集团没有新增煤炭产能,且两淮地区用电用煤需求稳健)，铁路运输费目前没有政策变化,2024-26 年我们也假设与 2023 持平；考虑到铁路业务主要成本相对固定，在货运量没有大幅变化的前提下，我们假设 2024-26 年主营业务成本与 2023 年持平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 淮河能

111、源淮河能源(600575 CH)贸易物流：煤炭销售价格与前文煤价假设一致，配煤量假设 2024-26 年同比增速 9%/6%/6%，根据公司年报，子公司淮矿电燃和电燃(芜湖)围绕安徽省最大煤炭贸易商定位持续开发下游用户,所以对销量我们假设稳健增长。毛利率层面,我们假设 2024-26 毛利率与 2023 持平（该业务 2017-23 年毛利率均稳定在 0.8%-1.8%）.图表图表50：分业务收入预测分业务收入预测（单位：百万元）（单位：百万元）分产品收入分产品收入 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入

112、9,556 11,088 11,492 12,921 22,777 25,357 27,333 28,130 28,824 29,279 物流贸易 3,836 5,027 5,299 7,092 16,044 17,698 18,200 18,746 19,308 19,887 电力 2,803 3,447 3,548 3,104 3,835 4,479 6,136 6,486 6,673 6,602 煤炭 1,719 1,437 1,321 1,337 1,576 2,043 1,932 1,832 1,777 1,724 铁路 772 760 820 820 854 871 854 854

113、 854 854 其他 426 418 504 569 468 266 212 212 212 212 总收入增速 41.49%16.03%3.64%12.44%76.28%11.33%7.79%2.91%2.47%1.58%物流贸易 99%31%5%34%126%10%3%3%3%3%电力 16%23%3%-13%24%17%37%6%3%-1%煤炭 26%-16%-8%1%18%30%-5%-5%-3%-3%铁路 8%-2%8%0%4%2%-2%0%0%0%其他 26%-2%21%13%-18%-43%-20%0%0%0%总收入占比 100%100%100%100%100%100%100%

114、100%100%100%物流贸易 40%45%46%55%70%70%67%67%67%68%电力 29%31%31%24%17%18%22%23%23%23%煤炭 18%13%11%10%7%8%7%7%6%6%铁路 8%7%7%6%4%3%3%3%3%3%其他 4%4%4%4%2%1%1%1%1%1%资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表51：分业务毛利预测分业务毛利预测（单位：百万元）（单位：百万元）毛利毛利 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总毛利 1,248 1,099 1,004 1,070

115、1,390 1,762 1,705 1,954 2,149 2,261 物流贸易 58 61 51 70 226 316 140 145 149 153 电力 (12)207 175 141 15 252 558 901 1,148 1,308 煤炭 698 451 252 252 495 665 481 382 327 274 铁路 422 373 407 410 408 362 402 402 402 402 其他 82 7 118 198 246 167 123 123 123 123 毛利占比 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%物流贸易 5

116、%6%5%7%16%18%8%7%7%7%电力-1%19%17%13%1%14%33%46%53%58%煤炭 56%41%25%24%36%38%28%20%15%12%铁路 34%34%41%38%29%21%24%21%19%18%其他 7%1%12%19%18%9%7%6%6%5%毛利率 13%10%9%8%6%7%6%7%7%8%物流贸易 2%1%1%1%1%2%1%1%1%1%电力 0%6%5%5%0%6%9%14%17%20%煤炭 41%31%19%19%31%33%25%21%18%16%铁路 55%49%50%50%48%42%47%47%47%47%其他 19%2%23%35

117、%52%63%58%58%58%58%资料来源：Wind，华泰研究预测 估值估值与目标价与目标价 我们的可比公司选择均为大型煤电一体化上市公司，包括煤炭龙头中国神华（煤+电+铁路的业务组成与公司相近）、国家能源集团旗下的国电电力（根据国电电力 2023 年关联交易公告，70%左右的煤炭采购来自集团旗下煤矿）、业务中既有煤炭也有火电的新集能源、内蒙华电和陕西能源。根据我们的盈利预测，上市公司 2024/25 年 P/B 1.2/1.1x，低于可比煤电一体化公司 2024/25 PB 均值 1.6/1.5x,估值性价比突出。考虑到公司目前 ROE 略低于可比公司均值,给予 2024 年目标 PB

118、1.5x 相对可比公司均值折价 10%。首次覆盖目标价 4.3元，我们给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 淮河能源淮河能源(600575 CH)图表图表52：可比公司估值表（预测来自可比公司估值表（预测来自 Wind 一致预期）一致预期）股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价（元股价（元/股）股）市值（百万元）市值（百万元）PE PB ROE 利润利润 CAGR 股息率股息率-2023 5/22/2024 5/22/2024 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024-2026 601088 CH 中国神华

119、 41.7 829,312 13.5 13.2 1.9 1.8 14%14%2%5.4%600795 CH 国电电力 5.2 92,389 11.4 10.2 1.5 1.4 15%15%22%2.3%601918 CH 新集能源 9.9 25,569 10.8 10.1 1.7 1.4 15%14%11%1.5%600863 CH 内蒙华电 4.5 29,436 12.2 11.0 1.4 1.3 12%13%14%4.1%001286 CH 陕西能源 10.3 38,475 12.6 11.2 1.6 1.5 13%13%16%3.5%平均值 12.1 11.1 1.6 1.5 14%14

120、%13%3.4%注:2023 股息率=2023 年报宣布的 DPS/2024 年 5 月 22 日收盘价 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表53：淮河能源淮河能源 PE-Bands 图表图表54：淮河能源淮河能源 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 安徽安徽和华东和华东电力需求不及预期。电力需求不及预期。电力需求不及预期会影响公司的利用小时、电价甚至煤矿的销量。煤价波动对成本的影响煤价波动对成本的影响。根据我们的测算，2020-26E 公司的电力耗煤无论是从控股还是权益口径都始终大于煤炭产能，所以煤价上涨较快对公司是不利的。综

121、合电价下行风险。综合电价下行风险。如果煤价大幅下跌，火电市场化交易电价可能低于我们的预期，相比其他纯火电公司，煤电一体化标的受到电价下跌的负面影响更大。倘若新能源渗透率提升速度超过我们的预期，而火电转型调节性资源的速度跟不上利用小时的下降，可能会造成盈利能力承压。资产注入风险。资产注入风险。上市公司产能扩张主要来自集团的资产注入，虽然有同业竞争承诺，但是注入的估值和方案具有不确定性.035811May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民币)淮河能源40 x30 x25x20 x15x01245May-21 Nov-21 May-22 Nov-22

122、May-23 Nov-23(人民币)淮河能源1.5x1.3x1.1x1.0 x0.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 淮河能源淮河能源(600575 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5,265 6,363 5,746 6,624 7,816 营业收入营业收入 25,357 27,333 28,130 28,824 29,27

123、9 现金 2,521 2,499 2,572 2,635 2,677 营业成本 23,595 25,628 26,176 26,675 27,019 应收账款 1,308 1,825 1,400 1,905 2,975 营业税金及附加 137.59 150.32 154.70 158.52 161.02 其他应收账款 13.92 46.82 15.69 48.36 16.70 营业费用 45.57 51.78 53.29 54.60 55.46 预付账款 243.21 160.55 254.98 170.80 261.71 管理费用 455.27 502.20 505.05 517.51 52

124、5.69 存货 673.09 1,037 709.68 1,071 1,091 财务费用 149.23 182.23 206.79 259.74 297.07 其他流动资产 505.29 794.34 794.34 794.34 794.34 资产减值损失(387.48)0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 12,978 17,142 17,052 16,930 16,599 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 3,442 3,494 3,847 4,217 4,617 投资净收益 244.37 269.65 303.75 31

125、2.79 321.20 固定投资 6,612 10,052 9,842 9,491 8,923 营业利润营业利润 742.71 1,055 1,244 1,374 1,441 无形资产 1,734 1,856 1,738 1,688 1,642 营业外收入 7.56 19.22 19.22 19.22 19.22 其他非流动资产 1,189 1,739 1,624 1,534 1,417 营业外支出 42.95 49.32 49.32 49.32 49.32 资产总计资产总计 18,242 23,505 22,798 23,554 24,414 利润总额利润总额 707.31 1,025 1,

126、214 1,344 1,411 流动负债流动负债 4,243 6,457 6,136 7,246 8,335 所得税 182.48 147.87 175.12 193.75 203.48 短期借款 1,325 1,385 3,056 4,340 5,249 净利润净利润 524.83 877.52 1,039 1,150 1,208 应付账款 1,118 2,928 1,205 1,220 1,236 少数股东损益 177.84 37.90 44.89 49.67 52.16 其他流动负债 1,800 2,144 1,875 1,686 1,849 归属母公司净利润 347.00 839.62

127、 994.37 1,100 1,155 非流动负债非流动负债 2,261 4,700 3,741 2,789 1,965 EBITDA 1,832 2,188 2,474 2,734 2,906 长期借款 1,581 3,732 2,924 2,122 1,298 EPS(人民币，基本)0.09 0.22 0.26 0.28 0.30 其他非流动负债 679.76 967.32 817.32 667.32 667.32 负债合计负债合计 6,504 11,157 9,877 10,035 10,300 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1,526 1,447 1,492 1,541 1,

128、594 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3,886 3,886 3,886 3,886 3,886 成长能力成长能力 资本公积 5,004 4,812 4,812 4,812 4,812 营业收入 11.33 7.79 2.91 2.47 1.58 留存公积 1,516 2,296 2,758 3,269 3,806 营业利润 17.03 42.11 17.91 10.38 4.91 归属母公司股东权益 10,212 10,901 11,429 11,977 12,521 归属母公司净利润(20.50)141.97 18.43 10.64 5

129、.02 负债和股东权益负债和股东权益 18,242 23,505 22,798 23,554 24,414 获利能力获利能力(%)毛利率 6.95 6.24 6.95 7.46 7.72 现金流量表现金流量表 净利率 2.07 3.21 3.69 3.99 4.12 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.46 7.95 8.91 9.40 9.43 经营活动现金经营活动现金 1,671 978.82 1,162 1,258 1,439 ROIC 7.82 8.87 10.14 11.05 11.62 净利润 524.83 8

130、77.52 1,039 1,150 1,208 偿债能力偿债能力 折旧摊销 977.00 982.00 1,054 1,132 1,199 资产负债率(%)35.66 47.47 43.32 42.61 42.19 财务费用 149.23 182.23 206.79 259.74 297.07 净负债比率(%)11.53 34.24 34.05 34.40 33.06 投资损失(244.37)(269.65)(303.75)(312.79)(321.20)流动比率 1.24 0.99 0.94 0.91 0.94 营运资金变动(125.10)(824.69)(818.24)(954.47)(9

131、26.46)速动比率 0.98 0.72 0.70 0.67 0.72 其他经营现金 389.76 31.40(16.19)(16.59)(16.85)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(748.16)(1,009)(660.91)(697.37)(547.01)总资产周转率 1.38 1.31 1.22 1.24 1.22 资本支出(811.48)(1,046)(611.06)(639.03)(467.21)应收账款周转率 16.77 17.45 17.45 17.45 12.00 长期投资 0.00 0.00(352.92)(370.26)(399.86)应付账款周转率 20.26

132、 12.67 12.67 22.00 22.00 其他投资现金 63.32 36.97 303.08 311.92 320.06 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(475.59)60.27(2,099)(1,781)(1,760)每股收益(最新摊薄)0.09 0.22 0.26 0.28 0.30 短期借款(319.77)59.99 1,671 1,284 909.44 每股经营现金流(最新摊薄)0.43 0.25 0.30 0.32 0.37 长期借款(92.02)2,151(808.66)(801.65)(824.39)每股净资产(最新摊薄)2.63 2.81 2.

133、94 3.08 3.22 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.09(192.34)0.00 0.00 0.00 PE(倍)38.64 15.97 13.48 12.19 11.60 其他筹资现金(63.89)(1,959)(2,961)(2,264)(1,845)PB(倍)1.31 1.23 1.17 1.12 1.07 现金净增加额 447.60 30.46(1,598)(1,221)(867.81)EV EBITDA(倍)8.89 8.72 7.80 7.17 6.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师

134、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 淮河能源淮河能源(600575 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、李雅琳、黄波、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公

135、开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA

136、分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回

137、报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告

138、中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获

139、取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题

140、,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 淮河能源淮河能源(600575 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管

141、局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，

142、应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、李雅琳、黄波、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工

143、具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分

144、发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，

145、日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或

146、公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 淮河能源淮河能源(600575 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：

147、华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：

148、518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司