1、暨非银债研究系列二券商自营的历史与未来：在分化中前行证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2024年5月24日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：赵然分析师：赵然SAC编号:S09SFC编号:BQQ828分析师：吴马涵旭分析师：吴马涵旭SAC编号：S01 核心观点研究背景：在经纪业务、自营投资、投行业务、资产管理等几大传统

2、业务中，当前自营收入占比25%30%，是证券公司重要收入板块。近年来，对于券商自营业务的未来发展模式值得探讨，传统券商自营业务面临投资回报率下降、高杠杆带来的收入波动性增加等问题。通常高波动+高不确定性业务易拖累估值。对于投资者而言，如何准确衡量券商自营风险水平，如何给自营业务进行标准化估值，是把握券商股及债投资的关键所在；而对于券商从业者而言，如何提高自营业务收益的稳定性、可持续性，降低尾部风险亦是重要课题。报告内容：本篇报告的差异化内容主要体现在，1）对证券自营业务的发展历程进行了系统化的复盘，明确其监管框架下的净资本约束和投资范围，从中挖掘自营模式创新的必要性；2）分别通过自上而下、自下

3、而上的数据整理，对券商自营的大类资产配置、主体投资风格做要点性综述和对比；3）构建一套衡量自营业务风险的指标体系并进行了相关性验证；4）按照权益自营、固收自营的不同发展模式，对头部券商和中小券商未来在自营业务上的分化发展方向做了相关论述和探讨。核心结论：1.自营业务是证券行业从纯“卖方”业务向“买方”业务转型的必经之路，但由于市场供需失衡，传统券商“买方”创新模式的规模效应仍需时间，并未形成足够的市场定价能力，自营业务的不可期性使得券商在二级市场的估值水平整体下滑。2.自营业务的风险属于业绩波动的风险，可以通过收入、资产规模、杠杆率和波动率来衡量不同券商的风险水平，数据验证显示，配置债券比例更

4、高，配置其他债权投资比例更高、历史收益率稳定、杠杆运用更低的券商自营业绩风险相对较低，但考虑股债皆有自己的周期，多元化、分散化、非方向是大势所趋。3.未来的自营业务，大型券商应坚持非方向低波动绝对回报策略，中小券商应注重发展非资本金依赖型业务。具体到权益自营，大型券商发力场外期权和结构化产品，中小券商侧重收益互换，固收自营方面，大型券商转型FICC，中小券商突出销售交易性价比。提升资产负债匹配下的用表能力及大类资产配置能力或是自营业务的发展的长期方向。风险提示：业务分类风险、时滞风险、模型假设风险、宏观经济与资本市场行情波动的风险等。摘要-1 1：证券公司资产配置结构和投资风格证券行业层面的资

5、产配置结构和特征：1.从报表口径来看，20192023年，样本券商金融投资资产中“交易性金融资产”项目占比超过70%，“其他债权投资”项目占比20%以上，反映券商自营追求出售金融资产获取价差收益的目的性强于利息收入，风险偏好高于保险、银行等机构。2.从实际自营头寸来看，券商自营盘股票占比约为78%，债券占比约65%70%，基金占比10%12%，其他产品占比10%20%，其他产品包括券商资管、银行理财、信托计划和私募专户等；券商自营增配债券的历史时点与其资产规模大幅扩容的节点相近，说明规模提升带动追求稳健收益的诉求增强。3.自营投资收益率中枢近几年来有所下滑，年化平均收益2%3%已属上游水平，杠

6、杆水平也在可控范围之内，据我们估算，债券投资杠杆倍数约为23x，倒算监管风险指标，距离上限空间仍然较大。4.从债券配置结构来看，自营偏好高票息、同时流动性较好的品种，截至2024年1月，券商自营持有债券约4.5万亿，其中利率债2.3万亿，信用债2.0万亿，债券投资风险偏好与银行理财资金比较接近，比券商资管、公募和银行自营机构的配置风格更加均衡。其中，利率债部分，近年配置国债比重上升，预计博弈资本利得为主因，而信用债部分配置公司债比例上升，信用下沉追求高票息为主因。券商主体层面的投资风格和风险特征：1.头部券商发力权益类衍生品、做大客需收入，中小券商博弈股票和债券价差、提升销售交易协同能力；配置

7、债券比例更高的券商，风险指标表现更加平衡且距离预警标准更远，风险水平更良好。2.资产规模较大的券商，债券投资仓位占比平均更低，中小资产规模券商，债券仓位波动幅度较大。国资系券商相比财政系券商更青睐提高债券投资头寸占比；华东、华南等地券商债券头寸占比持续下降，而华北、西南地区占比上升。3.可以通过五个指标打分衡量券商主体自营风险程度：自营业务的依赖度；自营资产的重要性；自营配置的稳健性；自营收益的稳定性；自营的杠杆水平。摘要-2 2：自营业务未来发展方向展望自营业务模式面临的问题和瓶颈：权益和固收自营的基本业务模式都可以概括为投资业务、中间业务和新兴的衍生品业务三个部分。其中，对于权益类自营而言

8、，“投行+投资”、“投行+交易”是常见的联动形式，对于固收自营而言，国内券商正面临着从传统自营向“固收+”自营、再向FICC和交易型综合金融服务转型。2023年43家上市券商投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）实现1,333.06亿元，与2022年同期相比增长70.35%，占营收的比重为26.82%，2024年一季度单季投资收入实现333.78亿元，同比下滑32.58%。投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，是权益和固收自营业务共同面临的主要问题。对于大型券商而言，自营业务的发展方向：1.坚持非方向、低波动、绝对回报策略。权益策略从方向性改革到非方

9、向性、固收策略实现低波动绝对回报。2.依托表内资金做强客需交易。以投研能力和自营盘为基础，全方位服务于零售、机构、企业客户，向海外的广义做市模式转型，全面发展场内做市、场外对冲、销售交易业务。3.以重资本业务促轻资本发展。以交易能力为财富管理、投资银行、资产管理等轻资本业务赋能，努力改变重资本业务占比过高的问题。对于中小券商而言，自营的发展策略：1.集中力量突出性价比。关注投入产出比，以盈利而非规模为业务导向。2.业务策略保持灵活，注重复合型团队的培育。前瞻把握金融市场创新机会，挖掘高盈利业务，中小券商要重点培养多面手类型的复合人才和团队，以应对环境变化。3.注重发展非资本金依赖型业务。与大券

10、商相比，中小券商资金管理规模通常在数十亿左右，提升销售交易等轻资产业务占比，对于提升ROE更有积极作用。提纲01.证券自营业务的发展历程复盘02.券商自营行业的资产配置结构03.不同券商的投资风格及风险偏好04.05.如何衡量证券公司自营风险？自营业务未来的发展方向 证券公司自营部门的诞生背景-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020072008200920001620172

11、00212022自营业务金融产品投资总规模（亿元）增速（%）券商自营是证券公司使用自有资金投资股票、债券、基金等有价证券并获取收益的一项业务模式，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。自1987年中国证券行业诞生之初，券商就有自营投资业务，历史上著名的327国债期货事件中就有大型券商的多空博弈。早期的券商自营不乏利用信息优势倒卖国库券和交易股票的操作，1995-2006年，自营业务是大部分证券公司的主要收入来源，但发展方式十分粗糙，因此在2001年市场转熊阶段，许多公司因杠杆过高、交易激进而产生巨大亏损，甚至产生了挪用客户结算资金进行自营交易

12、的违规情形。资料来源：Wind，中信建投 券商自营业务的成长历程和重要性2013-2023年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。2017年自营投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务收入自此居高不下；经历了从投研驱动的方向型持仓向客需渠道的被动和对冲持仓不断扩展，通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。同时，券商自营部门由于其绝对收益的导向机制和灵活的投资范围，成为了资本市场上一支独特的机构资金力量。49.77 290.17 305.52 710.28 1,413.

13、54 568.47 860.98 800.27 1,221.60 1,865.16 2,124.06 987.35 4%22%19%27%25%17%28%30%34%30%28%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00200002020212022自营业务收入（亿元，%）自营业务收入自营业务占比资料来源：Wind，中信建投 自营发展历程(1)(1)：规范自营业务，防范挪用客户资产行为第一阶段：1996年10月25日。证监会颁布证

14、券经营机构证券自营业务管理办法，指出证券自营业务是指证券经营机构为本机构买卖上市证券以及证监会认定的其他证券的行为。所称上市证券，是指在证券交易所挂牌交易的下列证券：人民币普通股、基金券、认股权证、国债、企业债等证监会认定的权益类证券，并且上市公司或其关联公司持有证券经营机构10%以上的股份时，该证券经营机构不得自营买卖该上市公司股票。自营与经纪业务混合操作，经营风险在累积中爆发。1995年3月，发展证券市场被写入政府工作报告，并开始正式对银行、信托、保险和证券行业实行分业经营。与此同时，在证券市场却发生了著名的3.27国债事件，当时国内最大券商之一万国证券因此事件损失巨大，只得在1996年7

15、月与申银证券合并为申银万国；随后在1998年，同样是7月，在媒体报道君安证券高管接受司法调查的同时，国泰、君安两大券商也宣布合并为国泰君安证券。彼时券商巨头的合并多少带有悲剧性色彩，而且不少都与违规挪用客户资产的问题密切相关。1996年10月的自营业务管理办法，正是在这一背景下推向市场。目的是对自营业务作出明确定义，将经纪业务和自营行为彻底区分开来，以保障券商客户的权利，减轻证券公司风险敞口与金融市场的连锁效应。规范自营业务是为对客户结算资金加强监管。原监管规定“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务人员应当分开，不得混合操作”，但长期以来，该规定未能得到有效执行，证

16、券公司借用他人名义进行自营操作的现象比较普遍；由于营业部专户、证券公司专户，都有商业银行监督，资金汇划过程难以发生挪用，只在结算公司头寸上，才更有可能发生。因此，对于自营业务的规范就成为防止挪用行为的关键环节。但是，该办法的初衷并未在后续市场中得到贯彻执行，直到券商三年综合治理才强力落实。上世纪九十年代至本世纪初，由于监控手段尚不完善，挪用客户资产在证券公司日常经营中依然屡见不鲜，直到2003年启动的券商综合治理，证监会召开“证券公司规范发展座谈会”，对券商提出严禁挪用客户交易结算资金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户托管的债券“三大铁律”，这一座谈会被业界誉为“历史里程碑”，由此拉开

17、了券商综合治理大幕。到2005年之前，一共有33家券商因严重违规被托管或合并，行业就此正本清源。资料来源：Wind，中信建投 自营发展历程(2)(2)：首次明确自营业务投资范围第二阶段：2010年4月24日。证监会公布了证券投资基金参与股指期货交易指引，规定证券公司在参与股指期货交易的初期只能以自营交易业务的套期保值为目的，同时对股指期货交易规模进行限制，要求证券公司自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以股指期货合约价值总额计算。第三阶段：2011年5月6日。证监会公布关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定，规定明确指出，券商自营业

18、务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。在同期发布的证券公司证券自营投资品种清单中，对证券自营业务可投资品种作了详细规定。该清单共规定了三类证券自营可投资品种：第一类是已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券。第二类是已经和依法可以在境内银行间市场交易的部分证券，包括政府债券、国际开发机构人民币债券、央行票据、金融债券、短期融资券、公司债券、中期票据和企业债券8种。第三类是依法经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券。对自营业务的从严监管趋势到

19、2011年即将到达拐点，证监会首次出台了对证券自营业务投资范围和投资品种清单的明确规定。2011年当年，券商自营4256亿投资资产中，有26%为股票基金类权益投资，71%为普通债券，结构较为单一，而对自营业务投资清单的列举使得后续自营投资能够放开手脚。经历股权分置改革和三年综合治理之后，证券行业的业务结构也发生了很大变化，2001年开启的熊市让多数券商自营部门产生亏损，因此2006年后新发展起来的券商逐步转向以经纪手续费和投行大单模式为主。券商行业的名义收入也从2003年的232.46亿元增长到2007年的2847亿元，此时证券公司逐步再次积累下丰厚的利润和资金储备，自营投资规模也从2007年

20、的1582亿元增长到2012年的5715亿元，五年CAGR达到29%。资料来源：Wind，中信建投 自营发展历程(3)(3)：放宽自营投资方向，成为投资范围广泛的机构资金第四阶段：2012年11月16日证监会发布关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定，进一步放宽了证券自营业务的投资范围。证券公司证券自营投资品种清单包括：已经和依法可以在境内证券交易所上市交易和转让的证券；已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；已经和依法可以在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的私募债券，已经在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的股票；已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券；

21、经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券。2012年5月召开证券行业创新大会，证券行业集思广益谋创新发展，对于自营业务投资范围也进一步宽松，将此前用穷举方式列出的投资清单改为按照交易场所和交易方式的政策规定，基本上包含类境内交易所市场、银行间市场、区域性股权市场、新三板市场、甚至OTC交易的所有证券类型，让券商自营部门成为资本市场上投资范围最为广泛和宽松的机构主体。2013年开始，券商自营投资衍生品、信托、资管产品、银行理财、新三板做市等业务的占比不断提升，除股票、基金、债券老三项之外的其他产品投资规模占比从9%提升至2016年的23%。自营投资规模也在

22、2015年后突破万亿。从券商发展角度来看，从卖方业务转向买方业务的过程大幅提升了重资本业务的收入规模，2015年自营收入高达1414亿元，占据券商总收入的25%。券商自营的主要投资品种：境内股票（含新三板）、基金、未上市股权、私募债券、银行间市场交易的证券、OTC交易的证券等。资料来源：Wind，中信建投 券商自营当前的监管框架净资本从券商自营业务的监管上看，目前我国对于券商自营有较为完整的规范，证券法、证券公司监督管理条例、证券交易所管理办法等法律法规对证券公司从事自营业务应当具备的资本实力、独立性、罚则等进行了一般性规定。其中，较为重要的条文有证券法第一百二十九条“证券公司的自营业务必须以

23、自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行”、证券公司监督管理条例第四十四条“证券公司从事证券自营业务，自营证券总值与公司净资本的比例、持有一种证券的价值与公司净资本的比例、持有一种证券的数量与该证券发行总量的比例等风险控制指标，应当符合国务院证券监督管理机构的规定”等。通过证券公司风险控制指标管理办法及配套的证券公司净资本计算表和证券公司风险控制指标监管报表，对证券公司以净资本为核心的监管体系正式确立。证券公司从事自营业务，除了应当有足额净资本（注册资本最低限额应达到人民币1亿元，净资本不得低于人民币5000万元）和持续符合一般性的风险控制指标标准外，还必须符合下列规定：证券公司自营

24、投资净资本监管约束1、自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%2、自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%3、持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30%4、持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外资料来源：Wind，中信建投 券商自营当前的监管框架投资范围2012年11月，证监会发布35号公告，修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定，对证券公司自营业务的投资标的给予了一定程度的放宽。证券公司自营投资的品种范围演变如下表所示：2011年5月及以前2011年6月-2012年11月2012年11月

25、至今政策依据证券公司监督管理条例及相关监管文件关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定可投资品种依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券（包括集合理财产品、专项资产管理计划、央行票据、特种金融债券、短期融资券、中期票据等）一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券二、已经和依法可以在境内银行间市场交易的以下证券：（一）政府债券（二）国际开发机构人民币债券（三）央行票据（四）金融债券（五）短期融资券（六）公司债券（七）中期票据（八）企业债券三、依法经证监会批准或备案发行并在境内

26、金融机构柜台交易的证券一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券二、已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券三、已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券四、经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券五、具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易资料来源：Wind，中信建投 券商自营的财务处理与会计基础根据新金融工具准则，证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的“衍生金融资产”及“金融投资”项下的“交易性金融资产(FCTPL)”、“债权投资(AC)”、“其他债

27、权投资(债务工具-FVTOCI)”、“其他权益工具投资(权益工具-FVTOCI)”四个报表项目中。上述产生的相关收益，分别计入利润表中的“投资净收益”、“公允价值变动损益”、“其他综合收益”、“利息收入”四个项目；投资净收益代表资产处置产生的价差收益（处置价值-初始成本），公允价值变动损益代表持有资产期间的价值波动产生的浮动收入/亏损（当前价值-初始成本），其他综合收益核算FVTOCI类科目的公允价值变动损益。（需注意，基金类投资属于债务工具）自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响。根据企业会计准则第22号金融工具确认和计量。债务工具投资衍生金融工具权益工具投资

28、SPPI测试：合同现金流是否只代表本金和利息业务模式测试：仅以收取利息+本金为目标收取利息/本金和出售目标兼有是否运用公允价值选择权债权投资(业务模式)其他债权投资(对应业务模式)交易性金融资产其他权益工具投资是是否持有目的是否为交易性是否指定为FVTOCI否是是是否其他是持有时：利息收入处置时：投资收益持有时：利息收入+其他综合收益处置时：投资收益持有时：公允价值变动损益、利息收入处置时：投资收益持有时：股利收入处置时：留存收益资料来源：Wind，中信建投 从资产负债表科目看自营配置的风险偏好按照财务准则的要求，持有交易性金融资产的目的是为将来出售，因此从图表中可看出，券商自营投资盈利的主要

29、方式还是依靠交易性金融资产的高买低卖赚取价差收入；证券公司持有的交易性金融资产主要包括债券、基金、股票、理财产品等。从20192023年头部券商平均数来看，中信证券(88%)华泰证券(87%)中金公司(84%)海通证券(81%)招商证券(78%)国泰君安(78%)中信建投(74%)申万宏源(73%)其次，其他债权科目占比次高，该科目的持有意图兼具收取利息/本金及出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超短融等。广发证券(47%)中国银河(29%)中信建投(25%)国信证券(22%)国泰君安(20%)招商证券(19%)申万宏源(18%)中金公司(16%)海通证券(13%)中信证券(

30、10%)华泰证券(2%)。为计算方便，后文的自营投资规模将采用交易性金融资产+其他债权投资合计口径。单位：亿元2019年2020年2021年2022年2023年交易性金融资产28098.433015.742319.344219.849567.2占比72%72%76%72%71%债权投资955.1820.4778.4942.41031.9占比2%2%1%2%1%其他债权投资8035.49948.911628.914941.016725.1占比21%22%21%24%24%其他权益工具投资1742.11930.8804.6963.42275.5占比4%4%1%2%3%金融投资资产合计38831.0

31、45715.955531.261066.669599.7资料来源：Wind，中信建投 债券投资规模占券商自营仓位的65%70%65%70%当前，券商自营盘股票仓位占比约为7%8%，债券占比65%70%，基金占比10%12%，其他产品占比10%20%，其他产品主要包括资管、信托计划和私募专户产品等。近年来，股票仓位占比持续降低，2007年占比70%，20122017年占比15%20%，20182022年占比7%8%；债券仓位逐步增加，从20072017年的50%60%增加到20182022年的65%70%。券商自营加配债券与其资产规模扩容的时间点接近，反映投资规模增长后追求更稳健收益的诉求增强。

32、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000022股票投资规模占比基金投资规模占比债券投资规模占比权证投资规模占比其他证券产品投资规模占比资料来源：Wind，中信建投 自营投资的杠杆水平仍在风险可控范围内通常，券商自营部门用于权益投资（股票+权益衍生品）的资金以自有资金为主，很少超过股本金额，但用于债券投资的范围会更广，债券投资也是自营加杠杆的主要方向。根据对108家发债主体在20192022年的数据进行不完全测算，券商自营投资的整体杠杆倍数在过去三年

33、，从2.0 x增加到2.8x，而自营债券投资的杠杆倍数从2.6x增加到3.7x。根据监管要求，券商自营固定收益类证券规模不得超过净资本的500%（当前平均250%左右），权益及衍生品规模不得超过100%，且国债、政策金融债不计入风险资本范畴，因此距离杠杆上限还有较大距离。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200222023H交易性金融资产/调整后净资产固收头寸/调整后净资产00000400005000060000200222023H自营负债用资规模估计（亿元）资料来源：Wind，中信建投 券商自营投资收益率中

34、枢下滑，2%3%2%3%已属行业上游总结：券商自营利率债投资偏好流动性较好品种、信用债投资偏好高票息品种。108家样本券商的数据显示，20142023年上半年这一期间内，券商自营投资收益率的中位数持续下滑，20192020年股票市场行情上涨时期，平均收益率中枢不如20162018年的下行期。原因一是2019年以来客需型业务的驱动下，证券行业进入第三轮扩表周期，资产规模增长而投资端弹性未能支撑盈利同比例增加，二是经历15-16年牛熊转换后，券商自营普遍下调权益类头寸占比，选择固收类资产平滑收益波动，风险偏好下降。0204060801001201400.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2

35、5.0%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30交易性金融资产（亿元，右轴）自营投资收益率（左轴）资料来源：Wind，中信建投 自营投资债券配置风格较为均衡券商自营偏好高票息、同时流动性较好的品种。以交易所、中债登等数据作为基准分析，截至2024年1月，证券公司持有债券约4.5万亿，其中利率债2.3万亿、信用债2.0万亿，占比分别51%和44%，较券商资管、公募基金、银行自营而言更为均衡，风险偏好与银行理财更为接近。从趋势上看，由于连续两

36、年利率债行情，自营配置利率债比重在2022年中和2023年末两次超过信用债。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%利率债信用债同业存单可转债其他资料来源：Wind，中信建投 自营利率债配置国债比重上升，博弈资本利得为主因券商自营利率债配置以国债为主。截至2024年1月，国债、地方政府债、政策性金融债占券商自营利率债持仓比重分别为47%、41%、12%。从趋势上看，2023年以来，券商自营持有国债占比呈现上升趋势、持有政策性金融债占比相应下降，一方面是由于政策金融债票息较低、地方政府债票息下降，另一方面也是近两年国债到期收益率下行、利率债牛市，券商自营出于内部考核驱动

37、追求资本利得型投机收益而选择流动性更好的品种所致。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国债地方政府债政策性金融债政府支持债资料来源：Wind，中信建投 自营信用债配置公司债占比提升，信用下沉追求高票息为主因券商自营信用债配置以公司债（含私募公司债）、中期票据、金融债为主。截至2024年1月，公司债、中期票据、金融债分别券商自营信用债配置的37%、27%、15%。从趋势上看，2023年以来，券商自营持有公司债、金融债占比呈现上升趋势。主因是近年市场利率快速下行，券商自营为追求高票息而选择信用下沉。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金融

38、债企业债公司信用债资产支持证券中期票据超短期融资券短期融资券非公开定向债务融资工具资料来源：Wind，中信建投 自营投资风格与风险指标的正相关性结合20192023H数据，证券公司自营债券头寸占比更高的券商，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率三大风险指标水平更安全；三个指标与债券仓位占比的相关系数分别为0.3899/0.2420/0.2439，为正相关，即债券头寸占自营比重更高的券商，风险指标越高，越符合监管定义的低风险状态。风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率的预警标准均为120%，监管标准均为100%，2023年证监会曾对该指标体系做优化调整，分类评级连续多年较高的券商指标约束空间更

39、大。公司名称五年平均风险覆盖率五年平均流动性覆盖率五年平均净稳定资金率五年平均债券头寸占比华福证券107%200%115%33%光大证券301%222%151%42%中金公司163%261%136%43%中信证券179%140%126%45%天风证券150%395%129%50%湘财证券287%351%179%51%华鑫证券209%274%126%51%财通证券263%322%143%54%华泰证券246%245%131%56%国泰君安218%265%136%57%海通证券257%285%157%57%东北证券231%289%149%59%东方财富317%210%120%60%信达证券214%

40、313%151%60%江海证券81%110%55%62%山西证券212%174%173%62%兴业证券218%263%141%63%资料来源：Wind，中信建投 券商自营投资的底层资产变化趋势券商自营持有的金融资产以股票/股权、债券、公募基金、私募/专户产品、券商资管计划、信托计划、银行理财等产品为主。自营投资底层资产由非标资产转为标品。20192023H年，券商自营投资信托、理财、资管产品的规模逐步下降，但投资债券、股票、基金的规模均实现翻倍以上增长。头部券商权益衍生品配置占比提升。截至2023/6/30，总资产规模超过5000亿的前10家头部券商，客需型业务占自营仓位比重普遍高于行业均值，

41、例如中信证券、国泰君安、申万宏源、海通证券、广发证券等，含衍生品在内的其他类资产投资占自营比重均超过10%；2019年以来，头部券商推动的自营非方向性转型一方面使得自营投资客需型占比提升，另一方面也使得自营业务的盈利稳定性有所增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023债券股票（含未上市股权）公募基金其他（含衍生品）银行理财（含结构性存款）信托计划券商资管计划资产支持证券私募/专户产品优先股/永续债资料来源：Wind，中信建投 头部券商债券越做越轻，中小券商投资风格分化总资产规模越大的证券公司，债券投资平均仓位占比越低。500

42、0亿以上总资产的证券公司，债券投资平均仓位占比约为55%-65%。20192023H，5000亿以上总资产的券商共有10家，债券投资占自营规模的比重从67%下降到56%，大型券商自营投资规模普遍超过千亿，甚至高达3000亿以上，对资产收益率贡献大，在轻资产业务费率承压的背景下，大力发展权益衍生品等客需型业务成为创利共识，因此债券仓位比重持续降低。资产规模在5005000亿的中型券商，债券投资平均仓位占比约为70%。中等规模券商的自营业务结构较为单一，以投资债券和经营收益凭证类业务为主，权益头寸占比稳定；过去在债券投资的风险偏好更高，信用债投资比例平均略高于更大型券商，但在近几年也趋于稳健。资产

43、规模小于500亿的中小型券商，债券投资平均仓位波动较大，从60%80%不等。资产规模较小的券商，对权益自营业务创利的依赖较大，但由于自营部门以绝对收益衡量投资效益，所以会根据市场行情做仓位管理，股票市场行情好时，债券投资占比低，反之亦然，因此波动较大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023H500亿以下500-1000亿1000-5000亿5000亿以上资料来源：Wind，中信建投 高杠杆券商债券投资比例低，中等杠杆券商债券投资更激进按照剔除客户资金后的杠杆水平计算，杠杆倍数偏低的证券公司债券投资仓位占自营投资规模的比重更高。杠杆为2

44、.5x以下的券商，债券投资仓位占比约为70%75%。从2019年到2023H，低杠杆证券公司的债券持仓占比从76%增加到78%，但中间年份波动较大；原因为提升整体ROE水平，杠杆运用比例更低的券商追求价差收益的诉求更强，因此仓位调整也更加频繁。杠杆为3.0 x3.5x的券商，债券投资仓位占比约为72%74%，波动更小。2022年2023H，中等杠杆水平券商的债券持仓占比有所提升，主因债市行情上涨带动头寸增加。杠杆达到4x及以上的券商，债券投资仓位占比平均为65%上下。一方面是由于，杠杆高的券商权益衍生品头寸占比高，另一方面高杠杆加持下对价差收益的诉求降低，更注重仓位稳定。0%10%20%30%

45、40%50%60%70%80%90%200222023H2.5x及以下3x3.5x4x及以上资料来源：Wind，中信建投 国资系券商比财政系券商更青睐债券投资国资委实控的券商，债券投资占比平均高于财政部实控券商主体。20192023H，国资系控制的证券公司债券投资占比平均为74%68%，而财政系控制的证券公司该占比为64%62%中央部委实控的券商，债券投资比例平均高于地方单位实控的券商主体。20192023H，中央部委控制的证券公司债券投资占比平均约为83%72%，地方单位实控券商的改占比约为78%74%。民营券商的债券投资占比逐步提升，与地方政府实控券商的债券投资比例越

46、来越接近。20192023H，民营券商的债券自营投资占比从67%增加至73%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H证券公司债券自营投资持仓占比中央地方民营国资财政其他资料来源：Wind，中信建投 经济发达地区债券投资占比多处于下降趋势按照20192023H的平均情况来看，对证券公司按照地区划分，债券投资占比从高至低的排序是华北（77%）、西北（75%）、华东（73%）、西南（72%）、华中（70%）、华南（67%）、东北（61%）从变化趋势上看，华东、华南、西北区域的券商自营投资债券仓位占比呈现下降趋势，华北、东北、西南地

47、区占比呈现上升趋势，华中区域券商债券头寸占比稳定在70%上下。从仓位波动来看，东北区域券商仓位调整年度幅度最大，其次是西北和华南地区，华北、西南地区次之，华中和华东区域券商的仓位调整幅度最小。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200222023H华东华北华南华中西南西北东北资料来源：Wind，中信建投 如何衡量不同主体自营投资的业务风险？自营业务对证券公司的重要性与日俱增，自营产生的投资收益（处置价差）和公允价值波动损益（持仓波动）在许多证券公司的总营收占比超过40%，对证券公司的资产质量、利润水平、现金流产生影响。我们将自营风险的衡量拆分为五个指

48、标：自营业务的依赖度；自营资产的重要性；自营配置的稳健性；自营收益的稳定性；自营的杠杆水平。定义自营风险打分=1*2*3*4*5指标性质具体指标与风险的相关性自营业务的依赖度自营收入占营收比重正相关自营资产的重要性自营资产占总资产比重负相关自营配置的稳健性自营非固定收益投资占比正相关自营收益的稳定性自营历史收益率的标准差正相关自营业务的杠杆数剔除客户资金的杠杆倍数正相关资料来源：Wind，中信建投 指标一：自营业务的依赖度（自营收入占营收比重）按照利润表口径，可以将自营业务收入投资净收益+公允价值变动损益-长股投收益。据此计算再除以证券公司营业总收入，得到占比；由于自营业务的收入波动大、可预测

49、性差，因此对自营业务依赖度高的券商业绩稳定性一般较差。107个有效样本券商中，有20家公司自营业务的平均占比超过40%，平均来看，对自营业务的依赖度与营业收入规模有一定负向相关性。其中，营收在2050亿或200亿以上的券商对自营业务的依赖度较高。公司名称2019年营业收入2020年营业收入2021年营业收入2022年营业收入2023年营业收入五年平均总营收五年自营平均占比华源证券5.136.317.137.28-2.734.6377%渤海证券27.2129.5630.0714.1621.0124.4075%江海证券15.5818.6412.87-4.688.0410.0970%金圆统一0.00

50、0.170.670.271.050.4364%万和证券5.705.259.931.814.995.5458%联储证券9.158.6910.1310.007.569.1156%华兴证券2.692.083.811.882.542.6051%中天国富7.7210.4111.73-9.011.334.4451%中金公司157.55236.60301.31260.87229.90237.2547%首创证券13.4016.5821.1315.8819.2717.2545%华金证券9.708.097.997.294.977.6144%天风证券38.4643.6044.0617.2134.2735.5243%

51、国都证券14.9717.6918.269.3813.8114.8242%太平洋证券17.7711.7216.3011.7213.7114.2442%德邦证券14.1614.0413.1910.0713.6913.0342%中天证券6.046.616.724.204.895.6942%红塔证券20.6655.8567.348.3612.0132.8441%华创证券25.0232.2237.4825.0930.8430.1341%野村东方国际0.571.271.771.101.171.1841%山西证券51.0233.4239.9441.6134.7140.1440%资料来源：Wind，中信建投

52、指标二：自营资产的重要性（自营资产占总资产比重）按照资产负债表科目，以交易性金融资产和其他债权投资作为自营投资资产的估计，计算其占总资产比重。由于自营业务底层资产的相对高标准化（债券、股票、基金为主），标的公允性较好，虽然业绩波动大，但是资产流动性风险低。107个样本中，有25家券商平均自营资产占比超过50%，平均来看，总资产规模越高的券商，自营资产的占比会更高；但其中资产规模在1000-3000范围的12家券商，自营资产的占比较其他区间最低。公司名称2019年总资产2020年总资产2021年总资产2022年总资产2023年总资产五年平均资产规模五年自营平均占比金圆统一0.012.120.11

53、6.313.612.482%华兴证券30.148.139.133.433.536.977%国开证券375.8440.7423.3446.2463.2429.977%野村东方国际20.532.935.832.927.730.070%渤海证券529.4610.3636.6639.4630.1609.169%东亚前海35.034.431.129.830.032.068%甬兴证券0.024.847.966.859.939.965%中天国富50.961.458.542.441.651.065%红塔证券454.6383.2442.2461.4470.0442.361%万和证券151.3175.9162.3

54、146.4131.6153.559%中邮证券108.7115.9174.9189.0211.5160.059%申港证券94.895.4134.0142.2137.3120.759%联储证券172.5164.0171.7242.6240.0198.258%五矿证券213.0228.2291.9288.2284.1261.157%民生证券444.6524.2550.3589.9599.4541.756%首创证券202.4264.6326.0397.3432.0324.556%西部证券486.0638.6851.2956.6962.2778.955%中金公司3,449.75,216.26,498.0

55、6,487.66,243.15,578.955%国新证券657.7618.3484.9384.6280.9485.353%万联证券353.9443.3448.2471.2490.8441.553%资料来源：Wind，中信建投 指标三：自营配置的稳健性（自营非固定收益投资占比）因数据的局限性，我们取得75家券商的有效样本。其中有16家公司的非固定收益类投资占比超过40%，头部券商的数量居多，主因头部券商经营权益类衍生品的规模较大。从大类资产配置角度，固定收益类资产的风险偏好低于权益及衍生品类资产，因此该指标与公司自营风险呈正相关。公司名称非固定收益类资产占比非固定收益类资产占比非固定收益类资产占

56、比非固定收益类资产占比非固定收益类资产占比五年平均占比华福证券61%63%75%71%64%67%光大证券52%46%66%62%63%58%五矿证券63%72%68%44%37%57%中金公司47%59%64%56%58%57%中信证券44%59%56%60%59%55%天风证券42%49%51%56%49%50%湘财证券59%45%42%50%49%华鑫证券46%53%47%49%49%财通证券58%49%43%38%40%46%华泰证券28%35%53%49%53%44%国泰君安37%40%43%47%50%43%海通证券42%47%40%41%45%43%东北证券45%49%47%38

57、%27%41%麦高证券100%0%21%40%东方财富87%36%24%22%31%40%信达证券51%54%41%24%27%40%江海证券30%52%39%31%38%山西证券53%29%31%40%36%38%资料来源：Wind，中信建投 指标四：自营收益的稳定性（自营历史收益率的标准差）由于自营收入的稳定性受牛熊周期影响，因此我们将数据维度拉长到十年，计算20142023年投资业务收益的标准偏差。108个样本券商的标准差平均数是0.17；其中，有16家的自营收入标准差大于0.30，标准差越低的券商自营投资收益率波动越小，投资部门的经营能力更稳定。公司名称2014年自营收益率2015年自

58、营收益率2016年自营收益率2017年自营收益率2018年自营收益率2019年自营收益率2020年自营收益率2021年自营收益率2022年自营收益率2023年自营收益率10年自营平均收益率标准差粤开证券536.4%34.1%14.6%16.7%13.9%6.7%3.1%6.4%0.2%-0.1%63%1.58中航证券122.6%363.6%161.7%101.9%27.5%2.6%3.3%5.0%1.7%0.3%79%1.10华龙证券326.1%118.3%54.7%47.9%42.1%14.6%6.9%9.9%2.0%3.1%63%0.94华源证券-287.8%112.5%102.7%70.

59、5%4.9%4.1%8.6%15.9%-15.4%66%0.90高盛(中国)5.3%2.9%-230.5%113.3%-14.8%2.6%9.6%50%0.84国元证券228.5%182.0%63.7%68.3%36.3%2.7%2.4%2.5%-0.2%1.8%59%0.78麦高证券58.7%146.8%123.9%93.1%-33.0%1.5%0.0%-51.1%1.7%12.9%35%0.63中邮证券185.9%31.3%-0.5%4.7%14.9%3.1%2.1%1.3%0.8%1.5%25%0.55爱建证券126.0%10.5%8.9%8.4%3.8%11.3%-23.3%8.4%-

60、25.9%-31.4%10%0.42北京高华18.7%43.2%5.8%5.1%-1.3%6.8%-38.7%14.9%-114.4%19%0.39大同证券-129.1%10.9%8.4%8.2%2.7%4.8%-2.4%3.0%3.1%19%0.39万联证券86.5%111.2%27.6%25.4%20.7%1.2%1.9%3.2%0.1%2.6%28%0.37东兴证券113.3%44.0%20.7%15.7%17.4%4.0%3.6%2.0%-1.4%1.6%22%0.33山西证券104.6%62.8%4.6%8.0%7.3%5.8%6.2%6.7%4.6%4.9%22%0.32五矿证券1

61、7.3%21.4%25.4%97.6%75.0%6.4%2.9%2.4%0.8%1.4%25%0.32上海华信证券12.3%77.2%13.5%17.8%-22.8%0.0%-16%0.30资料来源：Wind，中信建投 指标五：自营业务的杠杆数（剔除客户资金的杠杆倍数）以剔除客户资金后的权益乘数为基础，计算历史平均杠杆倍数。由于自身股权投资价值的不稳定，证券公司股权再融资通常依靠大股东支持，因此债券融资成为市场化融资的主要手段样本券商中，共有22家公司，杠杆水平超过3.50 x。衍生品投资和债券投资是高杠杆业务的来源，杠杆水平反映券商市场化用资能力和融资水平，但财务杠杆对券商资金稳定形成压力，

62、因此为正相关风险指标。公司名称公司名称2019年杠杆2020年杠杆2021年杠杆2022年杠杆2023年杠杆五年平均杠杆倍数中金公司6.146.306.595.615.185.96国新证券5.0814.554.153.072.055.78申万宏源3.744.455.215.405.384.84国泰君安3.464.364.694.825.004.47中信证券4.144.684.914.064.354.43中信建投4.084.384.514.304.334.32华泰证券3.854.504.444.204.254.25招商证券3.763.924.424.394.744.25浙商证券3.663.894

63、.414.454.644.21中国银河3.324.284.364.834.164.19平安证券3.204.174.264.154.173.99东莞证券3.584.134.044.183.993.98海通证券4.363.823.813.883.973.97天风证券4.324.003.473.853.873.90华福证券2.633.395.184.433.873.90广发证券3.453.613.843.994.053.79兴业证券3.953.623.813.333.733.69中泰证券3.343.914.153.573.433.68东方证券4.133.733.693.173.463.63上海证券3

64、.334.593.393.263.593.63资料来源：Wind，中信建投 自营业绩风险的相关性验证考虑到数据的可得性，我们用20192021年的投资业务收入均值作为Y变量，用同期三年的打分系数作为X变量，并对每个子变量赋权。定义自营风险水平越高，则三年周期的投资收入均值越低。最终计算出风险打分与三年自营收入均值的相关系数，不仅验证了最初的业务风险逻辑判断，还得出了风险预判的逻辑框架。指标性质具体指标相关系数统计关系自营业务的依赖度自营收入占营收比重-0.2012比重越高，得分越高，风险越大，收入越低自营资产的重要性自营资产占总资产比重0.1938比重越低，得分越高，风险越大，收入越低自营配置

65、的稳健性自营非固定收益投资占比-0.3879比重越高，得分越高，风险越大，收入越低自营收益的稳定性自营历史收益率的标准差-0.4122标准差越高，得分越高，风险越大，收入越低自营业务的杠杆数剔除客户资金的杠杆倍数-0.5924杠杆越高，得分越高，风险越大，收入越低资料来源：Wind，中信建投 权益自营的基本模式重资产投资业务。权益自营一般投资于二级市场股票、证券投资基金等标的，与固收自营不同，权益型自营投资的目标是为公司在牛市时博取高收益，在市场低迷时保持低仓位或空仓避免亏损，因此券商权益自营的择时要求比较严格，经营业绩和波动也比较大。做市业务既赚取中间手续费，又能够利用波动赢得价差收入，因此

66、既属于重资产投资也符合轻资产中间业务性质。目前在场内做市中，券商的主要盈利依赖于交易佣金，因此，我们将其归类为中间业务。轻资产中间业务。包括新三板做市和股票销售交易等，部分券商会在自营部门下设新三板做市业务团队或子部门；而股票销售交易则采取与其他业务联动的模式，比如“投行+投资”、“投行+交易”等模式。1.“投行+投资”模式，主流的联动模式是“券商系PE子公司投资未上市股权+投行为企业提供上市承销保荐等融资服务”，少量券商也会用直投子公司参与投资，但主要收入来源仍是PE基金管理费和投行承销保荐费；此外，跟投制度的创新，允许券商以直投子公司参与发行人IPO战略配售，目前在科创板是强制执行跟投，在

67、创业板、北交所和主板是部分试点。过去，在跟投进程中，自营部门还可以利用限售券源开展融券、场外衍生品等业务，赚取利差，但是目前这一模式由于涉及融券，已被监管限制。2.“投行+交易”模式，主要体现为股票做市业务，过去由于监管限制以及市场规模的原因，投行部门与自营部门协同空间有限。目前，科创板做市商制度鼓励保荐机构在持续督导期间为其保荐的科创板股票提供做市服务据wind数据显示，截至2024年5月22日，科创板共有225只标的成为做市股票（占比39%），科创板做市商一共15家，其中华泰证券和中信证券做市数量最多，分别为115和110只。权益衍生品业务。主要包括场外期权报价交易、跨境收益互换、浮动收益

68、挂钩产品；场内期权/期货做市等。投资者对于风险对冲和结构化理财产品的需求滋生了客需型的自营业务。自营部门在持有多头股票或股指期货头寸的同时向交易对手出售看涨期权，赚取波动率收益；或是在资金不出境的前提下，与客户签署跨境收益权互换的场外协议，服务客户全球化的资产配置需求。券商在场外期权产品中的收入主要来自于期权费，在收益互换中的收入来自于利差。资料来源：Wind，中信建投 固收自营的基本模式重资产投资业务。包括现券交易和债券做市。券商自营债券投资一方面通过自有资金买入现券获得票面利息和资本利得收入，另一方面会采取杠杆融资，因此同时会承担流动性风险、市场风险、信用风险；而债券做市业务的目的主要是为

69、市场提供流动性，盈利模式是赚取点差收入，因此也归类在重资产业务，其核心能力在于高频交易系统的强力支撑。FICC类做市。国内券商目前FICC业务中，传统自营的占比仍然偏高，通过做市和衍生品等工具为客户提供服务的业务占比偏小，但逐步增长。目前券商在FICC方面的做市主要是在银行间债券市场，在108家银行间市场现券做市商中，证券公司有38家，其中33家为综合类，5家为信用债或利率债专项类，在银行居于主导地位的背景下，券商份额也不断提升；此外，交易商市场也开通了债券做市业务，目前上交所有11家券商成为主做市商，4家券商为一般做市商。轻资产中间业务。包括债券一级市场的承销/分销和二级市场的交易撮合业务。

70、债券市场绝对规模的的不断扩大，信用债打破刚兑，为一级销售和二级撮合都提供了丰富的业务机会，目前已经成为诸多中小券商固收自营业务的重要收入来源；依托于自身的债券市场的理解和信息，头部券商还可以为银行自营、理财部门提供投资顾问服务，从而获得投资顾问佣金和部分业绩报酬。利率衍生品业务。目前市场上主流的利率衍生品主要包括国债期货和利率互换，券商经营利率衍生品业务，具有轻资产但自身金融杠杆较高的特征，主要盈利模式为投机交易、套期保值交易、套利交易、客盘交易等。资料来源：Wind，中信建投 自营业务面临的问题和瓶颈2023年43家上市券商投资收入（投资净收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收

71、益）实现1,333.06亿元，与2022年同期相比增长70.35%，占营收的比重为26.82%，2024年一季度单季投资收入实现333.78亿元，同比下滑32.58%。投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，是权益和固收自营业务共同面临的课题。权益自营方面。尽管权益自营的多数券商的自营头寸占比并不高，但股票市场的高波动特征是自营业绩不稳定的核心影响因素，随着科技股占比提升，上市公司业务多元化发展，对于股票投研能力的要求越来越高，券商自营因其绝对收益导向，在资本市场上缺少信息和资金优势，传统方向性投资面临瓶颈，客需型业务则需要面对竞争日趋激烈带来的费率下行环境。固收自营方面。随着债券市场

72、规模的迅速扩大，证券公司自营业务在债券市场的定价权逐渐减弱。信用债刚性兑付机制的打破，导致固定收益自营业务的稳定性大幅下降。同时，市场不断引入新产品和新业务，传统的业务模式也面临着困境。1.利率下行与信用风险上升的双重冲击。低利率环境下，票息收入降低限制了债券业务整体收入增长，另一方面由于券商自营对信用风险几乎零容忍，信用债打破刚兑后对自营业务的冲击比广义基金产品更大。2.券商同业和银行的竞争压力不断增加。做市业务方面，在客户资源、资金体量、分支机构人员等方面很难与大行竞争，在销售交易方面，市场化竞争日益激烈，人均创收产出难以继续提升。3.新业务发展快，对投研、科技能力要求更加专业。在衍生品交

73、易中，对投资经理的专业能力、公司的金融科技系统能力都有更高要求。资料来源：Wind，中信建投 权益自营和固收自营的发展方向投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾，使如何定位自营业务成为非常重要的课题，也逐步导致了不同规模券商在自营业务策略上的日益分化。权益自营方面，头部券商发力场外期权和结构化产品，中小券商重心放在收益互换。由于存在场外期权交易商的牌照壁垒和强大的资本实力，头部券商在发展权益类衍生品，尤其场外期权业务方面有独特优势。场外期权8家一级交易商包括广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投、申万宏源，二级交易商包括大小券商共37家。一、二级交易商的区

74、别是可否发行挂钩个股的场外期权产品。对于没有一级交易商牌照的券商而言，选择发展收益互换的更为常见。固收自营方面，头部券商尝试往FICC转型，中小券商寻求销售交易业务机会。FICC全称为固定收益、外汇、大宗商品业务，在海外市场，高盛是该商业模式的主要引领者，FICC部门通常需要进行全产品、全球化的资源配置。对于外汇业务，目前仅有7家券商获得外管局颁布的结售汇资格，包括建投中金中信、东方华泰招商国君，获准开展跨境业务的券商有10家，分别是申万广发、建投华泰、银河国君、招商海通、中金中信。而对于大宗商品业务，券商主要通过期货子公司来参与，目前仍然以投研能力为主要驱动，业务上是经纪、自营、资管为主。中

75、小券商在外汇和期货业务方面不具有优势，未来其固收自营主要盈利来源于一级市场债券分销和二级市场的交易撮合。由于固收自营承接证券公司绝大多数自营投资资产，其相对重要性不言而喻，我们对于固收自营的发展方向在下文继续深入论述。固收自营权益自营客需型业务：场外期权、收益互换、结构化产品等现券投资、销售交易(一/二级)、国债期货、利率互换等资料来源：Wind，中信建投 固收自营1.01.0阶段转型已初步实现：向“固收+”+”模式切换重资本消耗业务向精细化投资模式切换。通过精细化的策略研究、全方位的数据覆盖、协同的策略运用，做好固收自营业务由传统纯债投资模式向“固收+”切换。按照业务模式，选择不同侧重点有所

76、创新。例如，1）布局可转债投资，拓宽转债研究覆盖面、提升研究深度。通过深入研究公司基本面获取个券交易错误定价收益，组合配置坚持控制单券违约风险，获取高收益债兑付或卖出价差收益等；2）或布局公募Reits业务，公募Reits与股票和债券市场波动关联度低，是稳定组合收益的重要投资新品，收益主要来源于该产品的现金分红与交易价差；3）债券做市加强定价能力、价格刷新频率，增厚机构收益等。对于利率衍生品，核心是将高杠杆业务发展为低风险或者中间业务的代客和套利模式，代客交易获取稳定价差和手续费符合业务发展趋势，另外作为策略中性的套利交易能够在风险可控的情况下提供稳定收益。0500000

77、0025000300002000222023“固收+”模式曾在全市场得到快速发展”固收+“基金管理规模（亿元）024680035040045020224公募Reits发行规模有望创同比新高(2024年截至5月)公募Reits发行规模（亿元）发行数量（只）资料来源：Wind，中信建投 固收自营2.02.0阶段转型正在进行：向FICCFICC模式转变FICC全称为固定收益外汇大宗商品业务，国际市场上，高盛公司是该模式的主要引领和参与机构，其FICC部门进行全产品、全球化的配置。随着我国金融

78、市场国际化的深入，FICC全业务链将会是未来证券公司大固收的核心竞争力。FICC业务是国际投行各项收入占比最高板块。Coalition将国际投行业务分为FICC、股票和投资银行业务三大块，根据对高盛、花旗、摩根士丹利和美银美林等12家国际投行的统计，2018年FICC业务收入642亿美元，占总收入比重为42%，同期股票和投行收入占比分别为30%和27%。统计FICC业务中分项收入，以固定收益为主，外汇和商品分列其后。FICC业务的发展伴随着组织架构同步优化。高盛在2002年将FICC业务部门由三级部门调整为二级部门，体现了对FICC业务的重视。2002年之前，高盛的FICC业务属于自营和交易部

79、门，而自营和交易部门归属于全球资本市场部门，相当于FICC业务属于高盛三级部门业务。随着FICC收入占比和战略地位逐步提升，高盛在2002年将全球资本市场部门取消，原有的自营和交易部门提升为一级部门。2008年金融危机之后，高盛业务架构再次调整，将FICC业务和权益业务并入机构客户服务部门，FICC业务属于二级部门。0%10%20%30%40%50%60%0500000002500020002000420052006200720082009200000222023

80、FICC业务收入(亿美元)FICC收入占比资料来源：Wind，中信建投 2.02.0阶段：向FICCFICC模式转变0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05000000025000300003500020002000420052006200720082009200000222023高盛FICC和EQ业务收入（亿元，%）FICC+EQFICC占广义自营业务比重0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012

81、00002120222023高盛FICC做市业务收入及其占FICC业务收入比重（亿元，%）FICC做市业务收入FICC做市业务占FICC业务比重资料来源：Wind，中信建投 固收自营3.03.0阶段尚待挖掘：综合金融投资与服务相结合证券公司固收自营业务在前述FICC模式的基础上，可重点采用利率衍生品对冲、商品期货对冲、期权对冲等方式来实现收入增长。自营投资部分：在3.0阶段，债券投资提供的绝对收益部分作为基本盘，商品期货、外汇衍生品等作为对冲、套利工具进行增厚收益，也即保本基金运作模式来获取贝塔（）基本收益，对冲基金盈利模式来获取阿尔法（）超额收益。

82、同时加强主观能力与量化能力的相互配合，在控制风险的基础上引进和学习先进模式。销售交易部分：未来传统债券销售交易业务盈利模式竞争必然加剧。销售业务需要逐渐向人员素质专业化、销售业务品种多元化、销售与投行业务及顾问业务协同化方向转变。在目前销售交易的盈利基础上，培育未来可能的盈利点、探索综合销售服务模式。例如，高收益债的研究、销售、交易与企业的综合金融服务提供商结合，可以在获得一定投资交易收益的同时，协助企业发行债券。稳健盈利部分债券投资提供绝对收益基本盘超额收益部分按照保本基金模式运作获取贝塔收益FICC提供绝对收益基本盘按照对冲基金模式运作获取阿尔法收益加强销售交易、研究、企业服务，以投促投资

83、料来源：Wind，中信建投 风险分析(1)(1)业务分类风险：随着金融市场的不断发展和创新，证券公司的业务范畴越来越广泛，涵盖了股票交易、债券发行、资产管理等多个领域。因此，在进行风险评估和决策时，对业务指标进行准确分类显得尤为重要。然而，由于业务分类标准的不统一，不同口径下对同一公司及其业务归属可能存在差异。这种差异可能导致投资者、分析师或监管机构在理解和评估证券公司风险时产生偏差。因此，在应用相关结论时，我们需要对研究的主体进行进一步确认，以确保所使用的分类标准与实际情况相符。风险分析(2)(2)时滞风险：分析所采纳的数据，均源自于公开渠道，且这些数据均是在特定时间点公布，因此它们能够真实

84、、客观地反映出当时的基本情况。不过，我们也需要注意到，这些公开数据的发布并不是实时的，而是存在一定的时间间隔。这意味着，在两次数据更新的期间，实际情况可能已经发生了变化，这些变化有可能与原有的趋势相脱离，甚至可能出现完全相反的情况。因此，我们基于特定时点所做出的基本趋势研判，虽然具有一定的参考价值，但并不能完全准确地描述未来任一时刻下的实际变动。要获得更为准确和全面的认识，我们需要持续关注数据的更新，结合其他相关信息进行深入分析，以便更好地把握事物的发展趋势和变化规律。同时，我们也需要保持谨慎和理性的态度，避免因为过于依赖某一时点的数据而做出片面的判断或决策。风险分析(3)(3)模型假设风险：

85、定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。这些参数和假设是模型构建的核心，它们共同定义了模型运作的规则和边界。通过这些参数和假设，模型得以在特定的条件下进行运算和预测，从而得出相应的结论。然而，值得注意的是，参数和假设并非一成不变的。随着时间和环境的变化，原先设定的参数和假设可能会变得不再适用。在这种情况下，如果继续使用原有的模型进行运算和预测，那么所得到的结论很可能会出现偏差或错误。这是因为模型的结论是基于其参数和假设得出的，当这些基础发生变化时，结论的准确性和可靠性自然也会受到影响。此外，模型采用的参数和假设通常是基于历史情况设立的。这意味着模型在使用时

86、暗含了一个重要的前提条件，即历史趋势将会延续。然而，在现实世界中，系统性的结构变化是不可避免的。当这种变化发生时，原先基于历史情况设立的参数和假设可能就不再适用，从而导致模型得出的结论不再准确或可靠。风险分析(4)(4)宏观经济与资本市场行情波动的风险：在宏观经济层面，经济的增长、通货膨胀、利率、汇率以及政策变动等因素都会对资本市场产生深远影响。例如，经济增长放缓可能导致企业盈利下滑，进而影响股市表现；通货膨胀加剧可能引发央行加息，导致债市波动加大。同时，资本市场的行情波动也会受到多种因素的影响。市场情绪、投资者信心、资金流动以及国际政治经济形势等都可能引发市场波动。例如，市场恐慌情绪可能导致

87、股市暴跌，而国际政治紧张局势也可能引发资本流动的不确定性，进而对资本市场产生影响。分析师介绍分析师介绍赵然赵然中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。吴马涵旭吴马涵旭复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发

88、布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不

89、因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本

90、报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的

91、内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股

92、份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk