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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 阿联酋资本市场发展回顾与启示阿联酋资本市场发展回顾与启示 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华

2、泰研究 2024 年 5 月 29 日中国内地 专题研究专题研究 阿联酋资本市场：快速发展的新星阿联酋资本市场：快速发展的新星 阿联酋是中东地区新兴经济体之一，1971 年脱离殖民统治后，积极推动石油产业国有化并依赖石油资源快速发展。20 世纪初，阿联酋提出多元化经济发展计划以谋求经济转型。伴随经济发展，资本市场制度逐步完善。2021年以来，阿联酋股票成交额波动上升，IPO 市场逐步活跃，证券化率于 2022年末攀至 172%，在稳定的 GDP 增长驱动下，非石油类企业上市需求有望进一步推动 IPO 市场释放活力。截至 2023 年末，阿联酋股票市场总市值约人民币 7 万亿元。阿联酋证券行业尚

3、处于发展早期，业务较为单一，以经纪业务为主，外资券商参与度较低，头部效应明显。经济发展：积极推动转型，加深对外开放经济发展：积极推动转型，加深对外开放 阿联酋是海湾地区经济多元化转型较成功的产油国之一。1971 年阿联酋脱离英国统治，逐步推动石油产业国有化，依赖丰富的石油资源发展国家经济。1979 年以来伴随石油危机等事件爆发，阿联酋政府陆续出台包括建立多个自由贸易区为外国资本提供税收优惠、吸引外资和技术等系列政策以加速经济转型。20 世纪以来，阿联酋逐步放开外商投资限制，与多国形成了良好的贸易关系，同时高度重视可持续发展，加速从石油依赖型国家转型为全球性的商业和创新中心。逐渐多元化的经济结构

4、支撑了阿联酋稳健的 GDP 增长，推动其成为 GCC 地区的重要金融枢纽、世界经济增长的新兴力量。资本市场：两大区域引领，市场逐步活跃资本市场：两大区域引领，市场逐步活跃 2000 年迪拜和阿布扎比先后建立证券交易所，为资本市场注入活力。2005年迪拜政府创立迪拜国际金融交易所，后于 2008 年更名为纳斯达克迪拜，并于 2010 年与迪拜金融市场实现业务整合。2013 年阿布扎比证券交易所实施集合竞价股票交易、15%的涨停和 10%的跌停限制。2014 年阿布扎比证券交易所设立第二市场，迪拜金融市场成为全球首个开发 IPO 平台的交易所。2017 年，阿布扎比证券交易所推行技术性卖空服务。2

5、021 年迪拜政府提出将迪拜建设成为全球第四大金融中心，阿布扎比证券交易所宣布将采取“ADX One”战略推动交易所市值在未来三年内翻倍，增加市场流动性。市场现状：三大交易场所，市场现状：三大交易场所，IPO 释放活力释放活力 阿联酋证券化水平较高，2022 年末为 172.3%。迪拜酋长国设立迪拜金融市场（DFM）和纳斯达克迪拜两大证券交易所，阿布扎比酋长国设立阿布扎比证券交易所（ADX）。截至 2023 年末，DFM 和 ADX 总市值分别为 6,880亿迪拉姆和 29,102 亿迪拉姆（折合人民币约 1.32 万亿元和 5.62 万亿元）。其中阿布扎比证券交易所已成为阿拉伯地区市值第二大

6、交易所，仅次于沙特交易所。阿联酋 IPO 市场在中东地区较为活跃，稳定的 GDP 增长驱动非石油类企业上市需求，推动 IPO 市场释放活力。近年阿联酋 IPO 规模波动上升，2023 年达 61 亿美元（折合人民币 427 亿元），领先其他 GCC 国家。证券行业：经纪业务为核，头部效应明显证券行业：经纪业务为核，头部效应明显 阿联酋证券行业尚处发展早期，绝大部分券商以经纪业务收入为主，仅有少部分券商参与保证金交易和投行业务。经纪业务集中度较高，头部效应较为明显，且本土券商参与度较高，2023 年股票成交额 TOP5 券商中仅 1 家为外资券商。由于券商业务结构和经营特色差异，不同券商测算佣金

7、率有所分化，2022 年处于 0.017%-0.13%区间。国际证券（International Securities）深耕阿联酋资本市场，业务相对均衡，经纪业务优势突出，股票成交额连续多年处于行业前列，保证金交易业务营收贡献逐步增加。风险提示：阿联酋市场表现不及预期，阿联酋与国内市场政策存在差异。(16)(8)11018May-23Sep-23Jan-24May-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 证券证券 正文目录正文目录 引言引言.5 阿联酋经济发展：减少石油依赖，谋求经济转型阿联酋经济发展：减少石油依赖，谋求经济转型.6 1971-

8、1985 年：转向石油经济，创造发展机遇.6 1985-2004 年：加深对外开放，提出多元发展.7 2004-2014 年：推进经济转型，石油贡献下滑.8 2014 年至今：“去石油化”加快，积极拥抱外资.9 阿联酋资本市场：两大区域引领，市场快速发展阿联酋资本市场：两大区域引领，市场快速发展.12 迪拜资本市场发展历程：两大交易市场，建立金融中心.12 初创整合时期（2000-2010 年）：交易所先后成立，合并注入活力.12 完善改革时期（2011-2020 年）：完善交易设施，深化科技创新.12 快速发展时期（2021 年至今）：重视科技发展，市场不断活跃.13 阿布扎比资本市场发展历

9、程：高度重视发展，市值位居中东第二.14 初创成长时期（2000-2008 年）：市场发展较慢，指数走势波动.14 完善开放时期（2009-2020 年）：开拓第二板块，完善相关制度.14 活跃发展时期（2021 年至今）：IPO 蓬勃发展，市值稳步增加.15 阿联酋资本市场发展现状：多层次市场初建，IPO 活力加速释放.16 沙特 VS 阿联酋资本市场：沙特市值领先，股票交易活跃.20 阿联酋证券行业：业务较为单一，头部效应明显阿联酋证券行业：业务较为单一，头部效应明显.23 行业概况：发展尚处早期，经纪业务为主.23 经纪业务：头部逐步集中，竞争较为激烈.24 国际证券：引入数字平台，经纪

10、业务龙头.26 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：1971-1985 年原油均价.6 图表 2：1971-1985 年阿联酋原油日产量.6 图表 3：1971-1985 年阿联酋石油出口金额.7 图表 4：1960-1985 年阿联酋人口规模.7 图表 5：1973-1985 年阿联酋 GDP.7 图表 6：2004-2014 年阿联酋非石油出口额与占总出口比例.8 图表 7：2005-2014 年阿联酋外国直接投资.8 图表 8：2005-2014 年阿联酋外国直接投资结构.8 图表 9：非石油产业 GDP 占比及增长率.9 图表 10：多元化产业 GDP 占比.9 图表 11：2

11、014-2020 阿联酋及全球可再生能源占最终消费电量的比例.10 图表 12：2014-2022 阿联酋清洁能源发电量及同比增速.10 图表 13：截至 2024 年 3 月阿联酋自贸区分布.11 fYfYdXaYeZaVfVcW9P9R9PtRoOmOrNeRrRnQfQmPnM7NoPrRNZpMwOvPpNvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 证券证券 图表 14：2014-2022 阿联酋外国直接投资净流入.11 图表 15：阿联酋资本市场结构（持股比例截至 2023 年末）.12 图表 16：迪拜未来地区基金投资项目一览（截至 2023 年末）.13

12、 图表 17：迪拜未来地区基金直接投资时期占比（截至 2023 年末）.13 图表 18：迪拜未来地区基金直接投资结构（截至 2023 年末）.13 图表 19：2001-2008 年 ADX 综合指数.14 图表 20：2009-2020 年阿布扎比证券交易所总市值.14 图表 21：2021-2023 年阿布扎比证券交易所总市值.15 图表 22：2021-2023 年阿布扎比证券交易所日均股票成交额.15 图表 23：阿布扎比证券交易所 IPO 数量.16 图表 24：阿布扎比证券交易所 IPO 募集金额.16 图表 25：部分国家资本市场对比.16 图表 26：ADX、DFM 及 NA

13、SDAQDubai 各主要板块的上市要求.17 图表 27：2020-2023 年阿联酋 IPO 数量.17 图表 28：2020-2023 年阿联酋 IPO 募资规模.17 图表 29：2003-2023 年阿联酋上市公司数量.18 图表 30：2019-2023 年 ADX 及 DFM 市值.18 图表 31：2010-2022 年阿联酋国内上市公司市值占 GDP 的比重.18 图表 32：2020-2023 年 ADX 及 DFM 日均成交额.18 图表 33：2017-2021 年 ADX 市值结构.19 图表 34：2022-2023 年 ADX 市值结构.19 图表 35：2017

14、-2023 年 DFM 市值结构.19 图表 36：2023 年末 DFM 各行业表现.19 图表 37：2019-2023 年阿联酋前十大市值公司.20 图表 38：2007-2023 年阿布扎比证券市场综合指数和迪拜金融市场综合指数 P/E TTM.20 图表 39：沙特及阿联酋股票总市值.21 图表 40：沙特证券交易所主板市值结构.21 图表 41：沙特和阿联酋日均股票成交额.21 图表 42：沙特和阿联酋国内股票换手率.21 图表 43：2018-2023 年 DFM、ADX 及 Tadawul 的 IPO 数量.22 图表 44：2021-2023 年阿联酋及沙特阿拉伯 IPO 募

15、集金额.22 图表 45：2023Q1-Q3 阿联酋部分头部券商营收结构.23 图表 46：2023 年阿联酋股票成交额 TOP5 证券.23 图表 47：2018-2022 年阿联酋主流券商营业收入.24 图表 48：2018-2022 年阿联酋主流券商净利润.24 图表 49：2018-2022 年阿联酋股票成交额.24 图表 50：2018-2022 年阿联酋主流券商总资产.24 图表 51：2018-2023 年阿布扎比证券交易所成交额结构.25 图表 52：2018-2023 迪拜金融市场成交额结构.25 图表 53：2018-2023 年阿布扎比证券交易所成交额市占率集中度.25

16、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 证券证券 图表 54：2018-2023 迪拜金融市场成交额市占率集中度.25 图表 55：阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场交易额 TOP5.25 图表 56：2018-2022 年阿联酋部分经纪业务领先券商佣金率（测算值）.26 图表 57：2018-2023Q1-Q3 国际证券营业收入.26 图表 58：2018-2023Q1-Q3 国际证券净利润.26 图表 59：2018-2023Q1-Q3 国际证券营业收入结构.27 图表 60：2018-2023 年国际证券 ADX 成交额及市占率.27 图表 61：2018-2023

17、 年国际证券 DFM 成交额及市占率.27 图表 62：2018-2023Q1-Q3 国际证券经纪净收入.28 图表 63：2018-2023Q1-Q3 国际证券保证金应收账款.28 图表 64：2018-2023Q1-Q3 国际证券保证金交易利息收入.28 图表 65：报告提及公司信息.28 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 证券证券 引言引言 阿联酋作为中东地区新兴经济体之一，自阿联酋作为中东地区新兴经济体之一，自 1971 年脱离殖民统治后，积极推动石油产业国有年脱离殖民统治后，积极推动石油产业国有化，并依赖石油资源快速发展经济。化，并依赖石油资源快速发展经

18、济。20 世纪初，阿联酋提出多元化经济发展计划，逐步成为海湾地区经济多元化转型较成功的产油国之一。逐渐多元化的经济结构支撑了阿联酋稳健的 GDP 增长，推动其成为 GCC 地区的重要金融枢纽、世界经济增长的新兴力量。阿联酋资本市场早期发展缓慢，阿联酋资本市场早期发展缓慢，2000 年迪拜和阿布扎比先后建立证券交易所，为资本市场年迪拜和阿布扎比先后建立证券交易所，为资本市场注入活力注入活力。2005 年迪拜政府创立迪拜国际金融交易所。迪拜国际金融交易所于 2008 年更名为纳斯达克迪拜，并于 2010 年与迪拜金融市场实现业务整合。2013 年阿布扎比证券交易所实施集合竞价股票交易、15%的涨停

19、和 10%的跌停限制。2014 年阿布扎比证券交易所设立第二市场，为非公开合股公司提供股票交易平台，迪拜金融市场成为全球首个开发 IPO平台的交易所，实现网上申购与接单银行的直接对接和 IPO 后即时上市。2017 年，阿布扎比证券交易所推行技术性卖空服务，以提振股市流动性，吸引更多外国投资者。2021 年迪拜政府提出将迪拜建设成为全球第四大金融中心，阿布扎比证券交易所宣布将采取“ADX One”战略推动交易所市值在未来三年内翻倍，增加市场流动性。当前阿联酋资本市场主要分为迪拜金融市场（当前阿联酋资本市场主要分为迪拜金融市场（DFM）、纳斯达克迪拜（）、纳斯达克迪拜（Nasdaq Dubai）

20、和）和阿布扎比证券交易所（阿布扎比证券交易所（ADX）。）。截至 2023 年末，DFM 和 ADX 总市值分别为 6,880 亿迪拉姆和 29,102 亿迪拉姆（折合人民币约 1.32 万亿元和 5.62 万亿元），其中金融行业市值占比较高，占 DFM、ADX 比例分别为 40.75%、46.43%。阿联酋证券化率水平较高，2022年末为 172.3%，IPO 规模处中东地区前列，2023 年达 61 亿美元（折合人民币 427 亿元）。在稳定的 GDP 增长驱动下，非石油类企业上市需求有望进一步推动 IPO 市场释放活力。与同属于中东地区资本市场中心的沙特相比，阿联酋股票市值较沙特仍有一定

21、差距，交投活跃度有待提升，但近年日均股票交易额和换手率与沙特的差距有所缩小；阿联酋 IPO 数量虽然相对较少，但平均募资规模较大，2023年IPO募集金额领先其他海湾合作委员会国家。阿联酋证券行业尚处发展早期，绝大部分券商以经纪业务收入为主，仅有少部分券商参与阿联酋证券行业尚处发展早期，绝大部分券商以经纪业务收入为主，仅有少部分券商参与保证金交易和投行业务。保证金交易和投行业务。经纪业务集中度较高，头部效应较为明显，且本土券商参与度较高，2023 年股票成交额 TOP5 券商中仅 1 家为外资券商。由于券商业务结构和经营特色差异，不同券商测算佣金率有所分化，2023 年处于 0.017%-0.

22、13%区间，整体呈下滑趋势。国际证券（International Securities）深耕阿联酋资本市场，业务相对均衡，经纪业务优势突出，股票成交额连续多年处于行业前列，保证金交易业务营收贡献逐步增加。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 证券证券 阿联酋经济发展：减少石油依赖，谋求经济转型阿联酋经济发展：减少石油依赖，谋求经济转型 1971-1985 年：转向石油经济，年：转向石油经济，创造发展创造发展机遇机遇 脱离英国统治，脱离英国统治，从从独立发展走向统一。独立发展走向统一。20 世纪早期，珍珠业是阿联酋经济的支柱产业之一；20 世纪 20 年代后期，伴随日本

23、的人工养殖珍珠进入市场，海湾地区的采珠业逐渐衰落；20 世纪 50、60 年代，由于长期殖民统治和干旱气候影响，各酋长国经济仍依赖手工业、渔牧业和珍珠采集业；1958 年和 1966 年，阿布扎比和迪拜先后发现石油和天然气资源，伴随石油和天然气资源的不断开发，经济结构开始发生根本性变化。1968 年英国宣布撤军，为维持政治稳定和促进经济发展，在各个酋长国的努力下，1971 年末，阿布扎比、迪拜、沙迦、富查伊拉、乌姆盖万和阿治曼六个阿拉伯酋长国宣布成立阿拉伯联合酋长国，翌年，哈伊马角加入，由阿布扎比酋长扎耶德担任开国总统。推动石油产业国有化，促进石油工业发展。推动石油产业国有化，促进石油工业发展

24、。受本国工业落后以及殖民统治遗留影响，阿联酋石油开采一度被外国公司垄断，各酋长国将石油勘探区出租给外国石油公司勘探和生产。1971 年建国同年，阿联酋成立了阿布扎比国家石油公司，正式开启石油产业国有化进程，由起初的与国外资本合资，逐步签订协议控股。1973 年第四次中东战争爆发，阿联酋与其他产油国一同打破了西方国家对石油定价垄断。一方面，阿联酋逐步对外国石油公司参股和国有化，对石油开采和提炼进行规划管理。截至 1986 年末，阿布扎比国家石油公司旗下设有 19 家大型公司，涵盖石油化工、原油勘探与生产等领域，且除境外公司外，其持股均超过 50%。另一方面，阿联酋逐渐增强对石油销售和运输的控制，

25、1971 年阿布扎比成立阿布扎比国际石油公司，对国内石油销售进行控制；1979 年 50%的迪拜原油开始由迪拜酋长国直接销售，逐步减少对外国油船的依赖。依赖丰富依赖丰富石油资源，经济石油资源，经济开启开启蓬勃发展。蓬勃发展。上世纪 70 年代原油价格的迅速上涨为阿联酋经济发展带来机遇。国际原油价格从 70 年代初的不足 2 美元/桶急速攀升至 1979 年底的 40 美元/桶；1979 年阿联酋的原油日产量接近 200 万桶/天；1980 年石油出口额达 194 亿美元，虽受第二次石油危机影响，随后几年出口额有所回落，但仍维持在 100 亿美元以上；GDP从 1973 年的 28.53 亿美元

26、增至 1981 年的 493.33 亿美元，年复合增长率达 41.74%。石油出口收入的大幅增加推动了阿联酋经济的高速发展，并为下游产业的全面发展创造条件，各酋长国陆续建立炼油、石化工业、塑料厂、石油基金公司、煤气罐制造厂以及石油投资公司等下游企业，并加大对基础设施、教育、医疗卫生等领域的投资，提高国民福利水平和素质，阿联酋总人口从 1971 年的 34 万人增长至 1985 年的 138 万人。图表图表1：1971-1985 年原油均价年原油均价 图表图表2：1971-1985 年阿联酋原油日产量年阿联酋原油日产量 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：OPEC，华泰研究 01020304

27、0501971/011972/011973/011974/011975/011976/011977/011978/011979/011980/011981/011982/011983/011984/011985/01美元/桶020406080097258841985万桶/天 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 证券证券 图表图表3：1971-1985 年阿联酋石油出口金额年阿联酋石油出口金额 图表图表4：1960-1985 年阿联酋人口

28、规模年阿联酋人口规模 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 图表图表5：1973-1985 年阿联酋年阿联酋 GDP 资料来源:世界银行，华泰研究 1985-2004 年：年：加深对外开放，提出多元发展加深对外开放，提出多元发展 加大基础设施建设加大基础设施建设，为日后发展提供基础，为日后发展提供基础，建立自由贸易区，建立自由贸易区，加深对外开放加深对外开放程度。程度。1980 年代，阿联酋逐渐加大基础设施建设，包括机场、高速公路和港口等投资力度，并引入和研发先进的海水淡化技术以解决水资源短缺问题。完善的基础设施为人口和工业的增长、旅游业和国际贸易的发展打下了良好基础。同

29、时，阿联酋逐步加深对外开放程度，放宽外国直接投资限制，并通过税收优惠和法律保护等措施进一步吸引外资。1985 年，阿联酋建立了杰贝阿里自由贸易区（JAFZA），为外国资本提供税收优惠，免除进出口关税，降低公司持股限制。如今杰贝阿里自由贸易区已从 1985 年的 19 家公司发展至 8,700+家公司，成为阿联酋重要的经济增长发动机。多元化发展计划，减少石油依赖多元化发展计划，减少石油依赖，持续提高全球竞争力，持续提高全球竞争力。1979 年以来，伴随第二次石油危机、两伊战争和海湾战争相继爆发，阿联酋政府陆续出台包括吸引外资和技术、加快私有化进程等一系列的经济多元化政策，并重点发展金融服务、旅游

30、业和房地产等非石油行业，以谋求经济转型。2000 年，迪拜先后创建迪拜互联网城、迪拜媒体城，以吸引全球媒体和技术公司，提升全球竞争力。2002 年，迪拜国际金融中心（DIFC）由迪拜国际金融中心管理局、专属于该地区的独立监管机构迪拜金融服务管理局（DFSA）和争议解决管理局联合成立，并于 2004 年正式运营。迪拜国际金融中心遵循英美法系，并以英语运作，目前已成为中东、非洲和南亚地区最大的金融服务中心。020406080097258841985亿美元0204060

31、80606284万人05003003504004505001973/121974/031974/061974/091974/121975/031975/061975/091975/121976/031976/061976/091976/121977/031977/061977/091977/121978/031978/061978/091978/121979/031979/061979/091979/121980/031980/061980/091980/1219

32、81/031981/061981/091981/121982/031982/061982/091982/121983/031983/061983/091983/121984/031984/061984/091984/121985/031985/061985/091985/12亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 证券证券 2004-2014 年：年：推进经济转型推进经济转型，石油，石油贡献下滑贡献下滑 继续继续加快推进经济转型，大力发展非石油行业。加快推进经济转型，大力发展非石油行业。2004 年，哈利法就任总统职位，延续其父的治国方针，大力推进现代经济多元化

33、进程，加大对可再生能源的投资，新能源产业发展加速，减少阿联酋对石油、天然气的依赖。2010 年，阿联酋内阁会议推出 阿联酋愿景 2021，提出“培育优质的生活和可持续环境”。2012 年，阿联酋副总统发起阿联酋绿色增长战略的长期国家倡议，以建设阿联酋绿色经济促进长期经济增长。2004 年-2014 年，阿联酋非石油出口额呈波动上升趋势。2014 年，阿联酋非石油出口额为 429.9 亿美元（约人民币 2634 亿元），2005-2014 年复合增长率为 27%，占全年总出口比例为 26%，较 2004 年的 17%明显提升。图表图表6：2004-2014 年阿联酋非石油出口额与占总出口比例年阿

34、联酋非石油出口额与占总出口比例 资料来源：阿联酋经济部，华泰研究 放开外国投资放开外国投资部分部分限制，限制，与多国形成良好的贸易关系，与多国形成良好的贸易关系，外国直接投资额稳步提升。外国直接投资额稳步提升。2004 年以来，阿联酋逐步放开了部分投资限制以进一步吸引外国投资。2008 年阿联酋政府取消了设立企业的最低资本要求，并取消了注册时必须出示的资本存款证明要求。2012 年，阿联酋政府与多个国家签署了双边投资协定和避免双重征税协定（DTTS），进一步加强对外国投资者产权的保护。2005-2014 年，阿联酋外国直接投资额稳步提升，2014 年达 3722 亿迪拉姆（约 1013 亿美元

35、），年复合增长率为 22.78%，其中，金融和房地产行业占据较大份额，占比合计维持在 35%-45%区间。阿联酋金融、旅游等行业快速发展，迪拜和阿布扎比逐步成为国际金融中心，吸引了大量国际银行和金融机构的入驻，阿联酋成为海湾地区经济多元化转型较成功的产油国之一。图表图表7：2005-2014 年年阿联酋外国直接投资阿联酋外国直接投资 图表图表8：2005-2014 年年阿联酋外国直接投资结构阿联酋外国直接投资结构 注：Wind 外汇数据中美元兑阿联酋迪拉姆汇率最早仅可获取至 2018 年，因此本图采用 IMF 披露的美元兑阿联酋迪拉姆年平均汇率进行折算，与 Wind 外汇数据有细微差异 资料来

36、源：CEIC，IMF，华泰研究 注：其他包含电力电气、医疗、教育等行业 资料来源：CEIC，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%00500600200420052006200720082009200132014亿美元非石油出口非石油出口占总出口比例02004006008001,0001,20020052006200720082009200132014亿美元外国直接投资0%20%40%60%80%100%20052006200720082009200132014金融中介房地产、租赁和商业活动

37、制造业批发和零售贸易、机动车和摩托车维修建筑业其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 证券证券 2014 年至今：“去石油化”加快，积极拥抱外资年至今：“去石油化”加快，积极拥抱外资 加速加速从石油依赖型国家转型从石油依赖型国家转型为为全球性全球性的的商业商业和和创新中心创新中心。早在 2007年，迪拜便已提出 2015年战略计划，力图减少对石油的依赖，发展多样化的经济活动（如金融服务、物流和旅游业）以实现经济增长。2008 年，阿布扎比亦提出2030 年经济愿景，计划增加对工业、房地产和其他出口导向型部门的投资，降低石油业占 GDP 比重。2014 年，阿联酋政

38、府推出国家创新战略，大力发展高科技产业。迪拜提出迪拜 2021 年战略计划，旨在打造智慧城市。阿联酋的经济多元化战略是其经济转型的核心，旨在减少对石油资源的依赖，并建立一个更加稳定和多元化的经济体系。“去石油化”的核心在于推动旅游业、外贸、航空、电信和高科技产业的发展，以及通过政策创新和战略投资来吸引外国直接投资。重视人工智能和数字经济对未来经济的驱动作用。重视人工智能和数字经济对未来经济的驱动作用。2017 年，阿联酋内阁推出 2031 年国家人工智能战略，包括提高阿人工智能部门竞争优势、建立人工智能创新孵化器等八大战略目标。迪拜作为阿联酋经济多元化的重要引擎，在人工智能领域亦加大发力。20

39、22 年 7月，迪拜政府公布元宇宙战略，并成立未来技术和数字经济高级委员。数字经济方面，阿联酋是全球最大的数字服务出口国之一，据世界贸易组织发布的世界贸易预测和统计报告，2023 年数字服务价值达 480 亿美元，同比增长 5%，全球贡献率为 1.1%，跃居全球第 20 位，在阿拉伯国家中排名第一。截至 2023 年上半年，阿联酋非石油产业占 GDP 的比重为 74.2%，金融、科技、住宿餐饮等非石油产业的 GDP 占比整体呈增长态势。图表图表9：非石油产业非石油产业 GDP 占比及增长率占比及增长率 图表图表10：多元化产业多元化产业 GDP 占比占比 资料来源：FCSC，华泰研究 资料来源

40、：FCSC，华泰研究 阿联酋大力推动能源转型及清洁能源发展。阿联酋大力推动能源转型及清洁能源发展。2017 年，阿联酋出台“2050 清洁能源战略”，计划到 2050 年将清洁能源占国家总能源比重提高至 50%，能源生产碳足迹减少 70%。截至 2020 年，阿联酋可再生能源仅占最终消费电量的 0.92%，远低于全球平均水平的 19.77%，仍有较大的“绿色化”改造空间。2023 年 7 月，阿联酋政府批准国家能源战略 2050 更新，计划到 2030 年，在能源领域增加投资 2000 亿迪拉姆（约合 545 亿美元），将清洁能源（包括可再生能源和核能）在能源结构中的比例提高到 32%。根据

41、BP世界能源统计年鉴，2022 年阿联酋人均太阳能消费量全球排名第二。2023 年，“阿联酋绿色未来指数”的能源转型支柱中排名全球第二。-20%0%20%40%60%80%100%200020202120222023H1非石油产业GDP占比非石油产业GDP增长率0%2%4%6%8%10%12%200020202120222023H1制造业交通仓储住宿餐饮信息通讯金融保险房地产科学技术和行政支持人类健康和社会工作 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 证券证券 图表图表11：201

42、4-2020 阿联酋及全球可再生能源占最终消费电量的比例阿联酋及全球可再生能源占最终消费电量的比例 图表图表12：2014-2022 阿联酋清洁能源发电量及同比增速阿联酋清洁能源发电量及同比增速 资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：FCSC，华泰研究 阿联酋推出多项高度开放的政策，致力于打造全球离岸阿联酋推出多项高度开放的政策，致力于打造全球离岸/在在岸商务中心。岸商务中心。凭借独特的地理位置和先进的基础设施，阿联酋正在重塑全球贸易和物流的版图。地处中东、北非、中欧交界处，阿联酋自古便是航运枢纽，位于迪拜的杰贝阿里港是世界上最大的集装箱港口之一。阿联酋的贸易物流战略不仅局限于基础设施的建设

43、，还在于积极推动自由贸易区和经济特区的发展，为国际贸易提供便利环境。根据世界贸易组织发布的世界贸易预测和统计报告，2023 年阿联酋货物贸易出口排名全球第 14 位，服务贸易出口排名全球第 13 位，预计货物和服务贸易交易总额将超过 1.21 万亿美元，顺差约为 960 亿美元。Whiteshield 发布的全球贸易韧性指数报告显示，得益于多样化的贸易伙伴组合、世界一流的基础设施、高质量的物流服务以及出色的海关能力，2023 年阿联酋在全球贸易韧性指数中位列阿拉伯国家第一。阿联酋逐步放开外商投资限制阿联酋逐步放开外商投资限制。2018 年阿联酋修订外国直接投资法，实施“全面开放+负面清单”管理

44、模式，除 14 个例外行业领域外，大部分领域允许 100%外国控股。2020年阿联酋公布新修订的商业公司法，进一步放宽了外国投资者对于阿联酋在岸公司的准入限制。外国投资者在阿联酋设立在岸公司最高可持股 100%，涉及国家安全与国防、货币、银行、外汇、金融机构、通讯传播等“具有战略影响力”的行业的情况除外。自贸区公司和离岸公司允许完全外资持股。在自贸区注册公司不要求透露股东详细信息，没有外汇管制，对外国资本与务工人员有较大吸引力。营商环境不断改善、外资净流入稳步增长。营商环境不断改善、外资净流入稳步增长。截至 2023 年，阿联酋共有 54 个自贸区，其中大部分位于迪拜。根据世界银行2020 全

45、球营商环境报告，阿联酋的营商环境在全球 190个经济体中排名 16 位。2024 年科尔尼外国直接投资信心指数中，阿联酋从 2023 年的第18 位跃升至第 8 位，彰显了阿联酋推动外资引进战略的成功。2022 年，阿联酋外国直接投资净流入达到 227.37 亿美元的规模，实现自 2015 年以来连续 7 年的正增长。伴随基础设施建设的不断加强、政策透明度的提高以及商业环境的改善，阿联酋预计将会迎来更大规模的外资涌入。这一趋势对于阿联酋的经济增长、就业创造和技术创新都将产生深远影响。0%5%10%15%20%25%200020可再生能源占比全球平均占

46、比0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020002020212022兆瓦清洁能源发电量同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 证券证券 图表图表13：截至截至 2024 年年 3 月月阿联酋自贸区分布阿联酋自贸区分布 图表图表14：2014-2022 阿联酋外国直接投资净流入阿联酋外国直接投资净流入 资料来源：Company Setup Consultancy，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 迪拜52%阿布扎比10%沙迦14%

47、哈伊马角10%阿吉曼5%富查伊拉7%乌姆盖万2%-40%-20%0%20%40%60%80%050020002020212022亿美元外国直接投资净流入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 证券证券 阿联酋资本市场：两大区域引领，市场快速发展阿联酋资本市场：两大区域引领，市场快速发展 阿联酋资本市场主要以迪拜和阿布扎比两大资本市场为主。阿联酋资本市场主要以迪拜和阿布扎比两大资本市场为主。迪拜酋长国设立迪拜金融市场（DFM）和纳斯达克迪拜（Nasdaq Dubai）两大证券交易所，阿布扎比酋长

48、国设立阿布扎比证券交易所（ADX）。其中，迪拜金融市场和阿布扎比证券交易所由阿联酋证券和商品管理局（SCA）监管，纳斯达克迪拜由迪拜金融服务管理局（DFSA）进行监管。截至 2023年末，迪拜金融市场和阿布扎比证券交易所总市值分别为 6,880 亿迪拉姆和 29,102 亿迪拉姆（分别约人民币 1.32 万亿元和 5.62 万亿元），阿布扎比证券交易所已成为阿拉伯地区市值第二大交易所，仅次于沙特交易所（Tadawul）。图表图表15：阿联酋资本市场结构阿联酋资本市场结构（持股比例截至（持股比例截至 2023 年末）年末）资料来源：迪拜金融市场，阿布扎比证券交易所，华泰研究 迪拜资本市场发展历程

49、：两大交易市场，建立金融中心迪拜资本市场发展历程：两大交易市场，建立金融中心 初创整合初创整合时期时期（2000-2010 年）年）：交易所先后成立，合并注入活力交易所先后成立，合并注入活力 两大交易所先后成立，为资本市场注入活力两大交易所先后成立，为资本市场注入活力。迪拜金融市场（Dubai Financial Market，DFM）是阿联酋第一家证券交易所，于 2000 年 3 月由迪拜政府创立，由阿联酋证券和商品管理局（Securities and Commodities Authority，SCA）进行监管。2005 年 9 月，迪拜政府创立迪拜国际金融交易所（Dubai Intern

50、ational Financial Exchange，DIFX），专注于国际市场，提供股票和指数产品的交易；2006 年 11 月，迪拜金融市场（DFM）面向公众投资者公开发行股票，20%股权由公众持有，其余股权由迪拜政府全资控股的Borse Dubai持有；2007 年 11 月，DP World 于迪拜国际金融交易所（DIFX）上市，共募集 49.6 亿美元，为当时中东地区规模最大的 IPO。交易所实现业务整合，投资者交易更为便捷。交易所实现业务整合，投资者交易更为便捷。2008 年，纳斯达克 OMX 集团收购了迪拜国际金融交易所（DIFX）三分之一的股份，其余股权由 Borse Duba

51、i 持有，并更名为纳斯达克迪拜（Nasdaq Dubai）。同年，迪拜金融市场引入了电子交易系统，进一步提升交易效率；2010 年，迪拜金融市场交易平台接收了纳斯达克迪拜的所有股票交易，实现了两个交易所的业务合并，投资者可使用单个投资者号码（Single investor number，NIN）来交易迪拜金融市场和纳斯达克迪拜的股票。同年，迪拜金融市场收购了纳斯达克迪拜三分之二的股权，剩余股权由 Borse Dubai 持有，但纳斯达克迪拜仍由迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority，DFSA）监管，并进行独立运营。完善改革完善改革时期时期（20

52、11-2020 年）年）：完善交易设施，深化科技创新完善交易设施，深化科技创新 基础交易设施逐步完善，影响力持续加深。基础交易设施逐步完善，影响力持续加深。迪拜金融市场不断深化数字化转型，2011 年迪拜金融市场推出了 iVESTOR 卡，使得 DFM 上市公司的到期股息能够直接存入 iVESTOR卡内。通过 iVESTOR 卡，投资者不仅能在 ATM 机上支取现金，且能使用该卡参与股东大会投票。同年，迪拜金融市场正式发布 eFASH 系统，进一步提高了上市公司信息披露的效率。伴随迪拜资本市场的基础设施逐步完善，相关规则与国际标准对接，其影响力持续加深，在 2013 年阿联酋被 MSCI 等国

53、际评级机构评为新兴市场的过程中发挥了重要作用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 证券证券 坚持创新纲领，多次革新助推发展。坚持创新纲领，多次革新助推发展。2014 年，迪拜金融市场成为全球首个开发 IPO 平台的交易所，实现了网上申购与接单银行的直接对接和 IPO 后即时上市。同年，纳斯达克迪拜上市首个 REIT 项目；2018 年，迪拜金融市场率先提出了可持续发展战略，为 DFM 利益相关者创造长期共享价值；2020 年，迪拜金融市场成为全球首个提供单一股票期货的区域性市场，并成功将交易、监控、清算和市场数据系统升级至纳斯达克金融框架（NFF），使其能够容纳众

54、多股票、衍生品和债券等产品。快速发展快速发展时期时期（2021 年至今）年至今）：重视科技发展，市场不断活跃重视科技发展，市场不断活跃 大力支持初创企业和大力支持初创企业和 VC 基金，创建良好商业环境。基金，创建良好商业环境。2021 年，迪拜证券交易高级委员会宣布迪拜金融市场发展计划，启动了迪拜未来地区基金（Dubai Future District Fund）。该基金以促进迪拜和阿联酋的初创企业和 VC 基金投资，实现长期资本增长为目标，初始资金为10 亿迪拉姆（约人民币 17.56 亿元），其中 50%的资金是通过 FOF 投资于本地、区域和国际的 VC 基金，剩余资金直接投资于初创科

55、技企业。据迪拜未来地区基金官网，截至 2023年末，其总投资额为 5,331 万美元，直投数量为 14 只，FOF 投资为 10 只。图表图表16：迪拜未来地区基金迪拜未来地区基金投资项目一览（截至投资项目一览（截至 2023 年末）年末）资料来源：迪拜未来地区基金官网，华泰研究 图表图表17：迪拜未来地区基金迪拜未来地区基金直接投资时期占比（截至直接投资时期占比（截至 2023 年末）年末）图表图表18：迪拜未来地区基金迪拜未来地区基金直接投资结构（截至直接投资结构（截至 2023 年末）年末）资料来源：迪拜未来地区基金官网，华泰研究 资料来源：迪拜未来地区基金官网，华泰研究 以打造国际金融

56、服务中心为目标，以打造国际金融服务中心为目标，对接国际标准对接国际标准扩大世界影响力。扩大世界影响力。2023 年 1 月 4 日，阿联酋副总统兼总理兼迪拜酋长发布了迪拜经济议程 D33，明确提到“于 2033 年前将迪拜建设成为全球第四大金融中心和中东、非洲和南亚地区的首选资本市场”。同年 1 月 23 日，迪拜国际金融中心（DIFC）的监管机构，迪拜金融服务管理局（DFSA）发布了 2023-2024商业计划书，将继续在迪拜国际金融中心采用国际监管标准，加速金融中心科技创新，全面提升金融服务能力。Pre-种子轮43%种子轮15%Pre-A轮14%A轮14%Pre-B轮7%B轮7%01234

57、56金融科技房地产科技食品科技健康科技娱乐AI数据科技只投资数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 证券证券 阿布扎比资本市场发展历程：高度重视发展，市值位居阿布扎比资本市场发展历程：高度重视发展，市值位居中东中东第二第二 初创成长初创成长时期时期（2000-2008 年）年）：市场发展较慢，指数走势波动市场发展较慢，指数走势波动 早期发展较为缓慢，受石油价格等多方面因素，综合指数波动较大。早期发展较为缓慢，受石油价格等多方面因素，综合指数波动较大。2000 年 11 月，阿布扎比证券市场（ADSM）建立，由阿布扎比政府全资持股，并由阿联酋证券和商品管理局（SC

58、A）进行监管。2001-2004 年，阿布扎比证券市场发展较为缓慢，阿布扎比综合指数维持在 1,0002,000 点较低水平。2005 年国际石油价格大幅攀升，推动阿布扎比股市开启上涨行情。2005 年 5 月，阿布扎比综合指数达到 6,238 阶段性高点，较年初增长 98%。2006年由于上市公司和 IPO 的估值过高，阿布扎比综合指数逐步回落。2008 年，阿布扎比证券市场（ADSM）更名为阿布扎比证券交易所（Abu Dhabi Securities Exchange，ADX）。图表图表19：2001-2008 年年 ADX 综合指数综合指数 资料来源：CEIC，华泰研究 完善开放完善开放

59、时期时期（2009-2020 年）年）：开拓第二板块，完善相关制度开拓第二板块，完善相关制度 市场开启快速发展市场开启快速发展，相关制度逐步完善，相关制度逐步完善，接连被多个机构纳入新兴市场指数。接连被多个机构纳入新兴市场指数。2009 年-2020年，阿布扎比证券交易所上市公司总市值呈现波动增长趋势。2010-2014 年，阿布扎比资本市场发展亮眼，富时（FTSE）、罗素（Russell）、明晟（MSCI）和标普道琼斯（S&P Dow Jones）先后将阿布扎比市场纳入新兴市场指数。在此期间，市场相关基础设施、制度和系统也不断完善。2010 年，阿布扎比证券交易所推出阿拉伯地区首个 ETF

60、指数。2013 年，阿布扎比证券交易所推行 XBRL 报告系统，以提高上市公司信息披露效率和准确性，并于同年实施集合竞价股票交易机制、15%的涨停和 10%的跌停限制。2014 年，阿布扎比证券交易所设立了第二市场（The second market），为阿拉伯地区首创，主要为非公开合股公司提供股票交易平台。图表图表20：2009-2020 年阿布扎比证券交易所总市值年阿布扎比证券交易所总市值 注：本图 2017 年及以前采用 IMF 披露的美元兑阿联酋迪拉姆年平均汇率进行折算，与 Wind 外汇数据有细微差异 资料来源：CEIC，IMF，Wind，华泰研究 01,0002,0003,0004

61、,0005,0006,0007,0002001/072001/102002/012002/042002/072002/102003/012003/042003/072003/102004/012004/042004/072004/102005/012005/042005/072005/102006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/10（点）ADX综合指数05001,0001,5002,0002,500200920001620172

62、01820192020亿美元ADX总市值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 证券证券 逐步放开市场交易限制，加大科技服务逐步放开市场交易限制，加大科技服务投入投入。2017 年 10 月，阿布扎比证券交易所正式推行技术性卖空服务（Technical Short-selling，TSS），允许投资者出售其不拥有的证券，并承诺在结算期间（T+2）补仓，以提振股市流动性，并吸引更多外国投资者。2018 年，阿布扎比证券交易所开发了 SAHMI 数字平台，该平台为投资者提供统一综合服务，包括发布投资者号码、更新投资者信息、查询首次公开募股相关信息等，进一步提高交易所服务

63、效率，深化阿布扎比政府数字化转型。2020 年 10 月，阿布扎比证券交易所宣布，Al Ramz Capital 利用股票借贷（Stock Lending and Borrowing）工具执行了首笔担保卖空（Covered Short Selling）交易，多元的市场交易工具为投资者提供了广泛的对冲策略，进一步吸引了海内外投资者。同年，阿布扎比交易所放宽了市场部分限制，如将可浮动资本从 30%增至70%。截至 2020 年末，阿布扎比交易所总市值达 7,495 亿迪拉姆（约人民币 1.3 万亿元），较 2009 年末增加 154%，年复合增长率为 9%。活跃发展活跃发展时期时期（2021 年至

64、今）年至今）：IPO 蓬勃发展，市值稳步增加蓬勃发展，市值稳步增加“ADX One”战略推动市值增长，战略推动市值增长，提升提升市场流动性。市场流动性。2021 年，阿布扎比证券交易所宣布将采取“ADX One”战略推动交易所市值在未来三年内翻倍，以增加市场流动性并提高市场效率，具体措施包括支持公司上市、推出衍生品交易、大力吸引国际投资者和推进以客户为中心的数字化转型等。在“ADX One”战略的推行下，阿布扎比证券交易所市值稳步增长，于 2022 年中历史性突破 2 万亿迪拉姆（约人民币 3.6 万亿元），为阿拉伯地区市值第二大证券交易所。其日均股票成交额历经波动，2023 年以来稳定在 9

65、-15 亿迪拉姆（约人民币 19-29 亿元）。据 EY 统计，2018-2020 年，阿布扎比证券交易所主板 IPO 数量及金额均为 0。但 2021 年后，其 IPO 市场蓬勃发展，十分活跃。2023 年阿布扎比证券交易所 IPO数量为 6 家，共募集 55.50 亿美元（约 388 亿人民币），其中包括 ADNOC Gas 大额 IPO项目（募集 24.76 亿美元，约人民币 169 亿人民币）。图表图表21：2021-2023 年阿布扎比证券交易所总市值年阿布扎比证券交易所总市值 图表图表22：2021-2023 年阿布扎比证券交易所日均股票成交额年阿布扎比证券交易所日均股票成交额 注

66、：按历史美元兑迪拉姆汇率进行折算 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 注：按每月初和每月末美元兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11亿美元ADX总市值005006002021/1/12021/3/120

67、21/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1百万美元日均股票成交额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 证券证券 图表图表23：阿布扎比证券交易所阿布扎比证券交易所 IPO 数量数量 图表图表24：阿布扎比证券交易所阿布扎比证券交易所 IPO 募集金额募集金额 注：仅统计主板 IPO 数据 资料来源：EY，华泰研究 注：仅统计主板 IPO 数据 资料来源

68、：EY，华泰研究 阿联酋资本市场阿联酋资本市场发展现状发展现状：多层次市场多层次市场初建，初建，IPO 活力加速释放活力加速释放 阿联酋作为中东地区新兴经济体之一阿联酋作为中东地区新兴经济体之一，证券化率处较高水平证券化率处较高水平。2022 年阿联酋 GDP 达 5071亿美元，证券化率为 172%，仅次于中国香港（H 股）和沙特阿拉伯。2023 年末阿联酋上市公司数量和上市公司总市值分别为 173 家、9797 亿美元，2023 年日均股票交易额为 4亿美元，较中国内地（A 股）、中国香港（H 股）和日本等仍有一定差距。阿联酋 IPO 市场较为活跃，虽然 IPO 数量相对较少，但 IPO

69、规模较高。2023 年阿联酋 IPO 数量和规模分别为 8 家和 61 亿美元，IPO 规模仅次于中国内地（A 股）。图表图表25：部分国家资本市场对比部分国家资本市场对比 阿联酋阿联酋 沙特沙特 印尼印尼 马来西亚马来西亚 新加坡新加坡 泰国泰国 越南越南 中国内地（中国内地（A 股）股）中国香港（中国香港（H 股）股）日本日本 2022 年 GDP（亿美元）5071 11,086 13,191 4,070 4,668 4,954 4,088 179,632 3,598 42,564 2023 年末上市公司数（家）173 317 903 995 632 840 1,583 5,107 2,6

70、09 3,927 2023 年末上市公司总市值（亿美元）9797 30,154 7,578 3,913 6,079 5,200 2,026 109,327 39,737 61,505 2023 年日均股票交易额（亿美元）4 14 7 5 8 15 7 1252 135 302 2022 年末证券化率 172%238%46%94%133%122%42%64%1269%126%2023 年 IPO 数量（家）8 37 79 32 6 40 3 313 70 97 2023 年 IPO 规模（亿美元）61 33 36 8 0.4 13 0.1 509 59 42 注：年末数据使用年末汇率折算，区间数

71、据使用年末年初汇率均值折算 资料来源：各证券交易所，世界银行，Wind，华泰研究 “三大交易所“三大交易所+六个主要板块”的交易体系，满足各类募资需求。六个主要板块”的交易体系，满足各类募资需求。阿布扎比证券交易所（ADX）、迪拜金融市场（DFM）和纳斯达克迪拜（NASDAQ Dubai）构成阿联酋资本市场三大支柱，三家交易市场均由电子网络连接，方便交易者及时获得信息，所有的上市公司和股票代理经纪公司统一由阿联酋证券商品管理局负责审查。纳斯达克迪拜主要从事国际股权融资、债券、金融衍生品、基金等交易；ADX 主要负责阿联酋本土企业股票上市交易；DFM 交易板块则更为丰富，对阿联酋本土公司、自由贸

72、易区公司以及外国公司各设上市要求，并且支持非公开合股企业将非公开发行的股份挂牌交易，提供更多融资渠道，也有利于更广大的投资者参与阿联酋资本市场、共享发展红利。但当前纳斯达克迪拜仅有 7 家上市公司挂牌上市、权益市场规模小、交易产品以债券为主，后文将重点围绕 ADX 和 DFM 的发展现状展开。020222023家IPO数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202120222023亿美元IPO募集金额同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券证券 图表图表26：ADX、DFM 及及 NASD

73、AQDubai 各主要板块的上市要求各主要板块的上市要求 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，纳斯达克迪拜，华泰研究 2020 年以来年以来 IPO 市场逐步活跃，增长势头有望延续。市场逐步活跃，增长势头有望延续。2023 年阿联酋共完成 IPO 8 起，其中 ADX 占 6 起、DFM 占 2 起。阿联酋 IPO 数量虽然较小，但募资规模较高，2023 年合计募资金额达 60.75 亿美元，其中主要由 ADX 贡献，2023 年 GCC 募集金额前五 IPO 中，ADX 获三席。阿联酋中央银行（CBUAE）预计 2024 年阿联酋经济增长率为 5.7%、非石油 GDP 增长率为 5.

74、9%，我们认为，扎实的基本面将进一步催化非石油类企业上市需求、推动 IPO 结构优化，IPO 增长动能有望在 2024 年进一步释放。图表图表27：2020-2023 年阿联酋年阿联酋 IPO 数量数量 图表图表28：2020-2023 年阿联酋年阿联酋 IPO 募资规模募资规模 资料来源：EY，华泰研究 资料来源：EY，华泰研究 金融市场金融市场愈愈渐成熟，股市地位举足轻重。渐成熟，股市地位举足轻重。阿联酋是 GCC 地区的重要金融枢纽、世界经济增长的新兴力量。据 IMF，2023 年阿联酋的 GDP 达 5041.7 亿美元，位居世界第 30 位；上市公司数量为 173 家，同比增长 13

75、.07%，主要得益于自 2021 年起国家战略充分推动、IPO增长突破瓶颈。2023 年，阿联酋总市值接近 3.6 万亿迪拉姆（约人民币 6.95 万亿元）。其中，阿布扎比交易所（ADX）市值达 2.91 万亿迪拉姆（约人民币 5.62 万亿元），稳居第一；迪拜金融市场（DFM）市值达 6,880 亿迪拉姆（约人民币 1.32 万亿元），同比稳步增长。阿联酋股市市值占GDP的比重于2021年首次突破100%至133.7%，2022年攀至172.3%，阿联酋权益市场在国民经济体系中的地位愈发重要。2023 市场总体股票日均交易额为14.36 亿迪拉姆。其中，ADX 日均交易额为 10.33 亿迪

76、拉姆，同比有所下降；DFM 日均交易额为 4.03 亿迪拉姆，保持增长态势。0202120222023家DFMADX007080902020202120222023亿美元DFMADX 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 证券证券 图表图表29：2003-2023 年阿联酋上市公司数量年阿联酋上市公司数量 图表图表30：2019-2023 年年 ADX 及及 DFM 市值市值 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，世界银行，华泰研究 注：按年末美元兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，

77、CEIC，Wind，华泰研究 图表图表31：2010-2022 年阿联酋国内上市公司市值占年阿联酋国内上市公司市值占 GDP 的比重的比重 图表图表32：2020-2023 年年 ADX 及及 DFM 日均成交额日均成交额 资料来源：世界银行，华泰研究 注：按每年初和每年末美元兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：CEIC，阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，Wind，华泰研究 伴随阿联酋经济转型持续深化，阿布扎比证券交易所非石油行业公司市值逐步提高伴随阿联酋经济转型持续深化，阿布扎比证券交易所非石油行业公司市值逐步提高。2017年-2021 年，阿布扎比非石油行业迅速发展，金融和通信行业市值占阿

78、布扎比证券交易所比例较高。2022 年，阿布扎比证券交易所行业分类有所调整，过去多数投资与金融服务类企业被划分为金融类企业。2022-2023年，金融行业占交易所市值比例维持在40%-50%区间。截至 23 年末，金融行业市值占比为 46.43%，近半壁江山，稳居第一。公用事业市值占比为 14%，排名第二，仅有阿布扎比国家石油公司一家公司。能源行业市值占比较年初提升明显，占比达 12.01%，位居第三，主要系 2023 年龙头企业阿布扎比国家石油公司-天然气上市。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000042

79、0052006200720082009200000222023家规模同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200222023亿美元ADXDFM020406080000002020212022%上市公司市值占GDP的比重0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200222023亿美

80、元ADX日均成交额DFM日均成交额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 证券证券 图表图表33：2017-2021 年年 ADX 市值结构市值结构 图表图表34：2022-2023 年年 ADX 市值结构市值结构 资料来源：阿布扎比证券交易所，华泰研究 注：2022 年阿布扎比证券交易所行业分类标准发生变更，故分开显示 资料来源：阿布扎比证券交易所，华泰研究 迪拜迪拜股票市场股票市场金融与房地产行业市值金融与房地产行业市值之和之和占比占比较高较高，22年以来年以来公用事业行业公用事业行业市值市值有所有所提升提升。在迪拜政府系列政策推动下，迪拜金融和房地产行业得到迅

81、速发展。2017-2021 年，金融和房地产行业市值之和占迪拜股票市场比例稳定，维持在 76-82%较高水平。2022 年，迪拜水电局、阿联酋航空中央冷却系统等大型企业上市，公用事业行业市值占比增长明显，反超房地产行业。截至 23 年末，金融、公用事业、房地产市值占迪拜股票市场比例分别为40.75%、21.78%、17.06%。此外，2023 年 DFM 可选消费品、房地产、工业等非石油产业的公司股价涨幅较明显。图表图表35：2017-2023 年年 DFM 市值结构市值结构 图表图表36：2023 年末年末 DFM 各行业表现各行业表现 资料来源：迪拜金融市场，华泰研究 资料来源：迪拜金融市

82、场，华泰研究 阿联酋阿联酋前十大市值公司排名变动较大，能源、工业、通信等行业公司市值增长较多。前十大市值公司排名变动较大，能源、工业、通信等行业公司市值增长较多。2019年-2020 年，前十大市值公司多属于金融、房地产等行业。但 2021 年以来，能源、工业、通信、基础材料等行业公司市值逐步提升。具体来看，金融企业 IHC 集团、公用事业企业阿布扎比国家石油公司、工业企业 Alpha Dhabi 控股、通信企业 Etisalat 集团市值排名较为稳定，其中 IHC 集团市值连续 3 年位列第一。截至 23 年末，阿联酋前十大市值公司中金融企业占 4 席，公用事业企业占 2 席，能源、工业、通

83、信、基础材料各占 1 席，阿联酋产业结构转型的成果在资本市场得到展现。0%20%40%60%80%100%200202021投资与金融服务金融通信能源工业房地产服务业保险必需消费品债券投资0%20%40%60%80%100%20222023金融公用事业能源工业通信基础材料健康护理非必需消费品房地产其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023金融交通运输公用事业房地产工业通信服务其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%可选消费品房地产工业迪拜综合指数金融公用

84、事业原材料原材料消费必需品DFM行业涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券证券 图表图表37：2019-2023 年阿联酋前十大市值公司年阿联酋前十大市值公司 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，Wind，华泰研究 行业权重差异驱动行业权重差异驱动两大交易所两大交易所综合指数综合指数的的 P/E TTM 估值水平估值水平分化。分化。2007-2020 年，迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 整体高于阿布扎比证券市场综合指数；2021 年以来，阿布扎比证券市场综合指数 P/E TTM 提升明显，迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 逐步下滑。截至

85、24 年 4 月末，阿布扎比证券市场综合指数和迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 分别为 19.72倍、8.18 倍。两大交易所指数 P/E 估值水平分化主要系行业权重差异所致，截至 24 年 4月末，阿布扎比证券市场综合指数中通信服务行业权重较高，约 58%，而通信服务行业 P/E 较高，驱动指数 P/E 处于较高水平；迪拜金融市场综合指数中金融和房地产行业权重合计约 55%，而金融和房地产行业 P/E 约 5.5-6 倍，相对较低，导致迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 明显更低。图表图表38：2007-2023 年年阿布扎比证券市场综合指数和迪拜金融市场综合指数阿布扎比证券市场综合指

86、数和迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 资料来源：Bloomberg，华泰研究 沙特沙特 VS 阿联酋资本市场：沙特市值领先，股票交易活跃阿联酋资本市场：沙特市值领先，股票交易活跃 沙特股票市值位列沙特股票市值位列中东地区中东地区第一，能源行业市值占据绝对份额第一，能源行业市值占据绝对份额。沙特证券交易所（Tadawul）股票市场分为主板和 Nomu 板两大板块，分别为大市值公司和中小型企业提供融资平台。截至 2023 年末，沙特证券交易所股票总市值约 30,154 亿美元，市值位列中东地区第一，领先阿联酋股票总市值较多。沙特是全球第二大的已探明石油的储备国，并且是全球最大的石油出口国之一，

87、石油已成为沙特经济发展的重要支柱。与阿联酋相比，能源行业市值占据沙特股票总市值的绝对份额，2019-2023 年占比约 70%-80%。但近年沙特正积极谋求经济多元化改革，以减少对石油的依赖，促进旅游、娱乐、高科技和可再生能源等行业的发展。055200720082009200000222023x迪拜金融市场综合指数阿布扎比证券市场综合指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 证券证券 图表图表39：沙特及阿联酋股票总市值沙特及阿联酋股票总市值 图表图表40

88、：沙特证券交易所主板市值结构沙特证券交易所主板市值结构 注 1：按每年末美元兑迪拉姆平均汇率进行折算 注 2：沙特总市值为主板和 Nomu 板市值之和，阿联酋总市值为阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场市值之和 资料来源：沙特证券交易所，阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，Wind，华泰研究 资料来源：沙特证券交易所，华泰研究 沙特股票市场交易更加活跃，但近年来阿联酋与沙特市场的差距缩小。沙特股票市场交易更加活跃，但近年来阿联酋与沙特市场的差距缩小。2019-2023 年，沙特日均股票成交额经历大幅增长后逐步下滑，但仍领先阿联酋较多。2023 年沙特、阿联酋日均股票成交额分别为 14 亿美元、4 亿

89、美元，同比分别为-22%、-20%。2010-2014 年，沙特和阿联酋股票换手率波动增加，分别维持在 50-140%、15-75%的区间。2015 年，中东地区国家经济增长放缓，市场活跃度逐渐下滑，两国股票换手率下降。2016 年以来，两国资本市场制度逐步完善、股票市值规模提升，沙特和阿联酋股票换手率回落至 20%左右，且差距逐渐缩小。2022 年，沙特和阿联酋股票换手率分别为 16.96%、16.77%。图表图表41：沙特沙特和阿联酋日均股票成交额和阿联酋日均股票成交额 图表图表42：沙特和阿联酋国内股票换手率沙特和阿联酋国内股票换手率 注 1：按每年初和每年末美元兑迪拉姆平均汇率进行折算

90、 注 2：沙特股票成交额为主板和 Nomu 板股票成交额之和，阿联酋股票成交额为阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场股票成交额之和 资料来源：沙特证券交易所，阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，Wind，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 沙特沙特 IPO 市场活跃，市场活跃，IPO 数量显著多于阿联酋，但项目平均募资规模较小。数量显著多于阿联酋，但项目平均募资规模较小。2023 年沙特、阿联酋 IPO 数量分别为 37 家和 8 家。2022-2023 年阿联酋 IPO 数量虽落后于沙特阿拉伯交易所（Tadawul），但其 IPO 募集金额较高，且领先其他海湾合作委员会国家。2023 年阿联酋

91、 IPO 合计募资规模达 60.75 亿美元，约为沙特阿拉伯的两倍，并在海湾合作委员会（GCC）市场占比 58%。其中，包含阿布扎比国家石油公司-天然气大额 IPO 项目，IPO规模达 24.76 亿美元。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200222023亿美元沙特总市值阿联酋总市值0%20%40%60%80%100%200222023能源银行材料公用事业通信服务医疗保健设备服务软件服务食品饮料房地产管理与开发保险消费者服务金融服务消费品分销和零售交通运输其他050192020

92、202120222023亿美元沙特日均股票成交额阿联酋日均股票成交额02040608002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%沙特国内股票换手率阿联酋国内股票换手率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 证券证券 图表图表43：2018-2023 年年 DFM、ADX 及及 Tadawul 的的 IPO 数量数量 图表图表44：2021-2023 年阿联酋及沙特阿拉伯年阿联酋及沙特阿拉伯 IPO 募集金额募集金额 资料来源：EY，华泰研究 资料来源：Pw

93、C，华泰研究 055402020202120222023家DFMADXTadawul02040608020202120222023亿美元阿联酋沙特 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 证券证券 阿联酋证券行业：业务较为单一，头部效应明显阿联酋证券行业：业务较为单一，头部效应明显 行业概况：发展尚处早期，经纪业务为主行业概况：发展尚处早期，经纪业务为主 经纪业务为核心业务，占营收比例较高。经纪业务为核心业务，占营收比例较高。当前阿联酋证券行业处于发展早期，绝大部分券商以经纪业务为主，如阿联酋国民银行证券、Arqaam 证券

94、的经纪业务净收入占营收比例超过 95%。此外，部分券商如国际证券、AI RAMZ 资本和 ADIB 证券的保证金交易业务优势较为突出，保证金交易利息收入占营收比例分别为 72%、54%、26%。虽然阿联酋 IPO 规模较高，但 IPO 数量较少，仅有少部分券商的投行业务对整体营收有贡献且贡献较低，如EFG Hermes 的投行净收入占营收比例为 7%。图表图表45：2023Q1-Q3 阿联酋部分头部券商营收结构阿联酋部分头部券商营收结构 注：其他收入包含投资业务收入等 资料来源：阿联酋证券商品管理局，华泰研究 本土券商较为强势，外资券商参与度有待提高。本土券商较为强势，外资券商参与度有待提高。

95、阿联酋证券行业中本土券商较为强势，综合阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场来看，2023 年股票成交额 TOP5 券商中仅 EFG Hermes（阿联酋）为外资券商。具体来看，国际证券为阿联酋 IHC 集团子公司，于 2020年超越 EFG Hermes 成为阿布扎比证券交易所股票成交额最高的券商。EFG Hermes 为埃及 EFG Hermes 集团子公司，在迪拜金融市场的股票成交额连续多年稳居前列。BHM 资本金融服务公司已于迪拜金融市场私人市场上市，提供包括投资管理、做市、企业咨询和研究等金融服务。Arqaam 证券为 Arqaam 资本集团子公司，主要面向阿联酋市场提供经纪服务。阿联酋国

96、民银行证券和 ADIB 证券均为本土银行系证券。Q Market Maker 成立较晚，于 2020 年由阿布扎比发展控股集团成立。图表图表46：2023 年阿联酋股票成交额年阿联酋股票成交额 TOP5 证券证券 证券证券 分类分类 国际证券 本土券商，阿联酋 IHC 集团子公司 EFG Hermes（阿联酋）外资券商，埃及 EFG Hermes 集团子公司 BHM 资本金融服务 本土券商，于 DFM 上市的私人股份公司 Arqaam 证券 本土券商，Arqaam 集团子公司 阿联酋国民银行证券 本土券商，阿联酋国民银行的经济部门 ADIB 证券 本土券商，阿布扎比伊斯兰银行子公司 Q Mar

97、ket Maker 本土券商，阿布扎比发展控股集团子公司 注：对阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场股票成交额 TOP5 证券公司取并集 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，公司官网，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国际证券EFG HermesArqaam证券阿联酋国民银行证券ADIB证券Al Ramz资本Aldar经纪利息投行其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 证券证券 2020 年后券商营收、净利普遍增长，国际证券盈利能力和资产规模稳居行业龙头。年后券商营收、净利普遍增长，国际证券盈利能力和资产规模稳居行业

98、龙头。2018年-2019 年，阿联酋股票成交额较低，以经纪业务为主的证券公司多出现亏损。2020-2022年，伴随阿联酋股票成交额持续提升，叠加资本市场制度不断完善，大部分券商营业收入与净利润普遍增长。其中，国际证券由于综合实力较强，业务相对均衡，经纪业务市占率较高、保证金交易业务优势较为明显，其盈利规模领先其他证券公司。此外，国际证券资产规模逐年攀升、增幅远超同业，总体实力稳居行业龙头。2022 年，国际证券总资产、营业收入（不含其它收入）、净利润分别为 71.5 亿迪拉姆、2.01 亿迪拉姆、2.34 亿迪拉姆（约人民币 130.1 亿元、3.66 亿元、4.24 亿元），同比+63%、

99、+24%、+51%。图表图表47：2018-2022 年阿联酋主流券商营业收入年阿联酋主流券商营业收入 图表图表48：2018-2022 年阿联酋主流券商净利润年阿联酋主流券商净利润 注 1：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 注 2：国际证券和阿联首国民银行证券披露的利润表结构中，其他收入（Other income）未计入营业收入，因此营业收入可能小于净利润 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 注：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 图表图表49：2018-2022 年阿联酋股票成交额年阿联酋股票成交

100、额 图表图表50：2018-2022 年阿联酋主流券商总资产年阿联酋主流券商总资产 注：按每月初和每月末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 注：按每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 经纪业务：头部逐步集中，竞争较为激烈经纪业务：头部逐步集中，竞争较为激烈 外国投资者占成交额比例较高，且较为稳定外国投资者占成交额比例较高，且较为稳定，经纪业务竞争格局持续向头部集中。，经纪业务竞争格局持续向头部集中。伴随阿联酋资本市场制度不断完善，对外开放程度持续加深，2018 年以来，外国投资者投资热度较高，于阿布扎比证券

101、交易所和迪拜金融市场成交额中占据较大份额，分别维持在 25%-52%和 40-50%区间。2018-2023 年，阿联酋证券行业经纪业务逐步向头部集中，两大交易所的成交额市占率集中度波动上升。2023 年，阿布扎比证券交易所的股票成交额 CR3、CR5、C10 分别为 69.80%、79.91%、91.39%，迪拜金融市场的股票成交额 CR3、CR5、C10分别为 46.55%、60.90%、80.56%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200212022万元国际证券EFG HermesArqaam证券阿联酋

102、国民银行证券BHM资本金融服务(10,000)010,00020,00030,00040,00050,000200212022万元国际证券EFG HermesArqaam证券阿联酋国民银行证券BHM资本金融服务002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/01亿元阿联酋股票成交额02040608002018201

103、9202020212022亿元国际证券EFG HermesArqaam证券阿联酋国民银行证券BHM资本金融服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 证券证券 图表图表51：2018-2023 年年阿布扎比证券交易所阿布扎比证券交易所成交额结构成交额结构 图表图表52：2018-2023 迪拜金融市场成交额迪拜金融市场成交额结构结构 资料来源：阿布扎比证券交易所，华泰研究 资料来源：迪拜金融市场，华泰研究 图表图表53：2018-2023 年阿布扎比证券交易所成交额市占率集中度年阿布扎比证券交易所成交额市占率集中度 图表图表54：2018-2023 迪拜金融市场成交

104、额市占率集中度迪拜金融市场成交额市占率集中度 资料来源：阿布扎比证券交易所，华泰研究 资料来源：迪拜金融市场，华泰研究 经纪业务经纪业务头部竞争激烈，头部竞争激烈，测算测算佣金率佣金率分化，佣金率分化，佣金率整体出现下滑趋势。整体出现下滑趋势。2018 年以来，阿联酋股票成交额 TOP5 券商变动较大。但 2020 年后，国际证券、EFG Hermes 位列阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场前列。2023 年阿布扎比证券交易所股票成交额 TOP5 分别为国际证券、EFG Hermes、Q Market Maker、Arqaam 证券和 BHM 资本金融服务，迪拜金融市场股票成交额 TOP5 分别

105、为 EFG Hermes、BHM 资本金融服务、Arqaam 证券、阿联酋国民银行证券和 ADIB 证券。由于各券商业务条线和经营特色存在差异，测算佣金率分化明显。伴随各券商相继推出数字交易平台，经纪业务竞争逐步加剧，阿联酋证券行业佣金率整体出现下滑趋势。2022 年阿联酋佣金率维持在 0.017%-0.13%水平，国际证券测算佣金率最低，为 0.017%。图表图表55：阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场交易额阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场交易额 TOP5 资料来源：阿布扎比证券交易所，迪拜金融市场，华泰研究 49%52%44%31%25%31%51%48%56%69%75%69%0%10%2

106、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023外国投资者本土投资者45%48%50%46%49%47%55%52%50%54%51%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023外国投资者本土投资者0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023CR3CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023CR3CR5CR10 免

107、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 证券证券 图表图表56：2018-2022 年年阿联酋阿联酋部分经纪业务领先券商佣金率（测算值）部分经纪业务领先券商佣金率（测算值）注：除证券交易所公布的股票成交额外，证券公司还会从事其他交易服务，实际佣金率可能比测算值更小 资料来源：阿联酋证券商品管理局，华泰研究 国际证券：引入数字平台，经纪业务龙头国际证券：引入数字平台，经纪业务龙头 深耕阿联酋资本市场，主要提供股票和衍生品交易服务，位列经纪业务龙头。深耕阿联酋资本市场，主要提供股票和衍生品交易服务，位列经纪业务龙头。国际证券（International Securities

108、）前身为成立于 2001 年的 SHUAA 证券，为第一海湾银行（First Gulf Bank，现为阿布扎比第一银行）的经纪业务分支机构。SHUAA 证券于 2018 年更名为Integrated 证券，于 2019 年 11 月被阿联酋 IHC（International Holding Company）集团收购，并更名为国际证券。作为阿联酋头部券商之一，当前国际证券主要从事阿布扎比证券交易所、迪拜金融市场和纳斯达克迪拜的股票和衍生品交易，为投资者提供股票、股票期货、保证金交易、ETF 交易、权益研究等服务。2021 年以来，国际证券保证金交易业务营收贡献凸显，经纪业务净收入占比有所下滑。

109、2023Q1-Q3 国际证券营业收入（不含其他收入）为 1.8 亿迪拉姆（约人民币 3.48 亿元），同比+29%，净利润为 2.46 亿迪拉姆，（约人民币4.75亿元，净利润高于营收主要系银行利息收入、投行业务收入等分类为Other Income，其中银行利息收入规模占比较高），同比+77%。图表图表57：2018-2023Q1-Q3 国际证券营业收入国际证券营业收入 图表图表58：2018-2023Q1-Q3 国际证券净利润国际证券净利润 注 1：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 注 2：国际证券披露的利润表结构中，其他收入（Other income）未计入营业收入，因此营业

110、收入可能小于净利润 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 注：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%200212022国际证券EFG HermesArqaam证券阿联酋国民银行证券BHM资本金融服务050030035040020021202223Q1-Q3百万元营业收入050030035040045050020021202223Q1

111、-Q3百万元净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 证券证券 图表图表59：2018-2023Q1-Q3 国际证券营业收入结构国际证券营业收入结构 注：银行利息收入、投行业务收入等分类为 Other Income，其中银行利息收入规模占比较高 资料来源：阿联酋证券商品管理局，华泰研究 在在 ADX 股票成交额市占率连续排名第一，股票成交额市占率连续排名第一，在在 DFM 则则有待提升有待提升，经纪净收入有所波动，经纪净收入有所波动。2020年，国际证券率先开发数字交易平台，为海外投资者提供交易机会，持续扩大客户群体，并依托母公司 IHC 资源，在阿布扎比证券交

112、易所股票成交额快速上升，并保持多年保持第一。但国际证券在迪拜金融市场股票成交额市占率有待提升，排名维持第 5-12 名区间。2023年，国际证券于ADX股票成交额为3563亿迪拉姆（约人民币6820亿元），市占率为55.69%，排名第一，DFM 股票成交额为 51 亿迪拉姆（约人民币 98 亿元），市占率为 2.53%，排名第十一。国际证券经纪净收入有所波动，2019-2021 年快速增长后，逐步回落。2023Q1-Q3国际证券经纪净收入为 5137 万迪拉姆（约人民币 9907 万元），同比-34%。图表图表60：2018-2023 年年国际证券国际证券 ADX 成交额及市占率成交额及市占率

113、 图表图表61：2018-2023 年国际证券年国际证券 DFM 成交额及市占率成交额及市占率 注：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 注：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223Q1-Q3经纪净收入保证金交易利息收入0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002120

114、222023亿元ADX股票成交额ADX股票成交额市占率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608002002120222023亿元DFM股票成交额DFM股票成交额市占率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 证券证券 图表图表62：2018-2023Q1-Q3 国际证券经纪净收入国际证券经纪净收入 注：按每年初和每年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，Wind，华泰研究 保证金交易业务快速发展。保证金交易业务快速发展。2020年以来，依托全球数字交易平台和具有竞争力的交易利

115、率，国际证券保证金交易业务快速发展，保证金交易应收账款稳步增长。保证金交易利息收入逐步增加，成为国际证券重要的营收来源。2023Q1-Q3 国际证券保证金交易应收账款为 21亿迪拉姆（约人民币 42 亿元），较年初+1%，保证金交易利息收入为 1.29 亿迪拉姆（约人民币 2.49 亿元），同比+106%。图表图表63：2018-2023Q1-Q3 国际证券保证金应收账款国际证券保证金应收账款 图表图表64：2018-2023Q1-Q3 国际证券保证金交易利息收入国际证券保证金交易利息收入 注：按年末人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，华泰研究 注：按每年初和每年末

116、人民币兑迪拉姆平均汇率进行折算 资料来源：阿联酋证券商品管理局，华泰研究 图表图表65：报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 彭博代码彭博代码 彭博代码彭博代码 国际控股集团 IHC UH 迪拜金融市场 DFM UH EFG Hermes EFGD LI 阿布扎比伊斯兰银行 ADIB UH HSBC HSBA LN BHM 资本金融服务 BHMCAPIT UH 阿联酋国民银行 EMIRATES UH 阿布扎比第一银行 FAB UH Al Ramz Corp 投资发展 ALRAMZ UH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1、阿联酋市场表现

117、不及预期。、阿联酋市场表现不及预期。阿联酋证券公司业绩表现与股市环境高度相关，来自股市的波动将会影响公司业绩。2、阿联酋与国内市场政策存在差异。、阿联酋与国内市场政策存在差异。阿联酋证券市场和证券行业政策与国内存在一定差异，历史发展经验不可完全借鉴。对相关阿联酋证券公司的分析仅为客观信息，不代表投资建议。050020021202223Q1-Q3百万元经纪净收入055404520021202223Q1-Q3亿元保证金交易应收账款050030020021202223Q

118、1-Q3百万元保证金交易利息收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 证券证券 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认

119、为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有

120、 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保

121、证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独

122、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，

123、并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有

124、关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 证券证券 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA

125、）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券

126、（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）

127、。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制

128、作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数

129、），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 证

130、券证券 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398

131、E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/

132、传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司