1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0505 月月 2727 日日 淮河能源淮河能源(600575.SH)(600575.SH)公司深度分析公司深度分析 “煤窝办电”蓄新能“煤窝办电”蓄新能，资产注入，资产注入犹犹可期可期 证券研究报告证券研究报告 物流综合物流综合 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 4.24.2 元元 股价股价 (2024(2024-0505-24)24)3.453.45 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)13,407.60 流通市值流通市值(百万元百万元

2、)13,407.60 总股本总股本(百万股百万股)3,886.26 流通股本流通股本(百万股百万股)3,886.26 1212 个月价格区间个月价格区间 2.21/3.49 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 15.9 35.9 42.0 绝对收益绝对收益 18.2 39.1 35.3 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 林祎楠林祎楠 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S49 相关报告相关报告 安徽省属“能源安徽省属“能源+物流物流”综合性企业综合性企业：公

3、司前身为芜湖港，两次更名调整为现在的淮河能源，业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从毛利结构看，物流贸易板块毛利贡献较小，铁路运输板块受益于运营模式贡献毛利基本稳定，电力及煤炭板块毛利受煤价变化影响近三年波动较明显，2023 年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为 8%、33%、28%和 24%。坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性：截至 2023 年底，公司合计拥有控股+参股 491 万千瓦火电装机规模以及 600 万吨/年的丁集煤矿，其中丁集煤矿作为田集电厂的配套煤矿，自 2007年投运开始即实现完全煤电一体化。相比于传统火电大幅

4、降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节，保障较高且稳定的盈利能力。同时其余电厂均为坑口电厂，且所需煤炭原料均由集团保供，距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。值得注意的是，2021-2023 年公司度电毛利分别为 0.001、0.022、0.035 元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂 1 期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂 1 期仍有差距。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办

5、电优势，潘集电厂 1 期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集 1 期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期：按照控股股东淮南矿业集团 2016 年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂 2 期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。当前潘集 2 期与谢桥电厂合计 264 万千瓦机组均预期在 2025 年下半年投产，投产后有望启动注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，洛河电厂目前在运机组 254 万千瓦，

6、洛河 4 期 2 台 100 万千瓦超超临界燃煤发电机组在 23 年底获得安徽省发改委核准。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。积极回馈股东，后续分红潜力较大：积极回馈股东，后续分红潜力较大：公司发布未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利-17%-7%3%13%23%33%--05淮河能源淮河能源沪深沪深300300 999563348 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度

7、分析/淮河能源淮河能源 润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。据年报，2023年公司合计拟派发现金红利 4.62 亿元（含税），占 2023 年归母净利润的 55%，按 2024 年 5 月 21 日收盘价测算股息率为 3.4%。展望未来，煤电一体稳健的经营模式有望带来稳定的现金流，叠加可控的资产开支和债务负担，公司未来分红潜力值得期待。投资建议：给予“投资建议：给予“买入买入-A A”投资评级。投资评级。我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 274.7 亿元、277.6 亿元、282.9 亿元，增速分别为 0.5%、1.1%、1.9%；分别实现净利润 10.9 亿元、

8、11.3 亿元、11.8 亿元，增速分别为 29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂 1 期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升；长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司2024 年 15xPE，对应 6 个月目标价为 4.2 元。风险提示：煤炭价格波动、资产注入进度不及预期、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、

9、煤电电价下降风险、管理层频繁变动风险。(百万元百万元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主营收入主营收入 25,356.9 27,333.4 27,466.9 27,762.3 28,293.3 净利润净利润 347.0 839.6 1,088.7 1,132.8 1,179.2 每股收益每股收益(元元)0.09 0.22 0.28 0.29 0.30 每股净资产每股净资产(元元)2.63 2.81 2.95 3.09 3.22 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2

10、025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)38.6 16.0 12.3 11.8 11.4 市净率市净率(倍倍)1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 净利润率净利润率 1.4%3.1%4.0%4.1%4.2%净资产收益率净资产收益率 3.4%7.7%9.5%9.4%9.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%4.5%4.6%4.8%R ROICOIC 5.3%8.4%8.5%7.9%9.4%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 8X8XbZfVaV8XbZcWbRdN7NnPrRpNqMiNoOrMlOpNuN7NrRuNvPpOtQNZnOoR公司深度分析公

11、司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.历史悠久的安徽省属煤电联营企业.5 2.坚持煤电一体化经营之路，保障盈利稳定性.6 2.1.“煤窝办电”锁定稳定煤源，降低运输成本.6 2.2.安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持.8 2.3.关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好.12 3.集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期.13 3.1.大集团，小公司，成熟煤电一体化平台.13 3.2.避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期.14 4.积极回馈股东，23 年分红情况亮眼.16 5.盈利预测与投

12、资建议.17 5.1.盈利预测与关键假设.17 5.2.估值与投资建议.18 6.风险提示.18 图表目录图表目录 图 1.淮河能源发展历程.5 图 2.公司营收拆分及占比（亿元，%）.6 图 3.公司毛利拆分及占比（亿元，%）.6 图 4.淮河能源股权结构.6 图 5.2018 年至今淮沪煤电净利润（亿元）.7 图 6.2018 年至今淮沪电力净利润（亿元）.7 图 7.公司第一大供应商淮南矿业（集团）有限责任公司的采购金额及采购比例.8 图 8.淮南矿业集团原煤产量（万吨）.8 图 9.安徽全社会用电量及增速.9 图 10.近五年安徽用电量增速与其他长三角省份/直辖市对比.9 图 11.安

13、徽与浙江、江苏、上海 2023 年人均用电量对比（千瓦时/人）.9 图 12.历年安徽省输入/输出电量对比（亿千瓦时）.9 图 13.安徽 2021 年、2022 年、2023 年发电量结构（亿千瓦时，%）.10 图 14.安徽省近三年直接交易电量成交均价（元/千瓦时）.12 图 15.安徽与全国、浙江、江苏、上海火电平均利用小时数对比.12 图 16.淮河能源发电量情况（亿度）.13 图 17.淮河能源度电毛利与新集能源度电毛利对比（元/千瓦时）.13 图 18.淮南矿业集团 2022 年营业收入拆分.14 图 19.淮南矿业集团 2023 年前三季度营业收入拆分.14 图 20.淮南矿业集

14、团历年营业收入及增速.14 图 21.淮南矿业集团历年归母净利润及增速.14 图 22.公司近五年营业总收入及同比（亿元，%）.16 图 23.公司近五年归母净利润及同比（亿元，%）.16 图 24.公司资产负债率及有息负债率情况（%）.17 图 25.公司历年货币资金（亿元）.17 图 26.公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况（亿元）.17 图 27.公司经营性现金流净额（亿元）及净现比.17 表 1：公司业务板块具体情况.5 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 2：公司合计控股+参股火电装机规模

15、 491 万千瓦.7 表 3：安徽省两淮煤田基本情况.8 表 4：安徽省 2022-2024 年电力需求与供给计划平衡表（单位：万千瓦）.11 表 5：潘集电厂 1 期与利辛板集电厂 1 期对比.12 表 6：潘集电厂截至 2023 年 8 月的经营情况.13 表 7：集团拟注入电厂基本情况.15 表 8：集团在产矿井情况（不包含丁集煤矿）.15 表 9：集团联合重组洛河电厂一二三期，同时四期项目获得安徽省发改委核准.15 表 10：集团其他参控股在运火电厂梳理.16 表 11：可比公司估值.18 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报

16、告尾页。5 1.1.历史悠久的安徽省属煤电联营企业历史悠久的安徽省属煤电联营企业 安徽省属安徽省属“能源能源+物流物流”综合性企业综合性企业。淮河能源前身为芜湖港储运股份有限公司，成立于2000 年 11 月,由原芜湖港务管理局改制发起组建，2003 年 3 月在上交所上市，股票简称“芜湖港”。2010 年，上市公司发行股份购买淮南矿业所持有的淮南矿业集团铁路运输有限责任公司 100%股权和淮矿物流 100%股权，完成后上市公司的控股股东由芜湖港口有限责任公司变更为淮南矿业，实际控制人变更为安徽省国资委。2014 年变更证简称为“皖江物流”。2016年，上司公司实施重大资产重组，控股股东淮南矿

17、业集团所属煤炭、电力业务板块部分资产注入上市公司，由此形成“能源+物流”多元化业务结构。2019 年，公司以作价入股方式，将所属省内港口资产整合至安徽省港口运营集团，目前持股比例 31.92%，为省港口运营集团第二大股东。为充分体现公司实际主营业务，并与未来发展方向相匹配，公司将名称由“安徽皖江物流(集团)股份有限公司”变更为“淮河能源(集团)股份有限公司”，证券简称由“皖江物流”变更为“淮河能源”。图图1.1.淮河能源发展历程淮河能源发展历程 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输公司主营业务涵盖物流贸易、电力、煤炭、铁路运输。从营收结构看，近五

18、年公司物流贸易贡献营收占总营收比重在 45%-70%区间浮动；其次是电力业务，营收贡献在 16%-31%区间浮动；煤炭业务营收占比维持在 10%左右。从毛利结构看，由于物流贸易板块毛利率较低，毛利贡献较小，而铁路运输板块受益运营模式贡献毛利基本稳定。尽管公司为稳健的煤电一体化企业，但煤电一体化业绩拆分为电力及煤炭，电力及煤炭板块毛利受煤价波动影响近三年波动较明显。2023 年物流贸易、电力、煤炭、铁路运输四大板块毛利占比分别为 8%、33%、28%和 24%。表表1 1：公司业务板块具体情况公司业务板块具体情况 公司业务板块公司业务板块 具体情况具体情况 物流贸易 主要由公司全资子公司淮矿电燃

19、公司和电燃（芜湖）公司开展，业务包括煤炭的加工、批发、零售；主要利润来源为煤炭贸易价差。电力 主要由公司全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，截至 2023 年底，公司合计控股+参股火电装机 491 万千瓦，分别为潘集电厂 1 期、田集电厂 1 期、顾桥电厂、潘三电厂和田集电厂 2 期。所发电量以年度双边交易电为主、月度交易电及电网代购电为辅，其中年度双边交易电按照电力市场上网电价出售给售电公司、电网公司，代购电按照月度集中竞价交易加权平均价出售给电网公司，根据电力单价与售电量计算电力销售收入，扣除发电及生产经营各项成本费用后获得利润。煤炭 600 万吨/年丁集煤矿 铁路运输 由

20、所属铁运分公司开展，铁路货物运输总设计能力达到 7000 万吨/年，所辖铁路线路长为 272.5 公里。目前，运输货源煤炭大部分来源于淮南矿区，铁运分公司主要根据过轨运量向运输服务委托方收取过轨费，并直接与委托方客户结算，由发送站向客户一次性核收铁路线全程货物运输费用。铁路运输费执行 19.6 元/吨。2019-2023 年铁路运量分别为 4867/4828/5031/5117/5234 万吨。资料来源：公司公告、国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.公司营收拆分及占比（亿元，公司营收拆分及占比

21、（亿元，%）图图3.3.公司毛利拆分及占比（亿元，公司毛利拆分及占比（亿元，%）资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 控股股东为淮南矿业集团，实控人为安徽省国资委。控股股东为淮南矿业集团，实控人为安徽省国资委。截至 2024 年一季报，公司控股股东为淮南矿业（集团）有限责任公司（简称“淮南矿业”），持股比例 56.61%，同时淮河能源控股集团有限责任公司（简称“淮河能源控股”）作为淮南矿业控股股东，为公司间接控股股东。公司第二大股东为上海淮矿资产管理有限公司（简称“上海淮矿”），持有上市公司 6.66%股权，淮南矿业与上海淮矿同受淮河能源控股控制，存在关联

22、关系，属于一致行动人。公司实控人为安徽省国资委。图图4.4.淮河能源股权结构淮河能源股权结构 资料来源：Wind、国投证券研究中心 2.2.坚持坚持煤电一体化经营之路，煤电一体化经营之路，保障保障盈利稳定性盈利稳定性 2.1.2.1.“煤窝办电”“煤窝办电”锁定稳定煤源，降低运输成本锁定稳定煤源，降低运输成本 国内国内首创“大比例交叉持股”首创“大比例交叉持股”煤电联营煤电联营模式，模式，公司自有公司自有丁集煤矿丁集煤矿与田集电厂与田集电厂配套实现配套实现“煤“煤电双赢”电双赢”。公司火力发电业务主要由公司全资电厂、控股子公司淮沪煤电及参股公司淮沪电力开展，截至 2023 年底，公司合计控股+

23、参股火电装机 491 万千瓦，分别为潘集电厂 1 期、田集电厂 1 期、顾桥电厂、潘三电厂和田集电厂 2 期。其中，淮沪煤电和淮沪电力采取的是煤0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200222023电力（亿元）煤炭（亿元）物流贸易（亿元）铁路运输（亿元）电力收入占比煤炭收入占比物流贸易占比铁路运输占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800222023电力（亿元）煤炭（亿元）物流贸易（亿元）铁路运输（亿元）电力毛利占比煤炭毛利占比 公司深度分析公司深度分

24、析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 矿和电厂共属同一主体的煤电联营模式，产业实体包括田集电厂 1 期项目和 2 期项目以及配套的丁集煤矿，淮沪煤电下属的丁集煤矿（可采储量约 6.4 亿吨，核定产能 600 万吨/年，设计服务年限 78 年）作为淮沪煤电煤电一体化项目配套煤矿，主要产品是动力煤，用于田集电厂 1 期和 2 期项目发电用煤。田集电厂 1 期项目与丁集煤矿共属淮沪煤电有限公司（简称“淮沪煤电”），这家公司于 2005 年由淮河能源(集团)股份有限公司（目前持股 50.43%）和上海电力股份有限公司（目前持股 49.57%）按照“煤电联

25、营、均股合资”原则组建，后被称为行业内首创煤电一体化的“淮南模式”，并获得国家发改委高度认可并推向全国。而在这种煤电联营模式下，公司田集电厂在煤炭原料的采购、运输、储藏等固定成本支出方面拥有明显比较优势，火电燃料供应可靠性高，电厂存货压力较小，一定程度上提升了电厂的运行效率和机组盈利能力，平抑煤炭价格波动对盈利带来的影响。表表2 2：公司合计控股公司合计控股+参股火电装机规模参股火电装机规模 491491 万千瓦万千瓦 电站名称电站名称 电厂电厂所在地所在地 装机装机规模规模 （万千瓦）（万千瓦）控股比例控股比例 权益装机权益装机 （万千瓦）（万千瓦）是否坑口电厂是否坑口电厂 投运时间投运时间

26、 控股电厂控股电厂 潘集电厂 1 期 安徽省淮南市潘集区架河镇 132 100%132 是 2023 田集电厂 1 期 安徽省淮南市潘集区田集镇 126 50.43%64 是 2007 顾桥电厂 安徽省淮南市淮南矿业集团顾桥矿工业广场内 66 100%66 是 2011 潘三电厂 安徽省淮南市潘集区潘三矿工业广场内 27 100%27 是 2008 参股电厂参股电厂 田集电厂 2 期 安徽省淮南市潘集区田集镇 140 49%69 是 2013 在运合计在运合计 491 491 357 357 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 图图5.5.2018 年至今淮沪煤电净利润（亿元）年至今淮沪煤电

27、净利润（亿元）图图6.6.2018 年至今淮沪电力净利润（亿元）年至今淮沪电力净利润（亿元）资料来源：公司公告、国投证券研究中心（注：淮沪煤电 23 年净利润大幅下滑系下属丁集煤矿受井下地质状况影响，煤炭产量及价格下降所致）资料来源：公司公告、国投证券研究中心 其余火电厂发电用煤由控股股东所属煤矿保供其余火电厂发电用煤由控股股东所属煤矿保供，煤炭来源稳定且持续煤炭来源稳定且持续。当前公司参控股5 家火电厂全部为坑口电厂，且发电用煤由控股股东所属煤矿及丁集煤矿保供。据公司公告，2019 年至今公司第一大供应商均为控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司，采购比例在 13%以上，无运费情况下更具备成本

28、优势。按照我们的测算，参考安徽省近三年平均火电利用小时数，假设按照利用小时数 5000h，综合考虑不同电厂的供电标煤耗进行测算，公司在运参控股火电厂大约需要接近 1150 万吨综合热值在 4400Kcal 的动力煤。丁集煤矿 2023 年原煤产量 598 万吨，商品煤销量 448 万吨，其余发电用煤量均需从集团采购补充。截至 2023 年底，集团现有 11 对煤炭生产矿井（包括丁集煤矿），核定产能 7790 万吨/年，其中：安徽本土 8 对，核定产能 5490 万吨/年，占安徽省煤炭总产能的 42%，均位于淮南煤炭富集区域；3.18 1.10 0.80 2.06 3.59 0.76 0.000

29、.501.001.502.002.503.003.504.002002120222023淮沪煤电净利润（亿元）3.36 3.59 3.49 2.35 4.82 5.08 0.001.002.003.004.005.006.002002120222023淮沪电力净利润（亿元）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 蒙西鄂尔多斯 3 对，核定产能 2300 万吨/年。集团在安徽省内煤炭产能完全可以支撑上市公司所需电煤量，且距离较近，可通过汽运或公司内部铁路运输到达上市公司电厂。图图7.7

30、.公司第一大供应商公司第一大供应商淮南矿业（集团）有限责任公司淮南矿业（集团）有限责任公司的采购金额及采购比例的采购金额及采购比例 图图8.8.淮南矿业集团原煤产量（万吨）淮南矿业集团原煤产量（万吨）资料来源：公司公告、国投证券研究中心 资料来源：集团公告、国投证券研究中心 表表3 3：安徽省两淮煤田基本情况安徽省两淮煤田基本情况 安徽省主要煤田安徽省主要煤田 地址位置地址位置 面积面积 查明资源量查明资源量 保有资源量保有资源量 压覆资源量压覆资源量 煤种煤种 淮北 安徽北部，行政区划属濉溪县、砀山县、萧县、宿州市、固镇县、涡阳县和蒙城县 8825 km2 143.60 亿吨 127.36

31、亿吨 10.72 亿吨 以 1/3 焦煤、气煤、焦煤、肥煤为主，其次为贫煤、无烟煤、天然焦 淮南 安徽省淮河两岸，地跨淮南、阜阳、亳州三市的凤台、颖上、利辛、蒙城等县(区)3654 km2 228.53 亿吨 210.81 亿吨 11.96 亿吨 以气煤和 1/3 焦煤为主，其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤、1/2 中粘煤 资料来源：安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析（2023）、安信证券研究中心 2.2.2.2.安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持安徽省内电力供需矛盾犹存，有望支撑电量电价高位维持 安徽省电力需求稳步提升，增速高于全国水平。安徽省电力需求稳步提升，增速高于全国水平

32、。根据安徽省统计局数据，安徽省全社会用电量从 2013 年的 1528 亿千瓦时稳步增长至 2023 年的 3214 亿千瓦时，近十年复合增速达到 7.7%，远高于全国全社会用电量近十年 5.7%的复合增速水平，且近五年安徽省整体用电量增速高于长三角其他用电大省。安徽省电力发展“十四五”规划预计，为支撑全省经济社会发展，2025 年全省全社会用电量将达到 3350-3530 亿千瓦时，“十四五”期间年均增长6.6%-7.8%；2025 年全社会最大负荷达到 7200 万千瓦，年均增长 8.5%。26.31 22.90 26.49 37.16 40.34 0%5%10%15%20%25%30%3

33、5%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200222023采购金额（亿元）采购比例（%）004000500060002020202120222023.1-9淮南矿业集团原煤产量（万吨）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.安徽全社会用电量及增速安徽全社会用电量及增速 图图10.10.近五年安徽用电量增速与其他长三角省份近五年安徽用电量增速与其他长三角省份/直辖市对直辖市对比比 资料来源：国家统计局、安徽省

34、统计局、国投证券研究中心 资料来源：各省政府官网、国投证券研究中心 随着工业新兴产业集群的不断引入与发展、随着工业新兴产业集群的不断引入与发展、电能替代电能替代进程的加速、承担向周边用电大省进程的加速、承担向周边用电大省输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。输出电力的重任，安徽省未来电力需求增长动力充足。近年来，安徽省大力推进新能源汽车、信息技术、新材料、装备制造、先进光伏和新型储能等新型产业的发展，通过构建现代化产业集群的方式，带动用电需求的提升。同时 2023 年安徽省给人均用电量仅 5251 千瓦时/人，远低于浙江、江苏、上海的人均用电量水平，电能替代仍有空间。此外，安徽省作为

35、长三角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，一直承担部分对长三角地区电力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至 2023 年 11 月输出电量达到 823.63 亿千瓦时，占全省发电量的 27.3%，即使 2022 年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。图图11.11.安徽与浙江、江苏、上海安徽与浙江、江苏、上海 2023 年人均用电量对年人均用电量对比（千瓦时比（千瓦时/人）人）图图12.12.历年安徽省输入历年安徽省输入/输出电量对比（亿千瓦时）输出电量对比（亿千瓦时）资料来源：Wind、国投证券研

36、究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心（注：上述图中每年输入/输出电量均为1-11 月数据）4052309332140%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500安徽省全社会用电量（亿千瓦时）安徽省用电量同比增速全国用电量同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200222023安徽全国浙江江苏上海525330040005000600070008000900010000安

37、徽浙江江苏上海人均用电量（千瓦时/人）005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023安徽省输出电量（亿千瓦时）安徽省输入电量（亿千瓦时)公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 安徽省的电力供给仍以火电为主安徽省的电力供给仍以火电为主。从发电量结构来看，安徽省近三年火电发电量均超过2600 亿千瓦时，占全省总发电量的比重超过 90%，火电为安徽省主力电源。安徽省火电利用小时数相对较高，2023 年为 5090 小时，高于全国平均

38、624 小时，同时比周边用电大省浙江、江苏、上海分别高 316 小时、548 小时、1326 小时。根据 安徽省能源发展“十四五”规划，“十四五”时期，受土地、生态红线、电网接入消纳等因素影响，新能源高速发展受限，能源结构优化难度加大，我们预计短期内，火电仍将在安徽省保持主要电源地位。图图13.13.安徽安徽 2021 年、年、2022 年、年、2023 年发电量结构（亿千瓦时，年发电量结构（亿千瓦时，%）资料来源：Wind，国家统计局，国投证券研究中心 电力需求高速增长及能源转型背景下安徽省电力供需矛盾凸显。电力需求高速增长及能源转型背景下安徽省电力供需矛盾凸显。根据安徽省于 2021 年发

39、布的 安徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024 年），国家能源局已将安徽省 2022-2024 年电力供需形势确定为红色预警，为全国电力供需形势最为严峻的省份之一。经方案测算，2024 年全省最大用电负荷达到 6530 万千瓦，按 12%系统备用率测算，电力需求为 7314万千瓦。截至 2023 年，全省可用电力供应能力 5557 万千瓦，依靠现有电力供应能力及省间临时电力互济已难以满足高峰用电需求，仍存在电力供应保障缺口。同时，安徽省作为长三角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，之前还承担了部分对长三角地区电力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，截至2023年

40、11月输出电量达到823.63亿千瓦时，占全省发电量的 27.3%，即使 2022 年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入皖”，输入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。因此，省内用电需求高速增长叠加电力外送需求，安徽省未来仍面临电力供需紧张的情况，根据政策测算的2022-2024 年电力需求与供应计划平衡表，通过省内煤电装机投产以及争取省外来电，到 2024年安徽省电力缺口有望相对得到缓解，但仍处于供需偏紧的态势。2883,92%2022年3033,91%2023年火电风电太阳能发电水电2690,92%2021年 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属

41、于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表4 4：安徽省安徽省 2 2 年电力需求与供给计划平衡表年电力需求与供给计划平衡表（单位：万千瓦）（单位：万千瓦）项目项目 2 2022022 年年 2 2023023 年年 2 2024024 年年 三年合计三年合计 一、电力需求（规划备用）6350 6910 7314 （一）全社会最大负荷 5670 6170 6530 （二）规划备用容量（12%）680 740 784 二、电力供应能力 5557 6371 6890 （一）存量电力供应能力 4835 5557 6371 （二）当年新增电力供应能力 72

42、2 814 519 2055 1、规划新增电源 187 425 144 855 其中：煤电 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物质能 20 8 8 36 2、规划新增准皖直流分电 125 75 0 200 3、争取临时省外来电 350 125 125 600 其中：白鹤滩直流分电 0 100 100 200 长三角年度互济 200 0 0 200 长三角临时互济 100 0 0 100 区外临时来电 50 25 25 100 4、推动灵活性电源建设 60 90 250 400 其中：应急备用电源 0 60 60 120 天然气调峰电站 0 0 160 160

43、电化学储能 60 30 30 120 三、用电负荷削减 350 375 400 （一）电力需求侧管理 150 175 200 （二）有序用电方案 200 200 200 四、电力供需缺口（规划备用容量下）443 164 24 资料来源：安徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024 年），国投证券研究中心 受益于电力市场化改革，电力供需紧张背景下安徽市场化电价实现顶格上浮，同时支撑受益于电力市场化改革，电力供需紧张背景下安徽市场化电价实现顶格上浮，同时支撑高利用小时数高利用小时数。2021 年 10 月发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，其中提出燃煤发电量将实现 10

44、0%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”，同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过 20%，高耗能行业不受20%限制，电力现货价格不受限制。电力市场化改革、煤价持续维持高位及省内电力供需紧张多重因素推动下安徽省年度市场化交易电价实现顶格上浮，根据安徽电力交易中心发布的2022 年及 2023 年电力市场年报，2022 年安徽省直接交易电量成交均价达到 0.4604 元/千瓦时，较基准价上浮 19.78%；2023 年安徽省直接交易电量成交均价达到 0.46027 元/千瓦时，较基准价上浮 19.74%，与 2022 年基本持平。同时受电力供需紧张影响，近几年安徽省内

45、火电机组平均利用小时数始终高于全国均值，2023年安徽省火电平均利用小时达到5090小时，连续四年实现增加，同时较全国平均 4466 小时高 624 小时。未来在省内电力供需持续偏紧的背景下，我们判断安徽省市场化交易电价及利用小时数仍有望维持高位。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图14.14.安徽省近三年安徽省近三年直接交易电量成交均价直接交易电量成交均价（元（元/千瓦千瓦时）时）图图15.15.安徽与全国、浙江、江苏、上海火电平均利用小时安徽与全国、浙江、江苏、上海火电平均利用小时数对比数对比 资料来源：安徽电力

46、交易中心、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 2.3.2.3.关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好关停亏损电厂轻装上阵，盈利能力持续向好 20222022 年关停亏损电厂，轻装上阵。年关停亏损电厂，轻装上阵。据公司公告，因机组容量小、发电效率低，发/供电标煤耗、厂用电率等指标相对较高因素影响，公司所属新庄孜电厂在 2021-2022 年 1-9 月持续亏损，分别实现净利润-1.83 亿元、-0.96 亿元。2022 年因安徽省煤电行业淘汰落后产能，公司关停拆除所属的新庄孜电厂#1、#2 机组，容量合计 30 万千瓦，2022 年计提非流动资产减值准备 3.87 亿元进而影

47、响当年利润总额，2023 年通过公开挂牌方式处置该等资产形成资产处置收益 0.54 亿元。度电毛利仍有提升空间。度电毛利仍有提升空间。从度电毛利看，公司2021-2023年度电毛利分别为0.001、0.022、0.035 元/千瓦时，在关停亏损电厂以及潘集电厂 1 期注入完成后实现提升，但整体相较于同位于安徽的新集能源利辛板集坑口电厂 1 期仍有差距。但需要注意的是，潘集电厂 1 期在2023 年初刚实现投运后，因设备调试等因素影响致使利用小时数较低，其利润仍未完全体现。后续若正常运转，假设按照利用小时数 5000h，其全年发电量可上升至 66 亿千瓦时。且该机组为超超临界二次再热燃煤机组，具

48、备 30%深调能力。考虑到两电厂均位于淮南煤炭富集区域，煤炭开采成本一定程度较为相似，且同属超超临界机组，供电标准煤耗接近，后续在现货市场交易机制及容量电价政策加持下，叠加煤窝办电优势，潘集电厂 1 期度电毛利有望向同为坑口电厂的利辛板集 1 期靠拢，进而带动公司整体度电毛利向上提升。表表5 5：潘集电厂潘集电厂 1 1 期与利辛板集电厂期与利辛板集电厂 1 1 期对比期对比 电厂电厂 地址地址 装机容量装机容量（MWMW）投运投运时间时间 是否坑是否坑口电厂口电厂 机组机组 类型类型 20232023 年利用小时数年利用小时数（小时）（小时）20232023 年发电量年发电量 （亿千（亿千瓦

49、时瓦时）机组标准煤耗机组标准煤耗（g/kWhg/kWh）潘集电厂 1 期 安徽 淮南 2X660 2023 是 超超 临界 3873（年化）51.13（年化）270.62 利辛板集电厂 1 期 安徽 亳州 2X1000 2016 是 超超 临界 5196.53 103.93 276.25（测算）资料来源：公司公告、国投证券研究中心（注：潘集电厂 1 期利用小时数及发电量使用 2023 年 1-8 月数据年化得到；利辛板集电厂 1 期标准煤耗根据实际利用小时数和发电量，假设电厂使用煤炭平均热值为 4300K 测算得到）0.461280.460440.460270.45100.45300.4550

50、0.45700.45900.46100.463020235 5674 5571 5608 4981 4541 4487 4595 5005 4838 4577 4739 4894 5090 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000安徽全国浙江江苏上海 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图16.16.淮河能源发电量情况（亿度）淮河能源发电量情况（亿度）图图17.17.淮河能源度电毛利与新集能源度电毛利对比（元淮河能源度电毛利与新集能源度电毛利对比（元/千瓦时）千瓦时）

51、资料来源：公司公告、国投证券研究中心 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 表表6 6：潘集电厂截至潘集电厂截至 20232023 年年 8 8 月的经营情况月的经营情况 项目项目 2023.12023.1-5 5 2023.62023.6 2023.72023.7 2023.82023.8 净利润（万元）-553.28 3118.22 2971.44 2468.41 发电量（亿千万时）14.97 5.24 7.05 6.82 上网电量（亿千瓦时）14.23 4.99 6.71 6.50 设备平均利用小时数 1134.08 396.84 534.44 516.82 资料来源：公司公告、国投证券

52、研究中心 3.3.集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期集团资产注入尚未结束，后续火电增量可期 3.1.3.1.大集团，小公司，成熟煤电一体化平台大集团，小公司，成熟煤电一体化平台 公司控股股东淮南矿业集团公司控股股东淮南矿业集团是是安徽省国资委下属集团公司安徽省国资委下属集团公司，现已成为安徽省最大的电力，现已成为安徽省最大的电力企业企业。集团前身为成立于 1949 年的淮南矿务局，1998 年改制为淮南矿业集团，2018 年成立淮河能源控股集团，作为淮南矿业的控股股东。集团以煤炭产业起步，淮南煤矿于 1897 年建矿，已有 120 多年开采历史，目前已从单一的煤炭企业转型为煤炭、煤电、清洁

53、能源等多业并举的大型能源集团，是全国 500 家大型企业集团和安徽省 12 家国有重点骨干企业之一。集团以煤炭采选、火力发电为主导产业，集现代物流、金融资本运作、港口建设、交通运输、机械制造、建筑建材等为一体，目前已形成煤炭、物流贸易、电力三大主营板块。2002 年以来公司积极实施煤电一体化发展战略，根据集团官网，集团现有 11 对矿井，煤炭合计核定产能达到 7790 万吨/年；电力装机规模 4565 万千瓦、权益规模 2249 万千瓦，其中煤电装机规模 4397 万千瓦、权益规模 2096 万千瓦。109.5398.3116.66100157.9259.4351.4156.4343.5100

54、.370204060800202120222023完成发电量（亿度）全资电厂（亿度）0.016 0.014 0.001 0.022 0.035 0.068 0.075 0.025 0.093 0.093 0.0000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.202120222023淮河能源度电毛利（元/千瓦时）新集能源度电毛利（元/千瓦时）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图18.18.淮南矿业集团淮南

55、矿业集团 2022 年营业收入拆分年营业收入拆分 图图19.19.淮南矿业集团淮南矿业集团 2023 年前三季度年前三季度营业收入拆分营业收入拆分 资料来源：集团公告、国投证券研究中心 资料来源：集团公告、国投证券研究中心 主营业务不断扩张背景下集团业绩实现显著增长。主营业务不断扩张背景下集团业绩实现显著增长。根据淮南矿业集团 2023 年第三期超短期融资券募集说明书，从 2020-2022 年集团营业收入从 417.32 亿元增长至 668.86 亿元，年复合增速为 26.6%，2023 年前三季度营业收入达到 520.32 亿元；2020-2022 年集团归母净利润分别为 33.6 亿元、

56、26.71 亿元、38.0 亿元，2023 年前三季度集团归母净利润大幅增长至 53.22 亿元。2020-2021 年集团受到部分矿井产能退出及部分矿井开采深度增加影响使得公司煤炭产量有所下滑，同时，2021 年受潘三矿“6.26”顶板事故影响，潘三矿停业整顿，使得公司本部原煤产量进一步下滑，叠加高煤价下电力板块盈利能力承压，公司 2021 年归母净利润有所下降。图图20.20.淮南矿业集团历年营业收入及增速淮南矿业集团历年营业收入及增速 图图21.21.淮南矿业集团历年归母净利润及增速淮南矿业集团历年归母净利润及增速 资料来源：淮南矿业集团 2023 年第三期超短期融资券募集说明书、国投证

57、券研究中心 资料来源：淮南矿业集团 2023 年第三期超短期融资券募集说明书、国投证券研究中心 3.2.3.2.避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期避免同业竞争，大股东资产注入承诺明确，中长期成长可期 为解决同业竞争问题，淮南矿业集团承诺注入煤电资产。为解决同业竞争问题，淮南矿业集团承诺注入煤电资产。2016 年公司进行重大资产重组，为避免同业竞争，淮南矿业承诺在资产重组完成后以上市公司为其下属从事能源业务进入资本市场的资本运作平台，在解决项目审批和行业准入资质等合规性要求并具备正式运营条件之日起三十日内，淮南矿业向上市公司发出收购通知，由上市公司根据其自身条件选择通过自有资金

58、、配股、增发或其他合法方式收购。2023 年集团为履行承诺并解决同业竞争，于 2023年 3 月向公司发出资产收购通知，公司完成集团部分电力资产注入，以现金方式收购潘集煤炭62%物流贸易25%电力11%运输0%其他2%煤炭57%物流贸易23%电力14%运输1%其他5%417.32596.38668.86520.320%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007008002020202120222023Q3营业收入（亿元）增速（%）33.60 26.71 38.00 53.22-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010

59、20304050602020202120222023Q3归母净利润（亿元）增速（%）公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 发电公司（潘集电厂一期）100%的股权。潘集电厂项目是淮河能源集团贯彻党中央、国务院长江三角洲区域一体化发展规划纲要“依托两淮煤炭基地建设清洁高效坑口电站”部署的首个落地实施项目，拥有 2 台 66 万千瓦火电装机。此次资产注入交易价格为 11.8 亿元，按2023 年三季度末净资产计算收购估值为 0.94 倍 PB。此次收购完成后公司共有 5 个参控股火电项目在运，合计装机为 491 万千瓦，装机注入

60、带来公司 2023 年发电量显著提升，同时贡献净利润 2.31 亿元。另外，按照淮南矿业集团 2016 年重组时所作出的公开市场承诺，其在建的潘集电厂二期、谢桥电厂及后期煤电项目，在具备投产运营条件后也将注入上市公司。表表7 7：集团拟注入电厂基本情况集团拟注入电厂基本情况 电站名称电站名称 电厂电厂所在地所在地 装机装机规模规模 （万千瓦）（万千瓦）控股比例控股比例 权益装机权益装机 （万千瓦）（万千瓦）是否坑口电厂是否坑口电厂 投运时间投运时间 潘集电厂二期 安徽省淮南市 2X66 100%132 是 在建，预计 2025 年 6 月底落地 谢桥电厂 安徽省阜阳市 2X66 100%132

61、 是 在建，预计 2025 年 9 月底落地 资料来源：公司公告、人民网、中安在线、国投证券研究中心 除上述拟注入电厂外，集团体内仍有大量煤炭、电力资产，远期不排除进一步进行资产除上述拟注入电厂外，集团体内仍有大量煤炭、电力资产，远期不排除进一步进行资产注入的可能性。注入的可能性。当前集团合计在运 7790 万吨/年煤矿资产中仅 600 万吨/年的丁集煤矿在上市公司体内，除丁集煤矿外集团还拥有 10 对煤炭矿井。电力板块，2023 年底安徽淮南洛能发电有限责任公司的控股股东由大唐安徽发电有限公司变更为淮河能源控股集团电力集团，已投运的洛河电厂 1-3 期合计火电规模 254 万千瓦，洛河 4

62、期 2 台 100 万千瓦在 23 年底超超临界燃煤发电机组获得安徽省发改委核准，成为淮河能源控股的首个百万千瓦级煤电项目，四期工程将作为国家大型煤电基地战略、煤电联营、煤电一体化开发产业政策的重点项目。未来在避免同业竞争承诺下，集团内其他电力资产在远期仍不排除具备注入上市公司的可能性，预计带来煤电资产规模进一步增长空间。表表8 8：集团在产矿井情况（不包含丁集煤矿）集团在产矿井情况（不包含丁集煤矿）矿井名称矿井名称 煤矿所在地煤矿所在地 保有资源储量（万吨）保有资源储量（万吨）可采资源储量（万吨）可采资源储量（万吨）证载权利人证载权利人 核定产能核定产能 （万吨（万吨/年）年）潘二煤矿 安徽

63、省淮南市潘集区 74,658.60 33,241.60 淮南矿业 500 潘三煤矿 安徽省淮南市潘集区 77,154.90 40,886.20 淮南矿业 500 谢桥煤矿 安徽省阜阳市颍上县 52,470.90 30,356.40 淮南矿业 960 张集煤矿 安徽省淮南市凤台张集镇 164,698.90 85,483.80 淮南矿业 1230 顾桥煤矿 安徽省淮南市凤台县顾桥镇 122,254.50 73,091.30 淮南矿业 900 朱集东煤矿 安徽省淮南市潘集区潘集镇朱集东 92,780.90 45,829.20 淮南矿业 400 顾北煤矿 安徽省淮南市凤台县顾桥镇 62,695.90

64、34,944.40 淮浙煤电 400 泊江海子煤矿 内蒙古鄂尔多斯东胜泊江海子镇 42,056.20 24,257.40 银宏能源 600 唐家会煤矿 内蒙古鄂尔多斯市准格尔旗薛家湾 69,092.10 35,635.20 华兴公司 900 色连二号煤矿 内蒙古鄂尔多斯市东胜区罕台镇 55,455.20 28,323.60 中北公司 800 合计合计 813,318.10813,318.10 432,049.10432,049.10 71907190 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 表表9 9：集团集团联合重组洛河电厂一二三期联合重组洛河电厂一二三期，同时四期项目获得，同时四期项目获得安

65、徽省发改委核准安徽省发改委核准 电站名称电站名称 电厂电厂所在地所在地 装机（万千瓦）装机（万千瓦）控股比例控股比例 权益装机（万千瓦）权益装机（万千瓦）状态状态 洛河电厂 1 期 安徽省淮南市 2X32 100%64 已提交关停申请报告 洛河电厂 2 期 安徽省淮南市 2X32 51%32.64 在运 洛河电厂 3 期 安徽省淮南市 2X63 51%64.26 在运 洛河电厂 4 期 安徽省淮南市 2X100 51%102 已核准，预计 2027 年落地 在运合计 254 160.9 在建合计 200 102 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源

66、本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表1010：集团其他参控股在运火电厂梳理集团其他参控股在运火电厂梳理 电厂电厂 地址地址 权益比例权益比例 装机规模（万千瓦）装机规模（万千瓦）凤台电厂一期 安徽淮南 电力集团持股 50.43%2X63 毫州瑞能热电 安徽亳州 燃气集团持股 100%1X15+1X7.5 凤台电厂二期 安徽淮南 电力集团持股 49%2X66 安徽华电芜湖发电有限公司（一、二期）安徽芜湖 淮南矿业持股 35%2X66+1X100 安徽淮南平圩发电（一、二、三期）安徽淮南 淮南矿业集团 40%2X63+2X64+2X100 皖能马鞍山发电 安徽马鞍

67、山 电力集团持股 49%2X66 国能黄金埠发电 江西上饶 电力集团持股 49%2X65 黄冈大别山发电 湖北黄冈 淮南矿业持股 42%2X64+2X66 国能铜陵发电 安徽铜陵 淮南矿业持股 24%2X63 皖能合肥发电 安徽合肥 电力集团持股 49%2X63 华能巢湖发电 安徽合肥 电力集团持股 30%2X63 国能蚌埠发电(一、二 期)）安徽蚌埠 淮南矿业持股 20%2X63+2X66 皖能铜陵发电 安徽铜陵 电力集团持股 49%1X32+1X105+1X100 湖北鄂州发电 湖北鄂州 淮南矿业持股 30%2X33+2X65+2X100 国能九江发电 江西九江 电力集团持股 49%1X6

68、6+2X35 安徽电力股份有限公司（大唐田家庵发电厂）安徽淮南 淮南矿业持股 50%2X32 准大发电厂（西部）内蒙鄂尔多斯 西部煤电集团持股 49%2X30 新丰发电厂（西部）内蒙乌兰察布 西部煤电集团持股 49%2X30 金山发电厂（西部）内蒙呼和浩特 西部煤电集团持股 49%2X30 和林电厂 内蒙呼和浩特 西部煤电集团持股 30%2X66 合计合计 3269.53269.5 资料来源：集团公告、集团官网、国投证券研究中心 4.4.积极回馈股东，积极回馈股东，2323 年分红情况亮眼年分红情况亮眼 2323 年资产注入落地带来业绩显著提升。年资产注入落地带来业绩显著提升。近年来公司营业收

69、入实现稳健增长，利润受煤价波动影响有所压制。2023 年公司实现营业收入 273.33 亿，同比增长 7.7%（经重述）；实现归母净利润 8.4 亿元，同比增长 195.5%（经重述），其中归母净利润实现显著增长的原因为：1）潘集电厂一期注入、亏损电厂关停叠加煤价中枢下移带来电力板块利润显著提升；2）因安徽省煤电行业淘汰落后产能，公司全资电厂新庄孜电厂 1#、2#机组于 2022 年 11 月底关停，2023 年通过公开挂牌方式处置该等资产形成资产处置收益 0.54 亿元。后续潘集电厂正常运转后，煤窝办电叠加长协加持，公司度电毛利有望进一步提升，盈利能力持续加强。图图22.22.公司近五年营业

70、总收入及同比（亿元，公司近五年营业总收入及同比（亿元，%）图图23.23.公司近五年归母净利润及同比（亿元，公司近五年归母净利润及同比（亿元，%）资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 114.92 129.21 227.77 253.82 273.33 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300200222023营业总收入（亿元）同比增长8.80 4.75 4.39 2.84 8.40-100%-50%0%50%100%150%200%250%020192020

71、202120222023归母净利润（亿元）同比增长 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 资本开支可控，在手货币资金充裕资本开支可控，在手货币资金充裕，为后续稳定分红奠定基础。，为后续稳定分红奠定基础。公司近五年资本开支整体可控，截至 2024Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为 2.4 亿元，合理范围的资本开支为后续利润分配留出空间。同时，截至 2024Q1，公司在手货币资金达 32.28亿，同比增长 39.76%，资产负债率因 2023 年资产注入后稍有提高至 47.47%。公司于 2023 年大力

72、提高分红水平，根据公司年报，合计拟派发现金红利 4.62 亿元（含税），占 2023 年归母净利润的 55%，按 2024 年 5 月 21 日收盘价测算股息率为 3.4%。2024 年 3 月公司发布未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，具体每个年度的现金分红比例由公司董事会根据年度盈利情况、资金需求等提出分红建议和制订利润分配方案。充沛的现金流及可控的资产开支和债务负担下为公司后续稳定分红奠定基础。图图24.24.公司资产负债率及有息负债率情况（公司资产负债率及有息负债率情况（%）图图25.25.

73、公司历年货币资金（亿元）公司历年货币资金（亿元）资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图图26.26.公司公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金付的现金情况（亿元）情况（亿元）图图27.27.公司经营性现金流净额（亿元）及净现比公司经营性现金流净额（亿元）及净现比 资料来源：Wind、国投证券研究中心 资料来源：Wind、国投证券研究中心 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 30.48 26.73 21.94 20.01 20.01 26.87

74、 25.92 39.57 36.61 37.82 38.80 35.66 47.47 47.47 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002002120222023 2024Q1有息负债率（%）资产负债率（%）11.199.6815.7414.0220.2725.2124.9932.280555.76.646.288.1110.462.402468020224Q114.0213.2313.1711.3013.1616.2516.719.790

75、.00.51.01.52.02.53.03.502468000222023经营性现金流净额（亿元）净现比 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 淮河能源 2024-2026 年电力业务核心假设如下（以下假设不包含公司未来可能资产注入后产生的营收和成本）：装机容量：公司 2023 年实现潘集电厂一期注入，在不考虑后续潘集电厂二期、谢桥电厂的注入前提下，预计 2024-2026 年公司控股装机容量分别为 351/351/351 万千瓦。发电量：未来几年在安徽省大

76、力引入新兴产业的背景下省内电力供需持续偏紧，预计公司 2024-2026 年利用小时仍维持高位，预计对应发电量分别为 163.35/164.12/164.78 亿千瓦时。上网电价：2023 年 11 月国家出台容量电价政策，在出台容量电价政策背景下电量电价预计小幅下降，在考虑容量电价的背景下预计 2024-2026 年公司安徽地区电厂上网电价分别为 0.40/0.39/0.39 元/千瓦时（不含税）。发电成本：公司煤电业务度电成本中燃料成本占比高，由于公司火电项目为坑口电厂，煤价全部为坑口长协价格，燃料成本稳定性较强，参考之前年度度电成本水平，我们预计2024-2026 年分别为 0.34/0

77、.34/0.34 元/千瓦时。5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们选取了业务均涉及煤电一体化的公司与淮河能源进行对比，分别是：中国神华、新集能源、内蒙华电、陕西能源、国电电力进行估值对比，以 2024 年 5 月 25 日收盘价为基准，除新集能源、陕西能源、国电电力外，其他使用 Wind 一致预期披露的归母净利润、EPS 以及PE，上述公司 2024 年 PE 平均值为 12.67。我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 274.7 亿元、277.6 亿元、282.9 亿元，增速分别为 0.5%、1.1%、1.9%；分别实现净利润 10.9 亿元、11.3 亿元、1

78、1.8 亿元，增速分别为 29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤电一体化运营上具备丰富经验，煤窝办电以及集团保供的模式有力保证了旗下电厂的盈利稳定性。短期来看，潘集电厂 1 期正常投运叠加亏损电厂关停有望助力公司整体度电毛利向上提升；长期来看，在避免同业竞争承诺下，集团内电力资产在远期不排除注入上市公司的可能性，预计带来火电规模的再次扩张。给予公司 2024 年15xPE，对应 6 个月目标价为 4.2 元。表表1111：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEP

79、E （亿元）（亿元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 601088 中国神华 42.00 8040.97 596.94 615.55 626.32 3.00 3.10 3.15 10.43 13.56 13.32 601918 新集能源 9.90 256.46 21.09 23.24 25.07 0.81 0.90 0.97 6.47 11.00 10.21 600863 内蒙华电 4.63 302.19 20.05 24.19 2

80、6.89 0.29 0.37 0.41 12.70 12.49 11.24 001286 陕西能源 10.66 399.75 25.56 30.00 34.11 0.73 0.80 0.91 12.55 13.33 11.71 600795 国电电力 5.44 970.26 56.09 74.53 90.30 0.31 0.42 0.51 13.23 12.95 10.67 可比公司平均 23.10 12.67 11.43 资料来源：Wind、国投证券研究中心（注：除新集能源、陕西能源、国电电力外，其他使用 Wind 一致预期披露的归母净利润、EPS 以及 PE）6.6.风险提示风险提示 煤炭

81、价格波动：煤炭价格波动：公司主要从事煤炭贸易，宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起煤炭价格变化，进而影响煤炭贸易业务的收益；资产注入进度不及预期：资产注入进度不及预期：按照控股股东 2016 年重组时所作出的公开市场承诺，目前集团在建的潘集电厂二期、谢桥电厂及后期煤电项目在具备投产运营条件后也将注入上市公司。若注入进度不及预期，可能影响公司后续火电增量；生产安全风险：生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产；公司深度分析公

82、司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 环保风险：环保风险：公司从事的煤炭开采、洗选业务生产经营过程中会对环境造成一定影响。当前我国环保政策日趋严格，能否满足各项环保监管要求、坚持主业开发与环境保护协调发展对公司经营稳定性有一定影响；地质条件变化影响公司煤质风险：地质条件变化影响公司煤质风险：若后续开采过程中遇地质条件变化等情况，或对煤炭品质及吨煤售价产生影响；预测假设及模型误差超预期：预测假设及模型误差超预期：上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从

83、而影响结论精确度；分红比例不及预期；煤电利用小时数下降风险；煤电电价下降风险分红比例不及预期；煤电利用小时数下降风险；煤电电价下降风险；管理层管理层频繁变动频繁变动风风险。险。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 202

84、5E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 25,356.9 27,333.4 27,466.9 27,762.3 28,293.3 成长性成长性 减:营业成本 23,595.3 25,627.9 25,266.4 25,604.7 26,145.4 营业收入增长率 11.3%7.8%0.5%1.1%1.9%营业税费 137.6 150.3 152.2 152.4 152.8 营业利润增长率 17.0%42.1%29.9%3.5%4.0%销售费用 45.6 51.8 53.3 52.1 52.3 净利润增长率-20.5%142.0%29.7%4.0%4.1%管理费用 455.3 5

85、02.2 506.5 508.0 516.4 EBITDA 增长率-0.2%21.3%15.2%-1.6%-0.5%研发费用 151.2 179.0 179.6 177.7 181.1 EBIT 增长率 8.5%25.2%44.8%-2.3%-0.8%财务费用 149.2 182.2 186.3 102.2 33.5 NOPLAT 增长率-3.0%60.0%25.7%-2.3%-0.8%加:资产/信用减值损失-356.8-15.7-12.0-10.0-5.0 投资资本增长率 0.5%24.5%4.8%-15.9%9.1%公允价值变动收益-净资产增长率 4.1%5.2%5.1%4.3%4.3%投

86、资和汇兑收益 244.4 269.7 261.0 265.0 270.0 营业利润营业利润 742.7 1,055.5 1,371.6 1,420.1 1,476.9 利润率利润率 加:营业外净收支-35.4-30.1-40.7-35.4-35.4 毛利率 6.9%6.2%8.0%7.8%7.6%利润总额利润总额 707.3 1,025.4 1,330.9 1,384.7 1,441.5 营业利润率 2.9%3.9%5.0%5.1%5.2%减:所得税 182.5 147.9 193.0 200.8 209.0 净利润率 1.4%3.1%4.0%4.1%4.2%净利润净利润 347.0 839.

87、6 1,088.7 1,132.8 1,179.2 EBITDA/营业收入 6.5%7.3%8.3%8.1%7.9%EBIT/营业收入 3.4%3.9%5.7%5.5%5.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定资产周转天数 99 110 127 117 106 货币资金 2,520.6 2,499.1 2,197.4 2,221.0 2,263.5 流动营业资本周转天数 6 4 9 5 6 交易性金融资产-流动资产周转天数 73 77 77 72 72 应收帐

88、款 1,322.4 1,871.9 1,470.8 1,855.4 1,524.5 应收帐款周转天数 22 21 22 22 22 应收票据-存货周转天数 8 11 12 11 11 预付帐款 243.2 160.5 333.7 145.4 325.5 总资产周转天数 260 275 296 278 264 存货 673.1 1,037.3 787.5 919.4 823.6 投资资本周转天数 178 186 210 196 183 其他流动资产 505.3 794.3 587.2 628.9 670.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 3.4%7.7%9.5%

89、9.4%9.4%长期股权投资 3,442.1 3,494.0 3,494.0 3,494.0 3,494.0 ROA 2.9%3.7%5.3%5.6%6.1%投资性房地产-ROIC 5.3%8.4%8.5%7.9%9.4%固定资产 6,612.1 10,051.9 9,358.4 8,664.9 7,971.3 费用率费用率 在建工程 788.4 1,119.3 1,119.3 1,119.3 1,119.3 销售费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产 1,734.3 1,856.3 1,816.9 1,777.6 1,738.2 管理费用率 1.8%1.8%1.8%1.8%

90、1.8%其他非流动资产 400.7 619.9 467.0 396.5 332.5 研发费用率 0.6%0.7%0.7%0.6%0.6%资产总额资产总额 18,242.2 23,504.6 21,632.3 21,222.3 20,262.5 财务费用率 0.6%0.7%0.7%0.4%0.1%短期债务 1,325.0 1,385.0 2,505.3 1,867.4 2,465.0 四费/营业收入 3.2%3.3%3.4%3.0%2.8%应付帐款 1,545.9 3,282.6 876.3 3,397.5 1,133.7 偿债能力偿债能力 应付票据 220.9 46.7 486.4 210.2

91、 207.8 资产负债率 35.7%47.5%40.0%36.2%30.3%其他流动负债 1,151.7 1,742.7 1,257.4 1,383.9 1,461.4 负债权益比 55.4%90.4%66.7%56.7%43.5%长期借款 1,581.2 3,732.4 2,706.4-流动比率 1.24 0.99 1.05 0.84 1.06 其他非流动负债 679.8 967.3 820.7 822.6 870.2 速动比率 1.08 0.82 0.90 0.71 0.91 负债总额负债总额 6,504.4 11,156.7 8,652.5 7,681.7 6,138.0 利息保障倍数

92、5.76 5.91 8.36 14.89 45.12 少数股东权益 1,526.0 1,446.9 1,496.0 1,547.1 1,600.4 分红指标分红指标 股本 3,886.3 3,886.3 3,886.3 3,886.3 3,886.3 DPS(元)-0.15 0.16 0.17 留存收益 6,520.1 7,107.6 7,597.5 8,107.3 8,637.9 分红比率 0.0%0.0%55.0%55.0%55.0%股东权益股东权益 11,737.8 12,347.9 12,979.8 13,540.7 14,124.6 股息收益率 0.0%0.0%4.5%4.6%4.8

93、%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 净利润 524.8 877.5 1,088.7 1,132.8 1,179.2 EPS(元)0.09 0.22 0.28 0.29 0.30 加:折旧和摊销 975.7 981.1 732.9 732.9 732.9 BVPS(元)2.63 2.81 2.95 3.09 3.22 资产减值准备 356.8-P

94、E(X)38.6 16.0 12.3 11.8 11.4 公允价值变动损失-PB(X)1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 财务费用 171.7 216.4 186.3 102.2 33.5 P/FCF 53.8 31.4 6,005.0 25.5 23.4 投资收益-244.4-269.7-261.0-265.0-270.0 P/S 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 少数股东损益 177.8 37.9 49.2 51.1 53.2 EV/EBITDA 7.1 7.1 8.0 6.7 7.1 营运资金的变动-396.0-802.0-1,332.8 1,940.2-1,925.3 CAG

95、R(%)31.2%12.0%28.3%31.2%12.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,671.4 978.8 463.3 3,694.3-196.4 PEG 1.2 1.3 0.4 0.4 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -748.2-1,008.6 261.0 265.0 270.0 ROIC/WACC 0.6 1.0 1.0 1.0 1.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -475.6 60.3-1,026.0-3,935.7-31.1 REP 1.5 0.9 1.1 1.2 0.9 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证

96、券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的

97、投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建

98、议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/淮河能源淮河能源 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及

99、推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公

100、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引

101、用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4